前言：在接班时刻，把文化写成制度

这篇伯克希尔 2025 年股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：降温而未失速的美国，正在把资本重新赶回纪律之中

2025 年的美国经济，没有衰退，也不再亢奋。全年实际 GDP 增长 2.2%，失业率年均约为 4.3%，通胀已从前几年的高位回落，但到年底消费者价格仍同比上涨 2.7%。联邦基金利率则从年初的 4.25% 至 4.50%，降到年末的 3.50% 至 3.75%。钱不再像零利率时代那样几乎没有成本，资本配置也重新变回一门讲究取舍的手艺。

市场表面却依旧热闹。标普 500 在 2025 年取得了接近 17.9% 的全年总回报，人工智能叙事、超大市值公司和风险偏好仍在抬高估值。政治上，美国也完成了权力更替，政策预期随之摇摆。于是，这一年最真实的气氛并不是恐慌，而是另一种更微妙的紧张：增长还在，但确定性下降了；机会很多，但犯错的代价又重新变贵了。

对伯克希尔来说，这样的环境格外重要。它既握有巨量流动性，又背着保险、铁路、公用事业和制造业这些重资产、长周期业务。于是，2025 年这封信天然不只是讲业绩，而是在回答一个更深的问题：当创始人仍在、接班人已上场、宏观环境又不再宽松时，这台资本机器究竟靠什么继续稳稳运转。

当期核心：阿贝尔的第一封信，不是在展示成绩，而是在交代宪法

如果说巴菲特的许多晚年信件更像一位大师的总结，那么阿贝尔的 2025 年首封股东信，更像一份面向未来的经营章程。信里当然有数字: 伯克希尔全年营业收益 445 亿美元，经营活动净现金流 460 亿美元，财产与意外险综合成本率 87.1%，保险浮存金增至 1,760 亿美元。这些数字说明公司依旧强壮，但阿贝尔真正想反复确认的，不是“伯克希尔还行不行”，而是“伯克希尔以后靠什么继续行”。

因此，这封信最重要的部分，并不是哪一项投资，也不是哪一家子公司的单点表现，而是他把伯克希尔的基本原则一条条写了出来: 分权、诚信、财务实力、资本纪律、风险管理、运营卓越。巴菲特时代许多东西原本是隐含的，更多靠他的判断、声望和长期示范来维系；到了阿贝尔手里，这些东西第一次被明确写成一套可传承的语言。他在信中说得很直白：“我们的角色，是受托管理。这种受托责任塑造了一种文化，也强化了一套价值观。它们不是我们成功的结果，而正是成功的原因。”

这也解释了为什么信中一面大谈文化，另一面又反复落到保险纪律、BNSF 效率改进、BHE 的监管回报约束，以及 OxyChem 和 Bell Laboratories 这样风格完全不同的收购上。阿贝尔不是要证明自己会复制巴菲特，而是在证明自己知道什么必须被守住。信的最后一句重心同样很清楚：“我们的机会，在于长期内持续提升每股价值，即使进步的幅度会变得较小，但我们始终会把为股东控制下行风险放在首位。”

与当下的关联：截至 2026 年 3 月 9 日，真正值得重读的，是“高利率常态”下的克制与电力约束

截至 2026 年 3 月 9 日，美联储仍把联邦基金利率目标区间维持在 3.50% 至 3.75%；美国 2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2026 年 2 月失业率为 4.4%。这意味着市场虽然已经走出通胀最失控的阶段，但资本成本并没有回到“几乎可以忽略”的世界。在这种环境里，伯克希尔持有巨额现金和短债，不再只是会被诟病为“踏空牛市”的姿势，它也代表着一种更昂贵、却更有价值的选择权。

所以，2025 年这封信对今天最有现实感的提醒，不是某个具体交易，而是阿贝尔把“堡垒资产负债表 + 下行风险控制 + 长期持有耐心”重新组合成了一套完整逻辑。零利率年代，许多公司把现金视为懒惰；而在当下，现金重新变成能力。能忍住不乱投，本身就是资本配置的一部分。

另一条更当下的线索，来自电力和基础设施。美国财政部在 2026 年初回顾 2025 年经济时提到，数据中心建设支出在 2025 年第三季度已达到 252 亿美元，年内仍以较快速度扩张。把这条现实再放回阿贝尔谈 BHE 的段落，就会发现他的关注点极其当代：人工智能当然会推高电力需求，但如果没有合适的监管回报、客户付费机制和风险分担结构，增长本身也可能变成资本陷阱。这里的关键词不是追风口，而是先算清楚谁来为增长买单。

专题分析：后巴菲特时代最重要的投资问题，是伯克希尔能否被当成一种制度来定价

很多人读这封信，第一反应是“这是阿贝尔的就职演说”。但更准确地说，它是在替伯克希尔写一部没有巴菲特亲自坐镇时也能继续运作的操作手册。巴菲特时代最难复制的，从来不只是选股天赋，而是把资本配置、经理人信任、财务保守和声誉约束揉成一套统一行动风格的能力。阿贝尔这封信的意义，就在于它第一次把这种风格从个人魅力中剥离出来，写成制度。

这件事对投资者极其关键。因为未来市场真正要重新评估的，不是“阿贝尔像不像巴菲特”，而是“伯克希尔能不能继续作为一个系统稳定地产生高质量决策”。如果答案是可以，那么伯克希尔的价值就不再只是一个传奇投资人的延长线，而是一家拥有治理宪法、资本纪律与文化护城河的超级企业。2025 年这封信最值得反复读的地方，也恰恰在这里：它不是在缅怀一个时代，而是在试图证明，下一个时代已经有了规则。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。

