前言：当账面价值越来越像旧地图，巴菲特开始更直接地谈伯克希尔的真实赚钱机器和未来资本雨天

这篇巴菲特 2016 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：经济继续前行，但市场对企业价值的理解越来越依赖会计口径以外的东西

2016年，美国经济维持扩张。按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 增长约 1.8%，并不算强，但企业与市场环境总体稳定。到了这一阶段，伯克希尔已经完全进入“超大平台”时代：保险、铁路、能源、工业企业和大额持股共同构成价值来源，单靠传统财务表上的账面值已越来越难说明问题。

因此，2016年这封信的中心，并不只是年度增幅，而是对“我们到底是怎样赚钱的”做更清晰的拆解。巴菲特开始更公开地讲，伯克希尔真正的力量来自哪里，为什么账面价值越来越像一张旧地图，而不是一张足够精确的导航图。

当期核心：PCC 并入、内在价值与账面价值进一步脱钩，伯克希尔开始把‘大雨来时拿洗衣盆’说成资本原则

2016年这封信的第一条主线，是 Precision Castparts 并入后带来的标准化盈利能力提升。第二条，是巴菲特更清楚地解释伯克希尔从证券投资驱动转向全资业务驱动之后，会计处理为什么会越来越低估真实价值。赢家的价值不被向上重估，保险业务的巨大经济价值也无法完整写进账上，这些都意味着账面价值的解释力进一步下降。

第三条主线，则是那句后来极具代表性的表述：当天空下起黄金雨时，伯克希尔必须拿着洗衣盆冲出去，而不是拿茶匙。这不是一句俏皮话，而是成熟期伯克希尔资本配置原则的浓缩版本。公司需要在平时持续积累火力，在真正的大机会来时，快速而大规模地部署。

与当下的关联：2026年重读2016，最有现实感的是如何在平时忍受低效率感，以换取极端时刻的高效率

把2016年放到 2026 年来读，它最贴切的主题不是会计，而是资本配置的节奏感。联储在 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%；BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%。在这样的环境里，资本不是零成本，持有大量现金和流动性会让很多公司显得“不够激进”。可一旦真正的大机会或大冲击到来，之前那些看起来有些“低效率”的准备，往往会突然变成最高效率的优势。

2016年这封信对今天最有价值的地方，就在于它把这种不对称讲透了：平时为了换取未来选择权，你往往必须接受当下报表、估值或舆论上的一些不舒服。这对今天很多大型平台企业依然成立。无论是电网、保险、运输、工业制造，还是现金丰富的控股型公司，最难的不是知道危机会来，而是愿不愿意在危机没来时就一直为它保留火力。

专题分析：2016年说明，伯克希尔真正的竞争力已经不只是更会判断价值，而是更能管理‘等待价值出现之前的漫长时间’

投资叙事常喜欢强调“在别人恐惧时贪婪”，但很少谈贪婪之前那段漫长而乏味的准备期。2016 年这封信恰恰把这件事讲明白了。伯克希尔的强，不只是因为巴菲特和芒格在关键时刻能看对，而是因为公司多年形成的结构，使它能在关键时刻有资格出手。

这使 2016 年成为一个非常成熟的伯克希尔文本。它不再主要是在讲某一笔成功交易，而是在解释一家超大体量资本配置平台如何长期维持“等得住、看得清、出得快”的能力。对今天的读者来说，这封信最大的启发也许是：资本配置的顶级境界，往往不是一直在做决定，而是在不轻易做决定时，依然把未来能做大决定的能力保存下来。

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2016 年股东信译文整理

董事长信 - 2016

伯克希尔的业绩与标准普尔 500 指数的年度百分比变化标普 500 指数每股账面价值含股息年份伯克希尔包含伯克希尔 1965 年… 23.8 49.5 10.0 1966 年… 20.3 (3.4) (11.7) 1967… 11.0 13.3 30.9 1968… 19.0 77.8 11.0 1969… 16.2 19.4 (8.4) 1970… 12.0 (4.6) 3.9 1971… 16.4 80.5 14.6 1972… 21.7 8.1 18.9 1973… 4.7 (2.5) (14.8) 1974… 5.5 (48.7) (26.4) 1975… 21.9 2.5 37.2 1976… 59.3 129.3 23.6 1977… 31.9 46.8 (7.4) 1978… 24.0 14.5 6.4 1979… 35.7 102.5 18.2 1980… 19.3 32.8 32.3 1981… 31.4 31.8 (5.0) 1982… 40.0 38.4 21.4 1983… 32.3 69.0 22.4 1984… 13.6 (2.7) 6.1 1985… 48.2 93.7 31.6 1986… 26.1 14.2 18.6 1987… 19.5 4.6 5.1 1988… 20.1 59.3 16.6 1989… 44.4 84.6 31.7 1990… 7.4 (23.1) (3.1) 1991… 39.6 35.6 30.5 1992… 20.3 29.8 7.6 1993… 14.3 38.9 10.1 1994… 13.9 25.0 1.3 1995… 43.1 57.4 37.6 1996… 31.8 6.2 23.0 1997… 34.1 34.9 33.4 1998… 48.3 52.2 28.6 1999… 0.5 (19.9) 21.0 2000… 6.5 26.6 (9.1) 2001… (6.2) 6.5 (11.9) 2002… 10.0 (3.8) (22.1) 2003… 21.0 15.8 28.7 2004… 10.5 4.3 10.9 2005… 6.4 0.8 4.9 2006… 18.4 24.1 15.8 2007… 11.0 28.7 5.5 2008… (9.6) (31.8) (37.0) 2009… 19.8 2.7 26.5 2010… 13.0 21.4 15.1 2011… 4.6 (4.7) 2.1 2012… 14.4 16.8 16.0 2013… 18.2 32.7 32.4 2014… 8.3 27.0 13.7 2015… 6.4 (12.5) 1.4 2016… 10.7 23.4 12.0 复合年收益 - 1965-2016… 19.0% 20.8% 9.7% 总体收益 - 1964-2016… 884,319% 1,972,595% 12,717% 注：数据为日历年，但以下情况除外：1965 年和 1966 年，截至年度9/30； 1967 年，截至 12 月 31 日的 15 个月。从 1979 年开始，会计规则要求保险公司在市场上而不是在成本或市场的较低水平上对他们持有的股本证券进行估值，这是以前的要求。在此表中，伯克希尔 1978 年的业绩已重述，以符合更改后的规则。在所有其他方面，结果均使用最初报告的数字计算。标准普尔 500 指数为税前数据，而伯克希尔哈撒韦为税前数据。如果像伯克希尔这样的公司仅仅拥有标准普尔 500 指数并缴纳适当的税款，那么当该指数显示正回报时，其业绩将落后于标准普尔 500 指数，但当该指数显示负回报时，其业绩将超过标准普尔 500 指数。多年来，税收成本将导致合计滞后。 2

伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司的股东：伯克希尔哈撒韦公司 2016 年的净资产收益为 275 亿美元，这使得 A 类和 B 类股票的每股账面价值增加了 10.7%。在过去 52 年里（即自现任管理层上任以来）超过），每股账面价值从 19 美元增长到 172,108 美元，年复利率为 19%。*在这些年的上半年，伯克希尔的净资产大致等于真正重要的数字：企业的内在价值。这两个数字的相似之处之所以存在，是因为我们的大部分资源都部署在有价证券上，这些证券会定期重估至其报价（减去出售时可能产生的税款）。用华尔街的话说，我们的资产负债表很大一部分是“按市价计价的”。然而，到了 20 世纪 90 年代初，我们的重点转向了企业的完全所有权，这一转变大大削弱了资产负债表数据的相关性。之所以出现这种脱节，是因为适用于我们控制的公司的会计规则（通常称为“GAAP”）与用于评估有价证券的会计规则在重要方面有所不同。具体来说，我们所拥有的企业的会计要求，当“失败者”的失败变得明显时，其账面价值就被减记。相反，“赢家”的价值永远不会被提升。我们经历过这两种结果：就像婚姻中的情况一样，企业收购通常会在“Ido”之后带来惊喜。我做了一些愚蠢的购买，为我们收购的公司的经济商誉付出了太多的代价。这后来导致商誉冲销，并导致伯克希尔的账面价值下降。在我们购买的企业中，我们也有一些赢家——其中一些赢家规模很大——但还没有用一分钱写出这些。我们对这里适用的不对称会计没有异议。但随着时间的推移，它必然会扩大伯克希尔的内在价值和账面价值之间的差距。如今，我们的赢家的巨大且不断增长的未记录收益为伯克希尔股票带来了远远超过其账面价值的内在价值。在我们的财产/伤亡保险业务中，超额确实是巨大的，在许多其他业务中也很重要。随着时间的推移，股票价格会倾向于内在价值。这就是伯克希尔所发生的事情，这一事实解释了为什么该公司 52 年的市场价格涨幅（如对页所示）大大超过了其账面价值涨幅。 *本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的 A 股。B 股的数据是 A 股的 1/1500。 3

我们希望实现什么查理·芒格，伯克希尔哈撒韦公司的副主席，也是我的合伙人，我预计伯克希尔哈撒韦公司的标准化每股盈利能力将逐年增加。当然，由于美国经济的周期性疲软，实际收入有时会下降。此外，保险业特大灾难或其他行业特定事件有时可能会减少伯克希尔的收入，即使大多数美国企业都表现良好。不过，我们的工作是加班加点地实现显着增长，无论是否坎坷。毕竟，作为您资本的管理者，伯克希尔董事选择保留所有收益。事实上，在 2015 年和 2016 年，伯克希尔哈撒韦公司在留存收益的美元金额方面均位居美国企业之首，每年再投资数十亿美元，位居亚军。那些再投资的美元必须自己保留。有些年份，我们实现的潜在盈利能力的提升会很小；偶尔，收银机会响起很大的声音。查理和我没有什么神奇的计划来增加收入，除了要有远大的梦想，并在精神和财务上做好准备，以便在机会出现时迅速采取行动。每隔十年左右，经济天空就会布满乌云，并会短暂地下黄金雨。当发生这种倾盆大雨时，我们必须带着洗衣盆冲到户外，而不是茶匙。我们会这么做的。我之前描述了我们从一家通过投资活动获得大部分收益的公司逐渐转变为通过拥有业务来实现价值增长的公司。在启动这一转型过程中，我们采取了一些小步骤——进行小额收购，这些收购对伯克希尔利润的影响与我们从有价证券中获得的收益相比相形见绌。尽管采取了谨慎的态度，我还是犯了一个特别严重的错误，在 1993 年以 4.34 亿美元的价格收购了 Dexter Shoe。Dexter 的价值迅速归零。故事变得更糟：我用股票进行购买，给了卖家 25,203 股伯克希尔股票，这些股票在 2016 年底价值超过 60 亿美元。那次失事之后发生了三件关键事件——两件积极的事情，一件消极的事情——使我们坚定地走在目前的道路上。 1996 年初，我们收购了尚未拥有的 GEICO 的一半股份，这次现金交易将我们的持股从投资组合转变为全资运营企业。 GEICO 凭借其几乎无限的潜力，很快成为我们建立我认为现在世界一流的财产/意外伤害业务的核心。不幸的是，我在 1998 年末愚蠢地使用伯克希尔股票（一大堆股票）购买 GEICO 后购买了 General Reinsurance。在经历了一些早期问题之后，General Re 已成为我们所珍视的优秀保险业务。然而，就我而言，发行 272,200 股伯克希尔股票来收购通用再保险公司是一个可怕的错误，这一行为使我们的流通股增加了 21.8%。我的错误导致伯克希尔股东付出的远远超过他们得到的（尽管有圣经认可，但当你购买企业时，这种做法远非有福）。 2000 年初，我购买了 MidAmerican Energy 76% 的股份（后来增长到 90%），以此弥补这一愚蠢行为。MidAmerican Energy 是一家管理出色的公用事业企业，为我们提供了许多进行有利可图且对社会有益的投资的巨大机会。我了解到，中美现金收购坚定地推动了我们目前的进程：（1）继续建立我们的保险业务；（2）大力收购大型且多元化的非保险业务；（3）主要利用内部产生的现金进行交易。（今天，我宁愿准备结肠镜检查，也不愿发行伯克希尔股票。）我们的债券和股票投资组合，不再强调尽管如此，它在 1998 年后的时期仍在继续增长，并为我们带来了巨额资本收益、利息和股息。这些投资组合收益为我们为收购企业融资提供了重大帮助。虽然非常规，但伯克希尔的双管齐下的资本配置方法给了公司真正的优势。 4

