前言：当危机余震仍在，巴菲特把一整套伯克希尔方法论重新讲给一批新股东听

这篇巴菲特 2009 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：市场反弹了，但世界还远没有回到正常状态

2009年，美国经济仍在金融危机的废墟上艰难修复。按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 下降约 2.5%，失业率高企，信贷与住房市场的伤口仍未愈合。股市自低点快速反弹，却并不意味着企业、银行和家庭资产负债表已经真正恢复健康。

对伯克希尔来说，2009年是一道分水岭。一方面，公司从危机最深处走出来，账面价值显著回升；另一方面，随着 BNSF 收购完成，伯克希尔新增了大量股东，也新增了一项远比普通投资组合更重、更慢、但也更具制度意义的长期资产。

当期核心：BNSF 让伯克希尔更像美国经济本身，巴菲特则借机重讲股东手册与衡量标准

2009年这封信最特殊的地方在于，它不只是年度回顾，也像一次系统性的“新生入学教育”。巴菲特借着 BNSF 交易带来的新股东群体，重新解释伯克希尔的经营原则、绩效衡量方式、管理哲学和资本配置逻辑。为什么用账面价值而不是股价作为粗略代理？为什么长期目标是跑赢标普，而不是制造某种短期传奇？为什么伯克希尔愿意承受一些管理自治带来的小错误，却不愿意用总部官僚主义把整家公司捆死？

BNSF 本身则让伯克希尔从“拥有大量美国企业”进一步走向“拥有一部分美国底层经济基础设施”。这不是一笔追求刺激的收购，而是一笔典型的巴菲特式大额下注：现金流足够可预期、长期资产寿命极长、回报未必戏剧化，但对未来几十年的美国货运体系和资本部署具有实实在在的锚定作用。

与当下的关联：2026年重读2009，最重要的映照是大型平台企业如何向新股东解释自己到底以什么标准经营

把2009年放到今天，它最像的不是“危机后一年”，而是一个平台型公司在边界明显扩张之后，如何重新向股东定义自己。联储在 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%；BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%。在这样的环境里，资本的机会成本是真实的，企业的外延扩张也更容易被投资者质疑：为什么要买这类资产？它如何改变公司的盈利结构？管理层究竟会如何衡量成败？

2009年这封信的价值，就在于它没有把这些问题留给市场自行脑补，而是自己先把框架说清楚。对今天许多业务线越来越多、资本开支越来越大、股东结构越来越复杂的企业来说，这一点尤其关键：扩张本身不会自动创造信任，只有把衡量标准、资本原则和组织文化提前讲透，扩张才不会被外界理解成单纯做大。

专题分析：2009年真正建立的，不是一次铁路收购的叙事，而是伯克希尔作为制度的自我说明书

很多人会把这封信主要记成 BNSF 年度，但它更深的意义在于：巴菲特借这个节点，把伯克希尔为什么能长期运作、靠什么避免变成庞大低效体、为什么仍值得股东长期托付，系统讲了一遍。

这也是为什么 2009 年对后面的伯克希尔尤其重要。公司越大、业务越多、创始人年纪越长，外界越需要的不是更多神话，而是一份清楚的制度说明书。2009 年这封信恰恰承担了这个角色。它提醒今天的读者，真正成熟的资本配置平台，不能只靠过去战绩维持信任，还必须能持续解释自己将如何使用未来的钱。

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2009 年股东信译文整理

董事长信 - 2009

伯克希尔公司业绩与标准普尔 500 指数的年度百分比变化标普 500 指数每股账面价值与股息相对伯克希尔包含业绩 1965 年 (1) (2) (1)-(2) … 23.8 10.0 13.8 1966 … 20.3 (11.7) 32.0 1967 … 11.0 30.9 (19.9) 1968 … 19.0 11.0 8.0 1969 … 16.2 (8.4) 24.6 1970 … 12.0 3.9 8.1 1971 … 16.4 14.6 1.8 1972 … 21.7 18.9 2.8 1973 … 4.7 (14.8) 19.5 1974 … 5.5 (26.4) 31.9 1975 … 21.9 37.2 (15.3) 1976 … 59.3 23.6 35.7 1977 … 31.9 (7.4) 39.3 1978 … 24.0 6.4 17.6 1979 … 35.7 18.2 17.5 1980 … 19.3 32.3 (13.0) 1981 … 31.4 (5.0) 36.4 1982 … 40.0 21.4 18.6 1983 … 32.3 22.4 9.9 1984 … 13.6 6.1 7.5 1985 … 48.2 31.6 16.6 1986 … 26.1 18.6 7.5 1987 … 19.5 5.1 14.4 1988 … 20.1 16.6 3.5 1989 … 44.4 31.7 12.7 1990 … 7.4 (3.1) 10.5 1991 … 39.6 30.5 9.1 1992 … 20.3 7.6 12.7 1993 … 14.3 10.1 4.2 1994 … 13.9 1.3 12.6 1995 … 43.1 37.6 5.5 1996 … 31.8 23.0 8.8 1997 … 34.1 33.4 .7 1998 … 48.3 28.6 19.7 1999 … .5 21.0 (20.5) 2000 … 6.5 (9.1) 15.6 2001 … (6.2) (11.9) 5.7 2002 … 10.0 (22.1) 32.1 2003 … 21.0 28.7 (7.7) 2004 … 10.5 10.9 (.4) 2005 … 6.4 4.9 1.5 2006 … 18.4 15.8 2.6 2007 … 11.0 5.5 5.5 2008 … (9.6) (37.0) 27.4 2009 … 19.8 26.5 (6.7) 1965-2009 年复合年收益 … 20.3% 9.3% 11.0总体收益 – 1964-2009 … 434,057% 5,430% 注：数据为日历年，但以下情况除外：1965 年和 1966 年，截至 9/30 的年度； 1967 年，截至 12 月 31 日的 15 个月。从 1979 年开始，会计规则要求保险公司按市场价值而不是按成本或市场两者中的较低者对所持有的股本证券进行估值，而这正是以前的要求。在此表中，伯克希尔哈撒韦公司 1978 年的业绩已重新表述，以符合更改后的规则。在所有其他方面，结果均使用最初报告的数字进行计算。标准普尔 500 指数数据为税前数据，而伯克希尔指数数据为税后数据。如果像伯克希尔这样的公司只是拥有标准普尔 500 指数并缴纳适当的税款，那么当该指数显示正回报时，其业绩将落后于标准普尔 500 指数，但当该指数显示负回报时，其业绩将超过标准普尔 500 指数。多年来，税收成本将导致总体滞后相当大。 2

伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司的股东： 2009 年，我们的净资产收益为 218 亿美元，这使我们的 A 类和 B 类股票的每股账面价值增加了 19.8%。在过去 45 年里（即自现任管理层接管以来），账面价值已从 19 美元增长至 84,487 美元，年复利率为 20.3%。*伯克希尔哈撒韦公司最近收购了伯灵顿北方圣达菲 (BNSF)，这使得我们账簿上现有的 50 万股东中至少增加了 65,000 名股东。这对查理·芒格来说很重要，我的长期股东合作伙伴和我，我们所有的所有者都了解伯克希尔的运营、目标、局限性和文化。因此，在每份年度报告中，都阐述了指导我们的经济原则。今年，这些原则出现在第 89-94 页，恳请大家——尤其是我们的新股东——阅读它们。伯克希尔公司几十年来一直坚持这些原则，并且在我去世后很长一段时间内仍将继续这样做。在这封信中，我们还将回顾我们业务的一些基础知识，希望为我们的 BNSF 新人提供新生迎新课程，并为伯克希尔退伍军人提供进修课程。我们如何衡量自己我们评估管理绩效的指标显示在对页上。从一开始，查理和我就相信应该有一个理性且坚定的标准来衡量我们已经取得的成就或尚未取得的成就。这使我们免受看到绩效箭头落在哪里然后在其周围画靶心的诱惑。选择标准普尔 500 指数作为我们的忌讳是一个简单的选择，因为我们的股东几乎不需要任何成本，就可以通过持有指数基金来匹配其业绩。为什么他们要向我们支付费用而不是复制这个结果呢？对我们来说，一个更困难的决定是如何衡量伯克希尔与标准普尔指数的进步。简单地利用我们股票价格的变化是有充分理由的。事实上，在很长一段时间内，这是最好的测试。但是，每年的市场价格可能会非常不稳定。即使是长达十年的评估，也可能会因测量期开始或结束时愚蠢的高或低价格而大大扭曲。微软的史蒂夫·鲍尔默和通用电气的杰夫·伊梅尔特可以告诉你这个问题，就像他们一样受苦从他们接过管理接力棒时股票的交易价格来看。衡量我们每年进步的理想标准是伯克希尔每股内在价值的变化。可惜，这个价值无法用任何接近精确的东西来计算，所以我们改为使用粗略的代理：每股账面价值。依靠这个标准有其缺点，我们将在第 92 和 93 页讨论这些缺点。此外，大多数公司的账面价值低估了内在价值，伯克希尔的情况确实如此。总的来说，我们的企业的价值远远超过它们在我们账面上的价值。此外，在我们最重要的保险业务中，差异是巨大的。即便如此，查理和我相信，我们的账面价值——尽管它被低估了——为内在价值的变化提供了最有用的跟踪工具。通过这种衡量，正如这封信的开头段落所述，我们的账面价值自 1965 年初以来每年复合增长率为 20.3%。 *本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的A股。 B 股的数字是 A 股的 1/1500。 3

