前言：当大象越来越难找，巴菲特还是打下了 Precision Castparts，并把规模约束说得更坦白了

这篇巴菲特 2015 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：增长不强、利率偏低、资产不便宜，大型资本配置者越来越难找到真正划算的去处

2015年，美国经济继续缓慢扩张。按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 增长约 2.7%，但全球工业与大宗商品环境偏弱，很多资产并不便宜。对于资金体量巨大的伯克希尔来说，这意味着一个越来越尖锐的问题：现金源源不断流入，但足够大的、价格又讲理的目标并不多。

这正是规模成功后的典型副作用。公司越大，能真正显著改变结果的交易就越少；而市场环境越温和、利率越低，卖方就越不着急给出真正划算的价格。2015年这封信的重要性，在于它没有回避这个困境，反而把这种“规模约束”讲得比以前更坦白。

当期核心：BNSF 服务显著修复，PCC 成为新一头大象，账面价值与内在价值的脱钩被再次强调

2015年这封信有两条主线非常鲜明。第一条是 BNSF 在 2014 年失误之后把服务质量拉了回来，而且是通过创纪录资本开支硬投出来的。这说明伯克希尔并不把旗下大型基础设施企业只当成盈利机器，而愿意在运营可靠性上持续下重注。

第二条主线，是 Precision Castparts 的收购。PCC 的意义远不只是 320 多亿美元的大交易，而是它再次证明：即便伯克希尔体量已经如此庞大，只要遇到真正符合标准的大型优质工业资产，它仍然会一击命中。同时，这封信也反复强调账面价值已越来越无法代表真实内在价值，特别是在保险和一批长期赢家上。这等于在告诉股东：不要因为伯克希尔表面增速放缓，就误以为其资本配置能力也同步缩水。

与当下的关联：2026年重读2015，最有现实感的是超大体量资金如何在机会变少时仍保持纪律

把2015年放到 2026 年来读，它最贴切的主题不是“又买了一头大象”，而是当机会稀缺时，大资金如何不为了出手而出手。联储在 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%；BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%。在这样的环境里，现金持有有机会成本，市场也会不断施压管理层给出更快、更明显的动作。

2015年这封信的现实意义正在这里：当体量大到足以被“必须有所作为”的期待包围时，真正的资本纪律反而更难。PCC 说明伯克希尔在罕见机会出现时依然能迅速下重手；而整封信的其余部分则说明，在大象不出现的时候，它也愿意忍受外界对现金堆积和增速放缓的不耐烦。对今天那些手握大量现金、却又处在高估值市场中的企业来说，这封信几乎就是一份如何对抗“行动焦虑”的说明书。

专题分析：2015年说明，资本配置的最高难度并不是判断一笔交易值不值，而是在大多数交易都不值的时候仍然能等

投资者很容易高估“找到机会”的难度，却低估“拒绝绝大多数不够好的机会”的难度。2015 年这封信把后一种难度写得很真实。伯克希尔手里有巨额资金，市场知道它必须寻找去处，媒体知道它需要讲新故事，但真正值得拍板的大交易依然少得可怜。

所以，2015 年最值得重读的，不只是 PCC，而是 PCC 前面的那些空白。它提醒今天的读者，顶级资本配置者并不因为钱多就会更容易投资成功；恰恰相反，钱越多、市场越热、舆论越焦急，等待本身就越像一种高难度的主动决策。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？和学习与成长继续阅读。

2015 年股东信译文整理

董事长信 - 2015

伯克希尔的业绩与标准普尔 500 指数年度百分比变化标普 500 指数每股账面价值及股息年份伯克希尔包含在内 1965 年 … 23.8 49.5 10.0 1966 … 20.3 (3.4) (11.7) 1967 … 11.0 13.3 30.9 1968 … 19.0 77.8 11.0 1969 … 16.2 19.4 (8.4) 1970 … 12.0 (4.6) 3.9 1971 … 16.4 80.5 14.6 1972 … 21.7 8.1 18.9 1973 … 4.7 (2.5) (14.8) 1974 … 5.5 (48.7) (26.4) 1975 … 21.9 2.5 37.2 1976 … 59.3 129.3 23.6 1977 … 31.9 46.8 (7.4) 1978 … 24.0 14.5 6.4 1979 … 35.7 102.5 18.2 1980 … 19.3 32.8 32.3 1981 … 31.4 31.8 (5.0) 1982 … 40.0 38.4 21.4 1983 … 32.3 69.0 22.4 1984 … 13.6 (2.7) 6.1 1985 … 48.2 93.7 31.6 1986 … 26.1 14.2 18.6 1987 … 19.5 4.6 5.1 1988 … 20.1 59.3 16.6 1989 … 44.4 84.6 31.7 1990 … 7.4 (23.1) (3.1) 1991 … 39.6 35.6 30.5 1992 … 20.3 29.8 7.6 1993 … 14.3 38.9 10.1 1994 … 13.9 25.0 1.3 1995 … 43.1 57.4 37.6 1996 … 31.8 6.2 23.0 1997 … 34.1 34.9 33.4 1998 … 48.3 52.2 28.6 1999 … 0.5 (19.9) 21.0 2000 … 6.5 26.6 (9.1) 2001 … (6.2) 6.5 (11.9) 2002 … 10.0 (3.8) (22.1) 2003 … 21.0 15.8 28.7 2004 … 10.5 4.3 10.9 2005 … 6.4 0.8 4.9 2006 … 18.4 24.1 15.8 2007 … 11.0 28.7 5.5 2008 … (9.6) (31.8) (37.0) 2009 … 19.8 2.7 26.5 2010 … 13.0 21.4 15.1 2011 … 4.6 (4.7) 2.1 2012 … 14.4 16.8 16.0 2013 … 18.2 32.7 32.4 2014 … 8.3 27.0 13.7 2015 … 6.4 (12.5) 1.4 复合年收益 - 1965-2015 … 19.2% 20.8% 9.7% 总体增益 – 1964-2015 … 798,981% 1,598,284% 11,355% 注：数据为日历年，但以下情况除外：1965 年和 1966 年，截至 9/30 的年度； 1967 年，截至 12 月 31 日的 15 个月。从 1979 年开始，会计规则要求保险公司在市场上而不是在成本市场的较低水平对他们持有的股本证券进行估值，这是以前的要求。在此表中，伯克希尔哈撒韦公司 1978 年的业绩已被重述，以符合更改后的规则。在所有其他方面，结果是使用最初报告的数字计算的。标准普尔 500 指数是税前数字，而伯克希尔哈撒韦公司的数字是税后。如果像伯克希尔这样的公司简单地拥有标准普尔 500 指数并应计适当的税款，那么其结果将落后于标准普尔 500 指数在该指数显示正回报的年份，但在该指数显示负回报的年份，该指数将超过标准普尔 500 指数。多年来，税收成本将导致总体滞后相当大。 2

伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司股东：2015 年，伯克希尔哈撒韦公司的净资产增长了 154 亿美元，这使我们的 A 类和 B 类股票的每股账面价值增加了 6.4%。在过去 51 年里（即自现任管理层接管以来），每股账面价值从 19 美元增长到 155,501 美元，年复利率为 19.2%。*在这些年的上半年，伯克希尔的净资产大致等于真正重要的数字：企业的内在价值。这两个数字的相似之处之所以存在，是因为我们的大部分资源都部署在有价证券上，这些证券定期重估至其报价（减去出售它们时将产生的税收）。用华尔街的话说，我们的资产负债表很大程度上是“按市值计价”的。然而，到了 20 世纪 90 年代初，我们的关注点已经转向企业的完全所有权，这一转变降低了资产负债表数据的相关性。之所以出现这种脱节，是因为适用于受控公司的会计规则与评估有价证券所使用的会计规则大不相同。我们所拥有的“输家”的账面价值被减记，但“赢家”的账面价值却永远不会被升值。我们对这两种结果都有过经验：我进行了一些愚蠢的购买，而我为这些公司的经济商誉支付的金额后来被注销，此举降低了伯克希尔的账面价值。我们也有一些获胜者——其中有一些非常大——但还没有用便士来写这些。随着时间的推移，这种不对称的会计处理（我们同意）必然会扩大内在价值和账面价值之间的差距。如今，我们的“赢家”未记录的巨大且不断增长的收益清楚地表明，伯克希尔的内在价值远远超过其账面价值。这就是为什么如果我们的股票售价低于账面价值的 120%，我们会很高兴回购我们的股票。在这个水平上，回购将立即并有意义地增加伯克希尔持续股东的每股内在价值。我们拥有的企业价值的未记录增长解释了为什么伯克希尔的总市场价值收益（在对页上列出）大大超过了我们的账面价值收益。这两个指标在短期内变化不稳定。例如，去年，账面价值表现非常出色。然而，随着时间的推移，市场价值收益应该会继续其历史趋势，超过账面价值收益。 * 本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的 A 股。 B 股的数字是 A 股的 1/1500。 3

伯克希尔·查理·芒格，伯克希尔·哈撒韦副主席，也是我的合伙人，我预计伯克希尔·哈撒韦的正常化盈利能力每年都会增加。（当然，实际的逐年盈利有时会因为美国经济疲软，或者可能是因为保险业特大灾难而下降。）在某些年份，正常化收益将会增加2015 年伯克希尔哈撒韦最重要的发展不是财务，尽管它带来了更好的收益。继 2014 年业绩不佳之后，我们的 BNSF 铁路去年大幅改善了为客户提供的服务。为了实现这一目标，我们在这一年中投资了约 58 亿美元的资本支出，这一数字远远创下了美国铁路的记录，几乎是我们年度折旧费的三倍。这笔钱花得很值。 BNSF 运输了美国约 17% 的城际货运（以收入吨英里计算），无论是通过铁路、卡车、空运、水运还是管道运输。在这方面，我们在美国七家大型铁路公司（其中两家总部位于加拿大）中名列前茅，货运量比我们最接近的竞争对手多 45%。因此，我们保持一流的服务不仅对托运人的福利至关重要，而且对美国经济的平稳运行也很重要。对于大多数美国铁路公司来说，2015 年是令人失望的一年。总吨英里下降，盈利也减弱。然而，BNSF 的交易量保持不变，税前收入升至创纪录的 68 亿美元*（较 2014 年增加 6.06 亿美元）。我感谢 BNSF 的经理马特·罗斯 (Matt Rose) 和卡尔·艾斯 (Carl Ice)，也值得你们感谢。 ➤ BNSF 是我们“五强”中最大的一个，该集团还包括伯克希尔哈撒韦能源、马蒙、路博润和 IMC。这些公司——我们最赚钱的五家非保险企业——2015 年的收入合计为 131 亿美元，比 2014 年增加了 6.5 亿美元。这五家公司中，只有伯克希尔哈撒韦能源公司 (Berkshire Hathaway Energy) 在 2003 年为我们所有，当时的盈利为 3.93 亿美元。随后，我们以全现金方式收购了另外四家公司中的三家。然而，在收购 BNSF 时，我们以现金支付了约 70% 的成本，其余部分则发行了伯克希尔股票，使流通股数量增加了 6.1%。换句话说，这五家公司在过去 12 年里为伯克希尔带来了 127 亿美元的收益，但只伴随着轻微的稀释。这满足了我们的目标，不仅是增加收益，而且确保我们也增加每股收益。 ➤ 明年，我将讨论“六强”。新加入者将是 Precision Castparts Corp.（“PCC”），我们一个月前以超过 320 亿美元的现金收购了该公司。 PCC 完全符合伯克希尔模型，将大幅提高我们的标准化每股盈利能力。在首席执行官马克·多尼根 (Mark Donegan) 的领导下，PC Cha 成为世界领先的航空航天零部件供应商（其中大部分注定是原始设备，尽管备件对公司也很重要）。马克的成就让我想起了 IMC 的雅各布·哈帕兹 (Jacob Harpaz) 经常施展的魔法，IMC 是我们卓越的以色列切削工具制造商。这两个人将非常普通的原材料转化为世界各地主要制造商所使用的非凡产品。每个人都拥有自己的技艺。 PCC 的产品通常根据多年合同交付，是大多数大型飞机的关键部件。该公司拥有 30,466 名员工，分布在 13 个国家的 162 家工厂，为其他行业提供服务。在建立自己的业务过程中，马克已经进行了多次收购，并将进行更多收购。我们期待着他部署伯克希尔的资本。 *在这封信中，除非另有说明，否则所有学习均以税前为基础进行陈述。 4