这是我们自 1999 年开始认真调整业务方向以来的财务记录。期间在 18 年期间，伯克希尔的流通股仅增长了 8.3%，其中大部分增长发生在我们购买 BNSF 时。我很高兴地说，这是一次有意义的股票发行。税后盈利（十亿美元）资本资本年度经营(1) 收益(2) 年度经营(1) 收益(2) 1999 0.67 0.89 2008 9.64 (4.65) 2000 0.94 2.39 2009 7.57 0.49 2001 (0.13) 0.92 2010 11.09 1.87 2002 3.72 0.57 2011 10.78 (0.52) 2003 5.42 2.73 2012 12.60 2.23 2004 5.05 2.26 2013 15.14 4.34 2005 5.00 3.53 2014 16.55 3.32 2006 9.31 1.71 2015 17.36 6.73 2007 9.63 3.58 2016 17.57 6.50 (1) 包括投资产生的利息和股息，但不包括资本损益。 (2) 在很大程度上，该表仅包括已实现的资本收益或损失。未实现收益和然而，当 GAAP 要求进行这种处理时，损失也包括在内。我们的预期是，投资收益将继续可观——尽管完全随机时机——并且这些将为企业采购提供大量资金。与此同时，伯克希尔的卓越运营首席执行官团队有时会专注于增加他们管理的各个企业的收入通过补强收购帮助他们成长。通过避免发行伯克希尔股票，任何盈利的改善将转化为同等的每股收益。

我们为大幅增加伯克希尔正常化收益所做的努力将得到帮助——正如他们所做的那样在我们的整个管理任期内——美国的经济活力。一句话概括了我们国家成就：奇迹。从 240 年前开始——时间跨度还不到我一天的三倍地球——美国人将人类的聪明才智、市场体系、才华横溢、雄心勃勃的人才结合在一起移民和法治带来的财富超出了四位先辈的梦想。您无需成为经济学家就能了解我们的系统运作得有多好。看看你的周围。看到 7500 万业主自住的房屋、肥沃的农田、2.6 亿辆汽车、超高的生产力工厂、伟大的医疗中心、人才济济的大学，凡是你能想到的——它们都代表着净收益美国人来自1776年的贫瘠土地、原始结构和微薄产出。从零开始，美国财富总计达 90 万亿美元。 5

当然，美国的房屋、汽车和其他资产的所有者确实经常大量借贷为他们的购买提供资金。然而，如果所有者违约，他或她的资产不会消失或失去其价值。相反，所有权通常会转移给美国借贷机构，然后再处置给一家美国买家。我们国家的财富完好无损。正如格特鲁德·斯坦 (Gertrude Stein) 所说：“金钱永远存在，但零钱。” 最重要的是，这是我们的市场体系——一种能够有效引导资本、人才和劳动力的经济交通—— 这创造了美国的丰富。该系统也是分配奖励的主要因素。政府通过联邦、州和地方税收进行重新定向，还确定了赏金的很大一部分。例如，美国决定那些处于生产年龄的公民应该帮助老年人这种形式的援助——有时被视为“权利”——通常被认为是可以申请的但不要忘记，每年有四百万美国婴儿出生，他们有权享受公共服务教育。这项社会承诺主要由地方资助，每个婴儿的成本约为 15 万美元。这每年的成本总计超过 6000 亿美元，约占 GDP 的 31⁄2%。无论我们的财富如何分配，你周围看到的令人难以置信的数额几乎都属于仅限于美国人。当然，外国人拥有或拥有我们财富的一小部分。那些然而，持有量对我们的国家资产负债表来说并不重要：我们的公民在国外拥有的资产是大致相当的价值。我们应该强调，早期的美国人既不比那些人更聪明，也不比他们更勤奋他们在他们之前一个又一个世纪地辛勤劳作。但那些富有冒险精神的先驱者精心设计了一个系统，释放了人类的潜力，以及以此为基础的继任者。这种经济创造将为我们的子孙后代带来越来越多的财富。是的，财富的积累有时会短暂中断。然而，它不会被阻止。患病的重复我过去说过的话，并期望在未来几年里说的话：今天在美国出生的婴儿是作物史上最幸运的。

美国的经济成就为股东带来了惊人的利润。 20日期间 20 世纪，道琼斯工业指数从 66 点上涨至 11,497 点，资本收益增长了 17,320%，这对于股息稳步增长带动。这一趋势仍在继续：到 2016 年底，该指数已经上涨了进一步72%，达到19,763。美国企业 — — 以及随之而来的一篮子股票 — — 的价值几乎肯定会高得多未来几年，创新、生产力提高、创业精神和充足的资本将实现这一点。永远存在的反对者可能会通过推销他们的悲观预测而发财。但如果他们采取行动，天堂就会帮助他们他们兜售的都是废话。当然，许多公司会落后，有些公司会失败。市场活力。此外，未来几年偶尔会出现市场大幅下跌——甚至出现恐慌—— 这几乎会影响所有股票。没有人能告诉你这些创伤何时会发生——不是我，不是查理，不是经济学家，而不是媒体。纽约联储的梅格·麦康奈尔恰当地描述了恐慌的现实：“我们花费大量时间寻找系统性风险；然而，真相往往会找到我们。” 在如此可怕的时期，你永远不应该忘记两件事：首先，广泛的恐惧是你的朋友投资者，因为它提供便宜的购买服务。其次，个人恐惧是你的敌人。也将是毫无根据的。避免高额和不必要的成本并只是长期持有股票的投资者大型、资金保守的美国企业的集合几乎肯定会表现良好。至于伯克希尔哈撒韦，我们的规模阻碍了辉煌的结果：随着资产的增加，预期回报率下降。尽管如此，伯克希尔哈撒韦公司拥有众多优秀企业，而且该公司坚不可摧的财务实力和以所有者为导向的文化，应该提供良好的结果。我们不会满足于此。 6

股份回购在投资界，关于股票回购的讨论经常变得很激烈。但我建议这场辩论的参与者深吸一口气：评估回购的意愿并不那么复杂。从现有股东的角度来看，回购总是有利的。这些购买通常很少，对于卖家来说，在市场上拥有额外的买家总是更好。然而，对于持续股东来说，只有以一定价格购买股票时，回购才有意义。低于内在价值。当遵循该规则时，剩余股票将立即获得内在价值价值。考虑一个简单的类比：如果一家企业有 3 个平等的合伙人，价值 3,000 美元，并且有一个合伙人被收购合伙人以 900 美元退出，其余合伙人中的每个人立即获得 50 美元的收益。如果退出合伙人获得 1,100 美元，但持续合伙人每人损失 50 美元。同样的数学适用于公司及其股东。因此，回购行为是否能够增值或增值的问题对持续股东的价值破坏完全取决于购买价格。因此，令人费解的是，企业回购公告几乎从未提及上述价格如果管理层购买外部股票，情况肯定不会如此在那里，价格总是影响购买或放弃决策的因素。然而，当首席执行官或董事会购买自己公司的一小部分时，他们往往看起来忽视价格。如果他们管理一家只有几个所有者的私人公司，他们的行为也会类似吗并正在评估收购其中一个是否明智？当然不是。重要的是要记住，有两种情况不应该进行回购：即使公司的股票价格被低估。一是当一家企业需要所有可用资金来保护或扩大自己的业务，并且也不愿增加更多债务。这里，内部需要资金应该优先。当然，这种例外是假设该企业有一个美好的未来在等待着它必要的支出完成后。第二个例外不太常见，当企业收购（或其他投资）时，就会出现这种情况。机会）所提供的价值远远高于潜在回购者被低估的股票。很久以前，伯克希尔本身经常不得不在这些选择之间做出选择。亚朵目前的规模，出问题的可能性还远小出现。我的建议：在讨论回购之前，首席执行官及其董事会应该站起来，加入双手齐声宣称：“什么是智能音价格，是其他人的愚蠢。”

查看伯克希尔自己的回购政策：我被授权购买大量伯克希尔股票账面价值的 120% 或更少，因为我们的董事会已得出结论，该水平的购买显然会立即带来持续股东的物质利益。根据我们的估计，书价的 120% 比原价有很大折扣伯克希尔的内在价值的扩展是合适的，因为内在价值的计算不可能精确。给我的授权并不意味着我们会以120%的比例“支撑”我们的股票价格。如果达到该水平后，我们将尝试将进行有意义的购买的愿望与创造价值的愿望结合起来价格的相关目标是不过度影响市场。迄今为止，事实证明，回购我们的股票很难做到。这很可能是因为我们已经明确描述我们的回购政策，从而表明我们认为伯克希尔的内在价值是明显高于账面价值的 120%。如果是这样，那很好。查理和我更喜欢看到伯克希尔股票内在价值的范围相当狭窄，既不希望它们以不合理的高价出售——这不是业主对自己购买的产品感到失望，这很有趣——也不是太失望。此外，我们的收购打折的“合作伙伴”并不是一种特别令人满意的赚钱方式。尽管如此，市场环境可能创造一种回购对存续股东和退出股东都有利的情况。如果是这样，我们将会准备采取行动。 7

