前言：当回购门槛、亨氏交易和“五大”盈利一起出现，伯克希尔的资本配置方法开始显得异常完整

这篇巴菲特 2012 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：经济不算强，市场却在修复，资本更需要明确的出手标准

2012年，美国经济依然处在温和修复阶段。按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 增长约 2.3%，增长不差，但也称不上强劲。股市继续上行，这使伯克希尔那种在弱市更容易相对占优的风格再次显得有些笨重。可也正是在这种环境里，真正优秀的资本配置者更需要讲清楚一件事：当大机会不多时，钱究竟该往哪里去，什么情况下该买企业，什么情况下该买自己的股票，什么情况下又该耐心等。

对伯克希尔来说，2012年就是这样一年。它一边承认自己在强市里不一定讨好看，一边却把未来最重要的几条资本配置规则写得非常明白。这让整封信比表面业绩更重要。

当期核心：回购价格上限被明确，亨氏交易模板成形，“五大”盈利与补强收购说明平台已非常成熟

2012年这封信最关键的一个动作，是伯克希尔把回购门槛写得更清楚。巴菲特直说，回购只有在两个条件同时满足时才有意义：公司有充足资金，且股价明显低于保守估计的内在价值。这种看似简单的纪律，在现实世界里极其稀缺，因为太多公司会在高价时回购来制造“积极姿态”，而不是为留存股东创造价值。

第二条主线是 Heinz。它不仅是一笔大交易，更重要的是它展示了伯克希尔与 3G 这种运营型伙伴合作的大额收购模板：伯克希尔提供长期资本与融资能力，对方提供极强的运营和改造执行。这等于打开了一种新的“大象”捕猎方式。第三条主线则是伯克希尔“五大”非保险企业稳定超过百亿美元的税前盈利，以及大量补强收购，这说明伯克希尔已经不再只靠偶发大手笔推动成长，而是越来越像一台多层次资本配置机器。

与当下的关联：2026年重读2012，最有现实感的是企业在估值不便宜时如何仍然保持资本纪律

把2012年放到 2026 年来读，它最贴切的主题不是“是否跑赢指数”，而是当市场并不便宜、利率又不再为零时，一家公司究竟如何保持资本配置纪律。联储在 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%；BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%。在这种环境里，企业更容易面对一个诱惑：既然现金有成本，那是不是就应该快点花掉？

2012年这封信给出的答案非常清楚：不是。钱该不该花，不取决于它放着是否难受，而取决于有没有明显划算的去处。若股价低于内在价值，就回购；若遇到结构优良的大交易，就出手；若没有，就继续等。对今天那些一边喊“长期主义”、一边又受资本市场节奏驱使的公司来说，这封信像一面镜子。它提醒管理层，真正的资本纪律不是一直有动作，而是每种动作都有明确价位和标准。

专题分析：2012年真正说明的，是伯克希尔已经把‘等、买别人、买自己、找伙伴’这四种资本路径拼成了一套完整工具箱

很多读者读巴菲特时，容易把资本配置理解成“看到便宜就买”。2012 年这封信展示的是更成熟、更完整的版本：真正强的资本配置平台，不只会买一家便宜的好公司，它还知道什么时候回购自己、什么时候与外部高手合作、什么时候耐心持币。

这使 2012 年在伯克希尔历史里非常关键。它不是最戏剧性的一年，却是一套方法论几乎拼图完成的一年。对今天的读者来说，最大的启发也许正是这一点：资本配置的高手，不是永远在做同一种事，而是在明确原则下，拥有多种同样理性的出手方式。

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2012 年股东信译文整理

董事长信 - 2012

伯克希尔公司业绩与标普 500 指数的年度百分比变化标普 500 指数每股账面价值与股息相对伯克希尔包含的结果 1965 年 (1) (2) (1)-(2) … 23.8 10.0 13.8 1966 … 20.3 (11.7) 32.0 1967 … 11.0 30.9 (19.9) 1968 … 19.0 11.0 8.0 1969 … 16.2 (8.4) 24.6 1970 … 12.0 3.9 8.1 1971 … 16.4 14.6 1.8 1972 … 21.7 18.9 2.8 1973 … 4.7 (14.8) 19.5 1974 … 5.5 (26.4) 31.9 1975 … 21.9 37.2 (15.3) 1976 … 59.3 23.6 35.7 1977 … 31.9 (7.4) 39.3 1978 … 24.0 6.4 17.6 1979 … 35.7 18.2 17.5 1980 … 19.3 32.3 (13.0) 1981 … 31.4 (5.0) 36.4 1982 … 40.0 21.4 18.6 1983 … 32.3 22.4 9.9 1984 … 13.6 6.1 7.5 1985 … 48.2 31.6 16.6 1986 … 26.1 18.6 7.5 1987 … 19.5 5.1 14.4 1988 … 20.1 16.6 3.5 1989 … 44.4 31.7 12.7 1990 … 7.4 (3.1) 10.5 1991 … 39.6 30.5 9.1 1992 … 20.3 7.6 12.7 1993 … 14.3 10.1 4.2 1994 … 13.9 1.3 12.6 1995 … 43.1 37.6 5.5 1996 … 31.8 23.0 8.8 1997 … 34.1 33.4 0.7 1998 … 48.3 28.6 19.7 1999 … 0.5 21.0 (20.5) 2000 … 6.5 (9.1) 15.6 2001 … (6.2) (11.9) 5.7 2002 … 10.0 (22.1) 32.1 2003 … 21.0 28.7 (7.7) 2004 … 10.5 10.9 (0.4) 2005 … 6.4 4.9 1.5 2006 … 18.4 15.8 2.6 2007 … 11.0 5.5 5.5 2008 … (9.6) (37.0) 27.4 2009 … 19.8 26.5 (6.7) 2010 … 13.0 15.1 (2.1) 2011 … 4.6 2.1 2.5 2012 … 14.4 16.0 (1.6) 复合年收益 - 1965-2012 … 19.7% 9.4% 10.3总体收益 – 1964-2012 … 586,817% 7,433% 注：数据为日历年，但以下情况除外：1965 年和 1966 年，截至 9/30 的年度； 1967 年，截至 12 月 31 日的 15 个月。从 1979 年开始，会计规则要求保险公司按市场价值而不是按成本或市场两者中的较低者对所持有的股本证券进行估值，而这正是以前的要求。在此表中，伯克希尔哈撒韦公司 1978 年的业绩已重新表述，以符合更改后的规则。在所有其他方面，结果均使用最初报告的数字进行计算。标准普尔 500 指数的数据是税前的，而伯克希尔哈撒韦公司的数据是税后的。如果像伯克希尔这样的公司只是拥有标准普尔 500 指数并应计相应的税款，那么在该指数显示正回报的年份，其业绩将落后于标准普尔 500 指数，但在该指数显示负回报的年份，其业绩将超过标准普尔 500 指数。多年来，税收成本导致了总体滞后。 2

伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司股东： 2012 年，伯克希尔为其股东实现的总收益为 241 亿美元。我们用其中的 13 亿美元回购了我们的股票，这使得我们今年的净资产增加了 228 亿美元。我们的 A 类和 B 类股票的每股账面价值增长了 14.4%。在过去的 48 年里（即自现任管理层接管以来），账面价值从 19 美元增长到 114,214 美元，年复利率为 19.7%。当我管理的合伙企业于 1965 年控制了伯克希尔时，我绝不会想到，我们在这一年再次拥有 241 亿美元的资产，而根据我们在对页上进行的比较来看，这一年的收入会低于标准水平。但它确实低于标准。 48 年来，伯克希尔的账面价值增幅第九次低于标准普尔指数的增幅（计算结果包括股息和价格升值）。值得注意的是，在这 9 年中的 8 年，标准普尔指数的涨幅达到了 15% 或更多。当风吹在我们脸上时，我们会做得更好。迄今为止，我们还没有出现过五年表现不佳的情况，在这么长的一段时间内，我们已经 43 次超越了标准普尔指数。（记录位于第 103 页。）但标准普尔指数在过去四年中每年都有涨幅，超过了我们同期的涨幅。如果2013年市场继续上涨，我们的五年连胜将会结束。有一点你可以确定：无论伯克希尔的业绩如何，我和我的合伙人、公司副主席查理·芒格都不会改变标准。我们的工作就是以比标准普尔指数的市场收益更快的速度增加内在商业价值（为此我们使用账面价值作为明显低估的代理）。如果我们这样做，伯克希尔的股价尽管每年都难以预测，但其本身将超过标准普尔指数的时间。然而，如果我们失败，我们的管理层将不会给我们的投资者带来任何价值，他们自己可以通过购买低成本指数基金来赚取标准普尔收益。查理和我相信，随着时间的推移，伯克希尔哈撒韦公司的内在价值可能会以小幅优势超过标准股和预回报股。我们对此充满信心，因为我们拥有一些出色的业务、一批优秀的经营管理者和以股东为中心的文化。然而，当市场低迷或持平时，我们的相对表现几乎肯定会更好。在市场特别强劲的年份，预计我们会表现不佳。 Š 2012 年的第二个失望是我无法进行重大收购。我追赶几头大象，但空手而归。 * 本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的 A 股。 B 股的数字是 A 股的 1/1500。 3

