前言：当疫情冲垮世界节奏，巴菲特在这一年交出的不是戏剧性抄底，而是一次关于克制、回购和每股价值的答卷

这篇巴菲特 2020 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：2020年不是普通衰退，而是一场突然按下暂停键的全球性中断

2020年，疫情让全球经济和市场在极短时间内经历了从停摆到强刺激再到急速修复的剧烈摆动。美国经济出现深度收缩，航空、能源、零售和传统出行相关行业同时遭到重击。资本市场的波动也不是常规意义上的“估值调整”，而是一场对流动性、经营韧性和生存结构的集中拷问。

对伯克希尔来说，这样的年份既特别适合外界期待“巴菲特会在恐慌中狠狠干一票”，也特别容易让人忽视另一种现实：在一个需求、监管、政策与产业结构都同时剧烈变化的阶段，克制本身也是一种资本配置决定。

当期核心：大收购没有发生，经营利润承压，但回购把每股价值继续往上推

2020年这封信最重要的，不是伯克希尔做了什么惊天动地的新交易，而是它没有做什么。面对疫情冲击，公司没有完成大规模收购，营业利润也下滑，但它大规模回购了自家股票，并明确强调这同样是在增加每股内在价值。这里传递出的逻辑很关键：资本配置并不等于必须寻找外部猎物，只要价格合适，买回自己也是高质量的部署。

与此同时，巴菲特再次把伯克希尔持有的有价股票解释成企业集合，而不是交易筹码。他提醒股东，真正值得看的是这些企业长期创造的经济价值，而不是某一年的 GAAP 利润波动。换句话说，在一个所有人都盯着疫情 headline 的年份，伯克希尔依然坚持用“企业所有权”而不是“市场剧情”来组织自己的思维。

与当下的关联：2026年重读2020，最有现实感的是在极端不确定里，为什么不动作有时比乱动作更难

把2020年放到 2026 年来读，它最值得对照的不是再来一次疫情，而是企业和投资者如何面对突发性、高不确定度冲击。联储在 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%；BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%。今天的环境当然不同，但资本重新有价格、行业分化加速、外部冲击更频繁这几件事并没有消失。

2020年这封信最有现实意义的地方在于，它告诉投资者：在极端事件里，最大的错误往往不是慢，而是为了显得果断而做出自己并不真正理解的动作。对今天的大型平台企业、保险公司、现金丰富的控股公司来说，这一点依然非常重要。保留判断标准、回到每股价值、只在确有把握时才大举出手，这种克制在恐慌时期往往比任何姿态都更难。

专题分析：2020年说明，资本配置的成熟不在于每次危机都制造传奇，而在于能分辨哪些危机值得立刻下注，哪些危机更适合先守住秩序

很多人会本能地把“危机中的巴菲特”想象成持续不断的抄底者。但 2020 年提醒我们，真正成熟的资本配置者不会为迎合外界期待去表演同一种动作。不同危机有不同结构，需求停摆型冲击与金融体系型崩溃并不是一回事。

这使 2020 年成为一封很有辨识力的信。它展示的不是戏剧化的英雄时刻，而是一种更难也更少被赞美的能力：在外界最喧闹的时候，仍然按自己的框架判断，宁可不热闹，也不做无把握的事。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。

2020 年股东信译文整理

董事长信 - 2020

伯克希尔的业绩与标普 500 指数的年度百分比变化（包含股利的标普 500 指数每股市值的变化） 1965 年伯克希尔… 49.5 10.0 1966 年… (3.4) (11.7) 1967 年… 13.3 30.9 1968… 77.8 11.0 1969… 19.4 (8.4) 1970… (4.6) 3.9 1971… 80.5 14.6 1972… 8.1 18.9 1973… (2.5) (14.8) 1974… (48.7) (26.4) 1975… 2.5 37.2 1976… 129.3 23.6 1977… 46.8 (7.4) 1978… 14.5 6.4 1979… 102.5 18.2 1980… 32.8 32.3 1981… 31.8 (5.0) 1982… 38.4 21.4 1983… 69.0 22.4 1984… (2.7) 6.1 1985… 93.7 31.6 1986… 14.2 18.6 1987… 4.6 5.1 1988… 59.3 16.6 1989… 84.6 31.7 1990… (23.1) (3.1) 1991… 35.6 30.5 1992… 29.8 7.6 1993… 38.9 10.1 1994… 25.0 1.3 1995… 57.4 37.6 1996… 6.2 23.0 1997… 34.9 33.4 1998… 52.2 28.6 1999… (19.9) 21.0 2000… 26.6 (9.1) 2001… 6.5 (11.9) 2002… (3.8) (22.1) 2003… 15.8 28.7 2004… 4.3 10.9 2005… 0.8 4.9 2006… 24.1 15.8 2007… 28.7 5.5 2008… (31.8) (37.0) 2009… 2.7 26.5 2010… 21.4 15.1 2011… (4.7) 2.1 2012… 16.8 16.0 2013… 32.7 32.4 2014… 27.0 13.7 2015… (12.5) 1.4 2016… 23.4 12.0 2017… 21.9 21.8 2018… 2.8 (4.4) 2019… 11.0 31.5 2020… 2.4 18.4 复合年收益 - 1965-2020… 20.0% 10.2%总体收益 – 1964-2020… 2,810,526% 23,454% 注：数据为日历年，但有以下例外：1965 年和 1966 年，截至 9/30；1967 年，15 个月，截至 12/31。 2

伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司股东：根据公认会计原则（通常称为“GAAP”），伯克希尔 2020 年的收入为 425 亿美元。该数字的四个组成部分是219亿美元的营业利润、49亿美元的已实现资本收益、我们持有的股票中未实现的净资本收益增加带来的267亿美元收益，以及我们拥有的一些子公司和关联企业价值减记带来的110亿美元损失。所有项目均以税后为基础。营业利润才是最重要的，即使在营业利润不是公认会计准则总收入中最大的部分的时期也是如此。我们伯克希尔哈撒韦的重点是增加我们的这一部分收入，并收购大型且地理位置优越的企业。然而，去年我们两个目标都没有实现：伯克希尔没有进行大规模收购，营业利润下降了 9%。不过，我们确实通过保留收益和回购约 5% 的股票来增加伯克希尔的每股内在价值。与资本收益或损失（无论是已实现还是未实现）相关的两个公认会计准则组成部分每年都会反复波动，反映了股票市场的波动。无论今天的数字如何，我的长期合作伙伴查理·芒格都坚信，随着时间的推移，伯克希尔哈撒韦公司从其投资持有中获得的资本收益将是巨大的。正如我多次强调的那样，查理和我将伯克希尔哈撒韦持有的有价股票（年底价值 2810 亿美元）视为企业的集合。我们不控制这些公司的运营，但我们确实按比例分享它们的长期繁荣。然而，从会计的角度来看，我们的部分收益并不包含在伯克希尔的收入中。相反，只有这些被投资方支付的股息才记录在我们的账簿上。根据公认会计准则，被投资方代表我们保留的巨额资金变得不可见。然而，看不见的东西不应该被忘记：那些未记录的留存收益通常会为伯克希尔创造价值——大量的价值。被投资方利用预扣资金扩大业务、进行收购、偿还债务，通常还用于回购股票（增加我们在其未来收益中所占份额的行为）。正如我们去年在这些页面中指出的那样，留存收益在我国的历史上一直推动着美国企业的发展。多年来，对卡内基和洛克菲勒有用的东西也对数百万股东发挥了神奇作用。当然，我们的一些投资对象会令人失望，因为通过保留收益，他们的公司价值几乎没有增加任何东西。但其他人会超额交付，其中一些甚至非常惊人。总的来说，我们预计我们从伯克希尔非控制业务（其他人将我们的股票投资组合称为其他人所称的股票投资组合）保留的巨额收益中所占的份额最终将带来同等或更多的资本收益。在我们 56 年的任期内，这一期望已经得到满足。 3

我们的 GAAP 数据中的最后一个组成部分——丑陋的 110 亿美元减记——几乎完全是我在 2016 年犯下的错误的量化。那一年，伯克希尔收购了 PrecisionCastparts（“PCC”），而我为这家公司付出了太多的代价。无论如何，没有人误导我——我对 PCC 的正常化盈利潜力过于乐观了。去年，PCC 最重要的客户来源——整个航空航天业的不利发展暴露了我的误判。在收购 PCC 时，伯克希尔收购了一家优秀的公司——最好的企业。PCC 的首席执行官马克·多尼根 (Mark Donegan) 是一位充满激情的经理，他始终如一地将同样的精力投入到我们收购之前的业务中。我们很幸运有他来管理一切。我相信我的结论是正确的，即随着时间的推移，PCC 将在运营中部署的有形资产净值上获得良好的回报。然而，我对未来盈利平均金额的判断是错误的，因此，我对支付该业务的适当价格的计算也是错误的。 PC 离我第一次犯这样的错误还很远。但它已经过去了。 TwoStringstoOurBow 伯克希尔哈撒韦公司经常被贴上“企业集团”的标签，这是一个负面术语，适用于拥有大量不相关业务的控股公司。是的，这描述了伯克希尔——但只是部分。为了了解我们与原型企业集团有何不同以及为何不同，让我们回顾一下历史。随着时间的推移，企业集团通常仅限于收购整个企业。然而，该策略存在两个主要问题。其中一个是无法解决的：大多数真正伟大的企业都没有兴趣让任何人接管它们。因此，渴望交易的企业集团不得不把重点放在那些缺乏重要和持久竞争优势的马马虎虎的公司上。那不是一个钓鱼的好地方。除此之外，当企业集团涉足这个平庸企业的世界时，他们经常发现自己需要支付惊人的“控制权”溢价才能抓住他们的猎物。有抱负的企业集团知道这个“超额支付”问题的答案：他们只需要制造一支自己的股票被严重高估（“我给你两只价值 5,000 美元的猫，我就为你的狗支付 10,000 美元。”）通常，促进企业集团股票估值过高的工具涉及促销技巧和“富有想象力的”会计策略，而这些策略充其量只是具有欺骗性，有时甚至会越界成为欺诈。当这些技巧“成功”时，该集团将自己的股票推高至其商业价值的三倍，以便为目标提供两倍的价值。投资幻想可以持续相当长的时间。华尔街喜欢交易产生的费用，媒体喜欢丰富多彩的发起人提供的故事。在某种程度上，促销股票价格的飙升本身也可以成为幻觉是现实的“证据”。 4

当然，最终，聚会结束了，许多商业“皇帝”被发现没穿衣服。 历史上充满了著名企业集团的名字，他们最初被视为商业天才 记者、分析师和投资银行家，但他们的作品最终沦为商业垃圾场。 企业集团赢得了可怕的声誉。

