前言：当苹果、美国运通和富国的留存收益开始像暗流一样工作，巴菲特重新强调了复利真正发生的地方

这篇巴菲特 2019 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：市场很强，但真正决定长期回报的未必出现在 headline 里

2019年，美国经济继续扩张。按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 增长约 2.6%，股市表现强劲，很多公司都在表面上交出了亮眼成绩单。可伯克希尔这一年的重点并不在 headline，而在一件更安静、也更容易被忽略的事：优秀被投资企业把留存收益持续投入回业务中，这些没有直接进伯克希尔利润表的钱，正在缓慢但确定地为股东创造价值。

这也是为什么 2019 年这封信格外重要。它不像危机年那样戏剧化，也不像大并购年份那样抢眼，但它把巴菲特投资逻辑中一个最底层的部件重新摆到了台面上。

当期核心：GAAP 的剧烈利润波动继续被降权，留存收益的力量被正面拉到台前，苹果等大持股成为复利机器

2019年这封信延续了对 GAAP 波动的降噪，但真正的新重点，是巴菲特重新强调了 Edgar Lawrence Smith 一百年前提出的那个核心观点：长期来看，企业留存并高效再投资的收益，是股票回报最重要的来源之一。于是他把伯克希尔在美国运通、苹果、美国银行、可口可乐、富国等大持股中的份额拆开来看，让股东意识到：真正替伯克希尔工作的，不只是收到的股息，还有这些企业没有分出来、但被有效配置掉的利润。

与此同时，伯克希尔的非保险业务继续稳定贡献，保险浮存金继续增长，整家公司越来越像一个由优秀运营资产和优秀被动持股共同组成的复利体系。2019 年真正强调的不是单一亮点，而是整台机器的运转方式。

与当下的关联：2026年重读2019，最有现实感的是在短期信息过载时代，投资者如何重新学会尊重看不见的复利

把2019年放到 2026 年来读，它最贴切的主题不是牛市，而是长期复利如何在短期噪音里被低估。联储在 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%；BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%。在这样的环境里，市场很容易被季度节奏、估值波动和热点叙事牵着走，而忽视企业真正长期增值的来源：留存收益是否被高效配置，管理层是否持续回购低估股票，业务是否在不断提升每股经济价值。

2019年这封信对今天的读者来说很有现实感，因为它提醒人们：不是所有重要的价值创造都会直接出现在当期利润表里。对那些持有优秀公司、但又忍不住被短期 GAAP 数字或市场情绪干扰的投资者而言，这封信几乎是一种训练，训练你重新把注意力放回企业内部资金循环，而不是市场每天的喧闹表情。

专题分析：2019年说明，最强的投资并不总像‘出手’，很多时候它更像持续坐在一台高质量资本分配机器旁边

投资叙事往往偏爱买入动作本身，偏爱“什么时候进场”“买了什么”。但 2019 年这封信强调的是另一面：一旦你拥有了一家真正优秀企业的重要权益，最有价值的事情往往不是频繁调整，而是让它内部那台资金分配机器继续替你工作。

这使 2019 年成为一封非常“伯克希尔”的信。它不靠戏剧性取胜，而靠一种更高级的平静：知道价值正在哪里被创造，也知道并非所有价值都需要立刻被财务报表完整承认。对今天的读者来说，这封信最大的启发也许是，长期投资的很多关键成果，并不发生在你按下交易键的那一刻，而发生在之后那些你什么都没做、但企业一直在替你做正确事情的岁月里。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。

2019 年股东信译文整理

董事长信 - 2019

伯克希尔的业绩与标普 500 指数的年度百分比变化（包含股息的标普 500 指数每股市值的变化） 伯克希尔 1965 年 … 49.5 10.0 1966 … (3.4) (11.7) 1967 … 13.3 30.9 1968 … 77.8 11.0 1969 … 19.4 (8.4) 1970 … (4.6) 3.9 1971 … 80.5 14.6 1972 … 8.1 18.9 1973 … (2.5) (14.8) 1974 … (48.7) (26.4) 1975 … 2.5 37.2 1976 … 129.3 23.6 1977 … 46.8 (7.4) 1978 … 14.5 6.4 1979 … 102.5 18.2 1980 … 32.8 32.3 1981 … 31.8 (5.0) 1982 … 38.4 21.4 1983 … 69.0 22.4 1984 … (2.7) 6.1 1985 … 93.7 31.6 1986 … 14.2 18.6 1987 … 4.6 5.1 1988 … 59.3 16.6 1989 … 84.6 31.7 1990 … (23.1) (3.1) 1991 … 35.6 30.5 1992 … 29.8 7.6 1993 … 38.9 10.1 1994 … 25.0 1.3 1995 … 57.4 37.6 1996 … 6.2 23.0 1997 … 34.9 33.4 1998 … 52.2 28.6 1999 … (19.9) 21.0 2000 … 26.6 (9.1) 2001 … 6.5 (11.9) 2002 … (3.8) (22.1) 2003 … 15.8 28.7 2004 … 4.3 10.9 2005 … 0.8 4.9 2006 … 24.1 15.8 2007 … 28.7 5.5 2008 … (31.8) (37.0) 2009 … 2.7 26.5 2010 … 21.4 15.1 2011 … (4.7) 2.1 2012 … 16.8 16.0 2013 … 32.7 32.4 2014 … 27.0 13.7 2015 … (12.5) 1.4 2016 … 23.4 12.0 2017 … 21.9 21.8 2018 … 2.8 (4.4) 2019 … 11.0 31.5 1965-2019 年复合年收益 … 20.3% 10.0% 总体收益 – 1964-2019 … 2,744,062% 19,784% 注：数据为日历年，但有以下例外：1965 年和 1966 年，截至 9/30；1967，15 个月，截至 12/31。 2

伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司股东：根据公认会计原则（通常称为“GAAP”），伯克希尔 2019 年盈利 814 亿美元。该数字的组成部分包括 240 亿美元的营业利润、37 亿美元的已实现资本收益以及我们持有的股票中未实现净资本收益增加带来的 537 亿美元收益。收益的每个组成部分均以税后为基础。 537 亿美元的收益需要评论。这是 2018 年实施的新 GAAP 规则的结果，该规则要求持有股本证券的公司将这些证券的未实现损益的净变化计入收益。正如我们在去年的信中所说，我管理伯克希尔的合伙人查理芒格和我都不同意这条规则。事实上，会计行业采用这一规则是其自身思维的巨大转变。 2018 年之前，公认会计原则坚持（除从事证券交易的公司外）股票投资组合中的未实现收益永远不得计入收益，而未实现损失只有在被视为“非暂时性”的情况下才应计入。现在，伯克希尔哈撒韦必须将其所持股票的每一次上下波动纳入每个季度的底线——这是许多投资者、分析师和评论员的新闻项目，无论这些波动可能多么反复无常。伯克希尔哈撒韦2018年和2019年的业绩清楚地说明了我们对新规则的看法。2018年，股市低迷的一年，我们的未实现净收益减少了206亿美元，因此我们报告的GAAP收益仅为40亿美元。 2019 年，股价上涨使未实现净收益增加了上述 537 亿美元，将 GAAP 收益推至本信开头报告的 814 亿美元。这些市场波动导致 GAAP 盈利疯狂增长 1,900%！与此同时，在我们所谓的现实世界中，与会计领域相反，伯克希尔的股权在两年内平均约为 2000 亿美元，而我们所拥有的股票的内在价值在整个时期内稳步大幅增长。查理和我敦促您关注营业收入（2019 年几乎没有变化），而忽略投资带来的季度和年度损益，无论这些收益或损失是已实现还是未实现。我们的建议绝不会削弱这些投资对伯克希尔哈撒韦的重要性。随着时间的推移，查理和我预计我们所持有的股票——作为一个整体——将带来重大收益，尽管是以一种不可预测且高度不规则的方式。要了解为什么我们如此乐观，请继续进行下一个讨论。留存收益的力量 1924 年，埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith），一位名不见经传的经济学家和财务顾问，写了《普通股作为长期投资》，这是一本改变了投资世界的薄薄的书。事实上，写这本书改变了史密斯本人，迫使他重新评估自己的投资信念。他计划在进入时辩称，在通货膨胀时期，股票的表现将优于债券，而在通货紧缩时期，债券将带来更高的回报。这似乎很明智。但史密斯感到震惊。 3

因此，他的书一开始就承认：“这些研究是失败的记录——事实的失败 来维持先入为主的理论。”对于投资者来说幸运的是，这次失败促使史密斯更深入地思考股票如何 应该被评估。 对于史密斯洞察力的关键，我将引用他的书的一位早期评论家，不是别人，正是约翰·梅纳德 凯恩斯：“我把史密斯先生最重要的、当然也是他最新颖的观点留到了最后。 管理良好的工业公司通常不会将其赚取的全部利润分配给股东。 在经济好的年份，即使不是所有年份，他们也会保留一部分利润并将其重新投入到业务中。因此有 有利于稳健工业投资的复利要素（凯恩斯斜体）。经过一段时间 多年来，健全工业财产的实际价值以复利的形式增长，这与 向股东支付股息。” 有了圣水的洒下，史密斯就不再默默无闻了。 很难理解为什么在史密斯的书出版之前，投资者不重视留存收益。 发表。毕竟，像卡内基这样的巨头此前已经积累了令人难以置信的财富，这已经不是什么秘密了。 洛克菲勒和福特都保留了很大一部分业务收入来资助增长和生产 不断获得更大的利润。在整个美国，长期以来也有一些小资本家通过追随而致富。 同一本剧本。 然而，当企业所有权被分割成小块（“股票”）时，史密斯之前的买家 多年来，他们通常认为自己的股票是对市场走势的短期赌博。即使在最好的情况下，股票也 经过深思熟虑的投机。先生们更喜欢债券。 尽管投资者反应迟钝，但保留收益和再投资收益的数学方法现在已经很成熟了 明白了。今天，学童们学习凯恩斯所说的“新奇”：将储蓄与复利结合起来 创造奇迹。