个人致谢：如果没有我们自己的托德·库姆斯 (Todd Combs) 的投入和帮助，PCC 的收购就不会发生，他几年前让我注意到这家公司，并继续教育我有关业务和马克的知识。虽然托德和特德·韦施勒主要是投资经理，他们各自为我们管理约 90 亿美元，但他们都愉快而愉快地为伯克希尔增加了重大价值在其他方面也是如此。雇用他们是我最好的举措之一。通过收购 PC，伯克希尔将拥有 101⁄4 家公司，如果这些公司是独立企业，这些公司将跻身财富 500 强。（我们持有卡夫亨氏 27% 的股份为 1⁄4。）这使得美国商业巨头中近 98% 的人还没有恢复健康。运营商们都在袖手旁观。 ➤ 我们的许多小型非保险企业去年的收入为 57 亿美元，高于 2014 年的 51 亿美元。在这一组中，我们有一家公司去年的收入超过 7 亿美元，两家公司的收入在 4 亿至 7 亿美元之间，第七家公司的收入在 2.5 亿至 4 亿美元之间，六家公司的收入在 1 亿至 2.5 亿美元之间，还有 11 家公司去年的收入在 1 亿美元至 2.5 亿美元之间。收入在 5000 万至 1 亿美元之间。我们都喜欢它们：随着时间的推移，这些企业的数量和收入都将不断增加。当你听到谈论美国摇摇欲坠的基础设施时，请放心，他们不是在谈论伯克希尔。去年我们在财产、厂房和设备上投资了 160 亿美元，其中 86% 部署在美国。我之前告诉过您 BNSF 在 2015 年的资本支出创纪录的情况。每年年底，我们铁路的实体设施都会比十二个月前的现有设施有所改善。伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”）的情况类似。该公司已在可再生能源领域投资 160 亿美元，目前拥有全国 7% 的风力发电量和 6% 的太阳能发电量。事实上，我们受监管的公用事业公司拥有和运营的 4,423 兆瓦风力发电量是排名第二的公用事业公司发电量的六倍。我们还没有完成。去年，BHE 对可再生能源的未来发展做出了重大承诺，以支持巴黎气候变化会议。我们履行这些承诺对于环境和伯克希尔的经济都具有重大意义。伯克希尔庞大且不断增长的保险业务在2015年再次以承保利润运营——这使得连续13年的流动资金不断增加。在这些年里，我们的流动资金——不属于我们，但我们可以为伯克希尔的利益进行投资的资金——从410亿美元增长到880亿美元。尽管这种收益和流通量的大小都没有反映在伯克希尔的收益中，但流通量产生了可观的投资收入，因为资产允许持有。与此同时，我们在这 13 年期间的承保利润总计 260 亿美元，其中 2015 年赚取了 18 亿美元。毫无疑问，伯克希尔最大的未记录财富在于其保险业务。我们花了 48 年的时间打造这一多方面的运作，而且它无法复制。当查理和我寻找新的收购企业时，我们的许多子公司都在定期进行补强收购。去年，我们签订了 29 个补强收购合同，预计总成本为 6.34 亿美元。这些收购的成本从 30 万美元到 1.43 亿美元不等。查理并鼓励补充，如果它们的价格合理的话。（大多数收购也为我们提供了大多数肯定不是。）这些购买将资本部署到适合我们现有业务的运营中，并将由我们的专家经理团队管理。这意味着我们不需要额外的工作，但伯克希尔哈撒韦公司可以获得更多的收益。我们发现这种组合非常有吸引力。在未来的几年里，我们将进行许多次补强交易。 5

去年，我们与卡夫公司合并后，亨氏与 Jorge Paulo Lemann、Alex Behring 和 Bernardo Hees 的合作规模扩大了一倍多。在此次交易之前，我们以 42.5 亿美元的价格持有亨氏约 53% 的股份。现在我们拥有卡夫亨氏 3.254 亿股（约 27%），价值 98 亿美元。新公司的年销售额达 270 亿美元，可为您提供亨氏番茄酱芥末，搭配来自卡夫食品公司的奥斯卡·梅尔热狗。加一杯可乐，你就会享受我最喜欢的一餐。（我们将在年会上拥有奥斯卡·梅耶·维纳的汽车——带上你的孩子。）虽然我们没有出售卡夫亨氏股票，但“GAAP”（公认会计准则）要求我们在合并完成后记录我们的投资 68 亿美元。卡夫亨氏控股公司在我们的资产负债表上的价值比我们的成本高出数十亿美元，而比其市场价值低数十亿美元，这样的结果只有会计师才会喜欢。伯克希尔还拥有卡夫亨氏优先股，每年支付 7.2 亿美元，资产负债表上的金额为 77 亿美元。该持股几乎肯定会在 6 月份以 83.2 亿美元的价格赎回（优先股条款允许的最早日期）。这对卡夫亨赞来说是个好消息，对伯克希尔来说则是坏消息。豪尔赫·保罗和他的同事是最好的合作伙伴。我们与他们一样热衷于购买、建立和持有满足基本需求和愿望的大型企业。然而，在追求这一目标的过程中，我们走着不同的道路。他们非常成功的方法是收购那些提供机会的公司，以消除许多不必要的成本，然后非常迅速地采取行动来完成工作。他们的行动显着提高了生产率，这是过去 240 年美国经济增长的最重要因素。如果每个工作时间没有更多的所需商品和服务产出（这是衡量生产率提高的标准），经济将不可避免地陷入停滞。在美国的大部分企业中，生产力确实有可能大幅提高，因为这为豪尔赫·保罗和他的同事提供了机会。在伯克希尔，我们也渴望效率并厌恶官僚主义。然而，为了实现我们的目标，我们遵循的方法是强调避免臃肿，购买 PCC 等长期以来由具有成本意识和高效的管理者经营的企业。收购之后，我们的角色只是创造一个环境，让这些首席执行官以及他们的最终继任者（通常志同道合）能够最大限度地提高他们的管理效率和他们从工作中获得的乐趣。（在这种不干涉的风格下，我遵循着众所周知的芒格主义：“如果你想保证自己一生都在痛苦中，一定要嫁给一个意图改变他们行为的人。”）我们将继续但我们也会寻找与 Jorge Paulo 合作的机会，要么作为融资合作伙伴（如他的集团收购 Tim Horton’s 时的情况），要么作为股权和融资相结合的合作伙伴（如 Heinz）。我们偶尔也会与其他人合作，就像我们在 Berkadia 所做的那样。然而，伯克希尔只会与进行友好收购的合作伙伴一起加入。可以肯定的是，某些敌意的提议是有道理的：一些首席执行官忘记了他们应该为股东工作，而其他经理则非常无能。无论哪种情况，董事都可能对问题视而不见，或者根本不愿意做出所需的改变。这就是需要新面孔的时候。不过，我们会将这些“机会”留给其他人。在伯克希尔，我们只在欢迎的地方工作。 6

➤ 伯克希尔去年增加了其每项“四大”投资的所有权权益 – 美国 Express、可口可乐、IBM 和富国银行。我们购买了 IBM 的额外股份（增加了我们的持股比例从 2014 年底的 7.8% 升至 8.4%）和富国银行（从 9.4% 升至 9.8%）。两家公司，可口可乐和美国运通，股票回购提高了我们的持股比例。可口可乐的股本从 9.2% 增加到 9.3%，我们对美国运通的兴趣从 14.8% 增加至 15.6%。如果您认为这些看似微小的变化并不重要，请考虑这个数学：对于总共四家公司，我们的持股比例每增加一个百分点，伯克希尔的收益就会增加每年学习的部分大约为 5 亿美元。这四家被投资企业均拥有优秀的业务，其管理人员都是才华横溢、才华横溢的人。以股东为导向。他们的有形股本回报率从优秀到惊人。在伯克希尔，我们比起拥有 100% 的股份，他们更愿意拥有一家优秀公司的非控股但重要的股份对希望钻石有部分兴趣比拥有全部水钻要好。如果以伯克希尔年末持有量为基准，我们在“四大”2015年盈利中所占的份额达47亿美元。然而，在我们向您报告的收益中，我们只包括他们的股息去年向我们支付了约 18 亿美元。但请不要误会：这些公司的近 30 亿美元资产我们未报告的收益对我们来说与伯克希尔记录的部分一样有价值。我们的投资对象保留的收益通常用于回购自己的股票——此举会增加伯克希尔的未来收益份额不需要我们花一毛钱。这些的留存收益公司还为通常被证明是有利的商业机会提供资金。一切引导我们走向预计这四家被投资公司的每股收益合计将随着时间的推移而大幅增长。如果收益确实会实现，伯克希尔的股息将会增加，我们的未实现资本也会增加收益。我们资本配置的灵活性——我们愿意被动地向非受控企业投资大量资金业务——与那些限制自己进行收购的公司相比，我们具有显着的优势操作。伍迪艾伦曾经解释说，双性恋的好处是它使你的机会加倍周六晚上寻找约会。类似的方式——好吧，注意完全一样的方式——我们的胃口经营业务或被动投资使我们为伯克希尔找到合理用途的机会加倍源源不断的现金。除此之外，拥有庞大的有价证券投资组合为我们提供了库存当提供大象规模的收购时，可以利用的资金。

今年是选举年，候选人无法停止谈论我们国家的问题（当然，只有他们才能解决）。由于这种消极的鼓声，许多美国人现在相信他们的孩子不会和他们自己一样生活。这种观点是完全错误的：今天出生在美国的婴儿是农作物历史上最幸运的。目前美国人均GDP约为56,000美元。正如我去年提到的，实际上，这是是 1930 年我出生那一年的惊人六倍，远远超出了我父母或我最疯狂的梦想他们的同时代人。今天的美国公民本质上并不比以前更聪明，也没有比以前更努力地工作 1930 年的美国人。相反，他们的工作效率更高，从而生产更多。这种无所不能的趋势肯定会继续：美国的经济魔力依然活跃。一些评论家对我们目前实际 GDP 每年 2% 的增长率表示哀叹——是的，我们都希望看看更高的利率。但是让我们用令人遗憾的 2% 数字做一些简单的事情。我们会看到这个利率，可以实现惊人的收获。 7