2025 年股东信译文整理

说明：以下译文整理自伯克希尔哈撒韦年度报告中的 2025 年股东信，署名作者为 Gregory E. Abel；本文于 2026 年 3 月 9 日完成整理。

股东信 - 2025

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司全体股东：

沃伦·巴菲特或许是有史以来最伟大的投资者，几代人都从他的投资智慧中受益。他同样也是一位卓越的 CEO。自 1967 年收购 National Indemnity 以来，他一直在贯彻自己打造伟大保险业务的愿景，并将浮存金配置到经济中多个主要行业的成功投资之中，而且投资重点始终放在美国。(让沃伦颇感无奈的是，这封信竟要从这些评价写起，但我们都知道，这些话确实属实。)

过去，沃伦曾谈到，他的灵感来自 Ted Williams。这位棒球名人堂击球手把好球带划分成 77 个区域，只对其中更小的“甜蜜区”来球挥棒，最终打出生涯 .344 的打击率，并在 1941 年创下 .406 的历史性赛季。类似的纪律、耐心与判断力，也定义了沃伦的投资方式：界定自己偏好的球路，耐心等待，然后果断出手。但他并不只是投资大师。沃伦与他的商业伙伴 Charlie Munger 一起，把伯克希尔建设成了一家可以长久延续的企业。他们把世界一流的资本配置能力，与打造企业的眼光和领导力结合在一起，使这家公司能够从创始人主导的企业，顺利过渡为一家在未来 60 年乃至更长时间里都处于有利位置的企业。

比这些成就更能长久留存的，是伯克希尔 60 年来始终把股东真正当作合伙人来对待。沃伦经常表达他对伯克希尔长期股东的尊重与感激，而这批股东也构成了任何上市企业中最不寻常、最值得称道的所有者群体之一。他与我们共同投资，对错误与成功都写得坦率直白，并且每年都欢迎我们来到奥马哈，进行公开、直接、不过滤的交流。他的年度致股东信，以及他在伯克希尔股东大会上的直接互动，是沃伦，也是伯克希尔，对股东伙伴关系承诺的最清晰体现。

我们很幸运，沃伦仍然担任伯克希尔董事长，每周有五天在办公室，并继续在我们承保保险业务、经营非保险业务以及配置资本包括股票投资时，随时为我们提供支持。沃伦也仍然是伯克希尔的股东。(当然，在他离世后的大约 10 年里，他的股份将全部用于慈善事业。)

长期以来，投资伯克希尔，本质上是对我们创始人的一张信任票。而如今，这份信任已落在伯克希尔本身身上。你们的资本与我们的资本混合在一起，但它并不属于我们。我们的角色，是受托管理。这种受托责任塑造了一种文化，也强化了一套价值观。它们不是我们成功的结果，而正是成功的原因。

董事会决定任命我担任伯克希尔 CEO，我深感荣幸；此刻以我的第一封年度信接替沃伦写给各位，我也深感谦卑。显然，沃伦是极难被接替的。

担任任何领导岗位，首先都要理解这个组织，理解它为何存在，它的文化如何塑造其中的人，以及哪些价值观在指引它作出决策。你们会看到，我与沃伦、Charlie 之间既有相似之处，也有不同之处；但我们有一点看法完全一致，那就是：伯克希尔在面向股东这件事上，达到了极不寻常的程度。

我对伯克希尔的这种理解，始于 1992 年。当时我搬到奥马哈，加入了当时尚未与伯克希尔发生关联的 CalEnergy。CalEnergy 的部分股权由 Peter Kiewit Sons’ 持有，其董事长是 Walter Scott, Jr.，他同时也是伯克希尔董事。Walter 接替 Peter Kiewit 出任公司 CEO，他所树立的领导标准，对我影响极大。

如今看来，我在 CalEnergy 的具体岗位已无关紧要。重要的是，那是我个人成长中一段极不寻常的时期。我很庆幸自己住在奥马哈。这座城市所代表的是一种立足基本面、由价值观推动的资本主义，根植于那些跨越保险、建筑、铁路、制造业，以及随后能源等多个行业、以长期经营为导向的企业。

在 CalEnergy 变为 MidAmerican Energy Holdings 并被伯克希尔收购之后，我认识了沃伦和 Charlie。我钦佩他们如何一起打造出一家体现他们商业观与人生观的企业。正是这些信念，塑造了伯克希尔的文化与价值观，并持续指引着公司走到今天，使它能够穿越市场周期、冲击与变革。我们的韧性，来自于我们清楚自己是谁，也清楚自己如何行事。

我们独特的股东，也就是这家企业中的伙伴，同样深刻理解文化与价值观在我们成功中的作用。通过每年股东大会上与大家的交流，我感受到你们希望我们一起成功，而且要以正确的方式取得成功。

伯克希尔的文化与价值观，构成了我们的经营框架。它塑造了我们所追求的战略，也决定了我们在建设伯克希尔时所作出的选择。作为 CEO，这一框架支配着我每天的领导方式。

我们股东的时间跨度，超越任何一位 CEO 的任期。我不可能在未来 60 年都继续担任你们的 CEO，简单算术就知道，这个计划，怎么说呢，有点雄心过头了。不过，20 年后，即便我的任期仍只相当于沃伦当年任期的一小部分，我仍希望你们，或者你们的后代，会为你们拥有的这家公司变得更加强大而感到骄傲。

文化与根本价值观

伯克希尔的成功，依赖于我们近 40 万名员工。无论是在 See’s Candies、GEICO，还是中间所有其他业务中，他们都在各种情境下践行我们的文化与价值观，这对我们的持续进步至关重要。我们的成功，也得益于董事会的领导，以及其始终与我们关注重点保持一致。

上个月，我给员工写了一封信，强调伯克希尔的文化与价值观没有改变，并将永久延续下去。我认为，有必要把那封信中写给他们的完整表述，也向各位股东披露出来，并补充一些我的个人观察(正文中以常规字体呈现)，说明这些价值观在我个人的伯克希尔经历中意味着什么。虽然这些价值观被逐项列出，但它们彼此强化，不可分割。

