巴菲特致股东信分析
巴菲特 2008 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发
这篇文章梳理巴菲特 2008 年致股东信的 时代背景、关键主题与今天仍值得关注的投资启发，并提供 Berkshire 系列的延伸阅读入口。
前言：当金融体系几乎停摆，巴菲特在这一年把流动性、勇气和资本配置的底线写得最清楚
这篇巴菲特 2008 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。
时代背景：2008年不是普通熊市，而是整个信用机器几乎同时熄火的一年
2008年，美国和全球金融体系经历了自大萧条以来最剧烈的一次信用冻结。按 BEA 年度数据，美国实际 GDP 在全年约下降 0.1%，但真正让人窒息的不是全年均值，而是第四季度那种几乎所有资产都同时失血、几乎所有融资渠道都同时收缩的速度。雷曼破产、货币市场基金失守、企业和市政债融资受阻，让“价格波动”迅速升级成“系统还能不能正常运转”的问题。
对伯克希尔来说，这样的环境是一场极端压力测试。它不仅要证明自己的资产负债表是不是像平时说的那样稳固，还要回答更重要的问题：当别人都在寻找现金和可信对手方时，伯克希尔究竟是受害者、旁观者，还是资金与信用的提供者。
当期核心：承认错误，但更强调流动性、保险浮存金和在恐慌中出手的能力
2008年这封信最重要的部分，不是账面价值下滑，而是巴菲特如何定义伯克希尔在危机中的位置。他一方面坦承自己在投资上犯了重大错误，另一方面又非常明确地说明：公司之所以能扛住风暴，是因为长期坚持了几条看似保守、实则决定生死的原则，包括维持类似直布罗陀的财务结构、大量流动性、适度短债、以及多元而独立的现金来源。
与此同时，他把 2008 年的资本配置也写得很实在。市场恐慌给了伯克希尔极少数正常年份得不到的交易条款，它得以在企业和证券两端都以异常优厚的条件出手。这些交易之所以成立，不是因为巴菲特会预测恐慌，而是因为伯克希尔在恐慌发生前就准备好了成为可靠的资金提供者。
与当下的关联：2026年重读2008，最值得警惕的不是危机会不会重演，而是谁在平时就准备好了做最后的买家
今天再看 2008，它最有现实感的地方并不只是“危机时要贪婪”，而是更前面的那一步：在平时是否愿意为将来可能出现的极端机会保留流动性、信用和行动自由。联储在 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%；BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%。这意味着资本并不便宜，流动性缓冲也不是零成本配置。正因为如此，很多机构会倾向于把资产负债表压得更满、把手里的选择权提前换成当下收益。
2008年这封信提醒投资者：真正的机会往往并不出现在别人都很舒服的时候，而是出现在别人突然都需要同一种东西的时候。那时最值钱的，不是模型里写得多漂亮，而是谁真的有现金、信用和不被迫卖出的自由。对今天任何讨论资本配置、再保险、银行流动性或大型平台企业的人来说，这封信仍然像一份硬核的应急手册。
专题分析：2008年真正讲清楚的，是价值投资里最被忽视的一环从来不是估值，而是生存结构
投资讨论常常把重点放在价格和价值的偏离，但 2008 年说明，真正让你有资格利用这种偏离的前提，是先活下来，而且必须活得足够从容。没有流动性，低估值只是别人的便宜；没有稳定融资，优质资产也可能在你眼前被迫错过。
这也是为什么 2008 年在伯克希尔历史中地位特殊。它不是简单证明巴菲特敢在恐慌中买入，而是证明伯克希尔之所以能这样做，是因为它多年来一直围绕“不要让任何外部环境逼你在最坏时刻交出选择权”来设计自己。对今天的读者来说，这封信最大的价值，恰恰在于它把“安全边际”从买入价格扩展到了整个资产负债表。
如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。
2008 年股东信译文整理
董事长信 - 2008
伯克希尔公司业绩与标准普尔 500 指数的年度百分比变化 标普 500 指数每股账面价值与股息相对伯克希尔包含业绩 1965 年 (1) (2) (1)-(2) … 23.8 10.0 13.8 1966 … 20.3 (11.7) 32.0 1967 … 11.0 30.9 (19.9) 1968 … 19.0 11.0 8.0 1969 … 16.2 (8.4) 24.6 1970 … 12.0 3.9 8.1 1971 … 16.4 14.6 1.8 1972 … 21.7 18.9 2.8 1973 … 4.7 (14.8) 19.5 1974 … 5.5 (26.4) 31.9 1975 … 21.9 37.2 (15.3) 1976 … 59.3 23.6 35.7 1977 … 31.9 (7.4) 39.3 1978 … 24.0 6.4 17.6 1979 … 35.7 18.2 17.5 1980 … 19.3 32.3 (13.0) 1981 … 31.4 (5.0) 36.4 1982 … 40.0 21.4 18.6 1983 … 32.3 22.4 9.9 1984 … 13.6 6.1 7.5 1985 … 48.2 31.6 16.6 1986 … 26.1 18.6 7.5 1987 … 19.5 5.1 14.4 1988 … 20.1 16.6 3.5 1989 … 44.4 31.7 12.7 1990 … 7.4 (3.1) 10.5 1991 … 39.6 30.5 9.1 1992 … 20.3 7.6 12.7 1993 … 14.3 10.1 4.2 1994 … 13.9 1.3 12.6 1995 … 43.1 37.6 5.5 1996 … 31.8 23.0 8.8 1997 … 34.1 33.4 .7 1998 … 48.3 28.6 19.7 1999 … .5 21.0 (20.5) 2000 … 6.5 (9.1) 15.6 2001 … (6.2) (11.9) 5.7 2002 … 10.0 (22.1) 32.1 2003 … 21.0 28.7 (7.7) 2004 … 10.5 10.9 (.4) 2005 … 6.4 4.9 1.5 2006 … 18.4 15.8 2.6 2007 … 11.0 5.5 5.5 2008 … (9.6) (37.0) 27.4 复合年度收益 - 1965-2008 … 20.3% 8.9% 11.4 总体收益 - 1964-2008 … 362,319% 4,276% 注：数据为日历年，但以下情况除外：1965 年和 1966 年，截至 9 月 30 日； 1967 年，截至 12 月 31 日的 15 个月。从 1979 年开始，会计规则要求保险公司按市场价值而不是按成本或市场两者中的较低者对所持有的股本证券进行估值，而这正是以前的要求。在此表中，伯克希尔哈撒韦公司 1978 年的业绩已重新表述，以符合更改后的规则。在所有其他方面，结果均使用最初报告的数字进行计算。标准普尔 500 指数数据为税前数据，而伯克希尔指数数据为税后数据。如果像伯克希尔这样的公司只是拥有标准普尔 500 指数并缴纳适当的税款，那么当该指数显示正回报时，其业绩将落后于标准普尔 500 指数，但当该指数显示负回报时，其业绩将超过标准普尔 500 指数。多年来，税收成本将导致总体滞后相当大。 2
伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司股东： 2008 年，我们的净资产减少了 115 亿美元，这使我们的 A 类和 B 类股票的每股账面价值减少了 9.6%。过去 44 年（即自现任管理层接管以来）账面价值已从 19 美元增长到 70,530 美元，年复合增长率为 20.3%。*上表该页面记录了伯克希尔公司账面价值和标准普尔 500 指数 44 年来的表现，显示 2008 年是各自表现最差的一年。对于企业和市政债券、房地产和大宗商品来说，这一时期也是毁灭性的。到了年底，各路投资者都血淋淋、困惑不已，很可能他们都是误入羽毛球比赛的小鸟。随着时间的推移，世界上许多大型金融机构面临的一系列危及生命的问题逐渐浮出水面。这导致信贷市场功能失调，在一些重要方面很快就变得无法发挥作用。全国各地的口号成了我年轻时在餐馆墙上看到的信条：“我们相信上帝；其他人都付现金。”到了第四季度，信贷危机，加上房价和股票价格的暴跌，产生了一种席卷全国的令人窒息的恐惧。随之而来的是商业活动的自由落体，其加速速度是我以前从未见过的。美国 — — 以及世界大部分地区 — — 陷入了恶性负反馈循环。担心商业收缩，进而导致更大的恐惧。这种令人衰弱的螺旋式上升促使我们政府采取大规模行动。用扑克术语来说，财政部和美联储已经“全力以赴”。以前用杯子提供的经济良药现在改为用桶提供。这些曾经难以想象的剂量几乎肯定会带来不受欢迎的后遗症。任何人都无法猜测它们的确切性质，但可能的后果是通货膨胀的冲击。