前言：当伯克希尔已经足够大，巴菲特开始把“接班人、资本去向和回购门槛”讲得越来越制度化

这篇巴菲特 2011 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：危机后的修复仍然温吞，但大公司已经重新回到长期资本配置问题上

2011年，美国经济继续修复，但力度并不猛烈。按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 增长约 1.8%，欧洲主权债务危机又增加了全球金融环境的不确定性。市场并没有回到那种极端恐慌状态，但也远未进入无条件乐观阶段。对于大型企业来说，这意味着一个更现实的问题重新摆上桌面：当外部环境只是一般、而公司本身已经极其庞大时，未来的价值主要靠什么继续增长？

对伯克希尔来说，2011年因此格外重要。它不是戏剧性的一年，却是“制度建设”明显上升的一年。巴菲特开始更公开地谈接班、谈投资经理、谈未来 CEO，等于是在告诉股东：伯克希尔接下来要靠的，不只是创始人的判断力，还要靠一整套已经准备接力的资本配置与经营体系。

当期核心：接班框架浮出水面，路博润收购落地，大额股票投资重新定义资金去向

2011年这封信最值得注意的第一件事，是巴菲特第一次把继任安排讲得如此明确。Todd Combs 和 Ted Weschler 的加入，不只是“找两个会选股的人”，而是伯克希尔第一次更正式地把投资管理权逐步制度化。与此同时，董事会也被明确写进接班叙事，说明公司已经把“巴菲特之后怎样运作”从私下准备转向公开交代。

第二条主线是 Lubrizol。这笔收购延续了伯克希尔在危机后几年的风格：不是追最热的东西，而是用大量资本买下一家有清晰行业位置、现金流与再投资空间都较好的企业。第三条则是美国银行优先股和 IBM 持仓，它们共同说明，伯克希尔此时的资本配置已经明显分成两条路：一条是全资或控股收购，另一条是对极少数优秀大型企业进行大体量、长期的股权下注。

与当下的关联：2026年重读2011，最有现实感的是大型资本配置平台如何把“人”的问题提前制度化

把2011年放到 2026 年来读，它最重要的映照不是某笔交易，而是如何处理“创始人不可替代”这个市场最常高估也最常误解的问题。联储在 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%；BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%。在这种资本重新有价格、企业更依赖长期配置能力的环境里，投资者会越来越重视一个问题：如果关键人物离开，体系还在不在？

2011年这封信提供的答案很直接：真正强的组织，不会把“接班”理解成某天突然宣布一个名字，而会提前多年把投资、经营、董事会监督和资本原则逐步制度化。对今天任何面临创始人老去、业务边界扩张、市场需要重新评估治理质量的公司来说，这封信都像一个样板。真正值得溢价的，不只是现在的优秀管理者，还有他们离开后规则是否仍能运作。

专题分析：2011年说明，伯克希尔的稀缺性开始从‘巴菲特会选什么’转向‘巴菲特把什么样的体系留了下来’

早些年读伯克希尔，人们最关心的是巴菲特下一笔会买什么。到了 2011 年，这个问题的重要性开始下降，取而代之的是另一个更重要的问题：伯克希尔作为一个资本配置平台，是否已经能在创始人之后继续有效运行。

这使 2011 年成为一个被低估的转折点。它没有危机年那么抓人，也没有大牛市里的戏剧性，但它把伯克希尔未来几十年的核心竞争力提前说了一部分出来。对今天的读者来说，这封信最值得重读的，也许正是这种从个人英雄主义向制度延续的过渡。

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2011 年股东信译文整理

董事长信 - 2011

伯克希尔公司业绩与标准普尔 500 指数的年度百分比变化标普 500 指数每股账面价值与股息相对伯克希尔包含的业绩 1965 年 (1) (2) (1)-(2) … 23.8 10.0 13.8 1966 … 20.3 (11.7) 32.0 1967 … 11.0 30.9 (19.9) 1968 … 19.0 11.0 8.0 1969 … 16.2 (8.4) 24.6 1970 … 12.0 3.9 8.1 1971 … 16.4 14.6 1.8 1972 … 21.7 18.9 2.8 1973 … 4.7 (14.8) 19.5 1974 … 5.5 (26.4) 31.9 1975 … 21.9 37.2 (15.3) 1976 … 59.3 23.6 35.7 1977 … 31.9 (7.4) 39.3 1978 … 24.0 6.4 17.6 1979 … 35.7 18.2 17.5 1980 … 19.3 32.3 (13.0) 1981 … 31.4 (5.0) 36.4 1982 … 40.0 21.4 18.6 1983 … 32.3 22.4 9.9 1984 … 13.6 6.1 7.5 1985 … 48.2 31.6 16.6 1986 … 26.1 18.6 7.5 1987 … 19.5 5.1 14.4 1988 … 20.1 16.6 3.5 1989 … 44.4 31.7 12.7 1990 … 7.4 (3.1) 10.5 1991 … 39.6 30.5 9.1 1992 … 20.3 7.6 12.7 1993 … 14.3 10.1 4.2 1994 … 13.9 1.3 12.6 1995 … 43.1 37.6 5.5 1996 … 31.8 23.0 8.8 1997 … 34.1 33.4 .7 1998 … 48.3 28.6 19.7 1999 … .5 21.0 (20.5) 2000 … 6.5 (9.1) 15.6 2001 … (6.2) (11.9) 5.7 2002 … 10.0 (22.1) 32.1 2003 … 21.0 28.7 (7.7) 2004 … 10.5 10.9 (.4) 2005 … 6.4 4.9 1.5 2006 … 18.4 15.8 2.6 2007 … 11.0 5.5 5.5 2008 … (9.6) (37.0) 27.4 2009 … 19.8 26.5 (6.7) 2010 … 13.0 15.1 (2.1) 2011 … 4.6 2.1 2.5 复合年度收益 - 1965-2011 … 19.8% 9.2% 10.6 总体收益 - 1964-2011 … 513,055% 6,397% 注：数据为日历年，但以下情况除外：1965 年和 1966 年，截至 9/30 的年度； 1967 年，截至 12 月 31 日的 15 个月。从 1979 年开始，会计规则要求保险公司按市场价值而不是按成本或市场两者中的较低者对所持有的股本证券进行估值，而这正是以前的要求。在此表中，伯克希尔哈撒韦公司 1978 年的业绩已重新表述，以符合更改后的规则。在所有其他方面，结果均使用最初报告的数字进行计算。标准普尔 500 指数的数据是税前的，而伯克希尔哈撒韦公司的数据是税后的。如果像伯克希尔这样的公司只是拥有标准普尔 500 指数并应计相应的税款，那么在该指数显示正回报的年份，其业绩将落后于标准普尔 500 指数，但在该指数显示负回报的年份，其业绩将超过标准普尔 500 指数。多年来，税收成本导致了总体滞后。 2

伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司的股东：2011 年，我们的 A 类和 B 类股票的每股账面价值增长了 4.6%。在过去的 47 年里（即自现任管理层接管以来），账面价值已从 19 美元增长到 99,860 美元，年复利增长率为 19.8%。*查理·芒格，伯克希尔哈撒韦公司副主席，我的合伙人，我对公司 2011 年的进展感到满意。以下是亮点： • 董事会的主要工作是确定合适的人来经营企业，并确保下一代领导者已确定并准备好明天接管。我曾在 19 个公司董事会任职，而伯克希尔的董事在他们的时间和勤勉程度方面名列前茅。致力于继任计划。而且，他们的努力得到了回报。 2011 年伊始，托德·库姆斯 (Todd Combs) 加入我们，担任投资经理，年底后不久，泰德·韦施勒 (Ted Weschler) 也加入了我们。这两个人都拥有出色的投资技巧和对伯克希尔的坚定承诺。 2012 年，他们每个人都将处理数十亿美元的资金，但当查理和我不再执掌伯克希尔时，他们有足够的智慧、判断力和性格来管理我们的整个报告组合。你们的董事会对我的继任者首席执行官同样充满热情，他们与我有很多接触，并且钦佩他的管理和人文素质。（我们还有两名优秀的后备候选人。）当需要转移责任时，这将是无缝的，伯克希尔的前景将保持光明。我超过 98% 的净资产都投资于伯克希尔股票，所有这些股票都会得到各种慈善事业。如此高度集中于一只股票违背了传统智慧。但我对这种安排很满意，因为我了解我们拥有的企业的质量和多样性，以及管理这些企业的人员的才能。有了这些资产，我的继任者将享受一个良好的开端。然而，不要从这次讨论中推断出查理和我要去任何地方；我们必须这样做。我们仍然保持着良好的健康状况，并且热爱我们所做的事情。 • 9 月 16 日，我们收购了 Lubrizol，一家全球添加剂和其他特种化学品生产商。自詹姆斯·汉布里克 (James Hambrick) 2004 年担任首席执行官以来，该公司一直保持着出色的业绩，税前利润从 1.47 亿美元增至 10.85 亿美元。路博润将在特种化学品领域有很多“补强”收购的机会。事实上，我们已经同意收购三个，耗资 4.93 亿美元。詹姆斯是一位纪律严明的买家和超级经营者。查理和我渴望扩大他的管理领域。 • 我们的主要业务去年表现良好。事实上，四家最大的非保险公司——BNSF、伊斯卡、路博润、马蒙集团和中美能源——都实现了创纪录的营业收入。 2011 年，这些企业的税前利润总计超过 90 亿美元。相比之下，七年前，我们只拥有这五家企业中的一家，中美洲，其税前利润为 3.93 亿美元。除非 2012 年经济疲软，否则我们这五家企业中的每家都应该再次创下纪录，总收入轻松突破 100 亿美元。 * 本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的 A 股。 B 股的数字是 A 股的 1/1500。 3

