前言：当通胀、加息和市场回撤同时发生，巴菲特再次把回购、留存收益和‘不要愚蠢’摆回中心

这篇巴菲特 2022 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：2022年重新提醒所有人，资本不是免费的，错误定价终究会被纠正

2022年，美国和全球市场重新进入通胀与加息主导的环境。资产价格回撤，长期低利率时代被强行中断，过去几年很多看上去合理的估值、融资结构和资本配置习惯，都被重新放回更高折现率和更苛刻市场纪律下审视。

对伯克希尔来说，这样的年份反而更接近它长期熟悉的世界：钱有机会成本，现金的选择权重新值钱，回购、再投资和企业质量不再能靠便宜流动性一笔带过。于是，这封信读起来比很多繁荣年份都更像“巴菲特本色”。

当期核心：经营创纪录、回购继续、阿勒格尼加入，伯克希尔再次强调价格与价值而不是市场情绪

2022年这封信最重要的第一层，是经营利润创纪录。第二层，是巴菲特再次花力气解释回购：当价格低于内在价值时，回购对留存股东有明确好处；当价格过高时，回购就是在毁价值。这看似老生常谈，但在资本开始重新有价格的阶段，这种纪律反而显得格外稀缺。

第三层，是 Alleghany 的收购。它强化了伯克希尔在保险上的基础，也再次证明：伯克希尔不是因为市场剧烈波动就非得做什么，而是在看到合适价格、合适资产与合适管理团队时才下手。整封信因此像是一次重新校准，告诉股东：在加息和回撤环境里，不要迷信动作频率，而要看动作质量。

与当下的关联：2026年重读2022，最有现实感的是高利率世界里资本纪律如何重新成为竞争优势

把2022年放到 2026 年来读，它几乎直接连到了今天。联储在 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%；BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%。和 2022 年高通胀高波动的阶段相比，当前环境平静得多，但关键变化已经留下了：投资者不会再轻易假设资本永远便宜，企业也不能再指望高估值和低融资成本长期替自己掩盖低质量决策。

因此，2022年这封信今天最有价值的地方，在于它把资本纪律重新说成一种竞争优势，而不是一种道德姿态。对今天的大型企业、保险平台、重资产业务以及持有大量现金的控股公司来说，这封信都像是一份提醒：在钱重新有价格之后，正确的回购、正确的收购和正确的等待，都会比过去几年更重要。

专题分析：2022年说明，真正优秀的资本配置者在‘钱很便宜’时不会忘记价格，在‘钱变贵了’时也不会惊慌失措

很多管理层在宽松环境里会把纪律当成拖累，在紧缩环境里又会把谨慎当成借口。2012 年和 2022 年的伯克希尔恰恰都在讲同一件事：标准不能跟着市场情绪走。

这使 2022 年成为一封很适合今天回读的信。它提醒人们，资本配置真正的高水平，不是顺风时显得激进，也不是逆风时显得保守，而是在不同利率和风险环境里都仍然坚持价格与价值的比较。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。

