前言：当房价神话开始塌陷，巴菲特用“裸泳者”这句话给信贷时代写下了最锋利的注脚

这篇巴菲特 2007 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：表面上仍是扩张，底层却已开始出现信用裂缝

2007年，美国经济表面上还没有进入全面衰退。按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 增长约 2.0%，很多企业的经营数字看上去仍然过得去。但房地产泡沫已经开始反转，次贷问题从边缘风险逐渐扩散到更大的金融体系，过去几年被“房价永远上涨”掩盖的问题开始集中暴露。

这正是危险最容易被低估的阶段：表面上的利润、资产价格和市场秩序还在，但底层的融资假设已经松动。对伯克希尔来说，2007年不是危机真正爆发的一年，却是它清楚指出危机根源的一年。

当期核心：弱化贷款的后果开始显形，住房相关业务承压，巴菲特把金融愚蠢和护城河标准放在同一封信里说透

2007年这封信最有力量的部分，是巴菲特对住房泡沫和信贷宽松的描述。他没有把问题说成一场意外，而是直接指出：借款人的收入和现金资产在很长一段时间里被放到次要位置，放贷人把希望寄托在房价永远上涨的假设上。这个假设一旦失效，所谓创新很快就会显出赔钱本色，“只有当潮水退去时，你才会知道谁在裸泳”。

与此同时，这封信并没有停留在宏观批评上。它一边写住房相关业务的短期承压，一边继续讲 Marmon 交易、护城河标准以及“伟大企业、好企业、可怕企业”的区别。也就是说，巴菲特并不是在危机阴影下暂时放弃企业分析，而是在告诉股东：越是信用松动后开始回归现实的阶段，越需要把商业模式的质量和融资条件的质量分开看。

与当下的关联：2026年再看2007，最重要的不是重复一场次贷危机，而是识别‘资金宽松如何让糟糕资产暂时看起来像好资产’

把2007年放到 2026 年，它最贴切的映照不是简单类比“又要出现金融危机”，而是提醒投资者识别一条更普遍的机制：当资金长期宽松、风险定价被压低时，差资产往往会因为融资条件太友善而暂时显得像好资产。联储在 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%；BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%。这不是 2007 年那种信用泡沫末段，但同样足以让市场重新问一个关键问题：眼前看到的盈利和资产价格，有多少是靠真实竞争力支撑，又有多少只是前几年的资金条件留下的残影。

因此，2007年这封信对今天最有价值的地方，在于它提醒读者不要只盯着资产本身，还要看资产成立所依赖的金融环境。一旦环境逆转，那些原本看似平滑的模型、估值和增长逻辑，往往会迅速暴露出它们其实只是对便宜资金的依赖。

专题分析：2007年真正厉害的地方，是巴菲特在危机全面爆发前就把问题从‘市场波动’说回了‘商业与融资的错配’

很多人后来回头看 2007 年，会把它当成 2008 年之前的前奏。但这封信真正高明的地方在于，它没有沉迷于预测危机会多严重，而是先把根源讲清楚：并不是世界忽然变坏了，而是市场在前几年用错误的融资假设替糟糕决策撑起了价格。

这也是为什么这封信直到今天仍然锋利。它不是危机文学，而是一份关于信用周期的企业分析笔记。它提醒投资者，真正的风险并不总在最恐慌时才产生，很多时候它早在最轻松、最自信、最觉得“这次不一样”的阶段就已经写进了资产里。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？和学习与成长继续阅读。

2007 年股东信译文整理

董事长信 - 2007

注：下表出现在主席信函首页的印刷版年度报告中，并在该信函中被提及。伯克希尔公司业绩与标准普尔 500 指数的年度百分比变化（含股利的标准普尔 500 指数每股账面价值）伯克希尔包含业绩年份 (1) (2) (1)-(2) 1965 … 23.8 10.0 13.8 1966 … 20.3 (11.7) 32.0 1967 … 11.0 30.9 (19.9) 1968 … 19.0 11.0 8.0 1969 … 16.2 (8.4) 24.6 1970 … 12.0 3.9 8.1 1971 … 16.4 14.6 1.8 1972 … 21.7 18.9 2.8 1973 … 4.7 (14.8) 19.5 1974 … 5.5 (26.4) 31.9 1975 … 21.9 37.2 (15.3) 1976 … 59.3 23.6 35.7 1977 … 31.9 (7.4) 39.3 1978 … 24.0 6.4 17.6 1979 … 35.7 18.2 17.5 1980 … 19.3 32.3 (13.0) 1981 … 31.4 (5.0) 36.4 1982 … 40.0 21.4 18.6 1983 … 32.3 22.4 9.9 1984 … 13.6 6.1 7.5 1985 … 48.2 31.6 16.6 1986 … 26.1 18.6 7.5 1987 … 19.5 5.1 14.4 1988 … 20.1 16.6 3.5 1989 … 44.4 31.7 12.7 1990 … 7.4 (3.1) 10.5 1991 … 39.6 30.5 9.1 1992 … 20.3 7.6 12.7 1993 … 14.3 10.1 4.2 1994 … 13.9 1.3 12.6 1995 … 43.1 37.6 5.5 1996 … 31.8 23.0 8.8 1997 … 34.1 33.4 .7 1998 … 48.3 28.6 19.7 1999 … .5 21.0 (20.5) 2000 … 6.5 (9.1) 15.6 2001 … (6.2) (11.9) 5.7 2002 … 10.0 (22.1) 32.1 2003 … 21.0 28.7 (7.7) 2004 … 10.5 10.9 (.4) 2005 年 … 6.4 4.9 1.5 2006 年 … 18.4 15.8 2.6 2007 年 … 11.0 5.5 5.5 复合年收益 – 1965-2007 21.1% 10.3% 10.8 总体收益 – 1964-2007 400,863% 6,840% 注：数据为日历年，但以下情况除外：1965 年和 1966 年，截至 9 月 30 日； 1967 年，截至 12 月 31 日的 15 个月。从 1979 年开始，会计规则要求保险公司按市场价值而不是按成本或市场两者中的较低者对所持有的股本证券进行估值，而这正是以前的要求。在此表中，伯克希尔哈撒韦公司 1978 年的业绩已重新表述，以符合更改后的规则。在所有其他方面，结果都是使用最初报告的数字计算的。标准普尔 500 指数数据为税前数据，而伯克希尔指数数据为税后数据。如果像伯克希尔这样的公司只是拥有标准普尔 500 指数并缴纳适当的税款，那么在该指数显示正回报的年份，其业绩将落后于标准普尔 500 指数，但在该指数显示负回报的年份，其业绩将超过标准普尔 500 指数。多年来，税收成本导致了巨大的总滞后。 2

伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司的股东：2007 年我们的净资产收益为 123 亿美元，这使我们的 A 类和 B 类股票的每股账面价值增加了 11%。在过去 43 年里（即自现任管理层接管以来），账面价值从 19 美元增长到 78,008 美元，年复合增长率为 21.1%。* 总体而言，我们的 76 家运营企业去年表现良好。少数出现问题的主要是与住房相关的问题，其中包括我们的砖块、地毯和房地产经纪业务。他们的挫折是微小的、暂时的。我们在这些业务中的竞争地位仍然强劲，而且我们拥有一流的首席执行官，无论顺境还是逆境，他们都能正确地管理这些业务。然而，一些主要金融机构却遇到了令人震惊的问题，因为它们采用了我在去年的信中描述的“弱化贷款做法”。富国银行首席执行官约翰·斯坦普夫（John Stumpf）恰当地剖析了许多贷方最近的行为：“有趣的是，当旧方式似乎运作良好时，该行业却发明了新的赔钱方式。”您可能还记得 2003 年硅谷的保险杠贴纸，上面恳求道：“上帝啊，请再来一个泡沫。”不幸的是，这个愿望很快就得到了实现，因为几乎所有美国人都相信房价会永远上涨。这种信念使得借款人的收入和现金资产对贷方来说似乎并不重要，贷方掏出了钱，相信 HPA（房价升值）可以解决所有问题。今天，由于这种错误的信念，我们的国家正在经历广泛的痛苦。随着房价下跌，大量的金融愚蠢行为被暴露出来。只有当潮水退去时，你才会知道谁在裸泳——而我们在一些最大的金融机构所看到的却是丑陋的景象。谈到更令人高兴的想法，我们可以报告说，伯克希尔最新收购的规模公司 TTI 和 Iscar 在其首席执行官 Paul Andrews 和 Jacob Harpaz 的领导下，在 2007 年表现出色。 Iscar 是我所见过的令人印象深刻的制造业务，我去年报道过这一观点，并且我在秋季参观其位于韩国的非凡工厂时也证实了这一点。最后，我们的保险业务——伯克希尔的基石——度过了辉煌的一年。部分原因是我们拥有业内最优秀的保险经理——稍后会详细介绍。但 2007 年我们也非常幸运，连续第二年没有发生重大保险灾难。那个聚会结束了。可以肯定的是，2008 年保险行业（包括我们的保险行业）的利润率将大幅下降。价格下降，风险敞口无情地上升。即使美国连续第三年遭遇灾难，行业利润率也可能会下降四个百分点左右。如果狂风怒吼或大地颤抖，结果可能会更糟。因此，请做好未来几年保险收入下降的准备。 Yardsticks Berkshire 有两个主要价值领域。首先是我们的投资：股票、债券和现金等价物。截至年底，这些总额为 1,410 亿美元（不包括我们的金融或公用事业业务，我们将其分配给第二个价值桶）。 *本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的A股。 B 股的数字是 A 股的 1/30。 3

保险浮存金——我们在保险业务中暂时持有的、不属于我们的资金美国——为我们的投资提供了 590 亿美元的资金。只要保险承保中断，这种浮存金就是“免费”的甚至，这意味着我们收到的保费等于我们产生的损失和费用。当然还有保险承保不稳定，在盈利和亏损之间不稳定地波动。然而，纵观我们的整个历史，我们已经实现盈利，我预计未来我们将实现盈亏平衡或更好。如果我们这样做，我们的投资可以被视为伯克希尔股东不受阻碍的价值来源。伯克希尔价值的第二个组成部分是来自投资以外来源的收益和保险。这些收入由我们的 66 家非保险公司提供，详见第 76 页。我们早年，我们专注于投资方面。然而，在过去的二十年里，我们已经更加注重非保险业务盈利的发展。下表说明了这种转变。在第一个表格中，我们列出了 14 年期的每股投资间隔。我们排除了适用于少数股东利益的内容。每股年复利投资年数每股投资收益年数 1965 $ 4 1979 577 1965-1979 42.8% 1993 13,961 1979-1993 25.6% 2007 90,343 1993-2007 14.3% 在整个 42 年里，我们的每股投资复合年增长率为 27.1%。但是随着我们越来越多地使用可用资金购买运营业务，趋势一直在下降。以下是我们的非保险业务收入增长情况的记录，同样是按比例计算的：股份基础和适用的少数股东权益后。每股复合年收益年份税前盈利年数份额税前盈利 1965 $ 4 1979 18 1965-1979 11.1% 1993 212 1979-1993 19.1% 2007 4,093 1993-2007 23.5% 整个期间，复合年增长率为 17.8%，并且随着我们的增长，收益正在加速增长。焦点转移了。尽管这些表格可以帮助您获得历史视角并在估值时有用，但它们在预测未来的可能性时完全误导。伯克希尔过去的记录无法复制或甚至走近了。我们的资产和收益基础现在太大了，我们无法在这个领域获得巨大的收益。未来。我和伯克希尔的合伙人查理·芒格将继续用两人来衡量我们的进步我刚才描述了标准，并将定期向您更新结果。虽然我们无法靠近复制过去，我们会尽力确保未来不会令人失望。

在我们的努力中，加入伯克希尔的经理们将为我们提供巨大帮助。这是在几个方面都是一个不寻常的群体。首先，他们中的大多数人没有工作的经济需要。许多人卖给我们他们的经营这些企业是因为他们喜欢这样做，而不是因为他们需要钱。他们自然希望得到公平的报酬，但金钱并不是他们努力工作、富有成效的原因。 4

关于这些经理的第二个有点相关的观点是，他们在余下的工作年限中得到了他们想要的工作。在几乎所有其他公司，高层以下的关键管理人员都渴望不断攀登金字塔。对他们来说，他们今天管理的子公司或部门是一个中转站——至少他们希望如此。事实上，如果五年后他们仍处于目前的位置，他们很可能会感觉自己是失败者。相反，我们首席执行官的成功记分卡不是他们是否获得我的工作，而是他们企业的长期绩效。他们的决定源于今天、永远的心态。我认为我们罕见且难以复制的管理结构给伯克希尔带来了真正的优势。收购虽然我们的经理可能是最好的，但我们需要大规模且明智的收购才能实现我们希望的营业收入增长。 2007 年，我们在这方面几乎没有取得任何进展，直到今年年底。然后，在圣诞节那天，查理和我终于通过签订伯克希尔历史上最大的现金购买合同获得了薪水。这笔交易的种子是在 1954 年播下的。那年秋天，我上任仅三个月，我的雇主 Ben Graham 和 Jerry Newman 就派我去布鲁克林参加 Rockwood Chocolate 的股东大会。一位年轻人最近控制了这家公司，一家生产各种可可产品的制造商。随后，他发起了一次独一无二的招标，以每股 80 磅可可豆换取 Rockwood 股票。我在 1988 年年度报告中解释套利的部分中描述了这笔交易。我还告诉过你，杰伊·普利兹克（Jay Pritzker）——上面提到的那个年轻人——是这个节税想法背后的商业天才，所有其他曾考虑购买罗克伍德的专家，包括我的老板本和杰里，都没有意识到这个想法的可能性。会上，Jay 很友善，向我介绍了 1954 年税法。离开时我印象非常深刻。此后，我热衷于关注杰伊的生意往来，生意往来多且精彩。他的重要合作伙伴是他的兄弟鲍勃 (Bob)，后者经营马蒙集团 (Marmon Group) 近 50 年，该集团是大多数普利兹克企业的所在地。 Jay 于 1999 年去世，Bob 于 2002 年初退休。大约在那时，Pritzker 家族决定逐步出售或重组其部分资产，其中包括 Marmon，一家经营 125 家企业、管理 9 个部门的公司。 Marmon 最大的业务是 Union Tank Car，该公司与加拿大同行一起拥有 94,000 辆铁路车厢，出租给各个托运人。这支机队的原始成本为51亿美元。总而言之，Marmon 的销售额为 70 亿美元，拥有约 20,000 名员工。我们很快将购买 Marmon 60% 的股份，并将在六年内收购几乎所有剩余股份。我们的初始支出将为 45 亿美元，后续购买的价格将基于与收益挂钩的公式。在我们介入之前，普利兹克家族从 Marmon 的现金、投资和某些业务分配中获得了大量考虑。这笔交易是按照杰伊希望的方式完成的。我们仅根据 Marmon 的财务报表得出了价格，没有聘请顾问，也没有挑剔。我知道业务将完全像普利兹克夫妇所代表的那样，他们也知道我们会准时结束，无论金融市场多么混乱。去年，许多大型交易被重新谈判或完全终止。对于普利兹克家族和伯克希尔来说，交易就是交易。 Marmon 的首席执行官 Frank Ptak 与长期合作伙伴 John Nichols 密切合作。约翰曾是伊利诺伊工具厂 (ITW) 非常成功的首席执行官，他与弗兰克合作经营多种工业业务。看看他们的ITW记录；你会印象深刻的。 5