伯克希尔

伯克希尔是一家独特的综合企业集团，其设计初衷，就是为了理性而高效地配置资本。保险是我们的核心，我们也在许多其他行业中持有大量企业投资。我们的做法，支撑着这样一个目标：成为股东资本的卓越受托者，在长期内最大化伯克希尔每股内在价值的增长。

我们致力于强化沃伦·巴菲特与其商业伙伴 Charlie Munger 所建立的伟大基业，并以对卓越的承诺，确保它长久延续。

我们的文化

我们的文化，始于合伙人的态度。我们的股东是我们的伙伴。我们已经赢得了他们的信任，也必须不断努力维持这份信任。股东的利益，处在我们决策的中心。

这种态度，远远不限于奥马哈的伯克希尔总部。它延伸到我们的全部经营企业，在那里，员工以所有者心态行事，把股东的资产当成自己的资产来管理。我们以十年为尺度思考，以纪律行事，并信守承诺。受托责任，已经嵌入我们的经营方式之中，也进一步说明：我们的文化不只是一套信念，而是一套能够产生长期绩效的系统。

Charlie 在 2021 年 5 月 1 日说过一句话：“Greg 会守住这套文化。”这句话将永远在我心中回响。它提醒我，我们的文化是最珍贵的资产；它要求我们维护定义伯克希尔的东西；它也督促我们确保这套文化得以延续。

当年我领导 Berkshire Hathaway Energy (BHE) 时，伯克希尔的文化就深刻影响着我们的经营方式。无论是配置资本，还是评估潜在风险，沃伦的问题总能直指核心。除此之外，我们也被真正赋予了足够的自主权去经营企业，始终以客户为中心，并以长期视角看待问题。这种所有者心态，是每一位伯克希尔领导者都应具备的。

我们的根本价值观

以下这些根本价值观，是我们完全认同并每天努力践行的原则性陈述。

分权模式

我们希望由最优秀的管理者来经营我们的企业，而这些管理者再去带领优秀团队。我们实行分权模式，自主权建立在应得的信任之上。我们尽量减少官僚层级，让管理者能够把精力毫不分散地放在自己的业务上。作为回报，我们要求他们在业绩上负责，并在行为上保持正直。这种自主权，会吸引杰出的人才加入伯克希尔。

2018 年我转任非保险业务副董事长时，这些经营企业的负责人都问过一个相似的问题：分权模式和他们各自的职责会不会变化？我告诉他们，我亲身经历过“自主权配合问责”的文化，也看到了它带来的结果。离业务最近、并对业务结果负责的人作出决策时，决策会更快、更有信息优势，也更有把握。这一点不会改变。我们的 CEO 不需要穿越层层官僚程序，也不会被强行塞进短期盈利目标之中，因为那样做最终只会破坏长期价值。

我们的分权方式，是一项竞争优势。它吸引那些能够在自主中发挥、在问责下交付成果的管理者。伯克希尔必须拥有能够体现其原则的领导者，而不是为了适配某个人去改变原则。

诚信

我们维护伯克希尔诚信的声誉，这体现在我们的所思、所言、所行保持一致。我们作出的决策要维护我们的文化，我们沟通时要坦率透明，我们承诺的事情要兑现。最终形成的是一种通过长期有原则的行为逐步积累起来的声誉，而不是靠口头宣称得到的声誉。每一个行动，都体现着我们有意识地去加深外界对伯克希尔所寄予的信任。

25 年多来，在每一次股东大会上，我们都会播放沃伦 1991 年在 Salomon Brothers 国会听证会上那段讲话：“如果你们让公司亏钱，我可以理解；如果你们让公司丢掉一丝声誉，我会毫不留情。”我们对诚信的承诺，始终坚定而不妥协。我们知道，诚信不是摆在架子上供人欣赏的一件东西；它是一种必须每天去赢得、重新赢得并持续维护的主动品质。

我们会遇到业务上的成功，也会遭遇挫折。做错了，我们就会承认。做正确的事，也意味着要纠正我们的错误。2025 年 BNSF 就给出了一个很好的例子。它解决了与 Swinomish Indian Tribal Community 围绕原油运输穿越部族土地而产生的一场长期争议。引发争议的那些 BNSF 决策，早在许多年以前就已作出，但当前的 BNSF 领导层建立起了一种以沟通、理解与尊重为基础的伙伴关系。BNSF 承认了过去的错误并作出道歉，从而为一系列互利协议铺平道路，使公司既能满足客户需求，也能在部族土地上安全运营。

在我们的经营企业中，每一天都会作出有关如何行事的选择。我们拥有数十万名员工，他们大多数都是好人，做事也有诚信，知道该做正确的事。但在任何大型组织中，总会有极少数人达不到我们的标准。我们不会容忍这种行为。一旦发生，我们会果断而无情地处理。

保护我们的诚信与声誉，是一场永无止境的旅程。你们可以放心，在这件事上，我们会始终保持毫不松懈。

财务实力

我们维持着堡垒般的资产负债表，确保伯克希尔的根基永不受损。我们通过谨慎而克制地使用负债，来保持这种财务实力。我们充裕的流动性，使我们即使在最不利的情形下也能履行义务，并能在机会出现时迅速作出反应。

我们致力于维持卓越的财务实力。我们的资产负债表，是一项应在恰当时点投入使用的战略资产。它使我们能够在他人犹豫或恐惧时果断出手，也能在金融风暴袭来时稳稳站住。

我们通过只持有有限负债，来维护伯克希尔的财务韧性与独立性。我们要成为美国以及全球金融体系中的资产，而不是风险。我们持有的现金与美国国债，目前已超过 3,700 亿美元。其中一部分资金，是为了支持我们的保险业务并保护伯克希尔免受极端情形冲击所必需的；但它同时也是我们的干火药。

毫无疑问，未来会有增量机会，让我们在不削弱伯克希尔韧性的前提下部署股东资本。我的职责，是确保我们的流动性水平与资本配置始终有明确目的、经过深思熟虑。与其持有美国国债，我们永远更愿意持有能创造生产力的企业。

