巴菲特致股东信分析
巴菲特 2018 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发
这篇文章梳理巴菲特 2018 年致股东信的 时代背景、关键主题与今天仍值得关注的投资启发，并提供 Berkshire 系列的延伸阅读入口。
前言：当账面价值正式退场，巴菲特改用‘整片森林’来解释伯克希尔到底值多少钱
这篇巴菲特 2018 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。
时代背景：市场波动回来了，会计规则也更容易把波动伪装成经营变化
2018年，美国经济整体仍在增长，按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 增长约 3.0%，但市场波动明显加大。与此同时，新的会计处理继续把股票投资组合的未实现波动塞进利润表，让许多复杂企业的净利润读起来比经营现实更吵闹。
对伯克希尔来说，这一年因此具备了某种标志性：巴菲特正式宣布，不再把每股账面价值的变化当作年度开篇的核心指标。这个动作并不只是文风变化，而是公开承认伯克希尔已经大到、复杂到、也成熟到，旧的衡量框架已经不足以服务投资者。
当期核心：账面价值退出中心位置，“五个小树林”取代单一指标，阿吉特与阿贝尔的管理分工进一步成形
2018年这封信最重要的贡献，是提出了看伯克希尔的新框架：不要再盯着一棵树，而要看整片森林。巴菲特把公司的价值拆成五块来看，其中包括受控非保险企业、股票投资组合、共同控制企业、现金与固定收益工具，以及最难理解但极其重要的保险业务。这个框架的意义非常大，因为它等于在告诉股东：如果你还在找一个单一数字来概括伯克希尔，你已经走错方向了。
与此同时，这封信也强调了 Ajit Jain 与 Greg Abel 的分工，这说明伯克希尔的管理重心正在从“巴菲特亲自看全部”转向更清晰的业务分权。再加上卡夫亨氏减值、股票波动进入 GAAP 利润表等因素，整封信像一次集中的“阅读说明书”：这家公司还在变得更强，但你必须用新的方法去读它。
与当下的关联：2026年重读2018，最有现实感的是复杂平台企业必须主动教投资者如何理解自己
把2018年放到 2026 年来读，它最贴切的主题不是某次市场回调，而是复杂平台公司如何主动建立自己的解释框架。联储在 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%；BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%。在这种环境里，投资者更在乎真实现金流、资本开支、分部回报和管理层的解释质量，而不是简单 headline。
2018年这封信给今天的启发很直接：如果一家企业已经足够复杂，就不能再奢望市场用一个老旧指标准确理解你。管理层必须主动告诉股东应当看什么、不应过度看什么、业务之间如何联动、保险或金融资产的经济含义究竟是什么。对今天许多横跨基础设施、金融投资、工业运营和平台服务的大公司来说，这不是可选项，而是治理的一部分。
专题分析：2018年说明，企业一旦成长为系统，最重要的沟通责任不再是报喜，而是提供一套足够真实的观察框架
很多公司面对复杂化时，第一反应是加更多 KPI、更多分部表、更多调整口径。但 2018 年这封信展示的是另一种更高级的做法：不是把更多数字堆给股东，而是给股东一个更有结构的地图。
这正是它最值得重读的地方。伯克希尔不再试图把自己压缩成一个容易传播的单一指标，而是要求股东提高理解门槛。对今天的读者来说，这封信最大的启发也许是：真正伟大的企业不是更容易被一句话说清，而是愿意诚实承认自己已经无法被一句话说清。
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2018 年股东信译文整理
董事长信 - 2018
伯克希尔的业绩与标准普尔 500 指数的年度百分比变化 标普 500 指数每股账面价值及股息年份 伯克希尔 包括 1965 年 … 23.8 49.5 10.0 1966 … 20.3 (3.4) (11.7) 1967 … 11.0 13.3 30.9 1968 … 19.0 77.8 11.0 1969 … 16.2 19.4 (8.4) 1970 … 12.0 (4.6) 3.9 1971 … 16.4 80.5 14.6 1972 … 21.7 8.1 18.9 1973 … 4.7 (2.5) (14.8) 1974 … 5.5 (48.7) (26.4) 1975 … 21.9 2.5 37.2 1976 … 59.3 129.3 23.6 1977 … 31.9 46.8 (7.4) 1978 … 24.0 14.5 6.4 1979 … 35.7 102.5 18.2 1980 … 19.3 32.8 32.3 1981 … 31.4 31.8 (5.0) 1982 … 40.0 38.4 21.4 1983 … 32.3 69.0 22.4 1984 … 13.6 (2.7) 6.1 1985 … 48.2 93.7 31.6 1986 … 26.1 14.2 18.6 1987 … 19.5 4.6 5.1 1988 … 20.1 59.3 16.6 1989 … 44.4 84.6 31.7 1990 … 7.4 (23.1) (3.1) 1991 … 39.6 35.6 30.5 