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查理和我希望旅游集团拥有或部分拥有良好经济状况的多元化企业集团 然而，伯克希尔是否控制这些企业并不重要。 我花了一段时间才醒悟过来。但是查理——还有我20年与纺织业务的斗争我继承了 在伯克希尔哈撒韦公司——最终相信，优秀企业的非控股部分更有利可图， 比与100%的微不足道的企业奋斗更令人愉快，而且工作也少得多。 由于这些原因，我们的企业集团将仍然是受控和非受控企业的集合。 查理和我将根据公司的情况，将您的资金简单地部署到我们认为最有意义的事情上 持久的竞争优势、能力和性格适合的管理以及价格。 如果该策略几乎不需要我们付出任何努力，那就更好了。与评分系统对比 在跳水比赛中使用，您在商业活动中不会因为“难度”而获得任何分数。 此外，正如罗纳德·里根所警告的那样：“据说努力工作永远不会杀死任何人，但我说为什么要采取努力工作？ 机会？” 家族珠宝以及我们如何增加您的这些宝石份额 在 A-1 页上，我们列出了伯克希尔哈撒韦的子公司，这些子公司是一家企业大杂烩，截至年底雇用了 360,000 名员工。 您可以在本报告后部的 10-K 中阅读有关这些受控操作的更多信息。 我们部分拥有但不控制的公司的职位列于本函第 7 页。该投资组合 企业也规模庞大且多元化。 然而，伯克希尔的大部分价值在于四项业务，其中三项是我们控制的，一项是我们拥有的 只有 5.4% 的利息。全部都是珠宝。 价值最大的是我们的财产/意外伤害保险业务，53 年来一直是我们的核心业务。 伯克希尔。我们的保险公司家族在保险领域是独一无二的。其经理 Ajit Jain 也是如此，他加入了 伯克希尔于 1986 年。 总体而言，保险车队的运营资本远高于任何竞争对手 全世界。这种财务实力，加上伯克希尔每年从其公司获得的巨额现金流 非保险企业，允许我们的保险公司安全地遵循股权密集型投资策略 对于绝大多数保险公司来说都是可行的。这些竞争对手出于监管和信用评级的原因， 必须关注债券。 如今，债券已不再是一个合适的地方。你能相信最近的收入来自 10 年期美国国债 — 年末收益率为 0.93% — 较 2017 年 15.8% 的收益率下降了 94% 1981年9月？某些大国和重要国家，例如德国和日本，投资者获得负回报 数万亿美元的主权债务。全球固定收益投资者——无论是养老基金、保险 公司或退休人员——面对未来。 5

一些保险公司以及其他债券投资者可能会尝试通过转移资金来增加目前可得的可怜回报 他们购买的是由不稳定的借款人支持的债务。然而，高风险贷款并不能解决资金不足的问题。 利率。三十年前，曾经强大的储蓄和贷款行业自我毁灭，部分原因是忽视了这一点 格言。 伯克希尔现在拥有 1,380 亿美元的保险“浮动资金”——这些资金不属于本公司，但仍然属于本公司 我们可以部署，无论是债券、股票还是美国国库券等现金等价物。浮动有一些相似之处 银行存款：现金流每天流入和流出保险公司，其持有的总额变化很小。巨大的 伯克希尔持有的资金总额可能会在很多年里保持在目前的水平附近，并且从累计的角度来看， 当然，这个令人高兴的结果可能会改变——但是，随着时间的推移，我喜欢我们的赔率。 我在年度致信中反复（有些人可能会说没完没了）解释了我们的保险业务 因此，今年我会询问新股东如何更多地了解我们的保险业务并“浮动” 阅读重印于 A-2 页的 2019 年报告的相关部分。了解风险很重要， 以及我们保险活动中现有的机会。 我们第二和第三最有价值的资产——在这一点上几乎是一个难以抉择的资产——是伯克希尔的 100% 我们持有 BNSF 的所有权，BNSF 是美国按货运量衡量的最大铁路，我们持有 Apple 5.4% 的所有权。 第四个位置是我们 91% 的伯克希尔哈撒韦能源公司 (“BHE”) 所有权。我们这里拥有的非常不寻常 公用事业企业，在我们拥有 21 年的时间里，其年学习成本已从 1.22 亿美元增长到 34 亿美元。 我将在这封信的后面更多地谈论 BNSF 和 BHE。不过，现在我想重点关注 伯克希尔将定期使用实践来增强您对“四大”以及其他资产的兴趣 伯克希尔拥有。

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去年，我们通过回购伯克希尔哈撒韦公司的资产来展示我们对资产扩张的热情。 相当于 80,998 股“A”股，在此过程中花费了 247 亿美元。该行动增加了您对所有股票的所有权 伯克希尔哈撒韦公司的业务增长了 5.2%，而无需您花太多钱。 遵循查理和我长期以来推荐的标准，我们进行了这些购买，因为我们相信它们 既可以提高持续股东的每股内在价值，也可以为伯克希尔留下更多 没有足够的资金来应对可能遇到的任何机会或问题。 我们绝不认为应该以任何价格回购伯克希尔股票。我强调的是 之所以如此，是因为美国的首席执行官们有着令人尴尬的记录，即在回购股票时投入更多的公司资金。 价格上涨时比下跌时要高。我们的方法恰恰相反。 伯克希尔对苹果的投资生动地展示了回购的力量。韦伯克开始购买苹果股票 2016 年末和 2018 年 7 月，持有略多于 10 亿股苹果股票（经拆股调整）。 我指的是伯克希尔普通账户中持有的投资，不包括非常小且 单独管理的苹果股票随后被出售。当我们完成购买后 2018年中期，伯克希尔的普通账户持有苹果5.2%的股份。 我们持有该股份的成本为 360 亿美元。从那时起，我们就享受定期股息，平均约为 每年 7.75 亿美元，并且在 2020 年，通过出售其中一小部分，还可以额外赚到 110 亿美元 位置。 尽管出售了——瞧！ – 伯克希尔现在拥有苹果 5.4% 的股份。这种增长对我们来说是没有成本的 大约因为苹果不断回购edits股票，从而大幅缩减了现在的数量 杰出的。 6