然而，今年我们的运气发生了很大的变化。二月份，我们同意购买控股公司 50% 的股份，该公司将拥有 H.J. Heinz 的全部股份。另一半将由巴西著名商人和慈善家豪尔赫·保罗·莱曼 (Jorge Paulo Lemann) 领导的一小群投资者拥有。我们不能有更好的陪伴了。豪尔赫·保罗是我的老朋友，也是一位出色的经理。他的集团和伯克希尔将各自出资约 40 亿美元购买该控股公司的普通股。伯克希尔还将投资 80 亿美元购买优先股，股息率为 9%。优先股还有另外两个特点，可以大大增加其价值：在某个时候，它将以显着的溢价赎回，而且优先股还附带认股权证，允许我们以名义金额购买控股公司 5% 的普通股。我们的总投资约为 120 亿美元，吸收了伯克希尔去年收入的大部分。但我们仍然有足够的现金来制作更多的好剪辑。所以它又开始工作了；查理和我再次穿上我们的狩猎服装并继续寻找大象。现在给大家带来 2012 年的一些好消息：去年我告诉您，BNSF、伊斯卡、路博润、马蒙集团和中美能源公司——我们五家最赚钱的非保险公司——可能在 2012 年赚取超过 100 亿美元的税前收入。他们兑现了这一承诺。尽管美国经济增长不温不火，世界大部分地区经济疲软，但我们的“五强”总盈利达到 101 亿美元，比 2011 年增加了约 6 亿美元。在这个集团中，只有税前收入达 3.93 亿美元的中美洲公司在八年前被伯克希尔公司收购。随后，我们以全现金的方式购买了五件中的另外三件。在收购第五家 BNSF 时，我们以现金支付了约 70% 的成本，其余部分则发行了股票，使流通金额增加了 6.1%。因此，这五家公司为伯克希尔带来的 97 亿美元年收益仅伴随着轻微的稀释。这满足了我们的目标，即不是简单地增长，而是增加每股收益。除非美国经济陷入困境——这是我们没有预料到的——我们的五大巨头应该在 2013 年再次实现更高的收益。管理它们的五位杰出首席执行官将致力于这一点。尽管 2012 年未能完成主要收购，但四家子公司的管理者做得更好。我们在“补强”收购方面创下了创纪录的一年，花费约 23 亿美元收购了 26 家公司，这些公司被合并到我们现有的业务中。这些交易是在伯克希尔没有发行任何股票的情况下完成的。查理和我喜欢这些收购：通常它们风险低，总部负担不重，并且扩大了我们经验丰富的经理人的范围。 Š 我们的保险业务去年一枝独秀。在为伯克希尔提供 730 亿美元的免费投资资金的同时，他们还实现了 16 亿美元的承保收益，这是连续第十年实现承保盈利。这确实是鱼与熊掌兼得。 GEICO 一马当先，在不牺牲承保纪律的情况下继续蚕食市场份额。自1995年我们获得控制权以来，GEICO在个人汽车市场的份额已从2.5%增长到9.7%。与此同时，保费金额从 28 亿美元增至 167 亿美元。未来还有更多的增长。 GEICO 的非凡业绩应归功于托尼·尼斯利 (Tony Nicely) 和他的 27,000 名员工。对于那个演员，我们应该添加我们的壁虎。无论下雨、暴风雨还是夜晚的阴沉都无法阻止他；小蜥蜴只是士兵，告诉美国节目他们可以通过访问 GEICO.com 节省大笔钱。当我数算我的祝福时，我数算GEICO两次。 4

事实证明，我们的新投资经理托德·库姆斯 (Todd Combs) 和泰德·韦施勒 (Ted Weschler) 非常聪明，是诚信，在投资组合管理之外的许多方面对伯克希尔有帮助，并且完美的文化契合。我们 2012 年，这两家公司的表现均以两位数的利润率跑赢了标准普尔 500 指数。他们离开了我 . 尘土飞扬因此，我们将各自管理的资金增加到近 50 亿美元（其中一部分来自来自我们子公司的养老基金）。托德和泰德很年轻，会负责管理在查理和我离开现场很久之后，伯克希尔的庞大投资组合仍然存在。当他们出现时你就可以高枕无忧了接管。伯克希尔年末就业人数创历史新高 288,462 人（详见第 106 页），较上年增加 17,604 人然而，我们的总部螺丝在 24 点保持不变。没有感觉疯狂。伯克希尔的“四大”投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——都不错年。我们在这些公司中的所有权权益在这一年里都有所增加。我们购买了富国银行（我们现在的持股比例为 8.7%，2011 年底为 7.6%）和 IBM（6.0% 对比 5.5%）。与此同时，可口可乐和美国运通的股票回购提高了我们的百分比所有权。我们在可口可乐的股权从 8.8% 增长到 8.9%，我们在美国运通的股权从 13.0%至13.7%。伯克希尔在这四家公司中的所有权未来可能会增加。梅·韦斯特拥有它右：“太多的好东西可以是美妙的。” 这四家公司拥有出色的业务，并且由才华横溢、才华横溢的经理人经营。以股东为导向。在伯克希尔哈撒韦，我们更愿意拥有非控股但相当大的一部分出色的企业到拥有 100% 的马马虎虎的企业。我们资本配置的灵活性使我们能够与那些只限制自己可以进行收购的公司相比，这具有显着的优势。根据我们的年终股份统计，我们在“四大”2012 年盈利中所占的份额达到 39 亿美元。然而，在向您公布的收益中，我们只包括收到的股息——大约 11 亿美元。但请不要误会：我们没有报告的 28 亿美元收益对我们来说非常有价值我们记录。这四家公司保留的收益通常用于回购——这提高了我们的份额未来的收入，也可以为通常有利的商业机会提供资金。加班我们预计这四家被投资公司的收益将大幅增加。如果我们是正确的，伯克希尔将获得股息将会增加，更重要的是，我们未实现的资本收益也会增加（对于这四个人来说，这总计年末 267 亿美元）。去年，当面对资本时，首席执行官们感到非常不安，他们大肆渲染“不确定性”—— 分配决策（尽管许多企业的收入和收入都达到了创纪录的水平）现金）。在伯克希尔，我们没有分享他们的担忧，而是在工厂和设备上花费了创纪录的 98 亿美元。 2012年的设备中，约88%在美国。这比我们 2011 年的支出多了 19% 前高。查理和我喜欢在有价值的项目上投入大量资金，无论专家是谁相反，我们会留意加里艾伦的新乡村歌曲“Every Storm Runs Out of Rain”中的歌词。我们将脚踏实地，几乎肯定会再创资本支出记录 2013年，美国机遇比比皆是。

给我的首席执行官们的一个想法：当然，近期的未来是不确定的；美国已经面临自 1776 年以来一直未知。只是有时人们会关注始终存在的无数不确定性而有时他们会忽略它们（通常是因为最近的过去并不平静）。 5

随着时间的推移，美国企业将会表现出色。而股票也肯定会表现出色，因为它们的命运已注定到业务绩效。是的，周期性的挫折会发生，但投资者和管理者都在玩这样的游戏：对他们有利。（道琼斯工业指数 20 日从 66 点上涨至 11,497 点）尽管经历了四次代价高昂的战争、大萧条和许多经济衰退。不要忘记股东在整个世纪中获得了大量股息还有。）由于基本游戏非常有趣，查理和我相信尝试在里面和外面跳舞是一个严重的错误它基于塔罗牌的转向、“专家”的预测或业务的潮起潮落与初始的风险相比，退出游戏的风险是巨大的。我自己的经历提供了一个戏剧性的例子：我在 1942 年春天进行了第一次股票购买，当时美国在整个太平洋战区遭受重大损失。每天的头条新闻都讲述了更多尽管如此，我们并没有谈论不确定性；我所知道的每个美国人都相信我们会获胜。自那段危险时期以来，该国所取得的成功令人难以置信：在通货膨胀调整后的基础上，人均国内生产总值 1941 年至 2012 年间，人均人口增长了四倍多。在此期间，每个明天都然而，美国的命运始终是明确的：不断增加的富足。如果你是一位首席执行官，有一些大型的、有利可图的项目，但由于短期担忧而搁置，打电话给伯克希尔，让我们减轻你的负担。

总之，查理和我希望通过（1）提高盈利能力来构建每股内在价值多家子公司； (2) 通过补强收购进一步增加收益；（三）参与成长我们的投资对象； (4) 当伯克希尔股票的内在价格有明显折扣时，回购伯克希尔股票价值; (5) 偶尔进行大规模收购。如果很少的话，我们也会尽力为您带来最大的结果曾经，发行伯克希尔股票。这些构建模块建立在坚如磐石的基础之上。一个世纪后，BNSF 和中美洲能源公司将继续在美国经济中发挥重要作用。此外，保险将永远对两国都至关重要企业和个人——没有一家公司比伯克希尔为这个领域带来更多的资源。正如我们所见凭借这些和其他优势，查理和我喜欢贵公司的前景。内在商业价值尽管查理和我谈论的是内在商业价值，但我们无法准确地告诉您这个数字是多少适用于伯克希尔股票（或任何其他股票）。然而，在我们的 2010 年年度报告中，我们列出了我们认为三个要素（其中之一是定性要素）是对伯克希尔哈撒韦公司进行合理估计的关键内在价值。该讨论已在第 104-105 页全文转载。以下是两个量化因素的更新： 2012 年，我们的每股投资增加了 15.7%，达到 113,786 美元，来自保险和投资以外业务的每股税前收益也有所增加 15.7% 至 8,085 美元。自 1970 年以来，我们的每股投资以年复合增长率 19.4% 增长，我们的每股收益增长了 20.8%。伯克希尔股票价格超过 42 年期间的增长速度与我们的两种价值衡量标准非常相似。查理和我喜欢看这两个领域都取得了增长，但我们的重点始终是建立营业利润。

现在，让我们来看看我们运营的四个主要部门。每个公司的资产负债表都截然不同其他人的收入特征。因此，将它们混为一谈会妨碍分析。所以我们将介绍它们作为四个独立的企业，这是查理和我对它们的看法。 6