1992 … 20.3 29.8 7.6 1993 … 14.3 38.9 10.1 1994 … 13.9 25.0 1.3 1995 … 43.1 57.4 37.6 1996 … 31.8 6.2 23.0 1997 … 34.1 34.9 33.4 1998 … 48.3 52.2 28.6 1999 … 0.5 (19.9) 21.0 2000 … 6.5 26.6 (9.1) 2001 … (6.2) 6.5 (11.9) 2002 … 10.0 (3.8) (22.1) 2003 … 21.0 15.8 28.7 2004 … 10.5 4.3 10.9 2005 … 6.4 0.8 4.9 2006 … 18.4 24.1 15.8 2007 … 11.0 28.7 5.5 2008 … (9.6) (31.8) (37.0) 2009 … 19.8 2.7 26.5 2010 … 13.0 21.4 15.1 2011 … 4.6 (4.7) 2.1 2012 … 14.4 16.8 16.0 2013 … 18.2 32.7 32.4 2014 … 8.3 27.0 13.7 2015 … 6.4 (12.5) 1.4 2016 … 10.7 23.4 12.0 2017 … 23.0 21.9 21.8 2018 … 0.4 2.8 (4.4) 复合年收益 – 1965-2018 … 18.7% 20.5% 9.7% 总体收益 – 1964-2018 … 1,091,899% 2,472,627% 15,019% 注：数据为日历年，但以下情况除外：1965 年和 1966 年，截至 9/30 的年度； 1967 年，截至 12 月 31 日的 15 个月。从 1979 年开始，会计规则要求保险公司按照市场而非成本或市场的较低价格对他们持有的股本证券进行估值，而这正是以前的要求。在此表中，伯克希尔哈撒韦公司 1978 年的业绩已重新表述，以符合更改后的规则。在所有其他方面，结果都是使用最初报告的数字计算的。标准普尔 500 指数是税前数字，而伯克希尔哈撒韦公司的数字是税后。如果像伯克希尔这样的公司只是拥有标准普尔 500 指数并应计适当的税款，那么当该指数显示正回报时，其结果将落后于标准普尔 500 指数，但在几年内，当该指数显示负回报时，该指数将超过标准普尔 500 指数。多年来，税收成本将导致总体滞后相当大。 2
伯克希尔哈撒韦公司 致伯克希尔哈撒韦公司股东： 伯克希尔利用公认会计原则（通常称为会计准则）在 2018 年赚取了 40 亿美元 “公认会计准则”）。该数字的组成部分是 248 亿美元的营业利润，以及 30 亿美元的非现金损失。 无形资产减值（几乎全部来自我们在卡夫亨氏的股权），已实现 28 亿美元 出售投资证券带来的资本收益和未实现金额减少带来的 206 亿美元损失 我们的投资控股中存在的资本收益。 新的 GAAP 规则要求我们将最后一项盈利纳入其中。正如 2017 年年度报告中所强调的那样， 伯克希尔的副主席查理·芒格和我都不认为这条规则是明智的。相反，我们双方都有 一直认为，在伯克希尔哈撒韦，这种按市值计价的变化将产生我所描述的“疯狂和 我们的底线反复无常。” 我们 2018 年的季度业绩可以表明该预测的准确性。 两个季度，我们报告的 GAAP 亏损分别为 11 亿美元和 254 亿美元。在第二季度和第三季度，我们 报告利润分别为 120 亿美元和 185 亿美元。与这些波动形成鲜明对比的是，许多企业 伯克希尔哈撒韦公司在所有季度都实现了一致且令人满意的运营收益。今年，这些收益 比 2016 年最高点 176 亿美元高出 41%。 我们的季度 GAAP 收益将不可避免地继续大幅波动。那是因为我们巨大的股权 投资组合 - 2018 年底价值近 1730 亿美元 - 通常会经历 2 美元的单日价格波动 十亿或更多，新规则规定的所有这些都必须立即降至我们的底线。确实，在第四 季度，股票价格剧烈波动的时期，我们经历了几天“盈利”或“亏损”超过 40亿美元。 我们的建议？关注营业收入，很少关注任何种类的收益或损失。我的话 这绝不会削弱我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，查理和我希望他们 尽管时机非常不规律，但仍能带来可观的收益。
我们年度报告的长期读者会发现我打开这封信的不同方式。为了 近三十年来，第一段介绍了伯克希尔每股账面价值的百分比变化。它是 现在是放弃这种做法的时候了。 事实是，伯克希尔哈撒韦公司的账面价值每年都在变化——这使得它的告别出现在页面上 2——这个指标已经失去了它曾经拥有的相关性。三种情况造成了这种情况。首先，伯克希尔有 逐渐从一家资产集中于流通股的公司转变为一家以价值为主要价值的公司 存在于经营企业中。查理和我预计这种重塑将以不规则的方式继续下去。其次，同时 我们持有的股权按市场价格估值，会计规则要求我们运营公司的集合 以远低于当前价值的金额计入账面价值，这种错误标记近年来越来越多。第三，它 随着时间的推移，伯克希尔很可能会成为其股票的重要回购者，交易将在 价格高于账面价值但低于我们对内在价值的估计。此类购买的数学原理很简单： 交易使每股内在价值上升，而每股账面价值下降。这种组合导致 账面价值记分卡越来越脱离经济现实。 3
在未来的财务业绩表格中，我们预计将重点关注伯克希尔的市场价格。市场可以是 极其反复无常：只要看看第 2 页列出的 54 年历史即可。然而，随着时间的推移，伯克希尔的股价 将提供最佳的业务绩效衡量标准。