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在伯克希尔，查理和我长期以来一直致力于有利地利用留存收益。有时这个 工作很容易，但有时却很困难，尤其是当我们开始与巨大且不断的合作时 越来越多的钱。 在部署我们保留的资金时，我们首先寻求投资于我们的众多多元化业务。 已经拥有了。过去十年，伯克希尔的折旧费用总计 650 亿美元，而 公司在不动产、厂房和设备方面的内部投资总额达 1,210 亿美元。再投资于 生产性运营资产将永远是我们的首要任务。 此外，我们不断寻求收购符合三个标准的新企业。首先，他们必须获得良好的收入 其运营所需的净有形资本回报。其次，它们必须由有能力和诚实的管理者管理。 最后，它们必须以合理的价格提供。 当我们发现这样的企业时，我们的首选是购买其中的 100%。 具有我们所需属性的重大收购很少见。更常见的是，变化无常的股市提供了 我们有机会在符合我们标准的上市公司中购买大型但非控股的职位。 无论哪种方式，Wego 控制的公司或仅通过股票市场的主要股份 - 伯克希尔 该承诺的财务结果将在很大程度上取决于我们所拥有的业务的未来收益 购买的。尽管如此，两种投资方法之间存在着非常重要的会计差异， 理解这一点至关重要。 4

在我们控制的公司（定义为伯克希尔拥有 50% 以上股份的公司）中，每项业务的收益直接计入我们向您报告的营业收益中。所见即所得。在我们拥有流通股票的非控股公司中，只有伯克希尔收到的股息才记录在我们报告的营业收益中。留存收益？他们努力工作并创造了很多附加值，但并不会将这些收益直接存入伯克希尔的报告收益中。在除伯克希尔之外的几乎所有大公司中，投资者都不会认为我们所说的“不承认收益”很重要。然而，对我们来说，这是一个突出的遗漏，其严重程度我们在下面为您列出。在这里，我们列出了股票市场上持有量最大的 10 家企业。该列表区分了根据 GAAP 会计准则向您报告的收益（这些是伯克希尔哈撒韦从这 10 家被投资公司那里获得的股息）和我们在被投资公司保留并投入使用的收益中所占的份额。通常，这些公司利用留存收益来扩大业务并提高效率。有时，它们会利用这些基金购买大部分自己的股票，这一行为会增加伯克希尔在公司未来收益中的份额。伯克希尔股份（单位：百万） 年末公司所有权股息(1) 留存收益(2) 美国运通 18.7% $ 261 $ 998 苹果 5.7% 773 2,519 美国银行 10.7% 682 2,167 纽约梅隆银行 9.0% 101 288 可口可乐9.3% 640 194 达美航空 11.0% 114 416 摩根大通 1.9% 216 476 穆迪 13.1% 55 137 美国合众银行 9.7% 251 407 富国银行 8.4% 705 730 总计 3,798 美元$8,332 (1) 基于当前年费率。 (2) 基于 2019 年盈利减去已付普通股和优先股股利。显然，我们最终通过部分拥有这些公司中的每家公司而记录的已实现收益将不会完全对应于“我们”在其留存收益中所占的份额。唉，有时候，保留并不会产生什么结果。但逻辑和我们过去的经验都表明，从该集团中，我们将实现的资本收益至少等于——甚至可能优于——他们保留的收益。（当我们出售股票并实现收益时，我们将按当时的税率对收益缴纳所得税。目前，联邦税率为21%。）可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司获得的回报，以及我们持有的许多其他股权中的那些，将以极不规则的方式表现出来。定期会出现损失，有时是公司特定的，有时与股市低迷有关。在其他时候——去年就是其中之一——我们的收获将是巨大的。总体而言，我们投资对象的留存收益肯定对伯克希尔价值的增长至关重要。史密斯先生说得对。 5

非保险业务 汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 是伯克希尔哈撒韦公司的一位重要董事，也是一位历史上最伟大的企业管理者，他很久以前就给了我一些关于收购的重要建议：“要获得优秀管理者的声誉，只要确保你购买优秀的企业即可。”多年来，伯克希尔收购了数十家公司，所有这些公司最初我都认为是“好企业”。然而，有些结果令人失望；其中不少都是彻头彻尾的灾难。另一方面，相当多的数字超出了我的希望。在回顾我参差不齐的记录时，我得出的结论是，收购与婚姻很相似：当然，它们以一场快乐的婚礼开始——但现实往往与婚前的期望有所不同。有时，奇妙的是，新的联盟所带来的幸福超出了任何一方的希望。在其他情况下，幻想破灭很快。将这些图像应用到企业收购中，我不得不说，通常是买家遇到了不愉快的意外。在公司的求爱过程中，很容易让人产生梦幻的目光。按照这个类比，我想说，我们的婚姻记录在很大程度上仍然是可以接受的，各方都对他们很久以前做出的决定感到满意。我们的一些合作确实是田园诗般的。然而，一个有意义的数字让我很快就想知道我求婚时在想什么。幸运的是，我的许多错误所带来的后果已经被大多数令人失望的企业所共有的一个特征所减轻：随着时间的流逝，“贫穷”的企业往往会停滞不前，从而进入一个其业务需要伯克希尔资本所占比例越来越小的状态。与此同时，我们的“好”业务往往会增长，并找到以有吸引力的利率投资额外资本的机会。由于这些截然不同的轨迹，伯克希尔获胜者所使用的资产逐渐成为我们总资本中不断扩大的部分。作为这些金融运动的一个极端例子，伯克希尔最初的纺织业务就是见证。 1965 年初，当我们获得该公司的控制权时，这项陷入困境的业务几乎需要伯克希尔哈撒韦公司的全部资金。因此，一段时间以来，伯克希尔的非盈利纺织资产严重拖累了我们的整体回报。但最终，我们收购了一系列“优质”企业，这一转变到了 20 世纪 80 年代初，导致纺织业务不断萎缩，只占用了我们很少一部分资本。今天，我们将您的大部分资金部署在受控企业中，这些企业在其运营所需的净有形资产上实现了从良好到卓越的回报。我们的保险业务一直是超级明星。该业务具有独特的特征，赋予其衡量成功的独特指标，但许多投资者对此并不熟悉。我们将在下一节进行讨论。在接下来的段落中，我们按照盈利规模对各种非保险业务进行分组，扣除利息、折旧、税收、非现金补偿、重组费用——所有这些令人讨厌但非常真实的成本，首席执行官和华尔街有时敦促投资者忽视。有关这些操作的更多信息，请参见第 K-6–K-21 页和第 K-40–K-52 页。我们的 BNSF 铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”）——伯克希尔非保险集团的两大领头羊——2019 年合计盈利 83 亿美元（仅包括我们持有的 BHE 91% 的份额），比 2018 年增长了 6%。我们接下来的五家非保险子公司按收益排名（但按字母顺序排列）：Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon 和 Precision Castparts，2019 年的总收益为 48 亿美元，与这些公司 2018 年的收益相比变化不大。接下来的五家排名和上市公司（Berkshire Hathaway Automotive、Johns Manville、NetJets、Shaw 和 TTI）去年的收入为 19 亿美元，高于 2018 年的 17 亿美元。 6