保险让我们首先看一下保险，它是伯克希尔的核心业务，也是多年来推动我们扩张的引擎。财产伤亡（“P/C”）保险公司预先收取保费并随后支付索赔。在极端情况下，例如某些工人赔偿事故引起的情况，赔偿可能会持续数十年。这种先收后付的模式让我们持有大量资金——我们称之为“浮动资金”——最终将流向其他人。与此同时，我们为了伯克希尔的利益而投资这些流通量。尽管个别保单和索赔来来去去，但我们持有的流通量相对于保费量而言仍然相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也随之增长。我们的浮存金是如何增长的，如下表所示：年份浮存金（单位：百万美元） 1970 $ 39 1980 237 1990 1,632 2000 27,871 2010 65,832 2012 73,125 去年我告诉过你我们的浮存金未来甚至可能会略有下降。我们的保险首席执行官们试图证明自己是错误的，而且确实做到了，去年的流动资金增加了 25 亿美元。现在预计 2013 年会进一步增加。但应该会实现进一步的收益。从好的方面来说，GEICO 的流动资金几乎肯定会增长。但是，在国家赔偿公司的再保险部门，我们有许多浮存金向下漂移的径流合约。如果我们在未来某个时候确实经历了流通量的下降，那将是非常渐进的——从外部来看，任何一年都不超过 2%。如果我们的保费超过了我们的费用和最终损失的总和，我们就会登记承保利润，该利润会增加我们的浮存金产生的投资收入。当获得这样的利润时，我们就可以享受使用红利的乐趣，而且更好的是，持有它可以获得报酬。这就像您取出贷款并让银行向您支付利息。不幸的是，保险公司想要取得令人满意的结果会造成激烈的竞争，这种竞争在大多数年份都非常激烈，导致整个财产保险行业蒙受巨大的承保损失。事实上，这种损失就是行业为保持其浮动而付出的代价。例如，国营农场是迄今为止该国最大的保险公司，而且管理良好，在截至 2011 年的 11 年中，有 8 年发生了承保损失。（他们 2012 年的财务状况尚未公布。）保险业赔钱的方式有很多，而行业也从未停止寻找新的方式。正如本报告第一部分所述，我们现已连续十年实现承保盈利，期间税前收益总计 186 亿美元。展望未来，我相信我们将在大多数年份继续承保盈利。如果我们这样做，我们的浮动资金将比免费资金更好。那么我们有吸引力的流通量如何影响内在价值的计算呢？当计算伯克希尔的账面价值时，我们的流通量全部作为负债被扣除，就像我们明天必须支付但无法补充一样。但这是看待浮动资金的错误方式，它应该被视为循环基金。浮动资金既无成本又持久，我相信伯克希尔会如此，这种负债的真实价值大大低于会计负债。这一夸大的负债的部分抵消额是 155 亿美元的“商誉”，该商誉归属于我们的保险公司，并作为资产计入账面价值。实际上，该商誉代表了我们为保险业务的流动资金生成能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险企业遭受大规模且长期的承保损失，则账簿上的任何商誉资产都应被视为毫无价值，无论其原始成本如何。 7

幸运的是，伯克希尔的情况并非如此。查理和我相信我们保险的真正经济价值商誉——我们愿意支付多少费用来购买生产类似质量浮存金的保险业务——成为远远超过其历史账面价值。我们的浮动价值是我们相信的一个原因 - 一个重要原因伯克希尔的内在商业价值大大超过其账面价值。让我再次强调，无成本浮动并不是 P/C 工业所期望的结果整体：保险界中存在的“伯克希尔品质”浮动资金非常少。在过去 45 年中的 37 年中， 2011年，该行业的保费不足以支付索赔和费用。因此，该行业的几十年来，有形股本的总体回报率远远低于美国公司实现的平均回报率。行业，抱歉，业绩几乎肯定会继续。另一个令人不快的现实加剧了该行业的黯淡前景：保险收益正在受益来自“传统”债券投资组合，其收益率远高于资金再投资时的收益率在接下来的几年里，或许还有很多年。今天的债券投资组合实际上是在浪费随着债券到期并展期，保险公司的盈利将受到重大影响。

伯克希尔之所以存在出色的经济状况，只是因为我们有一些出色的经理来管理一些业务。非凡的保险业务。让我告诉您有关主要单位的信息。第一个浮动规模的是伯克希尔哈撒韦再保险公司，由 Ajit Jain 运营。Aji 保证没有风险别人有意愿或有资本去承担。他的行动结合了能力、速度、果断以及大多数重要的是，以保险业独特的方式进行思考。然而，他从未让伯克希尔面临以下风险：与我们的资源不相称。事实上，我们在规避风险方面比大多数大型企业要保守得多。保险公司。例如，如果保险业因某种特大灾难而遭受 2500 亿美元的损失 – 损失大约是以前经历过的三倍 – 伯克希尔整体上可能会录得可观的利润今年因为它有很多收入来源。所有其他主要保险公司和再保险公司将同时彼此陷入困境，有些面临破产。从 1985 年开始，Ajit 已创建了一家拥有 350 亿美元流动资金和累计承保利润可观，没有其他保险业首席执行官能与之媲美。他有从而使伯克希尔的价值增加了数十亿美元。如果你在年会上遇到阿吉特，请鞠躬深。

我们还有另一家再保险巨头 General Re，由 Tad Montross 管理。健全的保险经营归根结底需要遵守四个纪律。它必须 (1) 理解所有可能导致政策损失的风险暴露；（2）保守地评估实际风险暴露的可能性造成损失以及可能造成的损失； (3)设定溢价，平均而言，在两者之后将带来利润涵盖预期损失成本和运营费用； (4) 如果适当，愿意走开无法获得溢价。许多保险公司通过了前三项测试，但第四项不及格。他们根本无法放弃业务这是他们的竞争对手正在热切地写的。那句老话是：“别人在这么做，所以我们也必须这样做” 任何行业都会遇到麻烦，但保险业更是如此。 8

塔德遵守了所有四项保险规定，这在他的结果中得到了体现。Re’shuge 将军在他的领导下，浮存比无成本要好，我们预计，平均而言，它将继续如此。对通用再保险的国际人寿再保险业务尤其感兴趣，该业务已取得了自 1998 年收购该公司以来，公司实现了持续且盈利的增长。

最后，还有 GEICO，这是我 62 年前割牙的保险。GEICO 由托尼经营，很好，他 18 岁时加入公司，并于 2012 年完成了 51 年的服务。当我看到托尼所取得的成就时，我揉了揉眼睛。值得注意的是，去年他的记录是明显好于 GEICO 的 GAAP 承保利润 6.8 亿美元。根据年初的会计准则，我们在 GEICO 的承保收入中记入了一笔费用 4.1亿美元。该项目与2012年的经营业绩无关，不改变现金、收入、费用也没有税收。实际上，减记只是扩大了 GEICO 内在价值之间本已巨大的差异以及我们在书中所体现的价值。此外，尽管 GEICO 遭受了最大单笔亏损，但仍获得了承保利润。历史。原因是桑迪飓风，GEICO 的损失是其损失的三倍多卡特里娜飓风，前纪录保持者。我们为 46,906 辆在风暴中被摧毁或损坏的车辆投保，这个惊人的数字反映了 GEICO 在纽约大都会地区领先的市场份额。去年，GEICO 现有保单持有人的续保率均显着提高（“持久性”）以及导致销售的报价百分比（“关闭”）。大笔资金骑在这些身上有两个因素：持久性持续提高仅仅一个百分点，内在价值就会增加超过 10 亿美元。 GEICO 2012 年的收益有力地证明，当人们查看该公司的价格时，他们通常会找到他们可以节省重要的金额。（请致电 1-800-847-7536 或 GEICO.com。请务必提及您所在的地区股东；这一事实实际上会导致折扣。）

除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一批较小的公司，其中大多数总的来说，这些公司始终如一地交付承保利润。此外，如下表所示，他们还为我们提供了大量的浮动资金。查理和它让这些公司及其经理感到珍惜。 2012 年末，我们通过收购 Guard Insurance（一家 Wilkes-Barre 公司）扩大了该集团，该公司写道工伤赔偿保险，主要针对小型企业。 Guard的每年保费总计约300美元公司无论是传统业务还是新业务都具有良好的增长前景太优惠了。承保利润年末浮动（单位：百万）保险业务 2012 2011 2012 2011 BH再保险… $ 304 $(714) $34,821 $33,728 一般再保险公司 … 355 144 20,128 19,714 政府雇员保险公司 … 680* 576 11,578 11,169 其他小学… 286 242 6,598 5,960 $1,625 $ 248 $73,125 $70,571 *因全行业会计变更而产生 4.1 亿美元的净利润。在大型保险业务中，伯克希尔给人的印象是世界上最好的。这是我们的幸运日 1967 年 3 月，杰克·林沃尔特 (Jack Ringwalt) 以 860 万美元的价格出售了两家财产伤亡保险公司。 9

