前言：当伯克希尔迎来掌舵五十周年，巴菲特开始更明确地承认账面价值已经越来越不够用了

这篇巴菲特 2014 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：美国经济继续修复，市场很强，但真正重要的是如何衡量一个越来越复杂的平台

2014年，美国经济继续扩张。按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 增长约 2.9%，股市上涨，企业环境总体稳定。对很多公司来说，这是一种相对舒服的年份；对伯克希尔来说，却更像一个需要重新解释自己的年份。原因很简单：到这一年，伯克希尔已经与五十年前接手时完全不是同一种企业，继续拿早年的衡量方式来理解它，误差会越来越大。

因此，2014年这封信的重要性，不只在于当年赚了多少，而在于巴菲特和芒格借金禧节点，回头梳理了伯克希尔过去五十年的演变，并明确告诉股东：如今再只盯着账面价值，已经不足以把这家公司看清楚。

当期核心：市场价格被引入长期比较，‘五强’盈利跃升，而 BNSF 的服务问题提醒规模并不自动等于优秀

2014年这封信最关键的一点，是伯克希尔首次在长期业绩表里更强调市场价格维度，而不只沿用账面价值。巴菲特等于是正面承认：随着全资业务越来越多、赢家的价值无法在账上重估，账面价值这个代理变量越来越低估伯克希尔的真实经济价值。

第二条主线，是“五强”非保险业务的盈利继续抬升，说明伯克希尔的重心已经稳定转到大型运营企业。第三条则非常重要也很务实：BNSF 在服务上让客户失望。巴菲特没有掩饰这个问题，而是把它写成一个运营修复任务，并明确用巨额资本开支去解决。也就是说，这封信一边讲平台日益成熟，一边也提醒股东：规模不会自动带来执行质量，真正好的资本配置还必须愿意为运营短板持续投入。

与当下的关联：2026年重读2014，最有现实感的是如何给一个巨大而复杂的平台找到更接近真实的衡量方式

把2014年放到 2026 年来读，它最贴切的映照并不是一轮牛市，而是大型复杂企业如何被市场正确理解。联储在 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%；BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%。在这样的环境里，资本重新有价格，市场也更容易追问：这家公司到底该用什么指标看？账面值、分部利润、现金流、资本开支，还是管理层自己的“正常盈利能力”？

2014年这封信提供的启发是，当企业已经变成由保险、铁路、能源、制造和持股共同组成的平台时，投资者不能再执着于单一简化指标。好的管理层必须主动告诉股东哪些指标开始失真、哪些仍然有效、哪些需要结合来看。对今天那些一边做大、一边又抱怨市场“看不懂自己”的公司来说，这封信其实提出了更高要求：如果你真的复杂，就必须把复杂讲明白。

专题分析：2014年说明，成熟期伯克希尔最难的任务已经不是成长，而是让外部世界用正确的尺子理解这种成长

在伯克希尔早年，成长本身就足够吸引眼球。到了 2014 年，真正的难点变成另一件事：当公司由越来越多无法按市值重估的优秀业务组成时，如何让股东不被账面数字低估所误导。

这也是为什么这封信很有分量。它不是单纯回顾辉煌历史，而是借五十周年这个节点告诉所有人：真正成熟的资本配置平台，必须不断更新自己的沟通方式。否则，企业越优秀，外界反而越容易用过时的标尺把它看小。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？和学习与成长继续阅读。

2014 年股东信译文整理

董事长信 - 2014

伯克希尔的业绩与标准普尔 500 指数的年度百分比变化标普 500 指数每股账面价值及股息年份伯克希尔包含在内 1965 年 … 23.8 49.5 10.0 1966 … 20.3 (3.4) (11.7) 1967 … 11.0 13.3 30.9 1968 … 19.0 77.8 11.0 1969 … 16.2 19.4 (8.4) 1970 … 12.0 (4.6) 3.9 1971 … 16.4 80.5 14.6 1972 … 21.7 8.1 18.9 1973 … 4.7 (2.5) (14.8) 1974 … 5.5 (48.7) (26.4) 1975 … 21.9 2.5 37.2 1976 … 59.3 129.3 23.6 1977 … 31.9 46.8 (7.4) 1978 … 24.0 14.5 6.4 1979 … 35.7 102.5 18.2 1980 … 19.3 32.8 32.3 1981 … 31.4 31.8 (5.0) 1982 … 40.0 38.4 21.4 1983 … 32.3 69.0 22.4 1984 … 13.6 (2.7) 6.1 1985 … 48.2 93.7 31.6 1986 … 26.1 14.2 18.6 1987 … 19.5 4.6 5.1 1988 … 20.1 59.3 16.6 1989 … 44.4 84.6 31.7 1990 … 7.4 (23.1) (3.1) 1991 … 39.6 35.6 30.5 1992 … 20.3 29.8 7.6 1993 … 14.3 38.9 10.1 1994 … 13.9 25.0 1.3 1995 … 43.1 57.4 37.6 1996 … 31.8 6.2 23.0 1997 … 34.1 34.9 33.4 1998 … 48.3 52.2 28.6 1999 … 0.5 (19.9) 21.0 2000 … 6.5 26.6 (9.1) 2001 … (6.2) 6.5 (11.9) 2002 … 10.0 (3.8) (22.1) 2003 … 21.0 15.8 28.7 2004 … 10.5 4.3 10.9 2005 … 6.4 0.8 4.9 2006 … 18.4 24.1 15.8 2007 … 11.0 28.7 5.5 2008 … (9.6) (31.8) (37.0) 2009 … 19.8 2.7 26.5 2010 … 13.0 21.4 15.1 2011 … 4.6 (4.7) 2.1 2012 … 14.4 16.8 16.0 2013 … 18.2 32.7 32.4 2014 … 8.3 27.0 13.7 复合年度收益 - 1965-2014 … 19.4% 21.6% 9.9% 总体收益 - 1964-2014 … 751,113% 1,826,163% 11,196% 注：数据为日历年，但以下情况除外：1965 年和 1966 年，截至 9 月 30 日的年度； 1967 年，截至 12 月 31 日的 15 个月。从 1979 年开始，会计规则要求保险公司在市场上而不是在成本市场的较低水平对他们持有的股本证券进行估值，这是以前的要求。在此表中，伯克希尔哈撒韦公司 1978 年的业绩已被重述，以符合更改后的规则。在所有其他方面，结果是使用最初报告的数字计算的。标准普尔 500 指数是税前数字，而伯克希尔哈撒韦公司的数字是税后。如果像伯克希尔这样的公司简单地拥有标准普尔 500 指数并应计适当的税款，那么其结果将落后于标准普尔 500 指数在该指数显示正回报的年份，但在该指数显示负回报的年份，该指数将超过标准普尔 500 指数。多年来，税收成本将导致总体滞后相当大。 2

读者须知：五十年前，今天的管理层掌管伯克希尔。在这个金周年纪念日，沃伦·巴菲特和查理·芒格各自写下了对伯克希尔过去 50 年发生的事情以及各自对未来 50 年的期望的看法。在阅读了对方所写的内容后，两人都没有改变自己的评论。沃伦的想法从第 24 页开始，查理的想法从第 39 页开始。股东，尤其是新股东，可能会发现在阅读下文开始的 2014 年报告之前阅读这些信件很有用。伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司的股东：2014 年，伯克希尔的净资产收益为 183 亿美元，这使我们的 A 类和 B 类股票的每股账面价值增加了 8.3%。在过去 50 年里（即自现任管理层接管以来），每股账面价值已从 19 美元增长至 146,186 美元，年复合增长率为 19.4%。*在我们任职期间，我们一直将标准普尔 500 指数的年度表现与伯克希尔的每股账面价值。我们这样做是因为账面价值虽然粗略，但很有用，可以跟踪真正重要的数字：内在商业价值。在我们最初的几十年里，账面价值和内在价值之间的关系比现在紧密得多。这是事实，因为伯克希尔的资产主要是证券，其价值不断重述以反映当前的市场价格。用华尔街的话说，大多数参与账面价值计算的资产都是“按市值计价的”。如今，我们的重点已发生重大转变，转向拥有和经营大型企业。其中许多的价值远远超过其基于成本的账面价值。但无论这些公司的价值增加了多少，这一数额都不会向上重估。因此，伯克希尔哈撒韦公司的内在价值与其账面价值之间的差距已大大扩大。考虑到这一点，我们在对页的业绩表中添加了一组新数据——伯克希尔股价的历史记录。我要强调的是，市场价格在短期内有其局限性。股票的月度或年度变动通常是不稳定的，并不代表内在价值的变化。然而，随着时间的推移，股票价格和内在价值几乎总是趋同。查理·芒格，伯克希尔副董事长，我的合伙人，我相信伯克希尔也是如此：在我们看来，过去 50 年伯克希尔每股内在价值的增长大致相当于公司股票市场价格 1,826,163% 的涨幅。 * 本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的 A 股。 B 股的数字是 A 股的 1/1500。 3

伯克希尔哈撒韦公司这一年对于伯克希尔哈撒韦公司来说，除了一家之外，在所有主要领域都是丰收的一年。以下是重要的发展： ➤ 我们的“五强”——伯克希尔哈撒韦公司最大的非保险企业的集合——2014 年税前收入达到 124 亿美元，比 2013 年增加了 16 亿美元。* 这个神圣集团中的公司是伯克希尔哈撒韦能源公司（原中美能源公司）、BNSF、IMC（过去我称之为Iscar）、Lubrizoland Marmon。这五家公司中，只有伯克希尔哈撒韦能源公司 (Berkshire Hathaway Energy) 在 10 年前属于我们所有，当时的盈利为 3.93 亿美元。随后，我们以全现金方式购买了其中的另外三个。在收购第五个 BNSF 时，我们以现金支付了大约 70% 的成本，其余部分则发行了伯克希尔股票，使流通股数量增加了 6.1%。换句话说，伯克希尔交付了 120 亿美元的收益这五家公司在十年间只发生了轻微的稀释。这满足了我们的目标，不仅是增加收益，而且确保我们也增加每股收益。如果 2015 年美国经济继续改善，我们预计五强企业的盈利也会改善。收益可能达到 10 亿美元，部分原因是该集团已经完成或正在签订合同的补强收购。 2014 年的坏消息也来自我们五人小组，与盈利无关。这一年里，BNSF 令许多客户失望。这些托运人依赖我们，服务失败可能会严重损害他们的业务。到目前为止，BNSF 是伯克希尔最重要的非保险子公司，为了提高业绩，我们将在 2015 年在厂房和设备上花费 60 亿美元。这个数字比任何其他铁路公司一年的支出高出近 50%，无论是与收入、收益还是折旧费用相比，这都是一个真正非凡的数额。尽管去年特别恶劣的天气总是会导致铁路出现各种运营问题，但我们的责任是尽一切努力将我们的服务保持在行业领先水平。这不可能一蹴而就：增加系统容量所需的大量工作有时会扰乱正在进行的运营。然而，最近我们的巨额支出开始显现成效。在过去三个月中，BNSF 的绩效指标比去年的数据有了实质性改善。 ➤ 我们的许多小型非保险企业去年的收入为 51 亿美元，高于 2013 年的 47 亿美元。这里，与我们的 Powerhouse Five 一样，我们预计 2015 年会进一步增长。在这个群体中，我们有两家公司去年的收入在 4 亿至 6 亿美元之间，六家公司的收入在 250 美元之间百万到 4 亿美元之间，还有七个收入在 1 亿到 2.5 亿美元之间。这批企业的数量和收入都会增加。我们的野心没有终点。 ➤ 伯克希尔庞大且不断增长的保险业务在 2014 年再次实现承保盈利（连续 12 年盈利），并增加了流通量。在这 12 年里，我们的流动资金——不属于我们但我们可以为伯克希尔的利益进行投资的资金——已经从 410 亿美元增长到 840 亿美元。尽管这种收益和我们的流通量规模都没有反映在伯克希尔的收益中，但由于资产允许持有，流通量产生了可观的投资收入。 *在这封信中，以及在本报告后面包含的“金周年”信件中，除非另有说明，所有的学习内容均以税前为基础进行表述。 4

与此同时，我们在这十二年期间的承保利润总计为 240 亿美元，其中 2014 年赚取了 27 亿美元。而这一切都始于我们 1967 年以 860 万美元购买国家赔偿。当查理和我寻找新的企业来收购时，我们的许多子公司正在定期进行补强收购。去年的成果尤其丰硕：我们签订了 31 个补强项目的合同，预计总成本为 78 亿美元。这些交易的规模从 40 万美元到 29 亿美元不等。然而，最大的收购金霸王要到今年下半年才能完成。然后它将置于马蒙的管辖之下。查理和我鼓励补充，如果它们的价格合理的话。（我们提供的大多数交易都不是。）他们将资本部署到适合我们现有业务的活动中，并将由我们的专家经理团队管理。这意味着我们不再需要工作，但收入却增加了，这种组合对我们来说特别有吸引力。在未来的几年里，我们将进行更多此类补充交易。两年前，我的朋友豪尔赫·保罗·莱曼 (Jorge Paulo Lemann) 要求伯克希尔加入他的 3G Capital 集团收购亨氏 (Heinz)。我的肯定回答是理所当然的：我立刻就知道，从个人和财务的角度来看，这种伙伴关系都会运作良好。而且肯定是这样。我并不羞于承认，在董事长 Alex Behring 和首席执行官 Bernardo Hees 的领导下，亨氏的经营状况比我负责时要好得多。他们对自己要求极高的绩效标准，并且永不满足，即使他们的成绩远远超过了竞争对手。我们期望与 3Gin 合作开展更多活动。有时，我们的参与仅涉及融资角色，例如汉堡王最近收购 Tim Hortons 的情况。然而，我们最喜欢的安排通常是作为永久股权合作伙伴（在某些情况下，他们也为交易的融资做出贡献）。无论结构如何，与 Jorge Paulo 合作时我们感觉良好。伯克希尔还与 Mars 和 Leucadia 建立了良好的合作伙伴关系，我们可能会与他们或其他合作伙伴建立新的合作伙伴关系。我们参与任何联合活动，无论是作为融资合作伙伴还是股权合作伙伴，都将仅限于友好交易。 10月份，我们签订了收购Van Tuyl Automotive的合同，这是一家由78家经营得非常好的汽车经销店组成的集团。该公司的所有者拉里·范图伊尔（Larry Van Tuyl）几年前和我在一起。然后他决定，如果他要出售他的公司，它的家应该是伯克希尔。我们的采购最近完成了，现在我们是“carguys”。拉里（Larry）和他的父亲塞西尔（Cecil）花了 62 年的时间建立了这个集团，遵循的策略是让所有当地经理成为所有者合伙人。事实证明，创造这种利益互惠性是一个胜利者。VanTuyl 现在是美国第五大汽车集团，每个经销商的销售数据非常出色。近年来，杰夫·拉乔 (Jeff Rachor) 与拉里 (Larry) 合作，这一成功的安排将继续下去。全国约有 17,000 家经销商，所有权转让始终需要相关汽车制造商的批准。伯克希尔的工作是以一种让制造商欢迎我们进一步购买的方式运作。如果我们这样做——如果我们能以合理的价格购买经销商——我们将建立一个业务，不久之后将是范图尔 90 亿美元销售额的几倍。收购 VanTuyl 后，伯克希尔现在拥有 91⁄2 家公司，如果它们是独立的，将跻身财富 500 强（海因齐斯是 1⁄2）。这使得 4901⁄2 条鱼留在海里。我们的线路已经耗尽。 5