2022 年股东信译文整理

董事长信 - 2022

伯克希尔的业绩与标准普尔 500 指数的年度百分比变化（含股利在内的标准普尔 500 指数每股市值的变化） 伯克希尔 1965 年 … 49.5 10.0 1966 … (3.4) (11.7) 1967 … 13.3 30.9 1968 … 77.8 11.0 1969 … 19.4 (8.4) 1970 … (4.6) 3.9 1971 … 80.5 14.6 1972 … 8.1 18.9 1973 … (2.5) (14.8) 1974 … (48.7) (26.4) 1975 … 2.5 37.2 1976 … 129.3 23.6 1977 … 46.8 (7.4) 1978 … 14.5 6.4 1979 … 102.5 18.2 1980 … 32.8 32.3 1981 … 31.8 (5.0) 1982 … 38.4 21.4 1983 … 69.0 22.4 1984 … (2.7) 6.1 1985 … 93.7 31.6 1986 … 14.2 18.6 1987 … 4.6 5.1 1988 … 59.3 16.6 1989 … 84.6 31.7 1990 … (23.1) (3.1) 1991 … 35.6 30.5 1992 … 29.8 7.6 1993 … 38.9 10.1 1994 … 25.0 1.3 1995 … 57.4 37.6 1996 … 6.2 23.0 1997 … 34.9 33.4 1998 … 52.2 28.6 1999 … (19.9) 21.0 2000 … 26.6 (9.1) 2001 … 6.5 (11.9) 2002 … (3.8) (22.1) 2003 … 15.8 28.7 2004 … 4.3 10.9 2005 … 0.8 4.9 2006 … 24.1 15.8 2007 … 28.7 5.5 2008 … (31.8) (37.0) 2009 … 2.7 26.5 2010 … 21.4 15.1 2011 … (4.7) 2.1 2012 … 16.8 16.0 2013 … 32.7 32.4 2014 … 27.0 13.7 2015 … (12.5) 1.4 2016 … 23.4 12.0 2017 … 21.9 21.8 2018 … 2.8 (4.4) 2019 … 11.0 31.5 2020 … 2.4 18.4 2021 … 29.6 28.7 2022 … 4.0 (18.1) 复合年收益 – 1965-2022 … 19.8% 9.9% 总体收益 – 1964-2022 … 3,787,464% 24,708%注：数据适用于日历年，但以下情况除外：1965 年和 1966 年，截至 9 月 30 日；1967 年，15 个月，截至 12 月 31 日。 2

伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司的股东：我的长期合作伙伴查理芒格和我的工作是管理大量个人的储蓄。我们感谢他们持久的信任，这种关系往往贯穿他们成年后的大部分时间。当我写这封信时，我脑海中浮现的正是那些热心的储户。人们普遍认为，人们在年轻时选择储蓄，期望在退休后维持生活水平。该理论称，死后留下的任何资产通常都会留给他们的家人，或者可能留给朋友和慈善机构。我们的经历有所不同。我们认为，伯克希尔哈撒韦的个人持有者主要属于“曾经是储蓄者、永远是储蓄者”类型。尽管这些人生活得很好，但他们最终将大部分资金捐给了慈善组织。反过来，这些资金通过支出进行重新分配，旨在改善许多与原始捐助者无关的人的生活。有时，结果是惊人的。金钱的处置暴露了人类的面具。查理和我高兴地看到伯克希尔产生的资金大量流向公共需求，同时我们的股东很少选择“看我”资产和建立王朝。谁会不喜欢为像我们这样的股东工作呢？我们做什么 查理和我将您在伯克希尔的储蓄分配给两种相关的所有权形式。首先，我们投资于我们控制的企业，通常购买每家企业 100% 的股份。伯克希尔指导这些子公司的资本配置，并选择做出日常运营决策的首席执行官。管理大企业时，信任和规则缺一不可。伯克希尔对前者的重视达到了不同寻常的程度——有些人会说是极端的程度。失望是不可避免的。我们理解商业错误；我们对个人不当行为的容忍度为零。在我们的第二类所有权中，我们购买公开交易的股票，通过这些股票我们被动地拥有企业的部分。持有这些投资，我们在管理方面没有发言权。 3

我们对两种所有权形式的目标都是对具有以下特征的企业进行有意义的投资： 既有长期有利的经济特征，又有值得信赖的管理者。请注意 特别是我们持有公开交易的股票是基于我们对其长期的预期 业务绩效，并不是因为我们将它们视为熟练采购和销售的工具。那 至关重要的一点是：查理和我不是选股者；我们是商业选择者。 这些年来，我犯了很多错误。因此，我们广泛收集 目前，企业由少数几家具有真正非凡经济效益的企业组成，其中许多企业 经济特征非常好，边缘群体较多。一路上， 我投资的其他企业都已经倒闭，他们的产品不受公众欢迎。 资本主义有两个方面：该体系创造了越来越多的失败者，同时 提供大量改进的商品和服务。熊彼特称这种现象为“创造性 破坏。” 我们公开交易部分的优势之一是，偶尔地，它变得很容易 以优惠的价格购买精彩的企业。重要的是要了解股票经常 以真正愚蠢的价格进行交易，无论是高价还是低价。 “有效”市场只存在于教科书中。在 事实上，有价股票和债券是令人困惑的，它们的行为通常只有在 回顾一下。 受控企业是一个不同的品种。他们有时指挥得高得离谱 价格超出合理范围，但几乎从未以便宜的价格获得。除非受到胁迫，否则 受控企业的所有者不会考虑以恐慌式估值出售。