美国人口每年增长约 0.8%（0.5% 为出生人数减去死亡人数，0.3% 为净死亡人数）迁移）。因此，2% 的总体增长相当于 1.2% 的人均增长。这听起来可能并不令人印象深刻。但在一代人的时间内，比如 25 年，这一增长率导致实际人均 GDP 增长 34.4%。（复利的效果会产生超过简单乘以 25x1.2% 的百分比。）反过来，这 34.4% 的增长将为下一代人均实际 GDP 带来惊人的 19,000 美元增长。如果平均分配的话，一个四口之家每年将获得 76,000 美元的收益。当今的政治家不必为明天的孩子流泪。事实上，今天的大多数孩子都表现得很好。我的上层中产阶级社区的所有家庭经常享受比我出生时老约翰·D·洛克菲勒所达到的生活水平更好的生活水平。他的无与伦比的财富买不到我们现在认为理所当然的东西，无论这个领域是——仅举几例—— 交通、娱乐、通讯或医疗服务。洛克菲勒当然拥有权力和名望；他然而，我现在却不能像我的邻居那样生活了。虽然下一代分享的蛋糕会比今天大得多，但怎么分呢？仍将存在激烈的争议。就像现在的情况一样，为了增加商品产量将会有斗争以及那些处于生产年龄的人和退休人员之间、健康人和体弱者之间的服务，继承者与霍雷肖·阿尔杰斯之间、投资者与工人之间、特别是那些与受到市场高度重视的人才和同样勤劳、缺乏技能的美国人市场奖品。此类冲突一直伴随着我们 — — 并且将永远持续下去。国会将是战场；金钱和选票将成为武器。游说仍将是一个不断增长的行业。然而，好消息是，即使是“失败”一方的成员也几乎肯定会享受——因为他们未来应该提供比过去更多的商品和服务。他们增加的赏金的质量也将得到显着改善。在生产人们想要的东西方面，没有什么能与市场体系相媲美——甚至更是如此因此，在提供人们还不知道自己想要的东西时。我的父母年轻时无法想象有电视 50 多岁的我也不认为我需要一台个人电脑。这两种产品，一旦人们看到它们能做什么，很快就改变了他们的生活。我现在每周花十个小时在线打桥牌。而且，当我写这封信时， “搜索”对于我来说是无价的。（不过，我还没有准备好使用 Tinder。） 240 年来，做空美国一直是一个可怕的错误，现在不是开始的时候。美国的商业和创新的金鹅将继续产下更多更大的蛋。美国的社会保障承诺将会得到兑现，或许还会变得更加慷慨。而且，是的，美国孩子的生活会比他们的孩子好得多父母做到了。

考虑到这种有利的顺风，伯克希尔（当然还有许多其他企业）几乎将肯定会繁荣。接替查理和我的管理者将通过以下方式建立伯克希尔的每股内在价值：我们的简单蓝图是：（1）不断提高众多子公司的基本盈利能力； (2) 通过补强收购进一步增加收益；（三）受益于被投资企业的成长； (4) 当伯克希尔股票的内在价值大幅折扣时，回购伯克希尔股票；和 (5) 偶尔进行大规模收购。管理层也会极少地、频繁地尝试为你带来最大的结果发行伯克希尔股票。 8

内在商业价值尽管查理和我谈论的是内在商业价值，但我们无法准确地告诉您这个数字是多少适用于伯克希尔股票（事实上也不适用于任何其他股票）。但是，可以做出合理的估计。 2010 年年度报告中，我们列出了三个要素（其中之一是定性要素），我们认为这是实现可持续发展的关键。伯克希尔内在价值的估计。该讨论全文转载于第 113-114 页。以下是两个量化因素的更新： 2015 年我们的每股现金和投资增加 8.3% 至 159,794 美元（以我们的卡夫亨氏股票按市场价值计算），以及我们许多业务的收益 - 包括保险承保收入——增长 2.1% 至每股 12,304 美元。我们排除第二个因素我们持有的投资的股息和利息，因为将它们包括在内会产生重复计算的价值。在得出我们的盈利数据时，我们扣除所有公司管理费用、利息、折旧、摊销和少数股东权益。不过，所得税不会被扣除。也就是说，收益是税前的。我在上面的段落中使用斜体是因为我们第一次包括保险承保当我们最初引入伯克希尔的两个量化支柱时，我们并没有这样做估值，因为我们的保险业绩受到巨灾保险的严重影响。如果风没有风吹地动，地不震动，我们就赚了大钱。但一场特大灾难会产生亏损。为了那么在陈述我们的业务收益时要保守，我们一直认为承保会收支平衡加班并忽略了我们每年计算第二个价值因素时的任何收益或损失。今天，我们的保险业绩可能比十几、两年前更加稳定，因为我们不再强调巨灾保险，并大大扩展了我们的主要业务范围。去年，我们的承销收入为每股 12,304 美元的收益参考贡献了每股 1,118 美元在过去的十年里，每年的承保收入平均为每股 1,434 美元，我们预计在大多数年份都会盈利。但是，您应该认识到，在任何给定年份的承保都可以我们可能无利可图，也许基本上是无利可图的。自 1970 年以来，我们的每股投资以每年 18.9% 的复合速度增长，我们的盈利（包括首年和末年的承销业绩）增长了 23.7%。巧合的是，伯克希尔股票价格在随后的 45 年里数据速率的增长与我们的两种价值衡量标准。查理和我希望看到这两个领域的收益，但我们的主要目标是建立运营收益。

现在，让我们来看看我们运营的四个主要部门。每个公司的资产负债表都截然不同其他人的收入特征。所以我们将介绍这四个独立的企业，其中展示了查理和我查看它们（尽管将它们放在屋顶下有重要且持久的经济优势）。目的是向您提供我们希望有四个位置被颠倒的信息，而您是报告经理和缺席的股东。（不要激动；这不是我们考虑的转换。）保险让我们首先看看保险。该行业的财产保险（“P/C”）分支一直是该行业的引擎自 1967 年收购 National Indemnity 及其姊妹公司 National Indemnity 以来，一直推动我们的扩张消防与海事，860万美元。如今，National Indemnity 是世界上最大的财产伤亡公司，以净资产衡量。而且，它的内在价值远远超过了我们所持有的价值。图书。 9

我们被财产险业务吸引的原因之一是它的财务特征：财产险保险公司先行收取保费，然后支付索赔。在极端情况下，例如由某些工人赔偿事故引起的赔偿，付款可能会持续数十年。这种先收后付的模式让财产保险公司持有大笔资金——我们称之为“浮动资金”——最终将流向其他人。与此同时，保险公司可以为了自己的利益而投资这笔浮动资金。尽管个别保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮动资金金额通常与溢价量相比保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的流动资金也随之增长。我们的成长情况如下表所示：年份流动资金（单位：百万） 1970 $ 39 1980 237 1990 1,632 2000 27,871 2010 65,832 2015 87,722 流动资金的进一步增长将很难实现。从好的方面来看，GEICO 和我们的几个专业业务几乎肯定会取得良好的增长。然而，国家赔偿公司的再保险部门是许多流动性下降的径流合同的当事人。如果我们及时经历流动性的下降，它将是非常渐进的——在任何年份都不超过 3%。我们的保险合同的性质是这样的，我们永远不可能取决于对我们的现金资源具有重要意义的即时或近期资金需求。这种结构是经过设计的，是伯克希尔经济堡垒实力的关键组成部分。它永远不会受到损害。如果我们的保费超过我们的费用和最终损失的总和，我们就会登记一笔承保利润，该利润会增加我们的浮存金产生的投资收入。当获得这样的利润时，我们就可以享受使用金钱的乐趣，而且更好的是，通过持有它可以获得报酬。不幸的是，保险公司想要获得令人满意的结果会造成激烈的竞争，甚至有时会导致整个保险行业承受重大的承保损失。实际上，这种损失是该行业为保持浮动而付出的代价。竞争动态几乎保证了保险业，尽管所有公司都享有浮动收入，但与其他美国企业相比，其有形资产净值回报率将继续保持在低于正常水平的惨淡记录。世界现在面临的长期利率流动也几乎保证了浮动收入将在未来许多年稳步下降，从而加剧保险公司的利润问题。可以肯定的是，未来十年的行业业绩将低于过去十年的记录，特别是对于那些专门从事再保险的公司而言。正如本报告开头所指出的，伯克希尔现在已连续 13 年实现承保盈利，期间税前收益总计 262 亿美元。这绝非偶然：严格的风险评估是我们保险经理们日常关注的焦点，他们知道，尽管流动资金很有价值，但其收益可能会被淹没。承保结果不佳。所有保险公司都在口头上传达这样的信息。在伯克希尔，它是宗教，旧约风格。那么，我们的流动资金如何影响内在价值呢？当计算伯克希尔的账面价值时，我们的流动资金全部被扣除偿付能力，就好像我们必须明天支付并且无法补充一样。但是将流动资金视为严格的负债是不正确的。它应该被视为循环基金。每天，我们支付索赔和相关费用 - 高达 245 亿美元2015 年有 600 万索赔人——这减少了流动资金。同样可以肯定的是，我们每天都会写出新的业务，很快就会产生自己的索赔，增加流动资金。 10

如果我们的旋转浮标既无成本又经久耐用（我相信它会如此），那么它的真正价值负债远小于会计负债。欠 1 美元，实际上永远不会离开该场所 – 因为新业务几乎肯定会提供替代品——这与欠下 1 美元的钱是不同的然而，根据公认会计原则，这两种类型的负债被同等对待。这项夸大的负债的部分抵消额是我们在购买我们的产品时产生的 155 亿美元“商誉”资产保险公司，这会增加账面价值。在很大程度上，这种商誉代表了我们支付的价格我们保险业务的浮动生成能力。然而，商誉成本并没有影响它的真实价值。例如，如果一家保险公司长期遭受巨额承保损失，任何商誉账簿上的资产应被视为毫无价值，无论其原始成本如何。幸运的是，这并不能描述伯克希尔。查理和我相信我们的真正经济价值保险商誉——如果我们购买保险，我们很乐意为类似质量的浮动支付费用运营拥有其历史价值。事实上，我们几乎拥有 155 亿美元的全部资金 2000 年，我们的保险业务中的商誉利差就已记入我们的账簿中。然而，我们随后将我们的业务增加了两倍漂浮。它今天的价值是我们相信伯克希尔内在商业价值的一个原因——一个重要原因大大超过其账面价值。

伯克希尔之所以存在有吸引力的保险经济学，只是因为我们有一些出色的经理在管理纪律严明的运营，拥有难以复制的商业模式。让我告诉您有关主要单位的信息。按流通规模排名第一的是伯克希尔哈撒韦再保险公司，由阿吉特·杰恩（Ajit Jain）管理。 Ajit 保障风险没有人有意愿或资本去承担。他的行动集能力、速度、果断于一体，最重要的是，以保险业独特的方式思考。但他从未让伯克希尔面临这样的风险与我们的资源不相称。事实上，伯克希尔在规避风险方面比大多数大型保险公司要保守得多。例如，如果保险业应该会因某种特大灾难而遭受 2500 亿美元的损失——损失大约是任何事情的三倍它曾经经历过——伯克希尔作为一个整体可能会在今年录得可观的利润，因为它许多收入来源。我们还将保持充足的现金，并寻找大量的机会来写作保险市场的业务很可能陷入混乱。与此同时，其他主要保险公司和再保险公司如果没有面临破产的话，就会在红色墨水中游泳。 1986 年的一个星期六，当阿吉特进入伯克希尔的办公室时，他还没有一天的工作经验。保险业务。尽管如此，时任我们保险经理的迈克·戈德堡（Mike Goldberg）将我们的钥匙交给了他。再保险业务。通过这一举动，迈克获得了圣人地位：从那时起，阿吉特创造了数百亿美元伯克希尔股东的价值。

我们还有另一家再保险巨头 General Re，由 Tad Montross 管理。健全的保险经营归根结底需要遵守四个纪律。它必须 (1) 理解所有可能导致政策损失的风险暴露；（2）保守地评估实际风险暴露的可能性造成损失以及可能造成的损失； (3)设定溢价，平均而言，在两者之后将带来利润涵盖预期损失成本和运营费用； (4) 如果适当，愿意走开无法获得溢价。 11