但这还远不是好消息的全部。因为我们还在 21⁄2 年间回购了伯克希尔股票，所以您现在间接拥有的苹果资产和未来收益比 2018 年 7 月多了整整 10%。这种令人愉快的动态仍在继续。自去年年底以来，伯克希尔哈撒韦公司回购了更多股票，并且未来可能会进一步减少其股票数量。苹果公司也公开表示有意回购其股票。随着这些股票的减少，伯克希尔哈撒韦公司的股东不仅会在我们的保险集团、BNSF 和 BHE 中拥有更大的利益，而且还会发现他们对苹果公司的直接所有权也在增加。回购的数学过程缓慢，但随着时间的推移会产生强大的力量。这个过程为投资者提供了一种简单的方法来拥有不断扩大的杰出企业。 AndasasultryMaeWest 向我们保证：“一件好事可以……太棒了。”投资 下面我们列出了我们年底市值最大的 15 种普通股投资。我们排除了卡夫亨氏持有的 325,442,152 股股票，因为伯克希尔是控制集团的一部分，因此必须使用“权益”法对该投资进行会计处理。在其资产负债表上，伯克希尔哈撒韦持有的卡夫亨氏股份按公认会计准则计算为 133 亿美元，这一数额相当于伯克希尔哈撒韦公司在卡夫亨氏截至 2020 年 12 月 31 日经审计的净资产中所占的份额。但请注意，该日我们股票的市值仅为 113 亿美元。 2020年12月31日 公司股份百分比* 公司拥有成本** 市场（单位：百万） 25,533,082 AbbVieInc. … 1.4 $ 2,333 $ 2,736 151,610,700 美国运通公司 … 18.8 1,287 18,331 907,559,761 苹果公司… 5.4 31,089 120,424 1,032,852,006 美国银行… 11.9 14,631 31,306 66,835,615 纽约梅隆银行… 7.5 2,918 2,837 225,000,000 比亚迪有限公司… 8.2 232 5,897 5,213,461 CharterCommunications,Inc. … 2.7 904 3,449 48,498,965 雪佛龙公司 … 2.5 4,024 4,096 400,000,000 可口可乐公司 … 9.3 1,299 21,936 52,975,000 通用汽车公司 … 3.7 1,616 2,206 81,304,200 伊藤忠商事株式会社 … 5.1 1,862 2,336 28,697,435 Merck&Co.,Inc. … 1.1 2,390 2,347 24,669,778 穆迪公司 … 13.2 248 7,160 148,176,166 美国合众银行 … 9.8 5,638 6,904 146,716,496 VerizonCommunicationsInc. … 3.5 8,691 8,620 其他*** … 29,458 40,585 市场上的总股权投资 … $ 108,620 $ 281,170 * 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。 ** 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基。 *** 包括对西方石油公司的 100 亿美元投资，包括优先股和购买普通股的认股权证，合并后的估值目前为 90 亿美元。 7

双城故事 美国各地的成功故事比比皆是。自我们国家诞生以来，有想法、有抱负的人 通常，仅仅靠微薄的资本就能通过创造新事物或通过改进而取得超越他们梦想的成功 客户对旧东西的体验。 查理和我走遍了全国，与其中许多人或其家人会合。 西海岸，我们从 1972 年购买喜诗糖果开始了日常工作。整整一个世纪前，玛丽·西开始了 提供她用特殊食谱重新发明的古老产品。在她的商业计划中添加了古色古香的商店 由友好的销售人员组成。她在洛杉矶的第一家小店最终发展成数百家商店，并传播开来 整个西方。 如今，See 女士的创作继续让顾客满意，同时为人们提供终身就业机会 成千上万的女性和男性。伯克希尔的工作就是干涉公司的成功。当一家企业 制造和分销非必需消费品，客户就是老板。并且，100年后， 客户给伯克希尔的信息仍然很明确：“不要弄乱我的糖果。”（网站是 https://www.sees.com/； 试试花生脆。） 让我们穿越大陆来到华盛顿特区。 1936 年，利奥·古德温 (Leo Goodwin) 和他的妻子莉莲 (Lillian) 确信汽车保险（一种通常从代理商处购买的标准化产品）可以出售 直接以低得多的价格。两人拿着 10 万美元，拿下了 1000 倍甚至更多的香港锡保险公司的财产。 他们的资本。政府雇员保险公司（后来缩写为 GEICO）顺势而为。 幸运的是，我在 70 年前就接触到了这家公司的潜力。它立即成为我的初恋（ 你知道故事的其余部分：伯克希尔最终成为 GEICO 的 100% 所有者，这 在 84 岁的年纪，他不断地调整——但没有改变——利奥和莉莲的愿景。 然而，公司规模发生了变化。1937 年，GEICO 首次全面运营 营业额为 238,288 美元。去年这个数字为 350 亿美元。