资本纪律

我们将股东资本配置到那些风险与回报相匹配的机会之中。无论是扩张现有业务、收购新的经营企业、投资股票证券，还是回购伯克希尔股票，我们评估每一个机会时，看的都是它在永久性时间尺度上提升伯克希尔每股内在价值的潜力。

伯克希尔的资本配置原则与策略，为我们识别机会提供了指引：

• 投资于我们充分理解、具备持久优势且长期经济前景良好的企业；
• 与高诚信、理解客户并具备所有者心态的领导者合作；
• 回避那些会损害社会肌理或可能危及伯克希尔声誉的业务；
• 快速行动，把资本集中到少数高把握的想法上；
• 保持纪律，让复利自然展开。

这些标准，使我们能够有效而高效地评估摆在面前的机会。尽管我们的规模已十分庞大，但我们仍以一种灵活文化为荣：重要投资机会可以保密地向我们提出，而我们会迅速给予答复；如果我们喜欢这个机会，也不会附加融资完成条件。对于不符合原则的机会，我们会很快说“不”；对于符合原则的机会，我们会继续推进。我们也很清楚，前者一定远多于后者。

伯克希尔历史上，曾不止一次有人认为，我们持有大量现金，说明我们在从投资中后退。事实并非如此。我们仍在评估许多机会，并将继续以耐心和纪律，为股东利益去追求那些真正合适的机会。

2025 年，我们按照这样的做法，宣布收购了两家风格截然不同的企业：OxyChem 和 Bell Laboratories。

OxyChem 是一家经营良好的工业化学品企业。我们最早是通过对 Occidental 的投资接触到它的。它生产的氯和烧碱，服务于建筑及其他核心工业用途等关键市场。其管理层重视高效率执行，而非单纯追求规模；这一点又有一体化资产基础和低成本原材料来源的支持。对伯克希尔而言，这意味着它将为我们的经营企业组合带来一项具有吸引力的现金流资产。

去年，沃伦收到 Bell Laboratories CEO Steve Levy 的一封信，请我们看看这家由他替创始人 Malcolm Stack 的女儿们经营的家族企业。Steve 的来信写得非常到位。Bell Laboratories 满足的是一种持续存在的需求：灭鼠。用 Steve 自己的话说，它拥有“高营业利润率、非常好的历史增长与未来增长潜力、容易理解而且始终有需求，以及一支强有力的管理团队。”用我们的话说：这是一家由优秀管理者经营、拥有持久优势和良好长期经济前景的企业。我们唯一的遗憾，是它如果能再大上十倍就更好了。

如今，这些投资已加入伯克希尔强大的经营企业阵容。其中有些几乎不需要追加投资，并会把多余现金返还给伯克希尔；另一些则提供了极具吸引力、会随时间复合增长的投资机会。

股票回购，是另一项重要的资本配置选择。当伯克希尔股价低于我们保守估算的内在价值时，我们会回购股票，确保回购能提升持续持有者的每股价值。若机会合适，我们也可能直接从大股东手中购买大宗股份。这些购买使股东无需再投入额外资本，就能拥有伯克希尔业务中更大的一块权益。

对于现金分红，我们的做法仍然是：只要每保留 1 美元收益，仍有相当大的概率能为股东创造超过 1 美元的市值，伯克希尔就不会支付股息。董事会每年都会审视这一政策。

无论我们是在寻求收购一家完整企业、一家上市公司的部分股权，还是回购自己的股份，指导我们的，都是同一套资本纪律。无论我们持有的现金和美国国债规模有多大，这一做法都不会改变。我们会仔细衡量价值，耐心行动，并长期持有，最好是永远持有。

风险管理

我们识别风险，并努力管理整个组织中的风险水平。我们的方法是分权式的，并与各经营企业的规模和复杂程度相匹配。我们重点关注那些可能威胁伯克希尔声誉、财务实力或长期把握机会能力的风险。

风险管理对伯克希尔至关重要。CEO 需要承担首席风险官的职责，没有比这更重要的责任。

要履行好这一职责，一个重要前提，就是拥有最好的人才。谈到风险，Ajit 就是写这本教科书的人。他在风险管理和风险定价方面的严谨，为保险业树立了标准。任何合同都可能遭遇法律挑战，而新型保障尤其危险。很多时候，我们今天给出的价格，对应的是多年之后才会显现的成本。正确地给保险风险定价至关重要；如果价格不对，我们就会放弃。这一做法是我们保险业务的核心，而在这件事上，Ajit 几乎无人能及。

正因如此，我们的保险业务已成为全球性的强大力量，能够承接别人不敢接的风险，也能毫不犹豫地履行赔付责任。我们无与伦比的财务实力，使我们能够自己保留承保风险，并把完整的经济收益留给股东，而不是通过购买再保险将其稀释掉。

当然，理解并管理风险，对我们的非保险业务同样重要。每一家企业都必须彻底评估其特定风险，并在追求新的或增量机会之前，为新的风险做好规划。

在我们的全部业务中，我们的责任，就是理解风险，并主动管理风险。

运营卓越

我们在经营企业中追求运营卓越。我们的员工不断努力超越客户预期，提高效率以增强竞争力并为经营模式面临的挑战作准备，同时也审慎地把资金再投入到各自业务之中。我们承认，业绩会年年波动，因此我们衡量一家企业是否成功，不看短期结果，而看它能否在长期内保持并强化竞争地位、改善经济前景。

伯克希尔的运营卓越，不是一项项目，而是我们各项业务中纪律化决策的结果。这项工作始于安全，并贯穿于我们如何服务客户、如何制造产品、如何参与竞争，每一天都是如此。

2025 年 2 月，Precision Castparts 对其宾夕法尼亚州 Jenkintown 工厂一场重大火灾的应对，体现了伯克希尔最好的一面。现场所有员工都被安全疏散。随后，团队与第一响应人员紧密合作，提供场地布局并识别潜在危险。事后，Precision Castparts 还支援了当地志愿消防队，协助了市政府，并进行了大范围环境检测，确认周边区域是安全的。