2014 年，我们的子公司在厂房和设备上花费了创纪录的 150 亿美元，远远超过其折旧费用的两倍。其中大约90%的钱都花在了美国。尽管我们也将始终进行海外投资，但机会的母线贯穿美国。迄今为止已发现的宝藏与尚未开发的宝藏相比显得相形见绌。由于运气不好，查理和我出生在美国，我们对这次出生事故给我们带来的惊人优势深表感激。 ➤ 伯克希尔的年终员工（包括亨氏员工）总数达到创纪录的 340,499 人，比去年增加 9,754 人。我很自豪地说，总部（有 25 个人工作）的增加没有带来任何好处。胡说八道，简直要疯了。 ➤ 伯克希尔去年增加了其“四大”投资——美国运通、可口可乐、IBM 和富国银行——的所有权权益。我们购买了 IBM 的额外股份（将我们的持股比例从 2013 年底的 6.3% 增加到 7.8%）。与此同时，可口可乐、美国运通和富国银行的股票回购提高了我们各自的持股比例。我们在可口可乐的股权从 9.1% 增加到 9.2%，我们在美国运通的股权从 14.2% 增加到 14.8%，我们在富国银行的股权从 9.2% 增加到 9.4%。而且，如果你认为十分之一并不重要，请考虑一下这个数学：对于这四家公司来说，我们的所有权每增加百分之一，伯克希尔每年的学习收益就会增加 5000 万美元。这四家被投资企业均拥有优秀的业务，并由才华横溢且以股东为导向的管理者管理。在伯克希尔哈撒韦，我们更愿意拥有一家优秀公司的非控股但重要的部分，而不是拥有一家马马虎虎的企业 100% 的股份。对希望钻石拥有部分兴趣比拥有全部的法瑞恩石要好。如果以伯克希尔的年终持股为基准，我们在“四大”2014年停止运营前的收益中所占的份额为47亿美元（三年前为33亿美元）。不过，在向您报告的收益中，我们只包括了去年收到的股息——大约16亿美元。（同样，三年前的股息为 8.62 亿美元。）但请不要误会：瑞典未报告的这些公司的 31 亿美元收益对我们来说与伯克希尔记录的那部分一样有价值。这些被投资方保留的收益通常用于回购自己的股票，此举可以提高伯克希尔在未来收益中的份额，而无需我们投入一分钱。他们的留存收益也为通常被证明是有利的商业机会提供了资金。所有这些都让我们预计，随着时间的推移，这四家被投资公司的每股收益将大幅增长（尽管 2015 年将是该集团的艰难一年，部分原因是美元走强）。如果预期收益实现，伯克希尔的股息将会增加，更重要的是，我们的未实现资本收益也会增加。（对于我们的一揽子计划，我们的未实现收益在年底已达到 420 亿美元。）我们的资本灵活性分配——我们愿意被动地向非受控企业投资大量资金——使我们比那些限制自己进行收购的公司具有显着的优势。我们对经营企业或被动投资的兴趣加倍了为伯克希尔源源不绝的现金找到合理用途的机会。我过去曾提到过，我的商业经验对我作为投资者有帮助，我的投资经验使我成为一名更好的商人。每种追求都提供了适用于另一种追求的经验教训。有些真理只能通过经验才能完全了解。（在弗雷德·施韦德（Fred Schwed）的精彩著作《顾客的游艇在哪里？》中，彼得·阿诺（Peter Arno）的漫画描绘了困惑的亚当看着年轻的夏娃，而标题说：“有些事情无法通过文字或图片向处女充分解释。”如果您还没有读过施韦德的书，请购买年度会议的副本。它的智慧和幽默确实是无价的。） 6

在阿诺的“某些事情”中，我会包括两种不同的技能，投资评估和企业管理。因此，我认为这对于我们两个托德·库姆斯和特德·韦施勒来说是值得的每一位投资经理都至少监督我们的一项业务。一个明智的机会几个月前，当我们同意收购两家公司时，他们就开始这样做了，尽管比我们通常获得的要小，具有优异的经济特性。结合起来，两者都赚到了每年 1 亿美元，拥有约 1.25 亿美元的有形净资产。我已要求托德和特德各自担任董事长，他们将在董事会中发挥这一作用我们与较大的子公司的合作方式有限。这种安排将节省我少量的工作更重要的是，让他们两人成为比现在更好的投资者（也就是说其中最好的）。

2009 年末，在经济大衰退的阴霾中，我们同意购买 BNSF，这是有史以来最大的一次购买伯克希尔的历史。当时，我称这笔交易为“对美国经济未来的全面押注” 州”。这种承诺对我们来说不是什么新鲜事。自巴菲特以来我们一直在做类似的赌注合伙有限公司于 1965 年收购了伯克希尔公司的控制权。这也是有充分理由的：查理和我一直认为 “押注”美国不断增长的繁荣将非常接近确定的事情。事实上，在过去 238 年里，谁通过对美国下注而受益？如果你比较我们的 1776年的国家现状，你必须揉揉眼睛，惊叹不已。在我的一生中，真实的美国的人均产出增加了两倍。我的父母做梦也想不到他们的儿子会在 20 世纪 30 年代看到这样的世界。尽管悲观主义的鼓吹者喋喋不休地谈论美国的问题，但我却从未想过如何移民（尽管我想有少数人我会很乐意为他们购买单程票）。我们市场经济中蕴含的活力将继续发挥其魔力。收益不会到来平稳或不间断的方式；他们从来没有。我们会定期抱怨我们的政府。但是，大多数毫无疑问，美国最好的日子就在前方。借助这一顺风车，查理和我希望通过以下方式建立伯克希尔的每股内在价值：（一）不断提高旗下多家子公司的基础盈利能力；（二）进一步增加收入通过补强收购；（三）受益于被投资企业的成长；（4）回购伯克希尔股票当它们以较内在价值有意义的折扣出售时； (5) 偶尔做一个大的我们还将尝试通过罕见地、狂热地发行伯克希尔股票来为您带来最大的成果。这些构建模块建立在坚如磐石的基础之上。一个世纪后，BNSF 和伯克希尔哈撒韦公司能源仍将在我们的经济中发挥重要作用。房屋和汽车仍将是大多数人生活的核心家庭。保险对于企业和个人来说仍然至关重要。展望未来，查理和我看到一个为伯克希尔定制的世界。我们很幸运能被委托管理它。内在商业价值尽管查理和我谈论了内在的商业价值，但我们无法准确地告诉你它是什么这个数字是伯克希尔股票的数字（事实上，也不是任何其他股票的数字）。然而，在我们的 2010 年年度报告中，我们列出了我们认为三个要素（其中一个是定性要素）是合理估计伯克希尔公司内在价值的关键该讨论已在第 123-124 页全文重现。以下是两个量化因素的更新： 2014 年，我们的每股投资增加了 8.4%，达到 140,123 美元，我们来自保险和投资以外业务的收入增长了 19%，达到每人 10,847 美元分享。 7

自 1970 年以来，我们的每股投资以每年 19% 的复合速度增长，我们的收益数字增长了 20.6%。伯克希尔股票价格随后上涨并非巧合44 多年来，数据速率的增长与四种价值衡量标准非常相似。查理和我希望看到两者都取得收益行业，但我们的主要重点是建立营业收入。这就是为什么我们很高兴更换我们的菲利普斯 66 去年，格雷厄姆控股公司（Graham Holdings）股票用于运营业务，并与宝洁公司（Procter and Gamble）签订合同收购金霸王将通过类似的交易所于 2015 年关闭。

现在，让我们来看看我们运营的四个主要部门。每个公司的资产负债表都截然不同其他人的收入特征。所以我们将介绍这四个独立的企业，其中展示了查理和我查看它们（尽管将它们放在屋顶下有重要且持久的优势）。我们的目标是向您提供我们希望获得的信息（如果我们的立场发生逆转，而您是报告经理，我们缺席股东。（但不要有任何想法！）保险我们先来看看伯克希尔的核心业务——保险。该行业一直是自 1967 年收购 National Indemnity 及其姐妹公司 National Fire & 以来，推动了我们的扩张海军陆战队，售价860万美元。尽管这次收购对伯克希尔产生了巨大的影响，但其执行却是简单本身。我的一个朋友 Jack Ringwalt 来我家，他是这两家公司的控股股东。办公室说他想卖掉。十五分钟后，我们达成了协议。杰克的公司都没有哈丹我的理由是：(1)Jackwashonestand(2)Hewasalsoa 有点古怪，如果交易变得复杂，他可能会放弃。在第 128-129 页，我们复制了用于完成交易的 11⁄2 页购买协议。该合同是自制的：双方都没有聘请律师。从每页来看，这一定是伯克希尔最好的交易：National 如今，Indemnity 的 GAAP（公认会计原则）净值达到 1110 亿美元，超过了该数字世界上任何其他保险的。我们被财产保险业务吸引的原因之一是它的财务特征：P/C 保险公司预先收取保费并随后支付索赔。在极端情况下，例如由某些原因引起的情况工伤赔偿事故的赔付期限可能长达数十年。这种先提货后付款的模式使得财产保险公司持有大量资金——我们称之为“浮动资金”——最终将流向其他人。同时，保险公司可以为了自己的利益而投资这笔浮存金。尽管个别保单和索赔来来去去，但金额保险公司持有的浮动资金相对于保费数额通常保持相当稳定。因此，作为我们的业务我们如何成长，如下表所示：年份浮动（单位：百万美元） 1970 $ 39 1980 237 1990 1,632 2000 27,871 2010 65,832 2014 83,921 流通量的进一步增长将很难实现。从好的方面来说，GEICO 和我们的新广告保险业务几乎肯定会增长良好。然而，国家赔偿公司的再保险部门签订了一系列流动性向下漂移的径流合同。如果我们及时经历流动性的下降，它将是非常渐进的——在任何一年中，外部不超过 3%。我们保险合同的性质是这样的我们永远不会屈服于与我们的现金资源相比数额巨大的直接要求。这种优势是伯克希尔经济堡垒的关键支柱。 8

如果我们的保费超过我们的费用和最终损失的总和，我们将获得承保利润这会增加我们的浮动产生的投资收入。当获得这样的利润时，我们会享受使用金钱的乐趣 – 而且，更好的是，持有它可以获得报酬。不幸的是，所有保险公司都希望获得这一令人满意的结果，这导致了激烈的竞争，因此确实如此，它经常导致整个财产保险行业蒙受重大承保损失。实际上，这种损失是该行业为保持流通而付出的代价。竞争动态几乎保证了保险业尽管所有公司都享有浮动收入，但仍将继续其惨淡的盈利记录与其他美国企业相比，有形净资产回报率低于正常水平。长时间的低潮期我国现在面临的利率导致浮动收益减少，从而加剧了利润行业的问题。正如本报告第一部分所述，伯克希尔目前的承保利润为连续十二年，我们的税前收益总计达 240 亿美元。展望未来，我相信我们将在大多数年份继续承保盈利。这样做是我们所有保险经理的日常工作重点，他们知道虽然浮存金很有价值，但其好处可能会被糟糕的承保结果所淹没。该消息是所有保险公司都至少口头上说过；在伯克希尔，这是一种宗教。那么我们的流通量如何影响内在价值呢？计算伯克希尔的账面价值时，全额我们的流动资金被扣除为负债，就好像我们明天必须付款并且无法补充一样。但是想一想将流动资金严格视为负债是不正确的；相反，它应被视为循环基金。每天，我们支付旧索赔以及相关费用——2014 年高达 227 亿美元，索赔人数超过 600 万——这减少了流动资金。当然，我们每天都会撰写新的业务，从而产生新的索赔，从而增加流动性。如果我们的旋转浮子既成本低又耐用（我相信它会如此），那么它的真正价值负债远小于会计负债。欠 1 美元，实际上永远不会离开该场所 – 因为新业务几乎肯定会提供替代品——这与欠下 1 美元的钱是不同的然而，根据公认会计原则，这两种类型的负债是平等的。我们在购买时产生的 155 亿美元“商誉”资产部分抵消了这一夸大的负债我们的保险公司，这会增加账面价值。在很大程度上，这种商誉代表了我们支付的价格我们保险业务的浮存金生成能力。然而，商誉成本并没有影响论它的真正价值。例如，如果一家保险公司长期遭受巨额承保损失，任何账面上的商誉资产应被视为毫无价值，无论其原始成本如何。幸运的是，这并不能描述伯克希尔。查理和我相信我们的真正经济价值保险商誉——如果我们购买保险，我们很乐意为类似质量的浮动支付费用拥有它的业务——远远超过其历史账面价值。根据现行会计规则（我们同意）这个多余的值永远不会被输入到我们的书中。但我可以向你保证它是真实的。就是这样这是我们相信伯克希尔哈撒韦公司的内在商业价值大大超过其账面价值的一个重要原因。

伯克希尔之所以存在有吸引力的保险经济学，只是因为我们有一些出色的经理在管理纪律严明的运营，拥有难以复制的商业模式。让我告诉您有关主要单位的信息。第一个浮动规模的是伯克希尔哈撒韦再保险公司，由 Ajit Jain 管理。Ajit 保险风险没有人有意愿或资本去承担。他的行动集能力、速度、果断于一体，最重要的是，以保险业独特的方式思考。但他从未让伯克希尔面临这样的风险与我们的资源不相称。 9

事实上，我们在规避风险方面比大多数大型保险公司要保守得多。例如，如果保险业应该会因某种特大灾难而遭受 2500 亿美元的损失——损失大约是任何事情的三倍它曾经经历过——伯克希尔作为一个整体可能会在今年录得可观的利润，因为它许多收入来源。我们还将保持充足的现金，并在市场中寻找巨大的机会这很可能会引起震惊。与此同时，如果不这样做，其他主要保险公司和再保险公司也会受到影响面临破产。 Ajit 的承保能力是无与伦比的。此外，他的头脑是一个创意工厂，总是在寻找为了获得更多的业务范围，他可以添加到他当前的品种中。去年我告诉过你他组建了伯克希尔公司 Hathaway Specialty Insurance（“BHSI”）。这项举措进入了商业保险领域，我们立即就在其中受到全美主要保险经纪人和企业风险管理者的欢迎。之前，我们有只写了一些商业保险的专业线路。 BHSI 由 Peter Eastwood 领导，Peter Eastwood 是一位经验丰富、在保险界广受尊敬的承保人世界。 2014 年，Peter 扩大了他的才华横溢的团队，涉足国际业务和新业务领域保险。我们重申去年的预测，即 BHSI 将成为伯克希尔的一项主要资产，它将产生几年内销量就达到数十亿。

我们还有另一家再保险巨头 General Re，由 Tad Montross 管理。健全的保险经营归根结底需要遵守四个纪律。它必须 (1) 理解所有可能导致政策损失的风险暴露；（2）保守地评估实际风险暴露的可能性造成损失以及可能造成的损失； (3)设定溢价，平均而言，在两者之后将带来利润涵盖预期损失成本和运营费用； (4) 如果适当，愿意走开无法获得溢价。许多保险公司通过了前三项测试，但第四项不及格。他们根本无法放弃业务这是他们的竞争对手正在热切地写的。那句老话是：“别人在这么做，所以我们也必须这样做” 任何行业都会遇到麻烦，但保险业更是如此。塔德遵守了所有四项保险规定，这在他的结果中得到了体现。Re’shuge 将军在他的领导下，浮动利率比无成本利率要好得多，而且我们预计这种情况平均会持续下去。我们对通用再保险的国际人寿再保险业务特别感兴趣，该业务已不断增长自 1998 年收购该公司以来，我们始终保持盈利。记得我们收购通用再保险后不久，它就遇到了一些问题，导致评论员——而且，简单地说——相信我犯了一个巨大的错误。那一天已经一去不复返了。GeneralRe 是斯诺瓦赫姆。

