前言：当 BNSF 并表之后，巴菲特开始更直接地讨论伯克希尔的“正常盈利能力”与美国长期资本开支

这篇巴菲特 2010 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：危机后的修复开始变得更慢，但真正长期的资本决策已经重新启动

2010年，美国经济继续从金融危机中恢复。按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 增长约 2.5%，企业经营环境比 2009 年好，但离真正轻松仍然很远。市场已经不再处于坠落状态，问题转向了另一边：在增长不算强劲、政策仍然极度宽松的环境里，哪些资本决策只是修复性的，哪些是面向未来十年甚至数十年的。

对伯克希尔来说，2010年正是从“危机处理期”进入“新体量下的正常经营期”的一年。BNSF 并入之后，公司不再只是靠保险浮存金和投资组合来定义自己，而是拥有了一项足以显著改变整家公司正常盈利能力、资本开支节奏和经济敏感度的基础设施资产。

当期核心：BNSF 提升正常盈利能力，资本支出转向美国重资产再投资，伯克希尔开始更像一个长期工业与基础设施平台

2010年这封信最核心的概念，是“正常盈利能力”。巴菲特试图把年度波动剥开，告诉股东：如果没有超大灾害、如果商业环境比 2010 年略好但不必狂热，那么伯克希尔现在这套资产大致能赚多少钱。这是一种非常伯克希尔式的表达，它不追逐单年利润高点，而是试图给股东一个更接近经济现实的中枢。

与此同时，BNSF 让伯克希尔的资本支出结构显著改变。铁路、公用事业和其他重资产业务意味着更多真金白银的再投资，也意味着公司未来越来越像一个能够持续把保险资金、经营现金流和新增资本投向美国底层经济系统的平台。这里面少了些轻盈，多了些笨重，但这种笨重恰恰是可见资产、长期需求和制度回报的另一种表达。

与当下的关联：2026年重读2010，最有现实感的是当资本重新有价格时，基础设施与真实资产如何重新变得重要

把2010年放到 2026 年，它最贴切的映照不是“危机后复苏”，而是更长期的事：当资金不再免费，市场会重新更认真地评估那些需要持续资本开支、但也拥有持续需求与准入壁垒的真实资产。联储在 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%；BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%。在这种环境里，投资者对“轻资产高故事”与“重资产高确定性”的权衡会重新发生变化。

因此，2010年这封信最值得今天读者注意的，是巴菲特如何看待大规模、长期、看起来并不性感的再投资。铁路和公用事业不会像热门科技主题那样提供叙事刺激，但它们能把大量资本部署到真正长期存在的需求上。在今天，无论讨论电网、运输、能源还是数据基础设施，2010 年这封信都提醒人们：有些最有价值的资本配置，并不是最会讲故事的那一种，而是最能把巨额资金稳定放进真实世界瓶颈里的那一种。

专题分析：2010年真正说明的，是伯克希尔已经不只是投资者的集合，而是一个越来越能代表“美国长期资本去向”的平台

早年的伯克希尔更容易被理解为巴菲特和芒格管理的一大堆证券与企业。到 2010 年，这种理解已经不够了。BNSF 的加入使伯克希尔更像一个可以长期承接、长期持有并长期追加资本的容器，它和美国实体经济的联系也比过去更直接。

这让 2010 年成为一个非常关键的转折点。它说明伯克希尔未来的故事，不会只写在投资组合收益里，也会写在铁路、能源、公用事业和其他重资产的资本开支里。对今天的读者来说，这封信最大的启发也许是：真正伟大的资本配置平台，最终会从“选对资产”走向“成为资产长期归宿本身”。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？和学习与成长继续阅读。

2010 年股东信译文整理

董事长信 - 2010

伯克希尔公司业绩与标准普尔 500 指数的年度百分比变化标普 500 指数每股账面价值与股息相对伯克希尔包含业绩 1965 年 (1) (2) (1)-(2) … 23.8 10.0 13.8 1966 … 20.3 (11.7) 32.0 1967 … 11.0 30.9 (19.9) 1968 … 19.0 11.0 8.0 1969 … 16.2 (8.4) 24.6 1970 … 12.0 3.9 8.1 1971 … 16.4 14.6 1.8 1972 … 21.7 18.9 2.8 1973 … 4.7 (14.8) 19.5 1974 … 5.5 (26.4) 31.9 1975 … 21.9 37.2 (15.3) 1976 … 59.3 23.6 35.7 1977 … 31.9 (7.4) 39.3 1978 … 24.0 6.4 17.6 1979 … 35.7 18.2 17.5 1980 … 19.3 32.3 (13.0) 1981 … 31.4 (5.0) 36.4 1982 … 40.0 21.4 18.6 1983 … 32.3 22.4 9.9 1984 … 13.6 6.1 7.5 1985 … 48.2 31.6 16.6 1986 … 26.1 18.6 7.5 1987 … 19.5 5.1 14.4 1988 … 20.1 16.6 3.5 1989 … 44.4 31.7 12.7 1990 … 7.4 (3.1) 10.5 1991 … 39.6 30.5 9.1 1992 … 20.3 7.6 12.7 1993 … 14.3 10.1 4.2 1994 … 13.9 1.3 12.6 1995 … 43.1 37.6 5.5 1996 … 31.8 23.0 8.8 1997 … 34.1 33.4 .7 1998 … 48.3 28.6 19.7 1999 … .5 21.0 (20.5) 2000 … 6.5 (9.1) 15.6 2001 … (6.2) (11.9) 5.7 2002 … 10.0 (22.1) 32.1 2003 … 21.0 28.7 (7.7) 2004 … 10.5 10.9 (.4) 2005 … 6.4 4.9 1.5 2006 … 18.4 15.8 2.6 2007 … 11.0 5.5 5.5 2008 … (9.6) (37.0) 27.4 2009 … 19.8 26.5 (6.7) 2010 … 13.0 15.1 (2.1)复合年收益 - 1965-2010 … 20.2% 9.4% 10.8 总体收益 - 1964-2010 … 490,409% 6,262% 注：数据为日历年，但以下情况除外：1965 年和 1966 年，截至 9/30 的年度； 1967 年，截至 12 月 31 日的 15 个月。从 1979 年开始，会计规则要求保险公司按市场价值而不是按成本或市场两者中的较低者对所持有的股本证券进行估值，而这正是以前的要求。在此表中，伯克希尔哈撒韦公司 1978 年的业绩已重新表述，以符合更改后的规则。在所有其他方面，结果均使用最初报告的数字进行计算。标准普尔 500 指数数据为税前数据，而伯克希尔指数数据为税后数据。如果像伯克希尔这样的公司只是拥有标准普尔 500 指数并缴纳适当的税款，那么当该指数显示正回报时，其业绩将落后于标准普尔 500 指数，但当该指数显示负回报时，其业绩将超过标准普尔 500 指数。多年来，税收成本将导致总体滞后相当大。 2

伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司的股东： 2010 年，我们的 A 类和 B 类股票的每股账面价值增长了 13%。在过去 46 年里（即自现任管理层接管以来），账面价值已从 19 美元增长到 95,453 美元，年复合增长率为 20.2%。* 2010 年的亮点是我们对伯灵顿的收购NorthernSantaFe，购买效果比我预期的还要好。现在看来，拥有这条铁路将使伯克希尔的“正常”盈利能力增加近40%的税前和超过30%的税后。此次收购使我们的股份数量增加了 6%，并使用了 220 亿美元的现金。由于我们很快补充了现金，因此这笔交易的经济效益非常好。当然，“正常的一年”不是伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格或者我可以精确定义的。但是为了估计我们当前的盈利能力，我们设想保险业不会发生特大灾难的一年，并且总体商业环境比 2010 年要好一些，但比 2005 年或 2006 年要弱。使用这些假设，并且我将在“投资”部分解释其他几个，我估计我们目前拥有的资产的正常盈利能力约为税前 170 亿美元和税后 120 亿美元，不包括任何资本收益或损失。查理和我每天都在思考我们如何在此基础上继续发展。我们俩都对 BNSF 的未来充满热情，因为铁路比其主要竞争对手卡车运输具有巨大的成本和环境优势。去年，BNSF 每运输一吨货物，就使用一加仑柴油运输 500 英里，创纪录。这比卡车运输的燃油效率高出三倍，这意味着我们的铁路在运营成本方面拥有重要优势。同时，我们的国家也因温室气体排放减少和对进口石油的需求减少而获益。当交通通过铁路运输时，社会受益。随着时间的推移，美国的货物流动将会增加，BNSF 应该会获得全部收益。铁路需要大量投资才能实现这一增长，但没有人比伯克希尔更有能力提供所需的资金。无论经济多么缓慢，或者市场多么混乱，我们的支票都会结清。去年，面对普遍存在的对经济的悲观情绪，我们在财产和设备上花费了 60 亿美元，显示了伯克希尔对资本投资的热情。其中，54 亿美元（即总额的 90%）花在了美国。当然，我们的业务将来会向国外扩张，但未来投资的绝大多数将在国内。 2011年，我们将创下资本支出的新纪录——80亿美元——并且这20亿美元的增量全部花在美国。金钱总是会流向机会，而在美国有很多这样的机会。今天的评论家经常谈论“巨大的不确定性”。但回想一下，例如1941年12月6日、1987年10月18日和2001年9月10日。无论今天多么平静，明天总是充满不确定性。 * 本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的 A 股。 B 股的数字是 A 股的 1/1500。 3