• 2011 年，我们整个运营公司在财产、厂房和设备上花费了 82 亿美元，比我们之前的记录高出 20 亿美元以上。这些支出中大约 95% 是在美国进行的，这一事实可能会让那些认为我国缺乏投资机会的人感到惊讶。我们欢迎海外项目，但预计伯克希尔未来的绝大多数资本承诺将在美国。2012年，这些支出将再次创下纪录。 • 我们的保险业务继续提供无成本资本，为无数其他机会提供资金。这项业务产生“流动资金”——不属于我们的资金，但我们可以为伯克希尔的利益进行投资。如果我们支付的损失和费用少于我们收到的保费，我们还会获得承保利润，这意味着浮存金的成本比零还低。尽管我们时常会出现承保亏损，但我们现在已经连续九年实现承保利润，总计约 170 亿美元。在同一个九年里，我们的流动资金从 410 亿美元增加到当前记录的 700 亿美元。保险一直很好。 • 最后，我们对有价证券进行了两项重大投资：(1) 价值 50 亿美元的美国银行优先股，附带认股权证，允许我们在 2021 年 9 月 2 日之前以每股 7.14 美元的价格购买 7 亿股普通股；(2) 价值 109 亿美元的 6,390 万股 IBM 股票。算上IBM，我们现在在四家杰出公司中拥有大量股权：美国运通13.0%、可口可乐8.8%、IBM 5.5% 和富国银行7.6%。（当然，我们也有许多较小但重要的职位。）我们将这些持股视为优秀企业的合伙权益，而不是根据其近期前景进行买卖的有价证券。然而，我们在他们的收益中所占的份额远没有完全反映在我们的收益中；只有我们从这些企业收到的股息才会出现在我们的财务报告中。不过，随着时间的推移，这些公司归属于我们所有权的未分配收益非常重要。那是因为它们将被用于多种方式来增加被投资方的未来收益和股息。它们也可能致力于股票回购，这将增加我们在公司未来收益中的份额。如果我们去年全年都持有目前的头寸，我们从“四大”的股息将是 8.62 亿美元。这就是伯克希尔的损益表中报告的全部内容。然而，我们在这四家公司的收益中所占的份额会更大：33 亿美元。查理和我相信，我们账簿上未报告的 24 亿美元至少为伯克希尔创造了一定数额的价值，可以推动未来几年的盈利增长。我们预计这四家公司的综合收益以及股息将在 2012 年增加，就这一点而言，在很长一段时间内几乎每年都会增加十年后，我们目前持有的四家公司可能会带来 70 亿美元的收益，其中 20 亿美元的股息将是可观的。我已经没有好消息了。以下是 2011 年期间发生的一些令人伤心的事态发展： • 几年前，我花了大约 20 亿美元购买了 Energy Future Holdings 发行的几笔债券，这是一家为德克萨斯州部分地区提供服务的电力公司。这是一个错误——一个大错误。在很大程度上，该公司的前景取决于天然气价格，天然气价格在我们购买后不久就下跌了。尽管自收购以来我们每年收到约 1.02 亿美元的利息，但除非天然气价格大幅上涨，否则公司的支付能力很快就会耗尽。 2010 年，我们减记了 10 亿美元的投资，去年又减记了 3.9 亿美元。截至年底，我们持有的债券市值为 8.78 亿美元。如果天然气价格保持在目前的水平，我们可能会面临进一步的损失，数额可能会几乎消除我们当前的账面价值。相反，价格的大幅上涨可能会让我们减记部分甚至全部。无论结果如何，我在购买债券时完全错误地计算了收益/损失概率。用网球的话说，这是你们的董事长犯下的一个重大错误。 4

• 2011 年，三个非常有吸引力的大型固定收益投资被发行人撤回。瑞士再保险、高盛和通用电气总共向我们支付了 128 亿美元来赎回证券，这些证券为伯克希尔带来了约 12 亿美元的税前收益。尽管我们购买的路博润公司抵消了大部分收入，但需要弥补的收入却很大。 • 去年，我告诉过大家“住房市场复苏可能会在一年左右的时间内开始”。我大错特错了。我们有五家企业的业绩受到住房活动的显着影响。该连接直接连接到 Clayton Homes，该公司是美国最大的住宅生产商，约占 2011 年建造的住宅的 7%。此外，Acme Brick、Shaw（地毯）、Johns Manville（绝缘材料）和 MiTek（建筑产品，主要用于屋顶的连接板）都受到建筑活动的重大影响。 2011 年，我们的五家住房相关公司的税前利润总计为 5.13 亿美元。这与 2010 年类似，但低于 2006 年的 18 亿美元。住房将会回来——你可以确信这一点。随着时间的推移，住房单元的数量必然与家庭数量相匹配（在考虑到正常的空置水平后）。然而，在 2008 年之前的一段时间内，美国新增的住房数量多于家庭数量。不可避免的是，我们最终拥有了太多的单位，泡沫猛烈地破裂了，震撼了整个经济。这又造成了另一个住房问题：在经济衰退初期，家庭形成缓慢，而 2009 年的下降幅度非常大。这种毁灭性的供需方程现在已经逆转：日常服装创造的家庭数量多于住房数量。人们可能会在不确定的时期推迟结婚，但最终荷尔蒙会占上风。虽然“搭讪”可能是经济衰退期间一些人的最初反应，但与姻亲同住可能很快就会失去吸引力。按照我们目前每年 60 万套新房开工的速度——远低于新组建的家庭数量——买家和租房者正在消化之前供应过剩的情况。（这一过程在全国范围内会以不同的速度进行；不同地区的供需情况差异很大。）然而，尽管这种复苏正在发生，但我们的住房相关公司却步履维艰，只雇佣了 43,315 名员工，而 2006 年有 58,769 名员工。这个极其重要的经济部门，不仅包括建筑业，还包括与之相关的一切行业，但仍然处于萧条状态。我认为，这是就业复苏严重滞后于我们所看到的几乎所有其他经济部门的稳定和实质性复苏的主要原因。明智的货币和财政政策在遏制经济衰退方面发挥着重要作用，但这些工具并不能创造家庭，也不能消除多余的住房。幸运的是，人口统计数据和我们的市场体系将恢复所需的平衡——可能不久之后。到那一天到来时，我们将再次每年建造一百万套或更多的住宅单位。我相信一旦这种情况发生，专家们会对失业率下降的幅度感到惊讶。然后他们将重新认识到自 1776 年以来一直存在的事实：美国最好的日子就在前方。内在商业价值查理和我通过伯克希尔每股内在商业价值的增长率来衡量我们的业绩。如果我们的收益随着时间的推移超过了标准普尔 500 指数的表现，我们就赚到了薪水。如果没有，我们将不惜一切代价。我们无法确定内在价值。但我们确实有一个有用的、尽管相当低调的替代指标：每股账面价值。这个标准对于大多数公司来说毫无意义。然而，在伯克希尔哈撒韦公司，账面价值非常粗略地跟踪商业价值。这是因为伯克希尔哈撒韦公司的内在价值超过账面价值的金额每年并不会大幅波动，尽管在大多数年份都会增加。随着时间的推移，从绝对值来看，这种差异可能会变得更加明显，并保持相当稳定，但以百分比为基础，商业价值/账面价值等式的分子和分母都会增加。 5

我们经常强调，我们的账面价值表现几乎肯定会超过标准普尔 500 指数在股市表现不佳的一年中，同样肯定会在股市强劲上涨的一年中表现不佳。测试是howwedo 去年的年度报告包括了自我们采取行动以来 42 个五年期的数据表 1965 年在伯克希尔（即 1965-69、1966-70 等）。所有这些都表明我们的账面价值超过了标准普尔指数，而且我们的 2007-11 年举行的字符串。不过，如果标准普尔 500 指数汇总五年期指数，它几乎肯定会崩溃。连胜（这很可能是我写这篇文章的方式）。

去年我还列出了两张表格，列出了对您有帮助的关键定量成分估计我们的每股内在价值。我不会在这里重复完整的讨论；你可以找到它转载于第 99-100 页。要更新此处显示的表格，我们 2011 年的每股投资增加了 4%，达到 98,366 美元，并且我们来自保险和投资以外业务的税前收益增长了 18%，达到每股 6,990 美元。查理和我希望看到这两个领域的收益，但我们的主要关注点是建立运营收益。到时候，我们目前拥有的企业应该增加它们的总收入，我们也希望购买一些大型业务将给美国带来进一步的推动。我们现在有八家子公司，每家都将包含在财富 500 强都是独立的公司。只剩下 492 家了。我的任务很明确，我会四处走动。股份回购去年9月，我们宣布伯克希尔将以高达账面价值110%的价格回购其股票我们在市场上只呆了几天——购买了 6700 万美元的股票——然后价格就上涨了我们的限制。尽管如此，股票回购的普遍重要性表明我应该关注这个主题。当满足两个条件时，查理和伊赞成回购：第一，公司有样本资金可供使用照顾其业务的运营和流动性需求；第二，其股票以大幅折扣出售公司的内在商业价值，保守计算。我们目睹了许多次回购未能通过我们的第二次测试。当然，有时，违规行为——即使是严重的违规行为——都是无辜的；许多首席执行官始终相信他们的股票很便宜。在其他方面实例中，一个不太好的结论似乎是有根据的。仅仅说回购是为了抵消股票发行带来的稀释或仅仅因为公司拥有多余现金。持续股东除非以低于内在价值的价格购买股票，否则就会受到伤害。资本配置第一定律——是否资金用于收购或股票回购——这就是智能音价格是另一个。（一个摩根大通（J.P. Morgan）的首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）在回购决策中总是强调价格/价值因素；我建议您阅读他的年度信。）当伯克希尔股价远低于内在价值时，查理和我的情绪很复杂。我们喜欢为持续股东赚钱，没有比购买资产更可靠的方法了——我们的资产自有股票 – 我们知道其价值至少为 x，价格低于该价格 – 0.9 倍、0.8 倍甚至更低。（作为我们的一员导演们说，这就像在桶里射鱼，当桶被排干并且鱼不再跳动之后。）然而，我们不喜欢以折扣价兑现合作伙伴，尽管我们这样做可能会给销售带来好处股东们收到的价格略高于我们缺席的情况下他们收到的价格。我们在购买的时候，因此，我们希望那些退出的合作伙伴充分了解他们所出售资产的价值。在我们设定的账面价值 110% 的限价下，回购明显增加了伯克希尔的每股内在价值价值。而且购买的股票越多、越便宜，持续股东的收益就越大。因此，如果给定如果有机会，我们可能会以我们的价格限制或更低的价格积极回购股票。你应该知道，然而，我们没有兴趣支持该股票，并且我们的出价将在特别疲软的市场中减弱。如果我们持有的现金等价物低于 200 亿美元，我们也不会购买股票。在伯克希尔，财务实力毫无疑问，这一点优先于其他一切。

