李录哥大演讲摘要：价值投资、AI、中国与复利人生

2026年10月6日，李录在哥伦比亚商学院第36届格雷厄姆与多德论坛发表主题演讲，谈价值投资、AI、中国与复利人生。本文为演讲摘要。

世界秩序在变，但经济秩序仍在延续

李录开场指出，过去三十年世界发生了翻天覆地的变化——曾经那种开放、跨国界、“精神上的慷慨”，如今明显稀薄了许多。但他明确区分了两个以不同速度运行的秩序。

政治秩序缓慢而呈阶段性。它历经两次世界大战而形成，以美国主导的秩序出现，穿越冷战，如今又在向某种”尚待揭晓”的形态转变。

经济秩序则更古老、更深层，已经形成数百年。它的决定性时刻出现在大约三十年前——苏联解体之时，几乎每个国家和人口都加入了同一个共同市场。这样的市场一旦形成，就极难自愿退出：它会带来效率、持续改进的飞轮、分工与比较优势。试图退出的国家会付出沉重的代价。关税与壁垒并不会阻断贸易，只会让贸易绕道第三国。美中直接贸易下降了，但美国对墨西哥的贸易上升了几乎完全对应的幅度。

美国主导全球八十年、承担了大部分成本，如今它认为成本收益已经失衡，开始从部分责任中抽身——而且并不十分成功。与此同时，最大的变化是中国作为一个庞大经济实体的崛起：完整的制造业基础、不断提高的技术自给能力，以及一个开放、统一、受监管的市场。

相互依赖只增不减。李录用了一个令人难忘的比喻：所有生产当前技术浪潮所必需芯片的地方，都有一个共同点——那里的人用筷子。美国最伟大芯片公司的掌门人也不例外。“如果你作为一个国家、一家公司或一组公司，把赌注下到这个技术、这个承诺与风险之上，那你就得对用筷子的人好一点。”

正因如此，美中两国元首在八个月内会面四次——而每次会晤最重要的成果，是敲定下一次会面。主导原则是战略稳定：具有战略重要性的稳定，锚定于一个全球市场、自愿退出的高昂成本，以及相互依赖。各方都在毫无畏惧地竞争，都相信时间站在自己一边。李录认为，一个统一全球市场的底层结构，将会延续下去。

这对投资者意味着什么

这就引出他所在机构补充的第六条价值投资原则：作为全球投资者，你的财富就是你对全球购买力的百分比所有权。实现它的方式，是在充满活力的国家和市场，以有利的价格买入伟大的企业，并持有足够长的时间，让价值得以创造——从而守住并扩大这份百分比份额。

借用巴菲特把股市比作”附带赌场的教堂”的比喻，李录说伯克希尔用六十年把这座教堂建成了一座大教堂。而他自己的雄心，是三十年来证明福音可以传播——在亚洲及其他地区建起教堂，其中一些或许也能长成大教堂。

市场参与者的四种类型

李录把市场中所有人分成四类：

投资者——买入企业，长期参与价值创造。
套利者——用本·格雷厄姆关于房地产的说法，就是从悲观者手中买入，卖给乐观者。
投机者——猜测别人会买什么或卖什么，对价值与价格都不关心。
经纪人/做市商——为以上所有人提供服务。

多数人并非纯粹一类，而是混合体。指数化恰恰是这四者的平均。按定义，投机不会持有到价值创造发生，长期净收益约为零——是社会的成本。做市同样是一种成本。市场的首要目的，是把多余的储蓄导入生产性用途，从而创造复利式的经济增长。

那么为什么投机这一面会存在？因为人性——赌场实际上是”建筑许可”的一部分。第一个股票市场出现四百年后，动物精神仍在驱动它。对每位学生来说，这是一个选择：零和游戏，还是价值创造游戏。这也是一个社会层面的选择——社会不应让赌场膨胀到压倒市场本身目的的程度。

人工智能：工具还是生物？

在这里，问题变得复杂得多。生成式AI显然是一波巨大的技术浪潮，而自工业革命以来我们经历过多次浪潮。但这一次感觉格外不同——在于速度、规模、集中的财务影响，以及这种影响在顶端的高度集中。

李录认为，更深层的原因在于，我们正沿着”工具”与”生物”之间的光谱滑移。图灵测试时刻大约出现在四年前，从那时起，我们仅凭语言已无法分辨对话的另一端是机器还是人。此后是推理、编码、自主执行的智能体，再到长周期的多智能体协作——智能体自我组织、排定优先级，并用它们自己的语言相互沟通。

硅谷的叙事把它进一步延伸为RSI（递归自我改进）、AGI，再到ASI——超越所有人类个体与集体之和的智能——相当于创造出一个半神或次神。若果真如此，其经济影响必然巨大，从而为任何投入成本提供了正当理由。于是，隐喻上就出现了一份价值万亿美元的邀请：参与”次神的IPO”。