高盛公司的拜伦·特洛特（Byron Trott）——我在 2003 年的报告中赞扬了他——促成了 Marmon 交易。拜伦是少有的能设身处地为客户着想的投资银行家。查理和我相信他完全。您会喜欢高盛为这笔交易分配的代号。马蒙进入汽车 1902 年开始营业，并于 1933 年退出。在此过程中，该公司制造了 Wasp，这款汽车赢得了第一名印第安纳波利斯 500 英里比赛，于 1911 年举行。因此这笔交易被标记为“印地 500 英里”。

2006 年 5 月，我在我们位于西雅图的珠宝连锁店 Ben Bridge 举行的午餐会上发表了讲话。观众是一些供应商，其中包括丹尼斯·乌尔里希（Dennis Ulrich），他是一家制造黄金首饰的公司的老板。 2007 年 1 月，丹尼斯打电话给我，建议在伯克希尔的支持下他可以建立一个大型的珠宝供应商。我们很快就为他的生意达成了交易，同时购买了一家供应商大小相等。新公司 Richline Group 自此进行了两次规模较小的收购。即使有了这些， Richline 远低于我们通常要求的购买收入门槛。我愿意打赌，然而，丹尼斯 - 在他的合伙人戴夫·梅莱斯基的帮助下 - 将建立一个大型企业，赚取收入所用资本的良好回报。企业——伟大、美好和可怕让我们看看什么样的业务让我们感兴趣。当我们讨论这个问题时，我们也来讨论一下我们希望避免的事情。查理和我寻找的公司具有以下特点： a) 我们了解业务； b) 长期有利经济学; c) 有能力且值得信赖的管理层； d) 合理的价格标签。我们喜欢买整个业务，或者，如果管理层是我们的合作伙伴，则至少 80%。当质量控制型采购不可行时不过，我们也很乐意通过股票的方式简单地购买一小部分伟大的企业—— 市场采购。拥有希望钻石的部分权益比拥有全部莱茵石要好。真正伟大的企业必须拥有持久的“护城河”，以保障卓越的投资回报首都。资本主义的动态保证了竞争对手会反复攻击任何企业赚取高回报的“城堡”。因此，一个巨大的障碍，例如一家公司的低成本生产商（GEICO、Costco）或拥有强大的全球品牌（可口可乐、吉列、美国 Express）对于持续成功至关重要。商业史上充满了“罗马蜡烛”公司其护城河被证明是虚幻的，很快就被跨越了。我们的“持久”标准使我们排除了那些容易快速、快速发展的行业中的公司。持续变化。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会非常有益，但它排除了投资确定性。必须不断重建的护城河最终将变得毫无护城河。此外，这个标准排除了那些成功依赖于拥有良好的业绩的企业。经理。当然，一位出色的首席执行官对于任何企业来说都是一笔巨大的资产，在伯克希尔我们有一位这些管理者的数量很多。他们的能力创造了数十亿美元的价值，这是前所未有的如果典型的首席执行官一直在经营他们的企业，这些都会实现。但如果一个企业需要一个超级巨星来创造伟大的业绩，那么企业本身就不能被视为伟大的。由您所在地区首屈一指的脑外科医生领导的医疗合作伙伴关系可能会规模庞大且不断发展收益，但这并不能说明其未来。当外科医生离开时，合作伙伴的护城河就会消失。你不过，尽管你无法说出梅奥诊所首席执行官的名字，但梅奥诊所的护城河可以持续存在。 6

在稳定的行业中获得长期的竞争优势，是我们企业所追求的。如果这伴随着快速的有机增长，那就太好了。但即使没有有机增长，这样的业务也是有回报的。我们将简单地利用该企业的丰厚收益来购买其他地方的类似企业。没有规定你必须把钱投资在你赚到的地方。事实上，这样做往往是错误的：真正伟大的企业，通过有形资产赚取巨额回报，无法在很长一段时间内以高回报率将其大部分收入进行内部再投资。让我们看看梦想企业的原型，我们自己的喜诗糖果。它所在的盒装巧克力行业并不令人兴奋：美国的人均消费量极低，而且没有增长。许多曾经重要的品牌已经消失，在过去四十年里，只有三家公司赚取的利润超过了象征性的利润。事实上，我相信喜诗虽然大部分收入仅来自少数几个州，但其收入却占整个行业的近一半。 1972 年 Blue Chip Stamps 收购 See’s 时，See’s 的年销售额为 1600 万磅。（查理和我当时控制 Blue Chip，后来将其并入伯克希尔。）去年 See’s 的糖果销量为 3100 万磅，年增长率仅为 2%。然而，See 家族在 50 年的时间里建立起来的持久竞争优势，以及随后查克·哈金斯 (Chuck Huggins) 和布拉德·金斯特勒 (Brad Kinstler) 的加强，为伯克希尔带来了非凡的业绩。我们以 2500 万美元的价格收购了 See’s，当时其销售额为 3000 万美元，税前利润不到 500 万美元。当时开展该业务所需的资本为 800 万美元。（每年还需要几个月的适度季节性债务。）因此，该公司的投资资本税前利润为 60%。有两个因素有助于最大限度地减少运营所需的资金。首先，产品以现金出售，从而消除了应收账款。其次，生产和流通周期短，最大限度地减少了库存。去年喜诗的销售额为 3.83 亿美元，税前利润为 8200 万美元。目前运营该业务所需的资本为 4000 万美元。这意味着自 1972 年以来，我们只需要再投资 3,200 万美元来应对业务适度的实体增长 — — 以及有些不适当的财务增长 —。与此同时，税前收益总计 13.5 亿美元。除 3200 万美元外，所有这些都已转入伯克希尔（或者早些年转入蓝筹）。在缴纳了公司利润税后，我们用剩下的钱购买了其他有吸引力的企业。正如亚当和夏娃启动了一项造福 60 亿人的活动一样，喜诗也为我们带来了多种新的现金流。（伯克希尔公司认真对待《圣经》中“生养众多”的命令。）美国企业界的喜诗公司并不多。通常，将收入从 500 万美元增加到 8200 万美元的公司需要 4 亿美元左右的资本投资来为其增长提供资金。这是因为成长型企业的营运资金需求随着销售增长而增加，而且对固定资产投资也有很大的需求。一家需要大量增加资本来实现增长的公司很可能被证明是一项令人满意的投资。按照我们的例子，以 4 亿美元的有形资产净值赚取 8,200 万美元的税前收入并不算什么糟糕的事情。但业主的情况与喜诗的情况截然不同。拥有不断增长的收入流而几乎没有重大资本要求要好得多。问问微软或谷歌。我们自己的飞行安全是商业经济学的一个很好的例子，但远非耸人听闻。该公司为其客户提供的利益与我所知道的任何企业所提供的利益相同。它还拥有持久的竞争优势：选择任何其他最好的飞行培训提供商就像在外科手术中接受低价。 7