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如今，由于许多金融、媒体、政府和科技都位于沿海地区，人们很容易忽视 许多奇迹发生在美国中部。让我们关注两个提供令人惊叹的插图的社区 我国各地存在的人才和雄心。 我从奥马哈开始，你不会感到惊讶。 1940 年，杰克·林沃尔特 (Jack Ringwalt) 毕业于奥马哈中央高中（查理的母校，我的 爸爸、我的第一任妻子、我们的三个孩子和两个孙子）决定创办一家财产/意外伤害保险公司 资金来源为 125,000 美元。 杰克的梦想是荒谬的，需要他的小动作——有点自负地被称为 国家赔偿——与大型保险公司竞争，所有这些保险公司都拥有充足的资本。此外，那些 竞争对手在全国范围内拥有资金雄厚、历史悠久的当地代理商网络，根深蒂固。 根据杰克的计划，国家赔偿公司与政府雇员保险公司不同，它本身将使用任何愿意接受它的机构，并 因此，其收购业务不具备成本优势。为了克服这些巨大的障碍， 国家赔偿主要关注“奇怪”的风险，而“大人物”认为这些风险并不重要。而且，不太可能的是， 该策略成功了。 Jackwash诚实，精明，讨人喜欢，但有点古怪。特别是，他不喜欢监管者。当他定期 他对他们的监督感到恼火，想要出售他的公司。 8

幸运的是，这些场合我都在附近。杰克喜欢加入伯克希尔的想法，我们做了一个 1967 年的交易，每次握手花了 15 分钟。我从未要求进行审计。 今天，National Indemnity 是世界上唯一一家准备为某些巨大风险提供保险的公司。而且，是的， 它的总部仍然位于奥马哈，距离伯克希尔总部只有几英里。 多年来，我们从奥马哈家族购买了另外四家企业，其中最著名的是 他们是内布拉斯加州家具市场（“NFM”）。该公司的创始人罗斯·布鲁姆金（“B 女士”）抵达西雅图 1915 年，作为一名俄罗斯移民，无法阅读或说英语。几年后，到 1936 年，她定居在奥马 节省了 2,500 美元来开一家家具店。 竞争对手和供应商忽视了她，有一段时间他们的判断似乎是正确的：第二次世界大战陷入僵局 她的生意，到 1946 年底，公司的净资产增长到只有 72,264 美元。现金，包括蒂兰和 押金，总计 50 美元（不是打字错误）。 然而，在 1946 年的数字中记录了一项宝贵的资产：B 夫人的独子路易·布鲁姆金 (Louie Blumkin) 在美国陆军服役四年后，路易重返商店。诺曼底登陆日后，路易在诺曼底的奥马哈海滩奋战 入侵，因在突出部战役中受伤而获得紫心勋章，并最终于 11 月启航回国 1945. 一旦班德·路易夫人团聚，NFM 就无法停止。母子在梦想的驱使下 工作日、夜晚和周末。结果创造了奇迹。 到 1983 年，两人创造了价值 6000 万美元的企业。那年，在我生日那天，伯克希尔购买了 80% 的 NFM，同样未​​经审计。我指望 Blumkin 家族成员来经营业务；第三和第四 今天，这一代人也这样做了。值得注意的是，B 女士每天都在工作，直到 103 岁——她早产得可笑。 查理和我判断的退休年龄。 NFM目前拥有美国三大家居卖场，每家都创下了2020年的销售记录 尽管 NFM 商店因 COVID-19 关闭了六周多，但仍取得了成功。 这个故事的后记说明了一切：当 B 女士的大家庭聚在一起吃节日大餐时，她总是 她要求他们在吃饭前唱歌。她的选择始终如一：欧文·柏林的《上帝保佑美国》。

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让我们向东移动到田纳西州第三大城市诺克斯维尔。伯克希尔在那里拥有所有权 两家著名公司——ClaytonHomes（100% 拥有）和 PilotTravel Centers（现在 38% 拥有，但以 2023 年为 80%）。 每家公司都是由一位从田纳西大学毕业并留下来的年轻人创办的 诺克斯维尔既没有足够的资本，也没有富有的父母。 但是，那又怎样？如今，克莱顿和飞行员的年税前利润合计超过 10 亿美元。 他们雇用了大约 47,000 名男女。 吉姆·克莱顿 (Jim Clayton) 在经历了其他几次商业冒险后，于 1956 年小资创办了克莱顿·霍姆 (Clayton Home)，并“大 吉姆·哈斯拉姆 (Jim Haslam) 于 1958 年以 6,000 美元购买一个服务站，创办了后来成为飞行员旅行中心 (Pilot Travel Center) 的公司。 后来，人们带着与父亲相同的热情、价值观和头脑进入了这个行业。 魔法基因。 9

现年 90 岁的“大吉姆”哈斯拉姆最近创作了一本励志书，其中展示了吉姆·克莱顿的 儿子凯文鼓励哈斯拉姆家族将派洛特的大部分股份出售给伯克希尔。每个零售商都知道满意 顾客是商店最好的销售人员。当企业易手时也是如此。

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当您下次飞越诺克斯维尔或奥马哈时，请向克莱顿、哈斯拉姆和布鲁姆金斯以及布鲁姆金斯致敬 致遍布我国各地的成功企业家大军。这些建设者需要美国的 繁荣框架——1789 年制定时的一项独特实验——以发挥他们的潜力。反过来， 美国需要像吉姆·C.、吉姆·H.、班德·路易夫人这样的公民来实现我们的开国元勋所寻求的奇迹。 今天，世界各地有许多人创造了类似的奇迹，创造了广泛的繁荣，造福人类 全人类。然而，在其短暂的 232 年的存在中，并没有一个能够释放人类潜能的孵化器。 像美国一样的潜力。尽管经历了一些严重的中断，我国的经济进步仍然令人惊叹。 除此之外，我们保留了成为“一个更完美的联邦”的宪法愿望。在此方面取得进展 前线进展缓慢、参差不齐，常常令人沮丧。然而，我们已经向前迈进，并将继续这样做。 我们坚定不移的结论：永远不要反对美国。 伯克希尔合伙企业 伯克希尔是一家特拉华州公司，我们的董事必须遵守该州的法律。其中有一个 要求董事会成员必须以公司及其股东的最佳利益行事。我们的董事 接受那个学说。 此外，当然，伯克希尔的董事们希望公司取悦客户、发展和奖励 其 360,000 名员工的才华，与贷款人保持良好的关系，并被视为良好公民 我们重视这四个重要的支持者。 然而，这些团体都没有投票权来决定股息、战略方向、 CEO选择，或者收购和剥离。像这样的责任完全落在伯克希尔的董事身上，他们 必须忠实代表公司及其所有者的长远利益。 除了法律要求之外，查理和我对公司的许多个人股东负有特殊的义务 伯克希尔。一些个人历史可能会帮助您了解我们不寻常的依恋以及它如何塑造我们的 行为。