最后是 GEICO，这是我 64 年前开始接触的保险公司。 GEICO 由托尼管理很好，他 18 岁加入公司，并于 2014 年完成了 53 年的服务。托尼于 1993 年成为首席执行官，从那时起，公司一直在飞翔。没有比托尼更好的经理了。 1951 年 1 月，当我第一次被介绍给 GEICO 时，我被 GEICO 巨大的成本优势所震惊。与行业巨头所承担的费用相比，公司所享受的费用。我很清楚 GEICO 会成功，因为它值得成功。没有人喜欢购买汽车保险。但几乎每个人都喜欢开车。对于大多数家庭来说，保险必然是一大笔开支。储蓄对他们来说很重要——而且只有低成本运营才能提供这些服务。事实上，至少 40% 阅读这封信的人可以通过以下方式省钱通过 GEICO 投保。Sostopreadingandgotogeico.com 或致电 800-368-2734。 10

GEICO的成本优势是其年复一年抢占市场份额的因素年。（2014 年末，我们的利率为 10.8%，而 1995 年，伯克希尔哈撒韦公司收购了 GEICO 的控制权，这一比例为 2.5%。）公司的低成本创造了一条竞争对手无法跨越的护城河——一条持久的护城河。告诉美国人 GEICO 如何为他们节省大笔资金。我应该补充一点，壁虎有一个特别的可爱的品质——他无薪工作。与人类发言人不同，他从不自大。名声大噪，她也有一个代理人不断提醒她表现出有价值的他。我喜欢这个小家伙。

除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一组较小的公司，其中大多数总的来说，这些公司的业务不断增长，持续提供承保利润。事实上，在过去的十年里，他们从公司中赚取了 29.5 亿美元。承销，同时将其流通量从 17 亿美元增加到 86 亿美元。查理和我很珍视这些公司和他们的经理。承保利润年末浮动（单位：百万）保险业务 2014 2013 2014 2013 BH再保险… $ 606 $1,294 $42,454 $37,231 一般Re… 277 283 19,280 20,013 政府雇员保险公司 … 1,159 1,127 13,569 12,566 其他小学… 626 385 8,618 7,430 $2,668 $3,089 $83,921 $77,240

简单地说，保险就是销售承诺。 “顾客”现在付款；保险公司承诺如果发生某些意外事件，请在将来付款。有时，承诺将不会在几十年内得到检验。（想想人们在他们的国家购买的人寿保险 20s。）因此，即使在经济混乱的情况下，保险公司的支付能力和意愿付款时间到了，至关重要。伯克希尔的承诺是无与伦比的，这一事实近年来得到了某些世界上最大的、最有影响力的公司的证实。最先进的财产保险公司，他们希望摆脱巨额且异常长期的负债。也就是说，这些保险公司希望将这些责任（大部分是石棉索赔带来的潜在损失）“让渡”给保险公司再保险公司。不过，他们需要合适的人选：如果保险人未能阻止损失，原来的保险公司仍然陷入困境为了它。因此，选择一家再保险公司，日后会被证明是财务拮据或不良行为者的威胁原来的保险公司背负着巨大的债务。去年，我们承保了 30 亿美元保单，再次确认了我们在再保险领域的领先地位单期保费。我相信，我们 2007 年与劳合社 (Lloyd’s) 的交易才超过了该保单的规模，其中保费为 71 亿美元。事实上，据我所知，历史上只有 8 个 P/C 保单的保费超过 10 亿美元。而且，是的，所有八个都是伯克希尔写的。其中某些合同将要求我们支付大量款项 50 从现在起几年或更长时间。当主要保险公司需要毫无疑问的承诺时，这种类型的付款将会做出，伯克希尔哈撒韦一直是唯一的一方。

伯克希尔哈撒韦公司优秀的管理者、一流的财务实力以及受到保护的多种商业模式宽阔的护城河在保险界是独一无二的。这种力量的集合对于我们来说是一笔巨大的财富伯克希尔股东的价值只会随着时间的推移而变得更有价值。 11

受监管的资本密集型业务我们有两个主要业务，BNSF 和伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”），它们具有区别于我们其他业务的重要特征。因此，我们在这封信中为他们分配了自己的部分，并在我们的 GAAP 资产负债表和损益表中将他们的合并财务统计数据分开。两家公司的一个关键特征是对非常长期、受监管的资产进行巨额投资，其中部分资金来自大量长期债务，而这些债务不受伯克希尔的担保。我们的信用实际上是不需要的，因为每个公司都有盈利能力，即使在糟糕的经济条件下也会远远超过其利息要求。例如，去年，BNSF 的利息覆盖率超过 8:1。（我们对覆盖率的定义是税前收益/利息，而不是 EBITDA/利息，这是一种我们认为存在严重缺陷的常用衡量标准。）与此同时，在 BHE，有两个因素确保公司在任何情况下偿还债务的能力。第一个是所有公用事业公司共有的：抗衰退收益，这是这些公司独家提供基本服务的结果。第二个是很少有其他公用事业公司享有的：收入来源的多样性，这使我们免受任何单一监管机构的严重伤害。最近，我们通过以 30 亿美元（加拿大）收购 AltaLink（为艾伯塔省 85% 的人口提供服务的输电系统）进一步扩大了这一基础。如此众多的利润流，再加上强大母公司所拥有的固有优势，使 BHE 及其公用事业子公司能够显着降低债务成本。这一经济事实对我们和我们的客户都有好处。每天，我们的两家子公司在主要方面为美国经济提供动力：(cid:129) BNSF 承担着所有城际货运的约 15%（以吨英里计算），无论是通过卡车、铁路、水运、空运还是管道运输。事实上，我们运输的货物比其他任何人都多，这一事实使 BNS 成为经济循环系统中最重要的动脉。与所有铁路一样，BNSF 也以极其节能和环保的方式运输货物，使用合法加仑的柴油运输约 500 英里的货物。从事相同工作的卡车消耗的燃料约为四倍。 (cid:129) BHE 的公用事业公司为 11 个州的受监管零售客户提供服务。没有哪家公用事业公司能做得更远。此外，我们在可再生能源领域处于领先地位：从十年前开始，BHE 现在占全国风力发电能力的 6% 和太阳能发电能力的 7%。除了这些业务之外，BHE 还拥有两条大型管道，输送着我国 8% 的天然气消耗；最近在加拿大购买的电力传输业务；以及英国和菲律宾的主要电力企业。节奏仍在继续：未来几十年，我们将继续在世界各地购买和建设公用事业业务。 BHE 可以进行这些投资，因为它保留了所有收益。事实上，去年该公司保留的收益（迄今为止）比任何其他美国电力公司都多。我们和我们的监管机构将这种 100% 保留政策视为一项重要优势 — — 几乎肯定可以将 BHE 与其他公用事业公司在未来几年区分开来。当 BHE 完成某些正在进行的可再生能源项目时，该公司的可再生能源投资组合将耗资 150 亿美元。此外，我们正在进行的常规项目也将耗资数十亿美元。我们乐于做出这样的承诺，只要他们承诺合理的回报——而且，在这方面，我们对未来的监管抱有很大的信任。我们过去的经验和社会将永远需要在交通和能源方面进行大量投资的知识证明了我们的信心。以确保资金持续流向重要项目的方式对待资本提供者符合政府的自身利益。同时，以赢得监管机构及其代表人员批准的方式开展业务也符合我们的自身利益。 12

去年，我们在 BHE 完全实现了这一目标，就像我们拥有所有权的每一年一样。我们的费率仍然很低，我们的客户满意度很高，我们的员工安全记录是业内最好的。然而，正如我之前提到的，BNSF 的故事在 2014 年并不好，这一年该铁路令许多客户感到失望。尽管 BNSF 近年来的资本支出创纪录，但这个问题还是发生了，这些支出超过了我们的主要竞争对手联合太平洋公司的支出。以收入衡量，这两条铁路的规模大致相当，尽管我们的货运量要多得多（以整车英里数衡量）。但我们的服务问题超过了联合太平洋去年的水平，结果导致市场份额下降。此外，UP 的盈利创历史新高。显然，我们还有很多工作要做。我们不会浪费时间：正如我之前提到的，我们将在 2015 年花费 60 亿美元来改善我们的铁路运营。这将约占预计收入的 26%（这一计算结果是行业的衡量标准）。如此大规模的支出在铁路行业中基本上是闻所未闻的。对于我们来说，这一百分比与 2009-2013 年 18% 的平均水平以及 U.P. 对不久的将来 16-17% 的预测相比。我们的巨额投资很快就会带来容量更大、服务更好的系统。随之而来的是利润的提高。以下是伯克希尔哈撒韦能源公司和 BNSF 的关键数据：伯克希尔哈撒韦能源公司（持股 89.9%）盈利（单位：百万） 2014 2013 2012 英国公用事业公司 … $ 527 $ 362 $ 429 爱荷华公用事业公司 … 298 230 236 内华达公用事业公司 … 549 — — PacifiCorp（主要是俄勒冈州和犹他州）… 1,010 982 737 天然气管道（NorthernNaturalandKernRiver）… 379 385 383 家庭服务… 139 139 82 其他（净）… 236 4 91公司利息和税前营业利润… 3,138 2,102 1,958 利息… 427 296 314 所得税… 616 170 172 净收益… $ 2,095 $ 1,636 $ 1,472 适用于伯克希尔的收益… $ 1,882 $ 1,470 $ 1,323 BNSF 盈利（单位：百万） 2014 2013 2012 收入 … $23,239 $22,014 $20,835 营业费用 … 16,237 15,357 14,835 息税前营业利润 … 7,002 6,657 6,000 利息（净额） … 833 729 623 所得税… 2,300 2,135 2,005 净利润 … $ 3,869 $ 3,793 $ 3,372 13

制造、服务和零售业务我们在伯克郡这一部分的活动涵盖了海滨。不过，让我们看一下整个集团的资产负债表和收益表摘要。资产负债表 12/31/14（单位：百万）资产负债及股本现金及等价物 … $ 5,765 应付票据 … $ 965 应收账款及应收票据 … 8,264 其他流动负债 … 9,734 存货 … 10,236 流动负债总额 … 10,699 其他流动资产 … 1,117 流动资产总额 … 25,382 递延税款 … 3,801 商誉和其他无形资产 … 28,107 定期债务和其他负债 … 4,269 固定资产 … 13,806 非控股权益 … 492 其他资产 … 3,793 伯克希尔股权 … 51,827 $71,088 $71,088 收益表（单位：百万） 2014 2013* 2012* 收入 … $97,689 $93,472 $81,432 运营支出 … 90,788 87,208 75,734 利息支出 … 109 104 112 税前盈利… 6,792 6,160 5,586 所得税和非控股权益… 2,324 2,283 2,229 净利润… $ 4,468 $ 3,877 $ 3,357 *2012 年和 2013 年的收益已重述，不包括 Marmon 的租赁业务，这些业务现已包含在财务和金融产品部分中。我们符合 GAAP 的收入和费用数据位于第 49 页。相比之下，上面的运营费用数据是非 GAAP 数据，不包括一些购买会计项目（主要是某些无形资产的摊销）。我们以这种方式呈现数据是因为查理和我相信调整后的数字比 GAAP 数据更准确地反映表中汇总的企业的真实经济支出和利润。我不会解释这些调整——有些调整是微小而神秘的——但认真的投资者应该了解无形资产的不同性质。有些会随着时间的推移而真正耗尽，而另一些则不会失去价值。对于软件来说，作为一个重要的例子，摊销费用是非常实际的费用。然而，对其他无形资产（例如客户关系摊销）进行收费的概念是通过购买会计规则产生的，显然并不反映现实。 GAAP 会计对这两种类型的费用没有区别。也就是说，在计算收益时，两者都被记录为支出——尽管从投资者的角度来看，它们截然不同。 14

在我们第 49 页显示的符合 GAAP 的数据中，摊销费用为 11.5 亿美元作为费用扣除。我们将其中大约 20% 称为“真实的”，其余的则不是。 “非真实”费用，一旦非由于我们进行了许多收购，伯克希尔哈撒韦公司的存在变得非常重要。非真实的随着我们收购更多公司，摊销费用几乎肯定会进一步上升。第 67 页符合 GAAP 的表格向您提供了我们无形资产的当前状态。韦诺哈夫尚有 74 亿美元需要摊销，其中 41 亿美元将在未来五年内摊销。当然，最终，每一美元的非实际成本都被完全冲销。当这种情况发生时，即使真实收益持平。我们想强调的是，折旧费用是不同的：我们报告的每一毛钱折旧费用是真实成本。此外，大多数其他公司都是如此。当首席执行官将 EBITDA 作为评估指南时，用于测谎仪测试。当然，我们的公开收益报告将继续符合公认会计准则。但是，为了拥抱现实，您应该记住添加回报告的大部分摊销费用。

为了回到我们的许多制造、服务和零售业务，他们销售的产品包括棒棒糖到喷气式飞机。这个行业的一些业务，衡量了对非杠杆净有形资产的渴望，享受出色的经济效益，产生的利润从税后 25% 到远远超过 100%。其他人产生良好的利润回报率在12%到20%之间。然而，有一些的回报率非常低，这是我犯下的一些严重错误的结果。在我的资本配置工作中取得的。我没有被误导：我只是对经济的评估是错误的公司或其经营行业的动态。幸运的是，我的错误通常涉及相对较小的收购。我们的大采购一般都有效果很好，而且在某些情况下，效果还不错。尽管如此，我在购买时并没有犯最后一个错误无论是企业还是股票。注意一切都按计划进行。从单一实体来看，该组中的公司是一家出色的企业。他们的员工平均水平 2014 年净有形资产达 240 亿美元，尽管他们持有大量过剩现金杠杆率很低，税后资本收益为 18.7%。当然，如果买入价格过高，经济状况良好的企业可能会成为不良投资。已为四家企业的有形资产支付了大量溢价，这一成本反映在大型企业中我们展示的数字是出于商誉。但总体而言，我们所部署的资本获得了可观的回报此外，这些企业的内在价值合计超过其账面价值利润率，而且溢价可能会扩大。即便如此，内在价值和账面价值之间的差异保险业和受监管行业的规模都要大得多。真正的大赢家就在那里。

我们这个组中有太多的公司，无法单独对它们进行评论。而且，他们的竞争对手（包括当前的和潜在的）请阅读本报告。如果有以下四项业务，我们可能会处于不利地位其他人知道我们的人数。在我们的一些业务中，这些业务的规模对于伯克希尔的评估来说并不重要，因此，我们仅披露所需内容。您可以找到有关我们许多运营的详细信息，然而，第 97-100 页。 15

金融和金融产品今年，我们在本节中纳入了 Marmon 非常大规模的租赁业务，其产品是轨道车、集装箱和起重机。我们还重申了前两年商店反映的变化。我们为什么这样做？Marmon 曾经拥有大量少数股权，我觉得包括所有这些都更容易理解今天，我们几乎 100% 拥有 Marmon，这让我认为，如果我们将 Marmon 的租赁业务纳入此标题，您将对我们的各种业务有更深入的了解。（Marmon 其他数十项业务的数字保留在上一节中。）我们的其他租赁和出租业务由 CORT（家具）和 XTRA（半挂车）进行。这些公司都是行业领导者，随着美国经济的增强，它们的收入大幅增加。两家公司在新设备上的投资比许多竞争对手都多，而且这是有回报的。凯文·克莱顿 (Kevin Clayton) 在美国最大的住宅建筑商 Clayton Homes 再次取得了行业领先的业绩。去年，克莱顿售出了 30,871 套房屋，约占美国人购买的活动房屋的 45%。2003 年我们以 17 亿美元收购克莱顿时，其份额为 14%。克莱顿盈利的关键在于公司 130 亿美元的抵押投资组合。在 2008 年和 2009 年的金融恐慌期间，当该行业的资金枯竭时，由于伯克希尔的支持，克莱顿能够继续放贷。事实上，在那段时期，我们继续为竞争对手的零售销售以及我们自己的零售销售提供融资。克莱顿的许多借款人收入低且 FICO 分数一般。但由于该公司明智的贷款做法，其投资组合在经济衰退期间表现良好，这意味着我们有很高比例的借款人保留了自己的房屋。在许多情况下，我们的蓝领借款人的信用风险比他们的高收入借款人要好得多。在 Marmon 的火车车厢运营中，租赁率在过去几年中得到了大幅提高。然而，这项业务的性质是，我们每年只有 20% 左右的租赁到期。因此，改进的定价只会逐渐进入我们的收入来源。不过，这种趋势很强劲。我们的车队拥有 105,000 辆汽车，主要由油罐车组成，但仅占运输原油的 8%。关于我们铁路运营的另一个事实对于您来说非常重要：与许多其他出租人不同，我们制造自己的油罐车，在好的年份大约会生产 6,000 辆。当我们将汽车从我们的制造部门转移到我们的租赁部门时，我们并没有记入任何利润。因此，我们的机队以“特价”价格列入我们的账簿。这个数字与“零售”价格之间的差异只是通过我们在汽车 30 年使用寿命期间享受的较小的年度折旧费慢慢地反映在我们的收入中。由于这一事实以及其他事实，马蒙的铁路车队的价值远远超过我们书上记载的 50 亿美元的数字。以下是该行业的盈利回顾： 2014 2013 2012 （单位：百万） Berkadia（我们 50% 份额）… $ 122 $ 80 $ 35 Clayton … 558 416 255 CORT … 36 40 42 Marmon–Containersand Crane … 238 226 246 Marmon–Railcars… 442 353 299 XTRA … 147 125 106 净财务收入*… 296 324 410 $ 1,839 $ 1,564 $ 1,393 *不包括资本损益 16

