前言：当查理离世，巴菲特没有把 2023 年写成悼词，而是把伯克希尔的架构师与体系遗产写进了公司本身

这篇巴菲特 2023 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：市场在恢复，企业在适应，伯克希尔却迎来一个更本质的转折时刻

2023年，美国经济继续扩张，市场也从前一年的剧烈回撤中恢复过来。按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 增长约 2.9%。但对伯克希尔来说，这一年最重要的事并不是股市或宏观，而是查理·芒格的离世。因为这意味着，伯克希尔历史中最关键的思想合伙关系正式从现实运作转入制度遗产。

这让 2023 年这封信天然带有一种不同的重量：它不只是年度说明书，也是一种组织回忆录。巴菲特借此机会把查理从“著名副手”真正写回了他应有的位置：不是点缀性的智慧人物，而是伯克希尔这个体系的建筑师。

当期核心：查理被重新定位为架构师，错误与纠错被公开正常化，伯克希尔开始更像一套可传承的行为系统

2023年这封信最重要的贡献，是它重新定义了查理与伯克希尔的关系。巴菲特把自己比作总承包商，而把查理称为建筑师，这个表述极有分量。它意味着伯克希尔最核心的方法论、资本框架和组织品味，本来就不是由单一英雄即兴拼出来的，而是一整套长期打磨的结构。

与此同时，巴菲特继续强调错误、纠错与直面问题的文化，这一点和查理的影响是连在一起的。真正重要的不是管理层永远不犯错，而是是否愿意承认错误、迅速修正，并把这种态度制度化。于是，这封信虽然写于失去一位关键人物之后，却反而更像在证明：伯克希尔不是只能靠那个人存在的组织。

与当下的关联：2026年重读2023，最有现实感的是伟大企业如何把创始人智慧变成继任者仍能执行的规则

把2023年放到 2026 年来读，这一点更明显。格雷格·阿贝尔已经在伯克希尔 2025 年报中写下他的第一封年度股东信，但沃伦·巴菲特仍任董事长，并继续参与资本配置与经营支持。这种状态本身就让 2023 年这封信更值得回看：真正的接力，不是某天突然切换，而是早在关键人物还在时，就把价值观、问问题的方式和纠错标准慢慢固化成制度。

对今天许多面临创始人退场、二代管理层接手或平台型组织扩大化的企业来说，这封信的现实意义很强。真正难的不是找到一个名字接班，而是确认接班者接手的是一套仍能运作的系统。查理的去世让这个问题变得无法回避，而伯克希尔给出的答案是：把人留下来的最好方式，是把他相信的原则变成组织默认的工作方式。

专题分析：2023年说明，企业最深的护城河之一，可能不是产品、规模或品牌，而是能持续产生正确判断的文化结构

我们通常把护城河理解成商业层面的东西：网络效应、成本优势、品牌、渠道。但 2023 年这封信提示了另一种更难衡量的护城河：一个组织能否在关键人物离开之后，仍然继续做出类似质量的判断。

这也正是 2023 年最值得重读的地方。它不是一封单纯纪念查理的信，而是一封关于“思想如何从个人转化成制度”的信。对今天的读者来说，它最大的启发也许是：真正伟大的企业，最终会把最宝贵的东西从某个人的脑子里搬到整个组织的习惯里。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。

2023 年股东信译文整理

董事长信 - 2023

查理·芒格 – 伯克希尔·哈撒韦公司的架构师 查理·芒格于 11 月 28 日去世，距离他的 100 岁生日仅剩 33 天。尽管他在奥马哈出生和长大，但他一生中 80% 的时间都在其他地方度过。因此，直到1959年，我才第一次见到他，当时他35岁。 1962年，他决定从事资金管理工作。三年后他告诉我——正确！ ——我购买伯克希尔的控制权是一个愚蠢的决定。但是，他向我保证，既然我已经采取了行动，他会告诉我如何纠正我的错误。在我接下来要讲的内容中，请记住，查理和他的家人没有在我当时管理的小型投资合伙企业中投资一分钱，我用其资金购买了伯克希尔哈撒韦公司。此外，我们都没有想到查理会拥有伯克希尔股票的一部分。尽管如此，查理在 1965 年立即建议我：“沃伦，别再收购像伯克希尔这样的公司了。但现在你控制了伯克希尔，再以合理的价格购买优秀的企业，放弃以合理的价格购买公平的企业。换句话说，放弃你从你的英雄本·格雷厄姆那里学到的一切。它有效，但只有在小规模实践时才有效。”后来，我在很大程度上退缩了，听从了他的指示。许多年后，查理成为我经营伯克希尔的合伙人，当我的旧习惯浮现时，查理一再让我恢复理智。直到他去世之前，他继续担任这个角色，我们以及那些早期与我们一起投资的人一起，最终获得了比查理和我梦想的更好的结果。事实上，查理是现在伯克希尔的“建筑师”，而我则充当“总承包商”，负责他的愿景的日常建设。查理从来没有试图将自己作为创造者的角色归功于自己，而是让我鞠躬并接受赞誉。在某种程度上，他和我的关系一半是哥哥，一半是慈爱的父亲。即使他知道自己是对的，他还是把控制权交给了我，当我犯错时，他从来没有——从来没有——提醒我我的错误。在现实世界中，伟大的建筑与其建筑师息息相关，而那些浇筑混凝土或安装窗户的人很快就会被遗忘。伯克希尔已经成为一家伟大的公司。虽然我长期负责施工队；查理应该永远被认为是建筑师。 2