李录的回应是：如果那真是终点，我们将生活在一个由人造之神统治的社会里——它无人理解，也无人能控制——而这没有人想要。所以只有两种结局：要么技术并不会朝那个方向发展，要么人类终将在某一刻联合起来阻止它。无论哪种情况，人造之神都不会统治我们。你并不必须参与次神的IPO。

他给出了一个尝试性的定义：AI是一台机器，它把海量算力与巧妙算法应用于人类产生的全部数据，得出一个一阶导数——在近乎无限的人类数据变量之间建立起系统性的情境关联——并由此获得包含人类大部分推理与智能的能力。我们知道如何把它做得更好，却不完全理解它为何有效——就像我们并不完全理解人类这台机器如何运作一样。

它究竟咬在哪里？把经济想象成若干层：最底层是能源与交通；其上是制造；再其上是通信与数字媒体；然后是庞大的知识型服务层，综合了全部积累的知识。生成式AI是这一顶层最了不起的平等化机器。它无法改变能源、交通或制造，因为那些归根结底是原子与分子的事。它没有超出人类产生的数据，也远远谈不上生物层面的复杂度。

但它已经把工具与生物之间的天平推得倾斜。没有人类在环（human in the loop）的RSI将非常危险：这样的系统会发展出自己的目标与子目标，越来越偏离人类控制。因此社会必须划出一道明确红线——没有人在场，不得自我学习与部署。AI极其有用、极具变革性、极其危险，也极具破坏性（就业、情感依赖、网络、生物、核风险）。社会应当追求的，是平衡收益、风险与成本的、有节制的开发节奏。

关键在于，与互联网及更早的浪潮不同，这项技术始终带有增量成本，而非一次性投入。持续的资金需求、财务纪律、开发节奏与社会容忍度，构成四五个层面的考量。适应过程将通过大的繁荣—萧条周期来实现，而且可能不止一次。

对职业生涯的一个启示是：正因为我们并不完全理解AI为什么产出这样的结果，就必须有人在环中做检验。稀缺的技能将是那个能监督AI产出的人——如果你足够聪明，并能在某个领域内与AI有效沟通，租金就会流向你。

市场的非理性与”分化”带来的机会

李录举了一个极端例子，说明市场可以变得多么非理性：一家自称研究实验室的公司，烧掉数百亿、并承诺还要烧掉数千亿，承诺要改造技术，同时承认有10%的概率会杀死所有人，然后邀请全世界以两万亿美元估值投入一千亿。

市场在长周期中会做出奇怪的事。标普500在2010至2026年间年均回报14%–15%，而2000至2010年间约为零（略为负）——26年平均下来是高个位数。这与基本面吻合：2%的GDP增长加上2%–3%的通胀，得到4%–5%的名义增长；上市公司、尤其是最好的500家会更好一些。这就是那个地基。市场只是用一段段漫长的过度来点缀它。

这正是”分化”创造机会的原因。当资本压倒性地涌向顶端时，大量本应优秀的企业被留在极低的价格上——中国如此，别处亦然。对理性的人来说，这提供了比平常更好的机会集合，尽管保持理性确实很难：在大的技术浪潮中，想象力急剧膨胀，投机一面更加活跃，夸张也更极端。但长期而言，市场的重量仍决定长期回报。你最终会得到你应得的。

中国：两个层级，一次转型

中国市场停滞了大约十年，李录把这十年解读为一个刻意的国家发展项目。在达到中等收入水平后，中国面临那个困住几十个国家长达四五十年的典型中等收入陷阱。它的答案是一份十年规划——“中国制造2025”——从低端与中端制造，向中高端制造迁移。特朗普与拜登时代的关税与技术限制强化了这一努力；到2021年，北京进一步加码，把技术自给自足扩展到瓶颈领域：半导体、航空发动机、操作系统。

如此”不可能的目标”不可能不付出沉重代价，而主要代价就是房地产。到2021年，中国一个典型中产家庭约70%的净资产押在房子上，杠杆约50%。此后全国房价在五年内下跌约40%——抹去了普通家庭60%–70%的财富。反应是教科书式的：少消费、多储蓄、还债。国内需求放缓至接近零；储蓄率约达GDP的120%（约165万亿元人民币）；物价持平甚至略为负增长；信心受挫。

但经济的另一个层级却截然不同。中国制造已突破进入中高端，“中国制造2025”的每一个目标都提前实现。美国主导的制裁对中国半导体反而像天赐之物，因为它给了这个产业在市场经济中最宝贵的东西：需求。订单带来收入，收入带来利润、研发、改进，再带来更多收入。成熟制程如今在设备与制造上几乎完全自给；先进制程也已接近，只差几样关键要素。生成式AI按需产出代码的能力本身就是伟大的平等化力量，它正一层层替代操作系统与开发栈——从PC到服务器，再到芯片软件生态。

与此同时，中国在新能源、电动车、储能电池、机械等领域占据全球领先。而这笔算术十分惊人：新房销售下降了约70%，相当于每年损失约10万亿元人民币——这几乎正是中国如今每年投入制造业升级与技术的金额，两者的分化始于2021年前后。