这次回购讨论为解决许多投资者的理性反应提供了一个机会当伯克希尔在回购股票的公司购买股票时，我们希望有两个事件：首先，我们有正常的希望，业务收入将在很长一段时间内以良好的速度增长来；其次，我们也希望该股票在市场上长期表现不佳。第二点：“谈论我们的书”关于我们拥有的股票——如果这有效的话——实际上会是对伯克希尔有害，但正如评论家通常认为的那样没有帮助。 6

让我们以 IBM 为例。所有商业观察家都知道，CEO 郭士纳 (Lou Gerstner) 和彭明盛 (Sam Palmisano) IBM 出色地完成了从二十年前濒临破产到如今的辉煌成就。他们的运营成就确实非同寻常。但他们的财务管理同样出色，尤其是近年来，随着公司的财务灵活性得到改善。事实上，我认为没有哪家大公司拥有更好的财务管理， IBM 股东所享受的收益大幅增加。该公司明智地利用了债务，增值收购几乎完全是为了现金，并积极回购自己的股票。如今，IBM 已发行股票 11.6 亿股，其中我们拥有约 6390 万股，即 5.5%。当然，公司未来五年的盈利情况对我们来说非常重要。除此之外，该公司可能会在当年花费 500 亿美元左右购买股票。戴：在那段时期，伯克希尔等长期股东应该欢呼什么？我不会让你保持悬念。我们希望 IBM 的股价在这五年内持续低迷。让我们算一下。如果 IBM 在此期间的平均股价为 200 美元，该公司将收购 2.5亿股，价值500亿美元。因此，将有 9.1 亿股流通股，我们将拥有该公司约7%的股份。相反，如果该股票在五年内平均售价为 300 美元期间，IBM将仅收购1.67亿股股票。届时将剩余约 9.9 亿股流通股五年，我们将下降6.5%。如果 IBM 在第五年赚取 200 亿美元，我们在这些收入中的份额将达到 100 美元在“令人失望”的低股价情景下，他们的收入比高股价时的收入多出 100 万价格。稍后某个时候，我们的股票价值可能会比“高价”高出 11⁄20 亿美元回购情景已经发生。逻辑很简单：如果你将来要成为股票的网络买家，要么直接用你自己的股票购买金钱或间接（通过您拥有一家正在回购股票的公司的所有权），当股票上升。当股市暴跌时，你会受益。然而，情绪常常使问题变得复杂：大多数人，包括那些未来有利于买家的人会因看到股价上涨而感到欣慰。这些股东类似于汽油价格上涨后，通勤者会很高兴，因为他的油箱里有一天的供应量。查理和我并不指望让你们中的许多人接受我们的思维方式——我们已经观察得够多了人类的行为知道这样做是徒劳的——但我们希望你注意我们的个人算计。坦白是有序的：在每一年的日子里，当市场上涨时，我也很高兴。然后我读了本的第八章格雷厄姆的《聪明的投资者》，该章讨论投资者应如何看待股票波动价格。立即天平从我的眼睛里掉下来，低价成为我的朋友。拿起那本书是一个简单的事情我生命中最幸运的时刻。最终，我们对IBM的投资是否成功将主要取决于其未来的盈利。但是一个重要的次要因素是公司以大笔资金购买了多少股票可能会致力于这项活动。如果回购将 IBM 已发行股票减少到 6390 万股，我会放弃我著名的节俭，给伯克希尔的员工带薪假期。

现在，让我们来看看我们运营的四个主要部门。每个都有截然不同的资产负债表以及其他人的收入特征。因此，将它们混为一谈会妨碍分析。索威将呈现它们是四个独立的业务，这就是查理和我对它们的看法。因为我们可能会回购伯克希尔分享了你们中的一些人，我们将在每个部分提供我们对内在价值如何比较的想法到账面价值。 7

保险让我们首先看看保险，伯克希尔的核心业务以及多年来推动我们扩张的引擎。财产伤亡（“P/C”）保险公司预先收取保费并随后支付索赔。在极端情况下，例如某些工人赔偿事故引起的情况，赔偿可能会持续数十年。这种先收后付的模式让我们持有大量资金——我们称之为“浮动资金”——最终将流向其他人。与此同时，我们可以为了伯克希尔的利益而投资这些流通股。尽管个别保单和索赔不断变化，但我们持有的浮动金额相对于保费量而言仍然非常稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮动资金也随之增长。我们的浮动资金是如何增长的，如下表所示：年度浮动资金（单位：百万美元） 1970 $ 39 1980 237 1990 1,632 2000 27,871 2010 65,832 2011 70,571我们的流动资金不太可能从目前的水平增长太多——如果全部的话。这主要是因为我们已经拥有了相对于我们的溢价数量而言过大的金额。我会补充说，如果流动资金出现下降，它几乎肯定会是非常渐进的，因此对我们的资金需求不寻常。如果我们的保费超过我们的费用和最终损失的总和，我们会登记承保利润，该利润会增加我们的浮存金产生的投资收入。当出现这样的利润时，我们可以享受免费资金的使用，而且更好的是，通过持有这些资金可以获得报酬。不幸的是，所有保险公司都希望获得这一令人满意的结果，这造成了激烈的竞争，这种竞争在大多数年份都非常激烈，导致整个财产保险行业蒙受了巨大的承保损失。例如，StateFarm，迄今为止该国最大的保险公司，而且管理良好，在过去的十一年中，有八年发生了承保损失。保险业赔钱的方式有很多，而且这个行业在创造新的方式方面也很足智多谋。正如本报告第一部分所述，我们现已连续九年实现承保盈利，期间收益总计 170 亿美元。我相信，在未来的大多数年份（尽管肯定不是全部），我们很可能会继续盈利。如果我们做到了这一点，我们的浮动将比无成本更好。我们将获利，就像如果有人向我们存入 706 亿美元，支付安全费用以保留其资金，然后让我们为自己的利益进行投资。那么，这种有吸引力的浮动如何影响内在价值计算呢？在计算伯克希尔的账面价值时，我们的流通量作为负债被全额扣除，就像我们明天必须支付但无法补充一样。但这是看待流通量的错误方式，流通量应该被视为循环基金。如果浮动既无成本又长期持续，则该负债的真实价值远低于会计负债。部分抵消了这一夸大的负债的是我们保险公司的 155 亿美元“商誉”，它作为资产计入账面价值。实际上，这个商誉代表了我们为保险业务的浮动生成能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。如果保险业务产生大量且持续的承保损失，则无论其原始成本如何，任何归属于其的商誉资产都应被视为毫无价值。幸运的是，伯克希尔的情况并非如此。查理和我相信我们保险商誉的真正经济价值——我们为购买类似质量的浮存金所支付的费用——远远超过其历史账面价值。我们的流通股价值是我们相信伯克希尔的内在商业价值大大超过账面价值的一个原因——也是一个重要原因。让我再次强调，无成本浮动并不是整个 P/C 行业的预期结果：我们认为保险界不存在太多“伯克希尔质量”浮动。在大多数年份，包括 2011 年，该行业的保费不足以覆盖索赔加费用。因此，8

数十年来，该行业的有形资产总体回报率远远低于其实现的平均回报率美国工业界，遗憾的是，业绩几乎肯定会继续下去。伯克希尔哈撒韦公司杰出的经济性只是因为我们有一些经验丰富的经理在进行一些非凡的保险业务。让我告诉你关于主要单位。

从流通规模来看，排名第一的是伯克希尔哈撒韦再保险公司，由阿吉特·杰恩（Ajit Jain）经营。 Ajit 保障风险他的行动结合了能力、速度、果断和，最重要的是，以保险业独特的方式思考。然而，伯克希尔哈撒韦从未暴露于与我们的资源相关的不适当的风险。事实上，我们在这方面比大多数大型保险公司。例如，如果保险业因某些原因而遭受 2500 亿美元的损失特大灾难——损失是其曾经面临过的三倍——伯克希尔作为一个整体可能会录得由于其收入来源众多，因此今年利润适中。与此同时，所有其他主要保险公司和再保险公司将陷入困境，有些将面临破产。从 1985 年开始，Ajit 已创建了流动资金达 340 亿美元的保险业务，巨大的承保利润，这是任何其他保险公司的首席执行官都无法企及的壮举。通过这些他的成就使伯克希尔的价值增加了数十亿美元。查理很乐意用我换第二个阿吉特。唉，没有。