伯克希尔拥有的其余非保险业务（数量众多）的总收益 2019 年为 27 亿美元，低于 2018 年的 28 亿美元。 2019年，我们控制的非保险业务净利润总额为177亿美元， 该集团 2018 年的收入为 172 亿美元，增长了 3%。收购和处置几乎没有产生任何影响 关于这些结果。

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我必须添加最后一项，强调伯克希尔业务的广泛范围。自2011年以来，我们有 拥有路博润公司，这是一家总部位于俄亥俄州的公司，在世界各地生产和销售土壤添加剂。 2019 年 2 月 26 日，隔壁一家小型工厂发生的火灾蔓延至路博润旗下的法国一家大型工厂。 结果造成重大财产损失和路博润业务的重大中断。即便如此，双方 公司的财产损失和业务中断损失将通过大量的保险赔偿来减轻 路博润将会收到。 但是，正如已故的保罗·哈维在他著名的广播节目中所说的那样，“这就是故事的其余部分。” 路博润最大的保险公司之一是……呃，伯克希尔公司拥有的公司。 在马太福音 6 章 3 节中，圣经教导我们“右手所做的事，不要叫左手知道”。你的 主席显然是按照命令行事的。 财产/意外伤害保险 自成立以来，我们的财产/伤亡（“P/C”）保险业务一直是推动伯克希尔增长的引擎 1967 年，我们以 860 万美元收购了 National Indemnity 及其姐妹公司 National Fire & Marine。 如今，按净资产衡量，National Indemnity 是世界上最大的财产保险公司。保险是一门生意 的承诺，以及伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的。 我们被财产险业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：财产险保险公司接收 预先支付保费并随后支付索赔。在极端情况下，例如因接触石棉而引起的索赔，或严重的 工作场所发生事故，付款可能会持续数十年。 这种先收后付的模式使得财产险公司持有大量资金——我们称之为“浮动资金”—— 最终都会走向别人。与此同时，保险公司可以为了自己的利益而投资这笔浮存金。虽然个人 保单和索赔来来去去，保险公司持有的浮动金额通常相对于保单和索赔保持相当稳定 溢价量。因此，随着我们业务的增长，我们的浮动资金也在增长。以及它是如何成长的，如下 表格显示： 年份浮动（单位：百万） 1970 $ 39 1980 237 1990 1,632 2000 27,871 2010 65,832 2018 122,732 2019 129,423 随着时间的推移，我们可能会经历流通量的下降。如果是这样，衰退将是非常缓慢的——不再是在外部 任何一年都低于3%。我们的保险合同的性质是我们永远不会立即或接近 短期内对我们现金资源具有重要意义的资金需求。该结构是设计使然，并且是关键 是四家保险公司无与伦比的财务实力的组成部分。这种实力永远不会受到损害。 7

