前言：当大象重新出现，巴菲特在这一年几乎把‘成熟期伯克希尔’的样子完整展示出来了

这篇巴菲特 2013 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：市场很强，资产价格上升，真正的问题不再是能不能买，而是买什么仍然划算

2013年，美国经济继续修复，金融市场表现强劲。按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 增长约 2.5%，股票市场大涨，资产价格整体抬升。在这样的年份里，资本配置者面临的难题并不是“有没有东西可买”，而是“在高估值环境下，什么东西依然值得大笔买”。

对伯克希尔来说，2013年因此非常像一张成熟期成绩单。它不仅有大交易、有强劲盈利、有补强收购，还有对回购门槛、内在价值和并购合作模板的进一步解释。换句话说，这一年几乎把伯克希尔在 2010 年代前半段的完整形态都摆在了股东面前。

当期核心：NV Energy 与 Heinz 合作模式落地，‘五大’继续扩张，账面价值与内在价值裂口被说得更明白

2013年这封信最重要的第一层，是大象真的回来了。NV Energy 和 Heinz 让伯克希尔再次证明，哪怕在整体估值并不低的市场里，只要结构合理、合作伙伴可靠、长期现金流清晰，它依然能找到足够大的资本去处。尤其是 Heinz，它不只是一个项目，而是一种新模板：伯克希尔负责长期资本，3G 负责极强的运营推进，双方各取所长。

第二层，是“五大”非保险业务继续扩张，这说明伯克希尔的成长已经不仅依赖新猎物，而是建立在一批持续产生高额盈利的大型平台上。第三层，则是巴菲特把账面价值与内在价值之间的裂口讲得更直白：随着一流企业越来越多、回购价格上限被提高，账面价值作为代理的低估性质也越来越明显。

与当下的关联：2026年重读2013，最重要的映照是成熟平台如何在高估值环境里仍然保持出手选择性

把2013年放到 2026 年，最值得对照的不是牛市本身，而是高估值时代的选择性。联储在 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%；BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%。在这种环境里，资产价格、融资成本与资本开支压力的关系都比过去更复杂。真正的难点不是“要不要部署资本”，而是在大多数东西都不算便宜的时候，仍然只把钱投向那些未来十年二十年依然有意义的地方。

2013年这封信提供的启发是：成熟的平台型公司，最重要的能力不是永远找到便宜货，而是在贵的时候仍然保持筛选力。它要同时处理大交易、补强收购、回购门槛和现有平台的再投资，任何一项动作都不能因为市场顺风就放松标准。对今天的大型企业尤其如此：真正的资本配置质量，往往不是在便宜资产满地时体现，而是在好标的稀缺、价格偏高时体现。

专题分析：2013年说明，伯克希尔最强的地方已经不只是‘看懂价值’，而是能把价值承接进一个越来越完整的企业生态里

早些年的伯克希尔更像一个高水平选股者和收购者的集合。到 2013 年，它已经明显更像一个生态系统：有铁路和能源这类长久资本容器，有保险提供低成本资金，有大型持股提供被动复利，有补强收购不断充实各个业务节点，也有与外部高手合作的大交易模板。

这正是 2013 年最值得重读的地方。它让人看到，伯克希尔的竞争力不再只是“下一笔买对”，而是它已经拥有一个越来越能容纳各种优质资产的长期归宿。对今天的读者来说，这封信最大的启发也许是：资本配置做到最高阶段，拼的不只是判断力，而是你有没有一个足够稳定、足够可信、足够长寿的体系去承接正确判断。

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2013 年股东信译文整理

董事长信 - 2013

伯克希尔公司业绩与标普 500 指数的年度百分比变化标普 500 指数每股账面价值与股息相对伯克希尔包含的结果 1965 年 (1) (2) (1)-(2) … 23.8 10.0 13.8 1966 … 20.3 (11.7) 32.0 1967 … 11.0 30.9 (19.9) 1968 … 19.0 11.0 8.0 1969 … 16.2 (8.4) 24.6 1970 … 12.0 3.9 8.1 1971 … 16.4 14.6 1.8 1972 … 21.7 18.9 2.8 1973 … 4.7 (14.8) 19.5 1974 … 5.5 (26.4) 31.9 1975 … 21.9 37.2 (15.3) 1976 … 59.3 23.6 35.7 1977 … 31.9 (7.4) 39.3 1978 … 24.0 6.4 17.6 1979 … 35.7 18.2 17.5 1980 … 19.3 32.3 (13.0) 1981 … 31.4 (5.0) 36.4 1982 … 40.0 21.4 18.6 1983 … 32.3 22.4 9.9 1984 … 13.6 6.1 7.5 1985 … 48.2 31.6 16.6 1986 … 26.1 18.6 7.5 1987 … 19.5 5.1 14.4 1988 … 20.1 16.6 3.5 1989 … 44.4 31.7 12.7 1990 … 7.4 (3.1) 10.5 1991 … 39.6 30.5 9.1 1992 … 20.3 7.6 12.7 1993 … 14.3 10.1 4.2 1994 … 13.9 1.3 12.6 1995 … 43.1 37.6 5.5 1996 … 31.8 23.0 8.8 1997 … 34.1 33.4 0.7 1998 … 48.3 28.6 19.7 1999 … 0.5 21.0 (20.5) 2000 … 6.5 (9.1) 15.6 2001 … (6.2) (11.9) 5.7 2002 … 10.0 (22.1) 32.1 2003 … 21.0 28.7 (7.7) 2004 … 10.5 10.9 (0.4) 2005 … 6.4 4.9 1.5 2006 … 18.4 15.8 2.6 2007 … 11.0 5.5 5.5 2008 … (9.6) (37.0) 27.4 2009 … 19.8 26.5 (6.7) 2010 … 13.0 15.1 (2.1) 2011 … 4.6 2.1 2.5 2012 … 14.4 16.0 (1.6) 2013 … 18.2 32.4 (14.2)复合年收益 - 1965-2013 … 19.7% 9.8% 9.9 总体收益 - 1964-2013 … 693,518% 9,841% 注：数据为日历年，但以下情况除外：1965 年和 1966 年，截至 9/30 的年度； 1967 年，截至 12 月 31 日的 15 个月。从 1979 年开始，会计规则要求保险公司按市场价值而不是按成本或市场两者中的较低者对所持有的股本证券进行估值，而这正是以前的要求。在此表中，伯克希尔哈撒韦公司 1978 年的业绩已重新表述，以符合更改后的规则。在所有其他方面，结果均使用最初报告的数字进行计算。标准普尔 500 指数的数据是税前的，而伯克希尔哈撒韦公司的数据是税后的。如果像伯克希尔这样的公司只是拥有标准普尔 500 指数并应计相应的税款，那么在该指数显示正回报的年份，其业绩将落后于标准普尔 500 指数，但在该指数显示负回报的年份，其业绩将超过标准普尔 500 指数。多年来，税收成本导致了总体滞后。 2

伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司股东：伯克希尔在 2013 年的净资产收益为 342 亿美元。该收益是在我们扣除因购买 Marmon 和 Iscar 少数股权而产生的 18 亿美元费用后获得的，这些费用在经济上毫无意义，我将在后面解释。扣除这些费用后，A 类和 B 类股票的每股账面价值增加了18.2%。在过去 49 年里（即自现任管理层接管以来），账面价值从 19 美元增长到 134,973 美元，年复利率为 19.7%。*在首页上，我们展示了我们的长期业绩衡量标准：伯克希尔每股账面价值与标准普尔 500 指数市场表现的年度变化。当然，重要的是每股内在价值。但这是一个主观数字，账面价值可以作为一个粗略的跟踪指标。（对内在价值的深入讨论包含在我们的《所有者相关商业原则》第 103 - 108 页中。这些原则已包含在我们的报告中 30 年，我们敦促新股东和潜在股东阅读它们。）正如我早就告诉过你的那样，伯克希尔的内在价值超过了账面价值。此外，这种差异最近已大幅扩大。这就是为什么你 2012 年决定授权以账面价值 120% 的价格购买股票是有意义的。以该水平购买股票有利于持续股东，因为每股内在价值超过了账面价值的百分比，数额相当大。但是，我们在 2013 年没有购买股票，因为股价没有跌到120%的水平。如果跌到了，我们就会积极进取。查理·芒格，伯克希尔哈撒韦公司的副主席兼我的合伙人，我相信，当市场下跌或适度上涨时，伯克希尔哈撒韦公司的账面价值和内在价值将跑赢标准普尔指数。不过，我们预计，在市场强劲的年份里，我们的业绩会出现短缺——正如我们在 2013 年所做的那样。在 49 年的历史中，我们有 10 年表现不佳，只有当标准普尔指数涨幅超过 15% 时，我们的业绩才出现了下滑。在 2007 年至 2013 年的股市周期中，我们的表现优于标准普尔指数。在未来几年的整个周期中，我们预计会再次这样做。如果我们做不到这一点，我们将无法获得报酬。毕竟，您始终可以拥有指数基金，并对标准普尔业绩放心。 TheYearatBerkshire 在运营方面，去年我们几乎一切都顺利——在某些情况下非常好。让我算一下：我们完成了两项大型收购，花费近 180 亿美元购买了 NV Energy 的全部股份以及 H.J.Heinz 的主要股权。两家公司都表现良好，并将在一个世纪后蓬勃发展。此外，通过收购亨氏公司，我们创建了一个合作伙伴关系模板，伯克希尔哈撒韦公司可以在未来的大规模收购中使用该模板。在这里，我们与 3G Capital 的投资者合作，该公司由我的朋友豪尔赫·保罗·莱曼 (Jorge Paulo Lemann) 领导。他的才华横溢的同事——亨氏新任首席执行官贝尔纳多·希斯(Bernardo Hees) 和董事长亚历克斯·贝林(Alex Behring)——负责运营。 * 本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的 A 股。 B 股的数字是 A 股的 1/1500。 3