受监管的资本密集型业务我们有两个主要业务，BNSF 和 MidAmerican Energy，它们具有区别于我们其他业务的重要共同特征。因此，我们在这封信中为他们分配了自己的部分，并在我们的 GAAP 资产负债表和损益表中将他们的合并财务统计数据分开。两家公司的一个关键特征是对非常长期、受监管的资产进行巨额投资，其中部分资金来自伯克希尔不担保的大量长期债务。我们的信贷实际上是不需要的，因为每个企业都有盈利能力，即使在恶劣的条件下也足以满足其利息要求。例如，在去年经济不温不火的情况下，BNSF 的利息覆盖率为 9.6 倍。（我们对覆盖范围的定义是税前收益/利息，而不是 EBITDA/利息，这是一种我们认为存在严重缺陷的常用衡量标准。）与此同时，在中美，有两个关键因素确保了其在任何情况下偿还债务的能力：公司的抗经济衰退收益，这来自于我们专门提供的基本服务；以及其收入来源的多样性，这使其免受任何单一监管机构的严重损害。每天，我们的两家子公司都在主要方面为美国经济提供动力：BNSF 承担着所有城际货运的约 15%（以吨英里计算），无论是通过卡车、铁路、水运、空运还是管道运输。事实上，我们运输的货物比其他任何人都多，这一事实使 BNSF 成为经济循环系统中最重要的动脉。 BNSF 还以极其节能和环保的方式运输货物，使用单一合法加仑的柴油运输一吨货物约 500 英里。从事相同工作的卡车消耗的燃料约为四倍。 Š MidAmerican 的电力公司为十个州的受监管零售客户提供服务。只有一家公用事业控股公司为更多的州提供服务。此外，我们还是可再生能源领域的领导者：首先，从九年前开始，我们现在占全国风力发电能力的6%。其次，当我们完成目前在建的三个项目时，我们将拥有美国约14%的太阳能发电能力。此类项目需要巨额资本投资。事实上，竣工后，我们的可再生能源投资组合将耗资 130 亿美元。如果他们承诺合理的回报，我们很高兴做出这样的承诺——在这方面，我们对未来的监管抱有很大的信任。我们过去的经验和社会将永远需要在交通和能源方面进行大规模投资的知识都证明了我们的信心。以确保资金持续流向重要项目的方式对待资本提供者符合政府的自身利益。以赢得监管机构及其代表的人民认可的方式开展业务符合我们的自身利益。今天，我们的管理者必须考虑国家未来的需求。能源和交通项目可能需要很多年才能取得成果；一个不断发展的国家根本无法承受落后的后果。我们一直在尽力确保这种情况不会发生。无论您听说过什么关于我们国家摇摇欲坠的基础设施的信息，都不适用于 BNSF 或铁路。美国铁路系统的状况从未如此良好，这是行业巨额投资的结果。然而，我们并没有满足于现状：BNSF 将在 2013 年在铁路上花费约 40 亿美元，大约是其折旧费用的两倍，比任何铁路单年花费都多。 10

BNSF 的 Matt Rose 和 MidAmerican 的 Greg Abel 是我们两位杰出的首席执行官。他们是杰出的管理者，他们开发的业务为客户和所有者提供了良好的服务。我对每个人都表示感激，每个人都值得您的感激。以下是他们业务的关键数据： MidAmerican（持股 89.8%）盈利（单位：百万） 2012 2011 英国公用事业 … $ 429 $ 469 爱荷华州公用事业 … 236 279西部公用事业 … 737 771 管道 … 383 388 家庭服务 … 82 39 其他（净） … 91 36 未计企业利息和税项的营业利润 … 1,958 1,982 利息 … 314 336 所得税 … 172 315净收益 … $ 1,472 $ 1,331 适用于伯克希尔的收益 … $ 1,323 $ 1,204 BNSF 收益（单位：百万） 2012 2011 收入 … $20,835 $19,548 运营费用 … 14,835 14,247息税前营业利润 … 6,000 5,301 利息（净） … 623 560 所得税 … 2,005 1,769 净利润 … $ 3,372 $ 2,972 目光敏锐的读者会注意到美国中部收益表中的不一致之处。 HomeServices（一家房地产经纪公司）在标题为“受监管的资本密集型企业”的部分中做了什么？嗯，当我们在 2000 年购买中美公司的控制权时，它的所有权就归属于中美公司。当时，我专注于中美公司的公用事业业务，几乎没有注意到 HomeServices，当时该公司只拥有几家房地产经纪公司。然而，从那时起，该公司定期增加住宅经纪人（2012 年增加了 3 名），目前在美国一系列主要城市拥有约 16,000 名经纪人。（我们的房地产经纪公司列于第 107 页。）2012 年，我们的经纪人参与了 420 亿美元的房屋销售，比 2011 年增长了 33%。此外，HomeServices 去年购买了 Prudential 和 Real Living 特许经营业务的 67%，这些特许经营业务总共向全国 544 家经纪公司授予许可，并从其销售中收取少量特许权使用费。我们已安排在五年内购买这些业务的余额。在未来几年中，我们将逐步将我们的特许经营商和我们拥有的特许经营公司重新命名为 Berkshire Hathaway HomeServices。罗恩·珀尔帖 (Ron Peltier) 在经济低迷时期管理家庭服务方面表现出色。现在，随着房地产市场继续走强，我们预计盈利将显着上升。 11

制造、服务和零售业务我们在伯克郡这一部分的活动涵盖了海滨。不过，让我们看一下整个集团的资产负债表和收益表摘要。资产负债表 12/31/12（单位：百万）资产负债及股本现金及等价物 … $ 5,338 应付票据 … $ 1,454 应收账款及应收票据 … 7,382 其他流动负债 … 8,527 存货 … 9,675 流动负债总额 … 9,981 其他流动资产 … 734流动资产总额… 23,129 递延税款… 4,907 商誉及其他无形资产… 26,017 定期债务及其他负债… 5,826 固定资产… 18,871 非控股权益… 2,062 其他资产… 3,416 伯克希尔股权… 48,657 $71,433 $71,433 收益表（单位：百万） 2012 2011* 2010 收入 … $83,255 $72,406 $66,610 运营费用 … 76,978 67,239 62,225 利息费用 … 146 130 111税前盈利 … 6,131 5,037 4,274 所得税和非控股权益 … 2,432 1,998 1,812 净利润 … $ 3,699 $ 3,039 $ 2,462 *包括自 9 月 16 日起路博润的盈利。我们符合公认会计原则（“GAAP”）的收入和费用数据位于第 29 页。相比之下，上面的运营费用数据是非 GAAP 数据。特别是，它们排除了一些购买会计项目，主要是某些无形资产的摊销。我们以这种方式呈现数据是因为查理和我相信调整后的数字更准确地反映了表中汇总的企业的真实支出和利润。我不会解释所有的调整——有些是小而神秘的——但严肃的投资者应该理解无形资产的不同性质：有些会随着时间的推移而真正耗尽，而另一些则永远不会失去价值。例如，对于软件来说，摊销费用是非常实际的费用。然而，针对其他无形资产（例如客户关系摊销）的费用是通过采购会计规则产生的，并且显然不是真正的费用。公认会计准则会计对这两类费用没有区别。也就是说，在计算收益时，两者都被记录为支出——尽管从投资者的角度来看，它们截然不同。在我们第 29 页显示的符合 GAAP 的数据中，本节中包含的公司的 6 亿美元摊销费用被扣除为费用。我们将其中大约 20% 称为“真实”——事实上，这就是我们在上表中包含的部分——其余部分则不是。由于我们进行了多次收购，这种差异变得非常显着。 “非真实”摊销费用在我们的一些主要投资对象中也很突出。 IBM 近年来进行了许多小规模收购，现在定期报告“调整后营业利润”，这是一个不包括某些采购会计调整的非公认会计原则数字。分析师应该关注这个数字。 12

然而，富国银行并没有强调“非真实”摊销费用，也从未强调据我所知，分析报告已注意到韦尔斯法戈报告的收益承受着沉重的负担 “核心存款摊销”费用，意味着这些存款正在以相当快的速度消失夹子。然而核心存款却经常增加。去年的费用约为15亿美元。除了 GAAP 之外，没有任何意义会计，这是一笔巨额费用。今天的会计讲座到此结束。为什么没有人喊“更多，更多？”

该区域的众多公司销售从棒棒糖到喷气式飞机等各种产品。一些企业享有极佳的经济效益，以非杠杆有形资产净值衡量，其盈利率为 25% 税后利润超过100%。其他人的回报率在 12-20% 之间，但也有少数人的回报率很差回报，是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误的结果。 50 多年前，查理告诉我，以合理的价格购买一家出色的企业要好得多而不是以优惠的价格购买一家公平的企业。尽管他的立场具有令人信服的逻辑，但有时我还是我恢复了抄底的旧习惯，结果从可以忍受到可怕不等。幸运的是，我的错误通常发生在我进行小额采购时。我们的大型收购总体上效果良好，而且，在少数情况下，甚至更多。因此，作为一个单一实体，该集团中的公司都是一家优秀的企业。他们雇用净有形资产为 226 亿美元，税后利润为 16.3%。当然，如果付出的代价过高，一家经济状况良好的企业可能会成为一项糟糕的投资。我们为我们的大多数业务支付了大量有形资产溢价，这一成本反映在我们展示的无形资产图。但总体而言，我们的资本获得了不错的回报此外，这些企业的内在价值合计超过了其账面价值即便如此，保险和监管的内在价值和账面价值之间的差异行业细分市场要大得多。巨大的赢家就在那里。

马蒙提供了一个例子，说明账面价值和内在价值之间存在明显而巨大的差距。让我解释一下这个微分的奇数起源。去年我告诉过你，我们购买了 Marmon 的额外股份，将我们的所有权提高到 80%（高达 2008 年我们收购了 64% 的股份）。我还告诉过你，GAAP 会计要求我们立即记录 2011 年购买我们书籍的价格远低于我们支付的价格。我现在已经有一年的时间来思考这个奇怪的会计规则，但我还没有找到有意义的解释——我们的首席财务官查理或马克汉堡也不能来当我得知如果我们还没有拥有 64% 的股份，我们就购买 16% 的股份时，我更加困惑了 2011 年将被列入我们的旅游费用书中。 2012 年（以及 2013 年初，追溯至 2012 年底）我们额外收购了 Marmon 的 10% 和需要同样奇怪的会计处理。我们立即进行的 7 亿美元冲销并没有产生任何影响盈利但账面价值有所下降，因此 2012 年的净资产有所增加。我们最近购买 10% 股份的成本意味着我们现在拥有的 Marmon 90% 股份的价值为 126 亿美元。然而，我们 90% 的资产负债表账面价值为 80 亿美元。查理和我相信我们当前的购买代表卓越的价值。如果我们是正确的，我们持有的 Marmon 股票的价值至少比其持有的股票高出 46 亿美元。账面价值。 Marmon 是一家多元化企业，由约 150 家公司组成，业务范围广泛其最大的业务涉及罐车的所有权，这些罐车被释放给各种托运人，例如石油公司 Marmon 通过两个子公司开展这项业务：美国的 Union Tank Car 和加拿大Procorin。 13