我们还有另一家保险巨头 General Re，由 Tad Montross 管理。健全的保险经营归根结底需要遵守四个纪律。它必须 (1) 理解所有可能导致保单蒙受损失的风险敞口； (2) 保守评估任何暴露的可能性实际造成损失以及可能造成的损失； (3) 设定平均可带来利润的溢价，在涵盖预期损失成本和运营费用后； (4) 如果出现以下情况，愿意走开无法获得适当的保费。许多保险公司通过了前三项测试，但第四项不及格。他们根本无法放弃业务他们的竞争对手正在热切地写作。那句老话是这样说的：“别人都在这么做，所以我们也必须这么做。” 任何行业都会遇到麻烦，但保险业尤其如此。事实上，一个好的承销商需要一个独立的承销商心态类似于一位老人在开车回家时接到妻子的电话。“阿尔伯特，小心点，” 她警告说：“我刚刚在广播中听到有一辆汽车在州际公路上逆行。” “梅布尔，他们不知道有一半，”阿尔伯特回答道，“这不仅仅是一辆车，还有数百辆。” 泰德遵守了所有四项保险戒律，这在他的结果中得到了体现。通用再保险公司在他的领导下，巨大的浮动资金比无成本的资金要好，我们预计，平均而言，它将继续在我们获得编辑后的最初几年里，雷将军非常头疼。现在它是一个宝藏。

最后是 GEICO，这是我 61 年前开始接触的保险公司。 GEICO 由托尼经营很好，他 18 岁就加入了公司，并在 2011 年完成了 50 年的服务。 GEICO 令人羡慕的记录来自托尼对一项出色且几乎- 无法复制的商业模式。在托尼担任首席执行官的 18 年期间，我们的市场份额已从 2.0% 增长到 9.3%。如果相反，在他接管之前十多年里，我们的保费交易量一直保持不变现在将是 33 亿美元，而不是 2011 年的 154 亿美元。托尼和他创造的额外价值合伙人是伯克希尔哈撒韦公司内在价值超过账面价值的一个主要因素。仍有超过 90% 的汽车保险市场留给 GEICO 占领。不要押注托尼在未来年复一年地收购其中的大部分。我们的低成本使得价格低廉，并且每天都有更多当 Gecko 敦促美国人访问 GEICO.com 获取报价时，美国人发现 Gecko 是在帮他们一个忙。（我们的蜥蜴还有另一种可爱的品质：不像人类的男发言人或女发言人，他们花大钱代表其他保险公司，我们的小伙伴没有代理人。）

除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一批规模较小的公司，其中大部分他们在保险界的各个角落开展业务。总的来说，他们的结果一直是查理和我很珍惜这些公司和他们的经理。 9

去年年底，我们收购了普林斯顿保险公司，这是一家新泽西州的医疗事故保单撰稿人。这项补强交易扩大了蒂姆·肯尼西的管理范围，他是我们位于印第安纳州的医疗事故保险公司的明星首席执行官。普林斯顿大学带来了超过 6 亿美元的流动资金，具体金额如下表所示。以下是我们财产保险和人寿保险业务的四个部分的记录：承保利润年末浮动（单位：百万）保险业务 2011 2010 2011 2010 BH 再保险 … $(714) $ 176 $33,728 $30,370 GeneralRe … 144 452 19,714 20,049 GEICO … 576 1,117 11,169 10,272 其他主要业务 … 242 268 5,960 5,141 $ 248 $2,013 $70,571 $65,832 在大型保险业务中，伯克希尔的表现堪称世界最佳。受监管的资本密集型企业我们有两家非常大的企业，BNSF 和 MidAmerican Energy，它们具有区别于我们许多其他企业的重要共同特征。因此，我们在这封信中为它们指定了自己的部门，并在我们的 GAAP 资产负债表和损益表中划分了它们的合并财务统计数据。两家公司的一个关键特征是它们对非常长期、受监管的资产进行了大量投资，其中部分资金来自大量长期债务，而这些债务不受伯克希尔的担保。我们不需要信用：两家企业都有盈利能力，即使在糟糕的商业条件下也足以满足其利息需求。例如，在 2011 年经济不太强劲的情况下，BNSF 的利息覆盖率为 9.5 倍。与此同时，在中美，有两个关键因素确保其在任何情况下都能够偿还债务：我们专门提供基本服务所固有的收益稳定性和收益来源的多样性，使其免受任何单一监管机构的影响。以吨英里计算，铁路运输占美国城际货运量的 42%，而 BNSF 的运输量超过任何其他铁路——约占行业总量的 37%。稍微算一下就会知道，美国所有城际吨英里货运量中约有 15% 是由 BNSF 运输的。毫不夸张地说，铁路是我们经济的循环系统。您的铁路是一个巨大的起点。所有这些都对我们肩负着巨大的责任。我们必须毫不犹豫地维护和改善我们的23,000英里的轨道、13,000座桥梁、80条隧道、6,900辆机车和78,600辆货车。这项工作要求我们在各种经济情况下拥有充足的财政资源，并拥有能够立即有效地应对各种挑战的人才。自然的变迁，比如去年夏天 BNSF 遭遇的大面积洪水。为了履行其社会义务，BNSF 定期投资远远超过其折旧费用，2011 年超额金额达 18 亿美元。美国其他三大铁路公司也在进行类似的支出。尽管许多人谴责我国基础设施支出不足，但这种批评不能针对铁路行业。它正在将资金（来自私营部门的资金）投入到未来提供更好、更广泛服务所需的投资项目中。如果铁路没有做出这些巨额支出，我国的公共资助的高速公路系统将面临比现在更严重的拥堵和维护问题。如果 BNS 无法为其承诺的增量资金获得适当的回报，那么它进行的此类大规模投资将是愚蠢的。但我相信它会这样做，因为它所提供的价值。许多年前，本·富兰克林劝告说：“守住你的商店，你的商店就会留住你。”将其转化为我们受监管的企业，他今天可能会说，“照顾好你的客户，监管者——你的客户代表——就会照顾你。”各方的良好行为会带来良好的行为回报。 10

在中美洲，我们参与类似的“社会契约”。我们预计会提供不断增加的资金，以满足客户的未来需求。如果我们同时可靠且高效地运营，我们知道我们将获得这些投资的公平回报。伯克希尔拥有 89.8% 的股份，为美国 250 万客户提供电力，是爱荷华州、犹他州和怀俄明州最大的供应商，也是其他六个州的重要供应商。我们的管道运输全国 8% 的天然气。显然，数百万美国人每天都依赖电力。他们并没有失望。 2002 年，中美公司收购北方天然气管道公司时，该公司的管道绩效被该领域的权威机构评为垫底，在 43 家公司中排名第 43 名。在最近的报告中，Northern Natural 排名第二。排名第一的是你的另一条管道 Kern River。在其电力业务中，中美公司也有类似的记录。在最近的客户满意度调查中，中美公司的美国公用事业公司在接受调查的 60 个公用事业集团中排名第二。几年前，当美国中部公司收购这些财产时，情况就大不相同了。到 2012 年底，MidAmerican 将拥有 3,316 兆瓦的风力发电发电量，远远超过该国任何其他受监管的电力公司。我们对风能的投资或承诺总额达到惊人的 60 亿美元。我们可以进行此类投资，因为中美洲公司保留了其所有收益，这与其他公用事业公司通常支付大部分预期费用不同。此外，去年年底我们进行了两个太阳能项目——一个在加利福尼亚州 100% 拥有，另一个在亚利桑那州 49% 拥有——建设成本约为 30 亿美元。几乎肯定会有更多的风能和太阳能项目随之而来。正如您现在所知道的，我为 BNSF 的马特·罗斯和格雷格·阿贝拉特中美公司为我们的社会所取得的成就感到自豪。我也为他们为伯克希尔股东所取得的成就感到自豪和感激。以下相关数字：中美公司收益（百万）2011 2010 英国公用事业… $ 469 $ 333爱荷华州公用事业 … 279 279 西部公用事业 … 771 783 管道 … 388 378 家庭服务 … 39 42 其他（净） … 36 47 未计企业利息和税项的营业利润 … 1,982 1,862 伯克希尔以外的利息… (323) (323) 伯克希尔初级债务利息… (13) (30) 所得税… (315) (271) 净收益… $1,331 $1,238 适用于伯克希尔的收益* … $1,204 $1,131 *包括伯克希尔 2011 年赚取的利息（扣除相关所得税）为 8 美元，2010 年为 19 美元。 BNSF（历史会计截至 2010 年 2 月 12 日；随后购买会计）（单位：百万） 2011 2010 收入 … $19,548 $16,850 营业利润 … 5,310 4,495 利息（净额） … 560 507 税前利润 … 4,741 3,988 净利润… 2,972 2,459 在我们资产负债表上记录的账面价值中，BNSF 和 MidAmerican 拥有总计 200 亿美元的大量商誉成分。然而，在每一个例子中，查理和我都相信当前的内在价值远远大于账面价值。 11