如果我们的保费超过我们的费用和最终损失的总和，我们的保险业务将登记一个 承销利润增加了浮存资金产生的投资收益。当获得这样的利润时，我们可以享受 使用免费的金钱，更好的是，持有它可以获得报酬。 对于整个 P/C 行业来说，现在浮动的财务价值远远低于多年来的水平。 因为几乎所有财产险公司的标准投资策略都严重且适当地偏向于 高等级债券。因此，利率变化对这些公司来说意义重大，并且在过去十年中 债券市场的利率低得可怜。 因此，保险公司遭受了损失，因为他们年复一年地被迫 — — 由于到期日或发行人催缴条款 — — 将其“旧”投资组合回收为收益率较低的新资产。 原本可以安全地从每 1 美元的流通中赚取 5 美分或 6 美分，但他们现在只赚 2 美分或 3 美分（如果 他们的业务集中在深陷负利率泥潭的国家）。 一些保险公司可能会尝试通过购买质量较低的债券或非流动性债券来减轻收入损失 “另类”投资有望带来更高的收益率。但这些都是危险的游戏和活动，大多数机构都不会这样做。 装备齐全，可以玩。 伯克希尔的处境比一般保险公司更有利。最重要的是，我们无与伦比的 大量的资本、充裕的现金以及庞大且多样化的非保险收入流使我们能够获得更多 投资灵活性高于业内其他公司。我们面临的众多选择是 总是有利的——有时给我们带来重大机会。 与此同时，我们的财产保险公司拥有出色的承保记录。伯克希尔现在经营一家 过去 17 年中有 16 年我们实现了承保利润，2017 年是个例外，当时我们的税前亏损高达 3.2 美元 在整个 17 年期间，我们的税前利润总计 275 亿美元，其中 2019 年记录了 4 亿美元。 这一记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理的日常工作重点，他们 要知道，浮存金的回报可能会因承保业绩不佳而被淹没。所有保险公司都口头上传达了这一信息。 在伯克郡，这是一种旧约风格的宗教。 正如我过去多次所做的那样，我现在要强调的是，保险业的幸福结果远非一帆风顺。 可以肯定的是：在接下来的 17 年中，我们肯定不会有 16 年的承保利润。危险总是潜伏着。 评估保险风险的错误可能是巨大的，并且可能需要很多年甚至几十年的时间才能显现出来并得到解决。 熟。 （想想石棉。）一场让卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的重大灾难将会发生——也许 明天，也许是几十年后。 “大人物”可能来自传统来源，例如风或 地震，或者它可能比涉及网络攻击的完全令人惊讶的事情带来的灾难性后果超出任何事情 保险公司现在正在考虑。当这样一场特大灾难发生时，伯克希尔将承担自己的损失，他们 将会很大——非常大。然而，与许多其他保险公司不同的是，处理损失不会让我们感到紧张。 资源，我们将渴望在第二天增加我们的业务。

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闭上眼睛，尝试想象一个可能催生充满活力的财产保险公司的场景。新的 约克？伦敦？硅谷？ 威尔克斯-巴里怎么样？ 8

2012 年末，我们保险业务的宝贵经理阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 打电话告诉我，他正在以 2.21 亿美元（大致相当于其当时的净资产）收购宾夕法尼亚州那个小城市的一家公司——GUARD 保险集团。他补充说，GUARD 首席执行官 Sy Foguel 将成为伯克希尔的明星。 GUARD 和 Sy 都重新命名。宾果和宾果：2019年，GUARD的保费额为19亿美元，较2012年增长379%，也交出了令人满意的承保利润。自加入伯克希尔以来，Sy 带领公司进入了新产品和国内新地区，并将 GUARD 的流通量增加了 265%。 1967 年，奥马哈似乎不太可能成为 PC 巨头的发射台。威尔克斯-巴里很可能会带来类似的惊喜。 BerkshireHathawayEnergy 伯克希尔哈撒韦能源公司现正庆祝我们拥有该公司 20 周年。那个周年纪念表明我们应该追赶公司的成就。我们将从电费主题开始。当伯克希尔哈撒韦公司于 2000 年进入公用事业业务并购买了 76% 的 BHE 股份时，该公司在爱荷华州的住宅客户平均支付每千瓦时 (kWh) 8.8 美分的价格。此后，住宅客户的价格每年上涨不到 1%，我们承诺到 2028 年基本费率价格不会上涨。相比之下，爱荷华州另一家大型投资者拥有的公用事业公司的情况如下：去年，它向住宅客户收取的费率比 BHE 高出 61%。最近，该公用事业公司的费率上涨，将差距扩大到 70%。我们的费率与他们的费率之间的巨大差异很大程度上是我们在将风能转化为电力方面取得的巨大成就的结果。到 2021 年，我们预计 BHE 的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机在爱荷华州产生约 2520 万兆瓦时 (MWh) 的电力。该发电量将完全满足爱荷华州客户的年度需求，约为 2460 万兆瓦时。换句话说，我们的公用事业公司将在爱荷华州实现风电自给自足。另一个对比是，爱荷华州的其他公用事业公司只有不到 10% 的电力来自风能。此外，据我们所知，没有其他投资者拥有的公用事业公司，无论位于何处，到 2021 年将实现风电自给自足。 2000年，BHE服务于农业经济；如今，其五个最大客户中的三个都是高科技巨头。我相信他们决定在爱荷华州建厂的部分原因是 BHE 提供可再生、低成本能源的能力。当然，风是间歇性的，我们在爱荷华州的叶片只在部分时间转动。在某些时期，当空气静止时，我们会利用非风力发电能力来确保我们所需的电力。相反，我们将风能提供的多余电力出售给其他公用事业公司，通过所谓的“电网”为他们提供服务。我们出售的电力取代了他们对碳资源（例如煤炭或天然气）的需求。伯克希尔·哈撒韦公司目前与小沃尔特·斯科特 (Walter Scott, Jr.) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 合作，拥有 BHE 91% 的股份。自我们收购以来，BHE 从未向伯克希尔哈撒韦公司支付过股息，并且随着时间的推移，BHE 保留了 280 亿美元的收益。这种模式在公用事业领域是一个异常现象，公用事业公司通常会派发巨额股息——有时达到甚至超过收益的 80%。我们的观点：我们投资得越多，我们就越喜欢它。如今，BHE 拥有管理真正大型公用事业项目（需要 1000 亿美元或更多投资）的运营人才和经验，这些项目可以支持造福我们国家、社区和股东的基础设施。Westand 已准备好、愿意且有能力抓住这样的机会。 9