联合油罐车已经存在很长时间了，直到那时为止一直由标准石油信托公司拥有帝国于 1911 年解体。当您观看火车驶过时，请寻找油罐车上的 UTLX 标志。作为伯克希尔股东，您拥有带有该徽章的汽车。当您发现 UTLX 汽车时，请挺起胸膛，享受约翰·D·洛克菲勒在一个世纪前看到他的舰队时无疑也经历过同样的满足感。罐车归托运人或出租人所有，而不是铁路公司所有。年底Union Tank Car 和 Procor 总共拥有 97,000 辆汽车，净资产价值 40 亿美元。应该注意的是，一辆新车的成本超过 100,000 美元。 Union Tank Car 也是罐车的主要制造商 - 其中一些将被出售，但大多数将被出售由它拥有并出租。如今，它的订单已延长至 2014 年。在 BNSF 和 Marmon，我们都受益于美国石油生产的复苏。事实上，我们的目前铁路每天运输约 50 万桶石油，约占“下 48 个国家”总产量的 10% （即不包括阿拉斯加和近海）。所有迹象都表明，BNSF 的石油运输量将在 2020 年大幅增长。未来几年。

由于篇幅限制，我们无法详细介绍该领域的许多其他业务。公司- 有关某些大型企业 2012 年运营的具体信息出现在第 76 至 79 页上。金融与金融产品这个部门是我们最小的部门，包括两家租赁公司：XTRA（拖车）和 CORT（家具），以及 Clayton Homes，美国领先的活动房屋生产商和融资商。除了这些100%- 拥有的子公司，我们还在此类别中包括金融资产集合和我们在 Berkadia 的 50% 权益商业抵押贷款。我们将 Clayton 纳入该行业，因为它拥有并提供 332,000 笔抵押贷款，总计 137 亿美元。这些贷款在很大程度上是发放给中低收入家庭的。尽管如此，贷款已在整个住房市场崩溃期间表现良好，从而验证了我们的信念，即合理的首付即使在压力时期，合理的支付与收入比率也能避免巨大的止赎损失。克莱顿去年还生产了 25,872 套活动房屋，比 2011 年增长了 13.5%。约占该国建造的所有单户住宅的 4.8%，这一比例使 Clayton America 的数字一个住宅建筑商。 CORT 和 XTRA 也是各自行业的领导者。我们的新租赁设备支出为 2012 年 XTRA 总额为 2.56 亿美元，是其折旧费用的两倍多。当竞争对手忧心忡忡时今天的不确定性，XTRA 正在为明天做准备。 Berkadia 继续表现出色。我们在 Leucadia 的合作伙伴承担了该合资企业的大部分工作，查理和我高兴地拥抱的安排。以下是该行业的税前收益回顾： 2012 2011 （单位：百万）贝尔卡迪亚 … $ 35 $ 25 克莱顿… 255 154 皮质醇… 42 29 XTRA … 106 126 净财务收入* … 410 440 $848 $774 *不包括资本收益或损失 14

投资下面我们展示了我们的普通股投资，其年底市值超过 10 亿美元。 2012年12月31日百分比股份公司公司成本* 市场拥有（单位：百万） 151,610,700 美国运通公司 … 13.7 $ 1,287 $ 8,715 400,000,000 可口可乐公司 … 8.9 1,299 14,500 24,123,911 康菲石油公司 … 2.0 1,219 1,399 22,999,600 直播 … 3.8 1,057 1,154 68,115,484 国际商业机器公司… 6.0 11,680 13,048 28,415,250 穆迪公司 … 12.7 287 1,430 20,060,390 慕尼黑再保险公司 … 11.3 2,990 3,599 20,668,118 飞利浦66 … 3.3 660 1,097 3,947,555 浦项制铁 … 5.1 768 1,295 52,477,678 宝洁公司… 1.9 336 3,563 25,848,838 赛诺菲 … 2.0 2,073 2,438 415,510,889 Tescoplc … 5.2 2,350 2,268 78,060,769 美国合众银行 … 4.2 2,401 2,493 54,823,433 沃尔玛百货公司… 1.6 2,837 3,741 456,170,061 富国银行… 8.7 10,906 15,592 其他 … 7,646 11,330 市场普通股总计 … $49,796 $87,662 *这是我们的实际购买价格，也是我们的计税依据； GAAP“成本”在某些情况下会有所不同，因为所需的增记或减记。关于这份清单的构成，有一点值得一提。在伯克希尔哈撒韦过去的年度报告中，每此空间中的股票已被我购买，从某种意义上说，我决定为伯克希尔购买它。但是从这份清单开始，托德·库姆斯或泰德·韦施勒进行的任何投资——或者他们的联合购买—— 符合该名单美元门槛（今年为 10 亿美元）的项目将被纳入其中。上面是第一只这样的股票， DIRECTV，Todd 和 Ted 均在其投资组合中持有该公司的股份，截至 2012 年底，其持有的股份总数均为所示估值为 11.5 亿美元。托德和泰德还管理伯克希尔某些子公司的养老金基金，而其他子公司则负责监管原因，由外部顾问管理。我们的年度报告中不包括养老基金的持有量列表，尽管他们的投资组合经常与伯克希尔的投资组合重叠。

我们继续缩减涉及伯克希尔假设的衍生品投资组合部分类似保险的风险。（但是，我们的电力和天然气公用事业业务将继续使用衍生品运营目的。）新的承诺将要求我们提供抵押品，除了少数例外，我们不愿意这样做。市场可能会以非同寻常的方式表现，我们没有兴趣让伯克希尔暴露在风险之中金融界发生的一些突发事件可能需要我们发布堆积如山的现金时刻注意。查理和我相信在运营时需要有许多冗余的流动性层，我们避免任何形式的可能会耗尽我们现金的义务。这会减少我们 100 年中 99 年的回报。但我们会在第 100 次中生存下来，而其他许多人都失败了。而我们将在第 100 次中睡得很好。 15

我们出售的为企业债券提供信用保护的衍生品将在明年全部到期。现在几乎可以肯定，我们从这些合同中获得的利润将约为税前 10 亿美元。我们还收到了这些衍生品的大笔预付款，在它们的五年生命周期中，它们的“浮动”平均约为 20 亿美元。总而言之，这些衍生品提供了非常令人满意的结果，特别是考虑到我们在整个金融恐慌和随后的经济衰退期间为企业信贷（主要是高收益品种）提供担保。在我们的其他主要衍生品承诺中，我们出售了美国、英国、欧洲和日本四个主要股指的长期看跌期权。这些合同是在 2004 年至 2008 年之间启动的，即使在最糟糕的情况下也只有很少的抵押品要求。2010 年，我们解除了约 10% 的风险敞口，利润为 2.22 亿美元。其余合约于2018年至2026年期间到期。仅以到期日的指数值为准；我们的交易对手无权提前终止。当我们签订尚未履行的合同时，伯克希尔收到了 42 亿美元的溢价。如果这些合同在 2011 年底到期，我们将不得不支付 62 亿美元； 2012年底的相应数字为39亿美元。随着立即结算负债的大幅下降，我们将 GAAP 负债从 2011 年底的 85 亿美元减少到 2012 年底的 75 亿美元。虽然这还不确定，但查理和我相信最终负债可能会大大低于我们目前携带的账本金额。与此同时，我们可以根据我们认为合适的情况，对这些合同产生的 42 亿美元浮动资金进行投资。我们买一些报纸…报纸？在过去 15 个月里，我们耗资 3.44 亿美元收购了 28 份日报。这可能会让您感到困惑，原因有两个。首先，我早就在这些信中和我们的年会上告诉过大家，报纸行业的发行量、广告和利润总体上肯定会下降。这一预测仍然成立。其次，我们购买的房产远远达不到我们经常声明的收购规模要求。我们可以很容易地解决第二点。查理和我喜欢报纸，如果他们的经济学有意义，即使他们远远低于我们购买小部件公司所需的规模阈值，也会购买它们。解决第一点需要我提供更详细的解释，包括一些历史。简而言之，新闻就是人们不知道但他们想知道的东西。人们会从任何提供即时性、易于访问性、可靠性、全面性和低成本的最佳组合的来源中寻找对他们来说重要的新闻。这些因素的相对重要性因新闻的性质和想要新闻的人而异。在电视和互联网出现之前，报纸是种类繁多的新闻的主要来源，这一事实使得报纸对很大比例的人口来说是不可或缺的。无论您的兴趣是国际、国内、地方、体育还是金融报价，您的报纸通常都会最先告诉您最新的信息。事实上，您的报纸包含了很多您想了解的内容，以至于您收到的钱是值得的，即使其中只有一小部分页面涉及您的特定兴趣。更好的是，广告商通常支付几乎所有产品成本，而读者也跟着他们。此外，广告本身向广大读者传递了切身利益的信息，实际上提供了更多的“新闻”。编辑们可能会对这种想法感到畏缩，但对于许多读者来说，了解有哪些工作或公寓、哪些超市有哪些周末特价商品，或者哪些电影在何时何地上映，远比社论页面上表达的观点更重要。 16