我们应该注意到，如果我们选择市场价格作为衡量标准，伯克希尔的业绩看起来会更好，自 1965 年财政年度开始，年复合增长率再次达到 22%。令人惊讶的是，这种年复利率的微小差异导致整个 45 年期间的市场价值增长了 801,516%，而账面价值增长了 434,057%（如第 434,057 页所示） 2）。我们的市场收益更好，因为 1965 年，伯克希尔股票的售价相对于其盈利不足的纺织资产的账面价值有适当的折扣，而今天，伯克希尔股票的售价通常高于其一流企业的会计价值。总而言之，第 2 页的表格传达了三项信息，其中两项是积极的，一项是极其消极的。首先，我们从未有过从 1965-69 年开始到 2005-09 年结束的五年期（其中有 41 个五年期），在此期间我们的账面价值收益没有超过标准普尔的收益。其次，尽管我们在某些对市场有利的年份中落后于标准普尔指数，但在标准普尔指数产生负面结果的 11 年里，我们的表现始终优于标准普尔指数。换句话说，我们的防守比进攻更好，而且这种情况很可能会持续下去。最大的缺点是，随着我们规模的扩大，我们的绩效优势急剧缩小，这是一个令人不快的趋势，而且肯定会继续下去。当然，伯克希尔拥有许多杰出的企业和真正伟大的经理骨干，在一种不同寻常的企业文化中运作，让他们最大限度地发挥自己的才能。查理和我相信，随着时间的推移，这些因素将继续产生优于平均水平的结果。但巨额资金可以打造自己的锚定，而我们未来的优势，即使有的话，也将只是我们历史优势的一小部分。很久以前我们不做的事，查理莱就有了这个强烈的野心：“我只想知道我会死在哪里，所以我永远不会去那里。”这一智慧的灵感来自于伟大的普鲁士数学家雅可比，他建议“反转，总是反转”来帮助解决难题。（我也可以报告说，这种倒置方法在不那么崇高的层面上起作用：相反地唱一首乡村歌曲，你很快就会恢复你的汽车、房子和妻子。）以下是我们如何应用查理在伯克希尔的想法的一些例子： • 查理和我避开那些我们无法评估其未来的企业，无论它们的产品多么令人兴奋。在过去，人们不需要聪明就能预见到汽车（1910年）、飞机（1930年）和电视机（1950年）等行业的惊人增长。但未来的竞争动态也将摧毁几乎所有进入这些行业的公司。即使幸存者最终也会流血而亡。仅仅因为查理和我可以清楚地看到一个行业未来的巨大增长，并不意味着我们可以在众多竞争对手争夺霸主地位时判断其利润率和资本回报率。在伯克希尔，我们将坚持那些未来几十年利润前景似乎可以合理预测的企业。即使如此，我们也会犯很多错误。 • 我们永远不会依赖陌生人的商誉。 “大而不能倒”并不是伯克希尔的后备立场。相反，我们将始终安排我们的事务，以便我们可能拥有的任何现金需求与我们自己的流动性相比相形见绌。此外，流动性将因我们众多且多样化的业务的大量盈利而不断刷新。当金融体系于 2008 年 9 月陷入心脏骤停时，伯克希尔是该体系的流动性和资本的提供者，而不是恳求者。在危机最严重的时候，我们向商界投入了 155 亿美元，否则他们只能向联邦政府寻求帮助。其中，90 亿美元用于支持三个备受推崇且之前安全的美国企业的资本，这些企业需要毫不拖延地给予我们切实的信任票。剩下的 65 亿美元用于履行我们为收购箭牌提供资金的承诺，这项交易在其他地方恐慌蔓延时立即完成。 4

为了维持我们首要的财务实力，我们付出了高昂的代价。超过200亿美元的现金—— 我们通常持有的等价资产目前可以赚到一点钱。但是我们睡得很好。 • 我们倾向于让我们的许多子公司自行运营，无需我们的监督和监督。对他们进行任何程度的监控。这意味着我们有时会迟到发现管理层查理偶尔会做出经营和资本决策如果我们征求意见的话我是不会同意的。然而，我们的大多数经理都使用我们给予他们极大的独立性，通过维持所有者来回报我们的信心- 导向的态度是无价的，但在大型组织中却很少见。我们宁愿承受一些错误决定所带来的可见成本，胜过承担许多不可见的成本由于官僚主义的作风，决策制定得太慢，或者完全不决策。收购 BNSF 后，我们现在拥有约 257,000 名员工以及数百名员工不同的运营单位。我们希望每个单位都有更多。但我们永远不会允许伯克希尔成为一个充斥着委员会、预算报告和多重影响的庞然大物相反，我们将运营作为单独管理的媒介的集合大型企业，其大部分决策发生在运营层面。查理我会限制自己在资金配置、企业风险控制、管理者选择等方面设定他们的补偿。 • 我们不会试图吸引华尔街投资者根据媒体或分析师进行买卖评论不适合我们。相反，我们想要加入我们伯克希尔的合作伙伴，因为他们希望对他们自己理解的业务进行长期投资，因为它就是这样遵循他们同意的政策。如果查理和我要进入一家小型企业很少有合作伙伴，我们会寻找与我们同步的个人，知道共同的目标和共同的利益命运造就了业主和管理者之间幸福的商业“婚姻”。尺寸不会改变这个事实。为了建立兼容的股东群体，我们尝试与股东直接沟通并且内容丰富。我们的目标是告诉您我们想知道的信息，如果我们的立场是颠倒了。此外，我们尝试在网站上发布季度和年度财务信息周末尽早上网，从而为您和其他投资者提供充足的时间非交易期来消化多元化企业所发生的事情。（有时， SEC 的最后期限迫使非周五披露。）这些问题根本无法充分总结为几段，也不适合采用那种吸引人的标题记者有时会寻找。去年，我们就曾目睹过原声摘要报道可能会出错的情况。在 12,830 人中年度信中的措辞是这样一句话：“例如，我们确信经济将整个 2009 年都处于混乱状态，而且可能会持续很长一段时间，但这个结论并不能说明问题许多新闻机构都报道了——事实上，是大肆宣扬——第一个句子的一部分，但没有提及其结尾。我认为这很糟糕新闻业：被误导的读者或观众很可能认为查理和我是预测股市会出现不好的情况，尽管我们不仅在那句话中，而且还在其他地方，明确表示我们根本没有预测市场。任何被误导的投资者耸人听闻的主义者付出了巨大的代价：道琼斯指数在这封信的当天以 7,063 收盘并结束 10,428 年。鉴于我们有过一些这样的经历，你就可以理解为什么我更喜欢我们的可以与您进行直接且不桥接的通信。