投资 下面列出了年末市值最大的 15 项普通股投资。我们排除了我们持有的卡夫亨氏股票（325,442,152 股），因为伯克希尔哈撒韦公司是控制集团的一部分，因此必须采用“权益”法对这项投资进行会计处理。在其资产负债表上，伯克希尔哈撒韦持有的卡夫亨氏控股按公认会计准则计算为 138 亿美元，这一数额代表伯克希尔哈撒韦在卡夫亨氏截至 2019 年 12 月 31 日经审计的净资产中所占的份额。不过请注意，该日期我们股票的市值仅为 105 亿美元。 2019 年 12 月 31 日 公司股份百分比* 公司拥有成本** 市场（单位：百万） 151,610,700 American ExpressCompany … 18.7 $ 1,287 $ 18,874 250,866,566 AppleInc. … 5.7 35,287 73,667 947,760,000 美国银行… 10.7 12,560 33,380 81,488,751 纽约梅隆银行… 9.0 3,696 4,101 5,426,609 CharterCommunications,Inc. … 2.6 944 2,632 400,000,000 可口可乐公司 … 9.3 1,299 22,140 70,910,456 达美航空… 11.0 3,125 4,147 12,435,814 高盛集团… 3.5 890 2,859 60,059,932 摩根大通公司… 1.9 6,556 8,372 24,669,778 穆迪公司 … 13.1 248 5,857 46,692,713 西南航空… 9.0 1,940 2,520 21,938,642 联合大陆控股公司… 8.7 1,195 1,933 149,497,786 美国合众银行 … 9.7 5,709 8,864 10,239,160 VisaInc. … 0.6 349 1,924 345,688,918 WellsFargo&Company… 8.4 7,040 18,598 其他*** … 28,215 38,159 TotalEquityInvestmentsCarriedatMarket … $110,340 $248,027 *不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。 ** 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基。 *** 包括对西方石油公司的 100 亿美元投资，包括优先股和购买普通股的认股权证。查理和我并不认为上面详述的 2480 亿美元是股市赌注的集合——由于“华尔街”评级下调、盈利“未达标”、预期的美联储行动、可能的政治发展、经济学家的预测或任何可能成为热门话题的因素而终止的调情。相反，我们在我们的持股中看到的是我们部分拥有的公司组合，这些公司在加权基础上的盈利超过了经营业务所需的有形净股权资本的 20%。这些公司也无需过度举债即可赚取利润。在任何情况下，大型、成熟且易于理解的企业所获得的回报都是显着的。与过去十年许多投资者接受的债券回报率（例如 21⁄2%，甚至 30 年期美国国债的回报率）相比，它们确实令人震惊。 10

预测利率从来都不是我们的游戏，查理和我不知道明年、十年或三十年的平均利率是多少。我们也许有偏见的观点是，对这些主题发表意见的专家们通过这种行为所揭示的，远远多于他们对未来的揭示。我们可以说的是，如果未来几十年接近当前的税率，并且企业税率也保持在企业现在享受的低水平附近，那么几乎可以肯定，随着时间的推移，股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。这一乐观的预测伴随着一个警告：明天的股价可能会发生任何事情。有时，市场会出现大幅下跌，幅度可能达到 50% 甚至更大。但是，我去年写的《美国顺风》和史密斯先生描述的复合奇迹相结合，将使股票成为那些不使用借钱且能够控制自己情绪的个人更好的长期选择。其他人？当心！未来之路三十年前，我的中西部朋友乔·罗森菲尔德（Joe Rosenfield）当时已经 80 多岁了，他收到了一封来自当地报纸的令人恼火的来信。直言不讳的是，该报要求提供计划在乔的讣告中使用的传记数据。乔没有回复。所以？一个月后，他收到了报纸上的第二封信，这封信标着“紧急”。查理和我早就进入了紧急区域。这对我们来说不是什么好消息。但伯克希尔的股东不必担心：你们的公司已经为我们的离开做好了百分百的准备。我们两人的乐观情绪基于五个因素。首先，伯克希尔的资产部署在各种各样的全资或部分拥有的企业中，这些企业平均而言可以从它们所使用的资本中获得可观的回报。其次，伯克希尔将其“受控”业务定位在单一实体内，这赋予了它一些重要且持久的经济优势。第三，伯克希尔的财务事务将始终以一种能够抵御极端外部冲击的方式进行管理。第四，我们拥有熟练且忠诚的高层管理人员，对他们来说，经营伯克希尔不仅仅是拥有一份高薪和/或享有声望的工作。最后，伯克希尔的董事——你的监护人——始终关注所有者的福利和大公司中罕见的文化的培育。 （拉里·坎宁安和斯蒂芬妮·库巴合着的新书《信任边际》探讨了这种文化的价值，该书将在年度会议上出版。）查理和我有非常务实的理由想要确保伯克希尔在我们退出后的几年里繁荣发展：芒格拥有的伯克希尔控股比家族的其他投资相形见绌，而我拥有99%的股份我对伯克希尔股票的唯一处置，除了慈善捐赠和小额个人礼物外，发生在 1980 年，当时我和其他选择参与的伯克希尔股东一起，将我们的一些伯克希尔股票换成了一家公司的股票。伯克希尔于 1969 年收购了伊利诺伊州银行，并于 1980 年因银行控股公司法的变化而需要出售。今天，我的遗嘱特别指示其执行人，以及在遗嘱结束后接替他们管理我的遗产的受托人，不要出售任何伯克希尔股票。我的遗嘱还免除了执行者和受托人维持资产极度集中的责任。遗嘱继续指示执行者——以及及时的受托人——每年将我的一部分 A 股转换为 B 股，然后分配 B 到各种基金会。这些基金会将需要立即部署其赠款。总而言之，我估计我去世时持有的全部伯克希尔股票需要 12 到 15 年才能进入市场。如果没有我的遗嘱指令，即我的所有伯克希尔股票应持有至预定的分配日期，那么对于我的执行人和受托人来说，“安全”的做法是出售其临时控制下的伯克希尔股票，并将收益再投资于到期日与预定分配日期相匹配的美国国债。这一策略将使受托人免受公众批评和因未能按照“谨慎人”标准行事而承担个人责任的可能性。 11