反过来，当地报纸对广告商来说也是不可或缺的。如果西尔斯或西夫韦在奥马哈开设商店，他们需要一个“扩音器”来告诉城市居民为什么今天应该去他们的商店。确实，大部门商店和杂货店竞相用多页价差来压倒竞争对手，因为他们知道他们的商品广告上的广告很快就会下架。没有其他扩音器可以与报纸的扩音器相媲美，广告出卖了自己。只要一份报纸是其社区中唯一的一份报纸，它的利润就一定是惊人的。无论管理得好还是不好，都没有什么区别。（正如一位南方出版商所承认的那样，“我我一生的崇高地位归功于两个伟大的美国制度——裙带关系和垄断。”）多年来，几乎所有城市都变成了只有一家报纸的城镇（或者拥有两家相互竞争的报纸，联合起来作为一个经济单位进行运作）。这种收缩是不可避免的，因为大多数人希望仅阅读并支付一篇论文。当存在竞争时，发行量显着领先的报纸几乎自动收到了最多的广告。这留下了广告吸引读者和读者吸引广告。这是共生的这一过程给较弱的纸张带来了厄运，并被称为“最胖者的生存”。现在世界已经改变了。股市行情和国家体育赛事详情已是旧闻早在印刷机开始滚动之前，互联网就提供了有关可用工作和家庭的大量信息。电视用政治、国内和国际新闻轰炸观众。在一个又一个感兴趣的领域，报纸因此失去了“首要地位”。而且，随着受众数量的减少，广告也随之减少。（收入 “求救”分类广告——报纸长期以来的一个巨大收入来源——的收入暴跌了 90% 以上过去12年。）然而，报纸在传播当地新闻方面仍然占据着主导地位。如果你想知道什么在你的城镇里发生的事情——无论新闻是关于市长或税收还是高中橄榄球——没有替代品对于一份正在履行职责的当地报纸来说，读者在读完几段文字后，目光可能会变得呆滞关于加拿大关税或巴基斯坦的政治发展；关于读者自己或他的邻居的故事读到底。只要有普遍的社区意识，就有一篇为特殊信息服务的报纸该社区的需求对其很大一部分居民来说仍然是不可或缺的。然而，即使是有价值的产品也可能因错误的商业策略而自毁。这个过程有在过去的十年中，几乎所有大小的论文都在进行。出版商——包括布法罗的伯克希尔—— 他们在互联网上免费提供论文，同时对实物样本收取高额费用。怎么可能这除了导致印刷产品销量急剧稳定下降之外还会导致什么？循环下降，此外，这使得报纸对广告商来说不再那么重要。在这种情况下，过去的“良性循环” 逆转。《华尔街日报》很早就采用了付费模式。但地方报纸的主要典范是小沃尔特·胡斯曼 (Walter Hussman, Jr.) 出版的阿肯色州民主党公报。沃尔特也很早就采用了薪酬格式，并且在过去的十年里，他的报纸的发行量比国内任何其他大报纸都好得多。尽管沃尔特（Walter）的有力例子，直到去年左右，包括伯克希尔哈撒韦公司在内的其他报纸才开始关注探索薪酬安排。任何最有效的方法——而且答案尚不清楚——都将被广泛复制。

查理和我相信论文可以为紧密结合的读者提供全面可靠的信息社区和明智的互联网战略将在很长一段时间内保持可行。我们不相信成功将来自于削减新闻内容或发布频率。确实，新闻报道少几乎肯定会导致读者人数减少。现在一些国家正在尝试这种不按日报发行的出版物大城市——虽然短期内可能会提高利润——但似乎肯定会削弱报纸的影响力随着时间的推移相关性。我们的目标是让我们的论文充满读者感兴趣的内容并获得报酬那些认为有用的人，无论他们查看的产品是在互联网上掌握的，都会适当地进行。 17

特里·克罗格 (Terry Kroeger) 杰出的管理团队为我们提供了支持，这增强了我们的信心。奥马哈世界先驱报，一个有能力监管大量报纸的团队。个别论文，然而，他们的新闻报道和编辑意见将是独立的。（我投票给奥巴马；在我们的 12 份日报中支持总统候选人，10 位选择了罗姆尼。）我们的报纸当然也无法免受收入下降的影响。尽管如此，我们拥有的六家小日报在 2012 年全年的收入没有变化，结果远远优于此外，我们全年运营的两家大型报纸——《布法罗报》《新闻报》和《奥马哈世界先驱报》将收入损失控制在 3%，这也高于平均水平。在美国 50 个最大都市地区的报纸中，我们的布法罗和奥马哈报纸排名接近榜首他们的仪表领域的循环渗透。这种受欢迎绝非偶然：归功于这些报纸的编辑——《新闻报》的玛格丽特·沙利文和迈克赖利 (Reilly) 在《世界先驱报》——提供的信息使得他们的出版物成为不可或缺的对社区感兴趣的读者。（我遗憾地说，玛格丽特最近离开我们加入了《纽约时报》，她的工作报价很难拒绝。那篇论文赚了很多钱，我们祝她一切顺利。）随着时间的推移，伯克希尔哈撒韦公司报纸上的现金收益几乎肯定会呈下降趋势。互联网战略无法防止适度的侵蚀。然而，我相信这些论文会满足或超过我们的收购经济测试。迄今为止的结果支持这一信念。然而，查理和我仍然按照经济原则 11（详见第 99 页）运作，并且不会任何企业继续经营都注定会遭受无休无止的损失。我们批量采购的一份日报在该公司的所有权下，从 Media General 进行的收购明显无利可图。分析之后报纸的结果，我们看到了弥补损失的办法，于是不情愿地关闭了。然而，所有剩余的日报，应该会在未来很长一段时间内盈利。（它们列在第 108 页。）价格合适——而且意味着当前收入的倍数非常低——我们将购买更多喜欢的类型的纸张。

伯克希尔报业业务的里程碑发生在年底，当时斯坦·利普西作为出版商退休了毫不夸张地说，如果不是斯坦，这条新闻现在可能已经绝迹。查理和我在 1977 年 4 月获得了《新闻报》。那是一份晚报，在工作日占据主导地位，但缺乏周日版。在全国范围内，发行量趋势是晨报。而且，周日对于都市日报的盈利能力来说变得越来越重要。没有星期日报纸，新闻就成了注定要输给它的早间竞争对手，后者是周日产品的根基。因此，我们在 1977 年底开始印刷周日版。然后一切就乱了套。我们的竞争对手起诉我们，地区法官小查尔斯·布里恩特 (Charles Brieant, Jr.) 做出了一项严厉的裁决，使我们论文的介绍陷入瘫痪。他的裁决后来被第二巡回上诉法院以 3-0 的严厉谴责推翻了——17 个月后。当呼吁花费时，流通量减少，资金大量流失，并且不断面临外出的危险商业。斯坦·利普西 (Stan Lipsey) 登场了，他是我 20 世纪 60 年代的朋友，他和妻子一起卖掉了伯克希尔·哈撒韦公司的一家小型奥马哈公司每周。我发现斯坦是一位出色的新闻记者，对流通的各个方面都了如指掌，生产、销售和编辑。（他是该小周刊在 1973 年获得普利策奖的关键人物。）当我在《新闻报》遇到大麻烦时，我要求斯坦离开他在奥马哈舒适的生活方式来接任水牛。他从不犹豫。斯坦和我们的编辑穆雷·莱特一起度过了四年的黑暗时光直到 1982 年《新闻报》在竞争中获胜。从那时起，尽管布法罗经济困难，《新闻报》新闻的表现非常出色。作为朋友和经理，斯坦简直是最好的。 18

股息许多伯克希尔股东——包括我的一些好朋友——希望伯克希尔获得现金股息。令他们感到困惑的是，他们很高兴从伯克希尔拥有的大多数股票中获得股息，但我们自己却没有支付任何费用。所以让我们来看看什么时候股息对股东有意义，什么时候没有意义。盈利的公司可以通过多种方式分配其收益（这些方式并不相互排斥）。公司管理层应首先审查其当前业务项目提供的再投资可能性，以提高效率、扩大领土、扩展和改进产品线，或以其他方式拓宽将公司与竞争对手区分开来的经济护城河。我要求我们子公司的经理不断地关注扩大护城河的机会，他们会发现许多具有经济意义的机会。但有时我们的经理会失手。失败的常见原因是他们从他们想要的答案开始，然后向后寻找支持的理由。当然，这个过程是潜意识的；这就是它的危险之处。你们的主席也未能摆脱这种罪恶。在伯克希尔 1986 年的年度报告中，我描述了我们原来的纺织业务二十年的管理努力和资本改进是如何徒劳的。我希望生意成功，并希望自己做出一系列错误的决定。（我什至买了另一家新英格兰纺织公司。）但愿望只能在迪士尼电影中实现梦想；它是商业中的毒药。尽管过去犯过这样的错误，我们对可用资金的首要任务始终是检查它们是否可以明智地部署在我们的各种业务中。2012 年我们的固定资产投资和补充收购记录达到 121 亿美元，这表明这是伯克希尔资本配置的沃土。在这里，我们有一个优势：因为我们在经济的许多领域开展业务，所以我们享有的选择范围远远超过大多数公司所能选择的范围。在决定做什么时，我们可以浇花，跳过杂草。即使我们在当前业务中投入大量资金，伯克希尔仍会定期产生大量额外现金。因此，我们的下一步是寻找与我们当前业务无关的收购。在这里，我们的测试很简单：查理和我认为我们可以进行一项交易，该交易可能使我们的股东在每股基础上比收购之前更富有吗？我在收购过程中犯过很多错误，而且还会犯更多错误。然而，总体而言，我们的记录令人满意，这意味着我们的股东今天比我们用于收购的资金用于股票回购或股息的情况下要富有得多。但是，按照标准免责声明，过去的表现并不能保证未来的结果。对于伯克希尔来说尤其如此：由于我们目前的规模，进行既有意义又明智的收购现在比过去四年来更加困难。尽管如此，大量交易仍然提供了大幅增加每股内在价值的可能性。BNSF 就是一个恰当的例子：它现在的价值远远超过我们的账面价值。如果我们将这次购买所需的资金分配给股息或回购，你和我的情况会更糟。尽管 BNSF 类型的大型交易将会出现，但海洋中仍然有一些鲸鱼。当公司股票的售价较保守计算的内在价值大幅折扣时，资金的第三种用途——回购——对公司来说是明智的。事实上，有纪律的回购是明智地使用资金的最可靠方法：当您以 80 美分或以下的价格购买美元钞票时，很难出错。我们在去年的报告中解释了我们的回购标准，如果有机会，我们将大量购买我们的股票。我们最初说我们不会支付超过账面价值的110%，但事实证明这是不现实的。因此，我们在 12 月份将上限提高至 120%，当时一大块土地的可用价格约为账面价值的 116%。 19