伯克希尔是融资合作伙伴。在这个角色中，我们购买了 80 亿美元的亨氏优先股，该股的息票率为 9%，但还具有其他功能，可以将优先股的年回报率提高到 12% 左右。伯克希尔和 3Geach 以 42.5 亿美元购买了一半的亨氏普通股。尽管亨氏收购与“私募股权”交易有一些相似之处，但有一个关键的区别：伯克希尔从未打算出售该公司的股份。相反，我们希望购买更多股票，而这种情况是有可能发生的：某些3G投资者可能会在未来出售其部分或全部股票，而我们可能会在这种时候增加我们的持股比例。伯克希尔和 3G 也可能在某个时候决定，如果我们将一些优先股换成普通股（以当时适当的股权估值），这将是互惠互利的。我们的合作伙伴于六月控制了亨氏，迄今为止的经营业绩令人鼓舞。然而，我们今年为伯克希尔报告的报告中只反映了亨氏的少量收益：购买和随后的业务重组产生的一次性费用总计 13 亿美元。 2014年的盈利将是可观的。伯克希尔哈撒韦公司现在拥有亨氏公司 81⁄2 家公司，如果这些公司是独立企业，那么这些公司将跻身《财富》500 强。只有 4911⁄2 多哥。 NVEnergy 被我们的公用事业子公司 MidAmericanEnergy 以 56 亿美元收购，为内华达州约 88% 的人口提供电力。此次收购非常适合我们现有的电力运营业务，并为可再生能源的大规模投资提供了许多可能性。NVEnergy 不会是 MidAmerican 的最后一次重大收购。 Š MidAmerican 是我们的“五巨头”之一——大型非保险企业的集合，2013 年税前利润总计达到创纪录的 108 亿美元，比 2012 年增加 7.58 亿美元。这个集团中的其他公司包括 BNSF、Iscar、Lubrizoland Marmon。这五家公司中，只有当时税前盈利 3.93 亿美元的中美公司 (MidAmerican) 在九年前被伯克希尔公司收购。随后，我们以全现金的方式购买了五件中的另外三件。在收购第五家 BNSF 时，我们以现金支付了约 70% 的成本，其余部分则发行了股票，使流通股数量增加了 6.1%。换句话说，这五家公司在过去九年里为伯克希尔带来的 104 亿美元收益仅伴随着少量稀释。这满足我们的目标不仅仅是增长，而是提高每股收益。如果 2014 年美国经济继续改善，我们预计五强企业的盈利也将改善——或许税前增加 10 亿美元。 Š 我们数十家规模较小的非保险企业去年的税前收入为 47 亿美元，高于 2012 年的 39 亿美元。在这方面，我们也预计 2014 年将进一步盈利。伯克希尔广泛的保险业务在 2013 年再次运营数据和承保利润（连续 11 年），并增加了浮动资金。在这 11 年期间，我们的浮动资金（不属于我们，但我们可以为伯克希尔的利益进行投资）已从 410 亿美元增长到 770 亿美元。同时，我们的税前承保利润总计 220 亿美元，其中 2013 年实现的 30 亿美元。这一切都始于我们 1967 年以 860 万美元购买国家赔偿。我们现在拥有各种卓越的保险业务。最著名的是 GEICO，伯克希尔于 1995 年底完全收购了汽车保险公司（拥有许多年前拥有的部分权益）。 1996 年 GEICO 在美国汽车保险公司中排名第七。现在，GEICO 排名第二，最近超过了 Allstate。这种惊人增长的原因很简单：低廉的价格和可靠的服务。您可以拨打 1-800-847-7536 或查看 Geico.com 来帮自己一个忙，看看您是否也可以削减保险费用。用节省的钱购买一些伯克希尔的其他产品。 4

当查理和我寻找大象时，我们的许多子公司正在定期进行补强收购。去年，我们签订了其中 25 项合同，预计总成本为 31 亿美元。这些交易的规模从 190 万美元到 11 亿美元不等。查理和我鼓励这些交易。他们将资本部署到适合我们现有业务的活动中，并将由我们的专家经理团队进行管理。结果是我们不再需要工作，而您却获得更多收入。未来几年将会有更多这样的补充交易。总的来说，它们将是有意义的。去年，我们投资了 35 亿美元，进行了最可靠的补强：购买我们已经控制的两家出色企业的额外股份。在一个案例中——Marmon——我们的购买使我们获得了我们在 2008 年签署的 100% 所有权。在另一个案例中——伊斯卡——Wertheimer 家族选择行使其持有的看跌期权，向我们出售我们在 2006 年购买控制权时保留的 20% 业务。这些购买为我们当前的盈利能力增加了约 3 亿美元的税前，还带来了 8 亿美元的现金。与此同时，我在去年的信中描述的同样荒谬的会计规则要求我们以比支付的金额少 18 亿美元的价格将这些购买记录在账上，这一过程减少了伯克希尔的账面价值。（该费用是为了“资本超额面值”；弄清楚这一点。）你应该明白，这种奇怪的会计方法立即使伯克希尔的内在价值超过账面价值的部分增加了同样的 18 亿美元。 Š 2013 年，我们的子公司在厂房和设备上花费了创纪录的 110 亿美元，大约是我们折旧费用的两倍。其中大约 89% 的钱花在了美国。虽然我们也在海外投资，但机会的母线在美国。在大多数股票经理发现不可能跑赢标准普尔 500 指数的一年里，托德·库姆斯 (Todd Combs) 和特德·韦施勒 (TedWeschler) 都轻松地做到了。现在每个人的投资组合都超过了 70 亿美元。他们已经赚到了。我必须再次承认，他们的投资表现优于我。（查理说我应该加上“很多”。）如果这种羞辱性的比较继续下去，我别无选择，只能停止谈论它们。托德和泰德还在一些与他们的投资组合活动无关的事务上为您创造了巨大的价值。他们的贡献才刚刚开始：两人的血管里都流淌着伯克希尔的血液。伯克希尔的年末就业人数（算上亨氏）总计创纪录的 330,745 人，比去年增加了 42,283 人。我必须承认，这一增加包括我们奥马哈总部的一名人员。（不要惊慌：总部的一伙人仍然舒适地位于一层楼上。）伯克希尔去年增加了其“四大”投资——美国运通、可口可乐、IBM 和富国银行——的所有权权益。我们购买了 Wells Fargo 的额外股份（将我们的持股比例从 2012 年底的 8.7% 增加到 9.2%）和 IBM（从 2012 年底的 6.3% 增加到 6.0%）。与此同时，可口可乐和美国运通的股票回购提高了我们的持股比例。我们在可口可乐中的权益从 8.9% 增长到 9.1%，在美国运通中的权益从 13.7% 增长到 14.2%。而且，如果你认为十分之一并不重要，请考虑一下这个数学：对于这四家公司来说，我们在其股本中所占的份额每增加十分之一，伯克希尔在其年收益中所占的份额就会增加 5000 万美元。 5

这四家公司都拥有优秀的业务，并且由才华横溢、才华横溢的管理人员经营。以股东为导向。在伯克希尔哈撒韦，我们更愿意拥有非控股但相当大的一部分优秀的公司到拥有 100% 的马马虎虎的企业；最好对希望有部分兴趣钻石比拥有所有的水钻。按照我们的年末持股计算，我们在“四大”2013 年盈利中所占的份额达到 44 亿美元。我们向您报告了收益，但是，我们只包括收到的股息——最后大约 14 亿美元但请注意：瑞典 30 亿美元的收入并没有报告给我们任何有价值的东西伯克希尔记录的一部分。这四家公司保留的收益通常用于回购自己的股票——此举提高我们在未来收益中的份额，以及为通常会带来回报的商业机会提供资金出来是有利的。所有这些使我们预计这四家被投资公司的每股收益将随着时间的推移大幅增长。如果他们这样做，伯克希尔的股息将会增加，更重要的是，我们未实现的资本收益也会。（对于这四个人来说，未实现的收益已达到 390 亿美元年末。）我们资本配置的灵活性——我们愿意被动地向非受控企业投资大量资金企业——与那些限制自己收购的公司相比，具有显着的优势操作。伍迪·艾伦 (Woody Allen) 阐述了总体想法：“双性恋的优势在于周六晚上你约会的机会会加倍。”同样，我们对经营企业的胃口也很大。或者被动投资使我们有双倍机会找到源源不断的现金的合理用途。