此外，主要行业已经变得依赖联邦援助，紧随其后的是城市和州提出令人难以置信的请求。让这些实体脱离公共乳头将是一个政治挑战。他们不会心甘情愿地离开。无论存在哪些不利因素，如果金融体系要避免彻底崩溃，政府去年必须立即采取强有力的行动。如果发生这种情况，我们经济的每个领域都将遭受灾难性的后果。无论愿不愿意，华尔街、大街和美国各条小巷的居民都在同一条船上。然而，在这个坏消息中，永远不要忘记，我们的国家在过去面临着更糟糕的苦难。仅在20世纪，我们就经历了两次伟大的战争（其中一场我们最初似乎失败了）；多起恐慌和衰退；严重的通货膨胀导致 1980 年最优惠利率达到 211⁄2%；以及 20 世纪 30 年代的大萧条，当时失业率多年来一直维持在 15% 至 25% 之间。美国不乏挑战。然而，我们毫无疑问地克服了它们。面对这些障碍以及许多其他障碍，美国人的实际生活水平在 1900 年代提高了近七倍，而道琼斯工业指数从 66 点上升到 11,497 点。将这一时期的记录与人类在生活方式方面仅取得微小进步（如果有的话）的数十个世纪进行比较。尽管道路并不平坦，但随着时间的推移，我们的经济体系运行得非常好。它释放了其他体系无法比拟的人类潜力，而且还将继续如此。美国最好的日子就在前方。 *本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的A股。 B 股的数字是 A 股的 1/30。 3
再看一下第 2 页上的 44 年表格。在这些年份中，75% 的时间里，标准普尔股票都录得了上涨。我猜想，在接下来的 44 年中，大约有相似百分比的年份将呈正值。但是，我经营伯克希尔的合伙人查理·芒格，我也无法提前预测几年的盈利和亏损。 （按照我们通常的看法，我们认为其他人也不会。）例如，我们确信 2009 年经济将陷入混乱 — — 就这一点而言，很可能会持续更长时间 — — 但这个结论并不能告诉我们股市会上涨还是下跌。无论顺境还是逆境，查理和我都专注于四个目标：（1）维持伯克希尔哈撒韦与直布罗陀类似的财务状况，其特点是大量的过剩流动性、适度的短期债务以及数十种收入和现金来源； (2) 拓宽我们运营业务的“护城河”，赋予其持久的竞争优势； (3) 获取和开发新的、多样化的收入来源； (4) 扩大和培养优秀经营管理者队伍，这些年来，他们为伯克希尔带来了卓越的业绩。 2008 年，伯克希尔哈撒韦公司的大多数业绩都受到经济的严重影响，经济预期低于去年的潜力，2009 年也是如此。我们的零售商受到的打击尤其严重，我们与住宅建设相关的业务也受到了打击。然而，总的来说，我们的制造、服务和零售业务赚取了可观的收入，其中大多数——尤其是大型企业——继续加强其竞争地位。此外，我们很幸运，伯克希尔最重要的两项业务——我们的保险和公用事业集团——产生的收益与整体经济的收益无关。 2008年，两家公司均取得了优异的业绩，并具有良好的前景。正如去年报告中所预测的那样，我们的保险业务在 2008 年没有重复 2007 年实现的超额承保利润。尽管如此，保险集团连续第六年实现了承保收益。这意味着我们 585 亿美元的保险“浮动资金”——不属于我们，而是我们为了自身利益而持有和投资的资金——的成本不到零。事实上，2008 年我们获得了 28 亿美元的报酬来维持我们的浮动。查理和我觉得这很令人高兴。随着时间的推移，大多数保险公司都会遭受巨大的承保损失，这使得他们的经济状况与我们截然不同。当然，在某些年份我们也会经历承保损失。但我们拥有保险业最优秀的经理团队，在大多数情况下，他们负责监管根深蒂固且有价值的特许经营权。考虑到这些优势，我相信多年来我们将获得承保利润，因此我们的流通不会花费我们任何成本。我们的保险业务是伯克希尔的核心业务，是一个经济引擎。查理和我对我们的公用事业业务同样充满热情，该业务去年的盈利创历史新高，并且有望在未来实现增长。该业务的经理戴夫·索科尔 (Dave Sokol) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 取得了公用事业行业其他部门无法比拟的成果。我喜欢他们提出新项目，因为在这个资本密集型行业，这些项目往往规模很大。此类项目为伯克希尔提供了以可观回报提供大量资金的机会。 4
去年资本配置方面也进展顺利。伯克希尔一直是企业和证券的买家，市场的混乱给我们的购买带来了顺风车。投资时，悲观是你的朋友，乐观是你的敌人。在我们的保险投资组合中，我们以正常市场上无法获得的条款进行了三项大型投资。这些将为伯克希尔的年收入增加约 11⁄20 亿美元的税前收入，并提供资本收益的可能性。我们还完成了对 Marmon 的收购（我们现在拥有该公司 64% 的股份，并将在未来六年内购买其剩余股票）。此外，我们的某些子公司进行了“大笔”收购，以增强其竞争地位和盈利。这是个好消息。但还有另一个不太令人愉快的现实：2008 年，投资领域出现了一些愚蠢的事情。我至少犯了一个重大的委托错误，还有几个同样造成伤害的较小错误。稍后我会告诉你更多关于这些的信息。此外，我还犯了一些疏忽的错误，当新的事实出现时，我会吸吮拇指，而这些新事实本应该引起我重新审视我的想法并立即采取行动。此外，我们继续持有的债券和股票的市值随着大盘的下跌而大幅下跌。这并不困扰查理和我。事实上，如果我们有资金可以增加我们的头寸，我们会很高兴这样的价格下跌。很久以前，本·格雷厄姆告诉我，“价格就是你付出的；价值就是你得到的。”无论我们谈论的是袜子还是股票，我都喜欢在降价时购买优质商品。 Yardsticks Berkshire 有两个主要价值领域。首先是我们的投资：股票、债券和现金等价物。截至年底，这些总额为 1,220 亿美元（不包括我们的金融和公用事业业务持有的投资，我们将其分配给第二个价值桶）。其中约 585 亿美元由我们的保险资金提供资金。伯克希尔价值的第二个组成部分是来自投资和保险以外的来源的收益。这些收益由我们的 67 家非保险公司提供，详见第 96 页。我们将保险收益排除在此计算之外，因为我们保险业务的价值来自其产生的可投资资金，并且我们已将此因素纳入我们的第一个桶中。 2008 年，我们的投资从伯克希尔每股 90,343 美元（扣除少数股东权益后）下降到 77,793 美元，下降的原因是市场价格下跌，而不是股票债券的净销售。我们的第二部分价值从伯克希尔每股税前收益 4,093 美元下降到 3,921 美元（同样扣除少数股东权益）。这两项表现都不能令人满意。随着时间的推移，如果我们要以可接受的速度增加伯克希尔的内在价值，我们需要在每个领域取得可观的收益。然而，展望未来，我们的重点将放在收益部分，就像几十年来一样。我们喜欢购买价格被低估的证券，但我们更喜欢购买价格合理的运营企业。现在，我们来看看伯克希尔的四大运营部门。其中每一个都具有截然不同的资产负债表和收入账户特征。因此，像标准财务报表中那样将它们放在一起会妨碍分析。因此，我们将介绍这四个独立的业务，以供查理和我查看它们。 5
RegulatedUtilityBusiness 伯克希尔哈撒韦公司拥有中美能源控股公司 87.4%（稀释后）的权益，该公司拥有多种公用事业业务。其中最大的是 (1) 约克郡电力公司 (Yorkshire Electricity) 和北方电力公司 (Northern Electric)，其拥有 380 万最终用户，是英国第三大电力分销商； (2) MidAmerican Energy，为 723,000 名电力客户提供服务，主要位于爱荷华州； （3）太平洋电力（Pacific Power）和落基山电力（Rocky Mountain Power），为西部六个州的约170万电力客户提供服务； (4) 克恩河和北部天然气管道，输送美国约 9% 的天然气消耗量我们拥有 MidAmerican 的合伙人是其两位出色的经理戴夫·索科尔 (Dave Sokol) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel)，以及我的老朋友沃尔特·斯科特 (Walter Scott)。每个政党有多少票并不重要；重要的是。只有当我们一致认为重大举措是明智的时候，我们才会采取重大举措。与戴夫、格雷格和沃尔特共事九年，强化了我最初的信念：伯克希尔不可能有更好的合作伙伴。有点不协调的是，中美公司还拥有美国第二大房地产经纪公司 HomeServices of America。该公司通过 21 家本地品牌公司运营，拥有 16,000 名代理商。去年对于房屋销售来说是糟糕的一年，2009 年看起来也好不到哪里去。然而，当优质经纪业务的价格合理时，我们将继续收购它们。