让我们来看看伯克希尔业务的具体情况。我们有四个主要运营部门，每个部门资产负债表和收入账户特征与其他账户不同。因此，把它们放在一起，财务报表中的标准不符合标准，会妨碍分析。所以我们将介绍这四个独立的业务，其中展示查理和我观看它们。 5

保险我们的财产伤亡 (P/C) 保险业务一直是伯克希尔意志力增长的引擎继续是。它为我们创造了奇迹。我们的账簿上的财产险公司价值增加了 155 亿美元比他们的有形资产净值，存入我们的“商誉”账户的金额。然而，这些公司其价值远远超过其账面价值——下面看看P/C行业的经济模型告诉你为什么。保险公司预先收取保费并随后支付索赔。在极端情况下，例如由以下原因引起的情况某些工伤事故的赔偿可能会持续数十年。这种先提货后付款的模式让我们持有大量资金——我们称之为“浮动资金”——最终将流向其他人。同时，我们到达为了伯克希尔的利益而投资这笔资金。尽管个别保单和索赔时有变化，但浮动金额我们的保费销量保持非常稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的业务也随之增长我们的浮动。如果保费超过费用和最终损失的总和，我们登记的承保利润为添加到浮动产生的投资收益中。这种组合让我们可以享受免费的使用金钱——更好的是，持有它还能获得报酬。唉，对这个美好结果的希望却引来了激烈的竞争，在大多数年份里如此活跃，导致整个财产保险行业的运营出现了重大的承保亏损。实际上，这种损失是该行业为保持流通而付出的代价。通常这个成本相当低，但在某些情况下在灾难频发的年份，承保损失的成本超过了使用保险所获得的收入漂浮。在我看来，也许有偏见，伯克希尔拥有世界上最好的大型保险业务。我会绝对声明我们拥有最好的经理。我们的浮动资金从 1967 年我们进入时的 1600 万美元增长到到 2009 年底，该业务的规模达到 620 亿美元。此外，我们现在的承保利润为连续七年。我相信我们很可能会继续在大多数情况下盈利——尽管当然不是所有的未来几年。如果我们这样做，我们的浮动将是免费的，如果有人存入 620 亿美元有了我们，我们就可以为自己的利益进行投资，而无需支付利息。让我再次强调，无成本浮动并不是作为财产险行业的预期结果。整体：在大多数年份，保费不足以支付索赔和费用。因此，几十年来，该行业的有形资产总体回报率远远低于标准普尔指数 500. 伯克希尔哈撒韦公司存在出色的经济效益，只是因为我们有一些出色的经理人，管理着一些公司不寻常的业务。我们的保险首席执行官值得您的感谢，他们为保险业增加了数十亿美元伯克希尔的价值。我很高兴向您介绍这些全明星。

让我们从 GEICO 开始吧，大家都知道它每年的广告费高达 8 亿美元预算（接近车险领域亚军广告商的两倍）。 GEICO 由托尼管理很好，托尼 18 岁加入公司，现在 66 岁，每天都会跳踢踏舞去办公室，就像我 79 岁一样。我们很幸运能够从事我们热爱的事业。 GEICO 的客户也对该公司抱有温暖的感情。证据如下：自伯克希尔以来 1996年收购GEICO的控制权后，其市场份额从2.5%增加到8.1%，这一收益反映了净利润又增加了七百万保单持有人。也许他们联系我们是因为他们认为图尔奇很可爱，但是他们从我们这里购买是为了节省大笔钱。（也许您也可以；致电 1-800-847-7536 或访问 www.GEICO.com。）他们之所以选择我们，是因为他们喜欢我们的服务和价格。伯克希尔分两个阶段收购了 GEICO。 1976-80 年，我们购买了该公司大约三分之一的股份股票价格为 4700 万美元。多年来，公司大量回购自己的股票导致我们的地位在我们没有购买更多股票的情况下增长到 50% 左右。然后，在 1996 年 1 月 2 日，我们收购了 GEICO 的剩余 50% 为 23 亿美元现金，大约是我们最初购买成本的 50 倍。 6

一个古老的华尔街笑话与我们的经历很接近：顾客：谢谢你把我的 XYZ 库存放在 5 号。我听说最高可达 18 号。经纪人：是的，这只是开始。事实上，公司现在做得很好， 18 岁时购买比购买时更好。顾客：该死，我知道我应该等待。 GEICO 2010年增长可能放缓。美国车辆登记量实际上因下滑而下降汽车销售。此外，高失业率导致越来越多的司机没有保险。（这是非法的几乎在任何地方，但如果您失业了但仍然想开车。。 .) 我们的“低成本生产商”地位，然而，这肯定会给我们带来巨大的未来收益。 1995年，GEICO是美国第六大汽车公司保险公司;现在我们是第三名。该公司的流通股已从 27 亿美元增至 96 亿美元。同样重要的是，GEICO 在伯克希尔哈撒韦公司拥有的 14 年中，有 13 年拥有运营数据和承保利润。 1951 年 1 月，当我 20 岁时第一次参观该公司时，我对 GEICO 感到非常兴奋学生。谢谢托尼，我今天更加兴奋了。

1985 年的一个星期六，伯克希尔历史上发生了一件极其重要的事件。阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 上任我们在奥马哈的办公室——我立即知道我们找到了一位超级巨星。（他被麦克发现了戈德堡，现在晋升为圣迈克。）我们立即让阿吉负责国家赔偿公司规模较小、处境艰难的再保险业务。多年来，他已将这项业务打造成保险界独一无二的巨头。目前，Ajit 的员工仅有 30 人，但其业务已在多个领域创下了交易规模记录保险。阿吉特设定了十亿美元的限额——然后保留每一分钱的风险，而不是放弃它三年前，他接管了劳埃德银行的巨额债务，使其得以清理与其之间的关系 27,972 名参与者（“姓名”）制定了问题缠身的政策，这些政策一度威胁到这家拥有 322 年历史的机构得以幸存。该单份合同的溢价为 71 亿美元。 2009年期间，他谈判签订了一份人寿再保险合同，该合同可以在未来 50 年左右为我们带来 500 亿美元的保费年。 Ajit 的业务与 GEICO 正好相反。在那家公司，我们有数以百万计的小保单基本上年复一年地更新。阿吉特写的保单相对较少，而且保单的组合与往年相比变化很大今年，在全世界范围内，他被称为当需要非常大和不寻常的事情时可以打电话的人被保险。如果查理、我和阿吉塔正在沉没的船上——而你只能救我们一个——游向阿吉特。

我们的第三个保险巨头是 General Re。几年前，这项业务遇到了麻烦；现在是这样我们的保险皇冠上闪闪发光的宝石。在Tad Montross的领导下，General Rehadan在2009年表现出色，同时还为我们提供了异常高的每美元保费交易量的浮动金额。与 General Re 的 P/C 一起随着业务的发展，泰德和他的同事们开发了一项大型人寿再保险业务，该业务的规模不断扩大有价值的。去年，通用再保险最终获得了科隆再保险公司 100% 的所有权，该公司自 1995 年以来一直是一家关键——尽管只是部分拥有——我们在世界各地的业务的一部分。塔德和我将访问科隆九月感谢套件经理为伯克希尔做出的重要贡献。 7

最后，我们拥有一群规模较小的公司，其中大多数专门从事行业的奇怪角落。保险世界。总的来说，他们的业绩一直是盈利的，如下表所示，查理和我很珍惜这些公司和他们的经理。以下是我们财产保险和人寿保险业务四个部分的记录：承保利润年末浮动（单位：百万）保险业务 2009 2008 2009 2008 通用再保险公司 … $ 477 $ 342 $21,014 $21,074 BH再保险… 349 1,324 26,223 24,221 政府雇员保险公司… 649 916 9,613 8,454 其他小学… 84 210 5,061 4,739 $1,559 $2,792 $61,911 $58,488