在继续之前，我想给你们一些好消息——真正的好消息——这并没有反映在我们的 财务报表。这涉及我们在 2018 年初进行的管理层变动，当时 Ajit Jain 上任 格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 负责所有保险活动，并被授予所有其他业务的权力。这些举措早就该采取了。 伯克希尔现在的管理比我独自监督运营时要好得多。阿吉特和格雷格拥有罕见的才能， 他们的血管里流淌着伯克希尔的血液。 现在让我们看看你拥有什么。 专注于森林——忘记树木 评估伯克希尔哈撒韦的投资者有时会痴迷于我们众多多元化业务的细节——我们的业务 可以说，经济“树”。考虑到我们拥有大量的数据，对这种类型的分析可能会令人头脑麻木。 标本，范围从树枝到红杉。我们的一些树已经患病，不太可能在十年左右 但现在，还有许多人注定会变得更大、更美丽。 幸运的是，没有必要单独评估每棵树来粗略估计伯克希尔的 内在商业价值。那是因为我们的森林包含五个非常重要的“小树林”，每个小树林都可以 以合理的准确性对其整体进行评估。其中四个树林是差异化的企业集群， 易于理解的金融资产。第五——我们庞大而多样化的保险业务——提供巨大的价值 对于伯克希尔，我将在这封信的后面部分以不太明显的方式进行解释。 在我们更仔细地研究前四个树林之前，让我提醒您我们部署的主要目标 你的资本：购买管理精良的企业，全部或部分，拥有良好和持久的经济 我们需要以合理的价格购买这些产品。 有时我们可以购买符合我们测试的公司的控制权。更多时候，我们会发现我们想要的属性 寻求上市企业，我们通常会获得其中 5% 至 10% 的权益。我们采取双管齐下的方法 大规模的资本配置在美国是很少见的，而且有时会给我们带来重要的优势。 近年来，我们应该遵循的明智路线已经很明确：许多股票的价格要高得多。 我们的钱比我们通过收购整个企业所能获得的钱还要多。这种差异导致我们购买了大约 43 美元 去年，该公司出售了 190 亿美元的可流通股票，但仅出售了 190 亿美元。查理和我相信这些公司 我们的投资提供了卓越的价值，远远超过了可用于收购交易的价值。 尽管我们最近增加了流通股票，但伯克希尔森林中最有价值的树林仍然是 伯克希尔控制的数十家非保险企业（通常拥有 100% 的所有权，且绝不会少于 超过80%）。这些子公司去年赚了168亿美元。而且，当我们说“赚了”时，我们描述了什么 扣除所有所得税、利息支付、管理薪酬（无论是现金还是股票）后仍然存在， 重组费用、折旧、摊销和家庭办公室管理费用。 这种收益与华尔街银行家和企业首席执行官经常吹捧的收益相去甚远。 他们的演讲常常以“调整后的 EBITDA”为特色，这是一种重新定义“收益”以排除各种因素的衡量标准。 太真实的成本。 4
例如，管理层有时声称公司的股票薪酬不应计入费用。 （还能是什么——股东的礼物？）还有重组费用？好吧，也许去年的重新安排不会再次发生。但这样或那样的重组在商业中很常见——伯克希尔已经沿着这条路走了几十次，而我们的股东总是承担这样做的成本。亚伯拉罕·林肯曾提出这样的问题：“如果你把狗的尾巴称为腿，那么它有多少条腿？”然后回答了他自己的问题：“四个，因为称尾巴为腿并不意味着它就是一条腿。”安倍在华尔街会感到孤独。查理和我确实认为，我们与收购相关的 14 亿美元摊销费用（详见 K-84 页）并不是真正的经济成本。当我们评估私营企业和流通股票时，我们将此类摊销“成本”添加到 GAAP 收益中。相比之下，伯克希尔 84 亿美元的折旧费用低估了我们的真实经济成本。事实上，我们每年需要花费超过这个数额才能在我们的许多业务中保持竞争力。除了这些“维护”资本支出之外，我们还花费大量资金来追求增长。总体而言，伯克希尔去年在工厂、设备和其他固定资产上投资了创纪录的 145 亿美元，其中 89% 用于美国。伯克希尔价值排名第二的树林是其股票集合，通常涉及一家非常大的公司 5% 到 10% 的所有权。如前所述，截至年底，我们的股权投资价值近 1730 亿美元，远远高于其成本。如果按年末估值出售投资组合，则应缴纳约 147 亿美元的联邦所得税。很有可能，我们将长期持有大部分股票。然而，最终，收益会按照销售时的现行税率产生税收。去年，我们的投资企业向我们支付了 38 亿美元的股息，预计 2019 年这一数字将会增加。不过，比股息更重要的是这些公司每年保留的巨额利润。作为一个指标，这些数字仅涵盖我们最大的五种持股。年末伯克希尔所占的数百万美元公司所有权股息(1) 留存收益(2) 美国运通 17.9% $ 237 $ 997 苹果 5.4% 745 2,502 美国银行 9.5% 551 2,096 可口可乐 9.4% 624 (21) 富国银行 9.8% 809 1,263 总计 $2,966 $6,837 (1) 基于当前年利率。 (2) 基于 2018 年盈利减去已付普通股和优先股股利。公认会计准则（GAAP）规定了我们报告的收益，不允许我们将投资对象的留存收益纳入我们的财务账户。但这些收益对我们来说具有巨大的价值：多年来，我们的投资对象（被视为一个整体）保留的收益最终为伯克希尔带来了资本收益，这些公司为我们再投资的每一美元，其资本收益总计超过一美元。我们所有的主要持股都享有良好的经济效益，并且大多数都使用部分留存收益来回购股票。我们非常喜欢这一点：如果查理和我认为投资对象的股票价格被低估，那么当管理层利用其部分收益来增加伯克希尔的持股比例时，我们会感到高兴。 5