投资下面列出了年底市值最大的十五种普通股投资。 2014 年 12 月 31 日百分比股份** 公司公司成本* 市场拥有（单位：百万） 151,610,700 美国运通公司… 14.8 $ 1,287 $ 14,106 400,000,000 可口可乐公司… 9.2 1,299 16,888 18,513,482 DaVitaHealthCarePartnersInc… 8.6 843 1,402 15,430,586 迪尔公司 … 4.5 1,253 1,365 24,617,939 直播 … 4.9 1,454 2,134 13,062,594 高盛集团… 3.0 750 2,532 76,971,817 国际商业机器公司… 7.8 13,157 12,349 24,669,778 穆迪公司… 12.1 248 2,364 20,060,390 慕尼黑再保险 … 11.8 2,990 4,023 52,477,678 宝洁公司 … 1.9 336 4,683*** 22,169,930 赛诺菲… 1.7 1,721 2,032 96,890,665 美国合众银行… 5.4 3,033 4,355 43,387,980 USG公司… 30.0 836 1,214 67,707,544 沃尔玛百货公司… 2.1 3,798 5,815 483,470,853 富国银行… 9.4 11,871 26,504 其他… 10,180 15,704 市场普通股总计 … $55,056 $ 117,470 *这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；GAAP“成本”在少数情况下会因增记或增补而有所不同 GAAP 规则要求的减记。 **不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。 ***根据此金额的销售合同持有。伯克希尔有一个未包含在表中的主要股权：我们可以购买7亿股美国银行在 2021 年 9 月之前的任何时间提供 50 亿美元。截至年底，这些股票价值 12.5 美元我们很可能会在我们的期权到期之前购买这些股票。与此同时，这对于您会意识到，美国银行实际上是我们的第四大股权投资，而且我们对此高度重视。

细心的读者会注意到去年出现在我们最大普通股名单中的乐购（Tesco）投资，现在没有了。细心的投资者，我不好意思报告，会早点卖掉乐购股票。我由于磨磨蹭蹭，这项投资犯了一个大错误。 2012 年底，我们拥有 4.15 亿股特易购 (Tesco) 股票，该公司当时和现在都是美国领先的食品零售商。英国以及其他国家的重要杂货商。我们这项投资的成本为 23 亿美元，市场价值也类似。 17

2013年，我对公司当时的管理层有些不满，并出售了1.14亿股股票，实现了利润4300万美元。我悠闲的销售节奏将被证明是昂贵的。查理称这种行为为 “吮吸拇指。”（考虑到我的延误成本，他很友善。） 2014年，Tesco的问题逐月恶化。公司市场份额下降，利润率下降合同和会计问题浮出水面。在商界，坏消息经常接二连三地出现：Youseea 你的厨房里有蟑螂；随着时间的流逝，你遇到了这个亲戚。我们全年都出售了乐购股票，现在已经出局了。（公司，我们应该提到，已经聘请了新的管理层，我们祝愿他们一切顺利。）这项投资的税后损失为 444 美元万，约占伯克希尔净资产1%的1/5。过去50年，我们只实现过一次投资销售时的损失占我们净值的 2%。两次，我们经历了 1% 的损失。所有这三次损失发生在 1974 年至 1975 年期间，当时我们出售非常便宜的股票，以便购买其他我们相信的股票甚至更便宜。

我们的投资业绩得益于强大的顺风车。在 1964 年至 2014 年期间，标准普尔 500 指数从 84 增至 2,059，加上股息再投资，总回报率为 11,196%（如第 2 页所示）。与此同时，美元的购买力下降了惊人的 87%。这种下降意味着现在需要 1 美元可以购买 1965 年 13 美分可以买到的东西（按照消费者价格指数衡量）。股票和美元之间的差异表现对投资者来说是一个重要的信息。回想一下我们 2011 年的年度报告，其中我们将投资定义为“购买力的转移者” 现在，在按名义缴税后，人们合理地期望获得更多的购买力收益——在未来。” 从过去五十年中得出的非传统的、但无法得出的结论是，事情已经发生了很长的一段时间。投资多元化的美国企业比投资证券（国债）更安全例如——其价值与美国货币挂钩。过去半个世纪也是如此这段时期包括大萧条和两次世界大战。投资者应该留意这段历史。到一个程度或另一个几乎肯定会在下个世纪重演。股票价格总是比持有的现金等价物波动更大。然而从长远来看，以货币计价的工具是比广泛多元化的股票风险更高的投资——风险要高得多随着时间的推移而购买并以仅调用代币费用和佣金的方式拥有的投资组合。商学院通常不会教授这一课程，因为商学院几乎普遍使用波动性作为衡量风险。尽管这种教学假设使教学变得容易，但它是完全错误的：波动性远非如此。风险的同义词。将这两个术语等同起来的流行公式导致学生、投资者和首席执行官误入歧途。当然，确实，持有股票一天、一周或一年的风险要大得多（名义风险和风险风险均如此）。购买力术语）而不是将资金保留为现金等价物。这与某些投资者相关——比如，投资银行——其生存能力可能受到资产价格下跌的威胁，并可能被迫出售市场低迷时期的证券。此外，任何近期可能有重大资金需求的一方应在国债或受保银行存款中保留适当的金额。然而，对于绝大多数投资者来说，他们可以而且应该进行数十年的投资，报价下降并不重要。他们的重点应始终集中在采购方面取得显着收益他们的投资生命周期的权力。对他们来说，随着时间的推移购买多元化的股票投资组合，其效果将大大减弱。以美元为基础的证券有风险。 18

相反，如果投资者担心价格波动，错误地将其视为风险衡量标准，那么具有讽刺意味的是，他最终可能会做出一些非常冒险的事情。如果你愿意的话，请回想一下，六年前曾抱怨股价下跌并建议投资于“安全”国库券或银行存单的专家们。听了这个说教的人都没有了他们之前预期的财富，他们会为愉快的退休生活融资。（标准普尔 500 指数当时低于 700 点；现在约为 2,100 点。）如果不是因为担心无意义的价格波动，这些投资者只需购买一只成本非常低的指数基金，其股息将逐年上升，其本金也会增长，就可以确保自己获得良好的终生收入。（当然，有很多起伏）。当然，投资者可以通过自己的行为使股票所有权面临高风险。而且很多人都这样做。积极的交易、试图“把握”市场走势、多元化不足、向经理和顾问支付高额且不必要的费用以及使用借来的资金可能会破坏终身股票所有者本来可以享受的体面回报。事实上，借来的钱在投资者的工具箱中没有一席之地：市场上任何事情都可能发生。而且没有顾问、经济学家或电视评论员——而且绝对不是查理或我——可以告诉你混乱何时会发生。市场预测家会填满你的耳朵，但永远不会填满你的钱包。上述投资罪孽的犯下者并不仅限于“小人物”。大型机构投资者作为一个整体，长期以来的表现一直不如那些几十年来一直按兵不动的不成熟的指数基金投资者。主要原因是费用：许多机构向顾问支付大量费用，而顾问反过来推荐高费用的经理。这是愚蠢的游戏。当然，很少有投资经理非常优秀——尽管从短期来看，很难确定如此出色的记录是由于运气还是天赋。然而，大多数顾问更擅长产生高额费用，而不是产生高回报。事实上，他们的核心能力是推销能力。投资者——无论大小——不应该听他们的诱惑，而应该阅读杰克·博格尔的《常识投资小书》。几十年前，本·格雷厄姆引用了莎士比亚的一句话，指出了投资失败的责任：“亲爱的布鲁特斯，错误不是我们的明星，而是我们自己。”年度会议年度会议将于 5 月 2 日星期六在 Century Link Center 举行。去年的出席人数创下了 39,000 人的纪录，我们预计今年会进一步增加，以庆祝我们的金周年纪念日。早上 7 点开门时出席。伯克希尔才华横溢的凯莉·索瓦将再次掌管。六年前，24 岁的凯莉加入我们，担任秘书。然后，四年前，我请她主持这次会议——这是一项艰巨的任务，需要多种技能——她欣然接受了这个机会。嘉莉镇定自若、聪明才智，擅长调动与她一起工作的数百名员工的最佳能力。她说，你的整个家庭办公室工作人员都喜欢努力让周末变得有趣，并为我们的业主提供丰富的信息。是的，我们还尝试在来访的股东来访时向他们推销我们的产品。事实上，今年我们将大幅增加可购买的时间，在 5 月 1 日星期五中午至下午 5 点以及会议当天通常的上午 7 点至下午 4 点在 Century Link 营业。所以，让查理脸上露出笑容，认真购物。周六早上早起。早上 6 点 20 分，诺曼和杰克这两只体重约一吨的德克萨斯长角牛将沿着第 10 街前往 CenturyLink。船上将有几位贾斯汀·布特 (Justin Boot) 高管，他们兼任牛仔的双重职责。紧随其后的是四匹马拉着富国银行驿站马车的马车。伯克希尔已经销售飞机、火车和汽车。在我们的产品组合中添加转向和公共马车应该会巩固我们作为美国多功能运输公司的声誉。 19

星期六上午 7:30 左右，我们将进行第四次国际报纸投掷挑战。我们的目标再次是克莱顿家门廊，距离投掷线正好 35 英尺。当我还是个青少年时，我在一次诚实的劳动中短暂调情，投掷了大约 500,000 份报纸。所以我认为我相当不错。挑战我！羞辱我！把我打倒！我会为那些比伊多更靠近门口台阶的人买一个迪利酒吧。报纸将有 36 至 42 页，你必须自己折叠它们（不允许使用橡皮筋）。我将向投掷得最好的 12 岁或以下参赛者颁发特别奖。德布·博萨内克 (Deb Bosanek) 将担任评委。上午 8:30，将播放新的伯克郡电影。一小时后，我们将开始问答环节，该环节（在 CenturyLink 的看台上有午餐休息时间）将持续到下午 3:30。短暂休息后，查理和我将在下午 3:45 召开年度会议。这个业务会议通常只持续半小时左右。您的购物地点将是毗邻会议场地的 194,300 平方英尺的大厅，这里将出售来自伯克希尔公司数十家子公司的产品。如果您周五没有购物完，就趁周六查理讲话时溜出去，尽情享受我们的特价商品。还可以查看出色的 BNSF 铁路布局。尽管我已经 84 岁了，但它仍然让我兴奋。去年，我们的大多数企业都创下了销售记录。周六的一小时内，我们售出了 1,385 双贾斯汀靴子（每 23 秒售出一双）、13,440 磅喜诗糖果、7,276 双 Wells Lamont 工作手套和 10,000 瓶亨氏番茄酱。亨氏有一种新的芥末产品，芥末和番茄酱今年都会上市。（两者都买！）既然周五也开门营业，我们预计每个辖区都会有新记录。我们的跑鞋公司 Brooks 将再次在会议上推出一款特别的纪念鞋。购买一双后，第二天就可以穿着它们参加我们的第三届年度“Berkshire 5K”比赛，这项比赛将于上午 8 点在 CenturyLink 开始。参与的完整详细信息将包含在访客指南中，该指南将与您的会议凭证一起发送给您。比赛的参赛者会发现自己与伯克希尔的许多经理、董事和同事一起跑步。（查理和我，然而，会睡觉。）购物区的 AGEICO 展位将由来自全国各地的公司顶级顾问组成。停下来获取报价。在大多数情况下，GEICO 能够为您提供股东折扣（通常为 8%）。我们开展业务的 51 个司法管辖区中，有 44 个司法管辖区允许此特别优惠。（补充一点：如果您有资格获得其他折扣，例如某些群体可获得的折扣，则该折扣不是累加性的。）带上您现有保险的详细信息并查看我们的价格。我们可以为您节省很多钱。一定要参观书虫。它将携带大约 35 本书和 DVD，其中包括几本新书。去年，许多股东购买了马克斯·奥尔森 (Max Olson) 自 1965 年以来的伯克希尔信件汇编，他为这次会议制作了更新版本。我们还希望出售一本便宜的纪念我们五十周年的书。它目前正在制作中，但我希望它包含各种各样的历史材料，包括 19 世纪的文件。本报告随附的代理材料附件解释了如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。航空公司有时会提高伯克希尔周末的票价。如果您来自遥远的地方，请比较飞往堪萨斯城和奥马哈的费用。两个城市之间的车程约为 21⁄2 小时，堪萨斯城可能可以为您节省大量资金，特别是如果您计划在奥马哈租车的话。一对夫妇的储蓄可能高达 1,000 美元或更多。与我们一起花掉这笔钱。在内布拉斯加州家具市场，位于道奇和太平洋之间的第 72 街，占地 77 英亩，我们将再次进行“伯克希尔周末”折扣定价。去年会议前后一周，商店的营业额创下了 40,481,817 美元的记录。（NFM 奥马哈商店的平均周营业额约为 900 万美元。） 20