许多保险公司通过了前三项测试，但第四项却未及格。他们根本无法放弃生意这是他们的竞争对手正在热切地写的。那句老话是：“别人在这么做，所以我们也必须这样做” 任何行业都会遇到麻烦，但保险业更是如此。泰德遵守了所有四项保险戒律，这在他的结果中得到了体现。通用再保险公司规模庞大在他的领导下，浮动利率比无成本利率要好得多，而且我们预计这种情况平均会持续下去。我们对通用再保险的国际人寿再保险业务特别感兴趣，该业务已不断增长自 1998 年收购该公司以来，我们始终保持盈利。记得我们收购通用再保险后不久，它就遇到了一些问题，导致评论员——而且，简单地说——相信我犯了一个巨大的错误。那一天已经一去不复返了。GeneralRe 是斯诺瓦赫姆。

最后是 GEICO，这是我 65 年前开始接触的保险公司。 GEICO 由托尼管理很好，他 18 岁加入公司，并于 2015 年完成了 54 年的服务。托尼于 1993 年成为首席执行官，并且从那时起，公司一直在飞翔。没有比托尼更好的经理了。在我认识他的 40 年里，他的每一个行动都意义重大。 1951 年 1 月，当我第一次被介绍给 GEICO 时，我被 GEICO 巨大的成本优势所震惊。与行业巨头所承担的费用相比，公司所享受的费用。我很清楚 GEICO 会成功，因为它值得成功。没有人喜欢购买汽车保险。然而，几乎每个人都喜欢开车。保险因此对于大多数家庭来说，这是一项主要支出。储蓄对他们来说很重要——而且只有低成本运营才能实现这些。事实上，至少 40% 阅读这封信的人可以通过向 GEICO 投保来省钱。所以停下来立即阅读！–andgotogeico.com 或致电 800-368-2734。 GEICO的成本优势是其年年抢占市场份额的因素年。（截至 2015 年，我们的市场份额为 11.4%，而 1995 年为 2.5%，当时伯克希尔收购了 GEICO。）该公司的低成本创造了竞争对手无法超越的持久优势。一直以来，我们的壁虎都乐此不疲地告诉美国人 GEICO 如何为他们节省大笔资金。我喜欢听这个小家伙传达他的信息：“15 分钟可以为您节省 15% 或更多的汽车保险费用。” （的当然，人群中总会有人抱怨。我的一位朋友说他很高兴只有少数动物会说话，因为那些说话的人似乎无权讨论保险以外的任何话题。）

除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一群较小的公司，这些公司主要撰写商业报道。总的来说，这些公司是一家规模庞大、不断发展且有价值的企业，始终如一地提供承保利润，通常比竞争对手报告的要好得多。的确，在过去 13 年里，该集团从承保中赚取了 40 亿美元——约占其保费收入的 13%—— 同时将其浮动资金从 9.43 亿美元增加到 99 亿美元。不到三年前，我们成立了伯克希尔哈撒韦专业保险公司（“BHSI”），其中包括在这个组中。我们的第一个决定是让彼得·伊斯特伍德负责。那一步是本垒打：BHSI 已经准备好了每年保费收入达到 10 亿美元，在 Peter 的指导下，注定会成为其中之一世界领先的 P/Cinsurers。 12

以下是按部门划分的承保盈利和浮动金额：承保利润年末浮动金额（单位：百万）保险运营 2015 2014 2015 2014 BH再保险 … $ 421 $ 606 $44,108 $42,454 GeneralRe … 132 277 18,560 19,280 GEICO … 460 1,159 15,148 13,569 其他主要 … 824 626 9,906 8,618 $ 1,837 $ 2,668 $87,722 $83,921 伯克希尔哈撒韦公司优秀的管理者、一流的财务实力和受到广泛护城河保护的各种商业模式在保险界是独一无二的。对于伯克希尔股东来说，这种优势的结合是一笔巨大的资产，随着时间的推移，它的价值只会变得越来越高。受监管的资本密集型业务我们有两个主要业务，BNSF 和 BHE，它们与我们的其他业务有着重要的区别。因此，我们在这封信中为它们分配了自己的部分，并在我们的 GAAP 资产负债表和损益表中列出了它们的合并财务统计数据。去年，它们合计占伯克希尔哈撒韦税后营业利润的 37%。两家公司的一个关键特征是对非常长期、受监管的资产进行巨额投资，其中部分资金来自伯克希尔不担保的大量长期债务。我们的信用实际上是不需要的，因为每家公司都有盈利能力，即使在经济条件恶劣的情况下也会超过其利息要求。例如，去年，在铁路行业令人失望的一年，BNSF 的利息覆盖率超过 8:1。（我们对覆盖率的定义是利息和税前利润与利息的比率，而不是 EBITDA/利息，这是一种我们认为存在严重缺陷的常用衡量标准。）与此同时，在 BHE，有两个因素确保公司在任何情况下都有能力偿还债务。第一个是所有公用事业公司共有的：抗衰退收益，这是这些公司独家提供基本服务的结果。第二个是少数其他公用事业公司所享有的：收入来源的巨大且不断扩大的多样性，这使 BHE 免受任何单一监管机构的严重损害。这些多种利润来源，再加上强大母公司所拥有的固有优势，使 BHE 及其公用事业子公司能够显着降低债务成本。这一经济事实对我们和我们的客户都有利。总而言之，BHE 和 BNSF 去年在工厂和设备上投资了 116 亿美元，这是对美国基础设施关键组成部分的巨大承诺。只要它们承诺合理的回报，我们就愿意进行此类投资，而且在这方面，我们对未来的监管抱有很大的信任。我们过去的经验以及社会将永远需要在交通和能源方面进行巨额投资的知识都证明了我们的信心。以确保资金持续流向基本项目的方式对待资本提供者符合政府的自身利益。这也符合我们的自身利益以赢得我们的监管机构及其代表的人民的批准的方式开展我们的业务。低价是让这些选民满意的有力途径。在爱荷华州，BHE 的平均零售电价为每千瓦时 6.8 美分。该州另一家主要电力公司 Alliant 的平均零售电价为 9.5 美分。以下是邻近州的可比行业数据：内布拉斯加州 9.0 美分、密苏里州 9.3 美分、伊利诺伊州 9.3 美分、明尼苏达州 9.7 美分。全国平均价格为 10.4 美分。对于工资拮据的客户来说，我们的最低价格加起来就是真钱。 13

在BNSF，主要铁路之间的价格比较更加困难，因为它们的货物组合和平均运输距离都存在显着差异。然而，按照一个非常粗略的衡量标准，我们去年每吨英里的收入略低于 3 美分，而美国其他四大铁路公司的客户的运输成本至少高出 40%，从 4.2 美分到 5.3 美分不等。 BHE 和 BNSF 都是追求地球友好技术的领导者。在风力发电方面，没有一个州可以与爱荷华州相媲美，去年我们通过风力发电的兆瓦时数相当于销售给零售客户的所有兆瓦时数的 47%。（我们承诺的其他风电项目将使这一数字在 2017 年达到 58%。） BNSF 与其他 I 级铁路一样，仅使用一加仑柴油即可将一吨货物运输近 500 英里。这使得铁路的燃油效率是卡车的四倍！此外，铁路还缓解了主要道路上的高速公路拥堵，以及纳税人资助的交通拥堵带来的维护支出。以下是 BHE 和 BNSF 的关键数据：伯克希尔哈撒韦能源公司（持股 89.9%）盈利（单位：百万） 2015 2014 2013 英国公用事业公司 … $ 460 $ 527 $ 362 爱荷华州公用事业公司 … 314 298 230 内华达公用事业公司 … 586 549 (58) PacifiCorp（主要是俄勒冈州和犹他州） … 1,026 1,010 982 天然气管道（NorthernNaturalandKernRiver） … 401 379 385 加拿大输电公用事业 … 170 16 — 可再生能源项目 … 175 194 50 家庭服务… 191 139 139 其他（净额） … 27 26 12 扣除公司利息和税项之前的营业利润 … 3,350 3,138 2,102 利息 … 499 427 296 所得税 … 481 616 170 净利润 … $ 2,370 $ 2,095 $ 1,636 适用于伯克希尔的盈利 … $ 2,132 $ 1,882 $ 1,470 BNSF 盈利（单位：百万） 2015 2014 2013 收入 … $21,967 $23,239 $22,014 运营费用 … 14,264 16,237 15,357 息税前营业利润 … 7,703 7,002 6,657 利息（净） … 928 833 729 所得税 … 2,527 2,300 2,135 净利润 … $ 4,248 $ 3,869 $ 3,793 我目前预计 2016 年 BHE 的税后收益将增加，但 BNSF 的收益将下降。 14

制造、服务和零售业务我们在伯克郡这一部分的活动涵盖了海滨。不过，让我们看一下整个集团的资产负债表和收益表摘要。资产负债表 12/31/15（单位：百万）资产负债及股本现金及等价物 … $ 6,807 应付票据 … $ 2,135 应收账款及应收票据 … 8,886 其他流动负债 … 10,565 库存 … 11,916 流动负债总额 … 12,700 其他流动资产… 970 流动资产总额 … 28,579 递延税款 … 3,649 商誉和其他无形资产 … 30,289 定期债务和其他负债 … 4,767 固定资产 … 15,161 非控股权益 … 521 其他资产 … 4,445 伯克希尔股权 … 56,837 $ 78,474 $ 78,474 收益表（单位：百万） 2015 2014 2013* 收入… $107,825 $97,689 $ 93,472 运营费用… 100,607 90,788 87,208 利息费用… 103 109 104 税前盈利 … 7,115 6,792 6,160 所得税和非控股权益 … 2,432 2,324 2,283 净利润 … $ 4,683 $ 4,468 $ 3,877 *2013 年盈利已重述，以排除Marmon 的租赁业务现已包含在财务和金融产品结果中。我们符合 GAAP 的收入和费用数据位于第 38 页。相比之下，上面的运营费用数据是非 GAAP 数据，因为它们排除了一些购买会计项目（主要是某些无形资产的摊销）。我们以这种方式呈现数据是因为查理和我相信调整后的数字比 GAAP 数据更准确地反映表中汇总的企业的真实经济支出和利润。我不会解释这些调整——有些调整是微小而神秘的——但认真的投资者应该了解无形资产的不同性质。有些会随着时间的推移而真正贬值，而另一些则不会失去价值。对于软件来说，作为一个重要的例子，摊销费用是非常实际的费用。相反，记录其他无形资产（例如客户关系）费用的概念源于购买会计规则，显然不能反映经济现实。公认会计准则会计对这两类费用没有区别。也就是说，在计算收益时，两者都被记录为费用——尽管从投资者的角度来看，它们相差不大。 15