现在是一个痛苦的坦白：去年你们的董事长结束了一项非常昂贵的业务这场惨败完全是他一手造成的。多年来，我一直在努力思考我们可以为数百万忠实用户提供的副产品政府雇员保险公司的客户。不幸的是，我终于成功了，提出了一个我们应该营销的绝妙见解我们自己的信用卡。我推断 GEICO 保单持有人可能具有良好的信用风险，并且假设我们提供了一张有吸引力的卡片，很可能会支持他们的业务。我们的业务不错，但有问题类型。在我最终醒来之前，我们信用卡业务的税前损失已达到约 630 万美元。然后，我们以 55 美分的价格出售了价值 9800 万美元的问题应收账款组合，又损失了 4400 万美元。应该强调的是，GEICO 的经理们对我的想法并不热心。他们警告过我我们得到的不是 GEICO 的精华客户，而是——好吧，我们称之为非奶油。我巧妙地表明我是焊工和明智的。我只是年纪大了。受监管的公用事业企业伯克希尔哈撒韦公司拥有中美能源控股公司 89.5% 的股权，该公司拥有多种资产公用事业运营。其中最大的 (1) 约克郡电力和北方电力，其 380 万终端用户使其成为英国第三大电力分销商； (2) MidAmerican Energy，为 725,000 人提供服务电力客户，主要在爱荷华州；（3）太平洋电力和落基山电力，服务约170万人口西部六个州的电力客户； (4)克恩河和北部自然管道，输送占美国天然气消耗量的 8% 中美洲有两位出色的经理，戴夫·索科和格雷格·阿贝尔。此外，我的老朋友，沃尔特·斯科特 (Walter Scott) 及其家人在公司中拥有主要所有权地位。沃尔特·斯科特 (Walter Scott) 带来非凡的性对任何操作都有商业头脑。与戴夫、格雷格和沃尔特一起工作的十年增强了我的原创性信念：伯克希尔不可能有更好的合作伙伴。他们是真正的梦想团队。有点不协调的是，中美还拥有美国第二大房地产经纪公司美国，美国家庭服务。该公司通过 21 家本地品牌公司运营，拥有 16,000 名员工代理。尽管去年对于房屋销售来说又是糟糕的一年，但 HomeServices 的收入并不高。它还收购了芝加哥的一家公司，并将在价格合理时增加其他优质经纪业务十年后，家庭服务的规模可能会更大。 8

以下是 MidAmerican 运营的一些关键数据：收益（单位：百万） 2009 2008 英国公用事业 … $ 248 $ 339 爱荷华公用事业 … 285 425 西部公用事业 … 788 703 管道 … 457 595 家庭服务 … 43 (45)其他（净额） … 25 186 未计公司利息和税项前的营业利润 … 1,846 2,203 ConstellationEnergy* … — 1,092 伯克希尔以外的利息 … (318) (332) 伯克希尔初级债务利息 … (58) (111) 所得税 … (313) (1,002) 净收益… $ 1,157 $ 1,850 适用于伯克希尔的收益** … $ 1,071 $ 1,704 欠他人的债务… 19,579 19,145 欠伯克希尔的债务… 353 1,087 *包括 1.75 亿美元的分手费和 9.17 亿美元的投资利润。 **包括伯克希尔 2009 年赚取的利息（扣除相关所得税）为 38 美元，2008 年为 72 美元。我们受监管的电力公司在大多数情况下提供垄断服务，与服务区域内的客户以共生方式运营，这些用户依靠我们提供一流的服务并为他们的未来需求进行投资。发电和主要输电设施的许可和建设期延长，因此我们有责任具有远见。反过来，我们也期待我们的公用事业监管机构（采取行动）代表我们的客户）让我们能够获得适当的回报，我们必须部署大量资本来满足未来的需求。除非我们遵守我们的要求，否则我们不应该指望我们的监管机构能够履行他们的协议。戴夫和格雷格确保我们做到这一点。国家研究公司始终将爱荷华州和西方公用事业公司评为或接近其行业的顶尖水平。同样，在一家名为 Mastio 的公司对美国 43 条管道进行排名时，我们的克恩河和北方自然地产并列第二。此外，我们继续在运营中投入大量资金，不仅为未来做好准备，而且使这些运营更加环保。自从我们十年前收购中美公司以来，它从未支付过股息。相反，我们利用收入来改善和扩大我们在所服务的每个地区的财产。举一个引人注目的例子，在过去三年里，我们的爱荷华州和西部公用事业公司赚取了 25 亿美元，而同期在风力发电设施上的支出为 30 亿美元。中美洲始终信守与社会的约定，值得社会赞扬的是，它也得到了回报：除了少数例外，我们的监管机构迅速允许我们从我们必须投资的不断增加的资本中获得公平的回报。展望未来，我们将尽一切努力以他们期望的方式为我们的领土服务。我们相信，反过来，我们的投资资金也将获得应有的回报。早些时候，查理和我避开了公用事业等资本密集型企业。事实上，到目前为止，对业主来说最好的企业仍然是那些资本回报率高、增长所需增量投资很少的企业。我们很幸运拥有许多这样的企业，而且我们很乐意购买更多。然而，由于预计伯克希尔将产生越来越多的现金，我们今天非常愿意进入经常需要大量资本支出的企业。我们只期望这些企业有合理的期望，能够通过其投资的增量获得可观的回报。如果我们的期望得到满足——我们相信它们会实现——伯克希尔不断增长的从优秀到卓越的企业集合将在未来十年产生高于平均水平的回报，尽管肯定不是惊人的。 9

值得注意的是，我们的 BNSF 运营具有某些与我们的电力公司类似的重要经济特征。在这两种情况下，我们都提供基础服务，这些服务对于我们的客户、我们所服务的社区乃至整个国家的经济福祉至关重要。两者都需要大量投资，远远超过未来几十年的折旧准备。双方还必须提前规划，以满足预计将超过过去的需求。最后，两者都需要明智的监管者，他们将提供允许回报的确定性，以便我们能够自信地进行维护、更换和扩建工厂所需的巨额投资。我们看到公众和我们的铁路业务之间存在着“社会契约”，就像我们的公用事业公司的情况一样。如果任何一方逃避义务，双方都将不可避免地遭受损失。因此，契约双方应该——而且我们相信也会——理解鼓励对方良好行为的行为方式的好处。如果不拥有一流的电力和铁路系统，我们的国家将无法实现其全部经济潜力。我们将尽自己的一份力量来确保它们的存在。未来，BNSF 的结果将包含在“受监管公用事业”部分中。除了这两家企业具有相似的基本经济特征之外，两家公司都是伯克希尔不担保的大量债务的合理使用者。两人都将保留大部分收入。无论顺境还是逆境，双方都会赚取和投资大量资金，尽管铁路将表现出更大的周期性。总体而言，我们预计这个受监管的行业随着时间的推移将显着增加收益，尽管代价是我们投资数十亿美元的增量股本。制造、服务和零售业务我们在伯克郡这一地区的活动涵盖海滨。不过，让我们看一下整个集团的资产负债表和收益表摘要。资产负债表 2009 年 12 月 31 日（单位：百万）资产、负债和股本现金及等价物 … $ 3,018 应付票据 … $ 1,842 应收账款和应收票据 … 5,066 其他流动负债 … 7,414 库存 … 6,147 流动负债总额 … 9,256 其他流动资产 … 625 流动资产总额 … 14,856 商誉和其他无形资产 … 16,499 递延税款 … 2,834 固定资产 … 15,374 定期债务和其他负债 … 6,240 其他资产 … 2,070 股本 … 30,469 $48,799 $48,799收益表（单位：百万） 2009 2008 2007 收入 … $61,665 $66,099 $59,100 运营费用（包括 2009 年 1,422 美元、2008 年 1,280 美元和 2007 年 955 美元的折旧）… 59,509 61,937 55,026 利息支出 … 98 139 127 税前盈利 … 2,058* 4,023* 3,947* 所得税和少数股东权益 … 945 1,740 1,594 净利润 … $ 1,113 $ 2,283 $ 2,353 *不包括采购会计调整。 10