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在这一点上，我的一份成绩单是合适的：在伯克希尔管理的 58 年中， 我的大部分资本配置决策并不比马马虎虎好多少。在某些情况下，也不好 我的举动是靠很大的运气才得以挽救的。 （记住我们逃离 美国航空和所罗门航空濒临灾难？我当然愿意。） 我们令人满意的结果是大约十几个真正正确的决定的产物—— 大约每五年就会发生一次——这是一个有时被遗忘的有利于长期的优势 伯克希尔等投资者。让我们看看幕后。 秘制酱汁 1994 年 8 月——是的，1994 年——伯克希尔完成了为期七年的 400 股票购买 我们现在拥有 100 万股可口可乐股票。总成本为 13 亿美元——这在当时是非常有意义的 苏马特伯克希尔。 1994 年，我们从可口可乐公司获得的现金股息为 7500 万美元。到2022年，股息 增至 7.04 亿美元。成长每年都会发生，就像生日一样确定。所有查理 我要做的就是兑现可口可乐的季度股息支票。我们希望这些检查 极有可能增长。 4

美国运通的情况大致相同。伯克希尔哈撒韦公司对美国运通公司的收购基本上于 1995 年完成，巧合的是，收购也花费了 13 亿美元。从这项投资中获得的年度股息已从 4100 万美元增至 3.02 亿美元。这些支票似乎也很有可能增加。这些股息收益虽然令人高兴，但远非引人注目。但它们也带来了股价的大幅上涨。截至年底，我们对可口可乐的投资价值为 250 亿美元，而美国运通的投资价值为 220 亿美元。目前，每项持股约占伯克希尔净资产的 5%，与其很久以前的权重类似。假设我在 90 年代犯了一个类似规模的投资错误，到 2022 年，该错误的投资价值持平，只是保留了 13 亿美元的价值。（一个例子是高级 30 年期债券。）这项令人失望的投资现在只占伯克希尔净资产的 0.3%，但将为我们带来 8000 万美元左右的年收入不变。给投资者的教训是：随着花朵的绽放，杂草会枯萎。随着时间的推移，只需要少数胜利者就能创造奇迹。是的，尽早开始并活到 90 岁也很有帮助。过去的一年简介 伯克希尔在 2022 年度过了美好的一年。该公司的营业利润（我们使用公认会计原则（“GAAP”）计算的收入术语，不包括股权持有的资本损益）创下了 308 亿美元的纪录。查理和我关注这个运营数字，并敦促您也这样做。如果没有我们的调整，公认会计原则数据在每个报告日期都会剧烈且反复无常地波动。请注意其在 2022 年的杂技行为，这绝不是不寻常的： 收益以十亿美元计 GAP 收益 我们需要报告 2022 年季度“运营收益” 1 7.0 5.5 2 9.3 (43.8) 3 7.8 (2.7) 4 6.7 18.2 按季度查看时，GAAP 收益 100% 具有误导性甚至每年一次。可以肯定的是，过去几十年来，资本收益对伯克希尔哈撒韦来说非常重要，我们预计它们在未来几十年将产生有意义的积极影响。但它们每季度的波动，经常被媒体盲目地报道，完全误导了投资者。 5

去年伯克希尔的第二个积极进展是我们收购了阿勒格尼 Corporation 是一家财产保险公司，由乔·布兰登 (Joe Brandon) 领导。我曾与乔一起工作过 他了解伯克希尔和保险业。阿勒格尼提供特殊价值 我们是因为伯克希尔无与伦比的财务实力使其保险子公司能够效仿 几乎所有竞争对手都无法获得有价值且持久的投资策略。 在阿勒格尼的帮助下，我们的保险浮动资金在 2022 年从 1,470 亿美元增加到 164 美元 十亿。通过严格的承销，这些基金很有可能在超过 时间。自 1967 年收购我们第一家财产保险公司以来，伯克希尔的流通量有所增加 通过收购、运营和创新实现了 8,000 倍的增长。虽然在我们国家不被认可 从财务报表来看，此次上市对伯克希尔来说是一笔非凡的资产。新股东 可以通过阅读我们每年更新的浮动解释来了解其价值 第 A-2 页。