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在加入伯克希尔之前，我通过一系列合作伙伴关系为许多个人管理资金。 其中三个成立于 1956 年。随着时间的推移，多个实体的使用变得难以处理，在 1962 年，我们 将 12 个合伙企业合并为一个单位，巴菲特合伙有限公司（“BPL”）。 到那一年，几乎我自己的所有钱，还有我妻子的钱，都被用来与 我的许多有限合伙人的资金。我没有收到工资或费用。相反，作为普通合伙人，我得到了补偿 我的有限合伙人只有在年回报率超过 6% 的情况下才会这样做。如果退货未能满足要求 水平上，差额将根据我未来利润的份额结转。 （幸运的是，这从未发生过： 合伙人的回报总是超过6%的“忌”。）随着时间的推移，我的很大一部分资源 父母、兄弟姐妹、阿姨、叔叔、表兄弟姐妹都投资于合伙企业。 10

查理于 1962 年成立了合伙企业，经营方式与我大致相同。我们俩都没有任何制度 投资者和我们的合作伙伴中很少有财务成熟的人。加入我们企业的人们只是简单地 相信我们会像对待我们自己的钱一样对待他们的钱。这些人要么凭直觉，要么依靠头脑建议 朋友们——正确地得出结论，查理和我极度厌恶资本的永久损失，并且我们 除非我们期望能很好地处理他们的钱，否则我们不会接受他们的钱。 1965 年 BPL 收购伯克希尔的控制权后，我偶然进入了企业管理领域。再后来，在 1969 年， 我们决定解散 BPL。年底后，合伙企业按比例分配现金以及三只股票， 按价值计算，BPL 持有伯克希尔 70.5% 的股份。 与此同时，查理于 1977 年结束了他的业务。在他分配给合作伙伴的资产中，他的主要资产是 Blue Chip Stamps 是伯克希尔和我共同控制的一家合伙公司。Blue Chip 也在其中 我的合伙企业解散时分配了这三只股票。 1983 年，伯克希尔哈撒韦公司和 Blue Chip 合并，从而扩大了伯克希尔哈撒韦公司的注册股东基础 从 1,900 到 2,900。查理和我希望每个人——老股东、新股东和潜在股东——都达成共识。 因此，1983 年年度报告预先列出了伯克希尔的“主要商业原则”。第一个 原则始于：“虽然我们的形式是公司，但我们的态度是伙伴关系。”这在 1983 年定义了我们的关系； 它定义了今天。查理和我——以及我们的董事——相信这句话对伯克希尔哈撒韦公司的许多人都有好处 未来几十年。

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伯克希尔的所有权现在掌握在五个大“桶”中，其中一个由我作为“创始人”占据。 这个桶肯定会清空，因为我拥有的股份每年都会分配给各个慈善机构。 剩下的四个桶中的两个由机构投资者填充，每个人都处理其他人的资金。 然而，这就是这些类别之间的相似之处：他们的投资程序再好不过了。 不同的。 在一个机构桶指数基金中，投资世界的一个庞大且迅速增长的部分。 基金只是模仿它们追踪的指数。指数投资者最喜欢的是标准普尔 500 指数，伯克希尔就是其中之一 成分。应该强调的是，指数基金持有伯克希尔股票只是因为它们被要求这样做。 它们处于自动驾驶状态，仅出于“加权”目的进行买卖。 另一个机构桶是管理客户资金的专业人士，无论这些资金 属于富有的个人、大学、养老金领取者或任何人。这些专业经理有一项任务 根据他们对估值和前景的判断，将资金从一项投资转移到另一项投资。那是一个 光荣的，虽然困难的，职业。 我们很高兴为这个“活跃”团体工作，而他们同时也在寻找更好的地方来部署 他们的客户的资金。诚然，有些经理人着眼于长期，但很少进行交易。其他用途 计算机使用的算法可以在纳秒内指导股票的买卖。一些专业人士 投资者将根据他们的宏观经济判断来来去去。 我们的第四类股东由个人股东组成，他们的经营方式与活跃的股东类似。 我刚刚描述过的机构经理。可以理解的是，这些所有者认为他们的伯克希尔股票是可能的 当他们看到另一项令他们兴奋的投资时，他们就会寻找资金来源。我们对这种态度没有异议， 与我们看待伯克希尔所持有的一些股票的方式类似。 11