本节的最后一个观察是：随着回购话题的热议，一些人几乎称其为非美国行为，将其描述为企业的不当行为，挪用了生产性活动所需的资金。事实并非如此：如今，美国企业和私人投资者都拥有大量资金，寻求合理部署。我不知道近年来有哪个诱人的项目因为缺乏资金而夭折。（如果你有候选人的话，那就是Callus。）保险现在让我们看看伯克希尔的各种业务，从我们最重要的部门保险开始。自 1967 年以来，该行业的财产/伤亡 (“P/C”) 分支一直是推动我们发展的引擎，那一年我们以 860 万美元收购了 National Indemnity 及其姐妹公司 National Fire & Marine。如今，以净资产衡量，National Indemnity 是世界上最大的财产/意外伤害公司。我们被财产险业务吸引的原因之一是它的财务特征：财产险保险公司预先收取保费，然后支付索赔。在极端情况下，例如因接触石棉而产生的索赔，付款可能会持续数十年。这种先收后付的模式使财产保险公司持有大量资金（我们称之为“浮动资金”），这些资金最终将流向其他人。与此同时，保险公司可以为了自己的利益而投资这笔资金。尽管个别保单和索赔来来去去，保险公司持有的浮动金额相对于保费量通常保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的流动资金也随之增长。如下表所示：年份流动资金（单位：百万） 1970 $ 39 1980 237 1990 1,632 2000 27,871 2010 65,832 2016 91,577 我们最近制定了一项巨大的政策，将流动资金增加到超过1000亿美元。除了一次性的提振之外，GEICO 和我们的几个专业业务的浮动资金几乎肯定会以良好的速度增长。然而，国家赔偿公司的再保险部门是许多大型径流合同的一方，这些合同的浮动资金肯定会下降。随着时间的推移，我们可能会经历流通量的下降。如果是这样，下降将是非常渐进的——在外部任何一年都不超过 3%。我们的保险合同的性质使得我们永远不会受到对我们的现金资源具有重要意义的即时或近期金额的要求。这种结构是精心设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。它永远不会受到损害。如果我们的保费超过我们的费用和最终损失的总和，我们的保险业务就会获得承保利润，该利润会增加浮存金产生的投资收入。当获得这样的利润时，我们就可以享受免费货币的使用，而且更好的是，通过持有它可以获得报酬。不幸的是，所有保险公司都希望获得这一令人满意的结果，这造成了激烈的竞争，甚至有时会导致整个保险公司遭受重大的承保损失。实际上，这种损失是该行业为保持流通而付出的代价。尽管所有公司都享有浮动收入，但竞争动态几乎可以保证保险业将继续其有形净值回报低于其他美国企业的惨淡记录。 8

由于目前整个经济体的利率大幅降低，这一结果变得更加确定。世界。几乎所有财产险公司（尽管伯克希尔公司除外）的投资组合都严重依赖于集中于债券。随着这些高收益的传统投资成熟并被收益率较高的债券所取代微薄，浮存收益将稳步下降。出于这个原因以及其他原因，行业很有可能未来十年的结果将低于过去十年的记录，特别是在专门从事再保险的公司。尽管如此，我非常喜欢我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们能够迄今为止投资比一般 P/C 公司更具灵活性。有许多替代方案可供选择永远是一个优势；有时，它们会为我们提供重大机会。当别人受到限制时，我们选择展开。此外，我们的财产险公司拥有出色的承保记录。伯克希尔现已运营阿坦连续 14 年实现承保盈利，期内税前收益总计 280 亿美元。那记录并非偶然：严格的风险评估是我们所有保险经理的日常重点，谁知道呢虽然浮存金很有价值，但其好处可能会被糟糕的承保业绩所淹没。所有保险公司都这么说 messagelipservice.AtBerkshireitis是宗教，旧约风格。那么我们的流通量如何影响内在价值呢？当计算伯克希尔的账面价值时，全额我们的浮存金被作为负债扣除，就像我们必须明天支付并且无法补充一样。但要将流动性视为典型负债是一个重大错误。它应该被视为循环基金。每天，我们支付旧索赔及相关费用——2016 年向超过 600 万索赔人支付了 270 亿美元巨额费用——并且减少浮动。同样可以肯定的是，我们每天都会撰写新的业务，这些业务很快就会产生自己的主张，增加漂浮。如果我们的旋转浮标既便宜又持久（我相信它会如此），那么它的真正价值负债大大低于会计负债。欠 1 美元，实际上永远不会离开该场所 – 因为新业务几乎肯定会提供替代品——这与欠下 1 美元就可以出去是不同的然而，根据公认会计准则，这两种类型的负债被同等对待。我们在购买时产生的价值 155 亿美元的“商誉”资产，部分抵消了这一夸大的负债我们的保险公司，这包含在我们的账面价值数字中。在很大程度上，这种商誉代表了我们为保险业务的浮动生成能力付出的代价。商誉成本，然而，对其真实价值没有影响。例如，如果一家保险公司维持大量且长期的承保损失，账簿上的任何商誉资产都应被视为毫无价值，无论其原始资产如何成本。幸运的是，这并不能描述伯克希尔。查理和我相信我们的真正经济价值保险商誉——如果我们购买保险，我们很乐意为类似质量的浮动支付费用拥有它的业务——要超出历史账面价值。事实上，几乎全部 155 亿美元我们的保险业务商誉早在 2000 年就已记入账簿，当时的流动资金为 280 亿美元。然而，我们随后将我们的流通量增加了 640 亿美元，但这并没有反映在我们的账面价值中。这种未记录的资产是我们相信伯克希尔哈撒韦公司的内在商业价值远超预期的一个原因——也是一个巨大的原因。超过其账面价值。

伯克希尔之所以存在有吸引力的保险经济学，只是因为我们有一些出色的经理在管理在大多数情况下，纪律严明的运营拥有难以复制的商业模式。让我告诉你关于主要单位。按流通规模排名第一的是伯克希尔哈撒韦再保险公司，由阿吉特·杰恩（Ajit Jain）管理。阿吉特保险没有人愿意或没有资本承担的风险。他的操作结合了容量、速度、果断，最重要的是，在保险业中独一无二的头脑。但他却从不暴露伯克希尔承担与我们的资源不适当的风险。 9

事实上，伯克希尔在规避风险方面比大多数大型保险公司要保守得多。保险业应该会因某些特大灾难而遭受 2500 亿美元的损失——大约是损失的三倍任何曾经经历过的事情——伯克希尔整体都可能会在今年录得巨额利润。非保险收入流将看到这一点。此外，我们将继续保持现金热切在一个很可能陷入混乱的保险市场中撰写业务。与此同时，其他主要保险公司和如果没有面临破产，再保险公司就会陷入困境。 1986 年的一个星期六，当阿吉特进入伯克希尔的办公室时，他还没有一天的工作经验。保险业务。尽管如此，时任我们保险经理的迈克·戈德堡（Mike Goldberg）将我们的钥匙交给了他。小型而苦苦挣扎的再保险业务。通过这一举措，迈克实现了圣人地位：从那时起，阿吉萨就被创造了为伯克希尔股东带来数百亿美元的价值。如果有其他阿吉坦，你可以交换我对他来说，不要犹豫。进行交易！

我们还有另一家再保险巨头 General Re，直到最近才由 Tad Montross 管理。 Tad 在 General Re 工作了 39 年，于 2016 年退休。Tad 在各方面都是杰出人物，我们非常感谢他。 Kara Raiguel 与 Ajit 合作了 16 年，现任 General Re 首席执行官。健全的保险经营归根结底需要遵守四个纪律。它必须 (1) 理解所有可能导致保单蒙受损失的风险敞口； (2) 保守评估任何暴露的可能性实际造成损失以及可能造成的损失； (3) 设定平均可带来利润的溢价在涵盖预期损失成本和运营费用后； (4) 如果出现以下情况，愿意走开无法获得适当的保费。许多保险公司通过了前三项测试，却未能通过第四项测试。他们根本无法转身竞争对手正在热切地写下的业务。那句老话，“另一个人正在这样做，所以我们必须 “同样，”在任何行业都会遇到麻烦，但在保险领域尤其如此。泰德从来没有听过这种说法为承保马虎的荒谬借口，卡拉也不会。

最后，还有 GEICO，这家公司在 66 年前点燃了我的心（至今仍燃烧着它） GEICO 由托尼·尼斯 (Tony Nice) 管理，他 18 岁加入公司，并在 1999 年完成了 55 年的服务 2016. 托尼于 1993 年成为 GEICO 首席执行官，自此公司一直在飞速发展。没有更好的了托尼是一位出色的经理，他将才华横溢、奉献精神和稳健的精神融入到了这份工作中。（后者质量对于持续成功至关重要。正如查理所说，有一个智商为 160 的经理真是太棒了——除非他我认为是 180。）像阿吉特一样，托尼为伯克希尔创造了数百亿的价值。 1951 年，当我第一次访问 GEICO 时，我被该公司巨大的成本优势所震惊享有超过行业巨头的青睐。我很清楚 GEICO 会成功，因为它值得公司的年销售额为 800 万美元； 2016年，GEICO每三年就有那么多生意一年中的小时数。汽车保险是大多数家庭的一项主要支出。 Savings matter to them – and only a low-cost 事实上，阅读这封信的至少 40% 的人可以通过投保来省钱 GEICO.所以请立即停止阅读！–andgotogeico.com 或致电 800-847-7536。 GEICO 的低成本创造了一条竞争对手无法跨越的护城河——一条持久的护城河。该公司年复一年地抢占市场份额，截至 2016 年，市场份额约为行业总量的 12%。 1995 年伯克希尔收购了 GEICO 的控制权，这一年为 2.5%。与此同时，就业人数从 8,575 人增长到 36,085. 10

GEICO 的增长在 2016 年下半年急剧加速。车险行业增长速度出乎意料，一些竞争对手失去了热情吸引新客户。然而，GEICO 对利润挤压的反应是加快其新业务的努力。我们喜欢在日落时耕耘，因为我们知道它一定会再次升起。 GEICO 继续向您发送这封信。当保险价格上涨时，人们会购买更多商品。当他们购物时，GEICO 获胜。你打过电话了吗？(800-847-7536orgotogeico.com)

除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一系列较小的公司，主要撰写商业报道。总的来说，这些公司规模庞大、不断增长且有价值的业务始终如一地提供承保利润，通常比竞争对手报告的利润高得多。过去 14 年里，该集团从承保中赚取了 47 亿美元——约占其保费的 13% 交易量——同时将其流通量从 9.43 亿美元增加到 116 亿美元。不到三年前，我们成立了伯克希尔哈撒韦专业保险公司（“BHSI”），包含在这个分组中。我们的第一个决定是让彼得·伊斯特伍德负责，这一举动被证明是一个明智的决定。本垒打：我们预计早年会出现重大损失，而彼得则建立了人员和基础设施需要在全球范围内开展业务。相反，他和他的员工在整个过程中创造了可观的承保利润启动期。 2016 年，BHSI 的交易量增长了 40%，达到 13 亿美元。我很清楚公司注定会成为世界领先的财产保险公司之一。以下是按部门划分的税前承保收入和浮动金额：承保利润年末浮动（单位：百万）保险业务 2016 2015 2016 2015 BH再保险… $ 822 $ 421 $ 45,081 $ 44,108 一般保险… 190 132 17,699 18,560 政府雇员保险公司… 462 460 17,148 15,148 其他小学… 657 824 11,649 9,906 $2,131 $1,837 $ 91,577 $ 87,722 伯克希尔哈撒韦公司优秀的管理者、一流的财务实力以及受到广泛保护的一系列商业模式护城河在保险界是独一无二的。这种力量的集合对于我们来说是一笔巨大的财富对伯克希尔股东来说，时间只会让他们变得更有价值。受监管的资本密集型企业我们的 BNSF 铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司 (“BHE”)（我们持股 90% 的公用事业公司）分享区别于伯克希尔其他活动的重要特征。因此，我们分配他们他们在这封信中自己的部分，并在我们的 GAAP 资产负债表中拆分了他们的综合财务统计数据，损益表。这两家非常大的公司占伯克希尔税后营业额的33% 去年的收入。 11