以下是中美公司运营的一些关键数据： 收益（单位：百万） 2008 2007 英国公用事业 … $ 339 $ 337 爱荷华公用事业 … 425 412 西部公用事业 … 703 692 管道 … 595 473 家庭服务 … (45) 42其他（净额） … 186 130 扣除公司利息和税项之前的营业利润 … 2,203 2,086 ConstellationEnergy* … 1,092 – 伯克希尔以外的利息 … (332) (312) 伯克希尔初级债务利息 … (111) (108) 所得税 … (1,002) (477) 净收益… $ 1,850 $ 1,189 适用于伯克希尔的收益** … $ 1,704 $ 1,114 欠他人的债务… 19,145 19,002 欠伯克希尔的债务… 1,087 821 *包括 1.75 亿美元的分手费和 9.17 亿美元的投资利润。 **包括伯克希尔 2008 年赚取的利息（扣除相关所得税）为 72 美元，2007 年为 70 美元。中美公司在运营受监管的电力设施和天然气管道方面的记录确实非常出色。这里有一些支持这一说法的证据。我们的两条管道，KernRiver 和 NorthernNatural，均于 2002 年收购。一家名为 Mastio 的公司定期对管道进行客户满意度排名。在 44 个评级中，Kern River 在我们购买时排名第 9，Northern Natural 排名第 39。在 Mastio 2009 年的报告中，Kern River 在 Northern Natural 中排名第一，第三。查理和我对这一表现感到非常自豪。它的实现是因为每次操作都有数百人致力于新文化，然后兑现了他们的承诺。我们的电力公司取得的成就同样令人印象深刻。1995 年，中美公司成为爱荷华州的主要电力供应商。通过明智的规划和对效率的热忱，该公司自我们购买以来一直保持电价不变，并承诺在 2013 年保持稳定。 6
中美洲保持了这种非凡的价格稳定性，同时使爱荷华州成为全美第一 所有州的发电量中来自风能的百分比。自从我们购买以来，中美洲的 风力设施已从零增长到总容量的近 20%。 同样，当我们 2006 年收购太平洋公司时，我们积极扩大风力发电。 当时的风电容量为 33 兆瓦。现在已经有 794 个了，还会有更多。 （到达 PacifiCorp，我们发现 另一种“风”：公司有 98 个经常开会的委员会。现在有 28 个。同时， 我们生产和输送的电力显着增加，而员工数量却减少了 2%。） 仅 2008 年，中美洲就在两次运营中花费了 18 亿美元用于风力发电，而今天 该公司在风电容量所有权方面在全国受监管的公用事业公司中排名第一。顺便一提， 将这 18 亿美元与太平洋公司 (Pacifi Corp) 的 11 亿美元税前收益进行比较（表中显示为“西方”） 和爱荷华州。在我们的公用事业业务中，我们花掉所有的钱，然后再花一些钱来满足四项服务的需求 地区。事实上，自从伯克希尔哈撒韦公司 2000 年初收购该公司以来，中美公司就没有支付过股息。 相反，收益被再投资于开发客户需要和应得的公用事业系统。在 交换，我们被允许从我们所投资的巨额资金中获得公平的回报。这是一个伟大的合作伙伴关系 对于所有关心的人。
我们长期以来的目标是成为企业的“首选买家”——尤其是那些自建和拥有的企业 由家庭。实现这一目标的方法是值得的。这意味着我们必须信守承诺；避免 利用收购的业务；给予我们的经理不同寻常的自主权；并持有被收购公司 通过厚和薄（尽管我们更喜欢厚和厚）。 我们的记录与我们的言论相符。然而，大多数与我们竞争的买家都走了不同的道路。 对他们来说，收购就是“商品”。在采购合同上的墨迹未干之前，这些经营者 考虑“退出策略”。因此，当我们遇到真正的卖家时，我们就有了决定性的优势。 关心他们企业的未来。 几年前，我们的竞争对手被称为“杠杆收购运营商”。但杠杆收购成为了 坏名声。在奥威尔式的时尚中，收购公司决定改变他们的绰号。他们没有改变什么， 不过，这是他们以前业务的基本要素，包括他们珍视的费用结构和 热爱杠杆。 他们的新标签变成了“私募股权”，这个名字颠倒了事实：购买 这些公司的业务几乎无一例外地导致被收购方的股权部分急剧减少 资本结构与以前的资本结构相比。其中许多被收购者仅购买了两到三家 几年前，由于私募股权买家欠下的债务，现在正处于致命的危险之中。很多 银行债务的价格低于 70 美分，公共债务的表现要好得多。 应该指出的是，股权公司并没有急于注入他们迫切需要的股权。 他们将剩余资金保密。 在受监管的公用事业领域，不存在大型家族企业。在这里，伯克希尔希望成为 监管机构的“首选买家”。判断公司是否合适的是他们，而不是出售股东。 购买者提出交易时。 当您站在这些监管者面前时，您的历史是无法隐藏的。他们可以——而且确实——称他们为 您所在的其他州的同行，并询问您在各方面的表现如何 业务，包括愿意投入充足的股本。 7
当中美公司在 2005 年提出收购太平洋公司时，我们将服务的六个新州的监管机构立即检查了我们在爱荷华州的记录。他们还仔细评估了我们的融资计划和能力。我们通过了这次考试，正如我们期望通过未来的考试一样。我们有信心有两个原因。首先，戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔将以一流的方式经营与他们相关的任何企业。他们不知道还有什么其他的操作方法。除此之外，我们希望在未来购买更受监管的公用事业——而且我们知道，我们在今天运营的司法管辖区的商业行为将决定我们明天如何受到新司法管辖区的欢迎。保险 自 1967 年首次进入该业务以来，我们的保险集团就一直推动着伯克希尔的发展。这一令人高兴的结果并没有归功于行业的普遍繁荣。在截至 2007 年的 25 年里，保险公司的平均净资产回报率为 8.5%，而财富 500 强企业的平均净资产回报率为 14.0%。显然，我们的保险首席执行官并没有顺风顺水。然而，这些经理人已经达到了查理和早期梦想中的程度。我为什么爱他们？让我数一数。在 GEICO，托尼·尼斯利 (Tony Nicely) 在 18 岁时加入公司，现在已经是他在该公司工作的第 48 年了。他在继续蚕食市场份额的同时，还保持了严格的承保纪律。 1993 年托尼成为首席执行官时，GEICO 在汽车保险市场的份额为 2.0%，该公司长期以来一直处于这个水平。现在我们的份额为 7.7%，高于 2007 年的 7.2%。新业务收益和现有业务续保率的提高相结合，使 GEICO 在汽车保险公司中排名第三。 1995 年，当伯克希尔购买控制权时，GEICO 排名第七。现在只有 State Farm 和 Allstate。 GEICO 的发展是因为它为驾车者省钱。没有人喜欢购买汽车保险。但几乎每个人都喜欢开车。因此，明智的是，司机会寻找与一流服务相一致的最低费用的保险。效率是低成本的关键，而效率是托尼的专长。五年前，每名员工的保单数量为 299 份。2008 年，这一数字为 439 份，生产力大幅提高。当我们看到政府雇员保险公司当前的机会时，托尼和我感觉就像裸体主义者营地里的两只饥饿的蚊子。多汁的目标无处不在。首先，也是最重要的是，我们在汽车保险方面的新业务正在爆炸式增长。美国人前所未有地注重省钱，他们重新转向 GEICO。2009 年 1 月，我们创下了保单持有人大幅增长的月度记录。该记录将持续整整 28 天：据我们报道，很明显 2 月份的收益将会更好。除此之外，我们正在盟军战线上取得进展。去年我们的摩托车政策增加了23.4%，使我们的市场份额从6%左右提高到7%以上。我们的房车和全地形车业务也在快速增长，尽管基数较小。最后，我们最近开始为商用汽车提供保险，这是一个提供真正前景的大市场。 GEICO 现在正在为数百万美国人省钱。请访问 GEICO.com 或致电 1-800-847-7536，看看我们能否为您省钱。我们的大型国际再保险公司通用再保险 (General Re) 在 2008 年也表现出色。不久前，该公司出现了严重的问题（我们在 1998 年末收购时完全未能发现这些问题）。到 2001 年，当乔·布兰登 (Joe Brandon) 在合伙人塔德·蒙特罗斯 (Tad Montross) 的协助下接任首席执行官时，通用再保险公司的文化进一步恶化，在承保、准备金和费用方面表现出缺乏纪律。乔和泰德上任后，这些问题得到了果断、成功的解决。如今，通用再保险公司已重拾光彩。去年春天，乔辞职，泰德成为首席执行官。查理和我很感激乔扭转了局势，并确信在泰德的帮助下，通用再保险的未来掌握在最好的手中。 8