在我们第 38 页显示的符合 GAAP 的数据中，摊销费用为 11 亿美元作为费用扣除。我们将其中大约 20% 称为“真实的”，其余的则不是。 “非真实”费用，一旦非由于我们进行了许多收购，伯克希尔哈撒韦公司的存在变得非常重要。非真实的随着我们收购更多公司，摊销费用可能会进一步攀升。第 55 页的表格向您提供了按 GAAP 计算的四种无形资产的当前状态。尚有 68 亿美元的可摊销无形资产，其中 41 亿美元将在未来五年内支出。当然，最终这些“资产”的每一块钱都将被冲销。当这种情况发生时，报告的收益即使真实收入持平，也会增加。（我的礼物是我的继任者。）我建议您忽略一部分 GAAP 摊销成本。但我还是怀着一些忐忑的心情知道经理告诉他们的所有者忽略某些费用项目已变得很普遍太真实了。“基于股票的补偿”是最令人震惊的例子。他们的名字都说：“补偿。” 如果补偿不是费用，那它是什么？而且，如果实际费用和经常性费用不属于计算范围收入，它们属于哪个世界？华尔街分析师也经常在这场骗局中扮演自己的角色，鹦鹉学舌地模仿虚假的、忽视薪酬的行为管理层为他们提供“收益”数据。也许那些有问题的分析师并不知道更多。或者也许他们担心失去“接触”管理层的机会。或者也许他们很愤世嫉俗，告诉自己既然其他人都是玩游戏，为什么他们不应该配合呢。无论他们的理由是什么，这些分析师都犯了罪传播可能欺骗投资者的误导性数字。折旧费用是一个更复杂的主题，但几乎总是真实的成本。当然，它们是伯克希尔。我希望我们能够保持我们的业务竞争力，同时支出少于我们的折旧费用，但是 51 年了我还没有弄清楚如何做到这一点。事实上，我们在铁路业务中记录的折旧费用下降了远远达不到维持铁路正常运行所需的资本支出，导致公认会计原则不匹配高于真实经济收入的收入。（所有铁路都存在这种夸大收入的情况。）首席执行官或投资银行家将 EBITDA 等折旧前数据吹捧为估值指南，小心他们的鼻子他们说话时拉长。当然，我们的公开收益报告将继续符合公认会计准则。但是，为了拥抱现实，您应该记住在导出时添加大部分摊销费用。你还应该减去一些东西反映 BNSF 的折旧费用不足。

让我们回到我们的许多制造、服务和零售业务，这些业务销售的产品范围广泛从棒棒糖到喷气式飞机。该行业的一些业务，以非杠杆净有形资产收益来衡量资产，享有极佳的经济效益，产生的税后利润从 25% 到远远超过 100%。其他的产生 12% 到 20% 的良好回报。然而，有一些——这些是我在资本配置工作中犯下的严重错误——的状况非常糟糕。返回。在大多数情况下，我对公司或公司经济动态的评估是错误的。我现在正在为我的错误判断付出代价。还有一些时候，我无意中陷入了评估现任经理或我后来任命的经理的忠诚度或能力。我会付出更多错误；你可以指望这一点。如果运气好，它们会发生在较小的操作中。从单一实体来看，该组中的公司是一家出色的企业。他们的员工平均水平 2015 年，尽管他们持有大量过剩现金和仅使用象征性的杠杆，就获得了该资本的税后 18.4%。 16

当然，如果买入价格过高，经济状况良好的企业可能会成为不良投资。已为四家企业的有形资产支付了大量溢价，这一成本反映在大型企业中我们展示的数字是商誉和其他无形资产。但总体而言，我们获得了可观的资本回报我们已经在这个领域进行了部署。随着金霸王 (Duracell) 和精密铸造零件进入市场。

我们这个组中有太多的公司，无法单独对它们进行评论。而且，他们的竞争对手（包括当前的和潜在的）请阅读本报告。如果有以下四项业务，我们可能会处于不利地位其他人知道我们的人数。在我们的一些业务中，这些业务的规模对于伯克希尔的评估来说并不重要，因此，我们仅披露所需内容。尽管如此，您仍然可以找到有关我们许多产品的详细信息操作见第 88-91 页。金融与金融产品我们的三个租赁和出租业务分别由CORT（家具）、XTRA（半挂车）和 Marmon（主要是罐车，但也包括货车、联运罐式集装箱和起重机）。这些公司是随着美国经济的增强，行业领导者的收入也大幅增加。在在这三者中，我们在新设备上的投资比我们的许多竞争对手都多，那就是得到了回报。加强交易是伯克希尔的持久优势之一。凯文·克莱顿 (Kevin Clayton) 在第二大克莱顿住宅 (Clayton Homes) 中再次呈现行业领先的表现美国的住宅建筑商。去年，该公司售出了 34,397 套房屋，约占购买的活动房屋的 45% 相比之下，当伯克希尔收购时，该公司在该领域排名第三，拥有 14% 的份额 2003年。活动房屋让低收入人群实现拥有住房的美国梦市民：价格 15 万美元或以下的新房中，大约 70% 来自我们的行业。克莱顿的约 46% 房屋通过我们自己拥有和经营的 331 家商店出售。克莱顿的大部分剩余销售都用于 1,395 家独立零售商。 Clayton 运营的关键在于其 128 亿美元的抵押贷款组合。约 35% 是我们生产的预制房屋的抵押贷款。我们约 37% 的抵押贷款投资组合来自我们的零售业务，其中余额主要来自独立零售商，其中一些出售我们的房屋，而另一些则只销售四个竞争对手的家。除了克莱顿之外，其他贷款人也曾来来去去。然而，在伯克希尔的支持下，克莱顿坚定不移在 2008 年至 2009 年的恐慌时期为购房者提供了资金支持。事实上，在那段时期，克莱顿使用了宝贵的资金提供给不出售我们房屋的金融经销商。资金提供给高盛和通用电气当时成为头条新闻；伯克希尔悄悄交付给克莱顿的资金均实现了房屋所有权可能有数千个家庭，并让许多非克莱顿经销商活了下来。我们的零售店采用简单的语言和大字体，始终如一地告知购房者其他融资来源——大部分来自当地银行——并且始终获得来自客户已收到并阅读此信息。（我们使用的表格以实际尺寸复制在第 119 页。） 17

抵押贷款发放实践对于借款人和社会都非常重要。毫无疑问，鲁莽的住房贷款行为在引发 2008 年金融恐慌的过程中发挥了重要作用，而金融恐慌又导致了经济大衰退。在经济崩溃之前的几年里，一种破坏性且常常腐败的抵押贷款创造模式盛行，其中（1）加利福尼亚州等地的发起人发放贷款，（2）立即将贷款出售给纽约州等地的投资或商业银行，后者将许多抵押贷款打包作为一系列令人眼花缭乱的抵押贷款支持证券的抵押品，这些证券将被（3）出售给世界各地不知情的机构。好像这些罪恶还不足以造成一团糟，富有想象力的投资银行家有时会炮制第二层切片融资，其价值取决于初级产品的垃圾部分。（当华尔街变得“创新”时，请小心！）当这种情况发生时，我将这种“加倍”做法描述为要求投资者阅读数万页令人头脑麻木的散文来评估所提供的单一证券。这些融资的发起者和打包者都没有参与其中，而是由数量和加价驱动。许多住房借款人也加入了这个行列，公然在贷款申请上撒谎，而抵押贷款发起人则视而不见。自然，最游戏的信贷产生最多的利润。圆滑的华尔街推销员通过制造客户无法理解的产品，每年赚取数百万美元。（主要评级机构是否有能力评估更复杂的结构也值得怀疑。但他们确实做到了。）巴尼弗兰克可能是恐慌期间国会中最懂财务的议员，他最近评估了 2010 年多德弗兰克法案，他说：“我在实施过程中看到的一个主要弱点是监管机构不将风险保留的决定所有住宅抵押贷款。”如今，一些立法者和评论员继续主张发起人保留 1% 到 5% 的保留金，以使其利益与最终贷款人或抵押贷款担保人的利益保持一致。在克莱顿，我们的风险自留率为 100%。当我们发起抵押贷款时，我们会保留风险（不考虑少数有资格获得政府担保的人）。当我们在授予信贷时犯错误时，我们就会付出代价——这个代价使我们在最初出售房屋时实现的任何利润都相形见绌。去年，我们不得不取消 8,444 套预制住房抵押贷款的赎回权，损失达 1.57 亿美元。 2015 年，我们发放的平均贷款仅为 59,942 美元，对于传统抵押贷款人来说，这只是小菜一碟，但对于我们许多低收入借款人来说，却是一项艰巨的承诺。我们的买家需要一套体面的房屋，看看我们将在年会上展示的房屋，要求每月平均支付 522 美元的本金和利息。当然，一些借款人会失去工作，还会出现离婚和死亡。其他人会过度使用信用卡并处理财务问题。那么我们就会赔钱，我们的借款人也将失去首付（尽管他在入住期间的抵押贷款付款可能远低于可比季度的租金）。然而，尽管我们的借款人的 FICO 分数和收入较低，但他们在大衰退期间的付款行为远远好于许多抵押贷款池中普遍存在的情况，这些抵押贷款池中的人们的收入是典型借款人的几倍。借款人拥有自己的住房的强烈愿望是我们抵押贷款投资组合表现良好的原因之一。同样重要的是，我们通过浮动利率债务人和短期固定利率债务为大部分投资组合提供了融资。因此，近年来极低的短期利率使我们的利息成本与固定利率抵押贷款组合的收入之间的利差不断扩大。（顺便说一句，如果我们只是购买长期债券并以某种短期方式为该头寸融资，我们本可以享受类似的利润。）18

通常，像我们一直在做的那样，以固定利率借出多头并借入空头是有风险的业务。克莱顿。多年来，一些重要的金融机构因这样做而破产。然而，在伯克希尔哈撒韦，我们拥有天然的抵消能力，因为我们的企业始终保持至少 200 亿美元的现金等价物，以赚取收入短期利率。更常见的是，我们的短期投资在 400 亿至 600 亿美元范围内。如果我们有，比如说，以 1⁄4% 或更低的利率投资 600 亿美元，急剧提高短期利率将带来超额收益为克莱顿 130 亿美元的抵押贷款组合提供资金时，我们将承担更高的融资成本。从银行业的角度来说，伯克希尔现在并且永远对资产高度敏感，因此将受益于利率上升。让我谈谈一个我特别自豪的话题，那就是监管。这大衰退导致抵押贷款发起人、服务商和打包商受到严格审查并受到影响。评估了数十亿美元的罚款和处罚。审查当然已经延伸到了克莱顿，其抵押贷款做法一直在不断受到质疑。审查和检查此类项目的起源、服务、收藏、广告、合规性和内部控制。在联邦层面，我们向联邦贸易委员会、住房和住房部负责城市发展和消费者金融保护局。数十个州也对我们进行监管。事实上，过去两年，各个联邦和州当局（来自 25 个州）对克莱顿和其进行了检查和审查抵押贷款在 65 个场合。结果？在此期间我们的总罚款为 38,200 美元，我们向客户退款 704,678 美元。此外，尽管去年我们不得不取消 2.64% 的预制房屋抵押贷款的赎回权，我们 95.4% 的借款人在年底按时还款，因为他们搬进了无债务家庭。

到年底，Marmon 的铁路车队数量已增至 133,220 辆，这一数字在 2017 年大幅增加。公司于 9 月 30 日从通用电气购买了 25,085 辆汽车。如果我们的车队连接起来形成一个单列火车，发动机位于奥马哈，车尾位于缅因州波特兰。截至年底，我们 97% 的轨道车已被租赁，每年约有 15-17% 的车队需要更新年。尽管“油罐车”听起来像是运载原油的船只，但我们的车队中只有约 7% 运载该产品；化学品和精炼石油产品是我们运输的主要物品。当火车经过时，寻找 UTLX 或识别您的罐车的 Procormarks。当您发现该品牌时，请挺起胸膛；您拥有该品牌的一部分车。以下是该行业的盈利回顾： 2015 2014 2013 （单位：百万） Berkadia（我们 50% 份额）… $ 74 $ 122 $ 80 克莱顿… 706 558 416 皮质醇 … 55 49 42 Marmon – 集装箱和起重机 … 192 238 226 马蒙-有轨电车… 546 442 353 XTRA … 172 147 125 净财务收入* … 341 283 322 $ 2,086 $ 1,839 $ 1,564 *不包括资本收益或损失 19