伯克希尔哈撒韦公司 致伯克希尔哈撒韦公司股东： 伯克希尔拥有超过三百万个股东账户。我负责写一个 每年都会写一封信，这对这个多元化且不断变化的业主群体非常有用，其中许多 希望更多地了解他们的投资的人。 几十年来我管理伯克希尔的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）认为这项义务 同样，希望我今年能够定期与您沟通。他和 对于我们对伯克希尔股东的责任，我有一个看法。

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作家发现描绘他们所寻求的读者很有用，而且他们通常希望吸引读者 大众观众。在伯克希尔，我们有一个更有限的目标：信任伯克希尔的投资者 他们的积蓄没有任何转售的预期（类似于人们为了存钱而存钱的态度） 购买农场或出租房产，而不是那些喜欢用多余资金购买的人 彩票或“热门”股票）。 多年来，伯克希尔吸引了数量异常多的此类“终身”股东 和他们的继承人。我们珍惜他们的存在，并相信他们有权每年听到 好消息和坏消息，直接由首席执行官而不是投资者关系官员传达 或者永远提供乐观和糖浆的沟通顾问。 在想象伯克希尔寻求的所有者时，我很幸运拥有完美的心智模型， 我的妹妹伯蒂。让我介绍一下她。 对于开场白来说，伯蒂很聪明、睿智，喜欢挑战我的想法。我们从来没有， 然而，发生了一场争吵或任何接近破裂关系的事情。我们永远不会。 此外，伯蒂和她的三个女儿拥有很大一部分积蓄 在伯克希尔股票中。他们的所有权跨越了几十年，伯蒂每年都会读到我的内容 说。我的工作是预测她的问题并给予她诚实的答案。 3

伯蒂和你们大多数人一样，了解许多会计术语，但她还没有准备好参加注册会计师考试。她关注商业新闻——每天阅读四份报纸——但并不认为自己是经济专家。她很明智——非常明智——本能地知道专家应该永远被忽视。毕竟，如果她能够可靠地预测明天的获胜者，她会自由地分享她的宝贵见解，从而增加竞争性购买吗？这就像找到黄金然后将地图交给邻居以显示其位置一样。伯蒂了解激励的力量（无论好坏）、人类的弱点以及在观察人类行为时可以识别的“迹象”。她知道谁在“销售”，谁可以信任。简而言之，她不是任何人的傻瓜。那么，伯蒂今年会对什么感兴趣呢？运营结果、事实与虚构 让我们从数字开始。官方年度报告从 K-1 开始，长达 124 页。它充满了大量的信息——一些重要，一些琐碎。在其披露的内容中，许多所有者以及财经记者将重点关注 K-72 页。在那里，他们会发现众所周知的“底线”，标有“净利润（损失）”。这些数字显示，2021 年为 900 亿美元，2022 年为 230 亿美元，2023 年为 960 亿美元。世界上到底发生了什么？您寻求指导，并被告知计算这些“收益”的程序是由冷静且有资格的财务会计准则委员会（“FASB”）颁布的，由敬业且勤奋的证券交易委员会（“SEC”）授权，并由德勤会计师事务所（“D&T”）的世界级专业人士审计。在 K-67 页上，D&T 毫不留情地说道：“我们认为，财务报表……在所有重大方面（斜体是我的）公允地反映了公司的财务状况……以及截至 2023 年 12 月 31 日止的三年中每年的经营业绩……”如此神圣化，这个比无用更糟糕的“净收入”数字很快通过互联网和媒体传播到世界各地。各方都相信自己已经完成了自己的职责——而且从法律上来说，他们也做到了。然而，我们却感到不舒服。在伯克希尔，我们的观点是，“收益”应该是一个明智的概念，伯蒂会发现它在评估企业时有些用处，但只是作为一个起点。因此，伯克希尔还向伯蒂和您报告我们所说的“营业收入”。他们讲述的故事是这样的：2021 年为 276 亿美元； 2022 年为 309 亿美元，2023 年为 374 亿美元。 4

强制数据与伯克希尔喜欢的数据之间的主要区别在于： 我们排除了有时每天可能超过 50 亿美元的未实现资本收益或损失。讽刺的是， 直到 2018 年，“改进”被强制执行之前，我们的偏好几乎一直是规则。 几个世纪前伽利略的经验应该告诉我们不要扰乱来自其他国家的命令。 在高处。但是，在伯克希尔，我们可能很固执。