然而，如果该业务要发展，就需要对收益进行大量再投资。什么时候我们于 1996 年收购了 FlightSafety，其税前营业利润为 1.11 亿美元，净投资固定资产为5.7亿美元。自我们购买以来，折旧费用总计 9.23 亿美元。但资本支出总计16.35亿美元，其中大部分用于匹配新飞机的模拟器不断推出的模型。（一个模拟器可能花费我们超过 1200 万美元，而我们有其中 273 个。）折旧后，我们的固定资产现在达到 10.79 亿美元。税前经营 2007 年的收益为 2.7 亿美元，自 1996 年以来增加了 1.59 亿美元。这一收益给我们带来了良好的但还远远不够的回报。从类似 See’s 的情况来看，我们的增量投资获得了 5.09 亿美元的回报。因此，如果仅以经济回报来衡量，飞行安全是优秀的，但不是非凡的生意。大多数公司都面临着“付出更多以获得更多经验”的问题。为了例如，我们对受监管公用事业的大量投资就属于这一类。我们将赚取十年后，我们将在这项业务上投入大量资金，但我们将投资数十亿美元来实现这一目标。现在让我们谈谈可怕的事情。最糟糕的业务是快速增长、需要大量资本来促进增长，但赚的钱很少或根本没有。想想航空公司。这里有一个自莱特兄弟时代以来，持久的竞争优势就被证明是难以捉摸的。确实，如果一个如果一位有远见的资本家出现在基蒂霍克，他会给他的继任者一个巨大的帮助射杀奥维尔。自首航以来，航空业对资本的需求就一直无法满足。投资者他们本应排斥增长，但却被增长吸引，把钱投入无底洞。令我羞愧的是，当我让伯克希尔购买全美航空优先股时，我也参与了这种愚蠢的行为。 1989 年。当我们支票上的墨水快干时，公司陷入了混乱，不久之后我们首选的不再支付股息。但我们后来非常幸运。在其中一种反复出现，但总是由于对航空公司的误导和乐观情绪的爆发，我们实际上能够在 1998 年出售我们的股票以获得巨额收益。在我们出售后的十年里，该公司破产了。两次。总而言之，可以考虑三种类型的“储蓄账户”。伟大的人付出极高的代价利率将随着岁月的流逝而上升。好的人会支付有吸引力的利率还可以通过添加的存款赚取。最后，这个可怕的账户支付的利率不足并要求你在那些令人失望的回报下继续加钱。

现在是忏悔时间。应当指出的是，没有顾问、董事会或投资银行家让我犯了我将要描述的错误。用网球术语来说，他们都是非受迫的错误。首先，我差点就搞砸了喜诗的收购。卖家要价 3000 万美元，而我坚决不超过 2500 万美元。幸运的是，他屈服了。否则我会犹豫不决，并且这 13.5 亿美元本来会流向其他人。大约在喜诗收购时，汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 正在运营首都城市广播公司 (Capital Cities Broadcasting)，打电话给我，并以 3500 万美元的价格向我提供了达拉斯沃斯堡 NBC 电视台的转播权。车站与堡垒一起出现 Capital Cities 正在购买有价值的纸张，但根据“交叉所有权”规则，墨菲必须将其剥离。我知道电视台是类似喜诗的企业，几乎不需要资本投资，而且拥有良好的增长前景。他们经营起来很简单，并且向他们的主人大量现金。此外，墨菲无论当时还是现在，都是我的亲密朋友，我钦佩他是一位出色的经理。和杰出的人类。他对电视业的发展了如指掌，不会打电话给我，除非他认为购买肯定有效。事实上，墨菲在我耳边低声说“买”。但我没听。 8

2006年，该电台的税前收入为7300万美元，这是我拒绝了该电台以来的总收入。交易金额至少为 10 亿美元——几乎全部可供其所有者用于其他目的。而且，现在的房产资本价值约8亿美元。我为什么说“不”？唯一的解释是我的大脑去度假了，忘记通知我了。（我的行为类似于政治家莫莉·艾文斯曾经的行为描述：“如果他的智商再低一点，你就得每天给他浇两次水。”）最后，当我对我收购的一家制鞋公司 Dexter 说“是”时，我犯了一个更严重的错误。 1993 年以 4.33 亿美元购买伯克希尔股票（25,203 股 A 股）。我所评估的持久竞争力几年之内优势就消失了。但这只是开始：通过使用伯克希尔股票，我极大地加剧了这个错误。这一举措使伯克希尔股东损失的成本不是 4 亿美元，而是而是 35 亿美元。本质上，我放弃了一家出色企业 1.6% 的股份——该企业现在价值 2200 亿美元 – 购买毫无价值的企业。迄今为止，《德克斯特》是我做过的最糟糕的交易。但以后我会犯更多的错误——你可以打赌。鲍比·巴尔 (Bobby Bare) 乡村歌曲中的一句歌词解释了收购中经常发生的情况： “我从来没有和一个丑女人上过床，但我醒来时确实遇到过几个。”

现在，我们来看看伯克希尔的四大运营部门。每个部门都有很大不同资产负债表和收入账户特征。因此，将它们混为一谈会妨碍分析。所以我们将把它们分为四个独立的业务，这就是查理和我对它们的看法。保险我在当前总统竞选期间听到的最好的轶事来自米特·罗姆尼，他问他的妻子安：“当我们年轻的时候，你有没有在最疯狂的梦想中认为我可能是总统？”她回答说：“亲爱的，你不在我最疯狂的梦里。” 1967年，当我们第一次进入财产/意外伤害保险业务时，我最疯狂的梦想实现了无法想象我们目前的运作。以下是我们在购买 National 后的前五年中所做的事情赔款：年度承保利润（亏损）浮动（以百万计） 1967 $ 0.4 $18.5 1968 0.6 21.3 1969 0.1 25.4 1970 (0.4) 39.4 1971 1.4 65.6 宽容地说，我们起步很慢。但事情发生了变化。这是最近五次的记录年：年度承保利润（亏损）浮动（以百万计） 2003 $1,718 $44,220 2004 1,551 46,094 2005 53 49,287 2006 3,838 50,887 2007 3,374 58,698 这种转变是由一些非凡的管理者完成的。让我们看看什么每个人都取得了成就。 9

• GEICO 拥有我们所有保险公司中最宽的护城河，这条护城河由其首席执行官托尼·尼斯利 (Tony Nicely) 精心保护和拓展。去年，GEICO 再次在主要汽车保险公司中取得了最佳增长记录，其市场份额增至 7.2%。当伯克希尔哈撒韦于 1995 年获得控制权时，该份额为 2.5%。并非巧合的是，同期 GEICO 的年度广告支出从 3100 万美元增加到 7.51 亿美元。现年 64 岁的托尼 (Tony) 18 岁加入 GEICO。此后的每一天，他都对公司充满热情，为公司既能为客户省钱又为员工提供成长机会而感到自豪。即使现在，GEICO 的销售额已达 120 亿美元，但托尼仍认为这才刚刚起步。我也是。这里有一些证据。过去三年里，GEICO 在摩托车市场的份额从 2.1% 增加到 6%。我们最近还开始撰写有关全地形车和房车的政策。 11 月，我们制定了第一份商业汽车保单。 GEICO 和 National Indemnity 正在商业领域开展合作，早期成果非常令人鼓舞。即使总的来说，这些线路也仅占我们个人汽车销量的一小部分。尽管如此，他们应该会带来越来越多的承保利润和流通量。 • 我们的国际再保险公司通用再保险公司是迄今为止我们“本土”浮存资金的最大来源——截至年底为 230 亿美元。这项业务现在对伯克希尔来说是一笔巨大的资产。然而，我们的所有权起步并不稳固。几十年来，通用再保险一直是再保险公司中的蒂芙尼，因其承保技巧和纪律而受到所有人的钦佩。不幸的是，这种声誉已经过时了，当我在 1998 年决定与 General Re 合并时，我完全忽略了这个缺陷。 1998 年的通用再保险公司的运营方式与 1968 年或 1978 年的通用再保险不同。现在，由于通用再保险首席执行官乔·布兰登 (Joe Brandon) 和他的合伙人塔德·蒙特罗斯 (Tad Montross)，公司已恢复光彩。用摩根大通的话来说，乔和泰德已经经营这家公司六年了，一直以一流的方式做一流的生意。他们恢复了承保、预订和客户选择方面的纪律。由于美国和国外的遗留问题成本高昂且耗时，他们的工作变得更加困难。尽管存在这种转移，乔和泰德仍然取得了出色的承保业绩，同时巧妙地为公司的未来重新定位。 • 自 1986 年加入伯克希尔以来，Ajit Jain 从零开始建立了一家真正伟大的专业再保险业务。对于一笔独一无二的巨额交易，全世界现在都转向他了。去年，我曾向大家详细介绍过 Equitas 以 71 亿美元的单笔溢价向伯克希尔转移巨额但有上限的负债的情况。在很早的时候，我们的经验就很好。但这并不能告诉我们太多信息，因为这只是五十年或更久的风中的一根稻草。然而，我们可以肯定的是，以 Scott Moser 为首的加入我们的伦敦团队是一流的，已经成为我们保险业务的宝贵资产。 • 最后，我们有规模较小的业务，为保险市场的专业领域提供服务。总的来说，这些公司的表现非常出色，获得了高于平均水平的承保利润，并为投资提供了宝贵的流通量。去年，由比尔·奥克森 (Bill Oakerson) 领导的 BoatU.S. 加入了该组织。该公司管理着一个由约 650,000 名船主组成的协会，为他们提供类似于 AAA 汽车俱乐部为司机提供的服务。该协会提供的服务之一是船舶保险。通过参观其在年会上的展示，了解有关此操作的更多信息。 10