两家公司的一个关键特征是它们对非常长期、受监管的资产进行了巨额投资，这些资产的部分资金来自伯克希尔不提供担保的大量长期债务。事实上，我们不需要信贷，因为每家公司都有盈利能力，即使在糟糕的经济条件下也会远远超过利息要求。例如，去年，在铁路行业令人失望的一年，BNSF 的利息覆盖率超过了6:1。（我们对覆盖率的定义是息税前利润与利息的比率，而不是 EBITDA/利息，这是我们认为存在严重缺陷的常用衡量标准。）与此同时，在 BHE，有两个因素确保公司在任何情况下都有能力偿还债务。第一个是所有公用事业公司共有的：抗衰退收益，这是由于这些公司提供的基本服务的需求非常稳定。第二个是其他几家公用事业公司所享有的：不断扩大的收入来源多样性，这使 BHE 免受任何单一监管机构的严重损害。这些利润来源，加上公司由强大的母公司拥有的固有优势，使 BHE 及其公用事业子公司能够显着降低债务成本。这一经济事实对我们和我们的客户都有利。总而言之，BHE 和 BNSF 去年在工厂和设备上投资了 89 亿美元，这是对美国基础设施领域的巨大承诺。只要此类投资能够带来合理的回报，我们就乐于进行，而且在这方面，我们对未来的监管抱有极大的信任。我们过去的经验和社会将永远需要在交通和能源方面进行巨额投资的知识证明了我们的信心。以确保资金持续流入必要项目的方式对待资本提供者符合政府的自身利益。以赢得监管机构及其代表的人民批准的方式开展业务也符合我们的自身利益。低价格是让这些选民满意的有力方式。在爱荷华州，BHE 的平均零售率为每千瓦时 7.1 美分。该州另一家主要电力公司 Alliant 的平均电费为 9.9 美分。以下是邻近州的可比行业数据：内布拉斯加州 9.0 美分、密苏里州 9.5 美分、伊利诺伊州 9.2 美分、明尼苏达州 10.0 美分。全国平均水平为 10.3 美分。我们已向爱荷华州承诺，我们的基本费率最早要到 2029 年才会提高。对于工资拮据的客户来说，我们的最低价格加起来就是真钱。在 BNSF，主要铁路之间的价格比较要困难得多，因为它们的货物组合和平均运载距离都存在显着差异。然而，按照一个非常粗略的衡量标准，我们去年每吨英里的收入为 3 美分，而美国其他四家主要铁路客户的运输成本在 4 美分到 5 美分之间。 BHE 和 BNSF 都是追求地球友好技术的领导者。在风力发电方面，没有一个州可以与爱荷华州相媲美，去年我们的风力发电量相当于售给爱荷华州零售客户的所有兆瓦时量的 55%。到 2020 年，正在进行的新风项目将使这一数字达到 89%。廉价电价带来了二阶好处。爱荷华州吸引了大型高科技设施，既因为其低廉的电力（数据中心大量使用电力），也因为大多数科技公司的首席执行官热衷于使用可再生能源。说到风能，爱荷华州就像美国的沙特阿拉伯。与其他 I 类铁路一样，BNSF 仅使用一加仑柴油即可将一吨货物运输近 500 英里。这些经济效益使得铁路的燃油效率是卡车的四倍！此外，铁路还缓解了主要道路上的高速公路拥堵，以及纳税人资助的交通拥堵带来的维护支出。 12

总而言之，BHE 和 BNSF 拥有的资产对我们国家以及伯克希尔股东都至关重要。以下是两者的关键财务数据： BNSF 收益（单位：百万） 2016 2015 2014 收入… $ 19,829 $ 21,967 $ 23,239 运营费用… 13,144 14,264 16,237 息税前营业利润… 6,685 7,703 7,002 利息（净额）… 992 928 833 所得税… 2,124 2,527 2,300 净利润… $ 3,569 $ 4,248 $ 3,869 BerkshireHathawayEnergy（持股 90%）盈利（单位：百万） 2016 2015 2014 英国公用事业公司… $ 367 $ 460 $ 527 爱荷华公用事业公司… 392 292 270 内华达公用事业公司… 559 586 549 PacifiCorp（主要是俄勒冈州和犹他州）… 1,105 1,026 1,010 天然气管道（NorthernNaturalandKernRiver）… 413 401 379 加拿大输电公用事业公司… 147 170 16 可再生能源项目… 157 175 194 家庭服务… 225 191 139 其他（净值）… 73 49 54 扣除公司利息和税项之前的营业利润… 3,438 3,350 3,138 利息… 465 499 427 所得税… 431 481 616 净收益… $ 2,542 $ 2,370 $ 2,095 适用于伯克希尔的收益… $ 2,287 $ 2,132 $ 1,882 HomeServices 可能在上表中显得不合适。但它是随着我们 1999 年收购 MidAmerican（现在的 BHE）而来的——我们很幸运，它做到了。 HomeServices 拥有 38 家房地产公司，在 28 个州拥有超过 29,000 名代理人。去年，它收购了四名房地产经纪人，其中包括纽约威彻斯特县的领导者霍利汉·劳伦斯（该交易于年底后不久结束）。用房地产术语来说，代表买方或卖方的一方被称为“一方”，双方都算作双方。去年，我们自有的房地产经纪人参与了 244,000 场比赛，总成交额达 860 亿美元。 Home Services 还在全国范围内以我们的名义特许经营许多业务。我们喜欢房地产业务的两个方面，并预计在未来十年内获得许多房地产经纪人和特许经营权。 13

制造、服务和零售业务我们的制造、服务和零售业务销售从棒棒糖到喷气式飞机等各种产品。不过，让我们看一下整个集团的资产负债表和收益表摘要。资产负债表 12/31/16（单位：百万）资产负债及股本现金及等价物… $ 8,073 应付票据… $ 2,054 应收账款及应收票据… 11,183 其他流动负债… 12,464 存货… 15,727 流动负债总额… 14,518其他流动资产… 1,039 流动资产总额… 36,022 递延税款… 12,044 商誉和其他无形资产… 71,473 定期债务和其他负债… 10,943 固定资产… 18,915 非控股权益… 579 其他资产… 3,183伯克希尔权益… 91,509 $129,593 $129,593 收益表（单位：百万） 2016 2015 2014 收入… $120,059 $107,825 $97,689 运营费用… 111,383 100,607 90,788利息费用… 214 103 109 税前盈利… 8,462 7,115 6,792 所得税和非控股权益… 2,831 2,432 2,324 净利润… $ 5,631 $ 4,683 $ 4,468 本财务摘要包括以下内容： 44 家企业直接向总部报告。但其中一些公司反过来又拥有许多独立的业务。例如，Marmon 拥有 175 个独立的业务部门，服务于广泛不同的市场，而 Berkshire Hathaway Automotive 则拥有 83 家经销店，在九个州开展业务。这些企业确实是鱼龙混杂。一些业务（以非杠杆净有形资产收益来衡量）享有极高的回报，在某些情况下超过 100%。大多数稳健的业务在 12% 到 20% 的范围内产生良好的回报。 14

然而，我在资本配置工作中犯下的这些严重错误却导致了非常糟糕的结果在大多数情况下，我最初评估这些公司的经济特征时都是错误的，或者他们所在的行业，我们现在正在为我的错误判断付出代价。在几个例如，我在评估现任经理的忠诚度或能力或随后的任命时遇到了困难。我会犯更多的错误；你可以指望这一点。幸运的是，查理——从不害羞——随时会对我最糟糕的想法。作为一个单一实体，制造、服务和零售集团中的公司是一个 2016 年，他们平均雇佣了 240 亿美元的有形净资产，尽管他们持有大量过剩现金，负债极少，税后收入为该资本的 24%。当然，如果收购价格过高，经济状况良好的企业可能会成为不良投资。我们已经为四家企业支付了大量的溢价石头无形资产，这一成本反映在我们在资产负债表上显示了商誉和其他无形资产的大数字。但是，总体而言，我们得到了我们在这个领域部署的资本得到了可观的回报。如果没有经济衰退，该集团的盈利将可能会在 2017 年增长，部分原因是金霸王 (Duracell) 和 PrecisionCastparts（均于 2016 年购买）将首次为该团体贡献全年的收入。此外，金霸王在以下方面产生了巨大的过渡成本： 2016年，这种情况不会再发生。我们这个组中有太多的公司，无法单独对它们进行评论。而且，他们的竞争对手（无论是当前的还是潜在的）请阅读本报告。在少数四家企业中，我们可能处于不利地位如果外人知道我们的人数。因此，在我们的某些业务中，其规模并不大对于伯克希尔的评估，我们只披露所要求的内容。不过，您仍然可以找到有关的详细信息我们的许多业务都在第 90 - 94 页上。但请注意，伯克希尔森林的生长过分关注任何一棵树是愚蠢的。

多年来我一直告诉你，本节中显示的收入和支出数据并不符合公认会计准则。我已经解释过，这种差异的发生主要是由于 GAAP 规则造成的关于要求某些无形资产在一定时期内全额摊销的采购会计调整平均约为 19 年。我们认为，大部分摊销“费用”并不是真正的经济成本。在本节中，我们的目标与一般公认会计原则不同，是以反映方式的方式向您展示这些数字查理和我对它们进行了观察和分析。在第 54 页，我们逐项列出了 154 亿美元尚未按年度费用摊销的无形资产收益。（当我们进行新的收购时，将创建更多要摊销的无形资产。）在那一页上，我们显示 2016 年按 GAAP 盈利计算的摊销费用为 15 亿美元，比 2015 年增加了 3.84 亿美元。我的判断 2016 年费用的大约 20% 是“实际”成本。最终摊销费用完全冲销相关资产。当这种情况发生时——通常是在 15 年大关——我们报告的 GAAP 收益将会增加，但基本面没有任何真正的改善伯克希尔业务经济学。（我的礼物我的继任者。）既然我已经描述了我认为被夸大的 GAAP 费用，那么让我继续讨论一下较少的 GAAP 费用。会计规则产生的令人愉快的扭曲。这次的主题是 GAAP 规定的折旧费用，这必然基于历史成本。但在某些情况下，这些指控严重低估了真实情况经济成本。在 20 世纪 70 年代和 20 世纪 80 年代初，关于这一现象的文章数不胜数。通货膨胀十分猖獗。由于保罗·沃尔克（Paul Volcker）的英勇行动，通货膨胀逐渐消退，折旧费用不再是一个问题。但在铁路行业，这个问题仍然普遍存在，其中许多折旧项目的当前成本远远超过历史成本。报告的不可避免的结果整个铁路行业的收入远高于真实的经济收入。 15