不要让这个现实吓到你。在我的一生中，政治家和专家们不断抱怨美国面临的可怕问题。然而，现在的公民的生活比我出生时好六倍。末日预言者忽视了一个确定的最重要因素：人类的潜力远未耗尽，而美国释放这种潜力的体系——这个体系在两个多世纪以来一直创造着奇迹，尽管经常中断经济衰退甚至内战仍然存在且有效。我们天生并不比建国时更聪明，也并不比我们建国时更努力。但环顾四周，你会发现一个超出任何殖民地公民梦想的世界。现在，正如 1776 年、1861 年、1932 年和 1941 年一样，美国最好的日子就在前方。绩效查理和我认为，那些受托处理他人资金的人应该在担任管理职务之初就制定绩效目标。由于缺乏这样的标准，管理层很容易射出绩效之箭，然后在目标所在的地方画出靶心。就伯克希尔哈撒韦公司而言，我们很久以前就告诉过你，我们的工作是以高于标准普尔 500 指数增长（包括股息）的速度增加每股内在价值。有些年份我们成功，有些年份我们失败。但是，如果我们无法随着时间的推移实现这一目标，那么我们就没有为我们的投资者做任何事情，他们本身可以通过拥有指数基金实现同等或更好的结果。当然，挑战在于内在价值的计算。分别向查理和我提出这个任务，你会得到两个不同的答案。精确是不可能的。因此，为了消除主观性，我们在衡量我们的业绩时使用了一个低调的内在价值代理——账面价值。可以肯定的是，我们的一些业务的价值远远超过其账面价值。（在本报告的后面，我们将介绍一个案例研究。）但由于溢价很少每年大幅波动，因此账面价值可以作为跟踪磨损情况的合理工具。第2页的表格显示了我们相对于标准普尔指数的46年记录，早年的表现相当不错，现在只能令人满意。我们要强调的是，丰收的岁月将一去不复返。我们目前管理的巨额资本消除了任何卓越表现的机会。然而，我们将努力取得高于平均水平的结果，并认为您保持我们达到该标准是公平的。应该指出的是，年度数据既不能被忽视，也不能被视为至关重要。地球绕太阳运动的速度与投资理念或经营决策取得成果所需的时间并不同步。例如，在 GEICO，我们去年热情地花费了 9 亿美元进行广告，以吸引那些不能立即为我们带来利润的保单持有人。如果我们能够有效地花费两倍的金额，我们会很乐意这样做，尽管短期结果会受到进一步的惩罚。许多对铁路和公用事业运营的大型投资也着眼于未来的回报。为了让您对绩效有更长远的了解，我们在首页上将第 2 页的年度数据重新转换为一系列五年期间的数据。总的来说，这样的时期有 42 个，它们讲述了一个有趣的故事。从比较的角度来看，我们最好的几年结束于 20 世纪 80 年代初。然而，市场的黄金时期出现在接下来的 17 年中，尽管我们的相对优势缩小了，但伯克希尔哈撒韦却取得了出色的绝对回报。 1999 年之后，市场陷入停滞（或者您已经注意到这一点了吗？）。因此，伯克希尔自那时以来相对于标准普尔指数取得的令人满意的表现仅带来了中等的绝对结果。展望未来，我们希望平均成绩比标准普尔指数好几个点——当然，这个结果远非确定无疑。如果我们成功实现这一目标，我们几乎肯定会在股市表现不佳的年份产生更好的相对结果，并在强劲的市场中遭受更差的结果。 4

伯克希尔公司业绩与标普 500 五年期的比较标普 500 指数每股账面价值与股息的年度百分比变化相对伯克希尔包含的结果五年期 (1) (2) (1)-(2) 1965-1969… 17.2 5.0 12.2 1966-1970… 14.7 3.9 10.8 1967-1971… 13.9 9.2 4.7 1968-1972… 16.8 7.5 9.3 1969-1973… 17.7 2.0 15.7 1970-1974… 15.0 (2.4) 17.4 1971-1975… 13.9 3.2 10.7 1972-1976… 20.8 4.9 15.9 1973-1977… 23.4 (0.2) 23.6 1974-1978… 24.4 4.3 20.1 1975-1979… 30.1 14.7 15.4 1976-1980… 33.4 13.9 19.5 1977-1981… 29.0 8.1 20.9 1978-1982… 29.9 14.1 15.8 1979-1983… 31.6 17.3 14.3 1980-1984… 27.0 14.8 12.2 1981-1985… 32.6 14.6 18.0 1982-1986… 31.5 19.8 11.7 1983-1987… 27.4 16.4 11.0 1984-1988… 25.0 15.2 9.8 1985-1989… 31.1 20.3 10.8 1986-1990… 22.9 13.1 9.8 1987-1991… 25.4 15.3 10.1 1988-1992… 25.6 15.8 9.8 1989-1993… 24.4 14.5 9.9 1990-1994… 18.6 8.7 9.9 1991-1995… 25.6 16.5 9.1 1992-1996… 24.2 15.2 9.0 1993-1997… 26.9 20.2 6.7 1994-1998… 33.7 24.0 9.7 1995-1999… 30.4 28.5 1.9 1996-2000… 22.9 18.3 4.6 1997-2001… 14.8 10.7 4.1 1998-2002… 10.4 (0.6) 11.0 1999-2003… 6.0 (0.6) 6.6 2000-2004… 8.0 (2.3) 10.3 2001-2005… 8.0 0.6 7.4 2002-2006… 13.1 6.2 6.9 2003-2007… 13.3 12.8 0.5 2004-2008… 6.9 (2.2) 9.1 2005-2009… 8.6 0.4 8.2 2006-2010年… 10.0 2.3 7.7 注：前两期为上一年9月30日起的五年。第三期为1966年9月30日至1971年12月31日的63个月。其他期间均为日历年。第 2 页上的其他注释也适用于本表。 5

内在价值——今天和明天虽然伯克希尔的内在价值无法精确计算，但其三个关键支柱中的两个是可以衡量的。当我们对伯克希尔的价值做出自己的估计时，查理和我在很大程度上依赖于这些衡量标准。价值的第一个组成部分是我们的投资：股票、债券和现金等价物。截至年底，这些资产的市场价值总计 1,580 亿美元。保险浮动资金——我们在保险业务中暂时持有的不属于我们的资金——为四项投资提供了 660 亿美元的资金。只要保险承保盈亏平衡，这种浮动资金就是“自由”的，这意味着收到的保费等于我们产生的损失和费用。当然，承保结果是不稳定的，在利润和损失之间不稳定地波动。不过，在我们的整个历史中，我们一直盈利可观，我也预计我们未来的平均业绩将达到收支平衡或更好。如果我们这样做，我们所有的投资——那些由浮存金和留存收益资助的投资——都可以被视为伯克希尔股东的价值要素。伯克希尔价值的第二个组成部分是来自投资和保险承保以外来源的收益。这些收益由我们的 68 家非保险公司提供，详见第 106 页。在伯克希尔成立的早期，我们专注于投资方面。然而，在过去的二十年里，我们越来越强调非保险业务盈利的发展，这种做法将会持续下去。下表说明了这种转变。在第一个表中，我们从 1970 年（我们进入保险业三年后）开始每隔十年展示每股投资。我们排除了那些适用于少数股东利益的投资。每股复利每年增加年末投资期间每股投资 1970 … $ 66 1980 … 754 1970-1980 27.5% 1990 … 7,798 1980-1990 26.3% 2000 … 50,229 1990-2000 20.5% 2010 … 94,730 2000-2010 6.6% 尽管我们的每股投资在过去 40 年期间的复合年增长率为 19.9%，但由于我们专注于使用资金购买运营业务，因此我们的增长率大幅放缓。这种转变的回报如下表所示，它说明了我们的非保险业务的收益是如何增加的，同样是在每股基础上并在适用的少数股东权益之后。每股复合年增长率年度税前盈利期间每股税前盈利 1970 … $ 2.87 1980 … 19.01 1970-1980 20.8% 1990 … 102.58 1980-1990 18.4% 2000 … 918.66 1990-2000 24.5% 2010 … 5,926.04 2000-2010 20.5% 6

四十年来，我们的每股税前非保险收益复合年收益为 21.0%。同期，伯克希尔的股价每年以22.1%的速度上涨。随着时间的推移，你可以预期我们的股价将与伯克希尔的投资和收益大致同步变化。市场价格和内在价值价值往往遵循截然不同的路径——有时会持续很长时间——但最终它们会相遇。内在价值计算还有第三个更主观的要素，可以是正值，也可以是正值。负面：留存收益未来配置的有效性。我们以及许多其他人企业在未来十年内保留的利润可能会等于甚至超过我们目前的资本一些公司会将这些保留的美元变成五美分，另一些则变成两美元。这个“他们会用钱做什么”因素必须始终与 “我们现在拥有什么”计算，以便我们或任何人能够对公司的资产做出合理的估计内在价值。那是因为当管理层重新投资他的份额时，外部投资者袖手旁观公司的盈利。如果首席执行官能够出色地完成这项工作，那么再投资的前景就会增加公司当前价值；如果首席执行官的才能或动机受到怀疑，那么今天的价值就必须打折扣。这结果的差异可能是巨大的。西尔斯·罗巴克或蒙哥马利手中的一美元当时价值 20 世纪 60 年代末，沃德的首席执行官的命运与山姆·沃尔顿 (Sam Walton) 所托付的达多拉的命运截然不同。

查理和我希望非保险业务的每股收益继续增加体面的利率。但随着数字的增加，这项工作也变得更加艰巨。我们需要我们的良好表现当前的业务和更多的重大收购。我们已经准备好了。我们的大象枪已经重新装弹了，我的扳机手指发痒。我们拥有的几个重要优势部分抵消了我们的规模锚定。首先，我们拥有一个一支由真正熟练的管理人员组成的骨干队伍，他们对自己的运营和伯克希尔有着不同寻常的承诺。我们的许多首席执行官都是独立富有的，他们工作只是因为他们热爱自己所做的事情。他们是志愿者，而不是雇佣兵。因为没有人能为他们提供一份他们更喜欢的工作，所以他们不会被诱惑离开。在伯克希尔哈撒韦，经理们可以专注于经营自己的业务：他们不必参加在总部既没有财务担忧，也没有华尔街的骚扰。他们只是每两年收到我的一封信（转载于第 104-105 页）并在他们愿意时给我打电话。他们的愿望有所不同：有经理去年我没有和他说话，但我几乎每天都和他说话。我们的信任在于人而不是流程。“雇用好，管理少”的代码适合我和他们。伯克希尔的首席执行官有多种形式。有些人拥有 MBA 学位；其他人从未完成大学学业。一些使用预算和按书本类型；其他人凭感觉行事。我们的团队就像棒球队由具有截然不同击球风格的落星组成。很少需要改变我们的阵容。我们的第二个优势涉及我们企业收入的分配。会面后为了满足这些企业的需求，我们还有大量的剩余资金。大多数公司都将自己限制在将资金再投资于他们所经营的行业。然而，这通常会限制他们资本配置的“宇宙”既很小，又远远低于更广阔的世界。对少数可用机会的竞争往往会变得激烈。卖方占据上风，因为如果她是参加许多男孩的聚会中唯一的女性，那么女孩可能会这样。这种不平衡的情况会很棒对于女孩来说，黄油对于男孩来说很糟糕。在伯克希尔，我们在配置资本时不会面临制度限制。查理和我只是有限的取决于我们了解可能收购的未来的能力。如果我们清除了这个障碍——而且我们经常这样做不能将任何人的机会与其他人进行比较。 7