投资下面我们列出了年底市值最大的 15 种普通股投资。我们排除了卡夫亨氏控股公司，因为我们属于对照组，并采用“权益”法进行核算。 2015 年 12 月 31 日公司股份百分比** 公司拥有成本* 市场（单位：百万） 151,610,700 American ExpressCompany … 15.6 $ 1,287 $ 10,545 46,577,138 AT&T … 0.8 1,283 1,603 7,463,157查特通信公司… 6.6 1,202 1,367 400,000,000 可口可乐公司 … 9.3 1,299 17,184 18,513,482 DaVitaHealthCarePartnersInc. … 8.8 843 1,291 22,164,450 迪尔公司 … 7.0 1,773 1,690 11,390,582 高盛集团公司 … 2.7 654 2,053 81,033,450 国际商业机器公司… 8.4 13,791 11,152 24,669,778 穆迪公司 … 12.6 248 2,475 55,384,926 Phillips66 … 10.5 4,357 4,530 52,477,678 宝洁公司 … 1.9 336 4,683*** 22,169,930 赛诺菲 … 1.7 1,701 1,896 101,859,335 美国合众银行 … 5.8 3,239 4,346 63,507,544 沃尔玛百货有限公司… 2.0 3,593 3,893 500,000,000 WellsFargo&Company … 9.8 12,730 27,180 其他 … 10,276 16,450 TotalCommonStocksCarriedatMarket … $58,612 $112,338 *这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；GAAP“成本”在少数情况下会有所不同，因为 GAAP 规则要求进行增记或减记。 ** 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。 *** 根据此金额的销售合同持有。伯克希尔有一个未包含在表中的主要股票头寸：我们可以在 2021 年 9 月之前的任何时间以 50 亿美元购买 7 亿股美国银行股票。截至年底，这些股票价值 118 亿美元。我们可能会在期权到期之前购买它们，如果我们愿意，我们可以使用美国银行 50 亿美元的 6% 来为购买提供资金。与此同时，重要的是您要认识到美国银行实际上是我们的第四大股权投资，而且我们对此高度重视。 20

生产力与繁荣早些时候，我告诉过您卡夫亨氏的合作伙伴如何消除低效率，从而提高每小时的就业产出。自 1776 年建国以来，这种改善一直是美国生活水平显着提高的秘密武器。不幸的是，“秘密”的标签是恰当的：很少有美国人完全掌握生产力和繁荣之间的联系。为了了解这种联系，让我们首先看看这个国家最引人注目的例子——农业——然后再检查伯克希尔的三个特定领域。 1900年，美国的文职劳动力数量为2800万。其中，1100万从事农业，占总数的40%。当时和现在一样，主要农作物是玉米。大约9000万英亩的土地用于生产，每英亩产量为30蒲式耳，年总产量为27亿蒲式耳。随后出现了拖拉机和一项又一项创新，彻底改变了农业生产力的关键因素，例如种植、收割、灌溉、施肥和种子质量。如今，我们种植玉米的面积约为 8500 万英亩。然而，生产率已提高到每英亩 150 蒲式耳以上，年产量为 13-140 亿蒲式耳。农民在其他产品上也取得了类似的收益。然而，产量的增加只是故事的一半：实物产出的大幅增加伴随着农场劳动力数量（“人力投入”）的急剧减少。如今，约有 300 万人在农场工作，仅占我们 1.58 亿劳动力的 2%。因此，改进的耕作方法使数以千万计的当今工人能够利用他们的时间和才能从事其他工作，人力资源的配置使今天的美国人能够享受到他们原本会缺乏的大量非农业商品和服务。回顾 115 年的跨度，我们很容易就会意识到农业创新是多么的异常有益——不仅对农民，而且更广泛地说，对我们整个社会。我们不会有任何接近美国的东西现在知道已经西化了这些生产力的改进。（幸运的是，马然而，在日常工作中，对于那些因比人类更高效地执行日常任务的机器而失业的农民来说，“更大的善”的谈论一定是空洞的。我们将在本节后面探讨生产力提高的另一面。不过，现在让我们来看看三个关于效率的故事，这些故事对伯克希尔子公司产生了重大影响。类似的转型在整个美国企业界很常见。 1947 年，二战结束后不久，美国劳动力总数达到 4400 万。铁路行业雇用了大约135万名工人。那年 I 级铁路运输的货物收入吨英里总计 6,550 亿美元。到 2014 年，一级铁路的运载量为 1.85 万亿吨英里，增长了 182%，但仅雇佣了 187,000 名工人，自 1947 年以来减少了 86%。（其中一些变化涉及与客运相关的员工，但劳动力减少大部分来自货运方面。）由于生产率的惊人提高，运输一吨英里货物的通货膨胀调整后的价格下降了自 1947 年以来节省了 55%，每年为托运人节省约 900 亿美元的流动美元。另一个令人震惊的统计数据是：如果现在像 1947 年那样有很多人来运输货物，我们将需要超过 300 万铁路工人来处理目前的货运量。（当然，这种就业水平会大幅提高运费；因此，接近今天的货运量实际上不会发生变化。）21

我们自己的 BNSF 是由 Burlington Northern 和 Santa Fe 于 1995 年合并而成。 1996 年，合并后的公司首次全面投入运营，由 45,000 名员工运输了 4.11 亿吨英里的货物。去年的可比数字为 702 百万吨英里（增加了 71%）和 47,000 名员工（仅增加了 4%）。生产率的显着提高对船东和托运人都有利。 BNSF 的安全性也得到了改善：1996 年，可报告的伤害为每 20 万工时 2.04 起，此后下降了 50% 以上，降至 0.95 起。一个多世纪前，汽车被发明，并围绕它形成了一个为汽车及其驾驶员提供保险的行业。最初，这项业务是通过传统的保险代理机构承保的，即经营火灾保险的那种。这种以代理机构为中心的方式包括高额佣金和其他承保费用，消耗了大约 40 美分的保费。当时，强大的当地机构处于主导地位，因为它们代表多家保险公司，并且可以在谈判佣金时让一家公司与另一家公司竞争。卡特尔式定价盛行，所有参与者都表现良好——除了消费者。然后，美国的一些聪明才智开始发挥作用：来自伊利诺伊州梅尔纳的农民 G.J.Mecherle 提出了一个想法，即建立一支专属销售队伍，只销售一家公司的保险产品。他的孩子被命名为 State Farm Mutual。该公司削减了佣金和开支，从而降低了价格，并很快成为一家实力雄厚的公司。几十年来，State Farm 一直是汽车保险和房主保险领域的销量领先者。同样采用直接分销模式运营的好事达公司长期位居亚军。 State Farm 和 Allstate 的承保费用约为 25%。 20 世纪 30 年代初，另一个竞争者联合服务汽车协会（“USAA”）是一家类似互助的公司，正在为军官提供直接面向客户的汽车保险。这种营销创新源于这样的需求，即军人必须购买保险，以便在他们从一个基地搬到另一个基地时能够随身携带。这对当地保险公司来说是没什么兴趣的业务，他们希望来自永久居民的稳定续约。事实证明，USAA 的直接分销方式比 State Farm 和 Allstate 所享受的成本更低，因此为客户提供了更大的优惠。这使得 USAA 的员工 Leo 和 Lillian Goodwin 梦想将其直接分销模式的目标市场拓宽到军官之外。 1936 年，他们以 10 万美元的资本成立了政府雇员保险公司（后来压缩为 GEICO）。 1937 年，他们刚刚起步的汽车保险业务营业额达到 238,000 美元，这是其第一个全年业务。去年 GEICO 的营业额为 226 亿美元，是 USAA 营业额的两倍多。（虽然早起的鸟儿有虫吃，但第二只老鼠有奶酪。）GEICO 2015 年的承保费用占保费的 14.7%，USAA 是唯一一家比例较低的大公司。（GEICO 的效率与 USAA 完全一样，但在旨在促进增长的广告上花费更多。）凭借 GEICO 低成本带来的价格优势，几年前该公司从 Allstate 手中夺得汽车保险第二名也就不足为奇了。 GEICO 也在 State Farm 取得进展，尽管它在数量上仍远远领先于我们。 2030 年 8 月 30 日——我的 100 岁生日——我计划宣布 GEICO 已经占据了首位。标记你的日历。 GEICO 拥有约 34,000 名员工，为其 1,400 万保单持有人提供服务。我只能猜测在代理系统下为类似数量的保单持有人提供服务所需的劳动力。不过，我相信，这个数字至少会超过 60,000 人，加上保险公司所需的直接就业人员和支持机构所需的人员。 22

➤ 在其电力公用事业业务中，我们的伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”）在不断变化的环境中运营经济模型。从历史上看，当地电力公司的生存并不取决于其效率。在事实上，“马虎”的操作在财务上也可以做得很好。这是因为公用事业公司通常是所需产品的唯一供应商，并且被允许以一定的价格定价。给地图规定的他们所使用的资本回报的水平。业界的一个笑话是公用事业是唯一可以通过重新装修老板的办公室自动赚更多钱的行业。一些首席执行官也做出了相应的决定。这一切都在改变。今天，社会已经决定联邦政府补贴的风能和太阳能发电已进入我们国家的长远利益。联邦税收抵免用于实施这项政策，这使得可再生能源在某些地区具有价格竞争力。这些税收抵免或其他政府规定的帮助对于可再生能源而言，最终可能会削弱现有公用事业的经济性，特别是在高成本的情况下 BHE 长期以来一直强调效率——即使公司不需要实现效率授权收益——使我们在当今市场上特别具有竞争力（更重要的是，在明天也是如此）。 BHE 于 1999 年收购了爱荷华州公用事业公司。前一年，该公用事业公司雇佣了 3,700 名员工，并生产了 1,900 万兆瓦时的电力。现在我们雇用 3,500 名员工，生产 2,900 万兆瓦- 效率的大幅提高使得我们可以在 16 年的时间里在不增加费用的情况下进行合作其间工业增长率增加了44%。我们爱荷华州公用事业公司的安全记录也非常出色。 2015 年，每 100 名员工中有 0.79 人受伤与前任所有者在购买操作前一年所经历的 7.0 体验相比。 2006 年，BHE 收购了主要在俄勒冈州和犹他州运营的 PacifiCorp。我们的前年收购 PacifiCorp 雇用了 6,750 名员工，发电量为 5,260 万兆瓦时。去年的人数为 5,700 名员工和 5,630 万兆瓦时。这里的安全性也显着提高，每 100 名员工的事故率从 2005 年的 3.4 下降到 2015 年的 0.85。在安全方面，BHE 现在跻身行业前列。这些出色的表现解释了为什么BHE在提出收购一家公司时受到监管机构的欢迎。在其管辖范围内的公用事业。监管机构知道该公司将高效、安全、可靠地运营运营，并以无限的资本来资助任何有意义的项目。（BHE 从未支付过自从我们取得所有权后，我们就向伯克希尔分派股息。在美国，没有投资者拥有的公用事业公司能与之相媲美。与 BHE 的再投资热情相匹配。）

我刚才阐述的生产率提高以及美国实现的无数其他生产率提高 – 为社会带来了巨大的好处。这就是我们的公民作为一个整体已经享受并且将会享受的原因继续享受他们收到的商品和服务的巨大收益。这种想法也有一些偏差。首先，近年来生产率的提高在很大程度上使富人受益。其次，生产率的提高经常引起剧变：资本和劳动力都可以付出代价当创新或新效率颠覆他们的世界时，代价是可怕的。我们不需要为资本家流泪（无论他们是私有者还是公有军）股东）。照顾自己是他们的工作。当巨额回报可以从好的方面流向投资者时决策者不应避免因错误选择而造成的损失。此外，投资者如果广泛多元化并简单地持有自己的资产肯定会繁荣：在美国，获胜所带来的收益投资总是远远超过了旧车造成的损失。（20世纪，道琼斯指数工业平均指数（一种指数基金）及其成分公司一直从 66 飙升至 11,497 支付不断增加的股息。） 23