该行业几乎所有众多、多元化的业务都在 2009 年的严重衰退中遭受了不同程度的影响。主要的例外是麦克莱恩，我们的杂货、糖果和非食品分销商拥有数千个零售店，是迄今为止最大的沃尔玛。格雷迪·罗西尔 (Grady Rosier) 带领麦克莱恩 (McLane) 创下了 3.44 亿美元的税前盈利记录，即便如此，在 312 亿美元的巨额销售额中，这一数字也仅略高于一美分。麦克莱恩 (Grady Rosier) 拥有大量实物资产，几乎全部位于城镇，包括 3,242 辆拖车、2,309 辆拖拉机和 55 个配送中心1520 万平方英尺的空间。然而，麦克莱恩的主要资产是格雷迪。我们有许多公司，即使在销售收缩的情况下，利润也有所提高，这始终是一项非凡的管理成就。以下是做出的首席执行官：公司首席执行官 BenjaminMoore（涂料） DenisAbrams Borsheims（珠宝零售） SusanJacques H.H.Brown（鞋类制造和零售） JimIssler CTB（农业设备） VicMancinelli DairyQueen JohnGainor NebraskaFurnitureMart（家具零售） RonandIrvBlumkin PamperedChef（厨房工具直销） MarlaGottschalk See’s（糖果制造和零售） BradKinstler StarFurniture（家具零售） BillKimbrell 在我们拥有的主要受低迷工业部门影响的企业中，Marmon 和 Iscar 都取得了相对强劲的业绩。 Frank Ptak 的 Marmon 税前利润率为 13.5%，创历史新高。尽管公司的销售额下降了 27%，但弗兰克注重成本的管理缓解了收益的下降。没有什么能阻止总部位于以色列的伊斯卡——战争、经济衰退或竞争对手都无法阻止。全球另外两家领先的小型切削刀具供应商都度过了非常困难的年份，全年大部分时间都处于亏损状态。尽管 Iscar 的业绩较 2008 年大幅下降，但该公司定期报告利润，即使在整合和合理化 Tungaloy（我们去年向您介绍的日本大型收购案）时也是如此。当制造业复苏时，伊斯卡将创下新纪录。由 Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 和 Danny Goldman 组成的令人难以置信的管理团队将致力于实现这一目标。 2009 年，我们拥有的每家与住宅和商业建筑相关的企业都遭受了严重打击。Shaw、Johns Manville、Acme Brick 和 MiTek 的税前利润合计为 2.27 亿美元，比 2006 年建筑活动蓬勃发展时的 12.95 亿美元下降了 82.5%。这些企业的竞争地位并未受到影响，但仍继续跌入谷底。伯克希尔哈撒韦去年遇到的主要问题是NetJets，这是一家提供喷气式飞机部分所有权的航空运营公司。多年来，它非常成功地将自己打造为行业中的领先公司，其机队票价超过了三个主要竞争对手的总和。总体而言，我们在该领域的主导地位仍然没有受到挑战。然而，NetJets 的业务运营却是另一回事。在我们拥有该公司的 11 年里，该公司的税前总亏损为 1.57 亿美元。此外，该公司的债务从收购时的 1.02 亿美元飙升至去年 4 月的 19 亿美元。如果没有伯克希尔对这笔债务的担保，NetJet 就会倒闭。很明显，我没能让 NetJets 落入这种境地。但是，幸运的是，我已经被救助了。 11

戴夫·索科尔 (Dave Sokol) 是一位才华横溢的 MidAmerican Energy 建设者和经营者，他于 8 月成为 NetJets 的首席执行官。他的领导层一直在发生转变：债务已减少至 14 亿美元，并且在 2009 年遭受 7.11 亿美元的惊人亏损之后，公司现在已经实现了盈利。最重要的是，戴夫所做的任何改变都没有以任何方式削弱 NetJets 前任首席执行官、部分所有权行业之父里奇·桑图利 (Rich Santulli) 所坚持的最高安全和服务标准。戴夫和我对维持这些标准有着最强烈的个人兴趣，因为我们和我们的家人几乎所有的飞行都使用 NetJets，我们的许多董事和经理也是如此。我们没有被分配特殊飞机或机组人员。我们得到与任何其他所有者完全相同的待遇，这意味着我们在使用我们的个人合同时支付与其他人相同的价格。简而言之，我们自己做饭。在航空业，没有其他的推荐更有意义。金融和金融产品我们在该领域最大的业务是 Clayton Homes，它是美国领先的模块化和活动房屋生产商。 Clayton 并不总是第一：十年前，三大领先制造商是 Fleetwood、Champion 和 Oakwood，它们合计占该行业产量的 44%。此后全部都破产了。与此同时，行业总产量已从 1999 年的 382,000 辆下降到 2009 年的 60,000 辆。该行业陷入混乱有两个原因，第一个原因必须相信，如果美国经济不景气的话这个原因与美国住房开工量（包括公寓单元）有关。2009 年，开工量为 554,000 套，是迄今为止我们掌握的数据 50 年来的最低数字。矛盾的是，这是个好消息。几年前，当新房开工（即供应方面）每年大约有 200 万辆时，人们认为这是一个新的安全形势。但家庭构成——需求方——仅达到约 120 万户。经过几年的这种失衡，毫不奇怪，这个国家出现了太多的房屋。解决这个问题有三种方法：（1）炸毁大量房屋，这种策略类似于“旧车换现金”计划中摧毁汽车的策略； (2) 通过鼓励青少年同居等方式加速组建家庭，这一计划不太可能因缺乏志愿者而受到影响； (3) 将新住房开工数量减少到远低于家庭形成的数量。我国明智地选择了第三种选择，这意味着在一年左右的时间里，住宅问题将基本上得到解决，只有高价值的房子和某些地区过度建设特别严重的例外。当然，价格将远低于“泡沫”水平，但在每个卖家（或贷款人）受到伤害的地方，都会有一个买家受益。确实，很多家庭都买不到房子。几年前，由于泡沫破灭，他们在力所能及的范围内买得起合适的房子。制造住房陷入困境的第二个原因是该行业特有的：工厂建造的房屋和现场建造的房屋之间抵押贷款利率的惩罚性差异。在你继续阅读之前，让我强调一个显而易见的事实：伯克希尔在这场斗争中占有一席之地，因此你应该特别小心地评估接下来的评论。然而，让我解释一下为什么这种差异会给大量高收入美国人和克莱顿带来问题。住宅抵押贷款市场是由联邦住房管理局（FHA）、房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）制定的政府规则决定的。他们的贷款标准是万能的，因为他们所担保的抵押贷款通常可以被证券化，并实际上变成美国政府的义务。目前，符合这些担保资格的传统现场建造房屋的买家可以获得 30 年期贷款，利率约为 51⁄4%。此外，这些是美联储最近大量购买的抵押贷款，这一行动也有助于将利率保持在低价水平。相比之下，很少有工厂建造的房屋有资格获得机构担保的抵押贷款。因此，购买工厂建造房屋的优秀买家必须支付大约 9% 的贷款。对于全现金买家来说，克莱顿的房屋提供了极高的价值。然而，如果买家需要抵押贷款融资（当然，大多数买家都这样做），那么融资成本的差异就不足以抵消工厂建造的房屋的有吸引力的价格。 12