当我 1965 年控制伯克希尔时，我并没有利用这一优势。伯克希尔当时只涉足纺织业，在过去的十年里它损失了大量资金。我能做的最愚蠢的事情就是寻求“机会”来改善和扩大现有的纺织业务——所以多年来我正是这么做的。然后，在最后一次辉煌的爆发中，我买下了另一家纺织公司。啊啊啊！最终，我开始进入保险业，然后进入其他行业。这种“世界就是我们的牡蛎”的优势甚至还有一个补充：除了评估一家企业相对于其他企业的吸引力之外，我们还衡量企业在有价证券中的可用止损机会，这是大多数管理层不会进行的比较。通常情况下，企业的定价相对于股票债券投资可能获得的收益来说高得离谱。在这种时刻，我们购买证券并等待时机。我们在资本配置方面的灵活性占了我们迄今为止取得的大部分进展。我们已经能够从喜诗糖果公司或美国商业资讯公司（两个四家经营最好的企业，但也有两个提供有限的再投资机会）中赚取资金，并将其用作购买 BNSF 所需的股份的一部分。我们的最后一个优势是伯克希尔公司弥漫的难以复制的文化。在商业中，文化很重要。首先，代表您的董事像所有者一样思考和行事。他们获得象征性的补偿：没有期权，没有限制性股票，就此而言，几乎没有现金。我们不向他们提供董事和高级管理人员责任保险，而几乎所有其他大型上市公司都提供这种保险。如果他们搞砸了你的钱，他们也会损失自己的钱。撇开我所持有的股份不谈，董事们及其家族拥有的伯克希尔股票价值超过 30 亿美元。因此，我们的董事以强烈的兴趣和所有者的眼光来监控伯克希尔的行为和结果。你和我很幸运有大量的管理者。同样的所有者导向在我们的经理中也很盛行。在许多情况下，这些人寻求伯克希尔作为他们及其家族长期拥有的企业的收购者。他们具有所有者心态，而我们提供了一个鼓励他们保留这种心态的环境。拥有热爱自己业务的经理是一个不小的优势。文化自我传播。温斯顿·丘吉尔曾经说过：“你塑造了你的房子，房子也塑造了你。”这句话也适用于企业。官僚程序会导致更多的官僚主义，帝国企业宫殿会引发专横的行为。（正如一位调侃者所说，“当你坐进汽车后座而汽车一动不动时，你就知道你不再是首席执行官了。”）在伯克希尔的“全球总部”，我们的年租金为 270,212 美元。此外，家庭办公室在家具、艺术品、可乐机、午餐室、高科技设备（凡是你能想到的）方面的投资总计 301,363 美元。只要查理和我对待你的钱就像对待我们自己的钱一样，伯克希尔的经理们也可能会小心对待它。我们的薪酬计划、我们的年会，甚至我们的年度报告都是为了强化伯克希尔文化，并使其能够排斥和驱逐具有不同倾向的经理。这种文化每年都在变得更加强大，并且在查理和我离开现场后很长一段时间内它仍将保持原样。我们需要我刚才描述的所有优势才能做得相当好。我们的经理会交付；你可以指望这一点。但是查理和我能否坚持我们的资本配置，部分取决于收购的竞争环境。你将得到我们最好的努力。 GEICO 现在让我告诉你一个故事，它将帮助你了解企业的内在价值如何远远超过其账面价值。讲述这个故事也让你有机会重温一些美好的回忆。六十年前的上个月，GEICO 进入了我的生活，注定会以巨大的方式改变我的生活。当时我是哥伦比亚大学的一名 20 岁研究生，选择去那里是因为我的英雄本·格雷厄姆在学校教每周一次的课程。 8

有一天，我在图书馆查阅了本在《美国名人录》中的条目，发现他是政府雇员保险公司（现称为 GEICO）的董事长。我对保险一无所知，也从未听说过这家公司。然而，图书管理员引导我查阅了一份关于保险公司的大纲，在读完 GEICO 的页面后，我决定去参观一下这家公司。接下来的星期六，我登上了开往华盛顿的早班火车。唉，当我到达公司总部时，大楼已经关门了。然后我开始疯狂地敲门，直到最后看门人出现。我问他办公室里是否有人可以和我说话，他带我去找周围唯一的一个人，洛里默·戴维森。那是我的幸运时刻。在接下来的四个小时里，“戴维”给我上了有关保险和 GEICO 的知识。这是一段美好友谊的开始。此后不久，我从哥伦比亚大学毕业，成为奥马哈的一名股票销售员。当然，GEICO 是我的首要推荐，它让我在数十个客户中取得了良好的开端。 GEICO 还大幅提升了我的净资产，因为在遇见戴维后不久，我就将我的 9,800 美元投资组合中的 75% 投资于股票。（即使如此，我感觉过于多元化。）随后，戴维成为 GEICO 的首席执行官，在他退休几年后的 1970 年代中期陷入困境之前，将公司带到了梦想的高度。当这种情况发生时，股价下跌了 95% 以上，伯克希尔在市场上购买了该公司约三分之一的股份，由于 GEICO 回购了自己的股票，这一比例多年来增加到了 50%。伯克希尔在这一半业务上的成本为 4600 万美元。（尽管我们的仓位规模很大，但我们对运营没有任何控制权。）然后，我们在 1996 年初购买了 GEICO 剩余的 50%，这促使 95 岁的戴维制作了一盘录像带，表示他非常高兴他心爱的 GEICO 将永久留在伯克希尔。（他还开玩笑地总结道，“下次，沃伦，请预约。”）过去 60 年间，GEICO 发生了很多事情，但其核心目标是为美国人节省大量金钱关于他们购买汽车保险的信息 - 保持不变。（请致电 1-800-847-7536 或 www.GEICO.com。）换句话说，通过应得的业务来获得保单持有人的业务。围绕这一目标，该公司已成长为美国第三大汽车保险公司，市场份额为8.8%。 1993 年 GEICO 首席执行官托尼·尼斯利 (Tony Nicely) 接任时，该份额为 2.0%，十多年来一直维持在这个水平。在托尼·尼斯利 (Tony Nicely) 的领导下，GEICO 变成了一家不同的公司，找到了持续增长的道路，同时保持承保纪律并保持较低的成本。让我量化一下托尼的成就。1996 年，我们购买了尚未拥有的 GEICO 50% 的股份，成本约为 23 亿美元。这个价格意味着 100% 的价值为 46 亿美元。当时 GEICO 的有形净资产为 19 亿美元。隐含价值超过有形净值的部分——27亿美元——就是我们当时估计 GEICO 的“商誉”的价值。该商誉代表了当时与 GEICO 做生意的保单持有人的经济价值。 1995年，这些客户向公司支付了28亿美元的保费。因此，我们对 GEICO 客户的估值约为他们每年向该公司支付的费用的 97% (2.7/2.8)。按照行业标准，这是一个非常高的价格。但 GEICO 并不是普通的保险公司：由于该公司成本低廉，其保单持有人始终盈利且异常忠诚。如今，保费金额已达 143 亿美元，并且还在不断增长。然而，我们账上的 GEICO 商誉仅为 14 亿美元，无论 GEICO 的价值增加多少，这一数额都将保持不变。（根据会计规则，如果商誉的经济价值下降，则记下商誉的账面价值，但如果经济价值增加，则保持其不变。）使用我们应用于 1996 年购买的 97% 溢价量标准，GEICO 的经济商誉今天的实际价值约为 140 亿美元。从现在起的十年和二十年后，这个价值可能会更高。GEICO – 一个良好的开端2011 年——是不断给予的礼物。 9

一个不小的脚注：在托尼的领导下，GEICO 开发了该国最大的个人保险之一线路保险公司，主要向 GEICO 汽车保险客户销售房主保单。这项业务，我们代表了许多与我们无关的保险公司。他们承担风险；我们只需签字去年，我们通过该代理机构销售了 769,898 份新保单，比前一年增长了 34%。这项活动帮助我们的明显方式是它产生佣金收入；同样重要的是它进一步加强我们与保单持有人的关系，帮助我们留住他们。爱荷华对托尼和戴维负有巨大的责任（而且，想想看，还有那个看门人）。

现在，让我们来看看伯克希尔的四大板块。每个公司的资产负债表都截然不同其他人的收入特征。将它们放在一起因此会妨碍分析。所以我们将展示它们作为四个独立的企业，这是查理和我对它们的看法。我们将首先关注保险、伯克希尔的核心业务以及推动我们发展的引擎。多年来的扩张。保险财产伤亡（“P/C”）保险公司预先收取保费并随后支付索赔。在极端情况下，例如某些工人赔偿事故引起的赔偿可能会持续数十年。这先收后付的模式让我们持有大量资金——我们称之为“浮动资金”——最终将流向其他的。与此同时，我们可以为了伯克希尔的利益而投资这些流通股。尽管个别政策和主张来来去去，我们持有的流通量相对于溢价量而言仍然非常稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮动资金也在增长。我们是如何成长的：看看下表：漂浮年末（单位：百万美元） 1970 … $ 39 1980 … 237 1990 … 1,632 2000 … 27,871 2010 … 65,832 如果我们的保费超过我们的费用和最终损失的总和，我们将登记承保利润这增加了我们浮动产生的投资收入。当这样的利润发生时，我们享受免费使用金钱——更好的是，持有它可以获得报酬。唉，保险公司想要取得令人满意的结果却创造了激烈的竞争，在大多数年份都非常激烈，导致财产保险行业作为一个整体以较低的速度运营。重大承保损失。实际上，这种损失是该行业为保持流通而付出的代价。例如，州 Farm 是迄今为止该国最大的保险公司，也是一家管理良好的公司，在过去十年中的七年。在此期间，其承保损失总额超过 200 亿美元。在伯克希尔，我们现在已经连续八年实现承保盈利，我们的总承保利润该期间的承保收益为 170 亿美元。我相信我们很可能会继续承保在未来的大部分（当然不是全部）年份里都能盈利。如果我们做到了这一点，我们的浮动将会比免费。我们将受益，就像如果有人向我们存入 660 亿美元，并支付安全费用来持有一样它的钱，然后让我们为了我们自己的利益而投资它的资金。 10