长期就业的工人面临着不同的方程式。当创新和市场体系相互作用产生效率时，许多工人可能会变得不必要，他们的才能可能会被淘汰。有些人可以在其他地方找到体面的工作；而对于其他人来说，这不是一个选择。当低成本竞争将鞋类生产推向亚洲时，我们曾经繁荣的 Dexter 业务倒闭，导致缅因州小镇的 1,600 名员工失业。许多人已经过了可以学习另一门手艺的人生阶段。我们失去了我们可以承受的全部投资，但许多工人失去了他们无法替代的生计。同样的场景在最初的新英格兰纺织工厂中缓慢展开，该工厂在到期前挣扎了 20 年。作为一个令人心酸的例子，参观新贝德福德工厂的许多年长工人都说葡萄牙语，但对英语知之甚少。他们没有 B 计划。解决这种破坏的办法不是限制或禁止提高生产力的行为。如果我们规定 1100 万人永远从事农业，美国人也不会相信。相反，解决方案是各种安全网，旨在为那些愿意工作但发现自己的特定才能因市场力量而被低估的人提供体面的生活。（我个人赞成改革并扩大所得税抵免，以确保美国为那些愿意工作的人服务。）绝大多数美国人实现日益繁荣的代价不应该让不幸的人陷入贫困。重要风险与所有上市公司一样，SEC 要求我们每年在 10-K 中对“风险因素”进行分类。然而，我不记得阅读 10-K 的“风险”部分时有一个例子帮助我评估一家企业。这并不是因为所识别的风险不真实。然而，真正重要的风险通常是众所周知的。除此之外，10-K 的风险目录很少有助于评估：（1）威胁事件实际发生的概率；（二）如果发生的话，费用范围； (3) 可能发生损失的时间。 50年后才会出现的威胁可能会给社会带来问题，但对今天的投资者来说这不是财务问题。伯克希尔经营的行业比我所知道的任何公司都多。每一项追求都有其自己的一系列可能的问题和机遇。这些很容易列出，但很难评估：查理，我和我们的各个首席执行官在计算这些可能性可能产生的可能性、时间和成本（或收益）时常常有很大的不同。让我举几个例子。首先，BNSF 和其他铁路公司面临着一个明显的威胁，在未来十年里肯定会损失大量煤炭量。在未来的某个时刻——尽管在我看来，在很长一段时间内不会——GEICO 的保费销量可能会因为无人驾驶汽车而萎缩。这一发展也可能会损害汽车经销商。我们的印刷报纸的发行量将继续下降，这是我们在购买报纸时考虑到的确定性。迄今为止，可再生能源已经帮助我们的公用事业运营，但这种情况可能会改变，特别是如果电力存储能力得到实质性改善。在线零售威胁着我们零售商和某些消费品牌的商业模式。这些潜力只是我们面临的一些负面可能性，但即使是最随意的商业新闻追随者也早已意识到它们。然而，这些问题对于伯克希尔的长期福祉来说都不是至关重要的。 1965年我们接手这家公司时，它的风险可以用一句话来概括：“我们所有资本所在的北方纺织业注定会不断亏损，最终消失。”然而，这种发展是丧钟。我们只是适应。我们将继续这样做。 24

伯克希尔的经理们每天都在思考如何才能在不断变化的环境中更好地竞争。查理和我同样积极地关注应在何处部署稳定的资金流。在这方面，与单一行业公司相比，我们拥有重大优势，后者的选择要有限得多。我坚信伯克希尔拥有资金、人才和文化来克服我上面列出的那种逆境——并且更多——并以越来越强大的盈利能力出现。然而，查理和我正在对抗伯克希尔哈撒韦公司面临的一个明显的、当前的和持久的危险。无力。对伯克希尔的威胁也是我们公民面临的主要威胁：“成功的”（按照侵略者）对美国进行网络、生物、核或化学攻击。这是伯克希尔与所有人共同承担的风险美国商业界。在任何一年发生这种大规模杀伤性事件的可能性都很小。已经70多了自从我发表《华盛顿邮报》的头条新闻以来，已经有很多年了，美国已经放弃了第一名的事实原子弹。随后，我们经历了几次险情，但避免了灾难性的破坏。我们可以感谢我们的政府——还有运气！——这个结果。然而，从长远来看，短期内的小概率接近确定性是多少。（如果有某事件在某一年发生的概率只有三十分之一，它在某一年至少发生一次的可能性世纪是 96.6%。）额外的坏消息是，永远会有人和组织，甚至可能那些想要对我国造成最大损害的国家。他们的手段有所增加在我的一生中，创新呈指数级增长。“创新”也有其阴暗面。如果美国发生事件，美国公司或其投资者无法规避这种风险。这会导致大规模灾难，所有股权投资的价值几乎肯定会大幅缩水。没有人知道“后天”会是什么样子。不过，我认为爱因斯坦 1949 年的评价仍然存在 apt：“我不知道第三次世界大战将用什么武器进行，但第四次世界大战将用棍棒和石头。”

我写这一部分是因为我们有一份关于气候变化的代理提案需要考虑年的年会。赞助商希望我们提供有关此更改可能带来的危险的报告参观我们的保险业务并解释我们如何应对这些威胁。对我来说，气候变化极有可能给地球带来重大问题。我说“极有可能” 而不是“确定”，因为我没有科学能力并且清楚地记得大多数“专家”的可怕预测然而，对于任何人来说，要求 100% 证明即将发生的巨大损害是愚蠢的。世界是否有可能出现这种结果，如果立即采取行动甚至有很小的机会阻止这一结果危险。这个问题与帕斯卡对上帝存在的赌注有相似之处。帕斯卡，也许有人记得，认为如果上帝确实存在的可能性很小，那么表现得就像上帝确实存在一样是有道理的，因为回报可能是无限的，而缺乏信念则可能带来永恒的痛苦。同样，如果只有 1% 的机会，地球正在走向一场真正的重大灾难，拖延意味着没有回头路，现在不采取行动就是蛮干。这就是诺亚法则：如果方舟对于生存至关重要，那么无论如何，今天就开始建造它出现万里无云的天空。可以理解的是，代理提案的发起人认为伯克希尔尤其受到以下威胁：气候变化，因为我们是一家巨大的保险公司，承保各种风险。担保人可能会担心财产由于天气变化，损失将会猛增。事实上，如果我们写下十或几个字，这样的担忧可能是有道理的二十年固定价格保单。但保险单的有效期通常为一年并重新定价每年都会反映不断变化的风险。损失可能性的增加会立即转化为保费的增加。 25

回想一下 1951 年，当时我第一次对 GEICO 产生了热情。当时，该公司每份保单的平均损失约为每年 30 美元。想象一下，如果我当时预测到 2015 年，每份保单的损失成本将增加至约 1,000 美元，您的反应会是怎样。您可能会认为，这种飙升的损失不会造成灾难性的后果吗？嗯，不会。多年来，通货膨胀导致汽车和事故人员的维修成本大幅增加。但这些增加的成本很快就与保费的增加相匹配。因此，矛盾的是，损失成本的上升却让保险公司变得更有价值。如果成本保持不变，伯克希尔现在将拥有一家年营业额 6 亿美元的汽车保险公司，而不是一家年营业额 230 亿美元的汽车保险公司。到目前为止，气候变化并未造成更频繁、损失更大的飓风或保险承保的其他与天气相关的事件。因此，美国的超级巨灾保险费率近年来稳步下降，这就是我们放弃该业务的原因。如果超级巨灾变得更加昂贵和频繁，对伯克希尔保险业务的影响可能（尽管远非确定）将使其规模更大、利润更高。作为一名公民，您可能会发现气候变化让您彻夜难眠，这是可以理解的。作为低洼地区的房主，您不妨考虑搬家。但是，当您仅以大型保险公司的股东的身份思考时，气候变化不应出现在您的担忧清单上。年会查理和我终于决定进入21世纪。我们今年的年会将在全球范围内进行全程网络直播。要观看会议，只需在 4 月 30 日星期六中部夏令时间上午 9 点访问 https://finance.yahoo.com/brklivestream 即可。雅虎！网络直播将以半小时对经理、董事和股东的采访开始。然后，9点30分，查理和我将开始回答问题。这项新安排将有两个目的。首先，它可能会稳定或适度减少会议的出席人数。去年超过 40,000 名与会者的记录限制了我们的能力。除了快速填满世纪互联中心的主会场外，我们还挤满了溢出的房间，然后又转移到毗邻的奥马哈希尔顿酒店的两个大会议室。尽管 Airbnb 加大了影响力，但所有主要酒店均已售空。爱彼迎对于预算有限的游客特别有帮助。我们发起网络广播的第二个原因更为重要。查理已经 92 岁了，我已经 85 岁了。如果我们是你的合伙人，经营一家小企业，并负责经营这个地方，你会偶尔看看，以确保我们没有偏离托拉拉兰。相比之下，股东不需要来到奥马哈来监督我们的外表和声音。（在做出评价时，要友善：要考虑到这样一个事实：当我们表现最好时，我们看起来并不那么令人印象深刻。）观众还可以观察我们延长寿命的饮食。在会议期间，查理和我都会喝足够的可乐、喜士软糖和喜士花生糖，以满足 NFL 巡线员每周的热量需求。很久以前，我们发现了一个基本事实：当你真的很饿并且想保持这种状态时，没有什么比吃胡萝卜和西兰花更好的了。计划参加会议的股东应在早上 7 点世纪互联中心开门时到达并开始购物。 Carrie Sova 将再次负责庆祝活动。上个月末，她生下了第二个孩子，但这并没有让她放慢脚步。嘉莉镇定自若，聪明才智，擅长激发与她一起工作的人的最佳能力。她得到了来自全国各地的数百名伯克希尔员工以及我们整个家庭办公室工作人员的帮助，他们都致力于让周末变得有趣，并为我们的业主提供丰富的信息。 26

去年，我们增加了在 Century Link 购物的时间。销售额猛增 - 因此，我们自然会遵守新闻时间表。4 月 29 日星期五，您可以在中午至下午 5 点之间购物，星期六，展览和商店将从上午 7 点开放至下午 4:30。星期六早上，我们将举行第五届国际扔报纸挑战赛。我们的目标将再次是克莱顿之家的门廊，距离投掷线正好 35 英尺。当我十几岁的时候——在我一次短暂的诚实劳动中——我发表了大约 500,000 篇论文。所以我认为我很擅长这个游戏。挑战我吧！羞辱我！把我打倒钉子！这些文件有 36 到 42 页，您必须自己折叠它们（不允许使用橡皮筋）。比赛于7点15分开始，选手们进行预抛。被判定最准确的八次投掷——其中四次由 12 岁或以下的参赛者投出，四次由年龄较大的选手投出——将与肉类比赛，时间为 7 分 45 秒。年轻的挑战者将每人获得一份奖品。但年长的人必须打败我才能把任何东西带回家。一定要看看克莱顿之家本身。它可以花费 78,900 美元购买，完全安装在您提供的土地上。在过去的几年里，我们在会议当天完成了很多销售。凯文·克莱顿 (Kevin Clayton) 将带着他的订单簿到场。上午 8 点 30 分，将放映一部新的伯克希尔电影。一小时后，我们将开始问答环节，问答环节（包括在 CenturyLink 展台吃午餐的休息时间）将持续到下午 3:30。短暂的休息后，查理和我将在下午 3:45 召开年会。这个商务会议通常只持续半个小时左右，对于那些渴望在最后一刻购物的人来说，可以放心地跳过。您的购物地点将是毗邻会议的 194,300 平方英尺的大厅，这里将出售来自数十家伯克希尔子公司的产品。向将负责展览的众多伯克希尔经理们问好。并且一定要查看向所有子公司致敬的出色的 BNSF 铁路布局。您的孩子（和您！）一定会着迷的。今年我们将在大厅里举办一个非常特别的新展品：世界上最大的飞机发动机的全尺寸模型，Precision Castparts 为该发动机制造了许多关键部件。真正的发动机重约 20,000 磅，直径 10 英尺，长 22 英尺。会议上的二等分模型将让您更好地了解许多有助于为您的航班提供动力的 PCC 组件。我们的跑鞋公司布鲁克斯将再次为这次会议提供一款特殊的纪念鞋。购买一双后，周日佩戴它参加第四届年度“伯克希尔 5K”比赛，这是一场上午 8 点在 CenturyLink 举行的比赛。参与的完整详细信息将包含在《访客指南》中，该指南将与您的会议凭证一起发送给您。参赛者会发现自己与伯克希尔的许多经理、董事和同事并肩作战。（不过，查理和我会睡懒觉；软糖和花生糖会造成伤害。）每年体重增长 5 公斤。帮助创造另一项记录。购物区的 GEICO 展位将由来自全国各地的公司顶级顾问组成。停下来获取报价。在大多数情况下，GEICO 能够为您提供股东折扣（通常为 8%）。我们开展业务的 51 个司法管辖区中，有 44 个司法管辖区允许此特别优惠。（补充一点：如果您有资格获得另一项折扣，例如某些群体可获得的折扣，则该折扣不是累加性的。）带上您现有保险的详细信息并查看我们的价格。我们可以为你们节省很多真金白银。将节省下来的钱花在我们的其他产品上。 27