这是上表中的一个例子： 伯克希尔哈撒韦公司仍然持有美国运通公司的股份 过去八年没有变化。与此同时，我们的持股比例从 12.6% 增加到 17.9%，因为 去年，美国运通公司赚取的 69 亿美元收入中，伯克希尔的部分是 12 亿美元，约占我们购买该公司股份的 13 亿美元的 96%。当盈利增加和股票增加时 显着的减少，业主——加班——通常会做得很好。 伯克希尔企业所有权的第三类是我们与以下公司共享控制权的四家公司 其他各方。我们在这些业务的税后营业利润中所占的份额——卡夫亨氏的 26.7%、卡夫亨氏的 50% Berkadia 和 Electric Transmission Texas，以及 38.6% 的 Pilot Flying J – 2018 年总计约 13 亿美元。 在我们的第四个小树林中，伯克希尔截至年底持有 1120 亿美元的美国国库券和其他现金等价物， 以及另外 200 亿美元的各种固定收益工具。我们认为该藏品的一部分是 不可触碰，并承诺始终持有至少 200 亿美元等值现金，以抵御外部灾难。 我们还承诺避免任何可能威胁我们维持缓冲的活动。 伯克希尔将永远是一个金融堡垒。在管理方面，我会犯下代价高昂的错误 佣金，也会错过很多机会，其中一些对我来说应该是显而易见的。有时，我们的 随着投资者逃离股市，股票将会暴跌。但我绝不会冒险陷入现金短缺。 未来几年，我们希望将大部分过剩流动性转移到伯克希尔将要开展的业务中。 永久拥有。然而，目前的前景并不乐观：对企业来说价格高昂 拥有良好的长期前景。 这一令人失望的现实意味着 2019 年我们可能会再次扩大持有的适销对路股票 尽管如此，我们仍然希望进行大象规模的收购。即使是 88 岁和 95 岁的旅行——我就是 年轻人——正是这种前景让我和查理的心跳加快。 （只是写一下可能性 巨大的购买让我的脉搏飙升。） 我对购买更多股票的预期不是市场预测。查理和我不知道股票会如何 下周或明年表现良好。此类预测从未成为我们活动的一部分。相反，我们的想法是， 专注于计算有吸引力的业务的一部分是否比其市场价格更有价值。
我相信伯克希尔的内在价值可以通过将我们四个资产丰富的价值相加来估算 格罗夫斯，然后减去最终因出售有价证券而应缴纳的适当税款。 您可能会问，是否不应为伯克希尔公司可能产生的主要税收成本提供补贴 我们将出售某些全资企业。忘记这个想法：我们出售任何东西都是愚蠢的 我们优秀的公司即使在出售时无需缴税。真正好的企业是非常难做的 发现，出售任何你幸运的东西都毫无意义。 所有债务的利息在计算伯克希尔公司的收益时都被扣除为费用 非保险业务。除此之外，我们对前四片树林的所有权大部分是由产生的资金提供的 来自伯克希尔的第五片树林——一群杰出的保险公司。我们称这些资金为“浮动资金” 随着时间的推移，我们预计融资将是免费的，甚至可能更好。我们将解释 特性将在这封信的后面部分介绍。 最后，一个关键且持久的重要点：通过我们整合了伯克希尔的价值，伯克希尔的价值最大化了。 将五个小树林整合为一个实体。这种安排使我们能够无缝、客观地分配大量资金 资本，消除企业风险，避免孤立，以极低的成本资助资产，偶尔利用 税收效率，并最大限度地减少管理费用。 在伯克希尔，整体大于各个部分的总和，而且要大得多。 6
回购和报告 早些时候我提到伯克希尔将不时回购自己的股票。假设我们 以伯克希尔内在价值的折扣价购买——这当然是我们的意图——回购将使双方受益 那些离开公司的股东和那些留下来的股东。 诚然，对于那些离开的人来说，回购带来的好处非常微小。那是因为谨慎购买 我们将尽量减少对伯克希尔股价的影响。尽管如此，拥有一个 市场上的额外买家。 对于持续股东来说，优势是显而易见的：如果市场将离职合伙人的权益定价为 比如说，以美元计算 90 美分，持续股东每次回购都会获得每股内在价值的增加 公司。显然，回购应该对价格敏感：盲目购买价格过高的股票是有价值的—— 破坏性的事实让许多升职或一向乐观的首席执行官们迷失了。 当一家公司表示考虑回购时，至关重要的是所有股东合伙人都应获得 他们需要信息来做出明智的价值评估。查理和我试图提供这些信息 在这份报告中做。我们不希望合伙人因为被误导或将股份卖回公司 信息不充分。 然而，一些卖家可能不同意我们的价值计算，而其他卖家可能已经找到了投资 他们认为比伯克希尔股票更具吸引力。第二组中的一些人是对的：有 毫无疑问，许多股票的收益将远远高于我们的股票。 此外，某些股东将简单地决定他们或他们的家人是时候成为净股东了 消费者而不是继续积累资本。查理和我目前没有兴趣加入该组织。也许 我们将在老年时成为大手笔。
54 年来，我们伯克希尔的管理决策都是从股东的角度做出的 是留下来的，而不是离开的。因此，查理和我从来没有关注过当前季度的业绩。 事实上，伯克希尔可能是财富 500 强中唯一一家不准备月度收益报告的公司 或资产负债表。当然，我会定期查看大多数子公司的月度财务报告。但查理和我 仅按季度了解伯克希尔的整体情况和财务状况。 此外，伯克希尔没有全公司范围的预算（尽管我们的许多子公司发现预算很有用）。我们的 缺乏这样的工具意味着母公司从未有过季度“数字”。回避 使用这个柏忌向我们的许多经理传达了一个重要的信息，强化了我们所珍视的文化。 多年来，查理和我看到了各种不良的企业行为，包括会计和运营方面的行为， 是由于管理层希望满足华尔街的期望而引起的。是什么从“无辜”的软糖开始 不要让“华尔街”失望——比如，季末交易量增加、盲目增加保险损失或提款 减少“饼干罐”储备——可以成为全面欺诈的第一步。玩弄数字“就是这样 “一次”很可能是首席执行官的意图；这很少是最终结果。如果老板可以作一点欺骗，那很容易 对于下属来说，他们会采取类似的行为。 在伯克希尔，我们的听众既不是分析师，也不是评论员：查理和我正在为我们的公司工作。 股东-合作伙伴。不断增加的数字将是我们发送给您的数字。 7