让我再次强调，无成本浮动并不是作为财产险行业的预期结果。整体：在大多数年份，行业保费不足以支付索赔和费用。因此，几十年来，该行业的整体有形资产回报率远远低于其实现的平均回报率美国工业的糟糕表现几乎肯定会持续下去。伯克希尔杰出的经济学仅存因为我们有一些经验丰富的经理经营着一些不寻常的业务。我们已经告诉过您有关 GEICO 的信息，但我们还有另外两个非常大的行动，还有许多较小的行动，每个行动都有自己的方式。

首先是伯克希尔·哈撒韦再保险公司，由阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 运营。阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 负责确保无人承担的风险别人有意愿或者有资本去承担。他的行动结合了能力、速度、果断以及大多数重要的是，他们的大脑在保险业中是独一无二的。然而，伯克希尔哈撒韦从未面临风险这与我们的资源不相称。事实上，我们比大多数大型保险公司保守得多在这方面。在过去的一年里，阿吉斯显着增加了他的人寿再保险业务，每年发展溢价金额约为 20 亿美元，这种情况将在几十年内重复出现。从 1985 年开始，Ajit 已创建了流动资金达 300 亿美元的保险业务，巨大的承保利润，这是任何其他保险公司的首席执行官都无法企及的壮举。由他的他的成就使伯克希尔的价值增加了数十亿美元。甚至氪石反弹阿吉特。

我们还有另一家保险巨头 General Re，由 Tad Montross 管理。归根结底，健全的保险运作需要四项纪律：(1)了解秋季风险这可能会导致政策损失；（2）对实际暴露可能性的保守评估造成损失和可能的成本；(3) 溢价的设定将带来平均利润，在弥补预期损失成本和运营费用后；以及 (4) 如果发生以下情况，则愿意放弃无法获得适当的保费。许多保险公司通过了前三项测试，但第四项却未及格。代理机构和经纪人，或者仅仅是由睾酮驱动的首席执行官拒绝接受销量萎缩，导致许多保险公司以适当的价格承保业务。“其他人正在做它该做的事，我们必须做得很好”咒语任何行业都会遇到麻烦，但保险除外。塔德遵守了所有四项保险规定，这在他的结果中得到了体现。Re’shuge 将军在他的领导下，浮存金比无成本浮存金要好，而且我们预计，平均而言，它将继续如此。

最后，我们拥有一群规模较小的公司，其中大多数专门从事行业的奇怪角落。保险世界。总的来说，他们的业绩一直是盈利的，如下表所示，查理和我很珍惜这些公司和他们的经理。以下是我们财产保险和人寿保险业务四个部分的记录：承保利润年末浮动（单位：百万）保险业务 2010 2009 2010 2009 通用再保险公司 … $ 452 $ 477 $20,049 $21,014 BH再保险… 176 250 30,370 27,753 政府雇员保险公司… 1,117 649 10,272 9,613 其他小学… 268 84 5,141 5,061 $2,013 $1,460 $65,832 $63,441 在大型保险业务中，伯克希尔给人的印象是世界上最好的。 11

制造、服务和零售业务我们在伯克郡这一地区的活动涵盖海滨。不过，让我们看一下整个集团的资产负债表和收益表摘要。资产负债表 12/31/10（单位：百万）资产负债及股本现金及等价物 … $ 2,673 应付票据 … $ 1,805 应收账款及应收票据 … 5,396 其他流动负债 … 8,169 库存 … 7,101 流动负债总额 … 9,974 其他流动资产 … 550 总流动资产 … 15,720 商誉和其他无形资产 … 16,976 递延税款 … 3,001 固定资产 … 15,421 定期债务和其他负债 … 6,621 其他资产 … 3,029 股本 … 31,550 $51,146 $51,146收益表（单位：百万） 2010 2009 2008 收入 … $66,610 $61,665 $66,099 运营费用（包括 2010 年折旧 1,362 美元、2009 年 1,422 美元和 2008 年 1,280 美元） … 62,225 59,509 61,937 利息支出 … 111 98 139 税前盈利 … 4,274* 2,058* 4,023* 所得税和非控股权益 … 1,812 945 1,740 净利润 … $ 2,462 $ 1,113 $ 2,283 *不包括采购会计调整。这组公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，不一而足。一些企业享有极好的经济效益，以税后 25% 到 100% 以上的非杠杆净有形资产来衡量。其他的则产生 12-20% 的良好回报。不幸的是，由于我在资本配置工作中犯了一些严重错误，一些公司的回报率非常低。产生这些错误的原因是我错误地判断了我所收购的企业的竞争实力或所经营行业的未来经济状况。我在进行收购时尝试着眼于十年或二十年，但有时我的视力很差。本节中的大多数公司去年都提高了盈利，并创下了四项记录。让我们首先看看那些破纪录的公司。 • 我们的电子元件分销商 TTI 的销售额比之前的高点（2008 年记录）高出 21%，税前收益比之前的记录高出 58%。其销售增长跨越三大洲，其中北美为 16%，欧洲为 26%，亚洲为 50%。 TTI 经销的数千种商品平淡无奇，其中许多售价不到一美元。 TTI 卓越业绩的魔力是由其首席执行官保罗·安德鲁斯 (Paul Andrews) 及其同事创造的。 12

• 我们的房车和船舶制造商 Forest River 的销售额达到创纪录的近 20 亿美元，盈利也创历史新高。 Forest River 有 82 家工厂，但我还没有参观过其中一家（或者是总部）。没有必要；该公司首席执行官皮特·利格尔 (Pete Liegl) 的运营非常出色。来年会上看看他的产品。更好，买一个。 • 我们的农用设备公司 CTB 再次创造了盈利记录。我在 2008 年年度报告中告诉过您有关该公司首席执行官 Vic Mancinelli 的信息。他只是不断变得更好。 2002 年，伯克希尔哈撒韦公司向 CTB 支付了 1.4 亿美元。此后，该公司已向我们支付了 1.6 亿美元的股息，并消除了 4,000 万美元的债务。去年它的税前收入为 1.06 亿美元。生产率的提高在很大程度上推动了这一增长。当我们购买 CTB 时，每位员工的销售额为 189,365 美元；现在为 405,878 美元。 • 你相信鞋子吗？由吉姆·伊斯勒 (Jim Issler) 经营的 H.H. 布朗 (H.H. Brown) 以其“Born”品牌而闻名，创下了销售和盈利新纪录（得益于其在年度会议上销售 1,110 双鞋）。吉姆出色地适应了重大的行业变化。值得一提的是，他的工作是由 89 岁的弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney) 监督的，他是一位出色的商人，但与他在高尔夫球场上打赌仍然是一个危险的家伙。该领域逐年进步的一个重大故事发生在 NetJets。我无法夸大 Dave Sokol 在这家公司取得的成就的广度和重要性，该公司是喷气式飞机部分所有权的领先提供商。 NetJets 长期以来一直在运营上取得成功，2010 年的市场份额是其最接近的竞争对手的五倍。我们压倒性的领导力源自一支由飞行员、机械师和维修人员组成的优秀团队。2010 年，这支团队再次出色地完成了工作，客户满意度（如我们的定期调查所示）创下了新高。尽管 NetJets 一直是客户的赢家，但自 1998 年收购以来，我们的财务业绩却失败了。在截至 2009 年的 11 年里，该公司报告的税前总亏损为 1.57 亿美元，这一数字被远远低估了，因为 NetJets 的借款成本是通过免费使用伯克希尔信贷获得的巨额补贴。如果 NetJets 单独运营，其多年来的损失将会增加数亿美元。我们现在向 NetJets 收取适当的伯克希尔担保费用。尽管收取这笔费用（2010 年达到 3800 万美元），NetJets 2010 年的税前利润为 2.07 亿美元，比 2009 年增加了 9.18 亿美元。戴夫对管理层的快速重组以及公司采购和支出政策的合理化避免了现金大量流失，将伯克希尔唯一的主要业务问题转变为稳定盈利的运营。与此同时，Dave 保持了 NetJets 在安全和服务方面业界领先的声誉。在许多重要方面，我们的培训和操作标准远远高于美国联邦航空局 (FAA) 的要求。保持顶级标准是正确的做法，但我也有一个自私的理由来支持这项政策。我和我的家人已经乘坐 NetJets 飞行了 5,000 多个小时（相当于七个月每天 24 小时在空中飞行），并且将来还会飞行数千小时。我们没有受到任何特殊待遇，并且使用了至少 100 架飞机和 300 名机组人员的随机组合。无论是哪架飞机或机组人员，我们始终知道我们正在与训练有素的私人航空飞行员一起飞行。我们的制造、服务和零售行业中收入最高的公司是 Marmon，该公司拥有 130 家企业。我们将按照计划从 Pritzker 家族手中购买该公司 17% 的股票，从而很快将我们在这家公司的所有权增加到 80%。成本约为15亿美元。然后，我们将在 2013 年或 2014 年购买剩余的普利兹克股份，以家族选择的日期为准。弗兰克·普塔克 (Frank Ptak) 经营马蒙 (Marmon) 表现出色，我们期待 100% 的所有权。 13