2009 年末，在经济大衰退的阴霾中，我们同意购买 BNSF，这是全球最大的一笔购买交易。伯克希尔的历史。当时，我称这笔交易为“对美国经济未来的全面押注” 州”。这种承诺对我们来说并不新鲜：自从巴菲特以来我们就一直在做类似的赌注合伙有限公司于 1965 年收购了伯克希尔公司的控制权。这也是有充分理由的。查理和我一直在考虑对美国不断增长的繁荣的“赌注”将非常接近确定的事情。事实上，在过去 237 年里，谁通过对美国下注而受益？如果你比较我们的国家现在的状况与 1776 年的情况相比，你不得不揉揉眼睛感到惊讶。和活力嵌入我们的市场经济将继续发挥其魔力。美国最好的日子就在前方。借助这一顺风车，查理和我希望通过以下方式建立伯克希尔的每股内在价值：（一）不断提高旗下多家子公司的基础盈利能力；（二）进一步增加收入通过补强收购；（三）受益于被投资企业的成长；（4）回购伯克希尔股票当它们以较内在价值有意义的折扣出售时； (5) 偶尔做一个大的我们还将尝试通过罕见地、狂热地发行伯克希尔股票来为您带来最大的成果。这些构建模块建立在坚如磐石的基础之上。一个世纪后，BNSF 和中美洲能源公司仍将在保险经济中发挥重要作用。保险对于这两个企业和企业来说都是必不可少的个人——没有一家公司比伯克希尔为该业务带来更多的人力和财力资源。此外，我们将始终保持最高的财务实力，以至少 200 亿美元的现金运营等价物，并且从未产生大量短期债务。鉴于这些和其他优势，查理和我看好贵公司的前景。我们很幸运能受托管理该公司。 6

内在商业价值尽管查理和我谈论了内在的商业价值，但我们无法准确地告诉你它是什么数字适用于伯克希尔股票（事实上也适用于任何其他股票）。然而，我们在 2010 年年度报告中指出我们认为这三个要素（其中之一是定性要素）是对伯克希尔哈撒韦公司进行合理估计的关键内在价值。该讨论在第 109-110 页全文转载。以下是两个量化因素的更新： 2013 年，我们的每股投资增加了 13.6%，达到 129,253 美元，我们来自保险和投资以外业务的税前收入增加了 12.8% 至 9,116 美元每股。自 1970 年以来，我们的每股投资以年复合增长率 19.3% 增长，我们的盈利数字以 20.6% 的速度增长。伯克希尔股票价格在过去 43 年里的上涨并非巧合期间的增长速度与我们的两种价值衡量标准非常相似。查理和我喜欢看到收获这两个行业，但我们将最注重建立营业利润。

现在，让我们来看看我们运营的四个主要部门。每个公司的资产负债表都截然不同其他人的收入特征。所以我们将介绍这四个独立的企业，其中展示了查理和我查看它们（尽管将它们放在屋顶下有重要且持久的优势）。我们的目标是向您提供我们希望获得的信息（如果我们的立场发生逆转，而您是报告经理，我们缺席股东。（但不要有任何想法！）保险 “我们对保险公司的投资反映了我们努力实现更多目标的第一步盈利能力基础多元化。” —1967年年报让我们首先看一下保险业，它是伯克希尔的核心业务，也是持续推动我们发展的引擎。自 1967 年报告发布以来进行了扩展。财产伤亡（“P/C”）保险公司预先收取保费并随后支付索赔。在极端情况下，诸如与某些工人赔偿事故引起的赔偿一样，赔偿可能会持续数十年。此次征集—— 现在，后付款模式让财产保险公司持有大量资金——我们称之为“浮动资金”——最终将转向其他的。与此同时，保险公司可以为了自己的利益而利用这笔浮存金进行投资。尽管个别政策和索赔来了而且，保险公司持有的浮动金额相对于保费量通常保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮动资金也随之增长。而我们是如何增长的，如下表所示：年份浮动（单位：百万美元） 1970 $ 39 1980 237 1990 1,632 2000 27,871 2010 65,832 2013 77,240 流动资金的进一步增长是必须实现的。从好的方面来看，GEICO 的流动资金几乎肯定会增长。然而，在国家赔偿公司的再保险部门，我们有许多浮存金浮动的径流合同向下。如果我们在未来某个时候确实经历了流通量的下降，那将是非常渐进的——从外部来看，没有任何一年都超过 3%。我们的保险合同的性质使得我们永远无法立即受到影响与我们的现金资源相比，对资金的需求很大。（在这方面，财产伤亡保险与某些形式的人寿保险有一个重要区别。） 7

如果我们的保费超过我们的费用和最终损失的总和，我们将获得承保利润这增加了我们的浮动产生的投资收入。当获得这样的利润时，我们可以免费使用金钱——更好的是，持有它可以获得报酬。不幸的是，保险公司想要取得令人满意的结果的愿望导致了激烈的竞争、激烈的竞争。在大多数年份，它会导致财产保险行业整体承保损失惨重。这个损失，在效果，是行业为保持浮动而支付的费用。例如，State Farm，迄今为止该国最大的保险公司此外，该公司管理良好，截至 2012 年的十二年中，有九年发生了承保损失（最新当我写这篇文章时，他们的财务状况是可用的）。竞争动态几乎保证了保险业——尽管所有公司都享有浮动收入——将继续其惨淡的盈利记录与其他企业相比，回报低于正常水平。正如本报告第一部分所述，我们现在已经有 11 个月的承保利润了连续多年，我们的税前收益总计达 220 亿美元。展望未来，我相信我们会在大多数年份继续承保盈利。这样做是我们所有保险经理的日常工作重点要知道，虽然浮动利率很有价值，但它可能会被糟糕的承保结果所淹没。那么我们的流通量如何影响内在价值呢？当计算伯克希尔的账面价值时，全额我们的流动资金被扣除了负债，就好像我们明天必须付款并且无法补充它一样。但是想想浮动作为严格的负债是不正确的；相反，它应被视为循环基金。每天，我们支付旧的索赔 – 2013 年，向超过 500 万索赔人提供了约 170 亿美元，这减少了浮动资金。毫无疑问，我们每天编写新业务，从而产生新的债权，从而增加流动资金。如果我们的旋转浮子既无成本又虽然我相信它会长期存在，但这项负债的真实价值远远低于会计核算的价值。责任。与这种夸大的责任相对应的是我们的保险所产生的 155 亿美元的“商誉” 公司并作为资产计入账面价值。在很大程度上，这种商誉代表了我们支付的价格我们保险业务的浮动生成能力。然而，商誉成本并不影响它的真实价值。例如，如果一家保险企业持续遭受巨大且长期的承保损失，任何商誉账簿上的资产应被视为毫无价值，无论其原始成本如何。幸运的是，这并不能描述伯克希尔。查理和我相信我们的真正经济价值保险商誉——我们乐意支付的金额来购买拥有类似流通量的保险业务我们所拥有的质量——远远超过其历史账面价值。我们的浮动价值是一个原因 – 一个巨大的理由——为什么我们相信伯克希尔的内在商业价值大大超过其账面价值。

伯克希尔之所以存在有吸引力的保险经济学，只是因为我们有一些出色的经理在管理纪律严明的运营，拥有强大的、难以复制的商业模式。让我告诉你有关主要部门的信息。按流通规模排名第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由 Ajit Jain 管理。Ajit 承保风险没有人愿意或有资本去承担。他的行动结合了能力、速度、果断，以及，最重要的是，以保险业独特的方式思考。但他从未让伯克希尔面临这样的风险相对于我们的资源而言，我们是不合适的。事实上，我们在避免风险方面比大多数大型企业更加保守。保险公司。例如，如果保险业因某些大型企业而蒙受 2500 亿美元的损失，灾难——损失是其所经历过的三倍——伯克希尔作为一个整体可能会录得由于其多种收入来源，该公司今年获得了可观的利润。我们将保持大量现金，如果灾难导致市场陷入震荡，则寻找巨大的机会。所有其他主要保险公司和再保险公司将面临困境，其中一些将面临破产。从 1985 年开始，Ajit 已创建了一家拥有 370 亿美元流动资金和规模的保险业务。累计承保利润是其他保险公司首席执行官无法企及的壮举。阿吉特的思想是一个想法工厂一直在寻找更多的业务范围，他可以添加到他当前的产品类别中。 8

去年六月，他成立了伯克希尔哈撒韦专业保险公司（“BHSI”），实现了一项风险投资。这一举措将我们带入了商业保险领域，我们立即被两大保险公司所接受遍布美国的经纪人和企业风险经理。这些专业人士认识到，没有其他保险公司可以与伯克希尔的财务实力相匹配，这保证了在未来许多年出现合法索赔将及时、足额支付。 BHSI 由 Peter Eastwood 领导，Peter Eastwood 是一位经验丰富、在保险界广受尊敬的承保人世界。彼得组建了一支出色的团队，该团队已经与许多人签订了大量业务财富 500 强公司以及规模较小的公司。BHSI 将成为伯克希尔的主要资产，几年内产生数十亿的销量。每年当你见到彼得·伯克郡时，向他打招呼会议。

我们还有另一家再保险巨头 General Re，由 Tad Montross 管理。健全的保险经营归根结底需要遵守四个纪律。它必须 (1) 理解所有可能导致保单蒙受损失的风险敞口； (2) 保守评估任何暴露的可能性实际上会造成损失，而且可能的成本确实会造成损失；(3)设定溢价，平均而言，将在之后带来利润涵盖预期损失成本和运营费用； (4) 在适当的情况下愿意走开无法获得溢价。许多保险公司通过了前三项测试，但第四项不及格。他们根本无法放弃业务这是他们的竞争对手正在热切地写的。那句老话是：“别人在这么做，所以我们也必须这样做” 任何行业都会遇到麻烦，但保险业更是如此。塔德遵守了所有四项保险规定，这在他的结果中得到了体现。Re’shuge 将军在他的领导下，浮存金比无成本要好，我们预计平均而言这种情况会持续下去。我们是对通用再保险的国际人寿再保险业务特别感兴趣，该业务持续增长自从我们 1998 年收购该公司以来，我们一直盈利。记得我们收购通用再保险后不久，该公司就遇到了以下问题：让评论家——还有我，短暂地——相信我犯了一个巨大的错误。那一天已经一去不复返了。赖斯诺瓦格姆将军。