制造、服务和零售业务我们在伯克郡这一地区的活动涵盖海滨。不过，让我们看一下整个集团的资产负债表和收益表摘要。资产负债表 12/31/11（单位：百万）资产负债及股本现金及等价物 … $ 4,241 应付票据 … $ 1,611 应收账款和应收票据 … 6,584 其他流动负债 … 15,124 存货 … 8,975 流动负债总额 … 16,735 其他流动资产 … 631流动资产总额… 20,431 递延税款… 4,661 商誉及其他无形资产… 24,755 定期债务及其他负债… 6,214 固定资产… 17,866 非控股权益… 2,410 其他资产… 3,661 伯克希尔股权… 36,693 $66,713 $66,713 收益表（单位：百万） 2011** 2010 2009 收入 … $72,406 $66,610 $61,665 运营费用（包括 2011 年折旧 1,431 美元， 2010 年 1,362 美元和 2009 年 1,422 美元) … 67,239 62,225 59,509 利息支出 … 130 111 98 税前收益 … 5,037* 4,274* 2,058* 所得税和非控股权益 … 1,998 1,812 945 净利润 … $ 3,039 $ 2,462 $ 1,113 *不包括采购会计调整。 **包括自 9 月 16 日起路博润的盈利。该集团公司销售从棒棒糖到喷气式飞机等各种产品。其中一些企业拥有出色的经济效益，以税后 25% 至 100% 以上的非杠杆有形资产净收益来衡量。其他的则产生 12-20% 的良好回报。然而，有一些公司的回报率很低，这是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误的结果。这些错误的发生是因为我错误地判断了被收购企业的竞争实力或其所在行业的未来经济。在进行收购时，我会尽量放眼未来十年或二十年，但有时我的视力很差。查理的情况已经好多了；他在我的几次错误购买中只选择了“礼物”。伯克希尔的新股东可能对我们不犯错误的决定感到困惑。毕竟，他们的收益永远不会对伯克希尔的估值产生影响，而有问题的公司比成功者需要更多的管理时间。任何管理顾问或华尔街顾问都会看着落后者并说“抛弃他们”。那不会发生。 29 年来，我们定期在这些报告中阐述伯克希尔的经济原则（第 93-98 页），第 11 号描述了我们普遍不愿出售表现不佳的员工（在大多数情况下，由于行业因素而不是管理缺陷而滞后）。我们的方法与达尔文主义相去甚远，你们中的许多人可能不赞成。我可以理解你们的立场。但是，我们已经制定了并将继续制定一个我们向所购买企业的卖家承诺，我们将始终保留这些企业。到目前为止，这一承诺的美元成本还不是很大，很可能会被潜在卖家为他们珍贵的企业和忠诚的同事寻找合适的永久住所所建立的商誉所抵消。这些业主知道，他们从我们这里得到的东西是别人无法提供的，而我们的承诺将在未来几十年里都有效。 12

但请理解，查理和我既不是受虐狂，也不是盲目乐观。如果其中任何一个规则 11 的失败之处在于——从长远来看，企业可能会出现现金流失，或者劳动力短缺冲突是普遍现象——我们将采取迅速果断的行动。这种情况在过去只发生过几次我们有 47 年的历史，我们所拥有的所有企业都没有要求我们考虑处置它的限制。

从财报中可以清楚地看出，美国经济自 2009 年中期以来稳步大幅复苏显示在本节前面。该汇编包括我们的 54 家公司。马蒙，其中之一是其本身拥有 11 个不同业务部门的 140 家企业。简而言之，当你观察伯克希尔时，你正在放眼整个美国企业。让我们深入了解所发生的事情在过去的几年里。本节中的四家与住房相关的公司（该组不包括 Clayton，该公司的 2009 年税前总收益为 2.27 亿美元，2009 年税前收益为 3.62 亿美元 2010 年为 3.59 亿美元，2011 年为 3.59 亿美元。如果您从合并报表中的收益中减去这些收益，您会看到我们多元化的非住房业务 2009 年盈利 18.31 亿美元，2010 年盈利 39.12 亿美元 2011 年 46.78 亿美元。2011 年收益中约 2.91 亿美元来自路博润收购。 2011 年剩余收益中的 43.87 亿美元表明美国大部分地区已从经济衰退中复苏 2008年金融恐慌造成的破坏。尽管住房相关企业仍处于紧急状态房间里，大多数其他企业已经康复出院。

去年我们几乎所有的管理人员都表现出色，其中包括他们经营与住房相关的业务，并因此与飓风逆风作斗争。以下是一些例子： • VicMancinelli再次在CTB创下记录，我们的农业设备运营。我们购买了CTBin 2002年为1.39亿美元。随后向伯克希尔公司分配了1.8亿美元，去年赚取了124美元税前 1.09 亿美元，现金 1.09 亿美元。 Vic 在过去几年中进行了一系列补强收购多年，其中包括他在年底后注册的一段有意义的时光。 • 我们的电气元件分销商 TTI 将其销售额增至创纪录的 21 亿美元，比去年同期增长 12.4% 2010 年，盈利也创下历史新高，比 2007 年（我们购买该业务的那一年）增长了 127%。 2011年，TTI的表现远远好于业内的大型上市公司。这并不奇怪：保罗·安德鲁和他的同事多年来一直在击败他们。查理和我很高兴保罗 2012 年初就大型螺栓收购进行了谈判。我们希望更多关注。 • 我们拥有 80% 股权的伊斯卡切削工具公司继续让我们惊叹不已。其销售增长和整体性能在行业中是独一无二的。伊斯卡的经理人 – Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 和 Danny 高盛——是出色的战略家和运营商。当经济世界在 11 月份陷入困境时 2008年，他们加紧收购了日本领先的切削刀具制造商Tungaloy。泰珂洛合金去年春天海啸袭击东京北部时遭受了重大损失。但你不会知道现在：泰珂洛在 2011 年继续创造了销售记录。我在 11 月份参观了磐城工厂，泰珂洛管理层及其员工的奉献精神和热情激励了我们。他们是一个很棒的团体，值得您的钦佩和感谢。 • 麦克莱恩（McLane）是我们由格雷迪·罗西尔（Grady Rosier）经营的大型分销公司，在 2011年并创下3.7亿美元的税前盈利纪录。自 2003 年以 15 亿美元的价格收购以来，公司税前盈利为 24 亿美元，后进先出储备金增加了 2.3 亿美元因为其分销的零售产品（糖果、口香糖、香烟等）的价格上涨了。格雷迪运行物流机器第二。您可以在麦克莱恩寻找补强，特别是在我们的新葡萄酒和烈酒分销业务。 13

• Jordan Hansell 在 Apriland 接手 NetJets，2011 年税前利润为 2.27 亿美元。这是一个特别令人印象深刻的业绩，因为新飞机的销售在这一年的大部分时间里都很缓慢。然而，12 月份的增长幅度超过了季节性正常水平。其持久性如何还不确定。几年前，NetJets 是我最担心的问题：它的成本与收入远远不相符，而且现金大量流失。如果没有伯克希尔的支持，NetJets 就会破产。这些问题都已经过去了，乔丹现在通过良好控制和平稳运行的运营带来了稳定的利润。 NetJets 正在实施一项与一些一流合作伙伴一起进入中国的计划，此举将拓宽我们的业务“护城河”。没有任何其他部分所有权运营商能与 NetJets 的运营规模和广度相提并论，而且永远也不会。 NetJets 对安全和服务的不懈关注在市场上得到了回报。 • 很高兴看到 Marmon 在 Frank Ptak 的领导下取得进步。除了实现内部增长之外，弗兰克还定期进行补充性收购，这些收购总体上将大大提高 Marmon 的盈利能力。（最近几个月他说过三次，耗资约 2.7 亿美元。）世界各地的合资企业是 Marmon 的另一个机会。年中，Marmon 与 Kundalia 家族合作经营一家印度起重机业务，该业务已经带来了可观的利润。这是马蒙继几年前与电线电缆公司成功建立合作伙伴关系后，与家族的第二次合作。在 Marmon 经营的 11 个主要行业中，有 10 个行业去年实现了盈利增长。您可以对 Marmon 未来几年的更高收入充满信心。 • “买商品，卖品牌”长期以来一直是企业成功的秘诀。自 1886 年以来，它为可口可乐公司和自 1891 年以来的箭牌公司带来了巨大且持续的利润。在较小的规模上，自从我们 40 年前购买喜诗糖果以来，我们就通过这种方法享受到了好运。去年，See 的税前盈利达到了 8300 万美元的记录，自收购以来的总收入达到了 16.5 亿美元。将这个数字与我们 2500 万美元的收购价格和小于零的年末账面价值（扣除现金）进行对比。（是的，你没看错；喜诗的资本随季节波动，圣诞节后跌至最低点。）这要归功于布拉德·金斯勒 (Brad Kinstler) 自 2006 年担任首席执行官以来将公司带到了新的高度。 • Nebraska Furniture Mart（拥有 80% 股份）在 2011 年创造了盈利记录，净值是 1983 年我们收购股份时的十倍以上。但这并不是什么大新闻。更重要的是 NFM 收购了达拉斯北部一块 433 英亩的土地，我们将在这块土地上建造几乎可以肯定是全国销量最高的家居用品商店。目前，该称号由您在奥马哈和堪萨斯城的两家商店共享，每家商店都有2011 年销售额超过 4 亿美元，创纪录。距离德克萨斯商店竣工还需要几年时间，但我期待着在开业时剪彩。（在伯克希尔，经理们负责这项工作；我鞠躬。）我们的新商店将提供无与伦比的商品种类，以无法比拟的价格出售。相匹配，将带来远近的大量人群。这种吸引力和我们在该地点拥有的广泛土地应该使我们能够吸引许多其他大型商店。（如果有大批量零售商正在阅读本文，请与我联系。）我们与 NFM 和经营它的 Blumkin 家族的经历真是令人愉快。该公司由罗斯·布卢姆金（Rose Blumkin）（众所周知的“B 夫人”）创立，她怀着一个梦想于 1937 年以 500 美元创办了这家公司。她在 89 岁时把我们的股份卖给了我，一直工作到 103 岁。（退休后，她于第二年去世，这是我向其他任何想退休的伯克希尔经理指出的。）B 夫人的儿子路易，现年 92 岁，从二战归来后帮助他的母亲建立了公司。路易的儿子罗恩和欧文 (Ronand Irv) 和他的妻子弗兰 (Fran) 一直是我 55 年的朋友。路易的儿子罗恩 (Ronand Irv) 也将公司推向了新的高度，首先开设了堪萨斯城商店，现在正为德克萨斯州做好准备。 14