但永远不要忘记：在回购决策中，价格至关重要。当购买的金额高于内在价值时，价值就会被破坏。董事和我相信，通过购买高达 120% 的限额，持续股东会以有意义的方式受益。这给我们带来了红利。这里我们必须做出一些假设并使用一些数学知识。这些数字需要仔细阅读，但它们对于理解支持和反对股息的情况至关重要。所以请耐心等待。首先，我们假设你和我是一家净资产为 200 万美元的企业的平等所有者。该企业的有形净资产（24 万美元）赚取 12%，并且可以合理地预期通过再投资收益赚取同样的 12%。此外，总有外部人士希望以净值125%的价格购买我们的业务。因此，我们现在拥有的价值为125万美元。您希望我们两位股东获得我们公司三分之一的年金，并让三分之二进行再投资。您认为该计划将很好地平衡您当前收入和资本增长的需求。因此，您建议我们支付 80,000 美元的当前收益，并保留 160,000 美元，以增加企业的未来收益。第一年，您的股息将为 40,000 美元，收益增长，三分之一的派息得以维持，您的股息也将增加。总的来说，股息和股票价值每年将增加 8%（净值的 12% 减去净值支付的 4%）。十年后，我们公司的净资产将达到 4,317,850 美元（原来的 200 万美元，按 8% 计算），来年的股息将为 86,357 美元。我们每个人都拥有价值 2,698,656 美元的股票（占我们公司净资产一半的 125%）。我们将从此过上幸福的生活——股息和我们股票的价值每年继续增长 8%。然而，还有另一种方法可以让我们更加高兴。在这种情况下，我们将把所有的学习留在公司，每年出售 3.2% 的股票。由于股票将以账面价值的 125% 出售，这种方法最初将产生同样的 40,000 美元现金，这一数额每年都会增长。将此选项称为“抛售”方法。在这种“抛售”情景下，十年后我们公司的净资产将增加到 6,211,696 美元（200 万美元，按 12% 计算）。因为我们每年都会出售股票，所以我们的所有权百分比将会下降，十年后，我们将各自拥有公司 36.12% 的股份。即便如此，您当时在公司净资产中的份额仍为 2,243,540 美元。并且，请记住，每个人的每一美元净资产都可以以 1.25 美元的价格出售。因此，如果我们采用股息方法，您剩余股票的市场价值将为 2,804,425 美元，比您的股票价值高出约 4%。此外，您从抛售政策中获得的年度现金收入现在将比您在股息方案下获得的现金收入高出 4%。瞧！ – 您每年将有更多的现金可花，也将有更多的资本价值。当然，这一计算假设我们假设的公司平均每年可以赚取 12% 的净资产，并且其股东可以平均以账面价值 125% 的价格出售其股票。到那时，标准普尔 500 指数的盈利率远高于净值的 12%，且售价远高于净值的 125%。这两种假设对于伯克希尔来说似乎也是合理的，尽管当然不确定。此外，从好的方面来看，也有可能超出这些假设。如果是这样，那么支持抛售政策的论据就会变得更加有力。关于伯克希尔的历史——诚然，这是一个不会重演的故事——抛售政策将为股东带来的结果将大大优于股息政策。除了有利的数学结果之外，还有两个更重要的支持抛售政策的论据。首先，股息对所有股东制定了特定的套现政策。如果说，40%的盈利是政策，那么那些希望30%或50%的人就会受到阻碍。我们的60万股东在他们对现金的渴望中覆盖了海滨。然而，可以肯定地说，他们中的很多人——甚至可能是大多数人——都处于净储蓄模式，并且从逻辑上讲，应该完全不付款。 20

另一方面，这些抛售选择让每个股东在现金收据之间做出自己的选择和资本积累。一名股东可以选择兑现，例如年收益的 60%，而其他股东则可以选择兑现选择 20% 或根本不选择。当然，在我们支付股息的情况下，股东可以转身并使用他的股息停止购买更多股票。但是这样做会受到打击：他会削减税收并支付费用 25%的溢价才能将股息再投资。（请记住，股票的公开市场购买是在为账面价值的 125%。）股息法的第二个缺点同样重要：对所有人的税收后果纳税股东的地位低于——通常远远低于——低于抛售计划下的股东。计划中，股东每年收到的所有现金均需纳税，而出售计划则需对股东征税仅现金收据的收益部分。让我结束这个数学练习——当我收起牙钻时，我可以听到你们的欢呼声——用我的自己的案例来说明股东定期出售股份如何伴随着增加在过去的七年里，我每年都会捐赠大约 41⁄4% 的伯克希尔股份股票。通过这个过程，我原来持有的 712,497,000 股 B 股等值股票（经分割调整）已经减少到528,525,623股。显然我对公司的持股比例明显减少了。然而，我对该业务的投资实际上有所增加：我当前权益的账面价值伯克希尔哈撒韦公司的账面价值大大超过了我七年前持有的股票的账面价值。（实际数字 2005 年为 282 亿美元，2012 年为 402 亿美元。）换句话说，我现在有更多的钱为我工作尽管我对公司的所有权已经大幅减少，但我仍然在伯克希尔工作。这也是事实，我的份额伯克希尔的内在商业价值和公司的正常盈利能力都远远高于 2005 年。随着时间的推移，我预计这种价值增值将继续下去——尽管以一种明显不规则的方式——即使我现在每年赠送超过 41⁄2% 的股份（增加的原因是我最近将我的股份增加了一倍）对某些基金会的终生承诺）。

最重要的是，股利政策应始终清晰、一致和合理。反复无常的政策将菲尔·费舍尔 (Phil Fisher) 54 年前在他的第 7 章中精彩地阐述了这一点《普通股票与非凡利润》，这本书的排名仅次于《聪明的投资者》和 1940 年版证券分析在认真的投资者的历史最佳名单中。菲尔解释说你可以成功地运行一家供应汉堡包的餐厅，或者一家供应中餐的餐厅。但你无法切换反复无常地在两者之间留住粉丝。大多数公司都支付一致的股息，通常会尝试手动增加股息并大幅削减股息勉强。我们的“四大”投资组合公司遵循这种明智且易于理解的方法，并且在某些方面情况下，还相当积极地回购股票。我们赞扬他们的行动，并希望他们继续走目前的道路。我们喜欢增加股息，并且我们喜欢以适当的价格回购。然而，在伯克希尔，我们始终遵循一种不同的方法，我们知道这种方法是明智的我们希望您刚才阅读的段落能够让您理解。我们将坚持这一政策只要我们相信我们对账面价值增长和市场溢价的假设似乎是合理的。如果这两个因素的前景发生重大变化，我们将重新审视我们的行动。年会年会将于 5 月 4 日星期六在 CenturyLink 中心举行。凯莉·索瓦将在收费。（虽然这是一个新名字，但还是和去年一样精彩的 Carrie；她于 6 月嫁给了一位非常幸运儿。）所有总部团队都尽力帮助她；整个事情都是自制的，我我为那些把它们放在一起的人感到无比自豪。 21