除了马蒙之外，这个领域的两个收入最高的人是伊斯卡和麦克莱恩。两人都有着辉煌的岁月。 2010 年，格雷迪·罗齐尔 (Grady Rosier) 的麦克莱恩 (McLane) 进入葡萄酒和烈酒分销业务，以补充其作为食品、香烟、糖果和杂货分销商的 320 亿美元业务。在采购乔治亚州和北卡罗来纳州的运营商 EmpireDistributors 时，我们与该公司充满活力的首席执行官大卫·卡恩 (David Kahn) 合作。到年底，他已经完成了他的第一笔收购——田纳西州的地平线葡萄酒和烈酒公司。伊斯卡的利润在 2010 年增长了 159%，2011 年我们可能会远远超过经济衰退前的水平。全世界的销售额都在增长，特别是在亚洲。感谢 Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 和 Danny Goldman 的出色表现，远远优于伊斯卡的主要竞争对手。所有这些都是好消息。然而，我们与房屋建筑相关的业务仍在苦苦挣扎。 Johns Manville、MiTek、Shaw 和 AcmeBrick 保持了竞争地位，但利润却远低于几年前的水平。 2010 年，这些业务的税前利润合计为 3.62 亿美元，而 2006 年为 13 亿美元，而且其就业人数减少了约 9,400 人。住房复苏可能会在一年左右开始。无论如何，它肯定会在某个时刻发生。因此：(1) 在 MiTek，我们在过去 11 个月内进行了或承诺进行了五次补强收购； (2) 在 Acme，我们最近刚刚以 5000 万美元收购了阿拉巴马州领先的砖块制造商； (3)JohnsManville 正在俄亥俄州建造一座耗资 5500 万美元的屋顶膜厂，将于明年完工； (4) 2011 年，Shaw 将在工厂和设备上花费 2 亿美元，所有这些都位于美国。这些企业在经济衰退时表现强劲，退出时表现更加强劲。在伯克希尔，我们的前景是永远的。受监管的资本密集型企业我们拥有两家非常大的企业，BNSF 和 MidAmerican Energy，它们具有区别于我们许多其他企业的重要共同特征。因此，我们在这封信中给了他们自己的部门，并在我们的 GAAP 资产负债表和损益表中划分了他们的财务统计数据。两家公司的一个关键特征是，它们对非常长期、受监管的资产进行了大量投资，这些资产的资金来自大量长期债务，而这些债务不受伯克希尔的担保。我们不需要信用：两家企业都有盈利能力，即使在非常不利的商业条件下，也能充分满足其利息需求。例如，在经济衰退的 2010 年，BNSF 的汽车装载量远低于峰值水平，该公司的利息覆盖率为 6:1。两家公司都受到严格监管，并且都需要不断地对工厂和设备进行重大投资。两者还需要提供高效、客户满意的服务，以赢得社区和监管机构的尊重。作为回报，双方都需要得到保证，他们将能够通过未来的资本投资获得合理的收入。早些时候我解释了铁路对我们国家的未来有多么重要。以吨英里计算，铁路运输占美国城际货运量的 42%，而 BNSF 的运输量比任何其他铁路都多，约占行业总量的 28%。稍有数学就会告诉您，美国城际货运量下降了 11% 以上。是由 BNSF 运输的。鉴于人口向西方转移，我们的份额可能会更高。所有这些加起来就意味着巨大的责任。我们是美国经济循环系统的重要组成部分，有义务不断维护和改进我们 23,000 英里的轨道及其附属桥梁、隧道、发动机和汽车。在开展这项工作时，我们必须预见社会的需求，而不仅仅是对其做出反应。为了履行我们的社会义务，我们的支出将经常远远超过我们的折旧，2011 年这一超额金额将达到 20 亿美元。我相信我们将通过巨额增量投资获得适当的回报。明智的监管和明智的投资是同一事物的两面。在中美，我们参与了类似的“社会契约”。我们预计将投入不断增加的资金来满足四个客户的未来需求。如果我们同时可靠且高效地运营，我们知道我们将从这些投资中获得公平的回报。 14

MidAmerican 为美国 240 万客户提供电力，是爱荷华州、怀俄明州和犹他州最大的供应商，也是其他州的重要供应商。我们的管道运输全国 8% 的天然气。显然，数百万美国人每天都依赖电力。 MidAmerican 为其所有者（伯克希尔的权益为 89.8%）及其客户提供了出色的业绩。 2002 年，中美公司收购北方天然气管道后不久，该公司作为一条管道的业绩被该领域的权威机构评为最后的 43 名（满分 43 名）。在最近发布的报告中，北方自然公司排名第二。榜首的位置是你的另一条管道克恩河。在其电力业务中，中美洲有着可比的记录。自从我们 1999 年购买了那里的业务以来，爱荷华州的电费一直没有增加。在同一时期，该州的另一家主要电力公司已将价格提高了 70% 以上，现在的费率远远高于我们。在两个公用事业公司并存的某些大都市地区，四个客户的电费远远低于邻居的电费。我告诉他们，如果它们位于我们的服务区域，类似的房屋在该地区的售价会更高。到 2011 年底，MidAmerican 将拥有 2,909 兆瓦的风力发电容量，超过美国任何其他受监管的电力公司。 MidAmerican 投资或承诺风电的总金额高达 54 亿美元。我们可以进行此类投资，因为中美公司保留了其所有收益，这与其他公用事业公司通常支付大部分预期收益不同。正如您现在所知道的，我为 BNSF 的马特·罗斯和大卫·索科兰格雷格·阿贝拉特为我们的社会所取得的成就感到自豪。中美洲。我也为他们为伯克希尔股东所取得的成就感到自豪和感激。以下相关数字：中美洲收入（百万）2010 2009 英国公用事业… $ 333 $ 248爱荷华州公用事业 … 279 285 西部公用事业 … 783 788 管道 … 378 457 家庭服务 … 42 43 其他（净） … 47 25 未计公司利息和税项前营业利润 … 1,862 1,846 伯克希尔以外的利息 … (323) (318) 伯克希尔初级债务利息… (30) (58) 所得税… (271) (313) 净收益… $1,238 $1,157 适用于伯克希尔的收益* … $1,131 $1,071 *包括伯克希尔 2010 年赚取的利息（扣除相关所得税）为 19 美元，2009 年为 38 美元。 BNSF（历史会计截至 2010 年 2 月 12 日；随后购买会计）（单位：百万） 2010 2009 收入 … $16,850 $14,016 营业利润 … 4,495 3,254 利息（净额） … 507 613 税前收益… 3,988 2,641 净利润… 2,459 1,721 15

金融和金融产品这是我们最小的部门，包括两家租赁公司 XTRA（拖车）和 CORT（家具），以及全国领先的活动房屋生产商和融资商 ClaytonHomes。尽管基数非常低，但我们的租赁业务去年的业绩均有所改善。 XTRA 将其设备利用率从 2009 年的 63% 提高到 2010 年的 75%，从而将税前收益从 2009 年的 1,700 万美元提高到 3,500 万美元。随着时间的推移，CORT 的业务不断增长，并显着收紧了运营。合并后的税前业绩从 2009 年的亏损 300 万美元增加到 2010 年的利润 1800 万美元。在克莱顿，我们生产了 23,343 套房屋，占行业总数 50,046 套的 47%。与 1998 年的高峰年相比，当时生产了 372,843 套房屋。（当时哈丹行业份额为 8%。）无论在什么情况下，去年的情况都很糟糕，但我在 2009 年报告中评论的融资问题继续加剧了困境。解释一下：我们政府的住房融资政策，通过联邦住房管理局、房地美和房利美可接受的贷款来表达，最喜欢现场建造的房屋和工作，以限制活动房屋提供的价格优势。我们为活动房屋买家提供的资金比任何其他公司都多。因此，我们的经验对于那些准备彻底改革我国住房贷款做法的各方应该具有指导意义。让我们来看看。克莱顿拥有其发起的 200,804 笔抵押贷款。（它还购买了一些抵押贷款组合。）在这些合同开始时，我们借款人的平均 FICO 评分为 648，其中 47% 为 640 或以下。您的银行家会告诉您，具有此类分数的人通常被视为信用有问题。尽管如此，我们的投资组合在压力条件下表现良好。以下是我们在过去五年中原始贷款的损失经历：净损失占平均贷款年份的百分比 2006 … 1.53% 2007 … 1.27% 2008 … 1.17% 2009 … 1.86% 2010 … 1.72% 我们的借款人在失业时会遇到麻烦，有健康问题、离婚等。经济衰退对他们造成了沉重打击。但他们想留在家里，而且一般来说，他们借的钱与他们的收入相比是合理的。此外，我们将原始抵押贷款保留在我们自己的账户中，这意味着我们没有将其证券化或以其他方式转售。如果我们在放贷方面犯了愚蠢的错误，我们就会付出代价。这让他们集中了注意力。如果全国各地的购房者都像我们的买家一样行事，美国就不会经历现在的危机。我们的方法很简单，就是获得一笔有意义的首付，并将每月付款固定在收入的合理比例内。这项政策既保证了克莱顿的偿付能力，也让买家留在了自己的家中。拥有住房对大多数美国人来说都是有意义的，特别是在今天较低的价格和低廉的利率下。综合考虑，我做过的第三好的投资是购买自己的房子，尽管如果我租房并用购买的钱购买股票，我会赚更多的钱。（最好的两项投资是结婚戒指。）对于我为房子支付的 31,500 美元，我和我的家人获得了 52 年的投资美好的回忆还有更多。 16

但如果买家的眼睛比钱包更大，而且贷款人通常会受到政府担保的保护——促进了他的幻想。我们国家的社会目标不应该是家庭进入他们梦想的房子，而是把他们安置进他们能买得起的房子。投资下面我们展示了我们的普通股投资，其年末市值超过 10亿美元。 2010年12月31日百分比公司分享公司拥有的成本*市场（单位：百万） 151,610,700 美国运通公司… 12.6 $ 1,287 $ 6,507 225,000,000 比亚迪股份有限公司… 9.9 232 1,182 200,000,000 可口可乐公司 … 8.6 1,299 13,154 29,109,637 康菲石油公司 … 2.0 2,028 1,982 45,022,563 强生 … 1.6 2,749 2,785 97,214,584 卡夫食品公司… 5.6 3,207 3,063 19,259,600 慕尼黑再保险… 10.5 2,896 2,924 3,947,555 浦项制铁 … 4.6 768 1,706 72,391,036 宝洁公司 … 2.6 464 4,657 25,848,838 赛诺菲-安万特 … 2.0 2,060 1,656 242,163,773 Tescoplc … 3.0 1,414 1,608 78,060,769 美国合众银行 … 4.1 2,401 2,105 39,037,142 沃尔玛百货公司… 1.1 1,893 2,105 358,936,125 富国银行… 6.8 8,015 11,123 其他 … 3,020 4,956 市场上持有的普通股总计 … $33,733 $61,513 *这是我们的实际购买价格，也是我们的税基；GAAP“成本”在少数情况下会有所不同，因为所需的增记或减记。我们的报告收益仅反映了我们的投资组合公司支付给我们的股息。然而，去年这些被投资企业的未分配收益超过20亿美元。这些留存收益很重要。根据我们的经验 - 就此而言，根据过去一个世纪投资者的经验 - 未分配收益既没有与市场收益相匹配，也没有超过市场收益，尽管这种方式非常不规律。（事实上，有时这种相关性是相反的。正如一位投资者在 2009 年所说：“这比离婚更糟糕。我失去了一半的净资产，但我仍然有我的妻子。”）未来，我们预计我们的市场收益最终将达到至少等于我们的投资对象保留的收益。