我和“男孩”们一起度过了很多美好时光，我将他们视为我最好的朋友。这布鲁姆金斯是一个非凡的家庭。我从来不想让非凡的基因库白白浪费，我是这些天我很高兴，因为布鲁姆金第四代的几位成员已经加入了 NFM。总体而言，伯克希尔这个行业的企业的内在价值大大超过了他们的账面价值然而，对于许多小公司来说，这是不正确的。我犯了很多错误收购小公司。查理很久以前就告诉我：“如果某件事根本不值得做，那么它就不值得做得很好，”我应该更仔细地听。无论如何，我们的大量采购总体上是有效的嗯——在少数情况下非常好——总体而言，这个行业是我们的赢家。

某些股东告诉我，他们渴望更多关于会计奥秘的讨论。这里有一个一点公认会计准则规定的废话我希望他们俩都喜欢。常识会告诉你，我们的各种子公司应该按其成本计入我们的账簿中加上自我们购买以来他们保留的收益（除非他们的经济价值已大幅下降）在这种情况下，必须进行适当的减记）。这本质上是伯克希尔的现实——除了马蒙的奇怪情况。 2008 年，我们收购了该公司 64% 的股份，并将这笔利息计入我们的账簿，费用为 48 亿美元。到目前为止，一切顺利。然后，在 2011 年初，根据与普利兹克家族的原始合同，我们购买了额外 16%，按照反映 Marmon 价值增加的公式要求支付 15 亿美元。在这个然而，例如，我们被要求立即注销 6.14 亿美元的购买价格，追溯至 2010 年底。（别问！）显然，这种冲销与经济现实无关。超出的这种毫无意义的减记扩大了马蒙的内在价值与其账面价值的差距。金融与金融产品这个部门是我们最小的部门，包括两家租赁公司：XTRA（拖车）和 CORT（家具），以及 Clayton Homes，该国领先的活动房屋生产商和融资商。除了这些 100% 拥有的子公司，我们还将一系列金融资产和我们在 Berkadia 的 50% 权益纳入此类别商业抵押贷款。看看经济衰退后我们的三个运营企业发生了什么是有启发性的 2008 年末，他们的经历陷入了悬崖，因为他们的经历揭示了后来出现的破裂复苏。我们两家租赁公司的业绩反映了“非住房”经济。他们的综合税前 2009 年盈利为 1,300 万美元，2010 年为 5,300 万美元，2011 年为 1.55 亿美元，这一改善反映了我们几乎所有非住房业务都在稳步复苏。相比之下，克莱顿的世界制造住房（就像现场建造的住房）经历了不可避免的萧条，没有经历任何复苏迄今为止。 2009 年全国预制房屋销售量为 49,789 套，2010 年为 50,046 套，2010 年为 51,606 套。 2011 年。（2005 年住房繁荣时，数量为 146,744 套。）尽管经历了这些困难时期，克莱顿仍继续盈利，这主要是因为它的抵押贷款投资组合在艰难的环境下表现良好。因为我们是制造业中最大的贷款人住房部门，通常也向中低收入家庭提供贷款，您可能会遭受损失房地产崩盘期间损失惨重。但通过坚持老式的贷款政策——有意义的下降付款和每月付款与定期收入有合理的关系 - 克莱顿将损失保持在尽管许多借款人已经有一段时间出现负资产，但它还是这样做了。众所周知，美国的住房所有权和抵押贷款政策脱轨了，我们的经济现在正为这些错误付出巨大的代价。我们所有人都参与了破坏性的行为——政府、贷款人、借款人、媒体、评级机构，凡是你能想到的。愚蠢的核心是几乎普遍的信念是，房屋的价值肯定会随着时间的推移而增加，任何下跌会是无关紧要的。接受这一前提证明几乎所有住房价格和做法都是合理的交易。世界各地的房主都感到自己变得更富有，并急于通过房屋的增值来“货币化” 再融资。这些大量现金注入助长了整个经济的消费狂潮。这一切似乎持续的时候很有趣。（一个基本上未被注意到的事实：大量的人因取消抵押品赎回权实际上已经实现了利润，因为他们早些时候进行了再融资，这给了他们现金超出了他们的成本。在这些情况下，被驱逐的房主是赢家，而受害者是房东。） 15

2007 年，泡沫破灭了，正如所有泡沫都必须破裂一样。我们现在已进入第四个年头，虽然漫长而痛苦，但一定会成功。今天，家庭构成持续超过住房开工率。当国家过剩的住房库存得到解决后，克莱顿的收入应该会大幅改善。然而，正如我今天所看到的，我相信该行业的三项业务的内在价值与其账面价值没有重大差异。投资下面我们展示了我们的普通股投资，其年末市值超过 10 亿美元。 2011 年 12 月 31 日公司成本* 市场拥有的股份百分比（百万） 151,610,700 美国运通公司 … 13.0 $ 1,287 $ 7,151 200,000,000 可口可乐公司 … 8.8 1,299 13,994 29,100,937康菲石油公司 … 2.3 2,027 2,121 63,905,931 国际商业机器公司… 5.5 10,856 11,751 31,416,127 强生公司 … 1.2 1,880 2,060 79,034,713 卡夫食品公司… 4.5 2,589 2,953 20,060,390 慕尼黑再保险公司 … 11.3 2,990 2,464 3,947,555 浦项制铁 … 5.1 768 1,301 72,391,036 宝洁公司 … 2.6 464 4,829 25,848,838 赛诺菲 … 1.9 2,055 1,900 291,577,428 Tescoplc … 3.6 1,719 1,827 78,060,769 美国合众银行 … 4.1 2,401 2,112 39,037,142 沃尔玛百货公司… 1.1 1,893 2,333 400,015,828 WellsFargo&Company … 7.6 9,086 11,024 其他 … 6,895 9,171 TotalCommonStocksCarriedatMarket … $48,209 $76,991 *这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；由于需要进行增记或减记，GAAP“成本”在少数情况下会有所不同。 2011 年，我们对投资持仓进行了一些调整。但有三项举措很重要：购买 IBM 和美国银行，以及向富国银行增持 10 亿美元。银行业重新站稳脚跟，富国银行也蓬勃发展。其盈利强劲，资产稳健，资本处于创纪录水平。在美国银行，前任管理层犯了一些巨大的错误。布莱恩·莫伊尼汉（Brian Moynihan）在清理这些问题方面取得了巨大进展，尽管完成这一过程需要数年时间。同时，他正在培育一项庞大且有吸引力的基础业务，即使今天的问题被遗忘，该业务也将持续很长时间。我们购买 7 亿股美国银行股票的认股权证在到期之前可能会具有很大的价值。就像 1988 年的可口可乐和 2006 年的铁路一样，我参加 IBM 聚会的时间也迟到了。我阅读该公司的年度报告已有 50 多年，但直到去年 3 月的一个星期六，我的想法才得以明确。正如梭罗所说，“重要的不是你看什么，而是你看到了什么。”托德·库姆斯 (Todd Combs) 去年建立了 17.5 亿美元的投资组合（按成本计算），泰德·韦施勒 (Ted Weschler) 也将很快创建一个类似规模的投资组合。他们每个人都从自己的业绩中获得 80% 的绩效薪酬，从合伙人的业绩中获得 20%。当我们的季度报告显示持有量相对较小时，这些不太可能是我购买的（尽管媒体经常忽视这一点），而是表示托德·特德购买的持有。 16

关于这两位新来者还有一点。泰德和托德都将对下一任首席执行官有所帮助伯克希尔哈撒韦公司进行收购。他们拥有出色的“商业头脑”，能够掌握可能的经济力量确定各种业务的未来。他们的思考得到了理解的帮助什么是可预测的，什么是不可知的。

关于我们的衍生品头寸的报告几乎没有什么新内容，我们在过去的报告中对此进行了详细描述。（自 1977 年以来的年度报告可在 www.berkshirehathaway.com 上获取。）一个重要的行业变化是，然而，必须注意的是：虽然我们现有的合同有非常小的抵押品要求，但规则已经更换新职位。因此，我们不会启动任何主要衍生品头寸。我们回避可能需要即时过帐抵押品的任何类型的合同。某些突发事件的可能性巨大发布要求 - 源于突发事件，例如全球金融恐慌或大规模恐怖分子攻击——与我们的流动性过剩和不容置疑的财务实力的主要目标不符。我们的类似保险的衍生品合约，如果高收益债券中包含各种问题，我们将根据该合约进行支付指数违约，即将接近尾声。我们遭受损失最多的合约已经到期，而剩余部分将很快终止。 2011 年，我们为两次损失支付了 8600 万美元，使我们的付款总额达到 26 亿美元。我们几乎肯定会实现该投资组合的最终“承保利润”，因为保费我们收到的金额为 34 亿美元，而我们未来的损失可能会很小。此外，我们将平均大约这些合同的五年有效期内有 20 亿美元的浮动资金。在信誉卓著的时期取得如此成功的成果压力强调了获得与风险相称的溢价的重要性。查理和我仍然相信股票看跌期权会产生可观的利润，考虑到我们将持有超过 15 年的 42 亿美元浮存资金，以及我们已经准备好的 2.22 亿美元利润年底，伯克希尔哈撒韦的账面价值反映了 85 亿美元的负债剩下的合同；如果他们当时都来的话，我们的付款将是 62 亿美元。投资者的基本选择和我们强烈推荐的选择投资通常被描述为现在投入资金以期获得回报的过程未来有更多的钱。在伯克希尔哈撒韦，我们采取了一种要求更高的方法，将投资定义为转移到其他购买力现在有合理预期获得更多购买力的人——税后已在未来支付名义收益。更简单地说，投资现在正在放弃消费为了以后有能力消费更多。从我们的定义中得出一个重要的推论：投资的风险没有被衡量通过贝塔（华尔街术语，涵盖波动性，经常用于衡量风险），而不是通过该投资导致其所有者购买力损失的概率（合理概率）预期持有期限。资产价格可能会大幅波动，只要价格合理，就不存在风险肯定会在持有期间增加购买力。正如我们将看到的，非波动资产可能充满风险。投资可能性多种多样。然而，主要分为三大类了解每个的特征很重要。所以让我们调查一下这个领域。 • 以特定货币计价的投资包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款和其他工具。大多数基于货币的投资被认为是“安全的”。事实上，它们是最危险的资产之一。它们的贝塔值可能为零，但风险巨大。在过去的一个世纪里，这些工具摧毁了许多国家投资者的购买力。国家，即使持有人继续收到及时支付的利息和本金。这丑陋而且，结果将永远重现。政府决定货币的最终价值，并系统性地力量有时会导致他们倾向于产生通货膨胀的政策。时不时会出现这样的情况政策失控。即使在强烈希望货币稳定的美国，美元也已下跌了 86% 自 1965 年我接手伯克希尔的管理以来，它的价值一直在上升。今天购买不少于7美元当时 1 美元做了什么。因此，免税机构每年需要 4.3% 的利息在此期间进行债券投资只是为了维持其购买力。它的管理者会如果他们认为这种兴趣的任何一部分都是“收入”，那就是在自欺欺人。 17