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2022 年，伯克希尔股票的每股内在价值略有增长 苹果和美国运通这两家重要投资公司的回购以及类似举措 我们的。在伯克希尔，我们通过以下方式直接增加了您对我们独特的业务系列的兴趣： 回购公司已发行股份的1.2%。在Apple和Amex，回购 增加了伯克希尔的所有权，而没有任何成本。 数学并不复杂：当股票数量下降时，您对我们许多股票的兴趣就会下降。 企业上升。如果以增值价格进行回购，那么每一点都会有所帮助。只是 毫无疑问，当一家公司为回购支付过高的费用时，继续持有的股东就会遭受损失。在这样的 有时，收益只流向出售股东和友好但昂贵的投资 银行家推荐了愚蠢的购买行为。 应该强调的是，增值性回购的收益将使所有所有者受益—— 每一个尊重。如果你愿意的话，想象一下，当地一家汽车经销店的三位消息灵通的股东， 其中一名负责管理业务。进一步想象一下，其中一位被动所有者希望出售 他的权益以对两名持续股东有吸引力的价格返还给公司。什么时候 完成后，这笔交易是否伤害了任何人？经理是否比其他人更受青睐？ 继续被动拥有者？公众受到伤害了吗？ 当您被告知所有回购都对股东或国家有害时，或者 对首席执行官特别有利，你正在听的是一个经济文盲或一个经济文盲的讲话 巧舌如簧的煽动者（不互相排斥的人物）。 6

K-33 – K-66 页列出了几乎无穷无尽的伯克希尔 2022 年运营细节。 查理和我，以及许多伯克希尔股东，喜欢研究许多事实和 该部分列出的数字。然而，这些页面并不是必读的。有许多 伯克希尔的百万富翁，是的，还有从未研究过我们的财务数据的亿万富翁。 他们只是知道查理和我——以及我们的家人和密友——继续拥有 在伯克希尔哈撒韦进行了非常重大的投资，他们相信我们会像对待我们自己的钱一样对待他们的钱。 这是我们可以做出的承诺。

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最后，一个重要的警告：即使是我们青睐的营业收入数据也很容易 被管理者想要这样做。这种篡改被认为是很复杂的 由首席执行官、董事及其顾问组成。记者和分析师也欢迎它的存在。 超越“期望”预示着管理的胜利。 这种活动真恶心。操纵数字不需要天赋：只需要深深的渴望 需要欺骗。正如一位首席执行官曾经描述的那样，“大胆的、富有想象力的会计” 我，已经成为资本主义的耻辱之一。 58 年——数字很少 1965 年，伯克希尔还是一匹只会耍花招的小马，拥有一家受人尊敬但注定失败的新公司。 英国纺织业务。随着该业务走上死亡之旅，伯克希尔需要立即采取行动 新的开始。回想起来，我很慢地认识到问题的严重性。 然后好运来了：国家赔偿于 1967 年推出，并且 我们将资源转向保险和其他非纺织业务。 就这样，我们开始了通往2023年的征程，这是一条崎岖不平的道路，需要不断的结合。 我们的所有者的储蓄（即通过他们的留存收益）、复利的力量、我们的 避免重大错误——最重要的是——美国顺风。美国会 没有伯克希尔，一切都很好。反之则不然。 伯克希尔现在拥有无与伦比的庞大且多元化的资产组合的主要所有权 企业。让我们首先看看每天在网上交易的 5,000 家左右的上市公司 纳斯达克、纽约证券交易所及相关场所。该组中包括标准普尔的成员 500Index，美国大型知名公司的精英集合。 总的来说，2021 年 500 强公司的收入为 1.8 万亿美元。我还没有 2022 年的最终结果。 因此，根据 2021 年的数据，500 强中只有 128 家（包括伯克希尔本身）赚了 30 亿美元 或者更多。确实，23 丢了钱。 7