最后是 GEICO，这是我 63 年前开始接触的保险公司。 GEICO 由托尼管理很好，他 18 岁加入公司，并于 2013 年完成了 52 年的服务。托尼于 1993 年成为首席执行官，并且从那时起，公司就一直在飞翔。 1951 年 1 月，当我第一次接触 GEICO 时，我被 GEICO 巨大的成本优势所震惊。与行业巨头所承担的费用相比，公司享有较高的运营效率。今天，它是一项非常重要的资产。没有人喜欢购买汽车保险。但几乎每个人都喜欢开车。这对于大多数家庭来说，保险是一项主要支出。储蓄对他们来说很重要——而且只有低成本运营才能实现交付这些。 GEICO的成本优势是其年年抢占市场份额的因素年。它的低成本创造了一条竞争对手无法跨越的护城河——一条持久的护城河。与此同时，我们的小 gecko 继续告诉美国人 GEICO 如何为他们节省大量资金。随着我们最新的减少运营成本，历史变得更加引人注目。 9

1995年，我们购买了我们还没有拥有的GEICO的一半，比净价多支付了14亿美元我们获得的有形资产。这就是“商誉”，它在我们的账簿上将永远保持不变。作为 GEICO 的然而，业务的增长也带来了真正的经济商誉。我相信这个数字将接近 200 亿美元。

除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一批较小的公司，其中大多数总的来说，这些公司的业务不断增长，持续提供承保利润。此外，如下表所示，他们还为我们提供了查理和我很珍视这些公司及其经理。承保利润年末浮动（单位：百万）保险业务 2013 2012 2013 2012 BH再保险… $1,294 $ 304 $37,231 $34,821 一般再保险 … 283 355 20,013 20,128 政府雇员保险公司 … 1,127 680 12,566 11,578 其他小学 … 385 286 7,430 6,598 $3,089 $1,625 $77,240 $73,125

简单地说，保险就是销售承诺。 “顾客”现在付款；保险公司承诺如果发生某些事件，则在未来付款。有时，承诺几十年都不会受到考验。（想想那些在他们的生活中购买的人寿保险 20s。）因此，保险公司的支付能力和意愿——即使经济混乱盛行时付款时间到了——这一点非常重要。伯克希尔的承诺是无与伦比的，近年来世界上最大的公司的行动证实了这一事实以及最成熟的保险公司，其中一些公司希望摆脱巨额且异常长期的资金生活负债，特别是那些涉及石棉索赔的负债。也就是说，这些保险公司希望“放弃”他们的负债然而，选择了错误的再保险公司——日后证明该保险公司陷入财务困境或一个坏演员——会让原版保险冒着重新承担责任的危险。几乎无一例外，寻求援助的最大保险公司都来到了伯克希尔。事实上，在最大的此类劳合社 (Lloyd’s) 于 2007 年向我们双方移交了数千起因以下原因而产生的已知索赔 1993 年之前制定的保单以及同期的大量索赔肯定会实现（是的，我们将在几十年后收到适用于 1993 年之前发生的事件的索赔。）伯克希尔哈撒韦公司因劳合社交易而产生的最终付款目前尚不得而知。可以确定的是，然而，伯克希尔将支付所有有效索赔，最高可达我们保单规定的 150 亿美元限额。没有其他保险公司的如果劳合社与伯克希尔达成协议，这一承诺将使劳合社感到安心。该实体的首席执行官然后处理劳合社的索赔说得最好：“名字[劳合社最初的保险公司]想要晚上睡个好觉，我们认为我们刚刚给他们买了世界上最好的床垫。”

伯克希尔优秀的管理者、一流的财务实力和多种商业模式拥有广泛的应用前景。护城河在保险界形成了独特的东西。此次合并对伯克希尔股东来说是一笔巨大的资产随着时间的推移，这只会变得更有价值。 10

受监管的资本密集型企业“尽管公用事业行业存在许多监管限制，但我们有可能在该领域做出额外的承诺。如果我们这样做，涉及的金额可能会很大。” —1999年年度报告我们有两个主要业务，BNSF 和 MidAmerican Energy，它们具有区别于我们其他业务的重要特征。因此，我们在这封信中为他们分配了自己的部分，并将他们的合并财务统计数据拆分到我们的 GAAP 资产负债表和损益表中。两家公司的一个关键特征是它们对非常长期、受监管的资产进行了大量投资，其中部分资金来自大量不受伯克希尔担保的长期债务。我们的信用实际上是不需要的，因为每个公司都有盈利能力，即使在经济状况不佳的情况下也会超过其利息要求。例如，去年，BNSF 的利息覆盖率为 9:1。（我们对承保范围的定义是税前收益/利息，而不是 EBITDA/利息，这是我们认为严重缺陷的常用衡量标准。）与此同时，在中美公司，有两个因素确保公司在任何情况下都有能力偿还债务。第一个是所有公用事业公司的共同点：抗衰退的收入，这些收入来自这些专门提供基本服务的公司。第二个是其他公用事业公司所不具备的：收入来源的多样性，这使我们免受任何单一监管机构的严重损害。现在，随着对 NV Energy 的收购，中美公司的收入基础进一步扩大。这种特殊的优势，再加上伯克希尔的所有权，使中美公司及其公用事业子公司能够显着降低债务成本。这种优势对双方和我们的客户都有利。每天，我们的两家子公司都在主要方面为美国经济提供动力：BNSF 承担着所有城际货运的约 15%（以吨英里计算），无论是通过卡车、铁路、水运、空运还是管道运输。事实上，我们运输的货物比其他任何人都多，这一事实使 BNSF 成为我们经济循环系统中最重要的动脉。 2013 年，其第一名的地位得到加强。与所有铁路一样，BNSF 也以极其节能且环保的方式运输货物，每加仑柴油可运送一吨货物约 500 英里。承担同样任务的卡车消耗的燃料大约是其四倍。 Š MidAmerican 的公用事业公司为十一个州的受监管零售客户提供服务。没有哪家公用事业公司能做得更远。此外，我们还是可再生能源领域的领导者：从九年前开始，MidAmerican 就占据了该国风力发电能力的 7%，并且未来还会有更多。我们在太阳能领域的份额——其中大部分仍在建设中——甚至更大。中美能源公司之所以能够进行这些投资，是因为它保留了全部盈利。这是一个鲜为人知的事实：去年，中美能源公司保留的盈利金额——迄今为止——比任何其他美国电力公司都多。我们和我们的监管机构认为这是一个重要的优势——几乎肯定会在五年、十年甚至二十年后存在。当我们当前的项目完成时，MidAmerican 的可再生能源投资组合将耗资 150 亿美元。只要他们承诺合理的回报，我们就乐于做出这样的承诺。而且，在这方面，我们对未来的监管抱有很大的信任。 11

我们过去的经验和社会将永远需要在交通和能源方面进行大规模投资的知识证明了我们的信心。以确保资金持续流向基本项目的方式对待资本提供者，符合政府的自身利益。同时，以赢得我们的监管机构及其代表的人民的认可的方式开展我们的业务也符合我们的自身利益。去年，一项涵盖 52 家控股公司及其 101 家运营电力公司的客户满意度调查提供了切实的证据，证明了我们致力于这一职责。我们的中美洲集团排名第一，95.3% 的受访者给予我们“非常满意”的投票，没有一个客户对我们给予“不满意”的评价。顺便说一句，调查中的最低分数是 34.5%。在被中美收购之前，我们这三家公司的排名都远远低于这一标准。随着我们的扩张，我们所取得的非凡客户满意度非常重要：我们希望进入的国家的监管机构很高兴见到我们，因为他们知道我们将成为负责任的运营商。我们的铁路也一直努力预测客户的需求。无论您听说过什么关于我们国家摇摇欲坠的基础设施的信息，都不适用于一般的 BNS 铁路。美国的铁路系统从未处于如此良好的状态，这是该行业巨额投资的结果。然而，我们并没有休息：BNSF 2013 年在这条铁路上花费了 40 亿美元，是其折旧费用的两倍，创下了所有铁路的单年记录。而且，2014 年我们的支出将大幅增加。就像诺亚一样，他很早就预见到了对可靠交通的需求，我们知道提前计划是我们的工作。领导我们两家资本密集型公司的是 MidAmerican 的 Greg Abel 以及 BNSF 的 Matt Rose 和 Carl Ice 团队。这三位都是杰出的经理人，我对他们表示感谢，也值得你们对他们表示感谢。以下是其业务的关键数据： MidAmerican（持股 89.8%）盈利（单位：百万） 2013 2012 2011 英国公用事业 … $ 362 $ 429 $ 469 爱荷华公用事业 … 230 236 279 西部公用事业 … 982 737 771 管道… 385 383 388 家庭服务 … 139 82 39 其他（净额） … 4 91 36 扣除公司利息和税项之前的营业利润 … 2,102 1,958 1,982 利息 … 296 314 336 所得税 … 170 172 315 净收益 … $ 1,636 $ 1,472 $ 1,331 适用于伯克希尔的收益 … $ 1,470 $ 1,323 $ 1,204 BNSF 收益（单位：百万） 2013 2012 2011 收入 … $22,014 $20,835 $19,548 营业费用 … 15,357 14,835 14,247 息税前营业利润 … 6,657 6,000 5,301 利息（净） … 729 623 560 所得税 … 2,135 2,005 1,769 净利润 … $ 3,793 $ 3,372 $ 2,972 12