与此同时，这场火灾也带来了重大运营挑战。该工厂生产 700 多种零部件，都是独家供货，并对主要航空航天客户至关重要。Precision Castparts CEO Mark Donegan 及其团队迅速把生产分散到美国及国际其他工厂，在不牺牲安全、质量和交付标准的前提下完成调整。没有一家客户因此遭遇生产线停工。这一事件体现了我们的经营模式如何发挥作用：分权领导、清晰问责，以及在压力之下的卓越执行。

对卓越的日常追求，必须永不停歇。通过聚焦客户、效率与持续改进，我们在长期中创造价值。

合在一起看，上述根本价值观塑造了伯克希尔，也让我们能够在未来几十年继续成功。虽然我们今年把它们明确写了出来，但在未来的股东信中，我们会把它们作为附件发布，而每一年的信中都会讨论我们如何在伯克希尔的各项业务中践行这些价值观。

这些价值观在我们当下各项业务的经营表现中，也体现得非常明显。

伯克希尔的业绩

2025 年，伯克希尔实现营业收益 445 亿美元，低于 2024 年的 474 亿美元，但高于过去五年平均的 375 亿美元。这一结果既显示出我们经营企业的韧性，也反映出我们仍有进一步提升的空间。

在展开细节之前，值得再次强调一项伯克希尔一贯的看法：我们的 GAAP 净利润中，已实现和未实现投资收益与损失会带来有时相当大的年度波动，因此必须谨慎看待。从长期来看，这些收益和损失当然重要；但如果是在评估伯克希尔某一年的业务表现，我们认为营业收益仍然是最佳指标。

同样重要的，是我们的企业所创造的现金。2025 年，伯克希尔经营活动产生的净现金流达到 460 亿美元，而过去五年的平均值为 400 多亿美元，这再次说明我们具备在各项业务中把握投资机会的能力。

保险业务

2025 年，伯克希尔保险业务完成了其最根本的目标：以有纪律的方式提升承保利润与浮存金规模。

我们拥有一组非凡的保险企业，每一家都以长期视角经营。它们的表现，既反映了自身内在优势，也反映出整个行业的环境变化：在经历了数年费率和保单条款的必要调整之后，到了 2025 年，这些趋势开始放缓，甚至出现逆转，尤其是在下半年。这很可能意味着，在一段时间内，我们承保的财产险与意外险业务会减少。

虽然这一年开局时，洛杉矶的野火带来了显著损失，但大西洋飓风季却异常温和。十年来第一次，没有飓风在美国登陆。美国是我们原保险与再保险业务全球风险暴露最大的地区。这个事实再次提醒我们：掌控风向的是大自然，不是沃伦，当然更不是我。

2025 年，我们的财产与意外险业务综合成本率为 87.1%，优于过去五年平均的 90.7%、十年平均的 93.0% 以及二十年平均的 92.2%。对于我们这样规模的保险公司而言，这是非常出色的承保结果。(不定期收取保费的追溯再保险业务，不包含在这些数字中。)

谈论我们的保险业务，如果不再次向 Ajit 表示感谢与敬意，就不完整。近 40 年来，他的判断力与纪律性，塑造了我们以审慎而精确的方式承保大型复杂风险的能力。他建立起来的组织与团队，既理解超大型风险的边界，也理解其中蕴含的机会。他的示范作用，仍在持续指引我们的团队，而他们的稳健也使我们所有人都受益。

GEICO

GEICO 是推动集团综合成本率下降的重要贡献者。过去几年里，GEICO 改善了成本结构，强化了承保纪律，也提升了对客户进行细分以及相应进行风险定价的能力。从 2022 年底到 2024 年，整个行业的费率上调，继续在 2025 年对业绩产生积极影响。虽然不同产品和司法辖区的涨幅并不一致，但整体定价环境仍较为坚挺，GEICO 也因此受益。

GEICO 近几年的大范围提价恢复了利润率，但代价是续保率下降。竞争对手的降价，可能会把这种压力延续到 2026 年。GEICO 团队目前仍专注于为现有客户与新客户正确地给风险定价。在维持承保纪律的同时恢复留存率，需要时间。

在通过更细致定价策略稳住客户基础的同时，GEICO 也在持续投资技术，以提升效率和服务，同时保持自己在行业中的低成本领先地位。

原保险业务组

在其他原保险财产与意外险业务中，进入 2025 年时，需求依然稳固，多数商业保险细分领域的定价也处于合理或改善状态。随着时间推进，市场上新增资本逐步进入，导致几条重要险种的价格下降，或费率涨幅放缓。我们始终把承保纪律放在业务规模之前；因此，随着定价吸引力下降，我们的保费增长趋于停滞。我们预计，这些原保险业务在 2026 年，甚至更长时间里，仍将面临逆风。

再保险业务组

我们的再保险业务面临着相似的动态。传统与另类市场的可用资本都大幅增加；再加上 2025 年多数主要地区的分保灾害损失相对温和，财产再保险价格出现了明显下跌。在多数责任险再保险细分领域，理赔通胀仍持续快于定价增长。只要周期的这一阶段持续，我们预计再保险保费规模就会减少。

我们的保险团队会保持耐心，因为伯克希尔拥有结构性优势：

1. 我们资本充足，能够承保大型且不寻常的风险。

2. 我们给予保险管理者充分自主权去经营业务，不设季度盈利目标，也不施加增长指标，以免扭曲他们的承保判断。

3. 我们坚持把承保纪律视为保险成功最重要的因素。

4. 我们着眼长期，不会被行业暂时性的狂热与喧嚣带偏。

未来的环境，会奖励那些始终专注于可持续增长承保利润而非业务规模、专注于客户信任与忠诚而非短暂市场份额冲高、专注于长期韧性而非一时投机的保险公司。

截至年末，我们的保险浮存金，也就是我们为了支付未来赔付而持有、并在此期间可为伯克希尔投资所用的资本，达到 1,760 亿美元，高于 2024 年末的 1,710 亿美元，也远高于 2015 年末的 880 亿美元。