李录把它放进一个更长的模式中：大约每十年，中国设定新的目标，而每个目标都伴随沉重代价——并且上一个时代的目标，会成为下一个时代的代价。污染是早期工业化的代价，随后变成目标，催生了绿色技术。房地产开发商曾是城镇化的目标，随后变成代价。对任何投资者或企业家来说，任何时刻最关键的问题是：你究竟是目标，还是代价。

总体而言：一个体量巨大的国家终于走上了全面现代化之路，但它的经济是双层的，信心受损，股市十年没有起色——而一些全球最具竞争力的企业却以有利的价格在交易。再一次，对理性的长期投资者而言，今天的市场提供了比平常更好的机会。

他也回答了”缺失的资产”这一问题。房地产不会归零；它有真实价值，仍将是国民与家庭财富的一部分。但某个时点必须有什么来填补那个角色，而唯一能随经济增长、并推动经济增长的资产，是股权。两者像飞轮一样共同转动。关于政治风险，他建议研究当下设定的目标、历史与过往记录——同时指出，世界仍然是以民族国家为组织单位，这一点必须适用于你在每一个国家中的运作。

硅谷AI vs. 中国AI

差别在于根本的取向。硅谷的研究实验室问的是：“这项技术还能做什么？我们能把这个前沿推多远？“中国的AI公司对此同样好奇，但更重要的是问：“这项技术能为我的客户——消费者与企业——做什么？“不同的问题，不同的指标，不同的结果。

关于加密货币、能源与心性

被问及加密币时，李录一如既往地直白：“我对它没有任何想法。我认为它最终会自行消失。它从根本上就是虚假的。“可兑付的货币由强制力背书——一种结算尺度与财富储藏手段，需要强制机制，而车库里造出来的东西做不到这件事。它主要被用于犯罪。社会最好是禁止它。如果有人像别人收藏艺术品那样收藏它，那是个人偏好——但作为一个社会，他认为它毫无意义。

关于能源，他回到那个分层模型：能源、交通、制造、通信与知识型服务，本质上就是整个经济。AI的约束从芯片延伸到电力、再到劳动力，而这一切都与气候相关。

关于在业绩落后时仍然留在这个行业，他论证一切明智的投资都是价值投资——你总是想要得到比付出更多。无论是派发现金的停滞或衰退企业，还是只有小概率胜出的高速成长公司，最终都归结为对未来现金流的贴现。原则不变；原则适用于何处，取决于你的能力圈。

难的是心理层面。人性什么都想要：既要双赢，又要每个季度、每个月、每天都好看的数字。很快你就变成投机者。你必须决定，市场是用来指导你的，还是用来服务你的——你只能二选一。如果你想什么都混着来，那就去做指数，因为它恰恰是所有参与者的平均值。

三十年教会他的事

价值投资者最显著的特征，是对下行保护的极度重视。投资是在预测一个本质上不可预测的未来，所以你只投你真正懂的东西——而你懂的东西是有限的。他从资产负债表、最简单的东西起步，逐步向更复杂的领域推进。能力圈有两部分：认清它的边界，以及有意识地随着时间扩大它。如果你能持续地让知识复利，你最终就能让资本复利。

每过十年，他都发现自己学到的东西多到几乎成了一个不同的人。而选择双赢的道路，其复利远不止金钱：能力、知识、关系，甚至可能是健康寿命——因为你始终投入、始终有用，而不是从社会索取。零和的道路天生短视；你今天学到的东西明天就没用了，于是你越来越依赖机器——最终被取代。

他的导师查理·芒格的理想是”无缝的、值得信赖之网”（seamless web of deserved trust）——人际关系的最高形态，也是一整套以双赢方式富有成效地生活的人生哲学。李录向每一个刚起步的人推荐它：它可能很慢，但它就是更好的活法。

最后，复利的本质：不要失去你已经拥有的东西——包括你的知识、你值得信赖的关系、你的智慧，以及你的健康。他说，这是一个极其强大的理念。

核心要点

政治秩序正在转变；单一的全球经济市场将会延续，而相互依赖——尤其在半导体领域——让大国仍有意愿维护稳定。
财富就是对全球购买力的百分比所有权；在充满活力的市场以好价格买入伟大企业并长期持有。
市场是一座附带赌场的教堂。请审慎选择你在玩哪一种游戏——价值创造还是零和——别让赌场压倒教堂。
AI极其有用、极具变革性、极其危险，也永远伴随成本。社会需要划出红线：没有人在环，不得递归自我改进。能够胜任人类监督者的技能者将获得租金。
市场的分化让伟大企业变得便宜；对理性投资者而言这是优势——前提是你能保持理性。
中国的双层经济——以家庭房地产财富为代价换来制造业的有意升级——留下了以有利价格交易的世界级企业。
加密币从根本上就是虚假的，会自行消失。
让知识、信任与健康复利。不要失去你已经拥有的东西。