去年我告诉过您为什么您的买家（通常是低收入人群）的信用表现良好风险。他们的态度非常重要：他们签约居住在房子里，而不是转售或再融资。因此，我们的买家通常会根据其核实的收入来申请贷款（我们并没有制造“骗子贷款”）并期待着有一天他们可以烧掉抵押贷款。如果他们失业了健康问题或离婚，我们当然可以预期违约。但他们很少简单地走开因为房价下跌了。即使在今天，尽管失业问题日益严重，克莱顿的违法行为和默认值仍然合理，不会给我们带来重大问题。我们试图让更多客户的贷款获得与银行提供的类似待遇的资格。现场构建的产品。到目前为止，我们只取得了象征性的成功。许多家庭收入微薄，但有责任感因此，人们的习惯不得不放弃住房所有权，仅仅是因为住房的融资差异工厂制造的产品使得每月付款过于昂贵。如果资格不放宽，以便开办活动房屋行业似乎为所有达到首付和收入标准的人提供低成本融资注定要挣扎和失败。即使在这些条件下，我相信克莱顿在未来几年仍将实现盈利，尽管情况良好低于其潜力。我们不可能有比首席执行官凯文克莱顿更好的经理，他对待伯克希尔的利益就好像他们是自己的一样。我们的产品一流，价格低廉，并且不断改进。而且，我们将继续使用伯克希尔的信贷来支持克莱顿的抵押贷款计划，并确信其稳健性。即便如此，伯克希尔也无法借用政府机构提供的方法。这一障碍将限制销售，伤害了克莱顿和众多渴望低成本住房的有价值的家庭。在下表中，克莱顿的收益是公司向伯克希尔支付的使用费的净额它的信用。伯克希尔财务部门的同等收入可以抵消克莱顿的成本经营并计入“其他收入”。 2009 年成本和收入金额为 1.16 亿美元，2009 年为 92 美元 2008年百万。该表还说明了我们的家具 (CORT) 和拖车 (XTRA) 租赁业务的严重程度都受到了经济衰退的打击。尽管他们的竞争地位仍然一如既往，但我们还没有看到这些行业的任何反弹。税前盈利（单位：百万） 2009 2008 净投资收入 … $278 $330 人寿及年金运作… 116 23 租赁业务… 14 87 活动房屋金融（克莱顿）… 187 206 其他收入* … 186 141 投资和衍生品损益前收入… $781 $787 *包括 2009 年 1.16 亿美元和 2008 年伯克希尔向克莱顿收取的 9,200 万美元费用使用伯克希尔的信用。

2009 年底，我们成为 Berkadia Commercial Mortgage（以前称为 Berkadia Commercial Mortgage） 50% 的所有者 Capmark），该国第三大商业抵押贷款服务商。除了为 2,350 亿美元提供服务外该公司是抵押贷款的重要发起者，在全国设有 25 个办事处。尽管未来几年商业地产将面临重大问题，但商业地产的长期机遇贝尔卡迪亚意义重大。 13

我们在这项业务中的合作伙伴是由乔·斯坦伯格和伊恩·卡明经营的卢卡迪亚，几年前，当伯克希尔与他们一起收购陷入困境的金融公司菲诺瓦时，我们与他们有过很棒的经历。在解决这种情况时，乔和伊恩所做的远远超出了他们的工作份额，这是我一直鼓励的安排。当然，当他们再次打电话给我作为卡马克收购的合作伙伴时，我很高兴。我们的第一个企业也被命名为 Berkadia。所以我们称其为贝尔卡迪亚之子。有一天我会写信给你关于贝尔卡迪亚的孙子的事。投资下面我们展示了我们的普通股投资，其年末市值超过 10 亿美元。 2009 年 12 月 31 日公司股份百分比公司拥有成本* 市场（单位：百万） 151,610,700 American ExpressCompany… 12.7 $ 1,287 $ 6,143 225,000,000 BYDCompany,Ltd. … 9.9 232 1,986 200,000,000 可口可乐公司 … 8.6 1,299 11,400 37,711,330 康菲石油公司 … 2.5 2,741 1,926 28,530,467 强生公司 … 1.0 1,724 1,838 130,272,500 卡夫食品公司… 8.8 4,330 3,541 3,947,554 POSCO … 5.2 768 2,092 83,128,411 宝洁公司 … 2.9 533 5,040 25,108,967 赛诺菲-安万特 … 1.9 2,027 1,979 234,247,373 Tescoplc … 3.0 1,367 1,620 76,633,426 U.S. Bancorp … 4.0 2,371 1,725 39,037,142 Wal-MartStores,Inc. … 1.0 1,893 2,087 334,235,585 WellsFargo&Company … 6.5 7,394 9,021 其他 … 6,680 8,636 TotalCommonStocksCarriedatMarket … $34,646 $59,034 *这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；由于需要进行增记或减记，GAAP“成本”在少数情况下会有所不同。此外，我们还持有陶氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险和箭牌的非交易证券，总成本为 211 亿美元，账面价值为 260 亿美元。我们在过去 18 个月内购买了这 5 个头寸。抛开它们为我们提供的巨大股本潜力，这些持股每年为我们带来总计 21 亿美元的股息和利息。最后，我们在年底拥有 BNSF 的 76,777,029 股（22.5%），当时我们的股价为每股 85.78 美元，但随后被纳入我们对整个公司的收购中。 2009 年，我们销售额最大的是康菲石油公司、穆迪公司、宝洁公司和强生公司（后者的销售额发生在我们今年早些时候确立地位之后）。查理和我相信所有这些股票未来可能会走高。我们在 2009 年初进行了一些销售，为陶氏化学和瑞士股票回购筹集现金，并在当年晚些时候进行了其他销售，以期购买 BNSF。 14

我们去年告诉过您，公司和市政债券当时存在非常不寻常的情况市场上的这些证券相对于美国国债来说便宜得离谱。我们支持这一观点一些购买，但我应该做更多。大机会难得出现。当金雨倾盆时，伸手去拿桶，而不是顶针。进入 2008 年时，我们的现金等价物为 443 亿美元，此后我们保留了营业利润 170 亿美元。尽管如此，到 2009 年年底，我们的现金已降至 306 亿美元（其中 80 亿美元专门用于 BNSF 收购）。在过去两年的混乱时期，我们投入了大量资金。这是一个投资者的理想时期：恐惧的气氛是他们最好的朋友。那些只在评论员发言时才投资的人乐观最终会付出沉重的代价，但毫无意义的保证。最终，投资中最重要的是你自己为企业支付费用——通过在股票市场上购买一小部分——以及该企业的收入在接下来的一两年内。

去年，我广泛撰写了有关我们的衍生品合约的文章，这些合约当时是争议和误解。对于该讨论，请访问 www.berkshirehathaway.com。此后我们只改变了一些立场。一些信贷合同已经到期。的条款我们约 10% 的股票看跌期权合约也发生了变化：期限和执行价格均已缩短实质上减少了。在这些修改中，没有钱易手。去年讨论中的几点值得重复： (1) 虽然这还不确定，但我预计我们的合同总体上能够在其生命周期内为我们带来利润，即使他们为我们提供的巨额浮动投资收益被排除在外计算。我们的衍生品流通量 – 不包括在 620 亿美元的保险流通量中之前描述过——年底约为 63 亿美元。 (2) 只有少数合同在任何情况下都需要提供抵押品。去年的速度较慢在股票和信贷市场的这一点上，我们的发布要求是 17 亿美元，只是我们持有衍生品相关的流通量。当我们提供抵押品时，让我补充一下，我们提供的证券继续为我们的帐户赚钱。 (3) 最后，您应该预期这些合同的账面价值会出现大幅波动，这些波动可能会影响我们报告的季度收益大幅增加，但这并不影响我们的现金或投资持有量。这个想法当然适合2009年的情况。以下是税前季度损益去年我们报告收益的衍生品估值：季度收益（损失）十亿美元 1 (1.517) 2 2.357 3 1.732 4 1.052 正如我们所解释的，这些剧烈的波动既不会让查理和我高兴，也不会困扰。当我们向您，我们将继续将这些数字（如我们实际实现的投资收益和损失）分开，以便您可以更清楚地查看我们运营业务的收益。我们很高兴我们持有衍生品我们所做的合同。迄今为止，我们已经从他们提供的流通量中获得了可观的利润。我们也期望能赚到合同期内的进一步投资收入。 15

我们长期投资衍生品合约，查理和我认为这些合约定价错误，正如我们试图投资于定价错误的股票和债券。事实上，我们在 1998 年初首次向您报告我们持有此类合同。衍生品对参与者和社会构成的危险——我们长期以来一直警告的危险，以及这可能是爆炸性的——当这些合同导致杠杆和/或交易对手风险极端时，就会出现这种情况。在伯克郡从来没有发生过类似的事情——也不会发生。我的工作是让伯克希尔远离这些问题。查理和我相信首席执行官一定不能这样做委托风险控制。这实在是太重要了。在伯克希尔，我发起并监控每一个衍生品我们账簿上的合同，但我们一些子公司与运营相关的合同除外，例如中美洲，以及通用再保险公司的小额决选合同。如果伯克希尔遇到麻烦，那将是我的错。这不会是因为风险委员会或首席风险官的误判。