下面我们展示了我们四类财产/意外伤害保险的记录。承保利润年末浮动金额（单位：百万）保险业务 2007 2006 2007 2006 General Re… $ 555 $ 526 $23,009 $22,827 BH Reinsurance… 1,427 1,658 23,692 16,860 GEICO … 1,113 1,314 7,768 7,171 其他主要… 279 340* 4,229 4,029* $3,374 $3,838 $58,698 $50,887 * 包括自 2006 年 5 月 19 日起的应用保险商。受监管的公用事业业务伯克希尔拥有 MidAmerican Energy Holdings 87.4%（稀释后）的权益，该公司拥有多种公用事业操作。其中最大的是 (1) 约克郡电力公司 (Yorkshire Electricity) 和北方电力公司 (Northern Electric)，其 380 万电力客户使其成为英国第三大电力分销商； (2) MidAmerican Energy，为 720,000 电力客户提供服务，主要位于爱荷华州；（3）太平洋电力（Pacific Power）和落基山电力（Rocky Mountain Power），为西部六个州的约170万电力客户提供服务； (4) 克恩河 (Kern River) 和北部自然管道 (Northern Natural Pipeline)，输送了美国约 8% 的天然气消耗量。我们拥有 MidAmerican 的合作伙伴是沃尔特·斯科特 (Walter Scott)，以及它的两位出色的经理戴夫·索科尔 (Dave Sokol) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel)。每个政党有多少票并不重要；重要的是。只有当我们一致认为重大举措是明智的时候，我们才会采取重大举措。与戴夫、格雷格和沃尔特共事八年，这凸显了我最初的信念：伯克希尔不可能有更好的合作伙伴。有点不协调的是，中美还拥有美国第二大房地产经纪公司 HomeServices of America。该公司通过 20 家本地品牌公司运营，拥有 18,800 名代理商。去年是住宅销售缓慢的一年，2008 年可能会更慢。然而，我们将继续以合理的价格收购优质经纪业务。以下是 MidAmerican 运营的一些关键数据：收益（以百万计） 2007 2006 英国公用事业公司… $ 337 $ 338 爱荷华公用事业公司… 412 348 西部公用事业公司（2006 年 3 月 21 日收购）… 692 356 管道… 473 376 家庭服务… 42 74 其他（净额）… 130 245 公司利息和税前利润… 2,086 1,737 伯克希尔以外的利息… (312) (261) 伯克希尔初级债务利息… (108) (134) 收入税金… (477) (426) 净利润… $ 1,189 $ 916 适用于伯克希尔的盈利*… $ 1,114 $ 885 欠他人的债务… 19,002 16,946 欠伯克希尔的债务… 821 1,055 *包括伯克希尔 2007 年赚取的利息（扣除相关所得税）为 70 美元，2006 年为 87 美元。11

1999 年，我们同意以每股 35.05 美元的价格购买 35,464,337 股 MidAmerican 股票，当年该公司的每股收益为 2.59 美元。为什么 35.05 美元这个奇怪的数字？我最初认为该业务对于伯克希尔来说每股价值 35 美元。现在，我是一个“单一价格”的人（还记得喜诗吗？），连续几天，代表中美的投资银行家都没能让我提高伯克希尔的报价。但最后，他们抓住了我的弱点，我屈服了，告诉他们我会选择 35.05 美元。我解释说，有了这个，他们就可以告诉他们的客户，他们已经从我身上榨走了最后一分钱。当时，很痛。后来，在 2002 年，伯克希尔以 60 美元的价格购买了 6,700,000 股股票，为收购我们的一条管道提供资金。最后，2006 年，当 MidAmerican 收购 PacifiCorp 时，我们以每股 145 美元的价格购买了 23,268,793 股股票。 2007年，中美每股收益为15.78美元。然而，其中 77 美分是非经常性的——由于英国公司税率的降低，我们英国公用事业公司的递延税减少了。因此，我们将标准化收益称为每股 15.01 美元。是的，我很高兴我屈服了并提供了额外的镍币。制造、服务和零售业务我们在伯克希尔这一地区的活动涵盖海滨。不过，让我们看一下整个集团的资产负债表和收益表摘要。 2007 年 12 月 31 日资产负债表（单位：百万）资产负债和股本现金及等价物… $ 2,080 应付票据… $ 1,278 应收账款和应收票据… 4,488 其他流动负债… 7,652 库存… 5,793 流动负债总额… 8,930 其他流动资产… 470 流动资产总额… 12,831 商誉和其他无形资产… 14,201 递延税款… 828 固定资产… 9,605 定期债务和其他负债… 3,079 其他资产… 1,685 股本… 25,485 $38,322 $38,322 收益表（单位：百万） 2007 2006 2005 年收入… $59,100 $52,660 $46,896 营业费用（包括 2007 年 955 美元、2006 年 823 美元和 2005 年 699 美元的折旧）… 55,026 49,002 44,190 利息费用… 127 132 83 税前收益… 3,947* 3,526* 2,623* 所得税和少数股东权益… 1,594 1,395 977 净利润… $ 2,353 $ 2,131 $ 1,646 *不包括采购会计调整。这个杂七杂八的集团销售从棒棒糖到房车等各种产品，去年的平均有形净资产增长率高达 23%，令人欣喜。还值得注意的是，这些业务在实现这一回报时仅使用了很小的财务杠杆。显然我们拥有一些很棒的企业。然而，我们以相对于净值的大幅溢价购买了其中的许多资产（这一点反映在资产负债表上显示的商誉项目中），这一事实将我们的平均账面价值的收益降低到了 9.8%。 12