再保险是一项长期承诺的业务，有时会延续五十年或更长时间。过去的一年让客户重新认识了一条重要原则：承诺并不比做出承诺的个人或机构更好。这就是 General 的优势所在：它是唯一一家由 AAA 公司支持的再保险公司。本·富兰克林曾经说过，“空袋子很难直立。”这对 General 的客户来说是一个令人担忧的问题。我们的第三大保险业务是 Ajit Jain 的再保险部门，总部位于斯坦福德，只有 31 名员工。这可能是世界上最杰出的企业之一，很难描述，但很容易欣赏。每年，Ajit 的业务都不一样。它的特点是交易量非常大、执行速度令人难以置信，并且愿意引用让其他人摸不着头脑的保单。当存在巨大且不寻常的风险需要投保时，Aj几乎肯定会被呼叫。阿吉特于 1986 年来到伯克希尔。很快，我意识到我们已经获得了非凡的人才。所以我做了合乎逻辑的事情：我写信给他在新德里的父母，询问他们家里是否有另一个像他一样的人。当然，我在写作之前就知道答案了。没有人像阿吉特一样。我们的小型保险公司以自己的方式与“三巨头”一样出色，定期以负成本向我们提供有价值的浮存金。我们将他们的结果汇总在“其他主要”下方。由于篇幅原因，我们不会单独讨论这些保险公司。但请放心，查理和我感谢每个人的贡献。这是我们的保险工具四足鼎立的记录。承保利润表明，去年所有四家公司都免费向伯克希尔提供了资金，就像他们在 2007 年所做的那样。在这两年里，我们的承保盈利能力都比行业实现的要好得多。当然，我们自己在保险业也会周期性地经历糟糕的一年。但总体而言，我预计我们将获得平均承保利润。如果是这样，我们将在无限期的未来使用大量免费资金。承保利润年末浮存金（单位：百万） 保险业务 2008 2007 2008 2007 GeneralRe … $ 342 $ 555 $21,074 $23,009 BH再保险… 1,324 1,427 24,221 23,692 GEICO … 916 1,113 8,454 7,768 其他主要业务 … 210 279 4,739 4,229 $2,792 $3,374 $58,488 $58,698 制造、服务和零售业务 我们在伯克郡这一部分的活动覆盖海滨。不过，让我们看一下整个集团的资产负债表和收益表摘要。资产负债表 2008 年 12 月 31 日（单位：百万） 资产负债及股本现金及等价物 … $ 2,497 应付票据 … $ 2,212 应收账款及应收票据 … 5,047 其他流动负债 … 8,087 存货 … 7,500 流动负债总额 … 10,299 其他流动资产 … 752 流动资产总额 … 15,796 商誉和其他无形资产 … 16,515 递延税款 … 2,786 固定资产 … 16,338 定期债务和其他负债 … 6,033 其他资产 … 1,248 股本 … 30,779 $49,897 $49,897 9
收益表（单位：百万） 2008 2007 2006 收入 … $66,099 $59,100 $52,660 运营费用（包括 2008 年 1,280 美元、2007 年 955 美元和 2006 年 823 美元的折旧） … 61,937 55,026 49,002 利息支出 … 139 127 132 税前盈利 … 4,023* 3,947* 3,526* 所得税和少数股东权益 … 1,740 1,594 1,395 净利润 … $ 2,283 $ 2,353 $ 2,131 *不包括采购会计调整。这个杂七杂八的集团销售从棒棒糖到房车等各种产品，去年的平均有形净资产增长率高达 17.9%，令人印象深刻。还值得注意的是，这些业务在实现这一回报时仅使用了很小的财务杠杆。显然我们拥有一些很棒的企业。然而，我们以相对于净值的高额溢价购买了其中的许多资产（这一点反映在我们资产负债表上显示的商誉项目中），这一事实将我们的平均账面价值的收益降低至 8.1%。尽管全年业绩令人满意，但该集团中许多企业的盈利在去年第四季度出现下滑。 2009 年的前景看起来更糟。尽管如此，即使在今天的情况下，该集团仍保持强劲的盈利能力，并将继续向母公司提供大量现金。总体而言，这些公司去年提高了自己的竞争地位，部分原因是我们的财务实力让我们能够进行有利的收购。相比之下，许多竞争对手正在读水（或正在下沉）。这些收购中最值得注意的是 Iscar 在 11 月底收购了日本领先的小型工具生产商 Tungaloy。查理和我继续带着惊讶和欣赏的目光看着！ – 伊斯卡管理层的成就。当我们收购一家公司时，能找到像埃坦·韦特海默、雅各布·哈帕佐或丹尼·戈德曼这样的经理是一件幸事。获得三冠王就像赢得三冠王一样。自我们收购以来，伊斯卡的增长超出了我们的高预期，而泰珂洛的添加将把性能提升到一个新的水平。 MiTek、Benjamin Moore、Acme Brick、Forest River、Marmon 和 CTB 也在这一年里进行了一次或多次收购。CTB 在全球农业设备领域开展业务，自 2002 年收购以来，现在已经收购了 6 家小公司。当时，我们为这家公司支付了 1.4 亿美元。其税前利润为 8900 万美元。其首席执行官维克·曼西内利 (Vic Mancinelli) 在我们到来之前就一直遵循类似伯克希尔哈撒韦公司的经营原则。他专注于阻止和应对，日复一日地把小事做好，从不偏离轨道。十年后，维克将经营规模更大的业务，更重要的是，他将获得丰厚的投资回报。金融和金融产品 我将在这里写一些关于克莱顿房屋抵押贷款业务的文章，并跳过任何财务评论，这些评论在本节末尾的表格中进行了总结。我这样做是因为克莱顿最近的经历可能对有关住房和抵押贷款的公共政策辩论有用。但首先介绍一下背景。 Clayton 是活动房屋行业最大的公司，去年交付了 27,499 套。这约占该行业 81,889 总数的 34%。我们的份额可能会在 2009 年增长，部分原因是该行业的其他大部分都陷入了严重的困境。自 1998 年达到 372,843 的峰值以来，整个行业的销售量一直在稳步下降。 10
当时，该行业的许多公司都采用了残酷的销售手段。稍后，我在写到这一时期时，将其描述为“不应该借钱的借款人被不应该借钱的贷方提供资金”。首先，对有意义的首付的需求经常被忽视。有时还涉及造假行为。 （“在我看来，这肯定是一只 2,000 美元的猫”，如果贷款成功，他将获得 3,000 美元的佣金。）此外，签约的借款人同意每月还款是不可能的，因为他们没有什么可失去的。由此产生的抵押贷款通常被打包（“证券化”）并由华尔街公司出售给毫无戒心的投资者。这一愚蠢的链条必须以糟糕的方式结束，而且确实如此。应该强调的是，克莱顿在此期间在自己的贷款中遵循了更为明智的做法。事实上，它所发起并随后证券化的抵押贷款的购买者从未损失过一毛钱的本金或利息。但克莱顿是个例外；行业损失令人震惊。而这种后遗症一直持续到今天。 1997年至2000年的惨败本应成为对规模大得多的传统房地产市场的煤矿里的金丝雀警告。但投资者、政府和评级机构却没有从活动房屋的崩溃中得到任何教训。相反，在这场灾难的怪异重演中，2004-07年期间的传统住房又重复了同样的错误：贷款人愉快地发放了借款人无法偿还其收入的贷款，而借款人同样高兴地签约偿还这些付款。双方都指望“房价升值”来实现这一本来不可能的安排。又是斯嘉丽·奥哈拉：“我明天再考虑一下。”这种行为的后果现在正在影响我们经济的各个角落。然而，克莱顿的 198,888 名借款人在整个房地产崩盘期间继续正常付款，给我们带来了意料之外的损失。这并不是因为这些借款人的信用度异常高，这一点已由 FICO 评分（信用风险的标准衡量标准）证明。他们的 FICO 评分中位数为 644 分，而全国中位数为 723 分，约 35% 的分数低于 620 分（通常被称为“次贷”）。根据 FICOscore 的衡量，许多灾难性的传统住房抵押贷款池中的借款人的信用要好得多。然而，到年底，我们发放的贷款拖欠率为 3.6%，仅比 2006 年的 2.9% 和 2004 年的 2.9% 略有上升。（除了我们发放的贷款外，我们还从其他金融机构购买了各种类型的大宗投资组合。） 2008 年，克莱顿取消抵押品赎回权占发放贷款的 3.0%相比之下，2006 年为 3.8%，2004 年为 5.3%。为什么我们的借款人（通常是收入适中且信用评分远非很高的人）表现如此之好？答案很简单，直接回到贷款101。我们的借款人只需将全额抵押贷款付款与他们实际的（不希望获得的）收入进行比较，然后决定他们是否可以履行这一承诺。简而言之，他们申请抵押贷款的目的是还清贷款，无论房价走势如何。同样重要的是我们的借款人没有做的事情。他们没有指望通过再融资的方式偿还贷款。他们没有签署“预告”利率，这些利率在重置后相对于他们的收入来说太大了。他们并不认为，如果抵押贷款付款变得繁重，他们总能卖掉房子获利。吉米·斯图尔特会喜欢这些人的。当然，我们的一些借款人会遇到麻烦。他们通常只有很少的积蓄来应对大学的冲击。拖欠债务或丧失抵押品赎回权的主要原因是失去工作，但死亡、离婚和医疗费用都会造成问题。如果失业率上升——正如 2009 年肯定会上升的那样——更多的克莱顿借款人将遇到麻烦，我们将遭受更大的损失，尽管仍然可以控制。但我们的问题在任何程度上都不会因为房价的趋势而受到影响。 11
对当前住房危机的评论常常忽视了一个重要事实，即大多数丧失抵押品赎回权的人都这样做 不会发生，因为房屋的价值低于其抵押贷款（所谓的“颠倒”贷款）。而是止赎 发生这种情况是因为借款人无法支付他们同意支付的每月付款。拥有以下条件的房主 支付了一笔有意义的首付——来自储蓄而不是其他借款——很少放弃 仅仅因为它今天的价值低于抵押贷款。相反，他们走路时 无法每月付款。 拥有房屋是一件美妙的事情。我和我的家人一直很享受现在的家 50 年， 未来还会有更多。但享受和实用应该是购买的主要动机，而不是利润或再融资 购买的房屋应该适合购买者的收入。 当前的房地产崩溃应该教会购房者、贷款人、经纪人和政府一些简单的道理 确保未来稳定的教训。购房应该包括诚实的首付 至少 10% 的还款额以及借款人的收入可以轻松应付的每月还款额。那个收入 应仔细核实。 让人们安居乐业虽然是一个理想的目标，但不应该成为我们国家的首要目标。 让他们留在家中应该是我们的目标。