Ron Peltier 继续打造 MidAmerican 的房地产经纪子公司 HomeServices。去年，他的公司进行了四次收购，其中最重要的是 Fox & Roach，一家总部位于费城的公司，是美国最大的单一市场房地产经纪人。 HomeServices 目前拥有 22,114 名代理商（按地理位置在第 112 页列出），比 2012 年增长了 38%。HomeServices 还拥有 Prudential 和 Real Living 特许经营业务 67% 的股份，这两家公司正在将其特许经营商重新命名为 Berkshire Hathaway HomeServices。如果您还没有，你们中的许多人很快就会在“待售”标志上看到我们的名字。制造、服务和零售业务 “看看那家商店，”沃伦指着内布拉斯加州家具市场说道。“那真是一笔好生意。” “你为什么不买呢？”我说。 “它是私人持有的，”沃伦说。 “哦，”我说。 “无论如何，我可能会买，”沃伦说，“总有一天。” —SupermoneybyAdamSmith(1972) 我们在伯克郡这一地区的活动覆盖了海滨。不过，让我们看一下整个集团的资产负债表和收益表摘要。资产负债表 12/31/13（单位：百万）资产负债及股本现金及等价物 … $ 6,625 应付票据 … $ 1,615 应收账款和应收票据 … 7,749 其他流动负债 … 8,965 库存 … 9,945 流动负债总计 … 10,580 其他流动资产 … 716 流动资产总计… 25,035 递延税款 … 5,184 商誉及其他无形资产 … 25,617 定期债务及其他负债 … 4,405 固定资产 … 19,389 非控股权益 … 456 其他资产 … 4,274 伯克希尔股权 … 53,690 $74,315 $74,315 收益表（单位：百万） 2013 2012 2011 收入 … $95,291 $83,255 $72,406 运营支出 … 88,414 76,978 67,239 利息支出 … 135 146 130税前盈利 … 6,742 6,131 5,037 所得税和非控股权益 … 2,512 2,432 1,998 净利润 … $ 4,230 $ 3,699 $ 3,039 我们符合公认会计原则（“GAAP”）的收入和费用数据位于第 29 页。相比之下，上述运营费用数据是非公认会计原则的，不包括一些采购会计项目（主要是某些无形资产的摊销）。我们以这种方式呈现数据是因为查理和我相信调整后的数字比一般公认会计准则的数字更准确地反映表中企业汇总的真实经济费用和利润。 13

我不会解释所有的调整——有些调整很小而且很神秘——但认真的投资者应该理解无形资产的不同性质：有些会随着时间的推移而真正消耗殆尽，而另一些则不会失去价值。和例如，软件的摊销费用是非常实际的费用。针对其他无形资产的费用，例如然而，客户关系的摊销是通过购买会计规则产生的，并且显然不是真实的成本。GAAP 会计对这两种类型的费用没有区别。两者都记录为费用当计算收益时——尽管从投资者的角度来看，它们有着天壤之别。在我们第 29 页显示的符合 GAAP 的数据中，摊销费用为 6.48 亿美元本节中包含的公司均作为费用扣除。我们将其中约 20% 称为“真实”，其余则不是。由于我们进行了多次收购，这种差异变得非常显着。它几乎肯定会上升我们还将收购更多公司。当然，最终，当与其相关的资产变成非实际费用时，这些非实际费用就会消失。全部摊销。但这通常需要 15 年，而且——唉——它将成为我的继任者，其报告的收益将达到其到期的好处。然而，我们报告的每一毛钱折旧费用都是真实成本。几乎所有其他方面都是如此公司也是如此。当华尔街人士将息税折旧摊销前利润作为评估指南时，请扣紧你的钱包。当然，我们的公开收益报告将继续符合公认会计准则。拥抱现实，但是，请记住添加回报告的大部分摊销费用。

该区域的众多公司销售从棒棒糖到喷气式飞机等各种产品。一些这些企业以非杠杆净有形资产的收益来衡量，享有良好的经济效益，产生税后利润从 25% 到远远超过 100%。其他公司则产生 12% 到 20% 的良好回报。然而，由于我在资本配置工作中犯了一些严重错误，有一些公司的回报非常差。没有被误导：我对公司或行业经济动态的评估根本就是错误的它所操作的。幸运的是，我的错误通常涉及相对较小的收购。我们的大采购一般都有效果很好，而且在某些情况下，效果还不错。然而，我在购买时并没有犯最后一个错误无论是企业还是股票。注意一切都按计划进行。作为一个单一实体，该集团中的公司都是一家优秀的企业。他们雇用了一名 2013 年，有形资产净值平均为 250 亿美元，并且拥有大量多余现金，但现金很少杠杆率，税后资本收益为 16.7%。当然，如果购买价格过高，那么经济状况良好的企业可能会成为一项糟糕的投资。我们为大多数业务的有形净资产支付了大量溢价，这一成本反映在我们展示的大数字是出于商誉。但总体而言，我们的资本获得了不错的回报部署在这个部门。此外，这些企业的内在价值总体上超过了其账面价值价值大幅提高。即便如此，保险的内在价值和账面价值之间的差异受监管的行业细分市场要大得多。真正的大赢家就在那里。

我们这个群体中有太多公司可以单独对他们发表评论。此外，目前两者和潜在的竞争对手阅读了这份报告。在我们的一些业务中，如果他们知道我们的情况，我们可能会处于不利地位数字。因此，在我们的一些业务中，对于伯克希尔的评估而言，其规模并不重要，我们只不过，您可以在第 80-84 页上找到有关许多四种操作的详细信息。 14

然而，我忍不住要向您介绍内布拉斯加州家具市场向德克萨斯州扩张的最新情况。我不会报道这一事件，因为它对伯克希尔的经济重要性——要推动伯克希尔 2,250 亿美元的股本基础的发展，需要的不仅仅是一家新店。但我现在已经与了不起的布鲁姆金家族一起工作了 30 年，我对这家真正的德克萨斯州大小的商店位于达拉斯都会区北部的殖民地感到兴奋。当明年商店竣工时，NFM 将拥有一个屋顶下、占地 433 英亩的 180 万平方英尺的零售和配套仓库空间。请访问 www.nfm.com/texas 查看该项目的进展情况。 NFM 已经拥有全国销量最高的两家家居用品店（位于堪萨斯州的奥马哈和堪萨斯城），每家年销售额约为 4.5 亿美元。我预测德克萨斯州的商店将打破这些记录。如果您住在达拉斯附近的任何地方，请来看看我们。我回想起 1983 年 8 月 30 日，也就是我的生日，当时我去见 B 女士（罗丝·布鲁姆金饰），她拿着一份我起草的 11⁄4 页的 NFM 采购提案。（转载于第 114-115 页。）B 女士一言不发地接受了我的报价，我们在没有投资银行家或律师参与的情况下完成了交易（这种经历只能用“天上）。虽然公司的财务报表未经审计，但我并不担心。B 女士只是简单地告诉我发生了什么，她的话对我来说已经足够好了。 B 女士当时 89 岁，工作到 103 岁——绝对是我喜欢的类型。看看 NFM 1946 年第 116-117 页的财务报表。NFM 现在拥有的一切都来自 (a) 公司当时拥有的 72,264 美元净资产和 50 美元（不遗漏零）现金，以及 (b) B 夫人、她的儿子、路易和他的儿子 RonandIrv 的令人难以置信的才能。这个故事的妙语是 B 女士从未在学校呆过一天。此外，她从俄罗斯移民到美国，一句英语都不懂。但她热爱她的第二故乡：应 B 夫人的要求，全家人在聚会时总是唱《上帝保佑美国》。有抱负的企业管理者应该认真审视 B 女士取得令人难以置信的成功的那些朴素但罕见的特质。每年都有来自 40 所大学的学生来拜访我，我让他们从参观 NFM 开始新的一天。如果他们吸收了 B 女士的课程，他们就不需要我的帮助了。金融和金融产品“克莱顿的贷款组合可能会在不久的将来增长到至少 50 亿美元，并且在合理的信贷标准到位的情况下，应该会带来可观的收益。” —2003 年年度报告这个部门是我们最小的部门，包括两家租赁公司 XTRA（拖车）和 CORT（家具），以及全国领先的活动房屋生产商和融资商 Clayton Homes。除了这些 100% 控股的子公司之外，我们还在此类别中包括一系列金融资产以及我们在 BerkadiaCommercialMortgage 中拥有 50% 的权益。克莱顿之所以被列入本节，是因为它的城镇和服务有 326,569 项抵押贷款，总额达 136 亿美元。近年来，随着预制房屋销售的大幅下滑，克莱顿的收入中有很大一部分来自抵押贷款业务。然而，2013 年，新房销售开始回升，制造业和零售业的收入再次变得可观。 Clayton 仍然是美国第一大住宅建筑商：2013 年产量为 29,547 套住宅，约占美国所有单户住宅的 4.7%。克莱顿首席执行官凯文·克莱顿 (Kevin Clayton) 在带领公司度过严重的房地产萧条方面做出了出色的工作。现在，他的工作——现在肯定更有趣——包括 2014 年再次盈利的前景。 15