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不要误会资本利得的重要性：我预计它们将是一个非常重要的因素。 未来几十年伯克希尔价值增值的重要组成部分。不然为什么会 我们将您（和伯蒂的）的巨额资金投入有价证券，就像我一样 在我的整个投资生涯中一直用我自己的资金做事吗？ 我不记得自 1942 年 3 月 11 日（我第一次购买股票的日期）以来的任何时期 我的大部分净资产并没有投资于股票、美国股票。到目前为止，一切都很好。 1942 年那个决定命运的日子里，道琼斯工业平均指数跌破 100 点，当时我“拉动了 扳机。”到学校放学的时候，我的身价已经下降了大约 5 美元。很快，事情发生了逆转，现在 指数徘徊于38,000点附近。对于投资者来说，美国一直是一个很棒的国家。他们拥有的一切 所需要做的就是安静地坐着，不听任何人的讲话。 然而，根据伯克希尔的投资价值来判断是非常愚蠢的。 关于“收益”，其中包含反复无常的日常变动，是的，甚至是逐年变动 股票市场的。正如本·格雷厄姆（Ben Graham）教导我的那样，“从短期来看，市场就像一个投票站 机器;从长远来看，它变成了一台称重机。” 我们做什么 我们伯克希尔的目标很简单：我们希望拥有全部或部分业务 享受根本性且持久的良好经济。在资本主义内部，一些企业将 繁荣很长一段时间，而其他的将被证明是天坑。这比你想象的要难 思考预测谁将是赢家和输家。那些告诉你他们知道答案的人 通常要么是自欺欺人，要么是万金油推销员。 在伯克希尔，我们特别青睐能够在以下领域部署额外资本的罕见企业： 未来回报高。只拥有这些公司之一——并且只是静观其变——可以 带来的财富几乎难以估量。即使是这样的控股公司的继承人也可以——呃！ – 有时住 一生的闲暇。 不过，我们也希望这些受青睐的企业由有能力且值得信赖的管理者经营 然而，这是一个更难做出的判断，伯克希尔也有自己的看法 的失望。 5

1863 年，美国第一任审计长休·麦卡洛克 (Hugh McCulloch) 致函所有 国家银行。他的指示包括这样的警告：“永远不要与一个在法律之下的流氓打交道。 希望你能阻止他欺骗你。”许多银行家认为他们可以 “管理”流氓问题已经从麦卡洛克先生的建议中学到了智慧——我已经 出色地。人不是那么容易读懂的。真诚和同理心很容易被伪造。确实如此 现在就像 1863 年一样。 我所描述的收购企业的两种必要条件的结合对于 长期以来一直是我们的采购目标，有一段时间，我们有大量的候选人需要评估。 如果我错过了一个——而且我错过了很多——另一个总会随之而来。 那些日子已经过去很久了；尽管购买竞争加剧，但尺寸还是让我们受益匪浅 也是一个因素。 伯克希尔目前拥有美国公认会计原则 (GAAP) 净值最高记录 商业。创纪录的营业收入和强劲的股市导致年终数字达到 561 美元 十亿。其他 499 家标准普尔公司的 GAAP 净资产总额——美国名人录 业务 – 2022 年为 8.9 万亿美元。（标准普尔 2023 年的数字尚未统计，但已确定） 不太可能实质性超过 9.5 万亿美元。） 按照这一标准，伯克希尔现在占据了其经营范围的近 6%。 在五年内，将我们庞大的基数翻一番根本不可能，特别是因为 我们非常反对发行股票（这种行为会立即增加净资产）。 这个国家只有少数几家公司能够真正推动 伯克希尔的针头，我们和其他人不断地挑选它们。有些我们可以 价值;有些我们不能。而且，如果可以的话，它们的价格必须具有吸引力。在美国之外，还有 基本上没有对伯克希尔资本部署有意义的候选者。全部 总而言之，我们不可能有令人瞠目结舌的表现。 尽管如此，管理伯克希尔还是很有趣而且总是很有趣的。积极方面 另一方面，经过59年的整合，该公司现在拥​​有各种资产的部分或100% 在加权基础上，这些企业的前景比大多数大型企业的前景要好 美国公司。凭借运气和勇气，一些巨大的赢家从伟大的胜利中脱颖而出。 几十个决定。我们现在有一小群长期担任管理者的干部，他们从不沉思 关于去其他地方以及将 65 岁视为又一个生日的人。

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伯克希尔受益于不同寻常的坚定性和明确的目标。当我们强调 善待我们​​的员工、社区和供应商——谁不想这样做呢？ - 我们的 我们将永远效忠于我们的国家和我们的股东。我们永远不会忘记这一点，尽管你 金钱与我们的财产混在一起，它不属于我们。 6