在我们之前对伯克希尔正常盈利能力的估计中，我们做了三项调整：未来的投资收益（但不包括我刚刚得到的未分配收益因素）描述）。第一次调整显然是负面的。去年我们讨论了五大固定收益为我们报告的收益贡献了大量资金的投资。其中之一——我们的瑞士再保险公司注——2011年初被赎回，另外两家——我们的高盛和通用电气优先股——可能到年底就会消失。通用电气有权在 10 月份致电我们的首选并已表示有意这样做。高盛有权在 30 天内通知我们，但有被美联储阻止（祝福它！），不幸的是这可能会给高盛开绿灯不久。 17

所有这三家公司的赎回都必须支付溢价——总计约 14 亿美元—— 但所有的救赎仍然不受欢迎。当它们发生后，我们的盈利能力将大大增强减少了。这就是坏消息。有两个可能的偏移。截至年底，我们持有 380 亿美元的现金等价物 2010 年全年收入微薄。不过，到了某个时候，更高的利率将会回归。他们至少会添加我们的投资收入为 5 亿美元——或许更多。货币市场收益率的这种增长不太可能很快到来。然而，我们将改进的比率纳入估计中是适当的。 “正常”的盈利能力。此外，即使在更高的利率出现之前，我们也可能幸运地找到一个有机会使用我们的一些现金储备来获得可观的回报。那一天对我来说来得太早：更新伊索，一个开着敞篷车的女孩在电话簿里值得五个。此外，我们目前持有的普通股的股息几乎肯定会增加。富国银行可能会获利。美联储，我们对高盛的朋友，已经冻结了过去两年主要银行的股息水平，无论强弱。不过富国银行在经济衰退最糟糕的时期持续繁荣，目前拥有巨大的财务实力和盈利能力，因此被迫维持人为的低支付。（我们不会责怪美联储：因为由于各种原因，危机期间及其后不久的全面冻结令人感到。）在某个时候，也许很快，美联储的限制就会停止。富国银行随后可以恢复股东应得的合理股利政策。那时，我们预计我们的年度股息仅为这一安全保障每年增加数亿美元。我们持有的其他公司也可能增加股息。可口可乐支付了 8800 万美元 1995年，也就是我们购买完股票的第二年。此后，可口可乐每年都会增加股息。在 2011 年，我们几乎肯定会从可口可乐获得 3.76 亿美元，比去年增加 2400 万美元。十年之内，我预计 3.76 亿美元将翻倍。到那个时期结束时，如果看到我们所占的份额，我不会感到惊讶可口可乐的年收益超过了我们投资金额的100%。时间是美好的朋友商业。总体而言，我相信我们的“正常”投资收益至少会等于 2010 年实现的收益，不过我所描述的赎回将在 2011 年甚至 2012 年减少。

去年夏天，卢·辛普森告诉我他想退休。自从卢瓦萨米尔 74 岁时——查理和我认为只适合伯克希尔的实习生——他的电话令人惊讶。楼先生于 1979 年加入 GEICO 担任投资经理，他为该公司提供的服务无价。在2004年年报中，我详细介绍了他的股票记录，仅省略了更新因为他的表现让我看起来很糟糕。那是谁？卢从来都不是一个会宣传自己才华的人。但我会：简单来说，楼就是投资之一伟人。我们会想念他的。

四年前，我告诉过你，我们需要增加一名或更多年轻的投资经理来继续留任当查理、卢和我不在的时候。当时我们立刻就有了多名优秀的候选人我可以担任首席执行官（就像我们现在一样），但我们在投资领域没有后援。很容易识别出许多近期业绩出色的投资经理。但过去的结果重要的是，在判断预期绩效时，这还不够。该记录是如何实现的至关重要的是，管理者对风险的理解和敏感性（无论如何都应该通过风险来衡量） beta，太多学者的选择）。就风险标准而言，我们正在寻找具有以下能力的人：难以评估的技能：预测以前未观察到的经济情景影响的能力。最后，我们需要一个能将在伯克希尔工作视为不仅仅是一份工作的人。 18

当查理和我见到托德·库姆斯时，我们知道他符合我们的要求。与卢的情况一样，托德将获得工资以及根据他相对于标准普尔的表现而定的或有付款。我们制定了延期和结转的安排，以防止拉锯式的业绩因不应得的付款而受到影响。对冲基金界见证了普通合伙人的一些可恶行为，他们收到了巨额的上行回报，然后，当出现不良结果时，他们一走了之，而他们的有限合伙人则损失了之前的收益。有时，这些普通合伙人随后会迅速启动另一只基金，以便他们可以立即参与未来的利润，而不必克服过去的损失。向这样的经理投入资金的投资者应该被贴上“可怜人”的标签，而不是“合伙人”的标签。只要我担任首席执行官，我将继续管理伯克希尔哈撒韦公司的大部分持股，包括债券和股票。托德最初将管理一到三十亿美元的资金，数额可以每年重置。他的重点将是股票，但他并不局限于这种投资形式。（基金顾问喜欢要求诸如“多空”、“宏观”、“国际股票”之类的风格框。在伯克希尔，我们唯一的风格框是“智能”。）加班后，如果我们找到合适的个人，我们可能会增加一个或两个投资经理。如果我们这样做，我们可能会让每个经理的绩效薪酬的 80% 取决于他或她自己的投资组合，20% 取决于其他经理的投资组合。我们想要一个能够为个人成功带来丰厚回报的薪酬体系，同时也能促进合作而不是竞争。当查理和我不再存在时，我们的投资经理将按照首席执行官和董事会确定的方式负责整个投资组合。因为优秀的投资者能为收购企业带来有用的视角，所以我们希望他们能够就可能的收购是否明智进行咨询，但不会投票。当然，董事会最终会决定进行任何重大收购。一个脚注：当我们发布关于托德加入我们的新闻稿时，一些评论员指出他“鲜为人知”，并对我们没有寻求“大牌”表示困惑。我想知道他们中有多少人会知道 1979 年的卢安、1985 年的阿吉丁，或者 1959 年的查理。我们的目标是找到一个 2 年历史的秘书处，而不是一个 10 年历史的 Seabiscuit。（哎呀——对于 80 岁的 CEO 来说，这可能不是最明智的比喻。）衍生品两年前，在 2008 年年度报告中，我告诉过你伯克希尔是 251 份衍生品合约的一方（除了那些用于子公司运营的合约，例如 MidAmerican，以及 GenRe 的少数剩余合约）。如今，可比较的数字为 203，这个数字既反映了我们投资组合的一些增加，也反映了一些合同的解除或到期。我们的持续职位（所有这些职位均由我个人负责）主要分为两类。我们认为这两类人都从事类似保险的活动，在这些活动中，人们通过承担其他人希望摆脱的风险来获得保费。事实上，我们在这些衍生品交易中使用的思维过程与我们在保险业务中使用的思维过程相同。您还应该了解，我们在签订合同时会预先收到付款，因此不存在交易对手风险。这很重要。我们的第一类衍生品包括 2004 年至 2008 年签订的一系列合同，如果某些高收益指数中包含的公司出现债券违约，则要求我们付款。除了少数例外，我们在五年内都面临着这些风险，每份合同都涵盖 100 家公司。总的来说，我们从这些合同中获得了 34 亿美元的保费。当我最初在 2007 年年度报告中告诉你们这些合同时，我说过我预计这些合同将为我们带来“承保利润”，这意味着我们的损失将小于我们收到的保费。另外，我说过我们会从使用浮存金中受益。 19

随后，如您所知，我们遭遇了金融恐慌和严重衰退。许多高收益指数公司倒闭，导致我们损失了 25 亿美元。然而，今天，我们的风险很大程度上已经过去了，因为我们的大多数高风险合同都已经到期。因此，几乎可以肯定我们将获得我们最初预期的承保利润。此外，我们还使用了无息浮动利率，在合同期限内平均约为 20 亿美元。简而言之，我们收取了适当的保费，这在三年前商业状况变得糟糕时保护了我们。我们的其他大型衍生品头寸（其合约名为“股票看跌期权”）涉及我们为希望保护自己免受美国、英国、欧洲和日本股票价格可能下跌影响的各方签订的保险。这些合约与各种股票指数相关，例如美国的标准普尔 500 指数。在 2004 年至 2008 年期间，我们从其中 47 份合约中获得了 48 亿美元的保费，其中大部分合约期限为 15 年。在这些合约中，只有终止日期时的指数价格才算数：在此之前无需付款。作为向您更新这些合同的第一步，我可以报告说，2010 年末，在交易对手的怂恿下，我们解除了八份合同，所有合同均在 2021 年至 2028 年期间到期。我们最初收到了这些合同的 6.47 亿美元保费，解除合同要求我们支付 4.25 亿美元。因此，我们实现了 2.22 亿美元的收益，并且可以在大约三年内无息且不受限制地使用这 6.47 亿美元。 2010 年的这些交易使我们在年末账簿上留下了 39 份股票看跌期权合约。在这些项目一开始，我们就获得了 42 亿美元的溢价。当然，这些合同的未来是不确定的。但对它们有一个看法。如果合同到期日时相关指数的价格与 2010 年 12 月 31 日的价格相同，并且外汇汇率保持不变，我们将在 2018 年至 2026 年到期时欠下 38 亿美元。您可以将此金额称为“结算价值”。然而，在我们的年终资产负债表上，我们对剩余股本看跌期权的负债为 67 亿美元。换句话说，如果相关指数的价格自该日期起保持不变，我们将在未来几年记录 29 亿美元的收益，这是 67 亿美元的负债数字与 67 亿美元的负债数字之间的差额。和解价值为 38 亿美元。我相信从现在到结算日期，股票价格很可能会上涨，我们的责任将大幅下降。如果真是这样，我们这一点的收获就会更大。但这当然还远非确定无疑。可以肯定的是，我们将平均使用剩余的 42 亿美元“浮动资金”约 10 年。（来自高收益合同的这笔浮动资金不包括在 660 亿美元的保险浮动资金中。）由于货币是可替代的，因此可以将这些资金的一部分用于购买 BNSF。正如我之前告诉过你的，我们几乎所有的衍生品合约都没有任何提供抵押品的义务——这一事实降低了我们本来可以收取的溢价。但这一事实也让我们在金融危机期间感到安心，使我们能够在那些日子里进行一些有利的购买。事实证明，放弃一些额外的衍生品溢价是值得的。关于报告和误报：重要的数字和不重要的数字在这封信的前面，我指出了查理和伊认为对评估伯克希尔哈撒韦公司的价值和衡量其进展有用的一些数字。让我们重点关注一个我们忽略的数字，但许多媒体都将其放在首位：净利润。尽管这个数字可能比大多数公司都重要，但它在伯克希尔几乎总是毫无意义。无论我们的业务表现如何，查理和我都可以——完全合法地——使任何给定时期的净利润达到我们想要的几乎任何数字。 20