综上所述，如果查理和我没有与我们的第五个孩子有特殊的亲缘关系，那么我们就不是人类了。 桶：无论未来如何，超过百万的个人投资者只是相信我们代表他们的利益 带来。他们加入我们并没有离开的意思，他们的心态与我们原来的合作伙伴相似。 事实上，我们合作期间的许多投资者和/或其后代仍然是伯克希尔的实质所有者。 这些退伍军人的原型是斯坦·特鲁尔森 (Stan Truhlsen)，他是一位开朗而慷慨的奥马豪眼科医生 斯坦的私人朋友，于 2020 年 11 月 13 日迎来 100 岁生日。1959 年，斯坦与其他 10 名年轻的奥马哈医生一起， 与我建立了合作伙伴关系。文档创造性地为他们的企业贴上了 Emdee, Ltd. 的标签。每年，他们都会加入我妻子的行列 和我一起在家里庆祝晚餐。 当我们的合伙企业于 1969 年分配其伯克希尔股票时，所有医生都对他们收到的股票存有疑虑。 他们可能不知道投资或会计的来龙去脉，但他们确实知道在伯克希尔他们会 被视为伙伴。 斯坦来自 Emdee 的两位战友现在已经 90 多岁了，并继续持有伯克希尔股票。这 团队惊人的耐力，加上查理和我分别是 97 岁和 90 岁的事实，服务非常有趣 问题：伯克希尔的所有权是否可以促进长寿？

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伯克希尔不寻常且有价值的个人股东家族可能会增加您对我们的了解 不愿向华尔街分析师和机构投资者提起诉讼。我们已经有了我们想要但不想要的投资者 认为总的来说，它们会通过替换而升级。 伯克希尔的所有权只有这么多席位，即流通股。 就像已经占领它们的人一样。 当然，“合作伙伴”会发生一些变动。查理和我希望，然而，这将是最小的。谁， 毕竟，寻求朋友、邻居或婚姻的快速转变？ 1958 年，菲尔·费舍尔 (Phil Fisher) 写了一本关于投资的精彩书籍。在其中，他将经营一家上市公司比作 管理一家餐厅。他说，如果你正在寻找食客，你可以通过以下任一方式吸引顾客并取得成功 汉堡配可乐或法国菜配异国情调的葡萄酒。但费舍尔警告说，你不能这样做， 随意地从一个切换到另一个：您向潜在客户传达的信息必须与他们的意愿一致 进入您的场所后找到。 在伯克希尔，我们已经提供汉堡包和可乐 56 年了。我们珍惜这个票价的客户 吸引了。 美国和其他地方的数以千万计的其他投资者和投机者的情况多种多样 适合他们口味的股票选择。他们会找到具有诱人想法的首席执行官和市场专家。如果他们想要价格 目标、管理收益和“故事”，他们不会缺少追求者。 “技术人员”会自信地指导他们 图表上的一些波动预示着股票的下一步走势。行动的呼声将永远不会停止。 我应该补充一点，这些投资者中的许多人都会表现得很好。毕竟，股票所有权在很大程度上是一种 “正和”游戏。确实，一只耐心且头脑冷静的猴子，通过扔 50 个飞镖构建了一个投资组合 登上所有标准普尔 500 指数的上市公司，随着时间的推移，将享受股息和资本收益，只要它永远不会到来 试图对原来的“选择”进行更改。 12

农场、房地产等生产性资产，当然还有企业所有权，都会产生财富——lotsofit。大多数此类财产的所有者都会获得回报。所需要的只是时间的流逝、内心的平静、充分的多元化以及交易和费用的最小化。不过，投资者永远不要忘记，他们的支出就是华尔街的收入。而且，与我的猴子不同，华尔街投资者不为花生工作。当伯克希尔开放席位时——我们希望很少——我们希望这些席位被理解并渴望我们提供的服务的新来者占据。经过几十年的管理，查理和我仍然无法承诺结果。但是，我们可以而且确实承诺将你们视为合作伙伴。我们的继任者也将如此。最近，我了解到一个关于我们公司的事实，这是我从未怀疑过的：伯克希尔拥有美国的财产、工厂和设备——这些资产构成了我们国家的“商业基础设施”——其公认会计准则估值超过了任何其他美国公司所拥有的金额。伯克希尔这些国内“固定资产”的折旧成本为 1,540 亿美元。名单上的下一个是 AT&T，其财产、厂房和设备价值 1,270 亿美元。我应该补充一点，我们在固定资产城镇中的领导地位本身并不标志着投资的胜利。最好的结果发生在那些需要最少资产来开展高利润业务的公司，并且提供的商品或服务将扩大其销售量，而只需要很少的额外资本。事实上，我们拥有一些这样的特殊业务，但它们相对较小，充其量增长缓慢。然而，重资产公司可能是不错的投资。事实上，我们对我们的两大巨头——BNSF 和 BHE 感到很高兴：2011 年，伯克希尔首次完全拥有 BNSF 所有权，这两家公司的盈利合计达 42 亿美元。2020 年，对许多企业而言，这是艰难的一年，两家公司的盈利为 83 亿美元。 BNSF 和 BHE 将在未来几十年内需要大量资本支出。好消息是，两者都可能通过增量投资带来适当的回报。让我们首先看看 BNSF。您的铁路运输在美国境内运输的非本地吨英里（相当于货运一英里）的货物，无论是通过铁路、卡车、管道、驳船还是飞机运输，大约占 15%。通过显着的优势，BNSF 的负载阻止了任何其他承运人的负载。美国铁路的历史是令人着迷的。经过150年左右的疯狂建设、欺骗、过度建设、破产、重组和兼并，铁路工业终于在几十年前成熟和合理化了。 BNSF 于 1850 年开始运营，在伊利诺伊州东北部运营了一条 12 英里的线路。如今，它拥有 390 个铁路被收购或合并的前身。该公司的广泛谱系请参见 http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf。伯克希尔哈撒韦公司于 2010 年初收购了 BNSF。自收购以来，该铁路公司已投资 410 亿美元的固定资产，超额折旧费用高达 200 亿美元。铁路是一项户外运动，其特点是一英里长的火车必须在极冷和极热的情况下可靠运行，因为它们始终会遇到各种地形从沙漠到山区。大规模洪水定期发生。BNSF 拥有 23,000 英里的轨道，遍布 28 个州，必须不惜一切代价最大限度地提高整个系统的安全性和服务。 13