我们保险业务向伯克希尔宣派普通股息的能力，受到保险法规与监管限制。2025 年，在无需事先获得监管批准的情况下，最多可分派 310 亿美元。最终，这些保险业务在当年向伯克希尔返还了 290 亿美元，再次证明了其资本基础的持续强劲。

非保险业务

我们的非保险业务组，由一批强大企业构成，分布在铁路、公用事业与能源、制造业、服务业和零售业等行业之中，其中也包括 Pilot 和 McLane。

伯克希尔对其 51 家非保险经营企业的管理方式，与大多数综合企业集团截然不同。这里没有多层管理，也没有由伯克希尔统一下达的目标或指标。每一家企业都由其 CEO 负责，而我们对他们的期待是：持续不懈地追求运营卓越，并弥补业绩差距。这些企业的资本配置决策，最终由我作为伯克希尔 CEO 负责，依据的是各自的机会与相关风险。它们中的大多数没有负债，而且未来也将继续如此。

在这些企业中，我们在驱动长期价值的基本面上已经取得进展，但我们也很清楚，哪些地方仍需改善。无论处于什么行业，我们的要求始终一样：管理者要像所有者那样思考，执行要严格，并且要用结果而不是意图来衡量。

我们很幸运，如今 Adam Johnson 正担任伯克希尔消费品、服务和零售业务总裁。Adam 已经在伯克希尔文化中浸润近 30 年，其中 10 年担任 NetJets CEO；他现在负责由 32 家公司组成的业务群。Adam 以及 NetJets 团队过去十年里一直以所有者心态行事，并因运营卓越而建立起声誉。他们把 NetJets 从一个经营模式颇有挑战的业务，转变成了一家为伯克希尔股东创造价值的成功企业。同样的做法，也就是问责以及避免自满的专注，将指导他如何与其组合中的各位 CEO 共事。

BNSF

作为北美六大货运铁路之一，BNSF 是美国经济运输骨架中的关键组成部分。伯克希尔在 2010 年收购这家标志性企业时，其股权价值为 345 亿美元。2025 年，BNSF 经营活动产生的净现金流为 81 亿美元，其中 44 亿美元以股息形式返还给伯克希尔。作为参照，过去五年它的年均股息为 41 亿美元。

安全运营、可靠服务以及有竞争力的成本结构，最终决定了一家铁路企业的成败，这也是我们评估管理层表现的标准。BNSF 一直在这几方面努力改进。安全始终是头等大事，而 BNSF 在过去十年里一直是行业领先者。2025 年，货物在终端停留等待的时间更短，在网络中的流转速度也几乎达到了公司历史上最快的水平。

这些进步很重要，但还不够；要把运营改善真正转化成更强的财务结果，还需要继续前进。我们认为，营业利润率(也就是行业里常说的营业比率的倒数)是衡量业绩的最佳指标。2025 年，BNSF 的营业利润率从 2024 年的 32.0% 提升到 34.5%，但仍只比过去五年平均水平略高一点。

与行业最佳水平之间的差距仍然过大，弥合这一差距仍需持续改善效率和服务。营业利润率每提高 1 个百分点，大约就能为我们的股东新增 2.3 亿美元经营现金流。团队明白这一机会的分量。如果未来几年我们不能交出实质性的改善，我们会感到失望。

除了 BNSF 自身的改善之外，铁路行业还可能因 Union Pacific 与 Norfolk Southern 拟议中的合并而出现整合。伯克希尔已经明确表示，我们无意收购其他一级铁路，因为以当前的经济条件看，那样做并不符合股东利益。面对这项拟议交易，BNSF 的关注点是：确保 BNSF 仍能向客户提供有吸引力的价值主张，包括持续完整且有竞争力地进入东部铁路市场。

BHE

BHE 的目标非常直接：为客户提供价格可负担、服务可靠的能源。这项责任正在变得更重，因为整个行业正进入一个大规模投资周期，其驱动因素包括人工智能计算带来的电力需求上升，以及不断增加的野火风险，尤其是在美国西部。增长固然可喜，但不能以牺牲家庭、小企业和工业用户的可负担性与可靠性为代价。

BHE 为自己持续在所服务市场中为客户提供切实价值而感到自豪。其平均零售电价比全美平均水平低 24%，而它服务的所有市场，定价都至少低于该基准两位数百分点。为超大规模计算客户和数据中心建设的基础设施，必须由这些客户买单，同时也必须反映长期需求阶跃式变化所带来的风险。只有在风险与回报实现恰当平衡时，BHE 才会去追求这些增量增长，并投入我们的股东资本。

在野火风险方面，BHE 发挥了领导作用，与监管机构、政府官员以及其服务的社区合作。它的缓释方案是行业中最全面的方案之一。当 BHE 旗下公用事业公司对野火负有责任时，它也会承认这种责任，包括 PacifiCorp 主要针对 2020 年劳动节野火所达成的和解。与此同时，PacifiCorp 并不是最后的保险人，也不应被视为一只深口袋。在不存在责任的地方，它将继续寻求司法救济。问责与对不当责任主张的有原则反对，二者兼具，才是维护公用事业监管契约的关键。

BHE 正在重新平衡，以便让团队为继续前进做好准备。2025 年，BHE 经营活动产生的净现金流为 84 亿美元，与过去五年平均水平一致，尽管它同时承受着这些挑战。我们是否愿意继续投入资本，取决于公用事业通过监管契约获得合理投资回报这一机制能否持续正常运作。短期机会相当可观，而 BHE 会有选择地去追求。