克莱顿的贷款业务虽然没有因其借款人的表现而受到损害，但仍然受到了影响。 受到信贷危机因素的威胁。可以获得任何形式的政府担保的资助者 – 拥有联邦存款保险公司 (FDIC) 担保存款的银行、拥有联邦储备银行 (Federal Reserve) 支持的商业票据的大型实体，以及 其他使用富有想象力的方法（或游说技巧）来接受政府保护的人——已经 资金成本极低。相反，伯克希尔等评级较高的公司正在经历 与国债利率相比，借贷成本处于创纪录水平。而且资金充裕 政府为借款人提供担保，但往往很少考虑其他借款人，无论他们的信誉如何。 这种前所未有的资金成本“扩散”使得任何不这样做的贷方都无利可图。 享受政府保障资金，优惠待遇。政府正在确定 “富人”和“穷人”。这就是为什么公司急于转型为银行控股公司，当然不是 对于伯克希尔来说是可行的。 尽管伯克希尔的信用状况良好——是全国仅有的七家 AAA 公司之一——但我们的 现在的借贷成本远高于资产负债表不稳定但有政府支持的竞争对手。 此刻，有政府担保的直布罗陀，在没有政府担保的情况下，成为一个金融瘫痪者要好得多。 今天的极端情况可能很快就会结束。至少，我们相信我们会找到至少部分解决方案 这将使我们能够继续克莱顿的大部分贷款。然而，如果我们 被迫与政府优惠的贷款人进行长期竞争。 税前盈利 （单位：百万） 2008 2007 净投资收入 … $330 $ 272 人寿和年金的运作… 23 (60) 租赁业务… 87 111 活动房屋融资（克莱顿）… 206 526 其他* … 141 157 投资和衍生品损益前收入… $787 $1,006 *包括 2008 年 9200 万美元和 2007 年 8500 万美元伯克希尔向克莱顿收取的费用 使用伯克希尔的信用。 12
免税债券保险 2008 年初，我们启动了伯克希尔哈撒韦保险公司（“BHAC”）作为州、城市和其他地方实体发行的免税债券的承保人。 BHAC 在向公众出售债券时（主要交易）以及之后当债券已被投资者拥有时（二次交易）为发行人提供这些证券的保险。到 2007 年底，大约六家曾经是这一行业主要参与者的公司都陷入了大麻烦。梅韦斯特很久以前就找到了他们问题的原因：“我是白雪公主，但漂泊了。”单险公司（债券保险公司的名称）最初只为低风险的免税债券提供保险。但多年来，这项业务的竞争加剧，费率下降。面对收益停滞或下降的前景，单一业务经理转向了风险更大的主张。其中一些涉及住宅抵押贷款债务的保险。当房价暴跌时，单一产业很快就陷入了困境。今年年初，伯克希尔提出承担三大单一保险公司账簿上所有免税保险。这些公司都陷入了危及生命的困境（尽管他们另有说法）。我们会收取 11⁄2% 的利率来接管约 8,220 亿美元债券的担保。如果我们的要约被接受，我们将需要支付拥有这些债券的投资者遭受的任何损失——在某些情况下，担保期限可以长达 40 年。我们的提议并不是一个轻率的提议：由于我们稍后会提出的原因，它给伯克希尔带来了巨大的风险。单线剧立即拒绝了我们的提议，有时还附加了一两句侮辱。但最后，事实证明，拒绝对我们来说是个好消息，因为很明显，我的报价严重低估了。此后，我们在二级市场承保了约156亿美元的保险。这里有一个妙语：这项业务的大约 77% 是在已经投保的债券上，主要是由上述三个单一产品投保的。在这些协议中，只有当原始保险在财务上无法这样做时，我们才必须支付违约金。我们写了这个“第二付款”保险，费率平均为 3.3%。没错；我们成为第二付款人所获得的报酬远远高于我们之前作为第一付款人收取的 1.5% 的费用。在一个极端的情况下，我们实际上同意第四付款，尽管如此，我们收到的保费是第一付款人所收取的 1% 保费的三倍左右。换句话说，在我们需要写支票之前，其他三个单线必须首先破产。我们最初提出批量报价的三个单线产品中有两个后来筹集了大量资金。当然，这对我们有直接帮助，因为这使得我们至少在短期内不必支付我们的第二付款保险的任何索赔的可能性，因为这两个单一保险失败了。除了我们的次要业务账簿外，我们还以 9600 万美元的溢价记账了 37 亿美元的主要业务。当然，在主要业务中，如果发行人遇到麻烦，我们首先付款。我们所承保的保险背后的资本比任何其他单一保险都要多得多。因此，我们的保证比他们的更有价值。这就解释了为什么许多经验丰富的投资者即使已经接受了另一家单一保险的投保，仍从我们这里购买了二次赔付保险。BHA 不仅成为优先保险人，而且在许多情况下成为债券持有人可接受的唯一保险。尽管如此，我们对我们所写的业务仍然非常谨慎，并认为这项保险最终将为我们带来利润还远未确定。原因很简单，尽管我从未见过任何金融分析师、评级机构或单线首席执行官提及过它。 13
免税保险保费率极低的原因是违约已经发生 历史上为数不多。但这一记录在很大程度上反映了发行无保险债券的实体的经验。 免税债券的保险在 1971 年之前并不存在，即使在那之后，大多数债券仍然没有保险。 完全由保险承保的免税范围肯定会有所不同 一群没有保险但在其他方面相似的债券的损失经历，唯一的问题是有何不同。 为了理解其中的原因，让我们回到 1975 年，当时纽约市正处于破产边缘。当时其 债券——几乎全部没有保险——被该市较富裕的居民以及纽约大量持有 银行和其他机构。这些当地债券持有人迫切希望解决该市的财政问题。 长期以来，众多相关群体的让步和合作产生了解决方案。没有一个，它 所有人都清楚，纽约的公民和企业将经历广泛而严重的 其持有的债券造成的财务损失。 现在，想象一下该市所有的债券都由伯克希尔承保。会类似的腰带- 紧缩政策、增税、劳动力优惠等即将到来？当然不是。阿塔最小，伯克希尔 会被要求“分享”所需的牺牲。而且，考虑到我们的财力雄厚，所需的 贡献肯定是巨大的。 地方政府未来将面临比迄今为止更加严峻的财政问题。 我在去年的报告中谈到的养老金负债将是造成这些困境的一个重要因素。许多城市 当各州在 2008 年底检查其资金状况时，他们肯定感到震惊。 资产和当前负债的现实精算估值简直令人震惊。 当面临巨大的收入短缺时，所有债券都投保的社区将受到影响。 与那些没有保险的社区相比，更容易制定对债券持有人不利的“解决方案” 当地银行和居民持有的债券。当免税领域的损失到来时，也可能是 发行人之间高度相关。如果一些社区向债权人施压并侥幸逃脱惩罚，那么 其他人会追随他们的脚步而成长。哪个市长或市议会会选择给当地带来痛苦 公民以大幅增税的形式覆盖遥远的债券保险公司？ 因此，确保免税在今天看来是一项危险的业务——其相似之处在于 事实上，为了应对自然灾害。在这两种情况下，一系列无损失的年份之后可能会出现 毁灭性的经历不仅仅是抹去所有先前的利润。因此，我们将尽力谨慎行事 这项业务避开了其他单线业务经常采用的许多类别的债券。
将非保险债券领域的损失经验投射到a上所涉及的谬误类型 其他金融领域也出现了看似相似的情况，其中许多债券都有保险。 “经过回溯测试” 许多类型的模型都容易出现此类错误。尽管如此，他们还是经常在金融领域受到吹捧 市场作为未来行动的指南。（如果仅仅查找过去的财务数据就能告诉你未来会怎样， 福布斯 400 强将由图书馆员组成。） 事实上，抵押贷款相关证券的惊人损失在很大程度上是由于存在缺陷、 销售人员、评级机构和投资者使用的基于历史的模型。这些团体着眼于损失经历 在房价仅温和上涨且房屋投机可忽略不计的时期。然后他们做了 这种经历成为评估未来损失的标尺。他们幸福地忽略了房价上涨的事实 最近房价飙升，贷款行为恶化，许多买家选择了他们买不起的房子。 简而言之，宇宙“过去”和宇宙“当前”具有截然不同的特征。但贷款人、政府和 媒体基本上未能认识到这一至关重要的事实。 14
投资者应该对基于历史的模型持怀疑态度。由一个听起来很书呆子的牧师建造的 使用诸如 beta、gamma、sigma 等深奥术语，这些模型往往看起来令人印象深刻。太多时候， 然而，投资者忘记了检查这些符号背后的假设。我们的建议：谨防极客轴承 公式。