有了这个重点，加上我们目前的业务组合，伯克希尔应该做得更好一点 比一般的美国公司更重要的是，还应该在物质上进行运营 资本永久损失的风险较小。然而，除了“稍微好一点”之外的任何事情都是一厢情愿的 思维。当伯蒂全心投入伯克希尔时，这种温和的愿望并非如此，但它 是现在。 我们的不那么秘密的武器 有时，市场和/或经济会导致一些大型企业的股票和债券价格上涨。 基本面良好的企业却被严重错误定价。事实上，市场可以——而且 会——不可预测地停止甚至消失，就像 1914 年的四个月和几天一样 2001 年。如果您认为美国投资者现在比过去更加稳定，请回想一下 2008 年 9 月。通讯速度和技术奇迹促进即时 全球瘫痪，自从烟雾信号出现以来，我们已经取得了长足的进步。这种瞬间的恐慌不会 经常发生——但它们终将发生。 伯克希尔有能力立即以巨额资金和 业绩的确定性可能会为我们提供偶尔的大规模机会。虽然库存 市场比我们早年要大得多，今天的活跃参与者既不是 与我在学校时相比，我的情绪更加稳定，也受到了更好的教育。无论出于何种原因，市场 现在他们表现出的行为比我年轻时更像赌场。赌场现在位于 在许多家庭中，每天都会对居住者产生诱惑。 财务生活中的一个事实永远不应该被忘记。华尔街——在其市场中使用该术语 比喻意义——希望客户赚钱，但真正导致其居民赚钱的原因是什么？ 汁液流动是发烧的活动。在这种时候，任何可以推销的愚蠢行为都将被 大力营销——不是每个人，但总是由某人。 有时候，场面会变得很丑陋。政客们随后变得愤怒。最明目张胆的 作恶者溜之大吉，却逍遥法外；你的隔壁朋友就变成了 困惑、贫穷，有时还充满报复心。他了解到，金钱已经战胜了道德。 伯克希尔的一项投资规则没有也不会改变：永远不要冒永久损失的风险 资本。得益于美国的顺风和复利的力量，这个舞台 如果您在运营期间做出一些正确的决定，我们的运营已经并且将会获得回报 一生并避免严重错误。

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我相信伯克希尔有能力应对前所未有的金融灾难 经验丰富。这种能力是我们不会放弃的。当经济不景气发生时（它们将会发生） 伯克希尔的目标是成为国家的资产——就像它以一种非常小的方式一样 2008 年 9 月 – 帮助扑灭财务大火，而不是跻身众多公司之列 无意中或以其他方式点燃了大火。 7

我们的目标是现实的。伯克希尔的实力来自于扣除利息成本、税收和大量折旧及摊销费用（“EBITDA”是伯克希尔禁止的衡量标准）后交付的多样化收益。即使该国遭遇长期的全球经济疲软、恐惧和近乎瘫痪，我们也以最低的现金要求开展业务。伯克希尔目前不支付股息，其股票回购是100%自主决定的。每年的债务到期日从来都不重要。贵公司还持有远远超出传统观点认为必要的现金和美国国债头寸。在 2008 年的恐慌期间，伯克希尔通过运营赚取现金，并且不以任何方式依赖商业票据、银行额度或债务市场。我们没有预测经济瘫痪的时间，但我们总是做好准备。极端的财政保守主义是我们向那些加入我们并拥有伯克希尔哈撒韦公司的企业做出的承诺。在大多数年份——实际上是在大多数几十年——我们的谨慎很可能被证明是不必要的行为——类似于为被认为是防火的堡垒式建筑购买的保险单。但伯克希尔不想对伯蒂或任何信任我们的人造成永久性的财务损失——长期报价萎缩是不可避免的。伯克希尔经久不衰。让我们感到舒适的非受控企业去年我提到了伯克希尔哈撒韦的两个长期部分所有权头寸——可口可乐和美国运通。这些并不是像我们在苹果公司的立场那样的巨大承诺。每项资产仅占伯克希尔 GAAP 净资产的 4-5%。但它们是有意义的资产，也说明了我们的思维过程。美国运通公司于 1850 年开始运营，可口可乐公司于 1886 年在亚特兰大的一家药店推出。（伯克希尔哈撒韦公司并不热衷于新来者。）多年来，两家公司都试图扩展到不相关的领域，但这些尝试都收效甚微。过去——但现在绝对不是——两者甚至都管理不善。但每家公司都在其基础业务上取得了巨大成功，并根据条件进行了各处重组。而且，最重要的是，他们的产品“走遍全球”。可口可乐和美国运通公司及其核心产品都成为全球知名的品牌，而液体的消费和对无可置疑的金融信任的需求是我们这个世界永恒的必需品。 8

2023 年期间，我们没有购买或出售美国运通公司或可口可乐的股票——扩展了我们自己的股票 瑞普·范·温克尔的沉睡至今已经持续了二十多年。两家公司再次 通过增加他们的收益和股息来奖励我们去年的不作为。事实上，我们的份额 美国运通 2023 年的收益大大超过了我们很久以前购买的 13 亿美元成本。 美国运通和可口可乐几乎肯定会在 2024 年增加股息——约 16% 就美国运通而言——我们肯定会在整个过程中保持我们的持股不变 年。我能否创造出比这两个人更好的全球业务？正如伯蒂将要讲述的那样 你：“不可能。” 尽管伯克希尔哈撒韦公司在 2023 年没有购买这两家公司的股票，但你的间接 由于我们进行了股票回购，去年可口可乐和美国运通的所有权有所增加 在伯克希尔。此类回购有助于增加您对伯克希尔哈撒韦公司所有资产的参与度。 拥有。对于这个显而易见但经常被忽视的事实，我添加了我通常的警告：所有股票回购 应该是价格相关的。如果这样做的话，对商业价值打折的合理做法就会变得愚蠢 溢价。 可口可乐和美国运通的教训是什么？当你找到一家真正出色的企业时，坚持下去 它。耐心是有回报的，一项出色的业务可以抵消许多平庸的决定 是不可避免的。