对于像你我这样的纳税投资者来说，情况要糟糕得多。在同一 47 年期间，美国国库券的连续滚动每年产生 5.7%。这听起来令人满意。但如果个人投资者以平均 25% 的税率缴纳个人所得税，那么这 5.7% 的回报将不会产生任何实际收入。投资者的可见所得税将被剥夺他的国家收益率为1.4个点，而无形的通货膨胀税将吞噬剩余的4.3个点。值得注意的是，隐含的通货膨胀“税”是我们的投资者可能认为是主要负担的显性所得税的三倍多。“我们相信上帝”可能会被印在我们身上货币，但启动我们政府印钞机的手却太人性化了。当然，高利率可以补偿购买者因货币投资而面临的通货膨胀风险——事实上，20 世纪 80 年代初的利率很好地做到了这一点。然而，当前的利率并不足以抵消投资者承担的购买力风险。现在债券应该带有警告标签。因此，在今天的情况下，我不喜欢基于货币的投资。即使如此，伯克希尔哈撒韦也持有大量货币投资，主要是短期投资。在伯克希尔哈撒韦，对充足流动性的需求占据中心地位，无论利率可能如何不足，都永远不会被忽视。为了满足这种需要，我们主要持有美国国债，这是在最混乱的经济条件下唯一可以指望获得流动性的投资。我们的流动性工作水平是 200 亿美元；100 亿美元是我们的绝对最低限度。除了流动性和监管机构对我们提出的要求之外，只有当货币相关证券提供异常收益的可能性时，我们才会购买它们——要么是因为特定信贷被错误定价，就像定期的垃圾债券崩溃中可能发生的那样，要么是因为利率上升到了一个水平，当利率下降时，有可能实现高等级债券的大幅资本收益。尽管我们过去曾利用过这两个机会——而且可能会再次利用——但现在我们与这样的前景相去甚远了。如今，华尔街人士谢尔比·卡洛姆·戴维斯 (Shelby Cullom Davis) 很久以前发表的一句讽刺评论似乎很贴切：“债券促销是为了提供无风险回报，而现在的定价是为了提供无回报风险。” • 第二个主要投资类别涉及永远不会产生任何东西的资产，但购买者购买这些资产是希望其他人（也知道这些资产将永远没有生产性）将来会支付更高的价格。在 17 世纪的所有事物中，郁金香曾短暂地成为此类买家的最爱。这种类型的投资需要不断扩大的买家群体，而买家又会被吸引，因为他们相信购买群体会进一步扩大。所有者的灵感并不是来自于资产本身能产生什么——它将永远毫无生气——而是相信其他人在未来会更加渴望它。这一类别中的主要资产是黄金，目前是投资者的最爱，他们担心几乎所有其他资产，尤其是纸币（如上所述，他们担心纸币的价值是正确的）。然而，黄金有两个显着的缺点，即没有多大用处，也没有繁殖价值。诚然，黄金具有一定的工业和装饰用途，但这些用途的需求既有限，也无法吸收新的产量。与此同时，如果您永久拥有一盎司黄金，那么您在发送时仍将拥有一盎司黄金。大多数黄金购买者的动机是他们相信恐惧的人数将会增加。在过去的十年中，这种信念被证明是正确的。除此之外，不断上涨的价格本身就产生了额外的购买热情，吸引了那些希望验证投资论点的买家。当“跟风”投资者加入任何一方时，他们都会暂时创造自己的真理。在过去的 15 年里，互联网股票和房地产都展示了通过将最初明智的论点与广为人知的价格上涨相结合可以创造出的非凡的过度行为。在这些泡沫中，一大批原本持怀疑态度的投资者屈服于市场提供的“证据”，而买家群体在一段时间内足以扩大，以保持跟风车的滚动。但是泡沫吹得足够大，不可避免地流行起来。然后，古老的谚语再次得到证实：“智者在开始时所做的事情，愚人在最后会做的事情。” 18

如今，世界黄金库存约为 170,000 吨。如果所有这些黄金都融合在一起，它将形成每边约 68 英尺的立方体。（想象一下它在球场上的棒球中舒适地贴合。）按每盎司 1,750 美元——我写这篇文章时的黄金价格——它的价值将是 9.6 万亿美元。称这个立方体为 A。现在让我们创建一组成本相同的 B 堆。为此，我们可以购买全部美国农田（4 亿英亩，年产值约 2000 亿美元），加上 16 家埃克森美孚公司（世界上最赚钱的公司，年收入超过 400 亿美元）。在这些购买之后，我们将剩下大约 1 万亿美元用于流动资金（在这次购买狂潮之后，没有任何感觉感到紧张）。你能想象一个拥有 9.6 万亿美元的投资者选择 A 堆而不是 B 堆吗？除了现有黄金库存的惊人估值外，目前的价格使当今的黄金年产量约为 1600 亿美元。买家——无论是珠宝和工业用户、受到惊吓的个人还是投机者——必须不断吸收这种额外的供应，以维持当前价格的平衡。一个世纪后，这四亿英亩的农田将出产数量惊人的玉米、小麦、棉花和其他农作物，而且无论货币是什么，都将继续产出宝贵的财富。埃克森美孚可能会向其所有者发放数万亿美元的股息，并且还将持有价值数万亿美元的资产（记住，您拥有 16 家埃克森美孚）。 17万吨黄金的规模不变，仍然无法生产任何东西。你可以抚摸立方体，但它不会做出反应。诚然，当一个世纪后的人们感到恐惧时，很可能许多人仍然会涌向黄金。不过，我相信，A 桩当前的 9.6 万亿美元估值将在本世纪以远低于 B 桩的速度复合。 • 我们的前两类在恐惧高峰时最受欢迎：对经济崩溃的恐惧促使个人转向以货币为基础的资产，尤其是美国债券，而对货币崩溃的恐惧则促使人们转向黄金等贫瘠资产。我们在 2008 年底听到“现金为王”，当时现金应该被配置而不是持有。同样，我们在 20 世纪 80 年代初听到“现金垃圾”，当时固定美元投资正处于记忆中最具吸引力的水平。在那些情况下，需要大众支持的投资者为这种安慰付出了高昂的代价。我自己的偏好——你知道这即将到来——是我们的第三类：投资于生产性资产，无论是企业、农场还是房地产。理想情况下，这些资产应该有能力在通货膨胀时期提供产出，从而保持其购买力价值，同时需要最少的新资本投资。农场、房地产以及许多企业，如可口可乐、IBM 和我们自己的喜诗糖果，都满足了这一双重考验。某些其他公司——例如，想想我们受监管的公用事业公司——失败了，因为通货膨胀对它们提出了沉重的资本要求。为了赚更多钱，它们的所有者必须进行更多投资。即便如此，这些投资仍将优于非生产性或基于货币的资产。无论一个世纪后的货币是以黄金、贝壳、鲨鱼牙齿还是一张纸（今天）为基础的，人们都愿意用每天几分钟的劳动来换取可口可乐或喜诗花生糖。未来，美国人口将比现在运输更多的商品、消费更多的食物、需要更多的居住空间。人们将永远用自己生产的东西交换别人生产的东西。我们国家的企业将继续有效地提供我们公民所需的商品和服务。打个比方，这些商业“奶牛”将存活几个世纪，并提供越来越多的“牛奶”。它们的价值不是由交换媒介决定，而是由它们输送牛奶的能力决定。牛奶销售收入将为奶牛所有者带来复利，就像他们在 20 世纪所做的那样，当时道琼斯指数从 66 点升至 11,497 点（并支付了大量股息）。伯克希尔的目标将是增加其对一流企业的所有权。我们的首选将是完全拥有它们，但我们也将通过持有大量企业来成为所有者我相信，在很长一段时间内，这一类投资将被证明是我们研究过的三类投资中的赢家。更重要的是，它将是迄今为止最安全的。 19