我们有这种灵活性，因为投资的已实现损益会计入净利润数字，而未实现的收益（以及大多数情况下的损失）被排除在外。例如，假设伯克希尔有一个给定年份未实现收益增加 100 亿美元，同时已实现损失 10 亿美元。我们的网络收入（仅计算损失）将低于我们的营业收入。如果我们有同时在上一年实现了收益，头条新闻可能会宣称我们的收入下降了 X% 事实上，我们的生意可能会有很大改善。如果我们真的认为净利润很重要，我们就可以定期将已实现的收益纳入其中，因为我们有大量未实现的收益可供利用。不过请放心，查理和我已经永远不会出售证券，因为出售会对我们即将报告的净利润产生影响。韦伯斯对数字“游戏”深感厌恶，这种做法在整个美国企业界都很盛行到了 20 世纪 90 年代，这种情况仍然存在，尽管它比以前出现得不那么频繁，也不像以前那样明目张胆。尽管存在一些缺点，但营业利润总体上可以作为我们如何发展的合理指导企业正在做。但是，请忽略我们的净利润数字。法规要求我们向您报告。但是如果你会发现记者们都在关注这一点，这比我们更能说明他们的表现。已实现和未实现的损益都充分反映在我们的账面价值的计算中。请注意该指标的变化以及我们营业收入的变化，您将处于正确的道路。

尽快，我忍不住要指出报告的净利润是多么反复无常。哈杜尔股票看跌期权如果终止日期为 2010 年 6 月 30 日，我们将被要求向我们的交易对手支付 64 亿美元那个日期。随后，证券价格在下个季度普遍上涨，此举带来了相应的数字 9 月 30 日降至 58 亿美元。然而，我们在评估这些合同时使用的布莱克-斯科尔斯公式要求我们在此期间将资产负债表负债从 89 亿美元增加到 96 亿美元，这一变化扣除应计税款的影响后，我们本季度的净利润减少了 4.55 亿美元。查理和我都相信布莱克-斯科尔斯在应用于时会产生非常不合适的值长期选项。两年前，我们在这几页中提出了一个荒谬的例子。更具体地说，我们把我们的通过签订我们的股票看跌期权合约，我们所说的钱就到了。通过这样做，我们含蓄地断言您的交易对手或其客户使用的布莱克-斯科尔斯计算有错误。尽管如此，我们仍继续使用该公式来呈现我们的财务报表。布莱克-斯科莱西斯期权估值的公认标准——几乎所有领先的商学院都会教授它——我们将如果我们偏离了会计准则，就会被指责为伪劣会计。此外，我们将向我们的审计师提供一份如果我们这样做，将面临一个无法克服的问题：他们的客户是我们的交易对手，并且使用 Black- 我们的审计师不可能证明其准确性他们的价值观和我们的价值观相差甚远。布莱克-斯科尔斯法对审计师和监管机构的吸引力部分在于它能产生精确的数字。查理和我无法提供其中之一。我们相信我们合同的真实责任远低于此由布莱克-斯科尔斯计算，但我们无法得出一个确切的数字——就像我们无法得出一个 GEICO、BNSF 或 Berkshire Hathaway 本身的精确价值。我们无法确定一个数字并不意味着打扰者：我们宁愿大致正确，也不愿完全错误。约翰·肯尼思·加尔布雷思曾经狡猾地观察到，经济学家在思想上是最节约的：他们使在研究生院学到的东西受益终生。大学财务部门的行为也常常类似。见证 20 世纪 70 年代几乎所有人都坚持有效市场理论的顽强精神 20 世纪 80 年代，轻蔑地将反驳它的有力事实称为“异常现象”。（我总是喜欢这种解释：地平说协会可能认为船舶环绕地球是一件烦人但无关紧要的事情异常。） 21

学者们当前的布莱克-斯科尔斯理论教学实践需要重新审视所揭示的真相。就此而言，学者们对期权估值的倾向也需要重新审视。作为一名投资者，即使你没有丝毫评估期权的能力，你也可以取得巨大的成功。学生应该学习的是如何对企业进行估值。这就是投资的意义所在。生命与债务赛车的基本原则是，要先完成比赛，就必须先完成比赛。这句话同样适用于企业，并指导我们伯克希尔的每一项行动。毫无疑问，有些人通过借钱变得非常富有。然而，这也会让你变得很穷。当杠杆发挥作用时，它会放大你的收益。你的配偶认为你很聪明，你的邻居会嫉妒。但杠杆是会上瘾的。一旦从其奇迹中获益，很少有人会退缩到更保守的做法。正如我们在三年级时学到的那样（有些人在 2008 年重新学习过），任何一系列正数，无论数字多么令人印象深刻，当乘以一个零时都会消失。历史告诉我们，即使是非常聪明的人使用杠杆，杠杆也经常会产生零。当然，杠杆也可能对企业造成损害。拥有大量债务的公司通常认为这些债务在到期时可以进行再融资。这种假设通常是有效的。不过，有时，由于公司特定的问题或全球范围内的信贷短缺，实际上必须通过付款来满足到期日。为此，只有现金才能做到这一点。然后借款人就会知道信用就像氧气一样。当其中任何一个丰富时，它的存在就会被忽视。当其中任何一个缺失时，人们就会注意到这一点。即使是短暂的信用也会让一家公司屈服。事实上，2008 年 9 月，经济的许多部门一夜之间就消失了，差点让我们整个国家屈服。查理和我对任何可能对伯克希尔的福祉构成丝毫威胁的活动都没有兴趣。（我们的合计年龄已 167 岁，重新开始不在我们的愿望清单中。）我们永远意识到，您，我们的合作伙伴，已将您的大部分储蓄委托给我们。此外，重要的慈善事业取决于我们的谨慎。最后，许多因我们的被保险人造成的事故而致残的受害者都指望我们在几十年后提供应付款项。如果我们为了追求一点点额外回报而冒着所有这些选民需要的风险，那是不负责任的。一些个人经历或许可以部分解释我们对金融冒险主义的极度厌恶。我直到 35 岁才见到查理，尽管他长大的地方距离我居住了 52 年的地方不到 100 码，而且就读于奥马哈市内的同一所公立高中，我的父亲、妻子、孩子和两个孙子都是从这所高中毕业的。然而，查理和伊迪德都在我祖父的杂货店工作，尽管我们的工作时间相隔大约五年。我祖父的名字叫欧内斯特，也许没有人比这个名字更贴切。没有人为欧内斯特工作，即使是一个仓库男孩，也没有被这段经历所影响。在对页上，您可以阅读欧内斯特 1939 年写给他最小的儿子、我的弗雷德叔叔的一封信。类似的信也写给了他的其他四个孩子。我仍然保留着寄给爱丽丝姨妈的信，这些信是我在 1970 年作为遗嘱执行人打开她的保险箱时发现的，还有 1,000 美元现金。欧内斯特从未上过商学院——事实上他从未读完高中——但他了解流动性作为保证生存的条件的重要性。在伯克希尔，我们进一步采取了他的 1,000 美元解决方案，并承诺我们将持有至少 100 亿美元的现金，不包括在受监管的公用事业中持有的现金由于这一承诺，我们通常会保留至少 200 亿美元的备用资金，以便我们能够承受前所未有的保险损失（迄今为止最大的损失是保险业最昂贵的灾难卡特里娜飓风造成的约 30 亿美元），并快速抓住收购或投资机会，即使是在金融动荡时期。 22

我们将现金主要存放在美国国库券中，并避免其他产生更多基点的短期证券，这是我们在商业票据和货币市场基金的脆弱性在 2008 年 9 月变得明显之前长期坚持的政策。我们同意投资作家 Ray DeVoe 的观察，“追求收益比用枪指着损失的钱更多。”在伯克希尔，我们不依赖银行额度，也不会签订可能需要提供抵押品的合同，除非金额相对于我们的流动资产而言很小。此外，在过去 40 年里，伯克希尔没有留下一毛钱用于股息或股票回购。相反，我们保留了所有收入来加强我们的业务，目前每月的收入约为 10 亿美元。因此，在这四十年里，我们的净资产从 4800 万美元增加到了 1570 亿美元，而我们的内在价值增长得更多。没有其他美国公司能够以这种不懈的方式增强其财务实力。通过在杠杆方面如此谨慎，我们会以极低的数额惩罚我们的回报。不过，拥有大量的流动性，让我们睡个好觉。此外，在我们的经济偶尔爆发的金融混乱时期，我们将在财务和情感上做好准备，在其他人为生存而挣扎时发动进攻。这使得我们能够在 2008 年雷曼破产后的 25 天内投资 156 亿美元。年会年会将于 4 月 30 日星期六举行。来自我们总部的 Carrie Kizer 将担任马戏指挥，她今年的主题是飞机、火车和汽车。这给NetJets、BNSF和比亚迪提供了炫耀的机会。与往常一样，奎斯特中心将于上午 7 点开门，新的伯克郡电影将于 8 点 30 分放映。 9:30，我们将直接进入问答环节，问答环节（在 Qwest 的看台上有午餐休息）将持续到 3:30。短暂休息后，查理和我将在 3:45 召开年度会议。如果您决定在当天的提问期间离开，请在查理说话时离开。（行动快；他可以简洁。）退出的最佳理由是当然是去购物。我们将帮助您实现这一目标，在毗邻会议区的 194,300 平方英尺大厅中摆放来自数十家伯克希尔子公司的产品。去年，您尽了自己的一份力量，大多数门店的销售额都创下了纪录。在 9 小时内，我们售出了 1,053 双 Justin 靴子、12,416 磅 See’s 糖果、8,000 颗 Dairy Queen Blizzards® 和 8,800 把 Quikut 刀（即每分钟 16 刀）。但你可以做得更好。请记住：任何说金钱买不到幸福的人只是不知道去哪里购物。 GEICO 将设有一个由来自全国各地的多名顶级顾问组成的展位，他们都随时准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO 能够为您提供股东折扣（通常为 8%）。我们开展业务的 51 个司法管辖区中，有 44 个司法管辖区允许此特别优惠。（补充一点：如果您有资格获得另一项折扣，例如特定群体的折扣，则折扣不会累加。）带上您现有保险的详细信息，看看我们是否可以为您省钱。对于至少一半的人来说，我相信我们可以。一定要参观书虫。它将携带 60 多本书和 DVD，包括中文版的《穷查理宝典》，一本关于我的伴侣的畅销书。那如果你不懂中文又怎样？只要买一本并随身携带；它会让你看起来很文雅。如果你需要运送你购买的书，附近就有运送服务。如果您花钱大手大脚，或者只是爱看热闹，请在周六中午至下午 5:00 之间访问位于奥马哈机场东侧的 Elliott Aviation。我们将拥有一支 NetJets 飞机机队，让您心潮澎湃。乘坐巴士前来，乘坐私人飞机离开。 24