关于 BHAC 的最后一个后记：您可能想知道，谁负责执行此操作？当我帮助制定政策时，所有 大部分繁重的工作是由 Ajit 和他的团队完成的。当然，他们已经产生了 240 亿美元的浮动资金 年承保利润数亿。但 31 人的团队能有多忙呢？ 查理和我决定为他们准备好开始做一整天的工作。 投资 根据会计规则，我们今年持有的大量普通股分为两部分 类别。下表列出了第一类，逐项列出了我们余额中的投资 按市场价值计算，截至目前年终价值超过 5 亿美元。 2008 年 12 月 31 日 百分比 公司 分享公司拥有的成本*市场 （单位：百万） 151,610,700 美国运通公司 … 13.1 $ 1,287 $ 2,812 200,000,000 可口可乐公司 … 8.6 1,299 9,054 84,896,273 康菲石油公司 … 5.7 7,008 4,398 30,009,591 强生 … 1.1 1,847 1,795 130,272,500 卡夫食品公司… 8.9 4,330 3,498 3,947,554 浦项制铁 … 5.2 768 1,191 91,941,010 宝洁公司… 3.1 643 5,684 22,111,966 赛诺菲-安万特 … 1.7 1,827 1,404 11,262,000 瑞士再保险 … 3.2 773 530 227,307,000 Tescoplc … 2.9 1,326 1,193 75,145,426 美国合众银行 … 4.3 2,337 1,879 19,944,300 沃尔玛百货公司… 0.5 942 1,118 1,727,765 华盛顿邮报公司 … 18.4 11 674 304,392,068 富国银行… 7.2 6,702 8,973 其他 … 6,035 4,870 市场普通股总计… $37,135 $49,073 *这是我们的实际购买价格，也是我们的税基；GAAP“成本”在少数情况下会有所不同，因为 所需的增记或减记。 此外，我们还持有穆迪和伯灵顿北方圣达菲的股份，现在我们在 “股权价值”——我们的成本加上自购买以来的留存收益，减去如果这些 收益作为股息支付给我们。当拥有某项资产时，通常需要进行这种会计处理 被投资公司达到20%。 几年前我们购买了穆迪 15% 的股份，此后就没有再购买过股票。不过，穆迪 回购了自己的股票，到 2008 年底，这些回购将其流通股减少到了 我们的持股量增加了 20% 以上。 Burlington Northern 也回购了股份，但我们的持股比例增加到了 20% 主要发生是因为我们继续购买这只股票。 15
除非事实或规则发生变化，否则您将看到这些资产以“权益会计”价值反映在我们的资产负债表中，无论其市场价格如何。您还将看到我们在他们的收入中所占的份额（减去适用的税费）定期包含在我们的季度和年度学习中。我在本报告的前一部分中告诉过您，去年我犯了一个重大的佣金错误（也许更多；这一点很突出）。在没有查理或其他任何人的催促下，我在石油和天然气价格接近峰值时购买了大量康菲石油公司的股票。我完全没有预料到今年下半年能源价格会大幅下跌。我仍然相信未来石油售价远高于当前 40 至 50 美元的价格。但到目前为止我完全错了。而且，即使价格上涨，我糟糕的购买时机也让伯克希尔损失了数十亿美元。我还犯了一些其他已经可以识别的错误。它们规模较小，但不幸的是没那么小。2008 年，我花费了 2.44 亿美元购买了看起来便宜的爱尔兰银行股份。年底，我们将这些资产减记至市场：2700 万美元，亏损 89%。从那以后，两只股票进一步下跌。网球界人士将我的错误称为“非受迫性错误”。去年，我们购买了由箭牌、高盛和通用电气发行的总计 145 亿美元的固定收益证券。我们非常喜欢这些承诺，它们带来高当期收益率，本身就使投资非常令人满意。但在这三项收购中，我们还获得了大量股权作为奖励。为了为这些大型收购提供资金，我不得不出售部分我本来想保留的持股（主要是强生公司、宝洁公司和康菲石油公司）。然而，我向你们、评级机构和我自己保证，将始终以充足的现金来运营伯克希尔哈撒韦公司。我们永远不想依靠陌生人的商誉来履行明天的义务。当被迫选择时，我不会用一整夜的睡眠来换取额外利润的机会。投资界已经从低估风险转变为高估风险。这个变化并不小；钟摆划出了一段非凡的弧线。几年前，即使无风险政府提供的短期债券回报率接近于零，而长期债券的回报率也不比利润高，优质市政债券或公司债券能获得今天这样的收益率似乎是不可想象的。当书写这十年的金融史时，肯定会提到 20 世纪 90 年代末的互联网泡沫和 2000 年代初的房地产泡沫。但 2008 年末的美国国债泡沫可能被认为几乎同样非同寻常。在目前的收益率下，坚持持有现金等价物或长期政府债券，如果长期持续下去，几乎肯定是一项可怕的政策。当然，随着金融动荡的加剧，这些工具的持有者在遵循这一政策时感到越来越自在——事实上，几乎是自鸣得意。当他们听到评论家宣称“现金为王”时，他们认为自己的判断得到了证实，尽管这笔巨额现金几乎赚不到什么钱，而且肯定会发现随着时间的推移，其购买力会被削弱。然而，批准并不是投资的目标。事实上，认可往往会适得其反，因为它会镇静大脑，使其不太容易接受新事实或重新审视先前形成的结论。当心那些会引起掌声的投资活动；伟大的举动通常会招来哈欠。衍生品 衍生品是危险的。它们极大地增加了我们金融体系的杠杆和风险。他们让投资者几乎不可能理解和分析我们最大的商业银行和投资银行。他们允许房利美和房地美多年来进行大规模的收益误报。房地美和房利美如此难以辨认，以至于他们的联邦监管机构 OFHEO，其 100 多名员工除了监督这两家机构外没有任何工作，完全错过了他们的账簿处理。 16
事实上，最近发生的事件表明，大型金融机构的某些知名首席执行官（或前首席执行官）根本无法管理拥有庞大而复杂的衍生品账簿的业务。把查理和我也包括在这个不幸的群体中：当伯克希尔哈撒韦公司在 1998 年收购 General Rein 时，我们知道我们无法全神贯注于其与 884 个交易对手（其中许多我们从未听说过）签订的 23,218 份衍生品合同。所以我们决定关店。尽管我们退出时没有压力，而且在良性市场中运营，但我们花了五年时间，损失了 4 亿多美元才基本完成了任务。离开后，我们对企业的感受反映在乡村歌曲中：“在我了解你之前，我更喜欢你。”提高“透明度”——政治家、评论员和金融监管机构最喜欢的避免未来火车失事的补救措施——并不能解决衍生品带来的问题。据我所知，没有任何报告机制能够接近描述和衡量庞大而复杂的衍生品投资组合中的风险。审计师无法审计这些合同，监管机构也无法监管它们。当我读到 10 多家与这些工具纠缠在一起的公司的“披露”页面时，我最终只知道我不知道他们的投资组合中发生了什么（然后我伸手去拿一些阿司匹林）。对于监管有效性的案例研究，让我们仔细看看房地美和房利美的例子。这些巨型机构是由国会创建的，国会保留对它们的控制权，规定它们可以做什么和不能做什么。为了加强监督，国会于 1992 年成立了 OFHEO，警告其确保这两个庞然大物的行为举止。通过这一举措，房利美和房地美成为我所知的受监管最严格的公司（以分配给该任务的人力来衡量）。 2003 年 6 月 15 日，OFHEO（其年度报告可在互联网上获取）向国会发送了 2002 年报告，特别是向参议院和众议院的四位老板，其中包括萨班斯先生和奥克斯利先生。该报告共 127 页，封面上写着一句自我祝贺的话：“庆祝卓越 10 周年。”房地美首席执行官和首席财务官耻辱地辞职、首席运营官被解雇九天后，送达了这封送文信和报告。信中没有提及他们的离职，尽管报告的结论一如既往，“两家企业财务状况良好，管理良好”。事实上，两家企业大规模的会计恶作剧已经有一段时间了。最后，在 2006 年，OFHEO 发布了一份长达 340 页的尖刻编年史，记录了房利美的罪孽，或多或少地将这个丑闻归咎于每个政党，但——你猜猜——国会和 OFHEO。贝尔斯登的倒闭凸显了衍生品交易中嵌入的交易对手问题，这是我在伯克希尔 2002 年的报告中首次讨论的一颗定时炸弹。 2008 年 4 月 3 日，时任纽约联储行长蒂姆·盖特纳 (Tim Geithner) 解释了救援的必要性：“贝尔斯登的衍生品交易对手突然发现，他们为保护自己免受金融风险而建立的重要金融头寸已不再有效。”操作将引发市场进一步的严重混乱。这将导致贝尔斯登的交易对手仓促清算他们针对这些头寸持有的抵押品，并试图在已经非常脆弱的市场上复制这些头寸。”在我看来，美联储这样做是正确的。正常的股票或债券交易在几天内完成，一方获得现金，另一方获得证券。因此，交易对手风险很快就会消失，这意味着信用问题不会累积。这种快速的结算过程是维持市场完整性的关键。事实上，这就是 NYSE 和 NASDAQ 从 1995 年起将结算周期从五天缩短到三天的原因。相比之下，衍生品合约往往会持续数年甚至数十年得不到解决，交易对手之间会产生巨额债权。 “纸面”资产和负债——通常难以量化——成为财务报表的重要组成部分，尽管这些项目在很多年内都不会得到验证。此外，大型金融机构之间还形成了一个可怕的相互依赖网络。数十亿的应收账款和应付账款集中在少数大型交易商手中，而这些交易商在其他方面也容易获得高杠杆率。 寻求避免麻烦的参与者面临着与寻求避免性病的人相同的问题：不仅是我与谁上床，而且还包括他们与谁上床。 17 号