要获得 NFM 的 Berkshire 折扣，您必须在 4 月 28 日星期二至 5 月 4 日星期一（含）之间进行购买，并出示您的会议凭证。该期间的特别定价甚至适用于几家知名制造商的产品，这些制造商通常对折扣有铁定的规则，但本着我们股东周末的精神，他们为您破例。我们感谢他们的合作。 NFM 开放时间为周一至周五上午 10 点至晚上 9 点，周六上午 10 点至晚上 9:30，以及上午 10 点至晚上 8 点周日下午 5:30 到周六晚上 8 点，NF 正在为您邀请的野餐做准备。在波仙百货，我们将再次举办两场股东专享活动。第一场活动将于下午 6 点举行鸡尾酒会。至晚上 9 点5 月 1 日星期五。第二场是主晚会，将于 5 月 3 日星期日上午 9 点至下午 4 点举行。星期六，我们将营业到下午 6 点。近年来，我们三天的销量已超过整个 12 月（通常是珠宝商最好的月份）的销量。整个周末，博仙百货都会挤满人潮。因此，为方便起见，股东价格将于 4 月 27 日星期一至 5 月 9 日星期六期间提供。在此期间，请出示您的会议凭证或显示您是伯克希尔股东的经纪声明，以表明您是股东。周日，在博仙百货 (Borsheims) 外的购物中心，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克 (Norman Beck) 的表演将使旁观者感到困惑。此外，我们将邀请鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎朗·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 这两位世界顶级桥牌专家在周日下午与我们的股东一起打桥牌。不要为了钱而玩他们。我的朋友，Ariel Hsing，周日将在拉斯韦加斯参加乒乓球比赛。我在 Ariel 九岁的时候认识了她，即使那时我也无法在与她的比赛中得分。现在，她是普林斯顿大学二年级学生，已经代表美国参加了 2012 年奥运会。如果你不介意让自己难堪，可以从下午 1 点开始再次测试一下你的技能，比尔·盖茨和我将带头并尝试软化她。 Gorat’s 和 Piccolo’s 将于 5 月 3 日（星期日）再次专门向伯克希尔股东开放。两家餐厅都会营业到晚上 10 点，Gorat 餐厅在下午 1 点开业，Piccolo 餐厅在下午 4 点开业。这些餐厅是我的最爱，周日晚上我会在这两家餐厅吃饭。请记住：要预订 Gorat’s，请在 4 月 1 日（但不得在此之前）致电 402-551-3733；对于 Piccolo’s，请致电 402-346-2865。在 Piccolo’s 餐厅，点一份巨大的浮根啤酒作为甜点。Onlysies 只能吃小份。我们将再次让同样的三名财经记者在会议上主持问答环节，向查理和我询问股东通过电子邮件提交给他们的问题。记者和他们的电子邮件地址是：卡罗尔·卢米斯 (Carol Loomis)，她在《财富》杂志任职六十年后于去年退休，但仍然是商业和财务事务方面的专家，可以通过电子邮件发送至 loomisbrk@gmail.com； CNBC 的 Becky Quick，BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的 AndrewRossSorkin，atorsorkin@nytimes.com。从提交的问题中，每位记者将选择他或她认为最有趣和最重要的六个问题。记者们告诉我，如果你保持简洁，避免在最后一刻发送，使其与伯克希尔相关，并且在你发送给他们的任何电子邮件中包含不超过两个问题，那么你的问题最有可能被选中。（在您的电子邮件中，请告诉记者您是否希望在提出问题时提及您的名字。）我们还将有一个由三名关注伯克希尔的分析师组成的小组。今年的保险专家将是 Dowling & Partners 的加里·兰塞姆 (Gary Ransom)。涉及我们非保险业务的问题将来自晨星公司的乔纳森·布兰托 (Jonathan Brandt)、坎尼夫 (Cunniff) 和戈德法班德 (Goldfarband) 格雷格·沃伦 (Gregg Warren)。我们希望分析师和记者提出的问题能够增加我们的所有者对其投资的理解和知识。 21

查理和我都不会对我们遇到的问题有太多了解。有些会很难，当然，这就是我们喜欢的方式。总而言之，我们预计至少有 54 个问题，其中每个问题有 6 个问题分析师和记者以及观众中的 18 名。（去年我们总共有 62 个。）提问者来自观众将通过 11 幅抽奖方式选出，抽奖将于每年的上午 8 点 15 分进行会议。可以说，安装在竞技场和主溢流室的 11 个麦克风中的每一个都将主持一场绘画。当我谈论我们的主人获取知识的主题时，让我提醒你查理和我相信所有股东应同时获得伯克希尔发布的新信息有足够的时间进行分析。这就是为什么我们尝试在周五晚些时候或周六早些时候发布财务数据以及为什么我们的年会总是在星期六举行。我们不会与大型机构投资者进行一对一的交谈，或者分析师将他们视为我们对待所有其他股东。

我们在会议期间得到了数千名奥马哈居民和企业的大力帮助，他们希望你们玩得开心。今年，因为我们预计出席人数会创纪录，所以我们担心会出现短缺酒店房间。为了解决这个可能出现的问题，Airbnb 正在特别努力获取这段时间内的房源。会议时间前后，可能会提供多种住宿选择。 Airbnb 的服务可能是对于那些只希望在奥马哈度过一晚并意识到去年的股东特别有帮助很少有酒店要求客人支付至少三晚的费用。那会变得昂贵。那些人在紧预算应该检查 Airbnb 网站。

我有充分的理由经常赞扬我们运营经理的成就。他们是真正的全—— 明星们经营自己的企业，就好像它们是家族拥有的唯一资产一样。我相信我们的心态管理者也必须像大型上市公司那样以股东为导向。我们的大多数经理没有工作的经济需要。打出商业“本垒打”的喜悦对于他们是他们的薪水。然而，同样重要的是在肉类公司办公室工作的 24 名男男女女。集团有效地处理了众多 SEC 和其他监管要求，提交了 24,100 页的联邦文件所得税申报表并监督 3,400 份州纳税申报表的提交，回应无数股东和媒体询问、出具年度报告、准备国家最大的年度会议、协调董事会的工作活动——清单不断涌现。他们以令人难以置信的效率愉快地处理所有这些业务任务，让我的生活变得轻松和令人愉快的。他们的努力超出了与伯克希尔严格相关的活动：去年他们处理了 40 派学生到奥马哈与我一起参加问答日的大学（从 200 名申请者中选出）。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至给我买汉堡和炸薯条（窒息在午餐当然是亨氏番茄酱。没有比这更好的首席执行官了；我确实每天都喜欢跳着舞去上班。去年，在年度报告中，我们放弃了 48 年来的“不准拍照”政策——谁说我不是灵活吗？——安德拉娜我们杰出的家庭办公室工作人员在圣诞节午餐时拍摄的照片。我没有警告过他们将要接受公众曝光，所以他们没有在周日表现最好。今年是一个不同的故事：在对页上，您将看到当我们的团队认为有人会注意到时，他们会是什么样子。无论他们穿着如何，他们的表现都令人难以置信。 5 月 2 日来见见他们，享受你的资本家伍德斯托克音乐节吧。 2015年2月27日沃伦·巴菲特董事长 22

伯克希尔哈撒韦公司收购标准我们渴望从负责人或其代表那里听到有关满足以下所有标准的企业的信息：(1) 大规模收购（至少 7500 万美元的税前收益，除非该企业适合现有的四个单位），(2) 表现出持续的盈利能力（未来的预测并不令人感兴趣，也不是“扭亏为盈”的情况）， (3) 企业在雇用很少或节点债务的情况下获得良好的股本回报，(4) 管理到位（我们不能提供它），(5) 简单的企业（如果有很多技术，我们不会理解它），(6) 报价（我们不想浪费我们或卖方的时间来谈论价格未知的交易，即使是初步的）。公司越大，我们的兴趣就越大：我们希望进行 5-200 亿美元范围内的收购。然而，我们对收到有关我们可能在一般股票市场上进行的购买的建议不感兴趣。我们不会进行不友好的收购。我们可以承诺完全保密，并非常快速地回答（通常在五分钟内）我们是否感兴趣。我们更愿意以现金购买，但当我们收到与我们给予的一样多的内在商业价值时，我们会考虑发行股票。我们不参加拍卖。查理和我经常收到一些不符合我们测试的收购事宜：我们发现，如果您宣传有兴趣购买牧羊犬，很多人会打电话希望向您出售他们的可卡犬。一首乡村歌曲中的一句歌词表达了我们对新的冒险、扭亏为盈或拍卖式销售的感受：“当电话响起时，你就会知道是我。” 23

伯克希尔——过去、现在和未来 1964 年 5 月 6 日，当时由西伯里·斯坦顿 (Seabury Stanton) 经营的伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway) 致函股东，提出以每股 11.375 美元的价格购买 225,000 股该公司股票。我早就料到会收到这封信；我对价格感到惊讶。伯克希尔当时有 1,583,680 股已发行股票。其中约 7% 为巴菲特合伙有限公司（“BPL”）所有，这是我管理的一个投资实体，我几乎拥有自己的全部净资产。在发出要约收购要约之前不久，斯坦顿询问 BPL 将以什么价格出售其持有的股份。我回答说 11.50 美元，他说：“好吧，我们达成协议。”然后伯克希尔的信来了，提出了八个毫无意义的建议。我对斯坦顿的行为感到愤怒，但没有接受。这是一个非常愚蠢的决定。伯克希尔当时是一家陷入困境的北方纺织制造商。它所在的行业正在向南发展，无论是从比喻意义上还是从实际意义上来说。而伯克希尔哈撒韦公司由于各种原因无法改变方向。尽管该行业的问题早已广为人知，但事实确实如此。伯克希尔哈撒韦公司 1954 年 7 月 29 日的董事会会议记录列出了严峻的事实：“新英格兰的纺织工业四十年前就开始倒闭。在战争年代，这种趋势停止了。这种趋势必须持续下去，直到供需平衡为止。”在那次董事会会议后大约一年，Berkshire Fine Spinning Associates 和 Hathaway Manufacturing（两者均起源于 19 世纪）联手，采用了我们今天的名称。合并后的公司拥有 14 家工厂和 10,000 名员工，成为新英格兰纺织业的巨头。然而，两家管理层认为的合并协议很快就演变成自杀协议。合并后的七年里，伯克希尔哈撒韦公司的经营数据总体亏损，其净资产缩水了 37%。与此同时，该公司关闭了九家工厂，有时使用清算收益回购股票。这种模式引起了我的注意。 1962 年 12 月，我购买了 BPL 的第一批伯克希尔股票，预计会有更多的交割和更多的回购。该股票当时的售价为 7.50 美元，较每股 10.25 美元的营运资金和 20.20 美元的账面价值大幅折扣。以这个价格购买股票就像捡起一个废弃的雪茄烟蒂，里面还剩下一口烟。尽管存根可能又丑又湿，但泡芙是免费的。然而，一旦享受了那一时的快乐，就再也不能期待更多了。伯克希尔此后坚持了剧本：它很快关闭了另外两家工厂，并在 1964 年 5 月采取行动，开始用关闭收益回购股票。斯坦顿提供的价格比我们最初购买的成本高出 50%。它就在那里——我的免费烟蒂，就在等着我，之后我就可以去别处寻找其他被丢弃的烟蒂。相反，我对斯坦顿的刻薄感到恼火，无视了他的提议，开始积极购买更多伯克希尔股票。 24

截至 1965 年 4 月，BPL 拥有 392,633 股（其中 1,017,547 股当时已发行）和 5 月初的董事会会议上我们正式接管了公司。通过西伯里和我幼稚的行为——毕竟，什么我们俩有什么共同点吗？——他失去了这份工作，而且我发现自己拥有超过 BPL 25% 的资本投资了一项我知之甚少的可怕生意。我变成了抓车的狗。由于伯克希尔的经营亏损和股票回购，其 1964 财年末的净资产为从 1955 年合并时的 5500 万美元降至 2200 万美元。需要全额 2200 万美元纺织业务：公司没有多余现金向银行提供 250 万美元。（伯克希尔 1964 年年度报告转载于第 130-142 页。）有一段时间我很幸运：伯克希尔立即享受了两年良好的运营条件。更好的是，该公司那些年的收入无需缴纳所得税，因为它有大量已结转的亏损从前几年的灾难性结果来看。然后蜜月就结束了。 1966年以后的18年里，我们坚持不懈地与纺织生意，一切都无济于事。但固执——愚蠢？ – 有其局限性。 1985年，我终于认输了并关闭了操作。

我的第一个错误是将 BPL 的大部分资源投入到垂死的企业中，但我并没有被吓倒，很快我就事实上，我的第二个错误比第一个严重得多，最终成为最严重的错误我的职业生涯代价高昂。 1967 年初，我让伯克希尔公司支付 860 万美元收购了国民赔偿公司（“NICO”），这是一家规模虽小但规模不大的公司。总部位于奥马哈的有前途的保险公司。（交易中还包括一家小型姐妹公司。）保险是我的最爱 Spot：我了解并且喜欢这个行业。 NICO 的所有者 Jack Ringwalt 是一位老朋友，他想将其出售给我——我个人。在他的提议绝不是针对伯克希尔哈撒韦公司的。那么为什么我为 Berkshire 而不是为 BPL 购买 NICO 呢？我已经我用了 48 年的时间来思考这个问题，但我还没有想出一个好的答案。我只是做了一个巨大的错误。如果 BPL 是买家，我和我的合伙人就会拥有一家优秀企业 100% 的股份，注定会形成了伯克希尔公司建设的基础。此外，我们的增长不会受到阻碍近二十年来，纺织业的非生产性资金被囚禁。最后，我们后续的收购的全部股份将由我和我的合伙人持有，而不是由公司持有 39% 的股份伯克希尔的传统股东，我们对他们没有义务。尽管这些事实摆在我面前，我还是选择了将 100% 的优秀企业 (NICO) 嫁给 61% 拥有的糟糕企业 (Berkshire Hathaway)，决定最终，大约 1000 亿美元从 BPL 合作伙伴转移到了陌生人的手中。

再说一遍，然后我会继续更愉快的话题：你能相信我在 1975 年买了 Waumbec Mills，另一家新英格兰纺织公司？当然，购买价格是基于我们收到的资产以及与伯克希尔现有纺织业务的预计协同效应。尽管如此——令人惊讶的是，令人惊讶的是，沃姆贝克是一场灾难，几年后工厂不得不关闭。现在有一些好消息：北方纺织工业终于灭绝了。如果你不再需要恐慌听说我被发现在新英格兰地区闲逛。 25

查理纠正我当我管理小额资金时，我的雪茄烟蒂策略非常有效。确实，有几十个我在 20 世纪 50 年代获得的免费泡芙使那十年无论从相对还是绝对意义上来说都是我一生中最美好的十年投资业绩。然而，尽管如此，我还是对烟蒂做了一些例外，其中最重要的是 GEICO。 1951 年，我与洛里默·戴维森 (Lorimer Davidson) 交谈，他是一位了不起的人，后来成为了公司的首席执行官 GEICO 是一家很棒的企业，并立即将我 9,800 美元净资产的 65% 投入其股票。我的大部分收益不过，早年的资金来自于对交易价格低廉的平庸公司的投资。本格雷厄姆教给我这项技术，而且它很有效。但这种方法的一个主要弱点逐渐显现出来：雪茄烟蒂投资只能扩展就这一点而言，如果金额很大，它永远不会运作良好。此外，尽管以低价购买的边际企业可能具有吸引力，因为短期内投资，它们是建立大型、持久企业的错误基础。选择婚姻合作伙伴显然需要比约会更苛刻的标准。（伯克希尔，应该注意的是，应该是非常令人满意的“日期”：如果我们接受了 Seabury Stanton 对我们股票的 11.375 美元报价，BPL 的加权年度伯克希尔的投资回报率约为 40%。）

查理·芒格（Charlie Munger）打破了我抽雪茄烟蒂的习惯，并为建立一家能够巨大的规模和令人满意的利润相结合。查理是在离我住的地方几百英尺远的地方长大的一个年轻人和我一样，在我祖父的杂货店工作过。然而，在我认识查理之前，已经是 1959 年了。在他离开奥马哈定居洛杉矶之后。当时我 28 岁，他 35 岁。奥马哈医生我们介绍说我们会分手——然后我们就结婚了。如果您参加过我们的年会，您就会知道查理拥有广泛的才华，记忆，和一些坚定的意见。我自己并不完全是犹豫不决的，我们有时不同意。56年里，然而，我们从来没有争论过。当我们意见不同时，查理通常会这样结束谈话：“沃伦，想一想，你就会同意我的观点，因为你很聪明，而我是对的。” 大多数人不了解查理的是，建筑是他的爱好之一。虽然他开始作为一名执业律师（他的工作时间为每小时 15 美元），查理在 30 多岁时赚到了第一笔真正的钱通过在洛杉矶附近设计和建造五个公寓项目。与此同时，他设计了自己的房子生活在今天——大约 55 年后。（就像我一样，查理如果对周围的环境感到高兴，就无法改变。）多年来，查理在斯坦福大学和密歇根大学设计了大型宿舍楼，如今，他已经 91 岁了，正在从事另一个重大项目。但从我的角度来看，查理最重要的建筑壮举是今天的设计伯克希尔。他给我的蓝图很简单：忘掉你所知道的关于以美妙的价格购买公平企业的知识吧。价格；相反，以公平的价格购买精彩的企业。 26