一定要访问书虫。它将携带大约 35 本书和 DVD，其中包括几本新书。安迪·基尔帕特里克（Andy Kilpatrick）将介绍（并很高兴签名）他对伯克希尔哈撒韦的全面报道的最新版本。该书有 1,304 页，重 9.8 磅。（我对这本书的简介：“极其吝啬。”）也可以看看彼得·贝弗林的新书。彼得长期以来一直是伯克希尔的观察家。我们还将推出 20 页长的新版伯克希尔 50 周年纪念书，该书在去年的会议上售出了 12,000 册。从那时起，嘉莉和我发现了更多我们觉得有趣的材料，比如格罗弗·克利夫兰寄给爱德华·巴特勒的一些非常私人的信件，他是他的朋友，也是《布法罗新闻》当时的出版商。原版没有任何改变或删除，价格仍然是 20 美元。查理和我将共同签署 100 份副本，这些副本将随机放置在会议上可供出售的 5,000 份副本中。我的朋友菲尔·博斯 (Phil Beuth) 写了一本自传《跛行在水》(Imping on Water)，记录了他在 Capital Cities Communications 的生活，并向您讲述了很多关于其领导者汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 和丹·伯克 (Dan Burke) 的故事。这两个人是查理和我亲眼目睹的最好的管理二人组，无论是他们所取得的成就还是他们的做法。你的人生在很大程度上取决于你选择钦佩和效仿的人。从汤姆·墨菲开始，你将永远不需要第二个榜样。最后，杰里米·米勒撰写了《沃伦·巴菲特的基本规则》，该书将在年会上首次亮相。米勒先生出色地研究和剖析了巴菲特合伙有限公司的运作，并解释了伯克希尔的文化是如何从 BPL 起源演变而来的。如果您对投资理论和实践着迷，那么您将会喜欢这本书。本报告随附的代理材料附件解释了如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。航空公司有时会提高伯克希尔周末的票价。如果您来自遥远的地方，请比较飞往堪萨斯城和奥马哈的费用。两个城市之间的车程约为 21⁄2 小时，堪萨斯城可能可以为您节省大量资金，特别是如果您计划在奥马哈租车的话。一对夫妇的储蓄可能高达 1,000 美元或更多。与我们一起花掉这笔钱。内布拉斯加州家具市场位于道奇街和太平洋街之间的第 72 街，占地 77 英亩，我们将再次提供“伯克希尔周末”折扣。去年，在会议举行的那一周，商店的营业额达到创纪录的 44,239,493 美元。如果你向零售商重复这个数字，他不会相信你。（NFM 奥马哈商店是除我们新开的达拉斯商店外美国销量最高的家居用品商店，平均每周销售额约为 900 万美元。）要在 NFM 获得伯克希尔折扣，您必须在 4 月 26 日星期二至 5 月 2 日星期一（含）之间进行购买，并出示您的会议凭证。该期间的特别定价甚至适用于几家著名制造商的产品通常都有禁止打折的铁定规则，但本着我们股东周末的精神，它们为您破例。我们感谢他们的合作。在“伯克希尔周末”期间，NFM 的开放时间为上午 10 点至晚上 9 点。周一至周五，上午 10 点至晚上 9:30周六和周日上午 10 点到晚上 8 点。周六下午 5:30 到晚上 8 点，NFM 将举办您受邀参加的野餐会。在波仙百货，我们将再次举办两场股东专享活动。第一场活动将是下午 6 点举行的鸡尾酒会。至晚上 9 点4 月 29 日星期五。第二场是主要的晚会，将于 5 月 1 日星期日上午 9 点到下午 4 点举行。星期六，我们将营业到下午 6 点。在去年的星期五至星期日期间，商店每开门 15 秒就会发出一张茶票。 28

整个周末，博仙百货都会挤满人潮。因此，为了您的方便，股东价格将于 4 月 25 日星期一至 5 月 7 日星期六期间提供。在此期间，请通过出示您的会议凭证或显示您拥有我们股票的经纪声明来表明您自己是股东。周日，在博仙百货 (Borsheims) 外的购物中心，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克 (Norman Beck) 的表演将使旁观者感到困惑。在上层，我们将邀请两位世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎朗·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 在周日下午与我们的股东打桥牌。我会加入他们，并希望阿吉坦和查理也在那里。我的朋友 Ariel Hsing 周日也会出现在商场，与乒乓球挑战者对决。我在爱丽儿九岁的时候认识了她，即使那时我也无法在她面前得分。现在，她是普林斯顿大学三年级学生，已经代表美国参加了 2012 年奥运会。如果你不介意让自己难堪，可以从下午 1 点开始再次测试一下你的技能，比尔·盖茨和我将带头并尝试软化她。 Gorat 的遗嘱将于 5 月 1 日（星期日）下午 1 点起再次专门向伯克希尔股东开放。直到晚上 10 点如需预订 Gorat’s，请于 4 月 1 日（但不得在此之前）致电 402-551-3733。至于我最喜欢的另一家餐厅 Piccolo’s，我很抱歉报告它已经关门了。我们将再次让同样的三位财经记者在会议上主持问答环节，向查理和我询问股东通过电子邮件提交给他们的问题。这些记者及其电子邮件地址是：卡罗尔·卢米斯 (Carol Loomis)，她那个时代杰出的商业记者，电子邮件地址为 loomisbrk@gmail.com； CNBC 的贝基·奎克 (Becky Quick)，BerkshireQuestions@cnbc.com；和《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索金 (Andrew Ross Sorkin)，atorsorkin@nytimes.com。从提交的问题中，每位记者都会选择她认为最有趣和最重要的六个。记者们告诉我，如果你保持简洁，避免在最后一刻发送，使其与伯克希尔相关，并且在你发送给他们的任何电子邮件中包含不超过两个问题，那么你的问题最有可能被选中。（在您的电子邮件中，如果您提出问题，请告诉记者您是否希望提及您的名字。）三位关注伯克希尔的分析师将提出一系列附带问题。今年的保险专家将是野村证券 (Nomura Securities) 的克里夫·加兰特 (Cliff Gallant)。有关我们非保险业务的问题将由 Ruane、Cunniff & Goldfarb 的 Jonathan Brandt 和晨星公司的 Gregg Warren 提出。我们希望分析师和记者提出的问题能够增加我们的所有者对其投资的理解和了解。查理和我都无法得到关于我们面临的问题的任何线索。当然，有些问题会很难，这就是我们喜欢的方式。不允许提出多部分问题；我们希望给尽可能多的提问者一个答案。总而言之，我们预计至少有 54 个问题，其中每位分析师和记者提出 6 个问题，观众提出 18 个问题。（去年我们总共有 64 个问题。）观众中的提问者将通过 11 张图画选出，这些图画将在年会上午 8:15 进行。可以说，安装在竞技场和主溢流室的 11 个麦克风中的每一个都将主持一场绘图。 29

当我谈论我们的业主获取知识的主题时，让我提醒您，查理和我相信所有股东应同时获得伯克希尔发布的新信息，如果可能的话，在进行任何交易之前还应该有足够的时间来消化和分析。这就是为什么我们尝试发布周五晚些时候或周六早些时候的财务数据以及为什么我们的年会总是在周六举行。我们不要遵循与大型机构投资者或分析师一对一交谈、对待他们的惯例没有人比财力有限的股东更重要谁信任我们并把他的大部分积蓄都交给我们。

我有充分的理由定期赞扬我们运营经理的成就。他们是真正的全明星他们经营自己的企业，就好像它们是家族拥有的唯一资产一样。我也相信我们的心态以股东为导向的管理者在大型上市公司中随处可见。我们的经理没有工作的经济需要。打出商业“本垒打”的喜悦对他们来说同样重要他们的薪水。然而，同样重要的是在我们公司办公室与我一起工作的 24 名男女员工。这集团有效地处理了众多 SEC 和其他监管要求，提交了 30,400 页的联邦文件所得税申报表——比上一年增加了 6,000 页！ – 监督 3,530 份州纳税申报表的提交，回应无数股东和媒体询问，拿出年度报告，为全国最大的年度会议，协调董事会的活动，对这封信进行事实核查——清单不断继续。他们以令人难以置信的效率愉快地处理所有这些业务任务，让我的生活变得轻松令人愉快的。他们的努力超出了与伯克希尔严格相关的活动：例如，去年，他们处理了派学生到奥马哈与我一起参加问答日的 40 所大学（从 200 名申请者中选出）。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至给我买汉堡和炸薯条（当然，还有亨氏番茄酱）作为午餐。没有哪位首席执行官能比他做得更好；我真的很喜欢跳踢踏舞去上班事实上，我的工作每年都变得更有趣。 2015年，伯克希尔的收入增加了160亿美元。不过，仔细看看上面的两张图对页。最上面的一份来自去年的报告，显示了我们伯克希尔家庭办公室的全体工作人员圣诞午餐。下面这张照片是今年的圣诞照片，同样描绘了 25 个人定位。 2015年，没有人加入，也没有人离开。您很可能会看到相同 25 个人的照片明年。你能想象另一家非常大的公司——我们在全球拥有 361,270 名员工——享受那种感觉总部的就业稳定性？在伯克希尔，我们雇佣了一些优秀的人才——他们留下来了和我们一起。此外，除非确实需要，否则不会雇用任何人。这就是为什么你从未读过伯克希尔的“重组”费用。 4月30日，来到资本主义的摇篮奥马哈，遇见我的帮派。他们是最棒的。 2016年2月27日沃伦·E·巴菲特董事长 30

前排–贝基·阿米克、莎朗·赫克、梅丽莎·霍克、贾莱娜·布斯、沃伦·巴菲特、安吉·威尔斯、艾丽莎·克鲁格、黛布雷、凯丽·索瓦、艾伦·施密特鲍勃·里森、托德·库姆斯、丹·贾克西奇、黛比·博萨内克、马克·西斯利、马克·汉堡、科比·汉姆、马克·米勒德、艾莉森·巴拉德、史黛西·戈特沙克、蒂芙尼·沃克特 31

巴菲特 2015 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发