继续我们的比喻，露宿实际上对大型衍生品交易商很有用，因为这可以确保他们在遇到麻烦时获得政府援助。换句话说，只有那些存在能够影响整个社区的问题的公司——我不会提及名字——才一定会成为国家的关注（我很遗憾地说，这是一个正确的结果）。从这个令人恼火的现实中，我们得出了企业生存第一定律，适用于那些利用杠杆并经营庞大而深不可测的衍生品账簿的雄心勃勃的首席执行官：适度的无能根本不行；需要的是令人难以置信的混乱。考虑到我所描绘的废墟，你可能想知道为什么伯克希尔是 251 份衍生品合约的一方（除了 MidAmerican 用于运营目的的合约和 GenRe 剩下的少数合约）。答案很简单：我相信我们拥有的每份合约在开始时都被错误定价，有时甚至非常严重。我既发起了这些职位并监督它们，一系列责任与我的信念相一致，即任何大型金融组织的首席执行官也必须是首席风险官。如果我们在我们的衍生品上赚了钱，那将是我的错。我们的衍生品交易要求我们的交易对手在合同启动时向我们付款。因此，伯克希尔始终持有资金，这使我们不承担任何有意义的交易对手风险。截至年底，支付给我们的款项减去我们所支付的损失——可以说，我们的衍生品“浮动”总计为 81 亿美元。这种浮动类似于保险浮动：如果我们在基础交易上实现收支平衡，我们将长期享受免费货币的使用。我们的期望是，尽管这远非确定的事情，但我们会比收支平衡做得更好，并且资金以外的大量投资收入将锦上添花。当市场走势对我们不利时，我们的合同中只有一小部分要求提供抵押品。即使在去年第四季度存在的混乱情况下，我们也不得不提供不到我们证券投资组合的 1%。 （当我们提供抵押品时，我们将其存入第三方，同时保留存入证券的投资收益。）在我们 2002 年的年度报告中，我们警告称，过帐要求会产生致命的威胁，我们去年在各种金融机构（以及就此而言，在 Constellation Energy 中，当 MidAmerican 到达实施救援时，该公司正处于破产的几个小时内）目睹了现实生活中的例子。我们的合同分为四大类。向那些对金融工具不着迷的人表示歉意，我将解释这个令人痛苦的细节。 • 我们适度地增加了我在去年报告中描述的“股权看跌”投资组合。我们的一些合同在 15 年到期，其他合同在 20 年到期。如果看跌期权的参考指数低于合同开始时的水平，我们必须在到期时向交易对手付款。任何一方都不能选择提前结算；只有最后一天的价格才重要。举例来说，当标准普尔 500 指数为 1300 点时，我们可能会出售价值 10 亿美元的 15 年期看跌期权合约。如果到期日指数为 1170 点（下跌 10%），我们将支付 1 亿美元。如果高于 1300，我们就什么都没有。如果我们损失 10 亿美元，指数将不得不归零。与此同时，出售看跌期权将为我们带来溢价——也许是 1 亿到 1.5 亿美元——这样我们就可以自由地进行投资。我们的看跌合约总额为 371 亿美元（按当前汇率），分布在四大指数中：美国的 S&P500、英国的 FTSE100、欧洲的欧洲斯托克 50 指数和日本的日经 225。我们的第一份合约将于 2019 年 9 月 9 日到期，我们的最后一份合约将于 2028 年 1 月 24 日到期。我们收到的溢价为我们投资了 49 亿美元。与此同时，我们没有支付任何费用，因为所有的到期日期都是遥远的未来。尽管如此，我们还是使用 Black-Scholes 估值方法记录了 100 亿美元的年终负债，这个金额在每个报告日期都会发生变化。这两个财务项目——100 亿美元的估计损失减去我们收到的 49 亿美元的保费——意味着我们迄今为止报告的这些合同的按市值计算的损失为 51 亿美元。 18
我们认可按市值计价会计。然而，我稍后会解释为什么我相信布莱克-斯科尔斯公式，尽管它是确定期权美元负债的标准，但在对长期品种进行估值时却会产生奇怪的结果。关于我们的合同，有时不被理解的一点是：为了让我们面临风险的 371 亿美元全部损失，所有四个指数中的所有股票都必须在各自的终止日期归零。然而，举个例子，如果所有指数都比每份合同开始时的价值下跌 25%，而外汇汇率保持不变，我们将在 2019 年至 2028 年间欠下约 90 亿美元的债务。从合同开始到这些日期，我们将持有 49 亿美元的溢价和赚取的投资收入。 • 我们在去年的报告中描述的第二类涉及衍生品，要求我们在包含在各种高收益指数中的公司发生信用损失时支付。我们的标准合约涵盖五年期，涉及100家公司。去年我们在这一类中适度扩大了我们的仓位。但是，当然，2007 年底账面上的合同距离到期日又近了一年。总体而言，我们的合同现在的平均寿命为 21⁄3 年，第一次到期日期为 2009 年 9 月 20 日，最后一次到期日期为 2013 年 12 月 20 日。到年底，我们已从这些合同中获得了 34 亿美元的保费，并支付了 5.42 亿美元的损失。利用按市价计价的原则，我们还为年底总计 30 亿美元的未来损失设定了赔偿责任。因此，到那时我们已经记录了约 1 亿美元的损失，这是由我们已付和预计的未来损失总额 35 亿美元减去我们收到的 34 亿美元保费得出的。然而，在我们的季度报告中，损益金额大幅波动，从 2008 年第二季度的利润 3.27 亿美元到 2008 年第四季度的亏损 6.93 亿美元。令人惊讶的是，我们去年只为这些合同支付了 9700 万美元，远远低于我决定签订这些合同时所使用的估计。然而，今年，随着大型破产案的涌现，损失急剧加速。在去年的信中，我告诉过你，我预计这些合约在到期时会盈利。现在，随着经济衰退迅速加深，最终损失的可能性已经增加。无论结果如何，我都会及时通知您。 • 2008 年，我们开始针对个别公司制定“信用违约掉期”。这只是信用保险，类似于我们在 BHAC 中所写的内容，只不过这里我们承担的是公司而不是免税发行人的信用风险。比如说，如果 XYZ 公司破产，而我们签订了一份 1 亿美元的合同，我们就有义务支付反映 XYZ 同等债务价值缩水的金额。 （例如，如果该公司的债券在违约后以 30 美元的价格出售，我们将欠 7000 万美元。）对于典型的合同，我们会收到五年内的季度付款，之后我们的保险到期。截至年底，我们已签订了涉及 42 家公司、价值 40 亿美元的合同，我们每年获得的保费为 9,300 万美元。这是我们撰写的唯一具有任何交易对手风险的衍生品业务；从我们这里购买合同的一方必须有能力支付五年内欠我们的季度溢价。我们不太可能将这项业务扩大到任何程度，因为大多数这种保护的买家现在坚持要求卖家提供抵押品，而我们不会进行这样的安排。 • 应客户要求，我们签订了一些与 BHAC 签订的类似的免税债券保险合同，但其结构为衍生品。两种合同之间唯一有意义的区别是衍生品需要按市值计价会计，而 BHAC 需要标准权责发生制会计。 19
但这种差异会产生一些奇怪的结果。所涵盖的债券（实际上是受保险的） 这些衍生品在很大程度上是国家的一般义务，我们对它们感觉良好。 然而，按市值计价会计要求我们在这些方面记录 6.31 亿美元的损失 Hadwe 转而以 BHAC 的价格为相同的债券投保，并使用 对于保险公司来说，按照权责发生制会计，我们会记录一笔小额利润 那一年。我们确保债券最终产生相同结果的两种方法 然而，在短期内，报告利润的差异可能很大。 我们之前已经告诉过您，我们的衍生品合约按市值计价 会计，将导致我们报告的收益大幅波动。酸甜苦辣不欢喜也不烦恼 查理和我。事实上，“低迷”可能是有帮助的，因为它们给了我们扩大仓位的机会 有利的条款。我希望我们对交易的解释能够引导您产生类似的想法。
布莱克-斯科尔斯公式已经接近金融领域的神圣地位，我们在以下情况下使用它： 出于财务报表的目的评估我们的股权看跌期权。计算的关键输入包括合同的 到期日和执行价格，以及分析师对波动性、利率和股息的预期。 然而，如果该公式应用于较长的时间段，则可能会产生荒谬的结果。公平地说， 布莱克和斯科尔斯几乎肯定很清楚这一点。但他们的忠实追随者可能会忽视 无论两人在首次公布该公式时有什么注意事项。 它对于测试极端的理论很有用。所以让我们假设我们 100 年 1 美元 10 亿标普 500 指数看跌期权，执行价格为 903（该指数 2008 年 12 月 31 日的水平）。使用隐含的 我们所做的长期合约的波动性假设，并将其与适当的利率和 股息假设，我们会发现这份合同的“适当”布莱克-斯科尔斯溢价为 250 万美元。 为了判断这种溢价的合理性，我们需要评估标准普尔指数是否会被估值一个世纪 当然，那时美元的价值将只是其现值的一小部分（仅 2% 的通货膨胀率大约价值 14 美分）。因此，这将成为推高该指数标称值的一个因素。 然而，更重要的是，一百年的留存收益将极大地增加公司的价值。 指数中的大多数公司。 20 世纪，道琼斯工业平均指数上涨了约 175倍，主要是因为这个留存收益因素。 考虑到一切，我相信该指数在一百年内下跌的可能性 周期远低于 1%。但是让我们使用这个数字并假设最有可能的下降 – 应该这样做 发生率 – 为 50%。根据这些假设，我们合约损失的数学预期将为 5 美元 百万（10亿美元X1%X50%）。 但如果我们预先收到 250 万美元的理论保费，我们只需要 按年复利 0.7% 的利率进行投资，以弥补这一预期损失。高于此的一切收入都会 已盈利。您愿意以 0.7% 的利率借钱 100 年吗？ 让我们从最坏的情况来看我的例子。记住，99%的时间我们都会支付 如果我的假设是正确的，那什么也没有。但即使在最坏的情况下，也有 1% 的可能性—— 也就是说，假设总损失为 10 亿美元，我们的借贷成本将仅为 6.2%。显然，无论是我的 假设是疯狂的，或者公式是不合适的。 20