改变我的行为并不是一件容易的事（问问我的家人）。我已经享受了合理的成功，没有查理的意见，那么我为什么要听一个从未在商学院呆过一天的律师的话（当——咳咳——我参加过三届）。但查理乐此不疲地向我重复他关于商业和投资的格言，他的逻辑是无可辩驳的。因此，伯克希尔是按照查理的蓝图建造的。迈罗尔是将军的蓝图承包商，而伯克希尔子公司的首席执行官则作为分包商进行真正的工作。 1972 年对于伯克希尔来说是一个转折点（尽管我偶尔也会出现倒退—— 记得我 1975 年购买了沃姆贝克 (Waumbec)。我们有机会用蓝筹邮票购买喜诗糖果，我和查理持有主要股份的公司，后来并入伯克希尔。 See’s 是一家传奇的西海岸盒装巧克力制造商和零售商，当时每年盈利税前约 400 万美元，但仅利用有形净资产 800 万美元。不仅如此，该公司还拥有庞大的未出现在资产负债表上的资产：广泛而持久的竞争优势，赋予其显着的优势定价权。这种实力几乎肯定会给喜诗带来巨大的收益增长。更好的是，这些只需少量增量投资即可实现。换句话说，喜诗预计将未来几十年内将有大量现金。控制喜诗的家族想要 3000 万美元收购这家公司，查理正确地说这是值得的很多。但我不想支付超过 2500 万美元，而且即使是这个数字我也没有那么热情。（一个价格那是有形资产净值的三倍，让我倒吸一口冷气。）我的错误谨慎可能会毁掉一个了不起的项目但幸运的是，卖家决定接受我们 2500 万美元的出价。迄今为止，See’s 已实现税前盈利 19 亿美元，其增长仅需要 100 亿美元的额外投资 4000万美元。因此，喜诗能够分配巨额资金，帮助伯克希尔收购其他企业，反过来，它们本身也产生了大量的可分配利润。（设想兔子繁殖。）此外，通过观看喜诗的实际行动，我获得了有关强大品牌价值的商业教育，这让我大开眼界许多其他有利可图的投资。

即使有了查理的蓝图，自沃姆贝克以来我还是犯了很多错误。最可怕的是德克斯特鞋。当我们于 1993 年收购这家公司时，它有着出色的记录，在我看来它绝不是一家公司。然而，它的竞争优势很快就会因为外国竞争而消失。没有看到那个即将到来。结果，伯克希尔哈撒韦公司支付了 4.33 亿美元收购了 Dexter，但很快，它的价值就归零了。公认会计准则然而，会计并不能记录我的错误的严重程度。事实是我给了伯克希尔向 Dexter 卖家提供股票而不是现金，我用于购买的股票现在价值约 5.7 美元作为一场金融灾难，这一事件值得载入吉尼斯世界纪录。我随后犯的几个错误还涉及使用伯克希尔股票购买那些盈利注定会步履蹒跚。此类错误是致命的。交易精彩的股票企业——伯克希尔肯定是这样——因为普通企业的所有权无可挽回地破坏了价值。当持有股票的公司犯下这个错误时，我们也会遭受经济损失。伯克希尔哈撒韦公司已经拥有（在我担任董事期间有时会发生错误）。对一个基本现实视而不见：您在收购中提供的股票的内在价值不得大于您收到的业务的内在价值。 27

我还没有看到一位投资银行家在提出股票换算时量化了这一最重要的数学。向潜在收购方的董事会进行股票交易。相反，银行家的重点将是描述“习惯” 目前为收购而支付的市场价格溢价——一种绝对愚蠢的评估方式收购的吸引力——或者交易是否会增加收购方的每股收益（这本身应该远非决定性的）。为了努力实现预期的每股收益，一位气喘吁吁的首席执行官和他的 “帮助者”常常会让人联想到奇特的“协同效应”。（多年来，作为19家公司的董事，我从未听说过提到了“协同效应”，尽管我在交易结束后目睹了很多这样的情况。）在美国董事会中，将现实与最初的预测进行诚实比较的收购很少见。相反，它们应该成为标准做法。我可以向你保证，在我离开很久之后，伯克希尔的首席执行官和董事会将精心打造内在价值在任何收购中发行股票之前的计算。交易一百美元的钞票是不可能致富的（即使我们的顾问已经向您提供了昂贵的“公平”意见，支持该交换）。

总体而言，伯克希尔的收购取得了良好的效果，而且在一些大型企业中也取得了很好的效果。我们也有对有价证券的投资。后者总是在其市场上评估我们的资产负债表价格使任何收益（包括那些未实现的收益）立即反映在我们的净资产中。直接购买的资产永远不会在我们的资产负债表上重估，即使我们可以以数十亿美元的价格出售它们美元超过其账面价值。伯克希尔子公司未记录的价值收益已成为巨大，并且在过去十年中增长速度特别快。听查理的歌已经得到了回报。 28

伯克希尔如今，伯克希尔已成为一家不断扩张的企业集团，并不断试图进一步扩张。应该承认，企业集团在投资者中的声誉很差。他们完全应得的。首先让我解释一下为什么他们被关在狗窝里，然后我将继续描述为什么企业集团的形式给伯克希尔带来了巨大和持久的优势。自从我进入商界以来，企业集团经历了几个极度流行的时期，其中最愚蠢的时期发生在 20 世纪 60 年代末。当时，企业集团首席执行官的训练很简单：通过个性、晋升或可疑的会计——通常是三者兼而有之——这些经理将一家羽翼未丰的企业集团的股票推高至市盈率的20倍，然后以最快的速度发行股票，以收购另一家以市盈率10倍左右出售的企业。他们立即在收购中应用“合并”会计，在基础业务发生不小的变化的情况下，收购自动增加每股收益，并用上涨作为管理天才的证明。接下来，他们向投资者解释说，这类人才有理由维持甚至提高收购方的市盈率。最后，他们承诺将无休止地重复这一过程，从而创造不断增加的每股收益。随着 20 世纪 60 年代的过去，华尔街对这种骗局的迷恋愈演愈烈。当使用可疑的手段来制造每股收益不断上升时，华尔街的居民总是准备好停止怀疑，特别是如果这些杂技产生的合并会给投资银行家带来巨额费用。审计师们心甘情愿地将他们的圣水洒在企业集团的会计上，有时甚至就如何进一步榨取数字提出建议。对许多人来说，暴利的涌入冲走了道德敏感性。由于扩张中的企业集团的每股收益来自于利用市盈率差异，因此其首席执行官必须寻找以低市盈率出售的企业。当然，这些都是典型的平庸企业，长期前景不佳。这种海底捞的动机通常会导致企业集团的基础业务变得越来越垃圾。这对投资者来说并不重要：他们希望增加收益的是交易速度和池化会计。由此引发的并购活动受到媒体的热捧。ITT、Litton Industries、Gulf & Western 和 LTV 等公司受到追捧，他们的首席执行官也成为名人。（这些曾经著名的企业集团现在早已不复存在。正如约吉·贝拉所说，“每次拿破仑的遭遇都是水门事件。”）当时，各种会计恶作剧——其中许多是透明得可笑——都被原谅或忽视。事实上，拥有一位会计奇才掌管一家不断扩张的企业集团被认为是一个巨大的优势：在这种情况下，股东可以确信报告的收益永远不会令人失望，无论企业的经营现实可能变得多么糟糕。 20 世纪 60 年代末，我参加了一次会议，会上一位贪婪的首席执行官吹嘘他的“大胆、富有想象力的会计”。大多数聆听的分析师都点头表示赞同，认为自己找到了一位经理，无论业务结果如何，其预测都一定会实现。 29

然而，最终，时钟敲响了十二点，一切都变成了南瓜和老鼠。再一次，它显而易见的是，基于连续发行定价过高的股票的商业模式——就像连锁信一样模型——肯定会重新分配财富，但绝不会创造财富。然而，这两种现象都周期性地在我们的国家开花——它们是每个促销员的梦想——尽管它们经常以精心制作的伪装出现。结局总是一样的：金钱从容易上当的人流向欺诈者。而股票，与连锁信不同，被劫持的金额可能令人震惊。在英国石油公司和伯克希尔哈撒韦公司，我们从未投资过那些疯狂发行股票的公司。行为是最可靠的指标之一，表明管理层有晋升意识、会计薄弱、股票表现不佳价格过高而且常常是彻头彻尾的不诚实。

那么查理和我认为伯克希尔的企业集团结构有何吸引力呢？放案例简而言之：如果明智地使用集团形式，它是实现长期资本最大化的理想结构生长。资本主义广为人知的优点之一是它能有效地分配资金。其观点是市场将把投资引导到有前途的企业，而拒绝投资那些注定会消亡的企业。这是真的：凭借其所有市场驱动的资本配置通常远远优于任何替代方案。然而，资本的合理流动往往会遇到障碍。正如 1954 年的伯克希尔会议纪要明确表示，纺织行业内本应显而易见的资本撤出被推迟了几十年来，都是由于管理层的虚荣希望和自身利益。事实上，我自己也推迟了放弃我们的过时的纺织厂已经很长时间了。运营下滑的首席执行官很少会选择将资金大规模重新部署到不相关的活动。此类举动通常需要解雇长期合作伙伴并纠正错误。承认了。此外，首席执行官不太可能是您希望处理重新部署工作的经理即使她或她愿意接受它。在股东层面，税收和摩擦成本对个人投资者来说是沉重的负担在企业和行业之间重新分配资本。即使是免税的机构投资者也面临着巨大的成本，因为他们转移资本是因为他们通常需要中介机构来完成这项工作。那时有很多嘴有昂贵的口味叫嚣着要被喂饱——其中包括投资银行家、会计师、顾问、律师和诸如此类的资本重新分配者作为杠杆收购运营商。洗牌者的价格并不便宜。相比之下，像伯克希尔这样的企业集团完全有能力合理地配置资本。当然，形式本身并不能保证成功：我们已经犯了很多错误，而且我们还会犯然而，我们的结构优势是巨大的。在伯克希尔，我们可以在不产生税收或其他成本的情况下将巨额资金从企业对其他有更大前景的行业进行增量投资的机会有限。此外，我们不受与特定行业的终生交往所造成的历史偏见的影响，也不受制于来自拥有维持现状既得利益的同事的压力。这很重要：如果马有如果投资决策受到控制，就不会有汽车行业。 30

我们拥有的另一个主要优势是能够购买优秀企业的一部分——又名普通企业股票。这不是大多数管理层可以采取的行动方针。在我们的历史上，这种战略选择已经事实证明非常有帮助；广泛的选择总是能让决策更加敏锐。企业提供了每天的股票市场——当然，一小部分——通常比企业更有吸引力同时全部提供。此外，我们从有价证券中获得的收益帮助我们进行了某些大型收购，否则这些收购将超出我们的财务能力。事实上，世界就是伯克希尔的牡蛎——这个世界为我们提供了远远超出这些的一系列机会。实际上对大多数公司开放。当然，我们仅限于我们可以预测其经济前景的企业评估一下。这是一个严重的限制：查理和我不知道许多公司会是什么样子几年后。但这种限制比经验丰富的高管所承受的限制要小得多。局限于单一行业。最重要的是，我们可以将规模扩大到比许多企业大得多的规模，从而盈利受到其所经营的单一行业的有限潜力的限制。我之前提到，相比其微薄的资本，喜诗糖果已经创造了巨额利润要求。当然，我们希望明智地利用这些资金来扩大我们的糖果业务。但我们为此所做的许多尝试基本上都是徒劳的。因此，在不会导致税收效率低下或摩擦成本的情况下，我们使用喜诗产生的多余资金帮助收购其他业务。如果喜诗仍然是一个独立的公司公司，其收益必须分配给投资者进行重新部署，有时是在大量资金投入之后由于巨额税收和几乎总是由于巨大的摩擦和代理成本而耗尽。

伯克希尔还有一个多年来变得越来越重要的优势：我们现在是许多杰出企业的所有者和经理的首选之家。拥有成功企业的家庭在考虑出售时有多种选择。最好的决定就是什么也不做。生活中还有比拥有一个人理解的繁荣事业更罪恶的事情好吧，但华尔街很少建议你坐稳。（不要问理发师你是否需要理发。）当一个家庭的一部分人希望出售而其他人希望继续出售时，公开募股通常会使得但是，当业主希望全部兑现时，他们通常会考虑两条路径之一。第一个是向竞争对手出售产品，该竞争对手对从公司中榨取“协同效应”的可能性垂涎欲滴。两家公司的合并。这位买家总是考虑抛售大量卖家的商品。同事，就是那些帮助业主建立自己的企业的人。然而，一位有爱心的业主——而且还有他们中的很多人——通常不想离开他的长期伙伴，悲伤地唱着古老的乡村歌曲：“她得到了金矿，我得到了竖井。” 卖家的第二选择是华尔街买家。多年来，这些购买者准确地称他们自己是“杠杆收购公司”。当这个词在 20 世纪 90 年代初名声不佳时，请记住 RJR 和门口的野蛮人？——这些买家草率地将自己重新贴上了“私募股权”的标签。名称可能已经改变，但仅此而已：股本急剧减少，债务不断增加事实上，私募股权购买者向卖方提供的金额是其中的一部分由买方评估可向被收购公司承担的最大债务金额来确定。 31

后来，如果一切顺利并且股本开始增加，杠杆收购商店通常会寻求重新杠杆化然后，他们通常会使用部分收益来获得巨额股息，从而大幅推动股市上涨向下，有时甚至是负数。说实话，对于许多私募股权买家来说，“股权”是一个肮脏的词；他们喜欢的是债务。而且，因为债务目前价格非常便宜，这些买家经常可以支付高价。后来，企业将被转售，通常是为了另一个杠杆买家。实际上，企业变成了一件商品。伯克希尔为希望出售的企业主提供了第三种选择：永久住宅，其中公司的人员和文化将被保留（尽管偶尔需要进行管理变革）。我们收购的任何企业都会极大地增强其财务实力和增长能力。交易的日子银行和华尔街的分析师也永远被遗忘。有些卖家并不关心这些问题。但是，当卖家这样做时，伯克希尔并没有很多竞赛。

有时专家建议伯克希尔分拆其某些业务。这些建议不感觉。我们的公司作为伯克希尔的一部分比作为独立实体更有价值。原因之一是我们有能力立即在企业之间转移资金或转移到新企业，无需纳税。此外，某些费用会重复如果业务是分开的，则全部或部分。这是最明显的例子：伯克希尔产生名义收益单一董事会的成本；如果我们的几十个子公司被分拆，董事的总体成本监管和行政支出也会飙升。最后，有时子公司 A 的税收效率很重要，因为我们拥有子公司 B。例如，我们的公用事业公司目前可以获得的某些税收抵免仅因为我们发电量巨大而得以实现伯克希尔其他业务的应税收入金额。这给伯克希尔哈撒韦能源公司带来了巨大的优势大多数公用事业公司都在开发风能和太阳能项目。投资银行家按行动收取报酬，不断敦促收购方支付 20% 至 50% 的费用上市公司的溢价高于市场价格。银行家告诉买家，溢价是合理的 “控制价值”以及收购方首席执行官接管后将会发生的美妙事情。（什么收购饥饿的经理会挑战这个断言吗？）几年后，板着脸的银行家再次出现，并热切地敦促摆脱困境。早期收购是为了“释放股东价值”。当然，分拆会剥夺母公司的资产所谓的“控制价值”，没有任何补偿性付款。银行家解释说，分拆后的公司将蓬勃发展，因为它的管理将更具创业精神，摆脱了令人窒息的官僚主义（我们之前见过这位才华横溢的首席执行官。）如果剥离公司后来希望重新收购分拆业务，它可能会再次被其银行家敦促其为这一特权支付高额“控制权”溢价。（这种心理“灵活性” 银行业兄弟会提出这样一种说法，即费用往往会导致交易，而不是交易导致交易费用。）当然，有一天监管机构可能会要求伯克希尔分拆或出售。伯克希尔于 1979 年进行了此类分拆，当时针对银行控股公司的新规定迫使其进行分拆我们在伊利诺伊州罗克福德拥有一家银行。 32