在 BNSF，具体而言，我们去年的 GAAP 折旧费用为 21 亿美元。如果我们每年花掉这笔钱，不再花更多的钱，我们的铁路很快就会恶化，竞争力也会下降。现实是——仅仅为了保有自己的资产——我们需要花费远远超过我们展示的折旧成本。此外，巨大的差距将持续数十年。话虽如此，查理和我喜欢我们的铁路，这是四个更好的购买之一。

太多的管理层——而且这个数字似乎每年都在增长——正在寻找任何方法来报告中的“调整后收益”实际上高于公司的公认会计准则收益。有从业者可以通过多种方式来表演这种戏法。他们最喜欢的两个是省略 “重组成本”和“股权激励”作为费用。查理和我希望管理层在他们的评论中描述不寻常的项目——好或坏—— 影响 GAAP 数字。毕竟，我们有理由查看这些糕点数量来估计未来。但管理层经常试图通过强调“调整后的成本”来消除非常实际的成本。 “每股收益”让我们感到紧张。这是因为不良行为会传染：公开寻找报告大量数字的方式往往会培养一种下属也努力“乐于助人”的文化。目标例如，这样可能会导致保险公司低估他们的损失准备金，这种做法已经摧毁了许多人行业参与者。当查理和我听到分析师钦佩地谈论那些总是“让数字。”事实上，业务太难以预测，数字总是无法满足。不可避免地，意外会发生。当他们这样做时，专注于华尔街的首席执行官将试图弥补数字。让我们回到“不考虑这个”的管理者最喜欢的两个话题，从“重组”开始。我想说的是，伯克希尔从我们 1965 年接管的第一天起就一直在进行重组。纺织业让我们别无选择。如今，每年都会发生相当多的重组伯克希尔。那是因为我们数百家企业中总有一些事情需要改变。去年，我之前提到过，我们花费了大量资金来让金霸王在未来几十年保持良好状态。然而，我们从未单独列出重组费用，并告诉你们不要忽视这些费用正常的盈利能力。如果一年内有一些真正重大的开支，我当然会提到事实上，当一家企业全面重组时，例如卡夫和亨氏公司就发生了这种情况合并后，多年来，合理化合并业务的巨大一次性成本势在必行。向业主解释清楚。这正是卡夫亨氏首席执行官所做的，并得到了公司的董事（包括我）。但是，年复一年地告诉业主“别算这个”，当管理层只是简单地进行必要的业务调整，这是一种误导。而且太多的分析师和分析师记者们都上当了。说“股票薪酬”不是一项费用就更漫不经心了。那些坚持下去的首席执行官事实上，他们是在对股东说：“如果你付给我一大笔期权或限制性股票，别担心关于它对收益的影响。我会对其进行‘调整’。” 为了进一步探讨这一策略，请和我一起参观一下虚拟的会计公司该实验室的唯一使命是提高伯克希尔报告的收益。富有想象力的技术人员热切地等待着我们展示他们的东西。 16

我告诉观众，股票薪酬通常占大多数大公司前三名或四名高管总薪酬的至少 20%，请仔细听。我解释说，伯克希尔哈撒韦公司在其子公司有数百名这样的高管，并向他们支付类似的金额，但只使用现金来这样做。我进一步承认，由于缺乏想象力，我把支付给伯克希尔高管的所有这些款项都算作开支。我的会计手下忍住笑意，立即指出伯克希尔哈撒韦公司经理的 20% 相当于“代替股票薪酬支付的现金”，因此不是“真正的”支出。所以——很快！——伯克希尔也可以有“调整后”的收益。回到现实：如果首席执行官希望在报告收益时不考虑基于库存的薪酬，则应要求他们向所有者确认以下两个建议之一：为什么用于支付员工工资的价值项目不是成本，或者为什么在计算收益时应排除工资成本。在 20 世纪 60 年代会计胡言乱语盛行的时期，有这样一个故事：当公司加速上市时，一位首席执行官问未来的审计师：“二加二等于多少？”当然，赢得作业的答案是“你心目中的数字是多少？”金融和金融产品我们的三个租赁和租赁业务由 CORT（家具）、XTRA（半挂车）和 Marmon（主要是罐车，但也包括货车、联运罐式集装箱和起重机）进行。每个人都是其领域的领导者。本节还包括克莱顿住宅公司。该公司的大部分收入来自活动房屋的销售，但大部分收益来自其庞大的抵押贷款组合。去年，克莱顿成为美国最大的住宅建筑商，交付了 42,075 套住宅，占美国所有新建住宅的 5%。（公平地说，其他大型建筑商的销售额远高于克莱顿，因为他们销售的现场建造房屋价格更高。） 2015 年，克莱顿拓展业务，收购了第一家现场建筑商。 2016 年又发生了两次类似的收购，而且还会有更多收购。预计现场建造的房屋将占克莱顿 2017 年单位销售额的 3% 左右，并可能带来其销售额的 14% 左右。即便如此，克莱顿的重点始终是活动房屋，这种房屋约占美国价格低于 15 万美元的新建住宅的 70%。克莱顿的制造量接近总数的一半。这对克莱顿在 2003 年伯克希尔收购该公司时的地位来说是荒谬的。随后，该公司的销量和员工数量为 6,731 人，位居行业第三。现在，如果算上新收购的公司，员工人数为 14,677 人。而且这个数字将来还会增加。克莱顿近年来的盈利从极低的利率中受益匪浅。该公司向购房者提供的抵押贷款是固定利率且期限较长（成立时平均为 25 年）。但克莱顿自己的借款是短期信贷，经常重新定价。当利率暴跌时，克莱顿从其投资组合中获得的收益会大幅增加。我们通常会避免这种借多借空的方式，这会给金融机构带来重大问题。然而，总体而言，伯克希尔始终对资产敏感，这意味着较高的短期利率将有利于我们的综合收益，即使它们会损害克莱顿。 17 号

去年，克莱顿不得不取消 8,304 项预制住房抵押贷款的赎回权，约占其投资组合总额的 2.5%。客户人口统计数据有助于解释这一百分比。克莱顿的客户通常是信用评分一般的低收入家庭；许多人所依靠的工作岗位在任何经济衰退中都将面临风险；同样，许多人的财务状况会因离婚或死亡而受到损害，其程度对于高收入家庭来说并不典型。我们的客户面临的这些风险在一定程度上得到了缓解，因为几乎所有人都强烈渴望拥有一套住房，而且他们享受合理的每月付款，平均仅为 587 美元，包括保险费用和财产税。克莱顿长期以来也制定了帮助借款人渡过难关的计划。最受欢迎的两个是贷款延期和还款宽恕。去年，大约 11,000 名借款人获得了延期，其中 3,800 名借款人的 340 万美元预定付款被克莱顿永久取消。采取这些减少损失的举措时，公司不会赚取利息或费用。我们的经验是，在过去两年中通过这些计划获得帮助的借款人中有 93% 现在仍留在家中。由于我们因取消抵押品赎回权而损失惨重（去年损失总计 1.5 亿美元），因此我们的援助计划最终为克莱顿及其借款人提供了帮助。克莱顿和伯克希尔一直是非常好的合作伙伴。凯文·克莱顿拥有一流的管理团队和文化。反过来，当活动房屋行业在大衰退期间崩溃时，伯克希尔提供了无与伦比的持久力。（随着该行业的其他贷款人消失，克莱顿不仅向自己的经销商提供信贷，还向销售其竞争对手产品的经销商提供信贷。）在伯克希尔，我们收购公司时从不指望协同效应。然而，真正重要的问题在我们购买克莱顿之后才浮出水面。 Marmon 的轨道车业务去年经历了需求大幅放缓，这将导致 2017 年盈利下滑。12 月车队利用率为 91%，低于去年同期的 97%，尤其是我们 2015 年从通用电气购买的大型车队，下降尤为严重。Marmon 的起重机和集装箱租金也有所减弱。轨道车需求的大幅波动过去曾发生过，并将持续下去。尽管如此，我们非常喜欢这项业务，并期望多年来获得可观的股本回报。油罐车是 Marmon 的专长。人们常常将油罐车与原油运输联系在一起；事实上，它们对于许多托运人来说都是必不可少的。随着时间的推移，我们预计将扩大我们的轨道车业务。与此同时，Marmon 正在进行一系列补强收购，其结果包含在制造、服务和零售部分。以下是我们金融相关公司的税前收益回顾： 2016 2015 2014 （单位：百万） Berkadia（我们 50% 份额）… $ 91 $ 74 $ 122 Clayton… 744 706 558 CORT… 60 55 49 Marmon–ContainersandCranes … 126 192 238 Marmon–Railcars… 654 546 442 XTRA … 179 172 147 净财务收入*… 276 341 283 $ 2,130 $ 2,086 $ 1,839 *不包括资本损益 18

投资下面我们列出了年底市值最大的 15 种普通股投资。我们排除我们的卡夫亨氏控股公司，因为伯克希尔哈撒韦公司是对照组的一部分，因此必须考虑到这一点采用“权益法”投资。伯克希尔持有的卡夫亨氏 325,442,152 股股份由我们的资产负债表按 GAAP 计算的数字为 153 亿美元，年末市值为 284 亿美元。我们的成本基础该股价值为 98 亿美元。 16年12月31日百分比公司股份* 公司拥有成本** 市场（单位：百万） 151,610,700 美国运通公司… 16.8 $ 1,287 $ 11,231 61,242,652 苹果公司… 1.1 6,747 7,093 6,789,054 CharterCommunications,Inc… 2.5 1,210 1,955 400,000,000 可口可乐公司… 9.3 1,299 16,584 54,934,718 达美航空… 7.5 2,299 2,702 11,390,582 高盛集团… 2.9 654 2,727 81,232,303 国际商业机器公司… 8.5 13,815 13,484 24,669,778 穆迪公司… 12.9 248 2,326 74,587,892 飞利浦66… 14.4 5,841 6,445 22,169,930 赛诺菲 … 1.7 1,692 1,791 43,203,775 西南航空公司… 7.0 1,757 2,153 101,859,335 美国合众银行… 6.0 3,239 5,233 26,620,184 联合大陆控股有限公司… 8.4 1,477 1,940 43,387,980 美国政府公司… 29.7 836 1,253 500,000,000 富国银行公司 … 10.0 12,730 27,555 其他… 10,697 17,560 市场普通股总计 … $ 65,828 $ 122,032