年会年会将于 5 月 5 日星期六在 CenturyLink 中心（由“Qwest”更名）举行。去年，凯莉·凯泽 (Carrie Kizer) 首次以马戏团指挥的身份首次亮相，并获得了终身任务。每个人都喜欢这份工作——尤其是我。早上 7 点开门后不久，我们将进行一项新活动：扔报纸挑战。去年年底，伯克希尔收购了《奥马哈世界先驱报》，在我与该公司股东员工的会面中，我讲述了我在青少年时期交付 50 万份报纸时所掌握的折叠和投掷技能。我立即在观众眼中看到了怀疑。这对我来说并不奇怪。毕竟，记者们的口头禅是：“如果你妈妈说她爱你，那就去看看。”所以现在我必须支持我的主张。在会议上，我将与所有参赛者一起将《世界先驱报》抛到克莱顿的门廊上，距离为 35 英尺。任何挑战者如果其纸片落在比我更靠近门口的台阶上，都会收到迪利酒吧。我已要求冰雪皇后为比赛提供几张，尽管我怀疑是否需要任何一张。我们将有一大堆纸。拿一张。折叠起来（不要橡皮筋）。尽力而为。让我的一天。 8点30分，将放映一部新的伯克希尔电影。一小时后，我们将开始问答环节，问答环节（中间在 CenturyLink 展台吃午餐）将持续到 3:30。短暂休息后，查理和我将在 3:45 召开年会。如果您决定在当天的提问时间离开，请在查理说话时离开。退出的最好理由当然是购物。我们将帮助您做到这一点，方法是在毗邻会议区的 194,300 平方英尺大厅里摆满来自伯克希尔数十家子公司的产品。去年，您尽了自己的一份力量，大多数门店都创下了销售记录。在一小时内，我们售出了 1,249 双 Justin 靴子、11,254 磅 See’s 糖果、8,000 把 Quikut 刀（即每分钟 15 刀）和 6,126 双 Wells Lamont手套，一种 Marmon 产品，它的存在都是新闻。（该产品我关注的是金钱。）但你可以做得更好。记住：任何说金钱买不到幸福的人只是没有参加过旅游会议。今年的新参展商包括我们的跑鞋公司 Brooks。 Brooks 一直在不断扩大市场份额，2011 年销售额增长了 34%，连续第十年创下销量纪录。顺便拜访该公司首席执行官吉姆·韦伯 (Jim Weber)，并向他表示祝贺。一定要买几双限量版“BerkshireHathawayRunningShoes”。 GEICO 将设有一个由来自全国各地的多名顶级顾问组成的展位，他们都随时准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO 能够为您提供股东折扣（通常为 8%）。我们开展业务的 51 个司法管辖区中，有 44 个司法管辖区允许此特别优惠。（补充一点：如果您有资格获得另一项折扣，例如特定群体的折扣，则折扣不会累加。）带上您现有保险的详细信息，看看我们是否可以为您省钱。对于至少一半的人来说，我相信我们可以。一定要访问 Bookworm。它会携带超过 35 本书和 DVD，包括几本新书。我推荐 MiTek，这是我们非常成功的子公司之一的信息丰富的历史。您将了解我对这家公司的兴趣最初是如何被我收到的一大堆丑陋的金属所激起的，而我无法理解它的用途。自2001年收购米特金以来，已经进行了33次“折腾”收购，几乎全部成功。我想您也会喜欢彼得·贝弗林（Peter Bevelin）整理的一本简短的书，解释伯克希尔的投资和运营原则。它总结了查理和我多年来在年度报告和年度会议上所说的话。如果您需要运送您购买的图书，附近将提供运送服务。如果您是一名大手笔，或渴望成为一名大手笔，请在周六中午至下午 5:00 之间访问奥马哈机场东侧的埃利奥特航空 (Elliott Aviation)。我们将拥有一支 NetJets 飞机机队，让您心潮澎湃。乘公共汽车来，乘私人飞机离开。我会同意您的信用。本报告随附的代理材料附件解释了如何获得参加会议和其他活动所需的凭证。航空公司有时会抬高伯克希尔周末的价格。如果您来自很远的地方，请比较飞往堪萨斯城和奥马哈的费用。两个城市之间的车程约为 21⁄2 小时，也许您可以节省大量资金，特别是如果您计划在奥马哈租一辆汽车。请在我们这里花掉节省的钱。 20

内布拉斯加州家具市场位于道奇街和太平洋街之间的第 72 街，占地 77 英亩，我们将再次提供“伯克希尔周末”折扣。去年，该店在年会促销期间实现了 3270 万美元的销售额，这一数字超过了大多数家具店的年销售额。要获得伯克希尔折扣，您必须在 5 月 1 日星期二至 5 月 7 日星期一（含）之间进行购买，并出示您的会议凭证。该时期的特别定价甚至适用于几家知名制造商的产品，这些制造商通常对折扣有严格的规定，但本着我们股东周末的精神，他们为您破例。我们感谢他们的合作。 NFM 的开放时间为周一至周六上午 10 点至晚上 9 点，周日上午 10 点至下午 6 点。今年周六，下午 5:30 开放。到晚上 8 点，NF 正在为您邀请的野餐做准备。在 Borsheims，我们将再次举办两次仅限股东的活动。第一场活动将于下午 6 点举行鸡尾酒会。至晚上 9 点5 月 4 日星期五。第二场是主晚会，将于 5 月 6 日星期日上午 9 点至下午 4 点举行。周六，我们将营业至下午 6 点。周日下午 2 点左右，我将在波仙百货 (Borsheims) 做职员，迫切希望打破去年的销售数字。那么就来利用我吧。询问我的“CrazyWarren”价格。整个周末，博仙百货都会挤满人潮。因此，为方便起见，股东价格将于 4 月 30 日星期一至 5 月 12 日星期六期间提供。在此期间，请出示您的会议凭证或显示您是伯克希尔股东的经纪声明，以表明您是股东。周日，在博仙门外的商场里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫将被蒙住眼睛，以六人一组的方式与所有睁大眼睛的参赛者对决。附近，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克 (Norman Beck) 会在旁观者的注视下感到不知所措。此外，我们还将邀请鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎朗·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 这两位世界顶尖的桥牌专家，在周日下午与我们的股东一起打桥牌。查理和我这两位非专家也将打败牌桌。 Gorat’s 和 Piccolo’s 将于 5 月 6 日（星期日）再次专门向伯克希尔股东开放。两家餐厅均营业至晚上 10 点，Gorat 餐厅则于下午 1 点开业。 Piccolo 下午 4 点开业。这些餐馆是我最喜欢的，周日晚上我会在这两个餐馆吃饭。（精算表告诉我，我在死前还能再消耗 1200 万卡路里。一想到要留下其中任何一个，我就感到害怕，所以周日要提前加载。）记住：要在 Gorat’s 进行预订，请在 4 月 1 日致电 402-551-3733（但不是）之前），在 Piccolo’s，请致电 402-342-9038。在 Piccolo’s，参加一些课程并订购一份巨大的根汁啤酒甜点。我们将再次让同样的三名财经记者在会议上主持问答环节，向查理和我询问股东通过电子邮件提交给他们的问题。记者及其电子邮件地址为：《财富》杂志的 Carol Loomis，其电子邮件地址为 cloomis@fortunemail.com； CNBC 的贝基·奎克 (BerkshireQuestions@cnbc.com) 和《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索金 (Andrew Ross Sorkin)，电子邮件 atarsorkin@nytimes.com。从提交的问题中，每位记者都会选择他或她认为最有趣和最重要的十几个问题。记者们告诉我，如果你保持简洁，避免在最后一刻才发送，使其与伯克希尔相关，并且在你发送的任何电子邮件中包含不超过两个问题，那么你的问题最有可能被选中。（在你的邮件中，让记者知道如果你的问题被选中，你是否希望提及你的名字。）今年，我们又增加了第二个小组，由伯克希尔之后的三位金融分析师组成。他们是 KBW 的克里夫·加兰特 (Cliff Gallant)、巴克莱资本 (Barclays Capital) 的杰伊·盖尔布 (Jay Gelb) 和道林合伙人公司 (Dowling and Partners) 的加里·兰塞姆 (Gary Ransom)。这些分析师将提出他们自己针对伯克希尔哈撒韦公司的具体问题，并与记者和观众轮流发言。查理和我认为，所有股东都应该同时获取新的伯克希尔信息，并且还应该有足够的时间进行分析，这就是为什么我们尝试在周五收市后发布财务信息。我们不会与大型机构投资者或分析师进行一对一的交谈。我们的新小组将让分析师以可能对许多股东有帮助的方式提出问题——也许只是一些技术问题。 21

查理和我都不会得到关于要问的问题的任何线索。我们知道记者和分析师会提出一些强硬的办法，这就是我们喜欢的方式。总而言之，我们预计至少 54 个问题，其中每个分析立场记者有 6 个问题，观众有 18 个问题。如果有一些加时赛，我们会从观众那里得到更多。观众提问者将根据图纸确定将于上午 8 点 15 分通过位于舞台和主溢流室的 13 个麦克风进行。

我有充分的理由经常赞扬我们运营经理的成就。他们是真正的全明星，他们经营自己的生意，就好像他们是家人的唯一资产。我相信他们的心态与大型上市公司一样以股东为导向。大多数都没有工作的财务需要；击中商业“本垒打”的乐趣对他们来说同样意味着他们的薪水。然而，同样重要的是在肉类公司办公室工作的 23 名男女（全部在一层楼上，这就是我们打算保持坑的方式！）。该小组有效地处理了众多 SEC 和其他监管要求，并提交了一份 17,839 页的联邦所得税申报表——你好，吉尼斯！ – 以及国家和外国回报。此外，他们回应无数股东和媒体的询问，拿出年度报告，为国家的发展做准备最大的年度会议，协调董事会的活动——名单不断增加。他们以令人难以置信的效率愉快地处理所有这些业务任务，让我的生活变得轻松他们的努力超出了与伯克希尔严格相关的活动：他们与 48 所大学打交道（选定 200 名申请者）本学年将派学生到奥马哈与我一起待一天，并处理各种事务我收到的请求、安排我的旅行，甚至给我买汉堡当午餐。没有比这更好的首席执行官了。我对这个家庭办公室的工作人员以及我们的运营经理表示最深切的感谢，也值得你们的感谢 5月5日来到资本主义的摇篮奥马哈并告诉他们这一点。 2012年2月25日沃伦·巴菲特董事长 22

巴菲特 2011 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发