截至 2022 年底，伯克希尔是其中八家巨头的最大所有者：美国运通、美国银行、雪佛龙、可口可乐、惠普公司、穆迪、西方石油公司和派拉蒙全球。除了这八家投资公司之外，伯克希尔哈撒韦公司还拥有 BNSF 100% 的股份和 BH Energy 92% 的股份，两家公司的盈利均超过上述 30 亿美元大关（BNSF 为 59 亿美元，BHE 为 43 亿美元）。如果这些公司是公有的，它们将取代 500 强中的两家现有成员。总而言之，我们的十家控股和非控股巨头使伯克希尔比任何其他美国公司都更广泛地与国家的经济未来保持一致。 （这种计算不包括养老基金和投资公司等“信托”业务。）此外，伯克希尔的保险业务虽然是通过许多个人管理的子公司进行的，但其价值与BNSForBHE相当。至于未来，伯克希尔将始终持有大量现金和美国国库券以及各种业务。我们还将避免在不方便的时候可能导致任何令人不安的现金需求的行为，包括金融恐慌和前所未有的保险损失。我们的首席执行官将永远是首席风险官——委派这项任务是不负责任的。此外，我们未来的首席执行官将用自己的钱购买伯克希尔股票，其净资产的很大一部分。是的，我们的股东将继续通过留存收益进行储蓄和繁荣。在伯克希尔，不会有终点线。关于联邦税收的一些令人惊讶的事实在截至 2021 年的十年中，美国财政部收到了约 32.3 万亿美元的税收，而支出了 43.9 万亿美元。尽管经济学家、政治家和许多公众对这种巨大失衡的后果都有自己的看法，但查理和我却辩称自己无知，并坚信短期经济和市场预测毫无用处。我们的工作是管理伯克希尔的运营和财务，以便随着时间的推移取得可接受的结果，并在金融恐慌或全球严重衰退发生时保持公司无与伦比的持久力。伯克希尔还针对失控的通货膨胀提供了一些适度的保护，但这一属性远非完美。巨额且根深蒂固的财政赤字会产生后果。财政部通过个人所得税 (48%)、社会保障及相关收入 (341⁄ 2 %)、企业所得税 (81⁄ 2 %) 和各种较低的税收获得了 32 万亿美元的收入。十年间，伯克希尔通过企业所得税贡献了 320 亿美元，几乎相当于财政部征收的税收的 1%。 8

这意味着——做好准备——美国是否有大约 1,000 名纳税人？ 匹配伯克希尔的付款，没有其他企业或该国 1.31 亿人中的任何一个 家庭需要向联邦政府缴纳任何税款。不是一毛钱。

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数百万、数十亿、万亿——我们都知道这些词，但涉及的金额几乎是 无法理解。让我们用数字来表示物理尺寸： (cid:129) 如果您将 100 万美元兑换成新印刷的 100 美元钞票，您将拥有一叠 你的胸部。 (cid:129) 用 10 亿美元进行同样的练习 – 这太令人兴奋了！ – 堆栈达到 约3⁄ 4 一英里的天空。 (cid:129) 最后，想象一下伯克希尔 2012-21 年度联邦所得税总额达到 320 亿美元 付款。现在，烟囱的高度已超过 21 英里，约为水平面的三倍 商用飞机通常在此巡航。 当谈到联邦税时，拥有伯克希尔哈撒韦公司的个人可以明确表示“我 在办公室给了。”