尽管如此，BNSF 已经向伯克希尔支付了巨额股息——总计 418 亿美元。然而，Therailroad 支付的股息只是在满足其业务需求并保持约 20 亿美元现金余额之后剩下的。这种保守的政策使 BNSF 能够以低利率借款，而不受伯克希尔对其债务的任何担保。关于 BNSF 的进一步说明：去年，其首席执行官卡尔·艾斯 (Carl Ice) 和他的二号人物凯蒂·法默 (Katie Farmer) 在应对业务大幅下滑的同时，在控制开支方面表现出色。尽管货物运输量下降了 7%，但两人实际上使 BNSF 的利润率提高了 2.9 个百分点。卡尔按照长期计划在年底退休，凯蒂接任首席执行官。您的铁路是一手好手。与 BNSF 不同，BHE 不为其普通股支付股息，这在电力行业中是一种极不寻常的做法。在我们拥有 21 年的所有权期间，这种斯巴达政策一直都是如此。与铁路不同，我国的电力公司需要大规模改造，最终成本将非常惊人。这些努力将在未来几十年吸收 BHE 的全部收益。我们欢迎挑战，并相信增加的投资将得到适当的回报。让我告诉您 BHE 的一项努力 - 其承诺投入 180 亿美元改造和扩建目前向整个西方输送电力的过时电网的很大一部分。BHE 于 2006 年开始该项目，预计到 2030 年（是的，2030 年）完成。可再生能源的出现使我们的项目成为社会必需品。从历史上看，长期盛行的煤炭发电位于人口稠密的中心附近。然而，风能和太阳能发电新世界的最佳地点往往位于偏远地区。当 BHE 2006 年评估形势时，必须对西部输电线路进行巨额投资已不是什么秘密。然而，很少有公司或政府实体在计算项目成本后有财务能力举手。值得注意的是，BHE 的决定是基于对美国政治、经济和司法体系的信任。在产生有意义的收入之前，需要投资数十亿美元。输电线路必须跨越州和其他司法管辖区的边界，每个司法管辖区都有自己的规则和选区。BHE 还需要与数百名土地所有者打交道，并与双方签署复杂的合同。产生可再生能源的供应商和将电力分配给客户的遥远的公用事业公司。相互竞争的利益和旧秩序的捍卫者，以及渴望立即建立新世界的不切实际的梦想家，都必须加入进来。意外和延误都是肯定的。然而，同样确定的是，BHE 拥有管理才能、机构承诺和财务，足以履行其承诺。尽管我们的西部输电项目还需要很多年才能完成，但我们今天仍在寻找其他类似规模的项目来承接。无论遇到什么障碍，BHE 将成为提供更清洁能源的领先者。年会 去年 2 月 22 日，我写信给您介绍了我们举办盛大年会的计划。不到一个月，日程就被打乱了。我们的家庭办公室团队在梅丽莎·夏皮罗和伯克希尔首席财务官马克·汉堡的领导下迅速重组。奇迹般的是，他们的即兴创作奏效了。伯克希尔公司的副主席之一格雷格·阿贝尔和我一起走上舞台，面对着一个黑暗的舞台，18,000 个空座位和一台摄像机。没有排练：格雷格和我在“演出时间”前大约 45 分钟到达。 14

黛比·博萨内克 (Debbie Bosanek) 是我出色的助手，47 岁时加入伯克希尔，17 岁时，她整理了大约 25 张幻灯片，展示了我在家里收集的各种事实和数据。一个由计算机和相机操作员组成的匿名但能力很强的团队将幻灯片按顺序投影到屏幕上。雅虎向创纪录数量的国际观众直播了整个过程。 CNBC 的贝基·奎克 (Becky Quick) 在新泽西州的家中工作，她从股东之前提交的数千个问题中挑选了一些问题，或者是观众在格雷格和我在台上的四个小时内邮寄给她的问题。西氏花生糖和软糖，以及可口可乐，为我们提供了营养。今年，5 月 1 日，我们计划做得更好。我们将再次依靠雅虎和 CNBC 的完美表现。雅虎将于下午 1 点上线。东部夏令时间（“EDT”）。只需导航至 https://finance.yahoo.com/brklivestream。我们的正式会议将于下午 5:00 开始。美国东部时间 (EDT)，应在下午 5:30 之前完成早些时候，我们将在 1:30-5:00 之间回答 Becky 转述的您的问题。与往常一样，我们无法预知会问什么问题。请将您的问题发送至 BerkshireQuestions@cnbc.com。雅虎将在 5:30 后整理内容。现在——鼓点，请——惊喜。今年我们的会议将在洛杉矶举行…查理将在 31⁄2 小时的提问期间与我一起在台上提供答案和观察。去年我错过了他，更重要的是，你显然也错过了他。我们的另一位宝贵的副主席阿吉特·贾恩和格雷格·阿贝尔将让我们回答与他们的领域相关的问题。通过雅虎加入我们。将您真正棘手的问题直接问查理！我们会玩得很开心，希望您也能玩得开心。当然，更好的是，有一天我们会见到你面对面。我希望并期望那会是 2022 年。奥马哈市民、我们的参展子公司以及总部的所有员工都迫不及待地想让您回来参加伯克希尔风格的诚实的年度会议。 2021 年 2 月 27 日 沃伦·E·巴菲特 董事长 15