CORT 和 XTRA 也是各自行业的领导者。杰夫·佩德森和比尔·弗朗茨将使他们保持领先地位。我们通过购买设备来支持他们的计划，以扩大他们的租赁潜力。以下是该行业的税前盈利回顾： 2013 2012 2011 （单位：百万） Berkadia … $ 80 $ 35 $ 25 Clayton … 416 255 154 CORT … 40 42 29 XTRA … 125 106 126 净财务收入* … 324 410 440 $985 $848 $ 774 不包括资本损益投资“我们的股票投资组合…比其账面价值[成本]价值约1700万美元…我们相信，经过几年的时间，整个投资组合的价值将超过其成本。” —1974 年年度报告下面列出了年底市值最大的 15 种普通股投资。 2013 年 12 月 31 日股份百分比* 公司公司成本* 市场拥有量（单位：百万） 151,610,700 美国运通公司 … 14.2 $ 1,287 $ 13,756 400,000,000 可口可乐公司 … 9.1 1,299 16,524 22,238,900 DIRECTV … 4.2 1,017 1,536 41,129,643 埃克森美孚公司… 0.9 3,737 4,162 13,062,594 高盛集团… 2.8 750 2,315 68,121,984 国际商业机器公司 … 6.3 11,681 12,778 24,669,778 穆迪公司 … 11.5 248 1,936 20,060,390 慕尼黑再保险 … 11.2 2,990 4,415 20,668,118 菲利普斯 66 … 3.4 660 1,594 52,477,678 宝洁公司 … 1.9 336 4,272 22,169,930 赛诺菲 … 1.7 1,747 2,354 301,046,076 Tescoplc … 3.7 1,699 1,666 96,117,069 U.S. Bancorp … 5.3 3,002 3,883 56,805,984 Wal-MartStores,Inc. … 1.8 2,976 4,470 483,470,853 WellsFargo&Company… 9.2 11,871 21,950 其他 … 11,281 19,894 TotalCommonStocksCarriedatMarket … $56,581 $117,505 *这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础； GAAP“成本”在某些情况下会有所不同，因为其规则要求进行增记或减记。 **不包括伯克希尔子公司养老金基金持有的股份。 16

伯克希尔有一个未包含在表中的主要股票头寸：我们可以在 2021 年 9 月之前的任何时间以 50 亿美元购买 7 亿股美国银行股票。截至年底，这些股票价值 109 亿美元。我们很可能在期权到期前购买这些股票。与此同时，您必须认识到美国银行实际上是我们的第五大股权投资，而且我们对此高度重视。除了持有的股票外，我们还投资大量债券。通常，我们在这些方面做得很好。但并非总是如此。你们中的大多数人从未听说过能源未来控股公司。认为自己很幸运；我当然希望我没有。该公司成立于 2007 年，旨在对德克萨斯州的电力公用事业资产进行大规模杠杆收购。股权所有者投入了 80 亿美元，并另外借入了大量资金。大约 20 亿美元的债务是由伯克希尔购买的，这是我在没有咨询查理的情况下做出的决定。那是一个很大的错误。除非天然气价格飙升，否则 EFH 几乎肯定会在 2014 年申请破产。去年，我们以 2.59 亿美元的价格出售了所持股份。在拥有这些债券的同时，我们收到了 8.37 亿美元的现金利息。因此，总的来说，我们遭受了 8.73 亿美元的税前损失。下次我会打电话给查理。我们的一些子公司（主要是电力和天然气公用事业公司）在其运营中使用衍生品。否则，我们已经好几年没有签订任何衍生品合同了，我们现有的头寸也会继续流失。已到期的合同带来了巨额利润以及数十亿美元的中期浮动资金。尽管没有任何保证，但我们预计账面上剩余的合同也会产生类似的结果。关于投资的一些思考当投资最有商业性时，投资才是最明智的。 —《聪明的投资者》作者：本杰明·格雷厄姆用本·格雷厄姆的名言来展开这个讨论是合适的，因为我对投资的了解很少。稍后我会更多地谈论贝纳比特，甚至更快地谈论普通股。但让我首先告诉你我很久以前进行的两项小型非股票投资。虽然它们都没有对我的净资产产生太大影响，但它们很有启发性。这个故事始于内布拉斯加州。从 1973 年到 1981 年，中西部地区经历了农产品价格的爆炸性增长，原因是人们普遍认为失控的通货膨胀即将到来，而小型农村银行的贷款政策更是加剧了这一现象。然后泡沫破裂，导致价格下跌 50% 或更多，这对杠杆农民和他们的贷款人来说都是毁灭性的打击。爱荷华州和内布拉斯加州在泡沫后果中倒闭的银行数量是我们最近的大衰退期间的五倍。 1986 年，我从 FDIC 购买了位于奥马哈以北 50 英里的一座 400 英亩的农场。我花了 28 万美元，比几年前一家破产银行以农场为抵押贷款的金额要少得多。我对经营农场一无所知。但我有一个热爱农业的人，我从他那里了解到农场将生产多少蒲式耳的玉米和大豆以及经营费用是多少。根据这些估计，我计算出农场的标准化回报约为 10%。我还认为，随着时间的推移，生产力可能会提高，农作物价格也会更高。这两个预期都被证明了。我不需要任何不寻常的知识或情报就可以得出结论，这项投资没有负面影响，而且可能有巨大的上行空间。当然，偶尔会有歉收，价格有时会令人失望。但那又怎样呢？也会有一些异常美好的年份，而且我永远不会面临出售房产的压力。现在，28 年后，农场的收入增加了两倍，价值是我所付钱的五倍或更多。我对农业仍然一无所知，最近才第二次参观农场。 17 号

1993年，我又做了一笔小投资。我担任所罗门公司首席执行官时，拉里·西尔弗斯坦 (Larry Silverstein) 是所罗门公司的房东，他告诉我，Resolution Trust Corp. 正在出售纽约大学附近的一处零售地产。泡沫再次破灭——这涉及商业房地产——RTChadb 的成立是为了处置失败的储蓄机构的资产，而这些机构的乐观借贷做法助长了这种愚蠢行为。在这里，分析也很简单。以农场为例，该物业的无杠杆当前收益率约为 10%。但该物业一直由 RTC 管理不足，当我们释放几家空置商店时，其收入将会增加。更重要的是，最大的租户——占据了项目面积的 20% 左右——支付的租金约为每英尺 5 美元，而其他租户的平均租金为 70 美元。这份廉价租约九年后到期，肯定会大幅提高收入。该酒店的位置也非常优越：纽约大学哪儿也去不了。我加入了一个小团体，包括拉里和我的朋友弗雷德·罗斯，他们购买了这个包裹。弗雷德是一位经验丰富的高级房地产投资者，他和他的家人一起管理房产。他们也确实管理了它。随着旧租约到期，收入增加了两倍。年度分配现在超过了我们原始股权投资的 35%。此外，我们原来的抵押贷款在 1996 年和 1999 年进行了再融资，此举允许进行几次特殊分配，总计超过我们投资的 150%。我还没有查看该房产。来自农场和纽约房地产的收入可能会在未来几十年内增加。虽然收益不会很大，但这两项投资将是我一生以及随后我的子孙们的可靠和令人满意的持有。它讲述了投资的某些基础知识：您无需成为专家即可获得满意的投资回报。但如果你不是，你必须认识到自己的局限性，并遵循一定有效的方法。保持事情简单，不要犹豫不决。当承诺快速获利时，快速回应“不”。 Š 关注您正在考虑的资产的未来生产力。如果您不愿意对资产的未来收益进行粗略估计，那就忘记它并继续前进。没有人有能力评估每一种投资可能性。但不需要全知科学；你只需要了解你所采取的行动。 Š 如果您关注的是预期购买的预期价格变化，那么您就是在投机。这并没有什么不妥的地方。然而，我知道我无法成功地推测，并且我对那些声称这样做持续成功的人持怀疑态度。半落硬币翻转者将赢得他们的第一次投掷；如果他继续玩游戏，这些获胜者中没有一个会期望获利。事实是，给定的资产在过去已经升值，但永远没有理由购买它。 Š 对于我的两项小额投资，我只考虑这些房产会产生什么，根本不关心它们的日常估值。比赛是由专注于比赛场地的玩家赢得的，而不是那些眼睛盯着记分牌的人。如果你可以享受周六和周日而不看股票价格，那就在工作日尝试一下。 Š 形成宏观观点或听取他人的宏观或市场预测是浪费时间。事实上，这很危险，因为它可能会模糊你对真正重要事实的看法。（当我听到电视评论员滔滔不绝地评论市场下一步将如何发展时，我想起了米基·曼特尔（Mickey Mantle）的尖刻评论：“除非你进入那个广播室，否则你不会知道这个游戏有多容易。”）18