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今年，我想介绍一下我们预计将维持的另外两项投资 无限期地。与可口可乐和美国运通一样，这些承诺相对于我们的资源而言并不庞大。 然而，它们是值得的，我们能够在 2023 年增加这两个职位。 截至年底，伯克希尔哈撒韦公司拥有西方石油公司 27.8% 的普通股， 拥有的认股权证，在五年多的时间里，让我们可以选择大幅增加我们的 以固定价格拥有所有权。尽管我们非常喜欢我们的所有权以及选择权， 伯克希尔没有兴趣购买或管理西方石油公司。我们特别喜欢它丰富的石油 和美国的天然气持有量，以及其在碳捕获举措方面的领导地位 该技术的经济可行性尚未得到证实。这两项活动都非常 非常符合我们国家的利益。 不久前，美国严重依赖外国石油，而碳捕获技术 没有有意义的选区。事实上，1975 年美国的石油产量为 800 万桶。 每日石油当量（“BOEPD”），远远低于该国的需求。从有利的 尽管能源地位促进了美国在二战中的动员，但该国已经退却到 严重依赖外国（可能不稳定）供应商。油价进一步下跌 产量随着未来使用量的增加而预测。 9

长期以来，悲观情绪似乎是正确的，产量下降至五 到 2007 年，美国政府建立了战略石油储备 （“SPR”）于 1975 年旨在缓解（尽管还没有接近消除）美国的这种侵蚀 自给自足。 然后——哈利路亚！ – 页岩经济在 2011 年变得可行，我们的能源 依赖性结束。现在，美国产量超过1300万桶油，欧佩克不再 占据上风。西方石油公司每年的美国石油产量接近 匹配 SPR 的整个库存。如果我们的国家今天会非常非常紧张 国内产量仍保持在 500 万桶油当量，并且发现自己严重依赖 关于非美国来源。在这个水平上，如果外国石油进入，战略石油储备将在几个月内被清空。 变得不可用。 在 Vicki Hollub 的领导下，西方石油公司正在为两国做正确的事情 及其所有者。没有人知道石油价格在未来一个月、一年或十年内会发生什么变化。但 维琪确实知道如何从岩石中分离石油，这是一种不寻常的才能，对她来说很有价值 股东和她的国家。

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此外，伯克希尔继续持有五个非常被动和长期的利益 大型日本公司，每家公司都以高度多元化的方式运营，有些相似 伯克希尔本身的运作方式。去年，继格雷格·阿贝尔之后，我们增持了这五种股票 我还专门去了一趟东京，与他们的管理层进行了交谈。 伯克希尔目前持有这五家公司各约 9% 的股份。 （小一点：日本公司 以与美国惯例不同的方式计算流通股）伯克希尔还 向各公司承诺，不会购买使我们持股超过9.9%的股份。 我们这五家公司的成本总计为 1.6 万亿元人民币，五家公司年末市值为 2.9 万亿元人民币。 然而，近年来日元走弱，我们年末未实现的美元收益为 61% 或 80 亿美元。 格雷格和我都不相信我们能够预测主要货币的市场价格。我们也不 相信我们可以雇佣任何有这种能力的人。因此，伯克希尔为其大部分日本业务提供了融资 1.3万亿日元债券收益的头寸。这笔债务受到了热烈欢迎 日本，我相信伯克希尔的未偿还日元计价债务比其他任何国家都多 美国公司。日元贬值为伯克希尔带来了 19 亿美元的年终收益， 根据公认会计原则（GAAP）规则，这笔款项已定期在收入中确认 2020-23 期间。 在某些重要方面，所有五家公司——伊藤忠商事、丸红、三菱、三井和 住友商事——遵循远优于惯例的股东友好政策 自从我们开始在日本采购以来，这五个国家中的每一个都减少了 以有吸引力的价格出售其已发行股票的数量。 10

与此同时，所有五家公司的管理层对自己的薪酬的态度都远没有美国的典型情况那么积极。另请注意，这五家公司中的每家都仅将其收益的约 1⁄3 用于股息。五人保留的大笔资金既用于建立自己的众多业务，也用于回购股票（较小程度上）。与伯克希尔一样，这五家公司也不愿发行股票。对伯克希尔哈撒韦来说，另一个好处是我们的投资可能为我们带来与世界各地五家管理良好且受人尊敬的大型公司合作的机会。他们的兴趣比我们广泛得多。而且，日本首席执行官们也放心地知道，伯克希尔将始终拥有巨大的流动资源，可以立即用于此类合作伙伴关系，无论其规模如何。我们的日本采购于 2019 年 7 月 4 日开始。考虑到伯克希尔目前的规模，通过公开市场采购建立头寸需要很大的耐心和长期的“友好”价格。这个过程就像转动一艘战舰。这是我们在伯克希尔早期没有遇到的一个重要劣势。 2023 年记分卡 每个季度我们都会发布新闻稿，以类似于下图的方式报告我们的营业收入（或亏损）汇总。以下是全年汇编：（单位：百万美元） 2023 2022 保险承保 … $ 5,428 $ (30) 保险投资收入 … 9,567 6,484 铁路 … 5,087 5,946 公用事业和能源 … 2,331 3,904 其他业务和杂项 … 14,937 14,549 营业收入 … $37,350 $30,853 在 2023 年 5 月 6 日伯克希尔的年度聚会上，我介绍了当天凌晨发布的第一季度业绩。接下来我对全年的展望进行了简短的总结：（1）我们大部分非保险业务在 2023 年面临着较低的盈利； (2) 我们最大的两家非保险业务 BNSF 和伯克希尔哈撒韦能源公司 (“BHE”) 的良好业绩将缓解这一下降，这两家公司合计占 2022 年营业利润的 30% 以上； （3）我们的投资收入肯定会大幅增长，因为伯克希尔持有的巨额美国国债头寸终于开始支付给我们远远超过我们之前收到的微薄的收入；（4）保险业可能会表现良好，这既是因为其承保收益与经济其他领域的收益不相关，而且除此之外，财产伤亡保险价格也有所走强。 11