非保险业务——从棒棒糖到机车现在让我们进一步看看伯克希尔最有价值的树林——我们的非保险业务集合——记住，我们不希望不必要地向竞争对手提供可能对他们有用的信息。有关各个操作的其他详细信息，请参阅第 K-5–K-22 页和第 K-40–K-51 页。作为一个整体，这些企业在 2018 年获得了 208 亿美元的税前收入，比 2017 年增长了 24%。我们在 2018 年进行的收购仅带来了微不足道的收益。在这次讨论中我将坚持税前数字。但 2018 年，我们从这些企业获得的税后收益要高得多——47%——这在很大程度上要归功于当年年初生效的企业税率下调。让我们看看为什么影响如此巨大。从经济现实开始：无论喜欢与否，美国政府“拥有”伯克希尔收益的权益，其规模由国会决定。实际上，我国财政部持有一类特殊的股票——称之为 AA 股——从伯克希尔那里获得大量“股息”（即纳税）。 2017 年，与之前的许多年一样，公司税率为 35%，这意味着财政部的 AA 股表现非常好。事实上，财政部的“股票”在 1965 年我们接管时还没有支付任何费用，现在已经转变为每年向联邦政府提供数十亿美元的控股。然而去年，当公司税率降至 21% 时，40% 的政府“所有权”（14/35）免费返还给伯克希尔。因此，我们的“A”和“B”股东的股票收益大幅增加。这件事的发生极大地增加了你我所拥有的伯克希尔股票的内在价值。此外，同样的动力增强了伯克希尔持有的几乎所有股票的内在价值。这些都是头条新闻。但还有其他因素需要考虑，这些因素削弱了我们的收益。例如，我们的大型公用事业运营所获得的税收优惠将惠及其客户。与此同时，适用于从国内公司获得的大量股息的税率几乎没有变化，约为13%。（这种较低的税率长期以来都是合乎逻辑的，因为我们的投资对象已经为他们支付给我们的收益纳税了。）但总的来说，新法律使我们的业务和我们持有的股票变得更有价值。这表明我们要关注非保险业务的业绩。我们这片树林中的两棵参天大树是 BNSF 和伯克希尔哈撒韦能源公司（持有 90.9% 股权）。合计起来，年税前收入为 93 亿美元去年，比 2017 年增长了 6%。您可以在 K-5 – K-10 页和 K-40 – K-45 页上了解有关这些业务的更多信息。我们接下来的五家非保险子公司（按收益排名（但按字母顺序排列））是 Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon 和 Precision Castparts，2018 年税前总收入为 64 亿美元，高于这些公司 2017 年的 55 亿美元。接下来的五家公司（Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw 和 TTI）去年的税前收入为 24 亿美元，高于 2017 年的 21 亿美元。伯克希尔拥有的其余非保险业务（数量众多）2018 年的税前收入为 36 亿美元，而 2017 年为 33 亿美元。 8
保险、“浮存金”和伯克希尔的资金 我们的财产/意外伤害 (“P/C”) 保险业务——我们的第五个树林——自 1967 年以来一直是推动伯克希尔增长的引擎，那一年我们以 860 万美元收购了 National Indemnity 及其姊妹公司 National Fire & Marine。如今，按净资产衡量，National Indemnity 是世界上最大的财产/意外伤害公司。我们被财产险业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：财产险保险公司预先收取保费，然后支付索赔。在极端情况下，例如因接触石棉而引起的索赔或严重的工作场所事故，付款可能会持续数十年。这种先收后付的模式使得财产保险公司持有大量资金——我们称之为“浮动资金”——最终将流向其他人。与此同时，保险公司可以为了自己的利益而投资这笔浮存金。尽管个别保单和索赔来来去去，保险公司持有的浮动金额相对于保费量通常保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮动资金也在增长。其增长情况如下表所示： 年份 浮动金额（单位：百万）* 1970 $ 39 1980 237 1990 1,632 2000 27,871 2010 65,832 2018 122,732 * 包括来自人寿、年金和健康保险业务的浮动金额。随着时间的推移，我们可能会经历流通量的下降。如果是这样，下降将是非常缓慢的——从外部来看，任何一年都不超过 3%。我们的保险合同的性质使得我们永远不会受到对我们的现金资源具有重要意义的立即或近期金额的要求。这种结构是精心设计的，是四家保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种实力永远不会受到损害。如果我们的保费超过我们的费用和最终损失的总和，我们的保险业务就会获得承保利润，该利润会增加浮存金产生的投资收入。当获得这样的利润时，我们就可以享受金钱的使用，而且更好的是，通过持有金钱可以获得报酬。