然而，自愿分拆对我们来说毫无意义：我们将失去控制权价值、资本配置灵活性，在某些情况下还有重要的税收优势。现在出色地管理我们子公司的首席执行官们会考虑到运营和财务优势，如果经营分拆业务，则很难发挥同样的作用源自伯克希尔的所有权。此外，母公司和分拆业务一旦分离，很可能所产生的成本比它们组合起来时的成本要高得多。

在离开分拆主题之前，让我们看看从提到的一家企业集团中吸取的教训早期：LTV。我将在这里总结一下，但是那些喜欢精彩财务故事的人应该阅读有关吉米的文章 Lingthatran 出现在 1982 年 10 月号的 DM 杂志上。请在互联网上查找。经过公司的大量努力，Ling 将生命周期价值从 1965 年的仅为 3600 万美元提升到了仅仅两年后，凌就在财富 500 强排行榜上名列第 14 位。值得注意的是，凌从未表现出任何管理能力技能。但查理很久以前就告诉我，永远不要低估高估自己的人。而凌没有在这方面，同行。凌的策略被他称为“项目重新部署”，是收购一家大公司，然后部分收购分拆其各个部门。在 LTV 1966 年的年度报告中，他解释了随之而来的魔力：“大多数重要的是，收购必须满足 2 加 2 等于 5（或 6）公式的检验。”媒体、公众和华尔街斯特里特喜欢这种谈话。 1967 年，Ling 收购了 Wilson & Co.，这是一家大型肉类加工商，该公司还对高尔夫设备和不久之后，他将母公司分成三个企业：威尔逊公司（肉类包装）、威尔逊体育公司 Goods 和 Wilson Pharmaceuticals 都将被部分剥离。这些公司很快成为在华尔街以“肉丸”、“高尔夫球”和“高球”而闻名。此后不久，人们发现，就像伊卡洛斯一样，林飞得离太阳太近了。到 20 世纪 70 年代初，凌的帝国正在融化，而他自己也被从 LTV 剥离出来……也就是说，被解雇了。金融市场会周期性地脱离现实——这一点你可以放心。更多吉米的作品灵将出现。他们看起来和听起来都很权威。媒体将关注他们的每一句话。银行家将他们所说的最近将“奏效”。他们的早期追随者会感觉非常聪明。我们的建议：无论他们的路线是什么，永远不要忘记2+2将永远等于4。当有人告诉你时这是多么古老的数学——拉紧你的钱包，休假，几年后回来买股票价格便宜。

如今，伯克希尔拥有 (1) 一系列无与伦比的业务，其中大多数现在都享有盛誉良好的经济前景；（2）一批杰出的管理者，无一例外，都异常敬业他们经营的子公司和伯克希尔哈撒韦； (3) 收入的非凡多样性、一流的财务状况我们在任何情况下都将保持的实力和流动性；（四）首选排名许多正在考虑出售其企业的所有者和经理以及 (5) 与前一项是一种在很多方面与大多数大公司不同的文化，我们已经工作了 50 年多年的发展，现在已经坚如磐石。这些优势为我们的发展奠定了良好的基础。 33

伯克希尔的下一个50年现在让我们看看前面的路。请记住，如果我在 50 年前就尝试预测即将发生的事情，我的某些预测可能会大错特错。有了这个警告，如果我的家人问我关于伯克希尔的未来，我今天会告诉你我会说什么。首先，也是最重要的一点，我相信，对于有耐心的伯克希尔股东来说，遭受永久性资本损失的可能性与单一公司投资中的可能性一样低。这是因为我们的每股内在商业价值几乎肯定会随着时间的推移而增长。然而，这一乐观的预测伴随着一个重要的警告：如果投资者进入伯克希尔股票的入场点异常高——比如，接近伯克希尔股票偶尔达到的账面价值的两倍——那么投资者很可能需要很多年才能实现盈利。换句话说，如果以高价购买，稳健的投资可能会演变成鲁莽的投机。伯克希尔也不能幸免于这个事实。然而，投资者以略高于公司回购股票水平的价格购买伯克希尔哈撒韦公司股票，应该会在合理的时间内产生收益。伯克希尔哈撒韦公司的董事只会以他们认为远低于内在价值的价格授权回购。（我们认为，这是回购的基本标准，但其他管理层却忽视了这一点。）对于那些计划在购买后一两年内出售的投资者，无论入场价格如何，我都无法提供任何保证。在如此短暂的时期内，股票市场的整体走势对于决定你的结果来说，可能比伯克希尔股票内在价值的随之变化更为重要。正如本·格雷厄姆几十年前所说：“短期来看，市场是投票机；从长远来看，它充当称重机。”有时，投资者（无论是业余投资者还是专业投资者）的投票决定都近乎疯狂。由于我不知道如何可靠地预测市场走势，因此我建议您仅在预计持有伯克希尔股票至少五年的情况下才购买伯克希尔股票。那些寻求短期利润的人应该寻找其他地方。另一个警告：不应该用借来的钱购买伯克希尔股票。自 1965 年以来，我们的股票曾三次从高点下跌约 50%。总有一天，类似这种下跌的事情会再次发生，没有人知道什么时候。伯克希尔几乎肯定会成为令投资者满意的控股公司。但对于利用杠杆的投机者来说，这很可能是一个灾难性的选择。我相信任何事件导致伯克希尔遇到财务问题的可能性基本上为零。我们永远做好千年洪水的准备；事实上，如果这种情况发生，我们将向毫无准备的人出售救生衣。伯克希尔哈撒韦公司在 2008-2009 年金融危机期间发挥了“第一反应者”的重要作用，此后我们的资产负债表实力和盈利潜力增加了一倍多。您的公司是美国企业的直布罗陀，并将继续如此。财务持久力要求公司在任何情况下都保持三项优势：（1）大量且可靠的盈利来源； (2) 大量流动资产；(3) 短期没有重大现金需求。忽视最后一个必要性通常会导致公司遇到意想不到的问题：盈利公司的首席执行官常常认为他们总是能够偿还到期债务，无论债务规模有多大。2008年至2009年，许多管理层认识到这种心态是多么危险。在这里，我们将始终坚持三个基本要素。首先，我们的盈利来源巨大，来自广泛的业务。我们的股东现在拥有许多具有持久竞争优势的大公司，未来我们将收购更多这样的公司。即使灾难造成的保险损失远远超过以前经历过的任何损失，我们的多元化也能确保伯克希尔的持续盈利。 34

接下来是现金。在健康的企业中，现金有时被认为是一种需要最小化的东西——作为一种非生产性资产，就像龙一样充当回报率的标记。然而，现金在企业中就像氧气一样是个人：当它存在时从不考虑，当它不存在时才想到。美国企业在 2008 年提供了一个案例研究。当年 9 月，许多长期繁荣的公司突然想知道他们的支票是否会在未来几天被退回。一夜之间，他们的财务氧气消失了。在伯克希尔，我们的“呼吸”不间断。事实上，在 9 月底和 10 月初的三周时间内，我们向美国企业提供了 156 亿美元的新资金。我们之所以能够做到这一点，是因为我们始终持有至少 200 亿美元（通常远远更多）的现金等价物。我们指的是美国国库券，而不是其他声称可以提供流动性且实际上确实可以提供流动性的现金替代品，除非真正需要。当票据到期时，只有现金才是法定货币。不要带着它出门。最后，谈到我们的第三点，我们绝不会从事可能导致突然出现大笔资金需求的运营或投资行为。这意味着我们不会让伯克希尔面临大规模的短期债务到期，也不会签订可能需要大量抵押品的衍生品合同或其他业务安排。几年前，我们成为某些衍生品合约的一方，我们认为这些合约定价严重错误，并且只有很少的抵押品要求。事实证明，这些都是非常有利可图的。然而，最近新签订的衍生品合约要求全额抵押。这结束了我们对衍生品的兴趣，无论它们可能提供多少利润潜力。多年来，除了旅游公用事业企业运营所需的一些合同外，我们还没有签订这些合同。此外，我们不会签订赋予投保人选择兑现权利的保险合同。许多人寿保险产品都包含赎回功能，这使得它们在极度恐慌时期容易受到“挤兑”的影响。然而，我们所居住的财产保险领域并不存在此类合同。如果我们的保费规模减少，我们的流动性就会下降——但下降的速度非常慢。我们的保守主义可能会给一些人留下极端的印象，因为我们完全可以预见到人们偶尔会出现恐慌，但完全无法预测这种情况何时会发生。虽然几乎所有的日子都相对平静，但明天总是不确定的。（我对 1941 年 12 月 6 日或 2001 年 9 月 10 日没有特别担心。）如果你无法预测明天会发生什么，你就必须做好准备。 64 岁并计划在 65 岁退休的首席执行官可能有自己的特殊计算，用于评估在特定年份发生的可能性很小的风险。事实上，他可能 99% 的时间都是“正确的”。然而，这些事情对我们来说没有任何吸引力。我们永远不会用您委托给我们的资金来玩金融俄罗斯轮盘赌，即使这把隐喻的枪有 100 个膛室和只有一颗子弹。在我们看来，为了追求自己想要的东西而冒险失去自己所需要的东西是疯狂的。尽管我们持保守态度，但我认为我们每年都能够增强伯克希尔的潜在每股盈利能力。这并不意味着营业收入会逐年增加——事实并非如此。经济将会流动——尽管主要是流动——而且当它减弱时，我们当前的盈利也会如此。但我们将继续实现有机收益，进行补强收购并进入新领域。因此，我相信伯克希尔每年都会增加其基本盈利能力。在某些年份，收益会很大，而在其他时候，收益会很小。市场、竞争和机遇将决定机遇何时降临。经历这一切，伯克希尔将在我们现在拥有的一系列稳固业务和我们将收购的新公司的推动下继续前进。此外，在大多数年份，我们国家的经济将为企业提供强劲的顺风。我们很幸运有美国作为我们的主场。 35

坏消息是，伯克希尔的长期收益（以百分比而非美元来衡量）不可能是巨大的，也不会接近过去 50 年所取得的成就。这个数字已经变得太大了。我认为伯克希尔的表现会优于一般的美国公司，但我们的优势（如果有的话）也不会很大。最终——可能在十年到二十年后——伯克希尔的盈利和资本资源将达到一个水平，不允许管理层明智地再投资公司的所有盈利。那时，我们的董事将需要确定分配超额收益的最佳方法是否是通过股息、股票回购或其他方式。如果伯克希尔股票的售价低于内在商业价值，大规模回购几乎肯定是最好的选择选择。您可以放心，您的董事会做出正确的决定。没有一家公司比伯克希尔更关心股东。 30 多年来，我们每年都会重申我们的股东原则（参见第 117 页），始终以这样的开头：“虽然我们的形式是公司形式，但我们的态度是伙伴关系。”这一与您的契约是刻在石头上的。我们拥有知识渊博且以业务为导向的董事会，随时准备履行合作伙伴的承诺。没有人为了钱而接受这份工作：在其他地方几乎不存在的安排中，我们的董事只获得象征性的费用。相反，他们通过拥有伯克希尔股票以及成为重要企业的好管家而获得的满足感来获得回报。他们和他们的家人拥有的股票——在许多情况下价值非常可观——是在市场上购买的（而不是通过期权或赠款实现）。此外，与几乎所有其他大型上市公司不同，我们没有董事和高级管理人员责任保险。在伯克希尔，董事们是站在你的立场上思考的。为了进一步确保我们文化的延续，我建议我的儿子霍华德继任非执行主席。我有这个愿望的唯一原因是，如果聘用了错误的首席执行官，并且需要董事长采取强有力的行动，那么可以让变革变得更容易。我可以向你保证，这个问题在伯克希尔出现的可能性非常低——可能与任何上市公司一样低。然而，在我为十九家上市公司的董事会服务的过程中，我已经看到哈迪如何将一位平庸的首席执行官安置在他同时担任董事长的位置上。（这件事通常会完成，但几乎总是很晚。）如果当选，霍华德将不会获得任何报酬，也不会花任何时间从事除公司所需的工作之外的工作。如果他或她对首席执行官表示担忧，并希望了解其他董事是否也表达了疑虑，他将只是一个安全阀，许多董事都可以向他求助。如果多名董事感到担忧，霍华德的主席职位将使问题得到及时、妥善的解决。 ➤ 选择合适的首席执行官至关重要，也是伯克希尔董事会会议上占用大量时间的主题。管理伯克希尔主要是一项资本配置的工作，再加上选择和保留优秀的管理人员来领导我们运营的子公司。显然，这项工作还需要在需要时更换子公司的首席执行官。这些职责要求伯克希尔的首席执行官是一个理性、冷静和果断的人，对商业有广泛的了解，对人类行为有良好的洞察力。了解自己的极限也很重要。（IBM的老阿汤姆·沃森说，“我不是天才，但我很聪明，而且我会围绕这些点。”）性格至关重要：伯克希尔的首席执行官必须“全力以赴”为公司，而不是为自己。（我使用男性代词以避免措辞尴尬，但性别永远不应该决定谁成为首席执行官。）他情不自禁地赚到远远超出任何可能需要的钱。但重要的是，自负和贪婪都不会促使他去追求与他最丰厚的同侪相匹配的薪酬，即使他的成就远远超过了他们。首席执行官的行为对管理者有着巨大的影响：如果他们清楚股东的利益对他来说至关重要，那么除了少数例外，他们也会接受这种思维方式。 36

我的继任者还需要另一种特殊的力量：对抗商业衰退的基本要素的能力，即傲慢、官僚主义和自满。当这些企业癌症转移时，即使是最强大的企业也会动摇。可以证明这一点的例子有很多，但为了维持友谊，我只会举出遥远的过去的例子。在其辉煌时期，通用汽车、IBM、西尔斯罗巴克和美国钢铁公司都位居大型工业的顶端。他们的优势似乎是无懈可击的。但上述的破坏性行为最终导致他们每个人都陷入了他们的首席执行官和董事不久前还认为不可能的深渊。他们一度的财务实力和历史上的学习能力证明了他们的防守能力。随着伯克希尔的规模不断壮大，只有一位警惕而坚定的首席执行官才能抵御这种削弱力量的力量。他永远不能忘记查理的恳求：“告诉我我会死在哪里，这样我就永远不会去那里。”如果我们的非经济价值丧失，伯克希尔的大部分经济价值也将崩溃。“高层基调”将是维持伯克希尔特殊文化的关键。幸运的是，我们未来的首席执行官取得成功所需的结构已经牢固确立。伯克希尔现在存在的非凡权力下放是消除官僚主义的理想解药。从经营意义上讲，伯克希尔不是一家大公司，而是大公司的集合体。在总部，我们从未设立过委员会，也从未要求我们的子公司提交预算（尽管许多子公司都使用这一重要的内部工具）。我们没有其他公司认为理所当然的法律办公室或部门：人际关系、公共关系、投资者关系、战略、收购，凡是你能想到的。当然，我们确实有积极的审计职能；做一个该死的傻瓜毫无意义。然而，我们在不同寻常的程度上相信我们的经理能够以敏锐的管理意识来运营他们的业务。毕竟，在我们收购他们的业务之前，他们就是这么做的。除了偶尔的例外，此外，我们的信任比通过一连串的指令、无休止的审查和层层官僚机构所产生的结果更好。查理和伊尝试以与我们希望的方式一致的方式与我们的经理进行互动，如果立场对调的话。 ➤ 我们的董事认为，我们未来的首席执行官应该来自伯克希尔董事会已经熟悉的内部候选人。我们的董事还认为，即将上任的首席执行官应该相对年轻，这样她才能长期任职。伯克希尔在掌舵十年后，将按照首席执行官的平均水平运营。（教新狗老把戏是很困难的。）而且它们也不太可能在 65 岁时退休（或者你注意到了吗？）。在伯克希尔的业务收购和大型定制投资行动中，我们的交易对手熟悉伯克希尔的首席执行官并感到满意非常重要。培养这种信心并巩固关系需要时间。尽管回报可能是巨大的。董事会和我都相信，我们现在有合适的人选来接替我担任首席执行官——一个准备好在我去世或辞职后第二天接任这份工作的继任者。在某些重要方面，这个人会比我做得更好。 ➤ 投资对伯克希尔始终非常重要，并将由多名专家处理。他们将向首席执行官汇报，因为他们的投资决策在很大程度上需要与伯克希尔的运营和收购计划相协调。但总体而言，我们的投资经理将享有很大的自主权。在这一领域，我们在未来几十年也将保持良好状态。托德·库姆斯和泰德·韦施勒都曾在伯克希尔的投资团队工作过数年，他们在各方面都是一流的，可以特别帮助首席执行官评估收购的价值。总而言之，在查理和我离开现场后，伯克希尔的生活处于理想的位置。我们拥有合适的人员——合适的董事、经理以及这些经理的潜在继任者。此外，我们的文化已经融入到他们的队伍中。我们的系统也是可再生的。在很大程度上，好的文化和坏的文化都是通过自我选择来延续自己的。出于充分的理由，具有与我们相似价值观的企业主和经营经理将继续被伯克希尔作为独一无二的永久家园所吸引。 37