保险如期而至。然而，我对 BNSF 的期望是错误的 和 BHE。让我们逐一看一下。

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铁路对美国经济的未来至关重要。这显然是最有效的 将重型材料运送到遥远的地方的方式（通过成本、燃料使用和碳强度来衡量） 目的地。卡车运输在短途运输中获胜，但美国人需要的许多货物必须运输到 客户远在数百甚至数千英里之外。国家的运转离不开 铁路，该行业的资金需求永远是巨大的。确实，与大多数美国人相比 企业、铁路吃资本。 BNSF 是覆盖北美的六大主要铁路系统中最大的一个。我们的铁路 拥有 23,759 英里的主轨道、99 条隧道、13,495 座桥梁、7,521 台机车和各种 其资产负债表上的其他固定资产为 700 亿美元。但我的猜测是至少要花费 花费 5000 亿美元来复制这些资产，并需要数十年时间才能完成这项工作。 BNSF 每年必须花费超过其折旧费才能维持其目前的水平 业务水平。这种现实对业主来说是不利的，无论他们投资哪个行业， 但在资本密集型行业尤其不利。 在 BNSF，自我们购买以来 14 年以来的支出超出了 GAAP 折旧费 之前总计达到惊人的 220 亿美元或超过 11 美元⁄ 2 每年亿。哎哟!那种 缺口意味着 BNSF 支付给其所有者伯克希尔哈撒韦的股息将经常大大低于 BNSF 报告的收益除非我们定期增加铁路债务。我们不 打算做。 因此，伯克希尔哈撒韦公司的收购价格获得了可接受的回报，尽管回报率较低 比看起来的要少，而且财产的重置价值也微不足道。那不是 让我或伯克希尔董事会感到惊讶。这解释了为什么我们可以在 2010 年以较低的价格购买 BNSF 其重置价值的一小部分。 北美的铁路系统运输大量煤炭、粮食、汽车、进口和货物 出口货物等，单程长途运输，这些旅行往往会造成收入问题 回程。天气条件极端，经常妨碍甚至阻碍使用 轨道、桥梁和设备。洪水可能是一场噩梦。这一切都不足为奇。当我 坐在永远舒适的办公室里，铁路运输是一项有许多员工的户外活动 在艰苦、有时甚至危险的条件下工作。 一个不断演变的问题是，越来越多的美国人不去寻找 一些铁路运营所固有的困难且往往是孤独的就业条件。工程师必须 面对这样一个事实：在 3.35 亿美国人口中，有些人感到孤独或 精神错乱的美国人将选择躺在100辆车前自杀， 非常重的火车，在一英里或更远的距离内无法停下来。你想成为 无助的工程师？这种创伤在北美大约每天发生一次；还远不止于此 在欧洲很常见，并将永远伴随着我们。 12

铁路行业的工资谈判最终可能由总统和 国会。此外，美国铁路每年都需要运输许多危险产品 业界宁愿避免这一天。 “公共承运人”一词定义 铁路责任。 去年，随着收入下降，BNSF 的盈利下降幅度超出了我的预期。虽然燃料 成本也下降了，华盛顿颁布的工资上涨幅度远远超出了该国的通货膨胀率 目标。这种差异可能会在未来的谈判中再次出现。 尽管 BNSF 的货运量和资本支出比任何其他国家都多 与其他五家北美主要铁路公司相比，其利润率相对于所有五家铁路公司均有所下滑 自从我们购买以来。我相信我们广阔的服务范围是首屈一指的，因此我们的 利润比较可以而且应该有所改善。 我对 BNSF 对国家和人民的贡献感到特别自豪 在北达科他州和蒙大拿州的冬天从事零度以下的户外工作，以保持美国的 商业动脉开通。铁路在运行时并没有受到太多关注，但 如果他们不可用，整个美国都会立即注意到这种空白。 一个世纪后，BNSF 将继续成为国家和人民的主要资产 伯克希尔。您可以信赖这一点。

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去年我们第二次也是更严重的盈利失望发生在 BHE。最多 其大型电力企业以及广泛的天然气管道的表现约为 预期的。但一些州的监管环境引发了零盈利或零利润的担忧。 甚至破产（加州最大公用事业公司的实际结果以及夏威夷当前的威胁）。 在这些司法管辖区，很难按照曾经的水平来预测收益和资产价值。 被认为是美国最稳定的行业之一。 一个多世纪以来，电力公司通过以下方式筹集了巨额资金为其发展提供资金： 各州承诺固定股本回报率（有时会为优秀者提供少量奖金） 表现）。通过这种方法，对容量进行了大量投资，这可能会 几年后需要。这一前瞻性监管反映了这样的现实： 公用事业公司建造的发电和输电资产通常需要多年的时间才能建成。 BHE 的 西部地区广泛的多州输电项目于 2006 年启动，目前仍处于一些阶段 距离完成数年。最终，它将为 10 个州提供服务，占该地区面积的 30% 美国大陆。 在私人和公共电力系统都采用这种模型的情况下，灯一直亮着， 即使人口增长或工业需求超出预期。 “安全边际” 对于监管机构、投资者和公众来说，这种做法似乎是明智的。现在，固定但令人满意的 一些州已经违反了回报协议，投资者开始担心这种情况 破裂可能会蔓延。气候变化加剧了他们的担忧。地下传输可能是 但几十年前谁愿意为这样的建设支付惊人的成本呢？ 13