本报告随附的代理材料附件解释了如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店、汽车预订，我们再次签约美国运通卡（800-799-6634）为您提供特别帮助。处理这些事务的卡罗尔·佩德森 (Carol Pedersen) 每年都做得非常出色，对此我表示感谢。酒店房间很难找到，但与卡罗尔一起工作，你就会变得好起来。航空公司经常在伯克希尔周末提高价格——有时甚至是大幅提高。如果您来自遥远的地方，请比较飞往堪萨斯城和奥马哈的费用。车程约为 21⁄2 小时，也许您可以节省大量资金，特别是如果您计划在奥马哈租一辆汽车。内布拉斯加州家具市场位于道奇街和太平洋街之间的 72 街，占地 77 英亩，我们将再次享受“伯克希尔周末”折扣。去年，这家商店在年度促销活动中实现了 3330 万美元的销售额，据我所知，这个销售额超过了任何地方任何零售店一周的总销售额。要获得伯克希尔折扣，您必须在 4 月 26 日星期二至 5 月 2 日星期一（含）之间进行购买，并出示您的会议凭证。该期间的特别定价甚至适用于几家知名制造商的产品，这些制造商通常对折扣有严格的规定，但本着我们股东周末的精神，他们为您破例。我们感谢他们的合作。 NFM 开放时间为上午 10 点至晚上 9 点。周一至周六，以及周日上午 10 点至下午 6 点。今年周六，下午 5:30 至晚上 8 点，NFM 邀请大家参加野餐。在 Borsheims，我们将再次举办两场仅限股东的活动。第一个活动将于 4 月 29 日星期五下午 6 点至晚上 9 点举行鸡尾酒会。第二个活动将于 5 月 1 日星期日上午 9 点至下午 4 点举行。周六，我们将营业至下午 6 点。周日下午 1 点左右，我会面带微笑地在 Borsheims 擦鞋，卖珠宝，就像 63 年前我在 J.C. Penney’s 卖男士衬衫一样。我告诉 Borsheims 首席执行官苏珊·雅克 (Susan Jacques)，我仍然是一名出色的推销员。但我在她眼中看到了怀疑。所以放轻松，从我这里给你的妻子或心上人（大概是同一个人）买点东西吧。让我看起来不错。整个周末，博仙百货都会挤满人潮。因此，为方便起见，股东价格将于 4 月 25 日星期一至 5 月 7 日星期六期间提供。在此期间，请出示您的会议凭证或显示您是伯克希尔股东的经纪声明，以表明您是股东。周日，在博仙门外的商场里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫将被蒙住眼睛，以六人一组的方式与所有睁大眼睛的参赛者对决。附近，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克 (Norman Beck) 会在旁观者的注视下感到不知所措。此外，我们还将邀请两位世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎朗·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 在周日下午与我们的股东一起打桥牌。 Gorat’s 和 Piccolo’s 将于 5 月 1 日（星期日）再次专门向伯克希尔股东开放。两家餐厅均营业至晚上 10 点，Gorat 餐厅则于下午 1 点开业。 Piccolo 下午 4 点开业。这些餐厅是我的最爱，而且——作为一个成长中的男孩——周日晚上我会在这两家餐厅吃饭。请记住：要在 Gorat’s 预订，请在 4 月 1 日（但不能早于之前）致电 402-551-3733，在 Piccolo’s 预订请致电 402-342-9038。我们将再次让同样的三名财经记者主持问答环节，向查理和我询问股东通过电子邮件提交给他们的问题。记者及其电子邮件地址为：《财富》杂志的 Carol Loomis，电子邮件地址为 cloomis@fortunemail.com； CNBC 的贝基·奎克 (Becky Quick)，邮箱为 BerkshireQuestions@cnbc.com；《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索金 (Andrew Ross Sorkin)，邮箱为 arsorkin@nytimes.com。从提交的问题中，每位记者都会选择他或她认为最有趣和最重要的十几个问题。记者们告诉我，如果你保持简洁，避免在最后一刻发送，使其与伯克希尔相关，并且在你发送给他们的任何电子邮件中包含不超过两个问题，那么你的问题最有可能被选中。（在你的电子邮件中，让记者知道你是否希望在选择你的问题时提到你的名字。）查理和我都不会得到关于要问的问题的任何线索。我们知道记者会挑选一些强硬的人，这就是我们喜欢的方式。 25

我们将在周六上午 8:15 再次在 13 个麦克风中为这些人进行抽奖。希望自行提问的股东。在会议上，我将轮流回答大家提出的问题。记者与获奖股东的合影。我们希望回答至少 60 个问题。来自我们的我们的目标，我们通过这些年度信件和我们的会议来追求讨论，可以让您更好地了解您所拥有的业务。

我经常赞扬我们的运营经理所取得的成就，这是有充分理由的。同样重要的是，然而，在我们公司办公室与我一起工作的 20 名男性和女性（都在一层楼，即我们打算保留这个坑！）。该小组有效地处理了许多 SEC 和其他监管要求，文件a14,097- 页联邦所得税申报表以及州和外国申报表，回应了无数股东和媒体询问、出具年度报告、准备国家最大的年度会议、协调董事会的工作活动——清单不断涌现。他们以令人难以置信的效率愉快地处理所有这些业务任务，使我的生活变得美好轻松又快乐。他们的努力超出了与伯克希尔严格相关的活动：他们与 48 所大学打交道（从 200 名申请者中选出）谁将在本学年派学生去奥马哈与我一起度过一天，并且处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至给我准备午餐汉堡。没有首席执行官更好。我对这个家庭办公室的工作人员表示最深切的感谢，也值得您的感谢。来我们的伍德斯托克吧《资本主义》在 4 月 30 日告诉他们。 2011年2月26日沃伦·E·巴菲特董事长 26

备忘录致：伯克希尔哈撒韦经理人（“全明星”）抄送：伯克希尔董事发件人：沃伦·E·巴菲特日期：2010 年 7 月 26 日这是我两年一度的一封信，旨在再次强调伯克希尔的首要任务，并寻求您在继任计划方面的帮助（您的，不是我的！）。当务之急是我们所有人继续热心维护伯克希尔的声誉。我们不可能做到完美，但我们可以努力做到。正如我 25 年来在这些备忘录中所说的那样：“我们可以承受金钱损失，甚至是很多钱。但我们不能失去声誉，哪怕是一丝声誉。”我们必须继续衡量每一项行为，不仅要根据合法性，还要根据我们很乐意在全国性报纸的头版上写的一篇由不友好但聪明的记者撰写的文章来衡量。有时你的同事会说“其他人都在这样做”。如果这是一项商业行为的主要理由，那么它几乎总是一个糟糕的理由。在评估道德决定时这是完全不可接受的。每当有人提出这句话作为理由时，实际上他们是在说他们无法想出一个好的理由。如果有人给出这样的解释，请告诉他们尝试与记者或法官一起使用它，看看它能帮助他们走多远。如果您发现任何正当性或合法性令您犹豫的事情，请务必给我打电话。然而，如果某个特定的行动方针引起了这种犹豫，那么它很可能就太接近底线了，应该被放弃。在球场中心有很多钱可以赚。如果对某个动作是否靠近界线有疑问，就假设它在界线之外，然后忘记它。因此，如果有任何重大坏消息，请立即通知我。我可以处理坏消息，但我不喜欢在它已经溃烂一段时间后才处理它。由于不愿立即面对坏消息，所罗门公司的问题从一个本来可以轻易解决的问题变成了一个几乎导致一家拥有 8,000 名员工的公司破产的问题。 104

今天有人在伯克希尔做了一些事情，如果我们这样做的话，你我都会感到不高兴。知道这一点。这是不可避免的：我们现在雇用了超过 250,000 名员工，而这一数字的可能性一天中没有发生任何不良行为是零。但我们可以产生巨大的影响当有最轻微的气味时，立即跳到任何东西上，以尽量减少此类活动不当行为。你对这些事情的态度，通过行为和言语表达出来，将是最重要的。企业文化如何发展的重要因素。文化比规则书更能决定豪文组织行为举止。在其他方面，你可以随意与我谈论正在发生的事情。你们每个人以您自己的个人风格出色地运营您的业务，您不需要我来帮助。您需要向我澄清的唯一事项是退休后福利的任何变化以及任何异常庞大的资本支出或收购。

关于继承问题我需要你的帮助。我不是在寻找你们中的任何人退休我希望你们都能活到 100 岁。（查理的例子是 110 岁。）但万一你们没能活到 100 岁，请给我写封信（如果您愿意，可以在家里）提出您的建议，如果您应该的话，明天应该由谁来接管一夜之间变得丧失行动能力。除非我不再担任首席执行官，否则除了我之外，没有人会看到这些信件。在这种情况下，我的继任者将需要这些信息。请总结一下优点和缺点您的主要候选人以及您可能希望包括的任何可能的候补人选。你们大多数人都有过去参加过此练习，其他人口头提出过您的想法。然而，它是定期更新对我来说很重要，现在我们已经添加了这么多业务，我需要把你的想法写下来，而不是试图把它们记在我的记忆里。当然，还有几个由两个或两个以上的人经营的业务——例如 Blumkins、Merschmans、Applied 公司的两人承销商等——在这些情况下，就忘记这个项目吧。你的笔记可以简短、非正式，手写等。只需将其标记为“沃伦个人”。感谢您对这一切的帮助。感谢您经营业务的方式。你让我的工作很轻松。网络/数据库附：另一个小请求：请拒绝所有让我发言、捐款、求情的提议与盖茨基金会等。有时，这些要求您充当中间人的请求会伴随着“问一下也没什么坏处”。如果你直接说“不”，对我们双方来说都会更容易。作为补充赞成，不要建议他们给我写信或打电话。将 76 家企业乘以周期“我认为他会对这个感兴趣”，你就会明白为什么最好立即坚定地说“不”。 105

巴菲特 2010 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发