制造业：工业产品

2025 年，对我们的工业产品业务而言，宏观环境充满挑战；但这些企业交出的盈利结果，仍显示出其底层韧性。整个业务组的运营执行都很强，尤其是 Precision Castparts、Marmon、IMC 和 Lubrizol。这使它们都处于有利位置，能够继续追求增量机会。

在 Rebecca Liebert 领导下的 Lubrizol 团队，在收购 OxyChem 及其作为伯克希尔独立经营企业进行整合的计划中，发挥了关键作用。Rebecca 在继续担任 Lubrizol CEO 的同时，也已承担起对 OxyChem 的责任，并与 OxyChem CEO Wade Alleman 及其领导团队密切合作。

我们规模最大的工业制造企业 Precision Castparts，在过去十年里有相当长一段时间，都在应对航空航天行业的艰难周期。飞机产量明显放缓，业务量下滑，而一系列冲击，尤其是疫情期间航空旅行几乎停摆，持续压制了盈利能力。

Precision Castparts 团队如今已经走过了那段最困难的时期。航空出行已恢复，飞机订单重新启动，公司零部件的需求也已恢复正常并继续增长。整个过程中，这家企业始终保持纪律，管理层专注于把行业背景的改善转化成更能反映长期潜力的利润率。2025 年，Precision Castparts 经营活动产生的净现金流为 24 亿美元，而在 2021 年和 2022 年，这一数字平均只有 9 亿美元；在 2015 年，也就是我们收购前最后一个完整财年，则为 17 亿美元。

制造业：建筑产品

我们的建筑产品业务，覆盖了美国住宅和商业建筑版图中的多个环节，从 Clayton 建造的住房，到其他公司供应的材料与饰面。和任何市场一样，终端消费者的偏好会变化，而我们的企业也必须相应调整，才能满足这些变化中的需求。

Shaw 经历了一段艰难时期，因为消费者逐步减少对软质地面材料(地毯)的偏好，而它面临的一些困难也有自身原因。在扩张硬质地面材料产能时，执行出现偏差，影响了质量与服务。Shaw 现在正在重建制造组织，并恢复赢回客户信任所必需的运营纪律。

Clayton 是这个业务组中规模最大的企业。它以高效制造和建造质量良好的住房为核心，并配套提供一体化融资，这一商业模式已经证明，它能够穿越更广泛房地产市场的短期波动。这一方式使 Clayton 能够持续满足全美对优质、可负担住房的长期需求。

虽然这一建筑产品板块的景气会随着整体建设趋势年年波动，但住宅和商业建筑的长期需求仍然强劲，这使得整个业务组，包括 Johns Manville 和 MiTek 在内，都具备良好前景。正是这种耐久需求，支撑着这些业务，而它们共同的特征是管理层有纪律、懂业务、重客户，并且经营模式成熟。

制造业：消费品；以及服务与零售

如本信前文所述，Adam 目前担任伯克希尔消费品、服务与零售业务总裁。总体而言，这些业务在 2025 年表现良好，尽管我们也承认，某些消费细分市场面临着极为艰难的环境。

NetJets 是我们服务业务组中规模最大的企业。NetJets 持续而不松懈地聚焦安全与卓越服务，以巩固其高端定位。正是这一基础，使 NetJets 吸引了大量客户。如今，它在全球 150 多个国家运营着接近 1,100 架飞机。在一个极其艰难的行业里，它是一项珍贵资产。

Pilot

Pilot 仍在持续强化其运营。作为北美最大的旅行中心运营商，它在选址、服务和可靠性上展开竞争。管理层一直把重点放在门店层面的执行上，提升职业司机和普通旅客的客户体验，投资门店升级、餐饮供给和客户忠诚度项目。自 2023 年以来，Pilot 已提高资本开支，用于设施现代化以及扩大电动车充电网络。这些努力体现在 Pilot 的 Pro Preference 得分上。这是一项第三方研究，衡量职业司机在旅行中心竞争对手之间选择 Pilot 的频率。该指标已从 2022 年的 27% 升至 2025 年的 35%，使 Pilot 跃居行业第二。我们应该做到第一；在达到那个标准之前，我们不会满意。我们最早于 2017 年投资 Pilot；不过，根据合同安排，我们直到 2023 年才获得实际管理它的能力。这个错误不会再发生。

这家企业底层经济性的改善，体现在其现金创造能力上。2025 年，Pilot 经营活动产生的净现金流为 17 亿美元，较 2024 年有所提升。随着运营继续增强、资本需求逐步回归正常，我们预计会有更多现金返还给伯克希尔。

股票投资

我们对伯克希尔股票投资组合所采用的资本纪律基本价值观，与对经营企业所采用的是同一套。我们组合中的很大一部分，集中在少数几家美国公司上，例如 Apple、American Express、Coca-Cola 和 Moody’s。这些企业都是我们熟悉、尊重其领导者，并预期能在数十年内持续复合增长的企业。这样的集中式做法会继续保持，而这些持仓本身的操作频率将很低；但如果我们看到某项持仓的长期经济前景发生了根本变化，我们也可能显著调整它。

以下为截至 2025 年 12 月 31 日的主要美股持仓情况(单位：百万美元)：

公司	持股比例	成本	市值	2025 年股息
Apple Inc.	1.6%	$6,255	$61,962	$280
American Express Company	22.1%	$1,287	$56,088	$479
The Coca-Cola Company	9.3%	$1,299	$27,964	$816
Moody’s Corporation	13.9%	$248	$12,603	$93
合计		$9,089	$158,617	$1,668

同样的标准，也适用于我们在日本的投资。我们认为，这些投资在重要性和长期价值创造机会方面，可与我们在美国的主要持仓相提并论。

以下为截至 2025 年 12 月 31 日的主要日本持仓情况(单位：百万美元)：

公司	持股比例	成本	市值	2025 年股息
Mitsubishi Corporation	10.8%	$4,248	$9,207	$273
ITOCHU Corporation	10.1%	$4,165	$8,886	$181
Mitsui & Co., Ltd.	10.4%	$3,490	$8,785	$201
Marubeni Corporation	9.8%	$1,572	$4,468	$105
Sumitomo Corporation	9.7%	$1,907	$4,022	$102
合计		$15,382	$35,368	$862