在我看来，如果一家大型金融机构的董事会不坚持认为其董事会是失职的，那么它就是失职的。 CEO对风险控制负全部责任。如果他无法胜任这份工作，他应该寻找其他工作如果他失败了——政府就需要提供资金或担保—— 他和董事会的财务后果应该是严重的。搞砸我国一些最大金融公司运营的并不是股东。机构。然而他们已经承担了这个负担，他们所持股份的90%或更多的价值都被蒸发掉了。仅在第四次最大的金融惨败中，它们的损失就总共超过 5000 亿美元。过去两年，说这些业主已经得到了“救助”，这只是对这个词的嘲讽。然而，失败公司的首席执行官和董事却基本上毫发无伤。他们的命运可能会受到影响。他们所目睹的灾难已经削弱了他们的力量，但他们仍然过着宏伟的生活。正是这些人的行为需要更换的首席执行官和董事：如果他们的机构和国家因他们的行为而受到损害如果他们鲁莽行事，他们应该付出沉重的代价——这一代价是他们所损害的公司和他们所损害的公司都无法补偿的。保险。首席执行官，在许多情况下，董事们长期以来一直受益于巨额的财务胡萝卜。一些有意义的雪花也需要成为他们就业图景的一部分。难以忽视的真相（董事会过热）去年，我们的子公司以现金方式进行了一些小型“补强”收购，但我们的重磅交易 BNSF 要求我们发行约 95,000 股伯克希尔股票，相当于之前发行股票的 6.1% 查理和我喜欢发行伯克希尔股票，因为我们很高兴为结肠镜检查做准备。我们厌恶的原因很简单。如果我们不梦想将伯克希尔全部出售当前的市场价格，我们为什么要同时“出售”公司的很大一部分？价格是通过发行我们的股票进行合并吗？在评估换股要约时，目标公司的股东很容易关注收购方股票的市场价格。但他们也期望交易能够交付他们是自己股票的内在价值——他们放弃的股票。如果潜在收购者的股票是如果售价低于其内在价值，买家不可能在全股票交易中做出明智的交易。简单地说，您可以在不伤害股东的情况下，用价值被低估的股票换取完全价值的股票。如果你愿意的话，想象一下，A 公司和 B 公司规模相同，并且本质上都是业务每股价值 100 美元。然而，他们的两只股票的售价均为每股 80 美元。 A公司的首席执行官，充满信心和 Shortonsmarts，提供 11⁄4 股 A 股对应 B 股，正确地告诉他的董事比值 100 美元每股。但他会忽略解释，他所给予的将导致他的股东损失 125 美元的内在成本。如果董事们在数学上也提出了挑战，并且交易因此完成，那么股东 B 的股东最终将拥有 A 和 B 合并资产的 55.6%，A 的股东将拥有 44.4%。应该指出的是，在A，它是这场荒谬交易的输家。其首席执行官现在经营的公司规模是原来的两倍这是一个原始领域，在这个世界中，规模往往与声望和报酬相关。 16

如果收购方的股票被高估，情况就不同了：使用它作为货币对收购方有利优势。这就是为什么股市各个领域出现泡沫，都会引发一系列的发行。狡猾的促销员所持有的股票。根据其股票的市场价值，他们可以支付过高的价格，因为他们在效果，使用假币。 20 世纪 60 年代末，周期性地发生了许多空中资产收购这是这种欺骗行为特别令人厌恶的时期。事实上，一些大公司就是在这个地方建立的。方式。（当然，没有人公开承认正在发生的事情的现实，尽管有大量的私下窃笑。）在我们对 BNSF 的收购中，出售股东对我们的出价做出了相当恰当的评估：每股 100 美元。然而，成本有点高，因为 100 美元中的 40% 是以我们的股票形式交付的，查理我相信它们的价值超过了它们的市场价值。幸运的是，我们长期以来拥有大量的我们在市场上以现金购买的 BNSF 股票。总而言之，因此，我们的总成本中只有大约 30% 以伯克希尔股票支付。最后，查理和我认为通过股票支付 30% 价格的缺点是被收购给我们在我们了解并了解的业务中部署 220 亿美元现金的机会所抵消长期喜欢。它的另一个优点是由我们信任和钦佩的马特·罗斯（Matt Rose）经营。我们也喜欢多年来以合理的回报率额外投资数十亿美元的前景。但最后的这是一个接近的决定。如果我们需要使用更多的股票来进行收购，它实际上会做出没有意义。那么我们付出的就会比我们得到的更多。

我参加过数十次审议收购的董事会会议，通常与董事接受高价投资银行家的指导（还有其他类型吗？）。银行家总是向董事会提供对被收购公司价值的详细评估，重点是为什么要收购其价值远远超过其市场价格。然而，在五十多年的董事会成员任期内，我从未听说过投资银行家（或管理层！）讨论所给予的真正价值。当交易涉及发行收购方股票时，他们只是简单地用市场价值来衡量成本。他们这样做了，尽管他们会辩称收购方的股价严重不足——绝对没有任何指标表明其股价实际价值——对收购方的出价过高反而成为讨论的主题。当股票是收购中考虑的货币时以及当董事听取意见时一位顾问，看来只有一种方法可以进行理性且平衡的讨论。董事应该聘请第二名顾问来反对拟议的收购，其费用取决于交易是否成功如果没有这种彻底的补救措施，我们关于使用顾问的建议仍然是：“不要问问理发师你是否需要理发。”

我忍不住要给你讲一个很久以前的真实故事。我们拥有一家经营良好的大型银行的股票几十年来，法律一直禁止收购。最终，法律发生了变化，我们的银行立即开始寻找可能的购买机会。它的管理者——优秀的人和有能力的银行家——不是出乎意料的是，他们开始表现得像十几岁的男孩，他们发现了女孩。他们很快就关注了一家规模小得多、经营良好且具有相似财务特征的银行在股本回报率、利差、贷款质量等方面。我们银行以适中的价格出售（这就是为什么我们买入了它），徘徊在账面价值附近，市盈率非常低。旁边，不过，该小银行的老板正在受到该州其他大型银行的追捧，并以高价出卖接近账面价值的三倍。此外，他想要的是股票，而不是现金。自然地，我们的同事们同意了这项破坏价值的交易。“我们需要表明我们是在狩猎中。此外，这只是一个小交易，”他们说，好像只有对股东造成重大伤害才会是一个交易。查理当时的反应是：“我们应该鼓掌，因为狗那个肮脏的劳尼萨·奇瓦瓦·拉瑟塔纳·圣伯纳德？” 17