不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。 ** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税依据； GAAP“成本”在某些情况下会有所不同，因为 GAAP 规则要求的减记。表中的一些股票由 Todd Combs 或 Ted Weschler 负责，他们工作和我一起管理伯克希尔的投资。每个人独立管理着超过 100 亿美元；我通常通过查看每月的交易表来了解他们所做的决定。包括在两人的 210 亿美元中管理伯克希尔某些子公司约 76 亿美元的养老金信托资产。如前所述，养老金投资不包括在前面的伯克希尔持股表中。

表格中不包括但很重要的是我们拥有由以下公司发行的价值 50 亿美元的优先股：美国银行。这只股票每年支付3亿美元，还带有有价值的认股权证允许伯克希尔哈撒韦公司在此之前随时以 50 亿美元的价格购买 7 亿股美国银行普通股 2021 年 9 月 2 日。到年底，这一特权将为我们带来 105 亿美元的利润。如果愿意的话，伯克希尔可以使用其优先股来满足行使认股权证的 50 亿美元成本。 19

如果美国银行普通股的股息率（现在每年 30 美分）上升至高于到 2021 年，我们预计将以 44 美分的价格将优先股变成普通股。如果普通股股息仍低于44美分，我们很有可能立即行使认股权证在到期之前。我们的许多投资对象，包括美国银行，一直在回购股票，其中一些相当多。积极地。我们非常喜欢这种行为，因为我们相信回购的股票在大多数情况下都具有被低估了。（毕竟，低估是我们持有这些职位的原因。）当一家公司成长并流通股缩水，股东有好事发生。

重要的是你要明白，860 亿美元的“现金等价物”中的 95%（在我的我们的资产负债表上显示的包括美国国库券）由美国实体持有，因此，无需缴纳任何汇回税。此外，剩余资金的汇回将引发仅征收少量税收，因为大部分钱是在本身征收有意义的税收的国家赚取的公司税。当钱带回家时，这些付款将成为美国税收的抵消。这些解释很重要，因为许多现金充裕的美国公司持有很大一部分股份。他们的资金在征收极低税收的司法管辖区。这样的公司希望——并且很可能被证明是正确的—— 将这些资金带到美国所征收的税款将很快大幅减少。与此同时，这些公司在如何使用这些现金方面受到限制。换句话说，离岸现金根本不值钱。家里有很多现金。伯克希尔对其现金的有利地理位置有部分抵消，这是非常合适的由我们的保险子公司持有。尽管我们有很多选择来投资这笔现金，但我们没有如果现金由母公司伯克希尔持有，我们将享有无限的选择。我们确实有每年有能力从我们的保险公司向母公司分配大量现金——尽管这里也有限制。总体而言，旅游保险公司持有的现金是非常有价值的资产，但比现金的价值略低在父级举行。

有时股东或媒体的评论暗示我们将“永远”持有某些股票。确实，我们拥有一些我无意以肉眼所见的价格出售的股票（我们正在谈论 20/20 愿景）。但我们不承诺伯克希尔将永远持有其任何有价证券。对这一点的困惑可能是由于对经济原理 11 的过于随意的解读造成的。第 110 - 111 页，自 1983 年以来一直包含在我们的年度报告中。该原则涵盖受控企业，而不是有价证券。今年我在 #11 中添加了最后一句话，以确保我们的所有者了解任何有市场的证券都可以出售，尽管现在看起来不太可能。

在我们离开本投资部分之前，我们先讲一些有关股息和税收的教育性话语：伯克希尔，与大多数公司一样，从一美元的股息中获得的净额比从一美元的资本中获得的收益要多得多收益。这可能会让我们的股东感到惊讶，他们习惯于将资本收益视为获得税收优惠回报的途径。但这是公司的数学计算。公司实现的每 1 美元资本收益都伴随着它 35 美分的联邦所得税（通常还有州所得税）。从国内收到的股息税然而，企业的利率始终较低，尽管利率根据接收者的身份而有所不同。 20

对于母公司伯克希尔哈撒韦公司来说，联邦税率实际上是每收到 1 美元的股息 101⁄2 美分。此外，拥有被投资方 20% 以上股份的非保险公司每收到 1 美元的股息只需缴纳 7 美分的税款。例如，这个比率适用于我们从卡夫亨氏 27% 的所有权中获得的大量股息，所有这些股息均由母公司持有。（股息公司税较低的理由是，支付股息的投资方已经就分配的收益缴纳了自己的公司税。）伯克希尔的保险子公司支付的股息税率略高于非保险公司的税率，尽管该税率仍远低于资本利得的35%。财产/意外伤害公司所收到的大部分股息应缴纳约 14% 的税。不过，如果他们拥有美国投资公司 20% 以上的股份，他们的税率就会下降至 11% 左右。这就是我们今天的税课。 “赌注”（或者你的钱如何找到通往华尔街的路）在本节中，您将首先了解我九年前进行的投资赌注的故事，然后是我对投资的一些强烈看法。不过，首先，我想简要介绍一下 Long Bets，这是一家在赌注中扮演重要角色的独特机构。 Long Bets 由亚马逊的杰夫·贝索斯 (Jeff Bezos) 发起，作为一个非营利组织运营，管理您所猜测的内容：长期投注。参与其中的“提案者”在 Longbets.org 上提出提案，该提案将在遥远的日期被证明是正确还是错误。然后他们等待一个持相反观点的一方采取另一方当“怀疑者”上前时，双方都会指定一个慈善机构，如果一方获胜，该慈善机构将成为受益人；将赌注停在长注中；并在 Long Bets 网站上发表了一篇简短的文章捍卫其立场。当赌注结束时，长注将支付获胜的慈善机构。以下是 LongBets 非常有趣的网站上的一些示例：2002 年，企业家米奇·卡波 (Mitch Kapor) 断言，“到 2029 年，没有任何计算机（或‘机器智能’）能够通过图灵测试”，该测试涉及计算机是否可以成功模仿人类。发明家雷·库兹韦尔持相反观点。每个人都拿出 10,000 美元来支持自己的观点。我不知道谁会赢得这个赌注，但我有信心打赌没有计算机会复制查理。同年，微软的克雷格·蒙迪断言，到 2030 年，无人驾驶飞机将定期载客，而谷歌的埃里克·施密特则持相反观点。每份赌注为 1,000 美元。为了缓解埃里克因过度曝光而可能出现的胃灼热感，我最近提出愿意采取一些行动。他立即和我一起解雇了 500 美元。（我喜欢他的假设，即我将在 2030 年左右贡献我的付款，我们应该放弃。）现在，谈谈我的赌注及其历史。在伯克希尔 2005 年的年度报告中，我认为，专业人士的主动投资管理（总体而言）在一段时间内的表现将低于那些只是坐以待毙的业余爱好者所获得的回报。我解释说，各种“帮手”征收的巨额费用会让他们的客户——再次加起来——比业余爱好者简单地投资于一个不受管理的低成本指数基金更糟糕。（请参阅第 114-115 页，查看 2005 年报告中最初陈述的论点打印。）21

随后，我公开提出下注 50 万美元，认为没有哪个投资专业人士能够选择一组至少由 5 个对冲基金（广受欢迎且费用高的投资工具）组成的组合，这些基金在较长一段时间内可以与仅收取代币费用的非托管 S&P-500 指数基金的表现相媲美。我建议进行十年赌注，并将低成本的 Vanguard S&P 基金指定为我的竞争者。然后，我坐下来，满怀期待地等待一大批基金经理——他们可以将自己的基金列为五人之一——站出来捍卫自己的职业。毕竟，这些经理让其他人根据自己的能力下注了数十亿美元。为什么他们应该害怕投入一点自己的钱呢？接下来是一片寂静。尽管有成千上万的专业投资经理通过吹捧自己的选股能力而积累了惊人的财富，但只有一个人——特德·赛德斯——挺身而出接受了我的挑战。特德是 Protégé Partners 的联席经理，该资产管理公司从有限合伙人那里筹集资金，组建了基金中的基金，换句话说，是投资于多个对冲基金的基金。在我们下注之前我并不认识泰德，但我喜欢他，钦佩他愿意把这笔钱放在嘴边。他对我既直截了当，又一丝不苟地提供他和我监控赌注所需的所有数据。对于 Protégé Partners 的十年赌注，特德选择了 5 个基金中的基金，将其结果与我的 Vanguard S&P 指数基金进行平均和比较。他选择的这 5 个基金将资金投资于 100 多个对冲基金，这意味着基金中的基金的整体业绩不会因单个经理业绩的好坏而扭曲。当然，每个母基金的运营费用都高于其投资的对冲基金收取的费用。在这种双倍安排中，较高的费用由相关对冲基金征收；每个基金的基金都根据其在选择对冲基金经理方面的假定技能收取额外费用。以下是该赌注前九年的结果，毫无疑问，奥马哈女孩公司（我指定的获得所有赌注奖金的慈善受益人）将成为明年一月急切打开邮件的组织。基金中基金中基金中基金中基金中标普年度基金 A 基金 B 基金 C 基金 D 基金 E 指数基金 2008 -16.5% -22.3% -21.3% -29.3% -30.1% -37.0% 2009 11.3% 14.5% 21.4% 16.5% 16.8% 26.6% 2010年 5.9% 6.8% 13.3% 4.9% 11.9% 15.1% 2011年 -6.3% -1.3% 5.9% -6.3% -2.8% 2.1% 2012年 3.4% 9.6% 5.7% 6.2% 9.1% 16.0% 2013年10.5% 15.2% 8.8% 14.2% 14.4% 32.3% 2014 4.7% 4.0% 18.9% 0.7% -2.1% 13.6% 2015 1.6% 2.5% 5.4% 1.4% -5.0% 1.4% 2016 -2.9% 1.7% -1.4% 2.5% 4.4% 11.9% 迄今为止收益 8.7% 28.3% 62.8% 2.9% 7.5% 85.4% 脚注：根据我与 Protégé Partners 的协议，这些基金的名称从未公开披露。不过，我会查看年度审计。迄今为止，该指数基金的复合年增长率为 7.1%，随着时间的推移，这一回报率很容易证明是股市的典型回报率。这是一个重要的事实：在这次押注的整个生命周期中，市场特别疲软的九年可能会有助于改善对冲基金的相对表现，因为许多对冲基金持有大量“空头”头寸。相反，九年来股票的极高回报将为指数基金提供数据支撑。相反，我们在我所说的“中立”环境中运作。其中，截至 2016 年，五支基金的平均收益率仅为 2.2%（按年复利计算）。这意味着投资于这些基金的 100 万美元将获得 22 万美元的收益。同时指数基金将获得 85.4 万美元的收益。 22