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在伯克希尔，我们希望并期望在未来十年缴纳更多的税款。我们 对国家的贡献同样重要：美国的活力为任何成功做出了巨大贡献 伯克希尔已经取得了成就——这是伯克希尔永远需要的贡献。我们指望美国人 顺风而行，虽然时常平静，但它的推动力始终如一 回来了。 我已经投资了 80 年——超过了我们国家一生的三分之一。尽管 我们的公民对自我批评和自我怀疑的嗜好——几乎是热情——我还没有看到 在这个时候，做空美国的长期赌注是有意义的。我非常怀疑 这封信的任何读者将来都会有不同的经历。 没有什么比拥有一个优秀的合作伙伴更重要的了 查理和我的想法非常相似。但他总结道，我需要一页纸才能解释清楚 用一句话来说。此外，他的版本总是逻辑更清晰，也更深入。 巧妙地——有些人可能会直率地补充——说出来。 以下是他的一些想法，其中许多来自最近的播客： (cid:129) 世界上充满了愚蠢的赌徒，他们的表现不如耐心的投资者。 (cid:129) 如果你不按照世界本来的样子来看待世界，就像通过扭曲的镜头来判断事物一样。 (cid:129) 我只想知道我会死在哪里，所以我永远不会去那里。还有一个相关的想法： 尽早写下你想要的讣告——然后采取相应的行动。 (cid:129) 如果你不在乎自己是否理性，你就不会去做。然后你会留下来 非理性并得到糟糕的结果。 9

(cid:129) 耐心是可以学会的。具有较长的注意力和集中于某一件事的能力 长时间的事情是一个巨大的优势。 (cid:129) 你可以从死人身上学到很多东西。阅读你钦佩和厌恶的死者。 (cid:129) 如果你能游到适合航海的船上，就不要乘坐正在下沉的船。 （cid：129）伟大的公司在你不工作后仍然继续工作；平庸的公司不会这样做。 (cid:129) 沃伦和我并不关注市场的泡沫。我们寻求良好的长期 投资并顽固地长期持有。 (cid:129) 本·格雷厄姆 (Ben Graham) 说：“日复一日，股市就是一台投票机；从长远来看，它是 称重机。”如果你不断地创造更有价值的东西，那么聪明的人 我会注意到它并开始购买。 (cid:129) 投资时没有 100% 确定的事情。因此，杠杆的使用是 危险的。一串奇妙的数字乘以零将永远等于零。不计较 两次致富。 (cid:129) 然而，你不需要拥有很多东西才能致富。 (cid:129) 如果你想成为一名伟大的投资者，你就必须不断学习。当世界发生变化时， 你必须改变。 (cid:129) 沃伦和我几十年来一直讨厌铁路股票，但世界发生了变化，最后 该国拥有四条对美国经济至关重要的大型铁路。我们是 认识到变化的过程很慢，但迟到总比不到好。 （cid：129）最后，我将添加查理的两句话，这句话是他做出决定的关键 几十年：“沃伦，再考虑一下。你很聪明，我是对的。” 事情就是这样。我每次和查理通电话都会学到一些东西。和， 他让我思考的同时，也让我发笑。

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我将在查理的清单中添加一条我自己的规则：找到一个非常聪明的高品位 合作伙伴——最好比你大一点——然后仔细听他说的话。 奥马哈家庭聚会 查理和我是无耻的。去年，在我们三年来的第一次股东聚会上， 我们以平常的商业喧嚣向您致意。 从开场铃声开始，我们就直奔您的钱包而去。很快，我们的喜诗自助服务终端 卖给你十一吨营养丰富的花生糖和巧克力。在我们的 P.T.巴纳姆球场，我们 许诺你长寿。毕竟，除了喜诗的糖果之外，还有什么可以解释查理和 我能做到99和92吗？ 我知道你迫不及待地想听听去年的具体情况。 星期五，大门从中午一直开到下午 5 点，我们的糖果柜台响了 个人销量 2,690 件。周六，See 又登记了 3,931 笔交易 上午 7 点和下午 4:30，尽管事实上 61⁄ 2 91⁄的 2 我们的电影放映时发生了营业时间 问答环节限制了商业交通。 10

算一算：See’s 在其黄金营业时间每分钟的销售量约为 10 笔 （这两天的交易量达到了 400,309 美元），所有商品均以单一价格购买 销售 101 年来未发生实质性改变的产品的地点。什么对喜诗有用 在亨利·福特的 T 型车时代，现在已经可以工作了。

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查理、我和整个伯克希尔团队期待着在奥马哈见到你 5 月 5 日至 6 日。我们会度过一段愉快的时光，你也会的。 2023 年 2 月 25 日 沃伦·E·巴菲特 董事长 11