以下是该行业中一些具有新闻价值的公司： • Shaw、Acme Brick、Johns Manville 和 MiTek 在 2007 年都受到了房地产市场急剧下滑的影响，税前收益分别下降了 27%、41%、38% 和 9%。总体而言，这些公司的税前利润为 9.41 亿美元，而 2006 年为 12.96 亿美元。去年，Shaw、MiTek 和 Acme 签订了补充收购合同，这将有助于提高未来的盈利。您可以确定他们会寻找更多这样的产品。 • 在零售业艰难的一年中，我们的佼佼者是喜诗 (See’s)、波仙 (Borsheims) 和内布拉斯加家具市场 (Nebraska Furniture Mart)。两年前，布拉德·金斯勒 (Brad Kinstler) 被任命为喜诗 (See’s) 首席执行官。在伯克希尔，我们很少将经理从一个行业调到另一个行业。但我们对布拉德破例了，他之前经营过我们的制服公司 Fechheimer 和 Cypress Insurance。此举效果再好不过了。在他的两年里，喜诗的利润增长了 50% 以上。 Borsheims 的销售额增长了 15.1%，股东周末期间销售额增长了 27%。两年前，Susan Jacques 建议我们对商店进行改造和扩建。我很怀疑，但苏珊是对的。 25 年前，苏珊来到 Borsheims，担任每小时 4 美元的女推销员。尽管她缺乏管理背景，但我在 1994 年毫不犹豫地任命她为首席执行官。她很聪明，她热爱这个行业，也热爱她的同事。这比任何时候拥有 MBA 学位都要好。（顺便说一句：查理和我不太热衷于简历。相反，我们注重的是头脑、热情和正直。我们的另一位优秀经理是凯茜·巴伦·塔姆拉兹（Cathy Baron Tamraz），自从我们 2006 年初收购美国商业资讯以来，她的收入显着增加。她是业主的梦想。站在凯茜和商业前景之间是非常危险的。应该指出的是，凯茜的职业生涯始于出租车司机。）最后，在内布拉斯加州家具市场，收入创下了纪录我们的奥马哈和堪萨斯城商店各销售额约为 4 亿美元。从某种程度上来说，它们是该国两家顶级家居用品商店。对于许多家具零售商来说，这是灾难性的一年，堪萨斯城的销售额增长了 8%，而奥马哈的销售额增长了 6%。这一表现归功于出色的布卢姆金兄弟罗恩和欧文。两人都是我的亲密朋友和伟大的商人。 • 伊斯卡继续其奇妙的道路。其产品是小型硬质合金切削刀具，可以提高大型且非常昂贵的机床的生产效率。硬质合金的原材料是钨，产于中国。几十年来，伊斯卡将钨转移到以色列，在那里，人们将其变成了更有价值的东西。 2007年底，伊斯卡在中国大连开设了一家大型工厂。实际上，我们现在已经将大脑转移到了钨上。伊斯卡面临着重大的增长机遇。由 Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 和 Danny Goldman 领导的管理团队肯定会充分利用他们。 • 2007 年，航班服务创下了纪录，税前收入增长了49%，达到5.47 亿美元。公务航空在全球范围内度过了不平凡的一年，我们两家公司——作为各自领域的领先者——全力参与。我们的飞行员培训业务 FlightSafety 的收入增长了 14%，税前收益增长了 20%。我们估计我们培训了大约 58% 的美国企业飞行员。该公司首席执行官布鲁斯·惠特曼 (Bruce Whitman) 于 2003 年从高级飞行训练之父阿尔·尤尔奇 (Al Ueltschi) 手中继承了这一领导职位，并被证明是一位当之无愧的继任者。 13

在 NetJets，喷气式飞机部分所有权的发明者，我们仍然是无可争议的领导者。目前，我们在美国运营 487 架飞机，在欧洲运营 135 架飞机，机队规模是我们三个主要竞争对手运营规模总和的两倍多。由于我们在大客舱市场的份额接近 90%，因此我们在价值方面的领先优势要大得多。 NetJets 品牌凭借其对安全、服务和保障的承诺，每年都在不断壮大。这背后是理查德·桑图利 (Richard Santulli) 的热情。如果你要选一个人来和你一起打散兵坑，那么里奇是你最好的选择。无论遇到什么障碍，他都不会停下来。欧洲是里奇的坚韧如何走向成功的最好例子。在最初的十年里，我们在财务上几乎没有取得任何进展，实际上累计亏损达 2.12 亿美元。然而，在里奇邀请马克·布斯 (Mark Booth) 加入并负责欧洲业务之后，我们开始获得关注。现在我们有了真正的动力，去年的盈利增加了两倍。 11 月，我们的董事在位于哥伦布的 NetJets 总部会面，了解了那里复杂的运营情况。该公司每天在各种天气条件下执飞约 1,000 架次航班，客户期待一流的服务。我们的董事们离开时对该设施及其能力印象深刻，但对里奇和他的同事印象更深刻。金融和金融产品我们在这一类别中的主要业务是 Clayton Homes，它是美国最大的活动房屋制造商和营销商。去年，Clayton 的市场份额达到创纪录的 31%。但行业数量继续萎缩：去年，活动房屋销量为 96,000 套，低于 2003 年（我们当年购买 Clayton）的 131,000 套。（应该记住，当时一些评论家批评其董事在周期性底部出售房产。）尽管克莱顿通过制造和零售房屋赚取收入，但其大部分收入来自 110 亿美元的贷款组合，覆盖 30 万借款人。这就是为什么我们将克莱顿的业务纳入本财务部分。尽管 2007 年房地产金融出现了许多问题，克莱顿投资组合仍表现良好。这一年的拖欠、丧失抵押品赎回权和损失的比率与我们在前几年拥有所有权时经历的比率相似。克莱顿的贷款组合由伯克希尔提供资金。对于这笔资金，我们向克莱顿收取的费用比伯克希尔的借贷成本高出一个百分点——去年的费用高达 8500 万美元。支付这笔费用后，克莱顿 2007 年税前收益为 5.26 亿美元。这项交易的另一面是，伯克希尔记录了 8500 万美元的收入，该收入包含在下表的“其他”中。税前盈利（单位：百万） 2007 2006 贸易 – 普通收入 … $ 272 $ 274 人寿和年金业务 … (60) 29 租赁业务 … 111 182 活动房屋融资 (Clayton)… 526 513 其他 … 157 159 资本利得前收入… 1,006 1,157 贸易 – 资本收益 … 105 938 $1,111 $2,095 列表中的租赁业务包括租赁拖车的 XTRA 和租赁家具的 CORT。 2007 年拖车的利用率大幅下降，导致 XTRA 的收入下降。该公司去年还借了 4 亿美元，并将所得款项分配给伯克希尔哈撒韦。由此产生的更高利息现在进一步减少了 XTRA 的收益。 14

Clayton、XTRA 和 CORT 都是不错的企业，由 Kevin Clayton、Bill Franz 和 Paul Arnold 经营得非常出色。在伯克希尔持有期间，每家公司都进行了大笔收购。更多的将会到来。投资我们在年底列出了我们的普通股投资，逐项列出了市值至少为 6 亿美元的投资。 2007 年 12 月 31 日公司拥有成本* 市场（单位：百万） 151,610,700 American Express Company… 13.1 $ 1,287 $ 7,887 35,563,200 Anheuser-Busch Companies, Inc… 4.8 1,718 1,861 60,828,818 Burlington Northern Santa Fe… 17.5 4,731 5,063 200,000,000 可口可乐公司… 8.6 1,299 12,274 17,508,700 康菲石油公司… 1.1 1,039 1,546 64,271,948 强生公司… 2.2 3,943 4,287 124,393,800 卡夫食品公司… 8.1 4,152 4,059 48,000,000 穆迪公司… 19.1 499 1,714 3,486,006 POSCO … 4.5 572 2,136 101,472,000 宝洁公司… 3.3 1,030 7,450 17,170,953 赛诺菲-安万特… 1.3 1,466 1,575 227,307,000 乐购公司… 2.9 1,326 2,156 75,176,026 U.S. Bancorp… 4.4 2,417 2,386 17,072,192 USG Corp… 17.2 536 611 19,944,300 Wal-Mart Stores, Inc… 0.5 942 948 1,727,765 华盛顿邮报公司… 18.2 11 1,367 303,407,068 Wells Fargo & Company… 9.2 6,677 9,160 1,724,200 White Mountains Insurance Group Ltd… 16.3 369 886 其他… 5,238 7,633 普通股总额… $39,252 $74,999 *这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；由于需要增记或减记，GAAP“成本”在某些情况下会有所不同。总体而言，我们对投资对象的业务表现感到满意。 2007 年，我们四大持股中的三家美国运通、可口可乐和宝洁公司的每股收益分别增长了 12%、14% 和 14%。第四名是富国银行，由于房地产泡沫的破裂，其盈利略有下降。尽管如此，我相信它的内在价值有所增加，即使只是很小的幅度。在奇怪的世界部门，请注意美国运通和富国银行都是由亨利·威尔斯和威廉·法戈创办的，美国运通于 1850 年成立，富国银行于 1852 年成立。宝洁和可口可乐分别于 1837 年和 1886 年开始营业。初创企业不是我们的游戏。我要强调的是，我们不会根据任何一年的市场价格走势来衡量投资进度。相反，我们通过应用于我们拥有的企业的两种方法来评估他们的绩效。第一个考验是盈利的改善，我们对行业状况做出了适当的考虑。第二个测试更加主观，是他们的“护城河”——比喻他们所拥有的让竞争对手处境困难的优势——在这一年里是否扩大了。所有“四大”在那次测试中都取得了积极的成绩。 15