Š 我的两次购买是在 1986 年和 1993 年进行的。经济、利率或股市如何？在接下来的几年（1987 年和 1994 年）中可能会发生的事情对我来说并不重要这些投资。我不记得当时的头条新闻或专家在说什么。不管怎样喋喋不休，内布拉斯加州的玉米会继续生长，学生会涌向纽约大学。我的两项小额投资和股票投资有一个主要区别。股票为您提供每分钟的资产估值，而我还没有为我的农场提供报价或纽约房地产。对于股票投资者来说，拥有剧烈波动的估值应该是一个巨大的优势他们持有的股票——对于一些投资者来说，确实如此。毕竟，如果一个喜怒无常的家伙与我的农场接壤财产每天都喊出价格，他要么买我的农场，要么卖我的——以及那些价格根据他的精神状态，他在短时间内的变化很大——我到底怎么能不这样呢？从他古怪的行为中受益？如果他每天的喊话率低得离谱，而且我有一些闲钱，我会买他的农场。如果他喊的数字高得离谱，我要么卖给他，要么干脆继续种田。然而，股票所有者往往会纵容其他所有者反复无常且常常不理性的行为也会导致他们做出非理性的行为。因为有太多关于市场、经济、利益的讨论利率、股票价格行为等，一些投资者认为听取专家的意见很重要——而且更糟糕的是，考虑按照他们的意见采取行动很重要。那些拥有一栋公寓的人往往会安静地坐上几十年当他们接触到一连串的股票报价和伴随的评论员发表的评论时，他们会变得疯狂隐含的信息是“不要只是坐在那里，做点什么。”对于这些投资者来说，流动性从不合格的好处应该是诅咒。 “闪电崩盘”或其他一些极端的市场波动不会比不稳定的市场对投资者造成更大的伤害。邻居的嘴巴会损害我的农场投资。事实上，下跌的市场可能对真正的投资者有帮助，如果当价格与价值观相去甚远时，他可以提供帮助。投资时，气候优惠是你的朋友；a 欣快的世界是你的敌人。在2008年底发生的非同寻常的金融恐慌期间，我从未想过要卖掉我的资产农场或纽约房地产，尽管严重的经济衰退显然正在酝酿。而且，如果我拥有 100% 的业务扎实，长期前景良好，如果我考虑放弃它，那就太愚蠢了。所以我为什么要卖掉我的股票，而这些股票只是小规模参与了一些出色的企业？确实，其中任何一个也许最终会令人失望，但作为一个群体，他们一定会做得很好。有人真的相信地球是会吞噬美国现有的令人难以置信的生产性资产和无限的人类智慧吗？

当查理和我购买股票时——我们认为股票只占企业的一小部分——我们的分析非常重要类似于我们购买整个企业时使用的方法。我们首先必须决定是否可以合理地估计五年或更长时间的盈利范围。如果答案是肯定的，我们将购买股票（或企业）（如果出售）相对于我们估计的下限的合理价格。然而，如果我们缺乏估计能力未来的收入——通常情况下——我们只是转向其他前景。在我们工作的 54 年里在一起，我们从未因为宏观政治环境或观点而放弃有吸引力的购买事实上，当我们做决定时，这些主题永远不会出现。然而，至关重要的是，我们必须认识到我们的“能力圈”的边界，并保持在自己的“能力圈”内。即使如此，我们也会在股票和企业方面犯一些错误。但它们不会成为灾难例如，当市场持续上涨引发基于预期价格行为的购买时，就会发生这种情况渴望在行动所在的地方。 19

当然，大多数投资者并没有把研究商业前景作为生活中的首要任务。如果明智的话，他们会得出结论，他们对特定业务了解不够，无法预测他们未来的盈利能力。我对这些非专业人士有个好消息：典型的投资者不需要这项技能。总的来说，随着时间的推移，美国企业的表现非常出色，并将继续如此（尽管，最可以肯定的是，在不可预测的间歇和开始）。 20 世纪，道琼斯工业指数从 66 点升至 11,497 点，支付不断增加的股息。 21 世纪将见证进一步的进步，几乎可以肯定重大的。非专业人士的目标不应该是挑选获胜者——他和他的“助手”都做不到但应该拥有跨部门的业务，这些业务的总和一定会做得很好。低成本 S&P500指数基金将实现这一目标。这就是非专业人士投资的“内容”。“何时”也很重要。主要的危险是胆怯或刚开始的投资者会在市场极度繁荣时进入市场，然后变得当账面损失发生时，幻想破灭了。（记住已故的巴顿·比格斯的观察：“牛市就像性。它在结束之前感觉最好。”）解决这种错误时机的方法是投资者在一段时间内积累股票长期持有，当有坏消息且股票远低于高点时，切勿卖出。遵循这些规则，既多元化又将成本保持在最低水平的“一无所知”投资者几乎肯定会获得满意的回报结果。事实上，对自己的缺点持现实态度的不成熟的投资者可能会获得更好的长期收益。远比那些对哪怕一个弱点视而不见的知识渊博的专业人士更能取得最终的结果。如果“投资者”疯狂地互相买卖农田，他们的土地的产量和价格都不会下降。农作物将会增加。这种行为的唯一后果是整体收入下降农场主之所以意识到这一点，是因为在寻求建议和解决问题时会产生巨大的成本。切换属性。然而，获利者会不断敦促个人和机构积极行动。提供建议或进行交易。由此产生的摩擦成本可能是巨大的，对于投资者来说聚合，没有收益。不要理睬闲言碎语，将成本降至最低，随心所欲地投资股票农场。我应该补充一下，我的钱就是我的嘴：我在这里的建议本质上与某些我在遗嘱中列出了指示。一项遗赠规定，现金将交付给我妻子的受托人益处。（我必须用现金进行个人遗赠，因为我所有的伯克希尔股票将全部分配给我对受托人的建议再简单不过了：将 10% 的现金投入短期政府债券，90% 投入成本极低的标准普尔债券 500指数基金。（我建议先锋集团。）我相信这项政策给信托带来的长期结果将优于大多数投资者（无论是养老基金、机构还是个人）都通过高额费用获得了这些回报经理。

现在回到本·格雷厄姆。我从 Ben 那里学到了这次投资讨论的大部分想法《聪明的投资者》一书是我 1949 年买的。我的财务生活因那次购买而改变。在阅读本的书之前，我曾在投资领域徘徊过，吞噬了所写的一切我读到的大部分内容都让我着迷：我尝试亲手绘制和使用市场指标来预测股票走势。我坐在经纪公司的办公室里，看着磁带滚动，听着评论员的讲话。所有这一切很有趣，但我无法摆脱自己一事无成的感觉。相比之下，本的想法是用优雅、易于理解的散文逻辑地解释的（没有希腊语）字母或复杂的公式）。对于我来说，要点被安排在后面的版本中，标记为第 8 章和 20.（1949 年原版编号编辑章节有所不同。）这些要点指导着我今天的投资决策。 20

关于这本书的一些有趣的侧记：后来的版本包括描述一个一项未命名的投资对本来说是一笔巨款。本于 1948 年购买了这本书，当时他正在撰写第一本书。版本并——振作起来——神秘的公司是 GEICO。如果本没有认识到该公司的特殊品质当政府雇员保险公司还处于起步阶段时，我的未来和伯克希尔的未来可能会有很大不同。该书 1949 年版还推荐了当时售价 17 美元且盈利的铁路股票每股约10美元。（我钦佩本的原因之一是他有勇气使用当前的例子，留下如果他绊倒了，他自己就会嗤之以鼻。）在某种程度上，低估值是由于当时的会计规则造成的。要求铁路公司从其报告收益中排除附属公司的大量留存收益。推荐的股票是北太平洋公司，其最重要的附属公司是芝加哥、伯灵顿这些铁路现在是 BNSF（伯灵顿北圣达菲）的重要组成部分，该铁路如今已完全伯克希尔拥有。当我读到这本书时，北太平洋公司的市值约为 4000 万美元。现在它的继任者（当然，已经增加了很多财产）每四天就能赚到这笔钱。我不记得我为第一本《聪明的投资者》付了多少钱。无论付出什么代价，都会强调本格言的真理：价格就是你付出的，价值就是你得到的。在我所有的投资中做出来，买本的书是最好的（除了我购买两份结婚许可证）。

地方和州的财政问题正在加速出现，这在很大程度上是因为公共实体承诺提供养老金他们买不起。公民和政府官员通常低估了巨大的金融绦虫当做出的承诺与为其提供资金的意愿相冲突时，这种现象就诞生了。不幸的是，养老金今天，数学对大多数美国人来说仍然是一个谜。投资政策在这些问题中也发挥着重要作用。 1975年，我写了一份备忘录凯瑟琳·格雷厄姆，时任华盛顿邮报公司董事长，关于养老金承诺的陷阱和投资政策的重要性。该备忘录转载于第 118-136 页。在接下来的十年中，您将读到很多有关公共养老金计划的新闻——坏消息。我希望我的备忘录有助于您了解存在问题时立即采取补救措施的必要性。年会年会将于 5 月 3 日星期六在世纪互联中心举行。Carrie Sova，我们的才华横溢领班将负责，我们总部的所有人员都会全力帮助她。我们团伙都做了比专业活动策划师更好的工作——是的——可以为我们省钱。 CenturyLink 将于早上 7 点开门，7:30 我们将推出第三份国际报纸投掷挑战。我们的目标是克莱顿家的门廊，距离投掷线正好 35 英尺。我扔了我十几岁的时候大概有50万篇论文，所以我觉得我还不错。挑战我：我会买一个 Dilly Bar 任何人谁把她或她扔得比伊多更接近门口台阶。论文将有 36 到 42 页，你必须自己折叠（不允许使用橡皮筋）。 8点30分，将放映一部新的伯克希尔电影。一个小时后，我们将开始问答环节期间（Century Link 的看台上有午餐休息时间）将持续到 3 点 30 分。短暂休息后，查理和我将在 3:45 召开年会。如果您决定在当天的提问期间离开，请这样做当查理在说话时。 21