早上 7 点开门，7 点 30 分我们将举行第二届国际扔报纸挑战赛。目标将是克莱顿之家的门廊，距离投掷线正好 35 英尺。去年我成功击退了所有挑战者。但现在伯克希尔已经收购了大量的报纸，随之而来的是很多投掷人才（或者投掷者声称的）。来看看他们的才华是否与他们的谈话相匹配。更好的是，加入。报纸将是36到42页，你必须自己折叠它们（没有橡皮筋）。 8点30分，将放映一部新的伯克希尔电影。一小时后，我们将开始问答环节，问答环节（在 CenturyLink 的看台上有午餐休息）将持续到 3:30。短暂休息后，查理和我将在 3:45 召开年度会议。如果您决定在当天的提问期间离开，请在查理说话时离开。退出的最好理由当然是去商店。我们将帮助您做到这一点，在毗邻会议区的 194,300 平方英尺的大厅里摆满来自伯克希尔数十家子公司的产品。去年，您尽了自己的努力，大多数地点都创下了销售记录。在一个小时内，我们售出了 1,090 双贾斯汀靴子（即每 30 件就售出一双）秒）、10,010 磅 See’s 糖果、12,879 把 Quikut 刀（每分钟 24 刀）和 5,784 双 Wells Lamont 手套，永远是一件。但你可以做得更好。记住：任何说金钱买不到幸福的人根本就没有参加过旅行会议。去年，我们的跑鞋公司Brooks首次参展，销售额达到15万美元。 Brooksisonfire：2012年销量增长了34%，2011年销量增长了34%。公司管理层预计2013年销量将再增长23%。我们将在这次会议上再次推出一款特别的纪念鞋。周日上午 8 点，我们将在 Century Link 举办“伯克希尔 5 公里”比赛。参赛的完整详细信息将包含在您随会议凭证一起收到的《访客指南》中。我们将提供多种竞赛类别，其中包括针对媒体的类别。（报告他们的表现会很有趣。）遗憾的是，我将放弃跑步；有人必须拿着发令枪。我应该警告你，我们有很多本土人才。特德·韦施勒 (Ted Weschler) 跑完马拉松，成绩为 3 分 1 秒。布鲁克斯充满活力的首席执行官吉姆·韦伯 (Jim Weber) 是另一位速度最快的选手，最好成绩为 3 分 31 秒。托德·库姆斯 (Todd Combs) 擅长铁人三项，但在 5 公里比赛中的成绩为 22 分钟。然而，这只是一个开始：我们的董事也行动敏捷（也就是说，我们的一些董事是）。史蒂夫·伯克 (Steve Burke) 跑出了令人惊叹的 2 分 39 秒波士顿马拉松。（这是家庭事务；他的妻子格雷琴 (Gretchen) 在 3 分 25 秒内完成了纽约马拉松比赛。）夏洛特·盖曼 (Charlotte Guyman) 的最好成绩是 3 分 37 秒，苏·德克尔 (Sue Decker) 在纽约跑出了 3 分 36 秒。查理没有归还他的调查问卷。 GEICO 将在购物区设立一个摊位，由来自全国各地的多名停靠站顾问组成。停下来获取报价。在大多数情况下，GEICO 能够为您提供股东折扣（通常为 8%）。我们开展业务的 51 个司法管辖区中，有 44 个司法管辖区允许此特别优惠。（补充一点：如果您有资格获得另一项折扣，例如特定群体的折扣，则折扣不会累加。）带上您现有保险的详细信息，并检查我们是否可以为您省钱。对于至少一半的人来说，我相信我们可以。一定要参观书虫。它将携带大约 35 本书和 DVD，其中包括几本新书。卡罗尔·卢米斯 (Carol Loomis) 自 1977 年以来一直在编辑这封信中发挥了不可估量的作用，她最近撰写了《踢踏舞上班：沃伦·巴菲特谈几乎一切》一书。她和我联署了 500 份，在会议上独家提供。小威廉·桑代克（William Thorndike, Jr.）的《局外人》是一本关于擅长资本配置的首席执行官的杰出著作。其中有一个关于我们的主管汤姆·墨菲（Tom Murphy）的富有洞察力的章节，总的来说，他是我见过的最好的业务经理。我还推荐杰克·博格尔 (Jack Bogle) 的《文化的冲突》(The Clash of the Cultures) 和劳拉·里滕豪斯 (Laura Rittenhouse) 的《字里行间的投资》(Investing Between the Lines)。如果您需要运送购买的图书，附近就有运送服务。《奥马哈世界先驱报》将再次设立展位，提供其最近出版的几本书。热血的哈斯克球迷——有没有内布拉斯加人的语气？——一定会想购买《Unbeatable》。它讲述了 1993-97 年间内布拉斯加州橄榄球的故事，汤姆·奥斯本的球队在黄金雨中取得了 60 胜 3 负的成绩。 22

如果您是一名大手笔并渴望成为一名大手笔，请在中午 12 点至下午 5:00 之间访问位于奥马哈机场东侧的 Signature Aviation。周六。在那里，我们将拥有一支 NetJets 飞机机队，为您提供脉搏赛车。乘坐巴士来；乘坐私人飞机离开。Livealittle。本报告随附的代理材料附件解释了如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。航空公司有时会提高伯克希尔周末的票价。如果您来自遥远的地方，请比较飞往堪萨斯城和奥马哈的费用。两个城市之间的车程约为 21⁄2 小时，您可能可以节省大量金钱，特别是如果您计划前往奥马哈。将节省下来的钱花在我们这里。内布拉斯加州家具市场位于道奇街和太平洋街之间的第 72 街，占地 77 英亩，我们将再次提供“伯克希尔周末”折扣。去年，这家商店在年会促销期间实现了 3590 万美元的销售额，这一历史记录让其他零售商纷纷转向环保。要获得伯克希尔折扣，您必须在 4 月 30 日星期二至 5 月 6 日星期一期间进行购买，并出示您的会议凭证。该期间的特别定价甚至适用于多家知名制造商的产品，这些制造商通常有铁定的反对折扣规则，但本着股东周末的精神，为您破例。我们感谢他们的合作。 NFM 开放时间为上午 10 点至晚上 9 点。周一至周六，以及周日上午 10 点至下午 6 点。今年周六，下午 5:30 至晚上 8 点，NF 我正在参加您受邀参加的野餐。在 Borsheims，我们将再次举办两次仅限股东的活动。第一个活动将于 5 月 3 日星期五下午 6 点至晚上 9 点举行鸡尾酒会。第二个活动将于 5 月 5 日星期日上午 9 点至下午 4 点举行。周六，我们将营业至下午 6 点。近年来，我们三天的销量远远超过了整个 12 月（通常是珠宝商最好的月份）的销量。下午 1 点左右周日，我将开始在博仙百货做职员。去年我的销售额总计 150 万美元。今年我不会放弃，直到我达到200万美元。因为我需要在日落之前离开，我会拼命做生意。来吧，利用我的优势。询问我的“疯狂沃伦”价格。整个周末，博仙百货都会挤满人潮。因此，为方便起见，股东价格将于 4 月 29 日星期一至 5 月 11 日星期六提供。在此期间，请出示您的会议凭证或显示您是伯克希尔股东的经纪声明，以表明您是股东。周日，在博仙门外的商场里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫将被蒙住眼睛，以六人一组的方式与所有睁大眼睛的参赛者对决。附近，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克 (Norman Beck) 将使旁观者感到困惑。此外，我们还将邀请两位世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎朗·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 在周日下午与我们的股东一起打桥牌。不要为了钱而玩弄它们。 Gorat’s 和 Piccolo’s 将于 5 月 5 日星期日再次专为伯克希尔股东开放。两家餐厅将营业至晚上 10 点，其中 Gorat’s 于下午 1 点开业，Piccolo’s 于下午 4 点开业。这些餐厅是我的最爱，我将在周日晚上在这两家餐厅用餐。请记住：要在 Gorat’s 预订，请致电4 月 1 日（但不是之前）拨打 402-551-3733，并在 Piccolo 的电话中拨打 402-342-9038。在 Piccolo 的，订购巨型根啤酒漂浮作为甜点。只有娘娘腔才会买小号的。（我曾经看到比尔·盖茨在一顿全餐后完成了其中的两个巨大品种；那时我知道他会成为一位伟大的导演。）我们将再次让同样的三名财经记者在会议上主持问答环节，向查理和我询问股东通过电子邮件提交给他们的问题。这些记者及其电子邮件地址是：《财富》杂志的 CarolLoomis，电子邮件地址为 cloomis@fortunemail.com；CNBC 的 BeckyQuick，电子邮件地址为 BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的 AndrewRossSorkin，电子邮件地址为 atarsorkin@nytimes.com。 23

从提交的问题中，每位记者都会选择她认为最有趣的六个人而且很重要。记者告诉我，如果你保留你的问题，那么被选中的机会最大简洁，避免在最后一刻发送，使其与伯克希尔相关，并且包含不超过两个问题您发送给他们的任何电子邮件。（在您的电子邮件中，请让记者知道您是否希望提及您的名字，如果您问题被选中。）去年，我们组建了第二个小组，由三位跟随伯克希尔的分析师组成。都是保险专家，股东们随后表示他们想要更多的多样性。因此，今年我们将举办一场野村证券公司保险分析师 Cliff Gallant。鲁恩 (Ruane)、卡尼夫 (Cunniff) 和戈德法布 (Goldfarb) 的乔纳森·布兰托 (Jonathan Brandt) 将加入分析师小组提出有关我们非保险业务的问题。最后，为了增加趣味性，我们希望将伯克希尔的认证熊添加到面板中，最好是做空股票的人。尚未确定熊的身份，我们希望收到申请人的来信。唯一的要求是你必须是投资专业人士，并且对伯克希尔持负面态度。这三位分析师将带来他们的自己提出伯克希尔特有的问题，并与记者和观众轮流提问。查理和我相信所有股东应该同时访问新的伯克希尔信息并且还应该有足够的时间进行分析，这就是为什么我们尝试在市场后发布财务信息星期五结束，您的年度会议将于星期六举行。我们不会与大型机构进行一对一的交谈投资者或分析师。我们希望记者和分析人士提出的问题能够进一步教育我们股东关于他们的投资。查理和我都不会对要问的问题有太多了解。我们了解记者分析师会提出一些棘手的问题，这就是我们喜欢的方式。总而言之，我们预计至少有 54 问题，每个分析立场记者有 6 个问题，观众有 18 个问题。如果有额外的问题到时候，我们会从观众那里得到更多。观众提问者将通过图纸确定上午 8 点 15 分，使用位于舞台和主溢流室的 11 个麦克风。

我有充分的理由经常赞扬我们运营经理的成就。他们是真正的全—— 明星们经营自己的生意，就好像他们是家人的唯一资产。我相信他们的心态是以股东为导向的企业在大型公有公司中随处可见。大多数企业没有财务资本需要工作；击中商业“本垒打”的乐趣对他们来说同样意味着他们的薪水。然而，同样重要的是在肉食公司办公室工作的 23 名男男女女（全部一层，这就是我们打算保持坑的方式！）。该小组有效地处理了大量 SEC 和其他监管要求，文件达 21,500 页联邦所得税申报表以及州和外国申报表，回应无数股东和媒体的询问，发布年度报告，为国家大型年度会议做准备，协调董事会的活动——以及名单很快就过去了。他们以令人难以置信的效率愉快地处理所有这些业务任务，让我的生活变得轻松他们的努力超出了与伯克希尔严格相关的活动：去年他们与 48 所大学打交道（从 200 名申请者中选出）派学生到奥马哈与我一起参加问答日。他们还处理各种我收到的请求、安排我的旅行，甚至给我买午餐汉堡。没有哪位首席执行官能比他做得更好；我真的愿意感觉每天都跳着踢踏舞去上班。我对这些家庭办公室工作人员以及我们的运营经理致以最深切的感谢，也值得你们的感谢好吧，5月4日来奥马哈——资本主义的摇篮吧。 2013年3月1日沃伦·巴菲特董事长 24

巴菲特 2012 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发