在伯克希尔，我们对已经发生的损失金额做出了最佳估计。 这些成本是由森林火灾造成的，森林火灾的频率和强度都在增加，而且很可能会增加 如果对流风暴变得更加频繁，则继续增加。 我们需要很多年才能知道 BHE 森林火灾损失的最终统计结果并能够 就脆弱的西方国家未来投资的可取性做出明智的决定 州。其他地方的监管环境是否会发生变化还有待观察。 其他电力公司可能面临类似于太平洋天然气公司和太平洋天然气公司的生存问题。 电力和夏威夷电力。对我们当前问题的没收式解决显然会 对 BHE 来说是负面的，但该公司和伯克希尔本身的结构都是为了生存 负面的惊喜。我们经常在保险业务中获得这些，我们的基本产品是 风险假设，它们将发生在其他地方。伯克希尔可以承受财务意外，但我们 不会故意乱花钱。 无论伯克希尔的情况如何，公用事业行业的最终结果可能都是不祥的： 某些公用事业公司可能不再吸引美国公民的储蓄，并将被迫 采用公共权力模式。内布拉斯加州在 20 世纪 30 年代做出了这一选择，并且有很多 全国范围内的公共权力运作。最终，选民、纳税人和用户将 决定他们喜欢哪种型号。 当尘埃落定后，美国的电力需求和随之而来的资本支出将 令人震惊。我没有预料到，甚至没有考虑到监管回报的不利发展 而且，我和伯克希尔在 BHE 的两位合伙人一起犯了一个代价高昂的错误：没有这样做。

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问题已经够了：去年我们的保险业务表现异常出色， 创下销售、浮动和承保利润记录。财产伤亡保险（“P/C”） 提供了伯克希尔福祉和增长的核心。我们从业已有 57 年 尽管我们的交易量增长了近 5,000 倍——从 1700 万美元增加到 830 亿美元——但我们仍然 有很大的成长空间。 除此之外，我们经常、痛苦地了解到很多关于什么类型的信息。 保险业务以及要避免什么样的人。最重要的教训是我们 承保人可以是瘦的、胖的、男性的、女性的、年轻的、年老的、外国的或国内的。但他们不能 办公室里的乐观主义者，无论生活质量通常如何令人向往。 财产保险业务中的意外事件可能会在六个月或一年后的几十年内发生 政策已经过期——几乎总是负面的。该行业的会计旨在 认识到这一现实，但估计错误可能会很大。当江湖骗子介入时， 检测通常既缓慢又昂贵。伯克希尔将始终努力准确估计 未来的损失赔偿，但通货膨胀——无论是货币的还是“合法的”变量——都是一个未知数。 14

我已经多次讲述过我们保险业务的故事，因此我将简单地引导新手阅读第 18 页。在这里，我只想重复一遍，如果 Ajit Jain 没有在 1986 年加入伯克希尔，我们的处境就不会是现在的样子。在那个幸运的日子之前，除了 1951 年初开始且永远不会结束的 GEICO 的一段几乎令人难以置信的美妙经历外，我基本上在荒野中徘徊，努力建立我们的保险业务。自加入伯克希尔哈撒韦以来，阿吉特所取得的成就得到了我们各个财产险业务中一大批才华横溢的保险高管的支持。大多数媒体和公众都不知道他们的名字和面孔。然而，伯克希尔的经理阵容之于财产保险就像库珀斯敦的获奖者之于棒球一样。伯蒂，您可以为自己拥有一家令人难以置信的财产险公司而感到高兴，该公司目前在全球范围内运营，拥有无与伦比的财务资源、声誉和人才。它在 2023 年取得了胜利。奥马哈是怎么回事？欢迎参加 2024 年 5 月 4 日举行的伯克希尔年度聚会。在台上，您将看到三位经理，他们现在承担着领导公司的主要责任。您可能想知道，这三者有什么共同点？他们看起来肯定不一样。让我们深入挖掘一下。格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 负责伯克希尔哈撒韦公司的所有非保险业务，并在各方面做好了明天成为伯克希尔哈撒韦公司首席执行官的准备。他在加拿大出生和长大（他仍然打曲棍球）。然而，在 20 世纪 90 年代，格雷格在离我几个街区的奥马哈住了六年。那段时间，我从未见过他。大约十年前，在印度出生、长大和接受教育的阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 与家人住在奥马哈，距离我家（我自 1958 年起就住在那里）仅一英里左右。阿吉特和他的妻子廷库都有很多奥马哈朋友，尽管他们搬到纽约（为了成为大部分再保险活动的发生地）已经三十多年了。今年，查理将缺席舞台。他和我都出生在奥马哈，距离您参加我们五月聚会的地方大约两英里。在他的头十年里，查理居住的地方距离伯克希尔长期办公的地方大约半英里。查理和我都在奥马哈公立学校度过了早年，奥马哈的童年对我们有着不可磨灭的影响。然而，直到很久以后我们才见面。 （脚注可能会让您感到惊讶：美国 45 位总统中有 15 位是在查理的领导下。人们将拜登总统称为第 46 位，但这一编号将格罗弗·克利夫兰视为第 22 位和第 24 位，因为他的任期不是连续的。美国是一个非常年轻的国家。）15