请记住，基础对冲基金的 100 多名经理中的每一位都有巨大的经济动机去尽力而为。此外，特德选择的五位基金经理同样受到激励，尽可能选择最好的对冲基金经理，因为这五位基金经理有权根据基础基金的业绩收取绩效费。我确信几乎在所有情况下，两个级别的经理都是诚实而聪明的人。但他们的投资者的结果却很惨淡——真的很惨淡。而且，可惜的是，所有涉及的基金和基金中的基金收取的巨额固定费用——这些费用完全与业绩无关——以至于它们的经理在过去的九年里都得到了丰厚的补偿。正如戈登·盖科可能会说的那样：“费用永远不会睡觉。”我们赌注中的对冲基金经理从他们的有限合伙人那里收到的付款可能略低于现行对冲基金标准“2和20”，这意味着每年固定费用为2%，即使损失巨大，也需要支付，并且利润为20%，且没有回拨（如果好年头紧接着是坏年头）。在这种不平衡的安排下，对冲基金运营商仅仅积累管理资产的能力就使许多经理变得异常富有，尽管他们的投资表现不佳。尽管如此，我们还没有结束收费。请记住，还有基金中的基金经理需要喂养。这些经理人会获得额外的固定金额，通常为资产的 1%。随后，尽管这五只基金的整体业绩表现不佳，但其中一些基金还是经历了几年的好时光，并收取了“绩效”费用。因此，我估计在这九年期间大约有 60% – 咕噜！ – 五个基金中的基金取得的所有收益中的一部分被转给了两级管理人员。这是他们所获得的错误奖励，因为他们所完成的事情远远低于他们的数百名有限合伙人可以毫不费力地——而且几乎没有成本——自己实现的目标。在我看来，这次赌注所暴露的令对冲基金投资者失望的结果几乎肯定会在未来再次出现。我在赌注开始时在 Long Bets 网站上发布的一份声明中列出了我的理由。以下是我的断言：从 2008 年 1 月 1 日开始到 2017 年 12 月 31 日结束的过去一年中，如果根据净收益、成本和费用来衡量业绩，标准普尔 500 指数的表现将优于对冲基金的基金组合。很多非常聪明的人都开始在证券市场上做得比平均水平更好。称他们为活跃投资者。他们的对立面，即被动投资者，根据定义，其表现将处于平均水平。总的来说，他们的头寸或多或少接近指数基金的头寸。因此，宇宙的平衡——活跃的投资者——也必须处于平均水平。然而，这些投资者将承担更大的成本。因此，总的来说，他们在这些成本之后的综合业绩将比被动投资者差。当大量的年费、大量的绩效费用和活跃的交易成本都被添加到活跃投资者的等式中时，成本就会飙升。对冲基金的基金加剧了这一成本问题，因为它们的费用叠加在对冲基金所投资的对冲基金收取的大量费用上。许多聪明人都参与运营对冲基金。但在很大程度上，他们的努力是自我抵消的，他们的智商无法克服他们强加给投资者的成本。平均而言，随着时间的推移，投资者使用低成本指数基金会比使用一组基金的基金表现更好。 23

这就是我的论点——现在让我把它变成一个简单的方程式。如果A组（活跃投资者） B 组（无所事事的投资者）构成了整个投资领域，B 注定会达到平均水平结果先于成本，所以，也必须A.无论哪一组成本较低，都会获胜。（学术界要求我要提一下的是，有一个非常小的点——不值得详细说明——稍微修改了这个公式。）如果A集团的成本过高，其缺口将是巨大的。当然，有些技术精湛的个人很可能长期跑赢标准普尔指数伸展。然而，在我的一生中，我很早就确定只有十名左右的专业人士能够满足我的期望。完成这个壮举。毫无疑问，有数百人——也许数千人——我从未见过他们的人能力将与我所识别的人的能力相当。毕竟，这项工作并非不可能。问题很简单绝大多数试图表现出色的管理者都会失败。概率也很高向您募集资金的人也不会是表现出色的例外。 Bill Ruane——一个真正了不起的人 60 年前，我就认定他几乎肯定会带来优于其他国家的投资回报长期——说得好：“在投资管理中，进步是从创新者到模仿者，再到模仿者。蜂拥而至。” 使寻找值得他付薪水的高薪经理变得更加复杂的事实是一些投资专业人士，就像一些业余爱好者一样，会在短期内感到幸运。如果 1,000 名经理人新年伊始的市场预测，对脂肪酶的预测很可能在九月份是正确的 consecutive years.当然，1000只猴子也有可能产生一个看似全智的先知。但还是有一个区别：幸运的猴子不会发现人们排队投资他。最后，三个相互关联的现实会导致投资的成功孕育失败。 First, a good 唱片很快就吸引了大量资金。第二，巨额资金总是充当投资的锚性能：对于数百万人来说很容易，对于数十亿人来说却很困难（呜咽！）。第三，大多数管理者仍然会寻求新资金是因为他们个人认为，即管理的资金越多，更多他们的费用。这三点对我来说并不是什么新鲜事：1966 年 1 月，当我管理着 4400 万美元时，我我的有限合伙人写道：“我认为更大的规模更有可能损害未来的结果，而不是帮助他们。对于我自己的个人结果来说，这可能不正确，但对于您的结果来说，这可能是正确的。因此，… 我打算不再承认 BPL 的其他合作伙伴。我已通知苏茜，如果我们还有孩子，就由她为他们找到其他合作伙伴。” 底线：当数万亿美元由收取高额费用的华尔街人士管理时，它将获得巨额利润的通常是管理者，而不是客户。大投资者和小投资者都应该坚持低成本指数基金。

我的雕像是为了纪念为美国投资者做出最大贡献的人，双手—— 向下的选择应该是杰克·博格尔。几十年来，杰克一直在推动投资者投资超低成本指数基金。在他的十字军东征中，他只积累了通常流向管理者的财富的一小部分。向投资者承诺巨额回报，却没有给他们带来任何回报——或者，正如我们所打赌的，几乎没有—— 附加值。早年，杰克经常受到投资管理行业的嘲笑。今天，然而，他很满意地知道，他帮助了数百万投资者实现了更好的回报。比他们本来可以赚到的储蓄更多。他是英雄。

多年来，我经常被问及投资建议，在回答的过程中，我学到了很多关于人类行为的知识。我经常推荐的是低成本标普 500 指数值得赞扬的是，我那些财力有限的朋友通常都会听从我的建议。 24

然而，我相信没有一个超级富豪、机构或养老基金会效仿当我给他们同样的建议时。相反，这些投资者礼貌地感谢我的想法和离开是为了听高收费经理的诱惑，或者，对于许多机构来说，是为了寻找另一个超级帮手的品种被称为顾问。然而，这位专业人士面临着一个问题。你能想象一位投资顾问告诉客户，年复一年，继续增加复制标准普尔 500 指数的指数基金？那将是职业自杀。大的然而，如果这些超级帮手每年建议进行少量的管理调整，费用就会流向他们。那建议通常以深奥的胡言乱语来解释为什么时尚的投资“风格”或当前的投资“风格” 经济趋势使这种转变变得适当。富人习惯于认为他们的命运就是获得最好的食物、教育、娱乐、住房、整形手术、体育赛事门票，应有尽有。他们觉得，他们的钱应该买下他们与大众所接受的东西相比，它是优越的。事实上，在生活的许多方面，财富确实需要顶级的产品或服务。由于这个原因，金融“精英”——富有的个人、养老基金、大学捐赠基金等等——遇到了很大的麻烦温顺地签署金融产品或服务，该产品或服务也可供仅投资少量的人使用千美元。富人的这种不情愿通常很普遍，即使有问题的产品是在一个预期基础——显然是最好的选择。我的计算（诚然非常粗略）是精英的搜索过去十年里，卓越的投资建议造成了超过 1000 亿美元的浪费。弄清楚吧：即使是数万亿美元的 1% 费用加起来也是如此。当然，并不是每个投入资金的投资者十年前，对冲基金的回报率落后于标准普尔指数。但我相信我对总缺口的计算是保守的。大部分经济损失来自公共雇员的养老基金。这些基金中有许多是资金严重不足，部分原因是他们遭受了双重打击：投资业绩不佳并伴有巨额费用。由此造成的资产短缺几十年来必须由当地政府来弥补。纳税人。人类的行为不会改变。富有的个人、养老基金、捐赠基金等将继续认为他们应该得到一些“额外”的投资建议。那些巧妙利用这一点的顾问期望会变得非常丰富。今年的魔药可能是对冲基金，明年则是其他东西。这一句格言预言了这一系列承诺可能产生的结果：“当一个有钱的人遇到一个人时有了经验，有经验的人最终会得到钱，而有钱的人会带着钱离开经验。” 很久以前，我的妹夫霍默·罗杰斯 (Homer Rogers) 是一名在奥马哈工作的佣金代理人。堆料场。我问他如何说服农民或牧场主雇用他来处理他们的猪或牛的销售四大包装商（Swift、Cudahy、Wilson 和 Armour）的买家。毕竟，猪就是猪，买家都是专家，他们知道任何动物的价值是多少。那么，我问荷马，可以吗？任何销售代理都比其他销售代理获得更好的结果吗？霍默怜悯地看了我一眼，说道：“沃伦，问题不在于你如何卖掉他们，而在于你如何告诉他们。” 在牲畜饲养场行之有效的方法在华尔街也同样有效。

最后，让我向华尔街人士伸出橄榄枝，他们中的许多人都是我的好朋友。伯克希尔喜欢停止向为我们带来收购的投资银行家支付费用，甚至是高得离谱的费用。我们已经为两位内部投资经理的超额业绩支付了大笔费用——我们希望未来向他们支付更多的款项。为了符合圣经（以弗所书 3:18），我知道天地的高度、深度、长度和宽度。当这个简单的四字母词——费用——对着华尔街说话时，能量就从这个简单的四字母词中流淌出来。为伯克希尔提供价值，我会很高兴地写一张大支票。 25