小银行的卖方——不傻——随后在谈判中提出了最后一项要求。 “合并后，”他实际上说，也许用了比这些更外交化的措辞，“我将成为你们银行的大股东，它将代表我净资产的很大一部分。因此，你必须向我保证，永远不会再做这种愚蠢的事情。”是的，合并完成了。小银行的老板变得更富裕了，我们变得更穷了，而大银行的经理们——刚刚变大了——从此过上了幸福的生活。年会我们最好的猜测是，去年有 35,000 人参加了年会（1981 年有 12 人——没有省略零）。随着我们的股东人数大大增加，我们预计今年会更多。因此，我们将不得不对惯例做出一些改变。然而，我们邀请您参加的热情不会改变。查理和我喜欢见到您，回答您的问题，并且最好让您从我们的企业购买大量商品。今年的会议将于 5 月 1 日星期六举行。与往常一样，Qwest 中心将于早上 7 点开门，一部新的伯克希尔电影将于 8:30 放映。 9:30，我们将直接进入问答环节，问答环节（在 Qwest 的看台上有午餐休息）将持续到 3:30。短暂休息后，查理和我将在 3:45 召开年会。如果您决定在当天的提问期间离开，请在查理说话时离开。（行动快；他可以更简洁。）当然，离开的最佳理由是购物。我们将帮助您实现这一目标，在毗邻会议区的 194,300 平方英尺大厅中摆放来自数十家伯克希尔子公司的产品。去年，您尽了自己的一份力量，大多数门店的销售额都创下了纪录。但你可以做得更好。（友好警告：如果我发现销售滞后，我会测试并锁定出口。） GEICO 将设有一个摊位，由来自全国各地的多名顶级顾问组成，他们都准备好为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO 能够为您提供股东折扣（通常为 8%）。我们开展业务的 51 个司法管辖区中，有 44 个司法管辖区允许此特别优惠。（补充一点：如果您有资格获得另一项折扣，例如特定群体的折扣，则折扣不会累加。）带上您现有保险的详细信息，看看我们是否可以为您省钱。对于至少 50% 的人，我相信我们可以。一定要参观书虫。它将提供 30 多本书籍和 DVD，其中包括我儿子们的两本新书：《霍华德的脆弱》（Howard’s Fragile），一本充满了关于全球各地奋斗生活的照片和评论的书；以及《彼得的生活是由你创造的》（Peter’s Life Is What You Make It）。家庭三部曲的完成将是我妹妹多丽丝传记的处女作，这是一个聚焦于她非凡的慈善活动的故事。另外还有《穷查理宝典》，我的伴侣的故事。这本书堪称出版奇迹——从未做过广告，但年复一年地从其网站上卖出了数千册。（如果您需要运送您购买的图书，我们将提供附近运送服务。）如果您是一个大手笔，或者就此而言，只是一个傻瓜，请在中午至下午 5:00 之间访问位于奥马哈机场东侧的埃利奥特航空 (Elliott Aviation)。周六。在那里，我们将拥有一支 NetJets 飞机机队，让您的心跳加速。本报告随附的代理材料附件解释了如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店、汽车预订，我们再次签约美国运通卡（800-799-6634）为您提供特别帮助。处理这些事务的卡罗尔·佩德森 (Carol Pedersen) 每年都做得非常出色，对此我表示感谢。酒店房间很难找到，但与卡罗尔一起工作，你就会变得好起来。 18

内布拉斯加州家具市场位于道奇街和太平洋街之间的第 72 街，占地 77 英亩，我们将再次提供“伯克希尔周末”折扣。要获得伯克希尔折扣，您必须在 4 月 29 日星期四至 5 月 3 日星期一（含）之间进行购买，并出示您的会议凭证。这一时期的特价甚至适用于几家著名制造商的产品，这些制造商通常有禁止打折的铁定规则，但本着股东周末的精神，他们为您破例了。我们感谢他们的合作。 NFM 开放时间为上午 10 点至晚上 9 点。周一至周六，上午 10 点至下午 6 点在星期天。今年周六下午 5:30 开始到晚上 8 点，NFM 将举办伯基维尔烧烤活动，您将受到邀请。在 Borsheims，我们将再次举办两次仅限股东的活动。第一个活动将于 4 月 30 日星期五下午 6 点至晚上 10 点举行鸡尾酒会。第二个活动将于 5 月 2 日星期日上午 9 点至下午 4 点举行。星期六，我们将开放至下午 6 点。整个周末，博仙百货都会挤满人潮。因此，为方便起见，股东价格将于 4 月 26 日星期一至 5 月 8 日星期六期间提供。在此期间，请出示您的会议凭证或证明您是伯克希尔股东的经纪声明，以证明您自己是股东。带着水钻进入；带着钻石离开。我女儿告诉我，买的越多，省的越多（孩子们说最糟糕的事情）。周日，在博仙门外的商场里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫将被蒙住眼睛，以六人一组的方式与所有睁大眼睛的参赛者对决。附近，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克 (Norman Beck) 会让旁观者感到困惑。今年我们为股东带来的特别待遇是我的朋友辛瑞儿（Ariel Hsing）的回归，她是中国排名第一的青少年乒乓球运动员（并且很有可能有一天会在奥运会上获胜）。四年前，14 岁的艾瑞尔 (Ariel) 来参加年会，摧毁了所有来者，包括我。（你可以在 YouTube 上见证我的耻辱性失败；只需输入 Ariel HsingBerkshire。）当然，我一直在计划东山再起，并会在下午 1:00 带她到 Borsheims 外面。在星期天。这将是一场三分比赛，在我软化了她之后，所有股东都被邀请参加类似的三分比赛碰碰运气。获奖者将获得一盒 See’scandy。我们将提供设备，但如果您认为这会有所帮助，请带上您自己的桨。（不会。）Gorat’s 将于 5 月 2 日（星期日）再次专门向伯克希尔股东开放，并将从下午 1 点开始提供服务。直到晚上 10 点然而去年，它却被需求压垮了。由于今年预计会有更多的食客，我请我的朋友唐娜·希恩 (Donna Sheehan) 在 Piccolo’s（我最喜欢的另一家餐厅）在周日也为股东提供服务。（Piccolo 的巨型根啤酒漂浮是任何粉丝下餐的必备品。）我计划在两家餐厅都吃饭：整个周末的活动让我真的很饿，而且每个地方都有我最喜欢的菜肴。请记住：要预订 Gorat’s，请于 4 月 1 日（但不得在此之前）致电 402-551-3733，或拨打 Piccolo’s 402-342-9038。遗憾的是，今年我们无法接待国际游客。去年我们的人数增加到大约 800 人，而我仅仅为每人签署一件物品就花了大约 21⁄2 小时。由于我们预计今年会有更多的国际游客，查理和我决定我们必须放弃这个功能。但请放心，我们欢迎每一位前来的国际游客。去年，我们改变了确定会议上提出问题的方法，并收到了数十封对新安排表示赞赏的来信。因此，我们将再次让同样的三位财经记者主持问答环节，询问查理和股东通过电子邮件提交的问题。 19

记者及其电子邮件地址是：《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯 (Carol Loomis)，其电子邮件地址为： cloomis@fortunemail.com； CNBC 的贝基·奎克 (Becky Quick)（BerkshireQuestions@cnbc.com）和安德鲁·罗斯 (Andrew Ross) 《纽约时报》的索尔金，邮箱：arsorkin@nytimes.com。根据提交的问题，每位记者将选择他或她认为最有趣和最重要的十几个。记者告诉我如果您的问题保持简洁且不超过两个问题，那么您的问题最有可能被选中在您发送给他们的任何电子邮件中。（在您的电子邮件中，请告知记者您是否希望提及您的名字，如果您的问题已被选中。）查理和我都不会得到关于要问的问题的任何线索。我们知道记者们会挑选一些难对付的人，这就是我们喜欢的方式。我们将在周六 8:15 再次为这些股东在 13 个麦克风中进行抽奖希望自己提出问题。会上，我将与记者轮流提问。来自获胜股东的。我们增加了 30 分钟的提问时间，并且可能还有时间每组约 30 个问题。

查理和我分别 86 岁和 79 岁，仍然幸运得超乎我们的想象。我们出生在美国；很棒父母看到我们受到了良好的教育；拥有美好的家庭和健康的身体；来了具有“商业”基因，使我们能够以与此极不相称的方式繁荣许多为我们社会的福祉做出同样多或更多贡献的人都经历过。此外，我们还有长期以来，我们一直从事着我们热爱的工作，在这些工作中，我们得到了才华横溢、开朗的同事的无数帮助。多年来，我们的工作变得越来越令人着迷；难怪我们跳踢踏舞去上班。如果推动的话，我们很乐意支付大笔费用来获得我们的工作（但不要告诉竞争委员会）。然而，没有什么比与伯克希尔的股东合伙人聚在一起更有趣的了年会。因此，请于 5 月 1 日在 Qwest 参加我们为资本家举办的年度伍德斯托克音乐节。我们会见到你那里。 2010年2月26日沃伦·E·巴菲特董事长 P.S.Combyrail。 20

巴菲特 2009 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发