去年我们进行了一笔大额销售。 2002年和2003年，伯克希尔哈撒韦公司以1.3%的价格购买了中石油的股份。 4.88 亿美元，整个业务的估值约为 370 亿美元。查理和我然后觉得公司价值约1000亿美元。到 2007 年，有两个因素显着增加了其价值：价格石油产量大幅攀升，中石油管理层在油气建设方面做得很好储备。去年下半年，该公司市值升至2750亿美元，约为我们认为与其他大型石油公司相比，这是值得的。因此我们以 40 亿美元的价格出售了所持股份。脚注：我们为中石油的收益向国税局缴纳了 12 亿美元税款。这笔款项支付了所有费用美国政府——国防、社会保障等等——大约四个小时。

去年我告诉过你，伯克希尔有 62 份衍生品合约由我管理。（我们还有一些留在 General Re 径流书中。）今天，我们有 94 个这样的人，它们分为两类。首先，我们已经签订了 54 份合同，要求我们在某些债券出现问题时付款。违约纳入各类高收益指数。这些合同在 2009 年至 2013 年的不同时间到期。截至年底，我们从这些合同中获得了 32 亿美元的保费；支付了 4.72 亿美元的损失；在最坏的情况下（尽管极不可能发生）可能需要额外支付 4.7 美元十亿。我们肯定会支付更多款项。但我相信仅就保费收入而言撇开我们持有的大笔资金所能赚取的收入不谈，这些合同将证明是有利可图的。我们的该风险的年末负债记录为 18 亿美元，并包含在“衍生品合约”中我们的资产负债表上的“负债”。第二类合约涉及我们针对四种股票指数出售的各种看跌期权（标准普尔 500 指数加上三个外国指数）。这些看跌期权的原始期限为 15 年或 20 年，冲击市场。我们已收到 45 亿美元的保费，并在年底记录了负债 46 亿美元。这些合约中的看跌期权只能在到期日行权，到期日发生在 2019 年和 2027 年，只有当相关指数的报价为低于卖出看跌期权当天的水平。再说一遍，我相信这些合同总的来说，将盈利，此外，我们还将从我们的投资中获得可观的收入我们在 15 年或 20 年期间持有的保费。我们的衍生品合约有两个方面特别重要。首先，在所有情况下我们都持有钱，这意味着我们没有交易对手风险。其次，我们的衍生品合约的会计规则与适用于我们的投资的会计规则不同文件夹。在该投资组合中，价值变化适用于伯克希尔余额中显示的净值表，但不会影响收益，除非我们出售（或减记）持有的股份。 a 值的变化然而，衍生品合约必须每季度应用于收益。因此，我们的衍生品头寸有时会导致报告收益大幅波动，甚至尽管查理和我可能相信这些职位的内在价值几乎没有改变。他和我都会不要被这些波动所困扰——尽管它们很容易在一个季度内达到 10 亿美元或更多—— 我们希望您也不会。您还记得，在我们的巨灾保险业务中，我们始终准备好在短期内用报告收益的波动性增加来换取净资产的更大收益从长远来看。这也是我们的衍生品理念。

2007 年，美元兑主要货币进一步走弱，其原因并不神秘：美国人比世界其他地方更喜欢购买其他地方制造的产品不可避免地，这导致美国每天向美国运送约 20 亿美元的欠条和资产世界其他地区。随着时间的推移，这会给美元带来压力。 16

当美元贬值时，外国人购买我们的产品变得更便宜，他们的产品也变得更便宜对于美国公民来说更贵。这就是为什么货币贬值可以解决贸易赤字。的确，美国的赤字无疑因美元大幅下跌而得到缓解。但想一想：2002 年当欧元平均兑 94.6 美分时，我们与德国（第五大贸易伙伴）的贸易逆差为 360 亿美元，而 2007 年，欧元平均兑美元 1.37 美元，我们对德国的赤字高达 45 美元十亿。同样，2002 年加元平均兑换 64 美分，2007 年加元平均兑换 93 美分。加拿大的汇率也从 2002 年的 500 亿美元上升到 2007 年的 640 亿美元。至少到目前为止，美元的暴跌已经导致了没有采取太多措施使我们的贸易活动保持平衡。最近有很多关于主权财富基金以及它们如何购买大笔股票的讨论的美国企业。这是我们的所作所为，而不是外国政府的邪恶阴谋。我们的贸易当我们每天强制向其他国家提供 20 亿美元时，方程式保证了美国的大量外国投资世界的一部分，他们必须在这里投资一些东西。当他们选择股票而不是股票时，我们为什么要抱怨债券？我国货币贬值不是OPEC、中国等的错。其他发达国家各国都像我们一样依赖进口石油并与中国进口石油竞争。在发展明智的在贸易政策方面，美国不应该单独挑出一些国家来惩罚或挑出一些产业来保护。我们也不应该采取可能引发报复行为的行动将减少美国的出口，真正的贸易对双方都有利我们的国家和世界其他地区。然而，我们的立法者应该认识到，当前的失衡是不可持续的，因此，应该采取尽早大幅减少这些现象的政策。否则我们的2美元每天向世界其他地区强行灌食数十亿美元可能会导致全球消化不良种类。（有关我们贸易逆差不可持续的其他评论，请参阅艾伦·格林斯潘的评论 2004 年 11 月 19 日，联邦公开市场委员会 2004 年 6 月 29 日的会议纪要，以及 Ben 伯南克 2007 年 9 月 11 日的声明。）

在伯克希尔，我们在 2007 年只持有一种直接货币头寸。那就是——持有你的货币头寸。呼吸——巴西雷亚尔。不久前，将美元兑换成雷亚尔还是不可想象的。后总之，在过去的一个世纪里，巴西货币的五种版本实际上已经变成了五彩纸屑。正如已经在许多货币定期贬值和消亡的国家都是如此，富有的巴西人有时在美国藏匿大笔资金以保存财富。但任何巴西人如果遵循这种看似谨慎的做法，都会损失一半的净资产过去五年。这是年底以来雷亚尔兑美元的逐年记录（已索引） 2002年至2007年底：100； 122； 133； 152； 166； 199.每年雷亚尔都会上涨，而美元则会下跌。此外，在这一时期的大部分时间里，巴西政府实际上一直在压低货币的价值。通过在市场上购买美元来支持我们的货币。过去五年，我们的直接货币头寸创造了 23 亿美元的税前利润，此外，我们还通过持有以其他货币计价的美国公司债券而获利。货币。例如，在 2001 年和 2002 年，我们于 2010 年 6 7/8 购买了 3.1 亿欧元的 Amazon.com, Inc. 57% 的标准杆。当时，亚马逊债券的定价为“垃圾”信贷，但事实并非如此。（是的，弗吉尼亚，你偶尔会发现效率低得离谱的市场——或者至少你可以发现除了一些领先商学院的财务系外，他们可以在任何地方。）亚马逊债券的欧元计价对我们来说是另一个重要的吸引力。这 2002 年我们买入欧元时，欧元汇率为 95 美分。因此，我们的美元成本仅为 1.69 亿美元。现在该债券以面值 102% 的价格出售，欧元价值 1.47 美元。 2005 年和 2006 年，我们的一些债券我们打电话给他们，我们收到了 2.53 亿美元。我们剩余的债券的估值为 1.62 亿美元年末。在我们 2.46 亿美元的已实现和未实现收益中，约 1.18 亿美元归因于秋季以美元计。货币确实很重要。 17