转向公司层面，伯克希尔本身于 1970 年从拥有 81 年历史的 居住在新英格兰，定居奥马哈，抛开烦恼，在自己的土地上绽放 新家。 作为“奥马哈效应”的最后一个标点符号，伯蒂——是的，伯蒂——花了她 奥马哈一个中产阶级社区的早期成长岁月，几十年后，出现了 作为该国最伟大的投资者之一。 你可能会认为她把所有的钱都投入了伯克希尔，然后就坐在那里了。 但事实并非如此。 1956 年组建家庭后，伯蒂在经济上活跃了 20 年： 持有债券，投入 1⁄ 3 她的资金投资于公开持有的共同基金，并与一些人交易股票 频率。她的潜力仍未被注意到。 然后，在 1980 年，46 岁的伯蒂不顾哥哥的敦促，决定 让她动起来。她只保留了共同基金和伯克希尔，在此期间没有进行任何新交易 接下来的43年。在那段时期，她变得非常富有，甚至在进行了大量慈善事业之后也是如此。 礼物（想想九位数）。 数以百万计的美国投资者本可以遵循她的推理，其中只涉及 她小时候在奥马哈不知何故吸收了常识。而且，伯蒂不抱任何侥幸心理 每年五月都会回到奥马哈重新焕发活力。

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那么这是怎么回事呢？这是奥马哈的水吗？是奥马哈的空气吗？是不是有什么奇怪的行星 这种现象类似于产生牙买加短跑运动员、肯尼亚马拉松运动员或 俄罗斯的国际象棋专家？我们必须等到人工智能有一天给出这个难题的答案吗？ 保持开放的心态。五月来到奥马哈，呼吸空气，喝水，说“嗨” 伯蒂和她漂亮的女儿们。谁知道？没有任何缺点，而且无论如何， 你会度过一段美好的时光并结识一大群友好的人。 最重要的是，我们将推出新的第四版《穷查理宝典》。 拿起一份副本。查理的智慧将改善你的生活，正如它改善我的生活一样。 2024 年 2 月 24 日 沃伦·E·巴菲特 董事长 16

伯克希尔的业绩与标准普尔 500 指数的对比 包含股息的标准普尔 500 指数每股市值的年度百分比变化 伯克希尔 1965 年 … 49.5 10.0 1966 … (3.4) (11.7) 1967 … 13.3 30.9 1968 … 77.8 11.0 1969 … 19.4 (8.4) 1970 … (4.6) 3.9 1971 … 80.5 14.6 1972 … 8.1 18.9 1973 … (2.5) (14.8) 1974 … (48.7) (26.4) 1975 … 2.5 37.2 1976 … 129.3 23.6 1977 … 46.8 (7.4) 1978 … 14.5 6.4 1979 … 102.5 18.2 1980 … 32.8 32.3 1981 … 31.8 (5.0) 1982 … 38.4 21.4 1983 … 69.0 22.4 1984 … (2.7) 6.1 1985 … 93.7 31.6 1986 … 14.2 18.6 1987 … 4.6 5.1 1988 … 59.3 16.6 1989 … 84.6 31.7 1990 … (23.1) (3.1) 1991 … 35.6 30.5 1992 … 29.8 7.6 1993 … 38.9 10.1 1994 … 25.0 1.3 1995 … 57.4 37.6 1996 … 6.2 23.0 1997 … 34.9 33.4 1998 … 52.2 28.6 1999 … (19.9) 21.0 2000 … 26.6 (9.1) 2001 … 6.5 (11.9) 2002 … (3.8) (22.1) 2003 … 15.8 28.7 2004 … 4.3 10.9 2005 … 0.8 4.9 2006 … 24.1 15.8 2007 … 28.7 5.5 2008 … (31.8) (37.0) 2009 … 2.7 26.5 2010 … 21.4 15.1 2011 … (4.7) 2.1 2012 … 16.8 16.0 2013 … 32.7 32.4 2014 … 27.0 13.7 2015 … (12.5) 1.4 2016 … 23.4 12.0 2017 … 21.9 21.8 2018 … 2.8 (4.4) 2019 … 11.0 31.5 2020 … 2.4 18.4 2021 … 29.6 28.7 2022 … 4.0 (18.1) 2023 … 15.8 26.3 复合年收益 – 1965-2023 … 19.8% 10.2% 总体收益 – 1964-2023 … 4,384,748% 31,223% 注：数据适用于日历年，但以下情况除外：1965 年和 1966 年，截至 9/30 的年度； 1967 年，截至 12 月 31 日的 15 个月。 17 号