退出的最佳理由当然是购物。我们将帮助您在毗邻会议区的 194,300 平方英尺大厅中摆放来自数十家伯克希尔子公司的产品。去年，您尽了自己的一份力量，大多数地点都创下了销售记录。在一个小时内，我们售出了 1,062 双 Justin 靴子（每 32 秒售出一双）、12,792 磅 See’scandy、11,162 Quikut 刀（每分钟 21 刀）和 6,344 双 Wells拉蒙特手套，永远是热门商品。今年，查理和我将竞相出售番茄酱瓶。当然，带有查理照片的瓶子会大幅折扣。但是，如果你帮忙的话，我的瓶子会比他的卖得更好。这很重要，所以不要让我失望。我们的跑鞋公司布鲁克斯将再次为这次会议提供一款特殊的纪念鞋。购买一双后，请在第二天早上 8 点参加我们的第二届年度“Berkshire 5K”比赛时佩戴它们。比赛从 CenturyLink 开始。参加会议的完整详细信息将包含在您随会议门票一起收到的《访客指南》中。参赛者会发现自己与伯克希尔的许多经理、董事和同事并肩作战。 GEICO 将在购物区设立一个摊位，由来自全国各地的多名停靠站顾问组成。停下来获取报价。在大多数情况下，GEICO 能够为您提供股东折扣（通常为 8%）。我们开展业务的 51 个司法管辖区中，有 44 个司法管辖区允许此特别优惠。（补充一点：如果您有资格获得另一项折扣，例如特定群体的折扣，则折扣不会累加。）带上您现有保险的详细信息，并检查我们是否可以为您省钱。对于至少一半的人来说，我相信我们可以。一定要参观书虫。它将携带大约 35 本书和 DVD，其中包括几本新书。其中一本是马克斯·奥尔森 (Max Olson) 对 1965 年伯克希尔信件的汇编。这本书包括一个我认为特别有用的索引，指定了个人、公司和主题的页码。我还推荐我儿子霍华德的《四十次机会》。你会喜欢的。如果您是一名大手笔，或者渴望成为一名大手笔，请于周六中午至下午 5 点期间访问奥马哈机场东侧的 Signature Flight Support。在那里，我们将拥有一支 NetJets 飞机机队，确保您的心跳加速。乘坐巴士前来，乘坐私人飞机离开。小小生活。本报告随附的代理材料附件解释了如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。航空公司有时会提高伯克希尔周末的票价。如果您来自遥远的地方，请比较飞往堪萨斯城和奥马哈的费用。两个城市之间的车程约为 21⁄2 小时，堪萨斯城可能可以为您节省大量金钱，特别是如果您计划前往奥马哈。将节省的钱花在我们这里。内布拉斯加州家具市场位于道奇街和太平洋街之间的第 72 街，占地 77 英亩，我们将再次提供“伯克希尔周末”折扣。去年，在会议前后的一周，该商店的营业额为 4020 万美元，比之前的记录增长了 12%。周六，该店还创下了单日营业额 820 万美元的记录，仅床垫就销售了近 100 万美元。要获得 NFM 的伯克希尔折扣，您必须在 4 月 29 日星期二至 5 月 5 日星期一（含）之间进行购买，并出示您的会议凭证。期间的特别定价甚至适用于几家知名制造商的产品，这些制造商通常对折扣有严格的规定，但本着股东周末的精神，为您破例。我们感谢他们的合作。 NFM 开放时间为周一至周六上午 10 点至晚上 9 点，周日上午 10 点至下午 6 点。今年周六，下午 5:30 至晚上 8 点，NFM 会举办您受邀参加的野餐活动。在 Borsheims，我们将再次举办两场仅限股东的活动。第一个活动将于 5 月 2 日星期五下午 6 点至晚上 9 点举行鸡尾酒会。第二个活动将于 5 月 4 日星期日上午 9 点至下午 4 点举行。周六，我们将营业至下午 6 点。近年来，我们三天的销量已经超过了整个 12 月（通常是珠宝商最好的月份）的销量。 22

周日下午 1:15 左右，我将开始在 Borsheims 做职员。请向我的“疯狂沃伦”报价询问您选择的商品。随着我年龄的增长，我的定价变得越来越荒谬。来吧，利用我。整个周末，博仙百货都会挤满人潮。因此，为方便起见，股东价格将于 4 月 28 日星期一至 5 月 10 日星期六期间提供。在此期间，请出示您的会议凭证或显示您是伯克希尔股东的经纪声明，以表明您是股东。周日，在波仙 (Borsheims) 郊外的购物中心，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫 (Patrick Wolff) 将被蒙住眼睛，以六人一组的方式与所有参赛者展开较量，参赛者都睁大眼睛。附近，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克 (Norman Beck) 将使旁观者感到困惑。此外，我们将邀请鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎朗·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 这两位世界桥牌专家在周日下午与我们的股东一起玩桥牌。不要为了钱而玩弄它们。我的朋友 Ariel Hsing 周日也会出现在商场，与乒乓球挑战者对决。去年，她在奥运会上的表现让美国人——尤其是我——感到自豪。我在爱丽儿九岁的时候认识了她，即使那时我也无法在她面前得分。现在，她是普林斯顿大学的新生，也是美国女子冠军。如果你不介意让自己难堪，可以从下午 1 点开始与她测试一下你的技能，比尔·盖茨和我将带头并尝试软化她。 Gorat’s 和 Piccolo’s 将在 5 月 4 日星期日再次专门向伯克希尔股东开放。两家餐厅将营业至晚上 10 点，其中 Gorat’s 于下午 1 点开业，Piccolo’s 于下午 4 点开业。这些餐厅是我的最爱，我将在周日晚上在这两家餐厅用餐。请记住：要在 Gorat’s 预订，请致电4 月 1 日（但不是之前）拨打 402-551-3733，并拨打 Piccolo 的电话 402-342-9038。在 Piccolo 的订单中，要购买巨型根啤酒漂浮甜品。只有小号的。我们将再次让同样的三名财经记者在会议上主持问答环节，向查理和我询问股东通过电子邮件提交给他们的问题。记者及其电子邮件地址为：《财富》杂志的 Carol Loomis，电子邮件地址为 cloomis@fortunemail.com； CNBC 的贝基·奎克 (Becky Quick)，BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索金 (Andrew Ross Sorkin)，邮箱：arsorkin@nytimes.com。从提交的问题中，每位记者都会选择她认为最有趣和最重要的六个。记者们告诉我，如果你保持简洁，避免在最后一刻发送，使其与伯克希尔相关，并且在你发送给他们的任何电子邮件中包含不超过两个问题，那么你的问题最有可能被选中。（如果您的问题被选中，请在电子邮件中告知记者是否希望提及您的名字。）我们还将设立一个由三名关注伯克希尔的分析师组成的小组。今年的保险专家将是巴克莱银行的 Jay Gelb。有关我们非保险业务的问题将来自 Ruane、Cunniff 和 Goldfarb 的 Jonathan Brandt。我们将再次拥有伯克希尔的认证熊。我们希望收到做空伯克希尔的申请人的来信（请附上您的职位证据）。三位分析师将提出他们自己的伯克希尔特定问题，并与记者和观众轮流提问。查理和我认为所有股东都应该能够同时获得伯克希尔的新信息，并且也应该有足够的时间来分析它。这就是为什么我们试图在周五晚些时候或周六早些时候发布财务信息，而你的年度会议则在周六举行。我们不会与大型机构投资者或分析师进行一对一交谈，而是对所有股东一视同仁。我们希望记者和分析师提出问题，进一步教育我们的所有者有关他们的投资。 23

查理和我都不会对要问的问题有太多了解。我们了解记者分析师会提出一些棘手的问题，这就是我们喜欢的方式。总而言之，我们至少期望共有 54 个问题，其中分析师和记者各提出 6 个问题，观众提出 18 个问题。如果有一些加时赛，我们会从观众那里得到更多。观众提问者将通过图纸确定上午 8 点 15 分，使用位于舞台和主溢流室的 15 个麦克风进行通话。

我有充分的理由经常赞扬我们运营经理的成就。他们是真正的全—— 明星们经营自己的企业，就好像他们是家人拥有的唯一资产一样。我相信我们的心态管理者应像大型上市公司那样以股东为导向。最多没有工作的经济需要；击中商业“本垒打”的乐趣对他们来说同样意味着他们的薪水。然而，同样重要的是在我们公司办公室与我一起工作的 24 名男女员工。这集团有效地处理了众多 SEC 和其他监管要求，提交了 23,000 页的联邦文件所得税申报表以及州和外国申报表，回应无数股东和媒体的询问，获得制定年度报告，为国家大型年度会议做准备，协调董事会的活动——以及清单继续。他们以令人难以置信的效率愉快地处理所有这些业务任务，让我的生活变得轻松和令人愉快的。他们的努力超出了与伯克希尔严格相关的活动：去年他们处理了 40 大学（从 200 名申请者中选出）将学生派往奥马哈福拉与我一起进行问答日。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至给我买汉堡和炸薯条（窒息在午餐当然是番茄酱。没有比这更好的首席执行官了；我确实每天都喜欢跳着舞去上班。最后，我认为忽略我们的“无图片”政策并让您查看我们的内容是适当的出色的家庭办公室工作人员。下面是我们圣诞午餐的照片。两个人不可能成功；否则你正在俯视伯克希尔总部的工作人员。他们是真正的奇迹创造者。明年的信将回顾我们在伯克希尔的 50 年，并对未来 50 年进行一些推测。与此同时，5 月 3 日来到奥马哈，享受资本家伍德斯托克音乐节的乐趣。 2014年2月28日沃伦·巴菲特董事长 Apowerlunch，伯克希尔风格 24

巴菲特 2013 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发