不幸的是，所有保险公司都希望获得这一令人满意的结果，这造成了激烈的竞争，竞争如此激烈，有时会导致整个财产保险行业在经营过程中遭受重大承保损失。实际上，这种损失是该行业为保持浮动而付出的代价。尽管所有公司都享有浮动收入，但竞争动态几乎可以保证保险业将继续保持与其他美国企业相比，有形资产净值回报率低于正常水平的惨淡记录。尽管如此，我还是看好我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资流通股时比一般财产保险公司拥有更大的灵活性。可供使用的许多替代方案确实具有优势，有时还提供重大机会。当其他保险公司受到限制时，我们的选择范围就扩大了。此外，我们的财产险公司拥有出色的承保记录。过去 16 年中，伯克希尔有 15 年实现承保盈利，2017 年是个例外，当时我们的税前亏损为 32 亿美元。在整个 16 年期间，我们的税前收益总计 270 亿美元，其中 20 亿美元是在 2018 年记录的。 9
这一记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理的日常工作重点，他们 要知道，流动性的好处可能会因承保业绩不佳而被淹没。所有保险公司都口头上传达了这一信息。 在伯克郡，这是一种旧约风格的宗教。
在大多数情况下，企业的资金有两个来源：债务和股权。在伯克希尔，我们有 箭袋中还有两个箭头可供讨论，但我们首先讨论传统组件。 我们很少使用债务。应该指出的是，许多经理不同意这项政策，认为 巨额债务可以为股东带来丰厚的回报。而这些更多的冒险精神，一些首席执行官在大多数情况下都是正确的。 然而，在罕见且不可预测的时间间隔内，信贷会消失，债务会在经济上造成致命的后果。一个俄罗斯人—— 轮盘赌方程——通常会赢，偶尔会死——对于那些获得一部分的人来说可能具有经济意义 公司的优势，但不分享其劣势。但对于伯克希尔来说，这一策略将是疯狂的。合理的 人们不会拿自己拥有和需要的东西去冒险去争取自己没有和不需要的东西。 您在我们的合并资产负债表上看到的大部分债务（参见第 K-65 页）都存在于我们的铁路和 能源子公司，都是重资产公司。在经济衰退期间，这些企业的现金生成 他们使用的债务既适合他们的运营，又不受伯克希尔的担保。 我们的股本水平是不同的：伯克希尔的 3,490 亿美元的资本在美国企业中是无与伦比的。 长期保留所学知识，并让复利发挥其魔力，我们积累了资金 这使我们能够购买和开发前面描述的有价值的树林。如果我们100%遵循 根据支付政策，我们仍将使用 1965 财年开始的 2200 万美元。 除了使用债务和股权之外，伯克希尔还从两个不太常见的来源中受益匪浅。 企业资金。较大的是我所描述的浮点数。到目前为止，这些资金虽然被记录为一个巨大的网络 我们资产负债表上的负债对我们来说比等量的权益更有用。那是因为他们 通常伴随着承保收益。事实上，我们在大多数年份里都因持有和 用别人的钱。 正如我以前经常做的那样，我要强调，这种幸福的结果远非确定无疑： 评估保险风险可能是巨大的，并且可能需要很多年才能显现出来。 （想想石棉。）一场重大灾难 卡特里娜飓风和迈克尔飓风将会发生——也许明天，也许几十年后。 “这 “Big One”可能来自传统来源，例如飓风或地震，或者它可能会带来完全的惊喜， 比如说，网络攻击所造成的灾难性后果超出了保险公司现在的预期。当这样一个巨型 灾难来临时，我们将承担我们应得的损失，而且损失将是巨大的——非常大。与许多其他保险公司不同， 但是，我们将在第二天寻求增加业务。 最后的资金来源——伯克希尔再次拥有不同寻常的程度——是递延所得税。 这些是我们最终将支付的负债，但同时是无息的。 正如我之前指出的，我们 505 亿美元的递延税款中约有 147 亿美元来自未实现的税款 我们持有的股权的收益。这些负债按当前 21% 的企业税计入我们的财务报表 利率，但将按照我们出售投资时的现行利率支付。从现在到那时，我们实际上已经 一种无息“贷款”，它可以让我们有更多的钱用于股票投资，而不是其他情况。 10
另外 283 亿美元的递延税款结果来自我们能够在计算当前必须缴纳的税款时加速厂房和设备等资产的折旧。我们记录的前期税收节省将在未来几年逐渐逆转。不过，我们会定期购买额外的资产。只要现行税法有效，这一资金来源就会呈上升趋势。随着时间的推移，伯克希尔的资金基础——也就是我们资产负债表的右侧——应该会增长，主要是通过我们保留的收益。我们的工作是通过增加有吸引力的资产，将保留的资金充分利用在左侧。 GEICO 和托尼很好地说明了这一点：公司和人密不可分。 1961年，18岁的托尼加入GEICO；20世纪70年代中期，GEICO在经历了四年的快速增长和出色的承保业绩之后，突然发现自己濒临破产。最近上任的管理层严重低估了政府雇员保险公司的损失成本，因此低估了其产品的价格。 GEICO 账上的那些产生损失的保单——不少于 230 万份——要花上好几个月的时间才会到期，然后才能重新定价。与此同时，该公司的净资产迅速接近于零。 1976 年，杰克·伯恩 (Jack Byrne) 出任首席执行官，以拯救 GEICO。他到来后不久，我见到了他，断定他是这份工作的最佳人选，并开始积极购买 GEICO 股票。几个月之内，伯克希尔购买了该公司约 1⁄3 的股份，后来这一比例增长到大约 1⁄2 ，而我们没有花一分钱。这种惊人的增长是因为政府雇员保险公司在恢复健康后不断回购其股票。