我本人感到放心，伯克希尔股票将在处置期间提供安全且有益的投资。总有可能——可能性不大，但不可忽视——事实证明我是错的。然而，我相信，我的指令很有可能为社会提供比传统行动方案更多的资源。 Keytomy“仅限伯克希尔”说明是我对伯克希尔董事的未来判断和忠诚度的信心。他们将定期接受付费的华尔街人士的测试。在许多公司，这些超级推销员可能会获胜。然而，我不希望这种情况发生在伯克希尔哈撒韦公司。近年来，公司董事会的组成及其目的已成为热门话题。曾经，关于董事会职责的争论主要仅限于律师；如今，机构投资者和政治家也在权衡。我讨论公司治理的资历包括，在过去 62 年里，我曾担任 21 家上市公司（如下所列）的董事。除了其中两个之外，在所有这些中，我都持有大量股票。在少数情况下，我试图实施重要的改变。在我任职的前三十年左右，房间里很少见到女性，除非她代表的是控制企业的家族。值得注意的是，今年是第 19 条修正案通过 100 周年，该修正案保障美国妇女在投票站发表意见的权利。在董事会中获得类似地位的工作仍在进行中。多年来，许多有关董事会组成和职责的新规则和指导方针已经形成。然而，董事们面临的基本挑战仍然是不变的：找到并留住一位才华横溢的首席执行官（当然要具备正直的品格），他/她将在其职业生涯中全身心投入公司。通常，这项任务很艰巨。虽然，当董事们做得对时，他们需要做的很少。但是当他们搞砸时，……审计委员会现在比以前更加努力，而且几乎总是以适当的严肃性对待这项工作。尽管如此，这些委员会仍然无法与那些希望玩弄数字的经理们匹敌，这种犯罪行为是受到了盈利“指导”的祸害和首席执行官们“达到目标”的渴望所鼓励的。我与那些玩弄公司数字的首席执行官的直接经验（谢天谢地，有限）表明，他们更多的是出于自负，而不是出于对财务收益的渴望。薪酬委员会现在比以前更加依赖顾问。因此，薪酬安排变得更加复杂——哪个委员会成员愿意解释年复一年为一个简单的计划支付大笔费用？——而阅读代理材料已经成为一种令人麻木的经历。公司治理的一项非常重要的改进已经被强制执行：定期召开董事“执行会议”，首席执行官不得参加。在那次变革之前，对首席执行官的技能、收购决策和薪酬进行真正坦诚的讨论是很少的。收购提案对于董事会成员来说仍然是一个特别令人烦恼的问题。进行交易的法律安排已经得到完善和扩展（这个词也恰当地描述了随之而来的成本）。但我还没有看到一位渴望收购的首席执行官带来一位见多识广、善于表达的批评者来反对收购。是的，把我也包括在内。伯克希尔、蓝筹邮票、Cap Cities-ABC、可口可乐、Data Documents、登普斯特、General Growth、吉列、卡夫亨氏、马拉开波石油、Munsingwear、奥马哈国家银行、平克顿、波特兰煤气灯、所罗门、桑伯恩地图、论坛石油、美国航空、沃纳多、华盛顿邮报、WescoFinancial 12

总体而言，这套牌对首席执行官和他/她的员工所垂涎的交易有利。 对于一家公司来说，聘请两名“专家”收购顾问（一名专业人士和一名反对者）来交付他的收购建议是一项有趣的活动。 或者她对董事会拟议交易的看法——与获胜的顾问一起收到十倍的代币金额 不要屏住呼吸等待这项改革：当前的制度，无论对股东有什么缺点， 对于首席执行官、众多顾问和其他喜欢交易的专业人士来说，效果非常好。值得尊敬的警告 当考虑到华尔街的建议时，这将永远是正确的：不要询问理发师是否需要理发。 近年来，董事会“独立性”已成为新的重点领域。与此相关的一个关键点 然而，这个话题几乎总是被忽视：董事薪酬现已飙升至不可避免的水平 支付是影响许多非富裕成员行为的潜意识因素。想一下导演 每年花六天愉快的董事会会议赚取 250,000-300,000 美元。 拥有一个这样的董事职位，其持有人的年收入中位数是美国的三到四倍。 （我错过了很多这样的机会：作为 20 世纪 60 年代初期波特兰煤气灯公司的董事，我收到了 100 美元 每年为我服务。为了赚取这笔巨款，我每年往返缅因州四次。） 现在工作有保障吗？太棒了。董事会成员可能会被礼貌地忽视，但他们很少被解雇。 相反，宽松的年龄限制——通常是 70 岁或更高——成为优雅地选举董事的标准方法。 难怪一位非富有的董事（“NWD”）现在希望——甚至渴望——被邀请加入一个 第二板，从而跃升至 500,000-600,000 美元级别？为了实现这一目标，NWD 将需要帮助。这 寻找董事会成员的公司首席执行官几乎肯定会与 NWD 现任首席执行官核实 NWD是否是一个“好”导演。 “好”当然是一个暗语。如果 NWD 严重挑战他/她 如果当前CEO的薪酬或收购梦想，他或她的候选资格将悄然消逝。在寻找董事时， 首席执行官们不会寻找斗牛犬。被带回家的是可卡犬。 尽管这一切都不合逻辑，但对费用很重要（实际上是渴望）的导演几乎是普遍存在的。 被归类为“独立”，而许多董事的财富与公司的福利密切相关 公司被认为缺乏独立性。前不久，我看了一个美国大牌的代理材料 公司调查发现，8名董事从未用自己的钱购买过公司股票。 （当然，他们还获得了股票奖励，作为他们慷慨的现金报酬的补充。） 公司长期以来一直表现不佳，但董事们却表现出色。 当然，用自己的钱支付所有权并不能创造智慧或确保商业智慧。 尽管如此，当我们的投资组合公司的董事有购买股票的经验时，我感觉好多了 用他们的积蓄，而不是简单地成为赠款的接受者。