伯克希尔在日本借入了与其日元投资额(按成本计)大致相当的资金，平均成本为 1.2%，加权平均期限约为 5.75 年。

把这些持仓合并来看，截至年末，它们的市值合计达到 1,940 亿美元，约占我们 2,978 亿美元股票证券组合的三分之二，并合计带来 25 亿美元股息；按其 245 亿美元原始成本计算，收益率达到 10%。

此外，我们在少数其他公司中也持有有意义的仓位。近一段时间里，随着相对价值和机会发生变化，我们在这些投资上的资本配置更具动态性。在某些情况下，这些企业的底层业务特征意味着，随着时间推移，它们可能会成为我们的核心持仓之一。

我们也持有按权益法核算的投资，主要是 Kraft Heinz 和 Occidental。我们对 Kraft Heinz 的投资令人失望。即便把当初 Heinz 投资中优先股部分的收益考虑进去，我们获得的回报仍远远谈不上令人满意。

在伯克希尔，股票投资是我们资本配置活动的基础组成部分；最终责任由我这个 CEO 承担。Ted Weschler 负责管理我们大约 6% 的投资，其中包括此前由 Todd Combs 管理的一部分组合。Ted 的影响并不限于这些投资；他仍在更广范围内参与重大机会评估，为我们的经营企业提供有价值的意见，并以多种方式支持伯克希尔。

伯克希尔的根基无与伦比。我们拥有一套非凡的经营框架，也就是我们的文化与价值观。它塑造了我们的战略，也指引着我们的领导方式。除此之外，我们还拥有一群非凡的股东。

保险仍将是我们的核心。虽然它的表现会随着行业资本条件的变化而起伏，有时甚至会很剧烈，但伯克希尔这颗心脏只会随着时间推移而愈发强健，因为定义它的那些结构性优势不会改变。

我们的非保险业务会持续产生可观的营业收益和经常性现金流。只要持续聚焦运营卓越，这组企业就会进一步增强，从而在长期中交付更大的价值。

我们的投资组合，尤其是股票投资，会随着机会出现而演化并增长。这个组合，是我们保险业务与资本基础不可分割的延伸。在价值主张足够吸引人时，我们会通过股票回购，把资本有效而高效地返还给股东。

以伯克希尔如今的规模而言，复利的数学规律在某种程度上对我们是不利的。这一点，大家早已明白，最好也坦率承认。我们的机会，在于长期内持续提升每股价值，即使进步的幅度会变得较小，但我们始终会把为股东控制下行风险放在首位。

伯克希尔创造的价值，源于我们各经营企业每天都在进行的判断与领导。作为股东，我们很幸运拥有一个真正理解并支持伯克希尔的董事会，包括理解并支持我们的文化与价值观。董事会多样化的技能、经验和视角，也强化了它对公司的受托管理。沃伦与 Charlie 为这种一致性建立了框架，而今天，我们仍在继续受益于沃伦作为董事长的卓越判断力。

去年 12 月，我们宣布，伯克希尔 CFO Marc Hamburg 将于 2027 年 6 月 1 日正式退休；而在此之前一年，也就是 2026 年 6 月 1 日，他将把首席财务官职责移交出去。作为继任者，Chuck Chang 将面对一双极难填补的鞋子。Marc 会帮助 Chuck 适应新角色，然后再真正去享受他应得的退休生活。Marc 一直是我极为珍视的伙伴；正如沃伦所说：“Marc 对伯克希尔和对我而言，都是不可或缺的。他的诚信与判断力无价。他为这家公司所做的事，远比许多股东知道的还要多。”我完全赞同沃伦的评价。

为了进一步强化总部管理能力，我们最近还迎来了 Mike O’Sullivan，担任伯克希尔首任总法律顾问，由他在维护我们文化的同时提供法律支持。

我们与股东伙伴关系中的一个核心部分，就是继续与你们保持清晰而坦率的沟通。伯克希尔将始终在同一时间、通过相同渠道，向所有股东沟通信息，以确保你们每个人都能获得评估伯克希尔表现所必需的信息。

我们重视的是质量，而不是频率。如果出现重大事项，你们会听到我发声；但不会是通过季度评论的形式，因为我们的时间跨度本来就更长。

下一次我们以所有者身份相聚，将是在 2026 年 5 月 2 日的奥马哈年度会议上。这是我们的“股东日”，换作别的公司，可能会叫“投资者日”。大家熟悉的会议形式将继续保留：以开放沟通和直接互动为中心，由 Becky Quick 主持，以同样不设脚本的方式回答各位的问题。我们也期待股东能在未来逐步认识更多伯克希尔团队成员。

今年的安排中，将包括一场关于伯克希尔的 CEO 更新，以及两场问答。一场由 Ajit 和我出席；另一场由 Katie Farmer (BNSF)、Adam Johnson (NetJets 以及消费品、服务和零售业务总裁) 与我共同参加，届时 Katie 和 Adam 将讨论他们在各自业务中看到的挑战与机会。这样一来，我们就能同时覆盖伯克希尔的保险与非保险业务。当然，尽管每场讨论会因台上人员不同而有其自然重点，但股东随时都可以向我提出任何问题。更多细节已列入本年度报告。

我本人、我们的董事会，以及伯克希尔的 CEO 和各位管理者，都期待在奥马哈欢迎你们，并继续与各位保持伙伴关系。伯克希尔取得非凡成功的一个核心原因，就是我们与各位股东之间维系的关系。我深感荣幸，能够承担起在未来岁月里继续建设这家公司、建设这份伙伴关系的责任。我们将带着强烈的目的感和执行意志，继续向前。

Gregory E. Abel 首席执行官 2026 年 2 月 28 日