如果我不向另一个使伯克希尔变得特殊的关键支持者致敬，我就错过了：我们的股东。伯克希尔确实拥有不同于任何其他大型公司的所有者基础。这一事实在去年的年度会议上得到了充分证明，会上向股东提出了一项代理决议：决议：虽然公司的资金多于其需要，而且由于与沃伦不同的所有者不是亿万富翁，董事会应考虑为股票支付有意义的年度股息。该决议的发起股东从未出席会议，因此他的议案并未正式提出。尽管如此，委托投票已经达成一致，并且投票结果很顺利。毫不奇怪，A股——股东数量相对较少，但各自拥有巨大的经济利益——在股息问题上以89比1的比例投了“反对”票。我们的 B 股股东的投票非常引人注目。他们的人数有数百万人，甚至可能达到一百万，他们投了 660,759,855 票“反对”，13,927,026 票投“赞成”，比例约为 47 比 1。我们的董事建议投“反对”票，但公司并未试图以其他方式影响股东。尽管如此，98% 的投票者实际上表示，“不要派发股息，而是将所有收益进行再投资。”让我们的大大小小的所有者与我们的管理理念如此同步，既是了不起的，也是有益的。我很幸运有你们作为伙伴。沃伦·巴菲特 38

副主席的感想——过去和未来致伯克希尔哈撒韦公司股东：我密切关注了伯克希尔哈撒韦公司在沃伦·巴菲特领导下取得的 50 年非凡成功的历史。现在看来，我独立地补充他的任何庆祝评论似乎是合适的。我会努力做五件事。 (1) 描述导致一个小型且无法修复的商品纺织业务转变为现在强大的伯克希尔的管理体系和政策，(2) 解释管理体系和政策是如何形成的，(3) 在某种程度上解释为什么伯克希尔做得这么好，(4) 预测如果巴菲特即将离开，异常良好的业绩是否会继续下去，以及 (5) 考虑伯克希尔的伟大业绩是否超过了伯克希尔的业绩。过去 50 年的影响可能在其他地方有用。巴菲特领导下的伯克希尔的管理体系和政策（这里统称为“伯克希尔体系”）很早就被确定下来，描述如下：（1）伯克希尔将成为一个分散的集团，只反对那些它无法做出有用预测的活动。 (2) 其顶级公司将通过单独注册的子公司开展几乎所有业务，这些子公司的首席执行官将以非常极端的自主性运作。 (3) 集团总部几乎什么都没有，除了一间很小的办公套房，里面有一名董事长、一名首席财务官和几个主要帮助首席财务官进行审计、内部控制等工作的助理。 (4) 伯克希尔子公司始终主要包括伤亡保险公司。这些保险公司作为一个整体，预计将在适当的时候产生可靠的承保收益，同时也产生大量的“浮动资金”（来自未付保险负债）用于投资。（5）没有重大的全系统人事制度、股票期权制度、其他激励制度、退休制度等，因为子公司有自己的制度，而且往往有所不同。 (6) 伯克希尔的董事长只会为自己保留很少的活动。 (i) 他将管理几乎所有的安全投资，这些投资通常位于伯克希尔的伤亡保险公司。（ii）他将选择重要子公司的所有首席执行官，并确定他们的薪酬，并从每个人那里获得私人推荐的继任者，以防突然需要继任者。 (iii) 在子公司增加竞争优势后，他会将大部分不需要的现金配置在子公司中，理想的配置是使用这些现金收购新的子公司。 (iv) 他会立即联系任何子公司首席执行官所需的几乎任何联系人，并且几乎不需要额外的联系。 (v) 他会写一篇长篇大论、合乎逻辑、有用的信函，纳入他的年度报告中，如果他只是一个被动的股东，他会希望成为这样的人，而且他会在年度股东大会上花几个小时回答问题。 (vi) 他将努力成为一种对客户、股东和其他现任者长期有效的文化典范，无论是在他离开之前还是之后。 (vii) 他的首要任务是保留大量时间安静地阅读和思考，特别是那些可以促进他坚定的学习的东西，无论他变成什么样子；39

(viii) 他也会花很多时间热情地钦佩别人所取得的成就。 (7) 新子公司通常用现金购买，而不是新发行的股票。 (8) 只要每一美元的留存收益为股东创造的市场价值超过一美元，伯克希尔就不会支付股息。 (9) 在购买一家新的子公司时，伯克希尔会寻求以合理的价格购买董事长能够很好理解的良好业务。伯克希尔还希望有一位优秀的首席执行官就位，预计他能长期任职并管理良好，而无需总部的帮助。 (10) 在选择子公司的首席执行官时，伯克希尔会尽力确保首席执行官的可信度、技能、精力以及对业务和所处环境的热爱。 (11) 作为优先行为的一个重要事项，伯克希尔几乎不会成为子公司。 (12) 伯克希尔几乎不会将子公司的首席执行官转移到另一家不相关的子公司。 (13) 伯克希尔绝不会仅仅因为年龄而强迫子公司的首席执行官退休。 (14) 伯克希尔哈撒韦公司几乎没有未偿债务，因为它试图维持（i）在所有条件下几乎完美的信誉度以及（ii）在出现不寻常机会时轻松获得现金信贷以进行部署。 (15) 对于大企业的潜在卖家来说，伯克希尔始终是用户友好的。此类业务的报价会立即引起注意。除了董事长和伯克希尔的其他一两个人之外，没有人知道要约并未促成交易。而且他们永远不会告诉外界人士。伯克希尔系统的要素及其集合规模都非常不寻常。据我所知，没有其他大公司拥有一半这样的元素。伯克希尔公司的企业性格为何与平常如此不同？好吧，巴菲特即使只有 34 岁，也控制着伯克希尔约 45% 的股份，并受到所有其他大股东的完全信任。他可以安装他想要的任何系统。他也这样做了，创建了伯克希尔系统。几乎每一个元素都被选择，因为巴菲特相信，在他的领导下，这将有助于最大化伯克希尔的成就。他并不是想为其他公司创建一种通用的系统。事实上，伯克希尔的子公司并不需要在自己的运营中使用伯克希尔系统。有些子公司在使用不同系统的同时蓬勃发展。巴菲特设计伯克希尔体系的目的是什么？多年来，我诊断出了几个重要的主题：（1）他特别希望从他自己开始，不断最大化系统中最重要人员的理性、技能和奉献精神。 (2) 他希望在任何地方都能取得双赢的结果——例如，通过付出来获得忠诚。 (3) 他希望做出能够最大化长期结果的决策，从通常会留在原地足够长的时间来承担决策后果的决策者那里寻求这些决策。 (4) 他希望尽量减少总部庞大官僚机构几乎不可避免地带来的不良影响。 (5) 他想像本·格雷厄姆教授一样，为传播智慧做出个人贡献。当巴菲特发展伯克希尔体系时，他预见到了随之而来的所有好处吗？没有。巴菲特通过实践演变偶然发现了一些好处。但是，当他看到有用的后果时，他加强了这些好处。 40

为什么巴菲特领导下的伯克希尔表现如此出色？只有四个重要因素：（1）巴菲特的建设性特点，（2）伯克希尔体系的建设性特点，（3）好运，以及（4）一些股东和其他崇拜者（包括媒体中的一些人）异常强烈的、具有感染力的奉献精神。我相信所有四个因素都存在并且有帮助。但沉重的负担是由建设性的特点、奇怪的奉献以及它们的相互作用所承载的。特别是，巴菲特决定将自己的活动限制在少数几种，并最大限度地关注这些活动，并持续这样做了 50 年，这真是一个“lollapalooza”。巴菲特的成功与罗杰·费德勒成为优秀运动员的原因相同。事实上，巴菲特正在使用著名篮球教练约翰·伍登的获胜方法，在他学会将几乎所有的上场时间分配给他的七名最好的球员之后，他最常获胜。这样，对手总是面对他最好的球员，而不是他的第二好球员。而且，随着额外的比赛时间，最好的球员比正常人进步更多。而巴菲特则非常喜欢木木，因为在他的情况下，技能的锻炼集中在一个人身上，而不是七个人，而且他的技术在 50 年间随着年龄的增长而不断提高，而不是像篮球运动员的技术那样恶化。此外，通过将如此多的权力和权威集中在重要子公司的长期任职的首席执行官身上，巴菲特也在那里创造了强大的伍登效应。这种效果提高了首席执行官的技能和子公司的成就。然后，随着伯克希尔体系赋予许多子公司及其首席执行官渴望的自主权，伯克希尔变得成功并广为人知，这些结果吸引了更多更好的子公司进入伯克希尔，也吸引了更好的首席执行官。更好的子公司和首席执行官则不需要总部的关注，从而形成所谓的“良性循环”。伯克希尔始终将意外保险公司纳入重要子公司，效果如何？伯克希尔哈撒韦的野心异常极端，但即便如此，它还是得到了它想要的东西。伤亡保险公司通常投资于价值大致相当于其股东权益的普通股，伯克希尔的保险子公司也是如此。过去 50 年里，标准普尔 500 指数的税前年收益率约为 10%，创造了巨大的推动力。而且，在巴菲特时代的最初几十年，伯克希尔保险子公司的普通股表现大大优于指数，正如巴菲特所预期的那样。后来，当伯克希尔持有的大量股票和所得税方面的考虑导致跑赢指数的回报部分变得微不足道时（也许不会永远如此），其他更好的优势出现了。阿吉特·贾恩（Ajit Jain）白手起家创建了一个庞大的再保险业务，产生了巨大的“流通量”和巨额承保收益。 GEICO的全部资产都被伯克希尔收购了，GEICO的市场份额随之翻了两番。伯克希尔的其他保险业务也得到了巨大的改善，这主要归功于声誉优势、承保纪律、寻找并保持良好的利基市场，以及招聘和留住优秀人才。 41

后来，随着伯克希尔近乎独特且相当可靠的企业个性和庞大的规模广为人知，其保险子公司获得并抓住了许多其他人无法获得的有吸引力的机会来购买私人发行的证券。大多数这些证券都有固定的期限并产生了出色的业绩。伯克希尔在保险业取得的辉煌成就并非自然而然的结果。通常，即使管理得很好，伤亡保险业务的业绩也很平庸。而这样的结果并没有多大用处。伯克希尔哈撒韦公司取得的更好成果是如此令人震惊，以至于我相信，如果巴菲特回到一个小基地，同时保留他的聪明才智并重获青春，他现在将无法重现它。伯克希尔是否因成为分散的企业集团而遭受痛苦？不，它的机会通过扩大经营范围而有效地扩大了。而巴菲特的技能阻止了其他地方常见的不良影响。为什么伯克希尔更愿意用现金而不是自己的股票来购买公司？好吧，用任何与放弃的股票一样有价值的东西来交换伯克希尔的股票是很困难的。为什么伯克希尔收购保险业务以外的公司对伯克希尔股东来说效果如此之好，而这种收购的正常结果对收购方的股东不利？嗯，从设计上来说，伯克希尔拥有方法论优势来补充更好的机会。它从未有过类似的“收购部门”面临收购压力。而且它从不依赖“助手”的建议，这些“助手”肯定会对交易产生偏见。巴菲特没有自欺欺人，因为他低估了自己的专业知识，而他比大多数企业高管更了解商业中什么有效、什么无效，这得益于他作为被动投资者的长期经验。最后，即使伯克希尔比大多数其他公司获得了更好的机会，巴菲特也经常表现出近乎非人的耐心，很少买入。例如，在巴菲特控制伯克希尔的头十年里，他看到一家企业（纺织业）濒临死亡，同时又有两家新企业加入，以实现净收益。巴菲特领导下的伯克希尔哈撒韦犯了哪些重大错误？好吧，虽然佣金错误很常见，但几乎所有巨大的错误都在于不进行购买，包括在肯定会表现出色的情况下不购买沃尔玛股票。错误非常重要。如果抓住了几个它不太聪明的机会，那么伯克希尔的净资产现在至少会高出 500 亿美元。我的清单上的下一个任务是：如果巴菲特很快离开，预测伯克希尔是否会继续取得异常良好的业绩。答案是肯定的。伯克希尔哈撒韦公司在其子公司中拥有强大的业务动力，其基础是持久的竞争优势。此外，其铁路和公用事业子公司现在提供了很多理想的机会来投资大量新的固定资产。许多子公司现在正在进行明智的“补强”收购。如果伯克希尔体系的大部分仍然存在，那么现在存在的动力和机会是如此之大，以至于伯克希尔几乎肯定会在很长一段时间内仍然是一家比正常公司更好的公司，即使（1）巴菲特明天离开，（2）他的继任者只有中等能力，以及（3）伯克希尔再也没有购买大型企业。但是，根据巴菲特即将离开的假设，他的继任者将不会“只有中等能力”。例如，阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 都是久经考验的表演者，但他们可能被低估为“世界级”。我会选择“世界领先”来形容。在某些重要方面，他们都是比巴菲特更好的企业高管。我相信贾因和阿贝尔都不会（1）离开伯克希尔，无论其他人提供什么，或者（2）希望伯克希尔系统发生太大变化。 42

诺多：我认为，随着巴菲特的离开，对新企业的理想收购将会结束。由于伯克希尔现在规模如此之大，激进主义时代已经到来，我认为一些理想的收购机会将会到来，伯克希尔 600 亿美元的现金将建设性地减少。我的最后一个任务是考虑伯克希尔在过去 50 年中取得的巨大业绩是否对其他地方有用。答案很明显是肯定的。在巴菲特的早期，伯克希尔哈撒韦公司面临着一项艰巨的任务：将小公司变成一家大而有用的公司。它通过避免官僚主义并长期依赖一位深思熟虑的领导者解决了这个问题，长期以来，他不断改进并吸引了更多像他自己这样的人。与此相比，典型的大公司系统在总部有很多官僚机构，并且一长串首席执行官在 59 岁左右上任，此后很少停下来安静思考，很快就因固定退休年龄而被迫离职。我相信伯克希尔系统的版本应该在其他地方进行更多的尝试，并且官僚主义的最糟糕的属性应该更多地像它们非常相似的癌症一样被对待。乔治·马歇尔创造了一个解决官僚机构问题的好例子，当时他从国会获得了在选择将军时不考虑资历的权利，从而帮助赢得了第二次世界大战。此致，查尔斯·芒格 43

巴菲特 2014 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发