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在这里，暂停一下：我想让你知道，这些年来我遇到的几乎所有导演都曾 体面、可爱、聪明。他们穿着得体，是好邻居，也是好公民。我很喜欢他们的 公司。在这群人中，有一些男人和女人，如果不是我们共同的食宿服务，我是不会见到他们的。 和谁已经成为亲密的朋友。 尽管如此，我绝不会选择这些善良的人来处理金钱或事务。 生意很重要。这根本不是他们的游戏。 反过来，他们也永远不会向我寻求帮助，比如拔牙、装饰他们的家或改善环境。 他们的高尔夫挥杆动作。而且，如果我被安排出现在与星共舞的节目中，我会立即寻求 证人保护计划的避难所。我们都是一个人或另一个人。对于我们大多数人来说，这个清单很长。 需要认识到的重要一点是，如果你是鲍比·费舍尔，你必须只为了钱而下棋。 在伯克希尔，我们将继续寻找具有商业头脑的董事，他们以所有者为导向，并以 对我们公司有强烈的特定兴趣。思想和原则，而不是机器人般的“过程”，将指导他们的行动。 在代表您的利益时，他们当然会寻找目标包括取悦客户、 珍惜他们的同事，并成为他们的社区和我们国家的好公民。 13

这些目标并不新鲜。它们是六十年前有能力的首席执行官的目标，现在仍然如此。谁会 否则有吗？ 短科目 在过去的报告中，我们讨论了股票回购的意义和无意义。我们的想法可以归结为： 伯克希尔哈撒韦公司只有在以下情况下才会回购其股票：a）查理和我相信它的售价低于其价值；b） 公司在完成购买后，留下了充足的现金。 内在价值的计算远非精确。因此，我们俩都没有紧迫感去购买 估计价值 1 美元，实际价值 95 美分。 2019 年，伯克希尔的价格/价值方程式适度有利，为 次，我们花费 50 亿美元回购了该公司约 1% 的股份。 随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股票数量减少。如果价格与价值的折扣（正如我们估计的那样） 扩大，我们可能会更加积极地购买股票。但是，我们不会在任何情况下支撑股票 等级。 持有 AorB 股票价值至少 2000 万美元并愿意将股票出售给伯克希尔的股东 不妨让他们的经纪人联系伯克希尔的马克·米勒德 (Mark Millard)，电话：402-346-1400。我们请求您致电马克 中部时间上午 8:00-8:30 或下午 3:00-3:30 之间，仅当您准备出售时才致电。

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2019年，伯克希尔向美国财政部缴纳了36亿美元，用于缴纳当前所得税。美国政府 同期从企业所得税中征收了 2430 亿美元。从这些统计数据中，您可以得出 令您自豪的是，您的公司缴纳了美国所有企业缴纳的联邦所得税的 11⁄2%。 五十五年前，当伯克希尔进入目前的阶段时，该公司没有支付任何联邦税款。 所得税。 （这也是有充分理由的：在过去的十年里，陷入困境的企业录得净亏损。） 然后，由于伯克希尔保留了几乎所有的收益，这项政策的受益者不仅是公司的股东 股东，还有联邦政府。在未来的大部分时间里，我们都希望并期望发送更多的资金 到财政部。

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在 A-2 – A-3 页上，您可以找到有关我们将于 2020 年 5 月 2 日举行的年会的详细信息。 雅虎将像往常一样在全球范围内直播此次活动。然而，我们的格式将发生一项重要变化： 我从股东、媒体和董事会成员那里得到了建议，阿吉特·杰恩 (Ajit Jain) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel)——我们的两位关键人物 运营经理——在会议上获得更多曝光。这种变化很有意义。他们很出色 个人，包括经理和人类，你应该从他们那里听到更多。 今年向我们的三位长期任职的记者提出问题的股东可能会指出 他们，就像查理和我一样，根本不知道问题是什么。 记者将与观众轮流提问，观众也可以向任何人提问 thefourofus.Sopolishupyourzingers。

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5月2日，来到奥马哈。认识一下你的资本家同胞。购买一些伯克希尔产品。玩得开心。查理 我和整个伯克希尔团伙都期待着见到你。 二月22,2020 沃伦·E·巴菲特 董事长 14