年度会议去年，我们与雅虎合作，播出了我们年度会议的首次网络广播。感谢安迪·塞尔维尔 (Andy Serwer) 和他的雅虎工作人员，该制作在各方面都取得了成功，实时观看的独立访问量达到 110 万次，重播次数达到 1150 万次（当然，其中许多是由只对网络广播的某些片段感兴趣的观众调用的）。伯克希尔哈撒韦公司发起网络广播的感谢邮件包括来自三个群体的许多留言：发现旅行困难的老年人；节俭的人发现去奥马哈旅行很贵；以及因宗教原因无法参加周六会议的人。去年的网络直播将参加会议的人数减少到约 37,000 人（我们无法得到准确的数字），下降了约 10%。尽管如此，伯克希尔的子公司以及奥马哈的酒店和餐馆都取得了巨大的销售额。内布拉斯加州家具城的销售额打破了 2015 年创纪录的 3%，其中奥马哈商店的一周销售额为 4550 万美元。我们伯克希尔公司在 Century Link 的参展商从中午一直营业到周五下午 5 点，吸引了 12,000 名逢低买入的股东。今年 5 月 5 日我们将重复周五的购物时间。带上钱。年会将于 5 月 6 日举行，并将再次由雅虎进行网络直播，其网址为 https://finance.yahoo.com/brklivestream。网络直播将于中部夏令时间上午 9 点直播。雅虎将在会议前和午休期间采访董事、经理、股东和名人。这些采访和会议将同时翻译成中文。对于亲自参加会议的人员，CenturyLink 将于周六上午 7:00 开门，以便在 8:30 开始的股东电影之前购物。问答环节将从9:30开始一直持续到3:30，中午有一个小时的午餐时间。最后，在3:45我们将开始正式股东大会。它将运行一个小时左右。这比平常要长一些，因为三个代理项目将由其支持者提出，他们将有合理的时间来陈述自己的观点。星期六早上，我们将举行第六届国际扔报纸挑战赛。我们的目标将再次是克莱顿之家的门廊，距离投掷线正好 35 英尺。当我十几岁的时候——在我一次短暂的诚实劳动中——我发表了大约 500,000 篇论文。所以我认为我很擅长这个游戏。挑战我！羞辱我！把我打下来！报纸将有 36 至 42 页，你必须自己折叠它们（不允许使用橡皮筋）。比赛将于 7 点 45 分左右开始，我将与我的助理 Deb Bosanek 提前几分钟选出的男高音选手进行比赛。您的购物地点将是毗邻会议的 194,300 平方英尺的大厅，其中将出售来自数十家子公司的产品。向将负责展览的伯克希尔哈撒韦经理们问好。并一定要查看向所有公司致敬的出色的 BNSF 铁路布局。您的孩子（和您！）一定会着迷的。我们的跑鞋公司 Brooks 将再次在会议上推出一款特别的纪念鞋。购买一双后，周日就可以穿上它们参加我们的第四届年度“伯克希尔 5K”比赛，这项比赛将于上午 8 点在 CenturyLink 举行。参与活动的完整详细信息将包含在《访客指南》中，该指南将与您的会议凭证一起发送给您。参赛者会发现自己与伯克希尔的许多经理、董事和同事并肩作战。（不过，查理和我会睡懒觉；我们在整个周六的会议上吃的软糖和花生糖会造成损害。）参加 5K 比赛的人数每年都在增加。帮助我们创造另一个记录。 26

购物区的 AGEICO 展台将受到来自全国各地的公司驻点顾问的欢迎。在去年的会议上，我们创下了保单销售记录，比 2015 年增长了 21%。我预测今年我们将再次实现这一目标。因此请停下来获取报价。在大多数情况下，GEICO 能够为您提供股东折扣（通常为 8%）。我们开展业务的 51 个司法管辖区中有 44 个允许此特别优惠。（补充一点：如果您有资格获得其他折扣，例如某些群体可享受的折扣，则该折扣不是累加性的。）带上您现有保险的详细信息并查看我们的价格。我们可以为你们节省很多真金白银。将节省下来的钱花在伯克希尔的其他产品上。请务必访问 Bookworm。这家位于奥马哈的零售商将出售大约 35 本书和 DVD，其中有几本新书。去年我读过的最好的书是 Nike 的 Phil Knight 的《Shoe Dog》。菲尔是一个非常聪明、聪明、有竞争力的人，也是一个有天赋的讲故事的人。书虫将有成堆的《鞋狗》以及杰克·博格尔的几本投资经典。书虫将再次为我们讲述伯克希尔前 50 年的亮点（和低谷）历史。未参加会议的人可以在 eBay 上找到这本书。只需输入：伯克希尔哈撒韦公司庆祝 50yearsofaProfitablePartnership（第二版）。本报告随附的代理材料附件解释了如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。请记住，航空公司有时会提高伯克希尔周末的价格——尽管我必须承认，既然伯克希尔已经对美国四大航空公司进行了大量投资，我对这种做法已经产生了一些容忍，近乎热情。不过，如果您来自很远的地方，请比较飞往堪萨斯城和奥马哈的费用。两个城市之间的车程约为 21 小时，堪萨斯城可能可以为您节省 2 笔大钱。一对夫妇的节省可以达到 1,000 美元或更多。与我们一起花这笔钱。内布拉斯加家具市场位于道奇街和太平洋街之间的第 72 街，占地 77 英亩，我们将再次推出“伯克希尔周末”折扣价。要获得 NFM 的 Berkshire 折扣，您必须在 5 月 2 日星期二至 5 月 8 日星期一期间进行购买，并且还必须出示您的会议凭证。在此期间的特别定价甚至适用于几家知名制造商的产品，这些制造商通常对折扣有严格的规定，但本着我们股东周末的精神，他们为您破例。我们感谢他们的合作。在“伯克希尔周末”期间，NFM 的营业时间为上午 10 点至晚上 9 点。周一至周五，上午 10 点至晚上 9:30周六和周日上午 10 点至晚上 8 点。周六下午 5:30 至晚上 8 点，NF 正在举办您受邀参加的野餐活动。今年，我们为堪萨斯城和达拉斯都会市场的股东带来了好消息，他们无法参加会议或可能更喜欢网络直播。从 5 月 2 日到 5 月 8 日，向当地 NFM 商店出示会议凭证或其他伯克希尔所有权证据（例如经纪报表）的股东将获得与访问奥马哈商店的人相同的折扣。在 Borsheims，我们将再次举办两次仅限股东的活动。第一场活动将于下午 6 点举行鸡尾酒会。至晚上 9 点5 月 5 日星期五。第二场是主晚会，将于 5 月 7 日星期日上午 9 点至下午 4 点举行。周六，我们将营业至下午 6 点。请记住，您购买的越多，节省的就越多（或者我的女儿在我们访问商店时告诉我）。 27

整个周末，博仙百货都会挤满人潮。因此，为了您的方便，股东价格将于 5 月 1 日星期一至 5 月 13 日星期六期间提供。在此期间，请出示您的会议凭证或显示您拥有我们股票的经纪声明，以表明您是股东。周日，在博仙百货 (Borsheims) 外的购物中心，来自达拉斯的杰出魔术师和励志演说家诺曼·贝克 (Norman Beck) 的表演将使旁观者感到困惑。在上层，我们将邀请鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎朗·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 这两位世界顶级桥牌专家在周日下午与我们的股东一起比赛。如果他们建议在游戏中下注，请改变主题。我会在某个时候加入他们，并希望阿吉特、查理和比尔·盖茨也会这样做。我的朋友 Ariel Hsing 周日也会出现在商场，与乒乓球挑战者对决。我在爱丽儿九岁的时候认识了她，即使那时我也无法在她面前得分。 Ariel 代表美国参加了 2012 年奥运会。现在，她是普林斯顿大学的一名大四学生（去年夏天在摩根大通实习后）。如果你不介意让自己难堪，可以从下午 1 点开始与她较量一下你的技巧。比尔·盖茨去年扮演阿里尔的表现相当出色，所以他可能已经准备好再次挑战她了。（我的建议：BetonAriel。）Gorat’s 将于 5 月 7 日（星期日）专门向伯克希尔股东开放，从下午 1 点开始营业。直到晚上 10 点如需预订 Gorat’s，请于 4 月 3 日（但不得在此之前）致电 402-551-3733。点 T 骨配薯饼，展现您是一位精致的食客。我们将让同样的三名财经记者在会议上主持问答环节，向查理和我询问股东通过电子邮件提交给他们的问题。这些记者及其电子邮件地址是：卡罗尔·卢米斯 (Carol Loomis)，她那个时代的杰出商业记者，电子邮件地址为 loomisbrk@gmail.com；CNBC 的贝基奎克 (Becky Quick)，电子邮件地址为 BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的安德鲁罗斯·索尔金 (AndrewRossSorkin)，电子邮件地址为 atarsorkin@nytimes.com。每位记者将从提交的问题中选择他或她认为对股东最有趣和最重要的六个问题。记者告诉我，如果您保持简洁，避免在最后一刻发送问题，使其与伯克希尔相关，并且在您发送给他们的任何电子邮件中包含不超过两个问题，那么您的问题最有可能被选中。（在你的电子邮件中，如果你想提及你的名字或提出你的问题，请让记者知道。）三位关注伯克希尔的分析师将提出一系列附带问题。今年的保险专家将是巴克莱银行的杰伊·盖尔布(Jay Gelb)。有关我们非保险业务的问题将由 Ruane、Cunniff & Goldfarb 的 Jonathan Brandt 和晨星公司的 Gregg Warren 提出。由于我们将举行股东大会，我们希望分析师和记者能够提出问题，以增加我们的所有者对其投资的理解和了解。查理和我都无法得到关于我们面临的问题的任何线索。当然，有些会很艰难，这就是我们喜欢的方式。不允许提出多部分问题；我们希望为尽可能多的提问者提供答案。我们的目标是让您在离开会议时比来时更了解伯克希尔，并让您在奥马哈度过愉快的时光。总而言之，我们预计至少有 54 个问题，其中分析师和记者每位提出 6 个问题，观众提出 18 个问题。年会上午 8 点 15 分将通过 11 张抽奖方式从观众中选出提问者。可以说，安装在竞技场和主溢流室的 11 个麦克风中的每一个都将主持一场绘图。 28

当我谈论我们的业主获取知识的主题时，请允许我提醒您，查理和我相信所有股东应该同时获得伯克希尔发布的新信息，如果可能的话，在进行任何交易之前还应该有足够的时间来消化和分析它。这就是为什么我们尝试在周五晚些时候或周六早些时候发布财务数据，以及为什么你的年度会议总是举行星期六（这一天也可以缓解交通和停车问题）。我们不遵循与大型机构投资者一对一交谈的常见做法，或者分析师对待他们就像我们对待所有其他股东一样。没有人比我们更重要有限股东是指将其大部分储蓄委托给我们的人。在我经营公司时日复一日——当我写这封信时——这就是我心目中形象的股东。

我有充分的理由经常赞扬我们运营经理的成就。他们是真正的全明星们经营自己的企业，就像他们是家人拥有的唯一资产一样。我也相信我们的管理者的心态应像大型公有企业那样以股东为导向公司。大多数经理没有财务需要工作。击中企业“本垒打”的乐趣意味着就像他们的薪水一样。然而，同样重要的是在我们公司办公室与我一起工作的男男女女。这团队有效地处理大量 SEC 和其他监管要求，提交了 30,450 页的联邦文件所得税申报表，监督3,580份州纳税申报表的提交，回应无数股东和媒体询问、出具年度报告、准备国家最大的年度会议、协调董事会的工作活动，事实核查这封信——名单继续下去。他们以令人难以置信的效率愉快地处理所有这些业务任务，让我的生活变得轻松和令人愉快的。他们的努力超出了与伯克希尔严格相关的活动：例如，去年，他们处理了与派学生到奥马哈与我一起参加问答日的 40 所大学（从 200 名申请者中选出）进行了交流。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至给我买汉堡和法式面包午餐时炸薯条（当然是亨氏番茄酱）。此外，他们还很乐意帮助嘉莉索娃—— 我们才华横溢的马戏团长在年会上为我们带来了一个有趣而有趣的周末他们为为伯克希尔工作而感到自豪，我也为他们感到自豪。我是一个幸运的人，非常幸运能够被这些优秀的员工所包围，这是一支才华横溢的团队运营经理和由非常明智且经验丰富的董事组成的董事会。来到奥马哈——人类的摇篮资本主义——5 月 6 日将与伯克希尔集团见面。我们所有人都期待见到您。 2017年2月25日沃伦·巴菲特董事长 29

巴菲特 2016 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发