总而言之，GEICO 的一半利息花费了伯克希尔 4700 万美元，相当于今天纽约一套萎缩的公寓的价格。现在让我们快进 17 年到 1993 年，托尼·尼斯利 (Tony Nicely) 晋升为首席执行官。那时，政府雇员保险公司的声誉和盈利能力已经恢复，但增长还没有恢复。事实上，到 1992 年底，该公司账上只有 190 万份汽车保单，远低于危机前的最高水平。在美国汽车保险公司的销售额中，GEICO 排名第七。 1995 年末，托尼重振 GEICO 后，伯克希尔提出以 23 亿美元收购该公司剩余 50% 的股份，大约是我们上半年支付金额的 50 倍（人们说我从来不付钱！）。我们的报价很成功，为伯克希尔带来了一家出色但不发达的公司和一位同样出色的首席执行官，他将推动 GEICO 超越我的梦想。 GEICO 现在是美国第二大汽车保险公司，销售额比 1995 年增长了 1,200%。自我们收购以来，承保利润总计 155 亿美元（税前），可用于投资的浮动资金已从 25 亿美元增长到 221 亿美元。据我估计，托尼对 GEICO 的管理使伯克希尔的内在价值增加了超过 500 亿美元。除此之外，他还为经理应有的一切树立了榜样，帮助他的 40,000 名员工识别和完善他们没有意识到自己拥有的能力。去年，托尼决定辞去首席执行官一职，并于 6 月 30 日将这一职位移交给了他的长期合作伙伴比尔·罗伯茨 (Bill Roberts)。我已经认识并观察了比尔的运作数十年，托尼再次做出了正确的举动。托尼仍然是董事长，并将在余生中为 GEICO 提供帮助。他不能无所事事。所有伯克希尔股东都对托尼表示感谢。我领导这个名单。 11
下面的投资列出了年末市值最大的 15 项普通股投资。我们不包括我们持有的卡夫亨氏股票（325,442,152 股），因为伯克希尔哈撒韦公司是控制集团的一部分，因此必须采用“权益”法对该投资进行会计处理。在其资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫亨氏股份按公认会计原则计算为 138 亿美元，这一数额减去了我们在卡夫亨氏 2018 年大量无形资产冲销中所占的份额。截至年底，我们持有的卡夫亨氏股份的市值为 140 亿美元，成本基础为 98 亿美元。 2018 年 12 月 31 日 公司股份百分比* 公司拥有成本** 市场（单位：百万） 151,610,700 American ExpressCompany … 17.9 $ 1,287 $ 14,452 255,300,329 AppleInc. … 5.4 36,044 40,271 918,919,000 美国银行… 9.5 11,650 22,642 84,488,751 纽约梅隆银行… 8.8 3,860 3,977 6,789,054 CharterCommunications,Inc. … 3.0 1,210 1,935 400,000,000 可口可乐公司 … 9.4 1,299 18,940 65,535,000 达美航空… 9.6 2,860 3,270 18,784,698 高盛集团… 4.9 2,380 3,138 50,661,394 摩根大通公司… 1.5 5,605 4,946 24,669,778 穆迪公司 … 12.9 248 3,455 47,890,899 西南航空公司… 8.7 2,005 2,226 21,938,642 联合大陆控股有限公司8.1 1,195 1,837 146,346,999 U.S. Bancorp … 9.1 5,548 6,688 43,387,980 USGC Corporation … 31.0 836 1,851 449,349,102 WellsFargo&Company … 9.8 10,639 20,706 其他 … 16,201 22,423 市场持有的普通股总额… $ 102,867 $ 172,757 * 不包括伯克希尔子公司养老金基金持有的股份。 ** 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基。查理和我并不认为上面详述的 1728 亿美元是股票代码的集合——一场因“华尔街”评级下调、预期的联邦储备行动、可能的政治发展、经济学家的预测或任何可能成为热门话题的事情而终止的金融调情。相反，我们所持有的股票是由我们部分拥有的公司组成的集合体，按加权计算，这些公司的盈利约为经营业务所需的有形股本净值的 20%。这些公司也无需负债累累即可赚取利润。 12
在任何情况下，大型、成熟且易于理解的企业所获得的回报都是显着的。与过去十年许多投资者接受的债券回报率（例如 30 年期美国国债 3% 或更少）相比，它们确实令人震惊。有时，某只股票的购买价格高得离谱，会导致一项出色的企业变成一项糟糕的投资——即使不是永久性的，至少也会在一段痛苦的漫长时期内发生。然而，随着时间的推移，投资业绩会与企业业绩趋同。而且，正如我接下来要阐述的那样，美国商业的记录是非凡的。 TheAmericanTailwind 3 月 11 日，距离我第一次投资美国企业已经 77 年了。那是 1942 年，我 11 岁，我投资了 114.75 美元，开始积累 6 美元。我买的是三股城市服务优先股。我已经成为一个资本家，感觉很好。现在让我们回顾一下我购买之前的两个 77 年时期。这就让我们从 1788 年开始，即乔治·华盛顿就任我们第一任总统的前一年。