布莱克-斯科尔斯在我的极端例子中所规定的可笑的溢价是由于公式中包含了波动性而造成的，而且波动性是由股票在过去几天、几个月或几年内的变动量决定的。这个指标与估计 100 年后美国企业的概率加权价值范围完全无关。（想象一下，如果你愿意的话，每天从一个躁狂抑郁的邻居那里得到一个农场的报价，然后使用根据这些不断变化的报价计算出的波动性作为一个重要的方程式来预测一个世纪后农场的概率加权价值范围。）虽然历史波动率在评估短期期权时是有用的——但远非万无一失——的概念，但随着期权期限的延长，其效用会迅速减弱。在我看来，布莱克-斯科尔斯公式现在对我们的长期看跌期权的评估夸大了我们的责任，尽管随着合约临近到期，这种夸大的情况将会减少。即便如此，当我们估计长期股权看跌期权的财务报表负债时，我们将继续使用布莱克-斯科尔斯法。这个公式代表了传统智慧，我可能提供的任何替代品都会引起极端怀疑。这是完全可以理解的：那些为深奥的金融工具编造自己的估值的首席执行官很少会犯保守主义的错误。查理和我很想加入这个乐观主义者俱乐部。年会 我们今年的年会将于 5 月 2 日星期六举行。与往常一样，Qwest 中心将于早上 7 点开门，一部新的伯克希尔电影将于 8:30 放映。 9:30，我们将直接进入问答环节，问答环节（在 Qwest 的看台上有午餐休息）将持续到 3:00。然后，短暂休息后，查理和我将在 3:15 召开年会。如果您决定在当天的提问期间离开，请在查理说话时离开。退出的最佳理由当然是购物。我们将通过在毗邻会议区的 194,300 平方英尺大厅中摆满伯克希尔子公司的产品来帮助您实现这一目标。去年，参加会议的 31,000 人尽了自己的一份力量，几乎每个地点都创下了销售记录。但您可以做得更好。 （友好警告：如果发现销售滞后，我会锁定出口。）今年克莱顿将展示其新产品，其中包括 Shaw 地板、Johns Manville 绝缘材料和 MiTek 紧固件。这种创新的“绿色”住宅配备了太阳能电池板和众多其他节能产品，是真正的未来之家。当房屋位于奥马哈这样的地区时，预计电费和取暖费每天仅约 1 美元。购买房屋后，您接下来应该考虑附近展示的森林河房车和浮船。让您的邻居嫉妒。 GEICO 将设有一个由来自全国各地的多名顶级顾问组成的展位，他们都随时准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO 能够为您提供股东折扣（通常为 8%）。我们开展业务的 50 个司法管辖区中，有 44 个司法管辖区允许此特别优惠。 （补充一点：如果您有资格获得另一项折扣，例如特定群体的折扣，则折扣不会累加。）带上您现有保险的详细信息，看看我们是否可以为您省钱。对于至少 50% 的人，我相信我们可以。周六，在奥马哈机场，我们将提供常见的 NetJets 飞机供您检查。前往奎斯特 (Qwest) 的 NetJets 展位，了解如何观看这些飞机。乘坐巴士前往奥马哈；离开你的新飞机。并随身携带你在四个 Quikut 子公司的展览中购买的银刀，无需担心快速旅行搜索。接下来，如果您还有剩余的钱，请访问 Bookworm，这里将出售大约 30 本书和 DVD。对于那些对知识的渴求超出其承受能力的人，我们将提供送货服务。 21
最后，我们将在展厅地板上展示三辆迷人的汽车，其中包括一辆来自过去的汽车 未来的。我们子公司 TTI 的首席执行官 Paul Andrews 将带来他的 1935 Duesenberg 车，这辆汽车曾经是 属于 Forrest Mars, Sr. 夫人，她是箭牌收购中我们新合作伙伴的父母和祖父母。这 未来将以比亚迪开发的新型插电式电动汽车为代表，比亚迪是一家了不起的中国公司。 我们有10%的利息。 本报告随附的代理材料附件解释了如何获取 您参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店和汽车预订， 我们再次签约美国运通（800-799-6634）为您提供特别帮助。卡罗尔·佩德森，谁 处理这些事情，每年都做得很好，我感谢她。酒店房间很难找到， 但和卡罗尔一起工作，你就会变得更好。 内布拉斯加州家具市场位于道奇街和太平洋街之间的第 72 街，占地 77 英亩，我们 将再次表现“伯克希尔周末”折扣定价。我们在NFM十二年发起了这个特别活动 之前，“周末”期间的销售额从 1997 年的 530 万美元增长到 2008 年创纪录的 3330 万美元。 那个周末的星期六，我们还创下了 720 万美元的单日记录。询问任何零售商对此有何看法 体积。 要获得 Berkshire 折扣，您必须在 4 月 30 日星期四至 4 月 30 日之间进行购买 5 月 4 日星期一（含），并出示您的会议凭证。期间特价甚至 适用于多家知名制造商的产品，这些制造商通常有严格的折扣规定 但本着我们股东周末的精神，这对你来说是一个例外。我们欣赏他们的 合作。 NFM 开放时间为上午 10 点至晚上 9 点。周一至周六，上午 10 点至下午 6 点在星期天。 今年星期六，从下午 5 点 30 分到晚上 8 点，NF 正在为您受邀参加的西式烹饪做准备。 在 Borsheims，我们将再次举办两次仅限股东的活动。第一个活动将是鸡尾酒会 从下午 6 点开始至晚上 10 点5 月 1 日星期五。第二场是主晚会，将于 5 月 3 日（星期日）9 点举行 周六上午至下午 4 点，我们将营业至下午 6 点。 整个周末，博仙百货都会挤满人潮。因此，为了您的方便， 股东价格将于 4 月 27 日星期一至 5 月 9 日星期六提供。在那段时期， 请出示您的会议凭证或经纪声明以证明您是股东 显示您是伯克希尔股东。 周日，在博仙门外的商场里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫蒙着眼睛， 将以六人一组的形式与所有参赛者展开较量，所有参赛者都会睁大眼睛。附近有诺曼·贝克 (Norman Beck) 来自达拉斯的杰出魔术师，旁观者一定会感到困惑。此外，我们还有鲍勃·哈曼和莎伦 奥斯伯格，两位世界顶级桥牌专家，将于周日与我们的股东打桥牌 下午。 Gorat’s 将于 5 月 3 日（星期日）再次专门向伯克希尔股东开放， 从下午 1 点到晚上 10 点，去年 Gorat’s 餐厅有 240 个座位，在股东周日为股东提供了 975 顿晚餐。 三天总共有 2,448 份，其中包括 702 份丁骨牛排，这是行家推荐的主菜。请不要 点鹅肝让我难堪。记住：那天要来戈拉特儿子那里，你必须预约。 请于 4 月 1 日（但不是之前）致电 402-551-3733。 我们将在周六下午4点再次为来自以下地方的股东举办招待会 北美以外。每年我们的会议都会吸引来自世界各地的许多人，查理和我 我想确保我们亲自向那些远道而来的人致意。去年我们很高兴见到超过 700 人 您来自许多国家。任何来自美国或加拿大以外的股东都将被给予 参加此活动的特殊凭证和说明。
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今年，我们将对会议提问时间的处理方式做出重大改变。近年来，我们只收到了少数与伯克希尔及其运营直接相关的问题。去年几乎没有。索温需要将讨论引回到伯克希尔的业务上。在一个相关的问题中，早上 7 点门打开时，人们会在 12 个麦克风前排队提问，导致人们疯狂抢购。从安全的角度来看，这是不可取的，我们也不认为打印能力应该成为提出问题的决定因素。（78 岁时，我得出结论，脚步速度是被可笑地高估的天赋。）同样，新的程序是可取的。在我们的第一个改变中，来自代表报纸、杂志和电视的组织的几位财经记者将参与问答环节，询问查理和股东通过电子邮件提交的问题。记者和他们的邮件地址是：《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯，可以通过 cloomis@fortunemail.com 向他发送电子邮件； CNBC 的贝基·奎克 (Becky Quick)，邮箱为 BerkshireQuestions@cnbc.com；《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索金 (Andrew Ross Sorkin)，邮箱为 arsorkin@nytimes.com。从提交的问题中，每位记者都会选择他或她认为最有趣和最重要的十几个问题。 （在您的电子邮件中，让记者知道您是否希望在选择您的问题时提到您的名字。）查理和我都不会得到关于要问的问题的任何线索。我们知道记者会挑选一些强硬的人，这就是我们喜欢的方式。在我们的第二个更改中，我们将在 8 点 15 分在每个麦克风处为那些希望自己提问的股东进行抽签。会上，我将轮流回答记者提问和中标股东提问。因此，至少有一半的问题（由专家组从您提交的材料中选出的问题）肯定与伯克希尔相关。与此同时，我们还将继续从观众那里提出一些好的——也许是有趣的——问题。所以，加入我们的资本家伍德斯托克之旅吧，让我们知道您对新格式的喜爱程度。查理和我期待见到您。 2009年2月27日 沃伦·巴菲特 董事长 23
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