那么，谁能想象他们的新国家在短短三七十七年的生命里会取得怎样的成就呢？在 1942 年之前的两个 77 年期间，美国从 400 万人口（约占世界人口 1% 的 1⁄2）发展成为地球上最强大的国家。然而，在 1942 年春天，它面临着危机：美国及其盟国在我们三个月前才参加的战争中遭受了惨重损失。每天都有坏消息传来。尽管头条新闻令人震惊，但几乎所有美国人在 3 月 11 日都相信战争将会胜利。他们的乐观情绪也不仅仅局限于这场胜利。抛开先天的悲观主义者不谈，美国人相信他们的孩子和后代会过上比他们自己更好的生活。当然，该国公民明白，前方的道路不会一帆风顺。历史上从来没有这样过。在历史的早期，我们的国家经受了一场内战的考验，这场内战造成了 4% 的美国男性死亡，并让林肯总统公开思考“如此孕育和奉献的国家是否能够长久存在。”20 世纪 30 年代，美国经历了大萧条，这是一段痛苦的大规模失业时期。然而，在 1942 年，当我购买时，这个国家期待着战后的增长，这一信念被证明是有根据的。事实上，这个国家的成就可以用令人惊叹来形容。让我们用数字来证明这一说法：如果我的 114.75 美元投资于免费的标准普尔 500 指数基金，并且所有股息都进行了再投资，那么我的股份在 2019 年 1 月 31 日将增长到价值 606,811 美元（税前）（税前）。这又是 5,288 美元。同时，当时的免税机构（例如养老基金或大学捐赠基金）的 100 万美元投资将增长到约 53 亿美元。让我再补充一项我认为会让您震惊的计算：如果该假设机构每年仅向投资经理和顾问等各种“帮手”支付 1% 的资产，那么其收益就会减少一半，降至 26.5 亿美元。这就是 77 年来所发生的情况，标准普尔 500 指数实际实现的年回报率为 11.8%，重新计算数据为 10.8%。 13
那些经常鼓吹政府预算赤字导致厄运的人（正如我经常对许多人所做的那样） 年）可能会注意到，在我 77 年的最后一段时间里，我国的国家债务增加了大约 400 倍。 那是 40,000%！假设你预见到了这种增长并对赤字失控和赤字的前景感到恐慌 毫无价值的货币。为了“保护”自己，您可能会避开股票并选择购买 31⁄4 盎司 黄金价格为 114.75 美元。 那假设的保护会带来什么？你现在将拥有价值约 4,200 美元的资产， 还不到对美国企业进行简单的、不受管理的投资所实现的收益的 1%。这 神奇的金属无法与美国人的勇气相匹敌。 我们国家几乎令人难以置信的繁荣是通过两党合作实现的。自 1942 年以来，我们 有七位共和党总统和七位民主党总统。在他们任职的那些年里，国家在不同时期发生过争斗 长期的病毒式通货膨胀、21%的最优惠利率、几场有争议且代价高昂的战争、 总统的当选、房屋价值的普遍崩溃、令人瘫痪的金融恐慌以及一系列其他问题。全部 引起了可怕的头条新闻；现在都已成为历史。 圣保罗大教堂的建筑师克里斯托弗·雷恩 (Christopher Wren) 就埋葬在这座伦敦教堂内。靠近希斯托 发布了这些描述（翻译自拉丁语）：“如果你想寻找我的纪念碑，环顾四周。”那些 对美国经济剧本持怀疑态度的人应该留意他的信息。 1788 年——回到我们的起点——除了一小群雄心勃勃的人之外，这里真的没什么东西 人民和旨在将他们的梦想变成现实的萌芽治理框架。今天，美联储 估计我们的家庭财富为 108 万亿美元，这个数字几乎难以理解。 请记住，在这封信的前面，我如何将留存收益描述为伯克希尔哈撒韦公司的关键 繁荣？美国也是如此。在国家会计中，类似项目被标记为“储蓄”。和 保存我们有。如果我们的祖先消耗了他们生产的所有产品，就不会有投资，也不会有 生产力的提高和生活水平的提高。
查理和我很高兴地承认，伯克希尔哈撒韦公司的成功很大程度上归功于我的努力。 我认为应该被称为“美国顺风”。美国企业或个人的吹嘘是过于傲慢的 他们“独自完成了这件事”。诺曼底整齐的一排简单的白色十字架应该让那些制造麻烦的人感到羞愧。 此类主张。 世界上还有许多其他国家也拥有光明的未来。对此，我们应该感到高兴： 如果所有国家都繁荣发展，美国人将会更加繁荣和安全。在伯克希尔，我们希望进行大量投资 总结跨国界。 然而，在接下来的 77 年里，我们收益的主要来源几乎肯定是由 美国顺风。我们很幸运——非常幸运——有这股力量支持我们。 14
年会 伯克希尔 2019 年年会将于 5 月 4 日星期六举行。如果您正在考虑参加 – 查理和我希望你能来——查看 A-2-A-3 页上的详细信息。他们描述了与我们相同的时间表 跟随了几年。 如果您无法在奥马哈加入我们，请通过雅虎的网络广播参加。安迪·塞尔维尔 (Andy Serwer) 和他的雅虎同事做了一个 出色的工作，无论是报道整个会议还是采访许多伯克希尔经理、名人、金融界人士 来自美国和国外的专家和股东。全世界对奥马哈发生的事情的了解第一 自从雅虎加入以来，每个五月的星期六都急剧增长。其覆盖范围于 CDT 上午 8:45 开始 提供普通话翻译。
54 年来，查理和我一直热爱我们的工作。每天，我们都会做我们觉得有趣的事情，与人合作 我们喜欢并信任。现在，我们的新管理结构使我们的生活更加愉快。 整个集团——即阿吉特和格雷格负责运营、大量企业、 尼亚加拉的现金生成、才华横溢的管理人员队伍和坚如磐石的文化——您的公司状况良好 无论未来会发生什么。 二月23,2019 沃伦·巴菲特 董事长 15
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