在伯克希尔，我们将尝试进一步增加我们的直接和间接海外收入流。然而，即使我们成功了，我们的资产和收入也将始终集中在美国。尽管我们的国家有许多不完美之处和诸如此类的持续存在的问题，但美国的统治法律、市场反应型经济体系和精英主义的信仰几乎肯定会产生永远的其公民日益繁荣。

正如我之前告诉过你的，一段时间以来我们已经为首席执行官继任做好了充分的准备，因为我们有三名优秀的内部候选人。董事会确切地知道如果我选择的话，他们会选择谁由于死亡或能力减弱而变得不可用。那仍然会离开董事会有两个备份。去年我就告诉过大家，我们也会及时完成投资的继任计划。伯克希尔的工作，我们现在确实已经确定了四位可以接替我管理的候选人投资。目前，所有人都管理着巨额资金，并且所有人都表示有强烈兴趣加入伯克希尔如果被召唤。董事会了解四人的优势，并希望在以下情况下聘用一名或多名人员：需要出现。候选人从青年到中年，从富裕到富有，都希望为之工作伯克希尔哈撒韦的原因不仅仅是薪酬。（我不情愿地放弃了在我去世后继续管理投资组合的想法 - 放弃了给“跳出框框思考”这个词赋予新含义的希望。）奇特的数字——上市公司如何榨取收益前参议员艾伦·辛普森有句名言：“那些在华盛顿大道上行走的人不必担心交通拥堵。”然而，如果他要寻找真正荒芜的街道，参议员应该看看美国公司的会计。 1994 年，一场关于道路企业更喜欢的重要公投发生了。美国的首席执行官们刚刚通过强硬手段，美国参议院下令财务会计准则委员会闭嘴投票结果为 88 比 9。在那次谴责之前，财务会计准则委员会已经表现出了大胆的态度——一致同意，没有更少——告诉公司负责人，他们被授予的股票期权代表了一种形式补偿，其价值应记录为费用。参议员投票后，FASB – 现在接受参议院 88 名议员的会计原则教育秘密注册会计师——规定公司可以在两种报告期权的方法中进行选择。这首选的处理方式是牺牲其价值，但公司也可以忽略只要他们的期权是按市场价值发行的。美国首席执行官们的关键时刻已经到来，但他们的反应并不乐观。在接下来的六年里，标准普尔 500 强公司中恰好有两家选择了首选路线。的首席执行官其余的人选择了低端路线，从而忽略了巨额且明显的费用，以便报告更高的费用 “收益。”我相信他们中的一些人也觉得，如果他们选择费用化，他们的董事将来可能会多年来，在批准管理者们渴望的巨额拨款之前，他们会三思而后行。事实证明，对于许多首席执行官来说，即使是低级道路也不够好。削弱之下根据规则，如果期权以低于市场价值的执行价格发行，仍然会产生收益后果。没问题。为了避免这一令人烦恼的规则，许多公司秘密地回溯了期权的日期错误地表明它们是按当前市场价格授予的，而实际上它们是按价格发放的远低于市场水平。数十年的期权会计废话现已平息，但其他会计选择仍然——其中重要的是公司在计算养老金时使用的投资回报假设费用。毫不奇怪，许多公司继续选择允许他们报告不太可靠的“收益”。对于标准普尔 363 家拥有养老金计划的公司来说，假设 2006 年平均为 8%。让我们看看实现这一目标的可能性。 18

所有养老基金平均持有债券和现金约为28%，这些资产的回报预计不会超过5%。当然，可以获得更高的收益率，但随之而来的是相应（或更大）损失的风险。这意味着其余 72% 的资产（主要是直接持有或通过对冲基金或私募股权投资等工具持有的股票）必须赚取 9.2% 的收益，才能使基金整体达到假定的 8%。而且该回报必须扣除所有费用后才能交付，而现在的费用远高于以往。这个期望有多现实？让我们回顾一下我两年前提到的一些数据：20世纪期间，道指从66点上涨到11,497点。这一收益虽然看起来很大，但按年复利计算，会缩减至 5.3%。一个在整个世纪持有道琼斯指数的投资者也会在这段时期的大部分时间里获得丰厚的股息，但在最后几年只有大约 2% 左右。这是一个美好的世纪。现在想想这个世纪。如果投资者仅仅想追平 5.3% 的市值涨幅，道琼斯指数（近期跌破 13,000 点）需要在 2099 年 12 月 31 日收盘于 2,000,000 点左右。进入本世纪已经八年了，在本世纪市场需要达到 1,988,000 点的道琼斯指数中，我们已经积累了不到 2,000 点，才能达到上一百年的 5.3%。有趣的是，评论员经常对道指突破偶数数千点（例如 14,000 或 15,000 点）的前景感到过度紧张。如果他们继续这样反应，本世纪 5.3% 的年增长率将意味着他们在接下来的 92 年里至少经历 1,986 次癫痫发作。虽然一切皆有可能，但有人真的相信这是最有可能的结果吗？股息继续维持在2%左右。即使股票平均每年升值 1900 年代的 5.3%，计划资产的权益部分（考虑到 0.5% 的费用）也不会超过 7% 左右。考虑到多层顾问和高薪经理（“帮手”）的存在，0.5% 可能会低估成本。当然，每个人都期望自己高于平均水平。那些帮助者——保佑他们的心——肯定会鼓励他们的客户相信这一信念。但是，作为一个班级，受助小组必须低于平均水平。原因很简单：1）总体而言，投资者必然会获得平均回报，减去他们产生的成本； 2）被动投资者和指数投资者，由于他们非常不活跃，将获得平均减去成本非常低的收益； 3) 随着该群体获得平均回报，剩下的群体——活跃投资者也必须获得平均回报。但这个群体将承担高昂的交易、管理和咨询成本。因此，活跃投资者的回报率下降幅度将远远大于不活跃投资者。这意味着被动群体——“一无所知”——必须获胜。我应该提到的是，那些期望在本世纪从股票中获得每年 10% 收益的人（设想其中 2% 来自股息，8% 来自价格升值）隐含地预测道琼斯指数到 2100 年将达到约 24,000,000 点。如果你的顾问与你谈论两位数的股票回报，请向他解释这个数学——不要让他感到困惑。许多助手显然是《爱丽丝梦游仙境》中女王的直系后裔，她说：“为什么，有时我在早餐前就相信了多达六件不可能的事情。”当心那些油嘴滑舌的帮手，他让你的头脑充满幻想，而他的口袋却装满了费用。一些公司在欧洲和美国都有养老金计划，并且在其会计中，几乎所有公司都假设美国计划的收入将高于非美国计划。这种差异令人费解：为什么这些公司不应该让他们的美国经理负责非美国养老金资产，并让他们在这些资产上发挥他们的魔力？我从未见过这个谜题的解释。但负责审查回报假设的审计师和精算师似乎对此没有任何问题。 19

然而，毫无疑问的是，为什么首席执行官们选择高投资假设：这让他们能够报告更高的收益。如果他们错了，就像我相信的那样，鸡就不会回家栖息直到他们退休很久之后。经过数十年的挑战极限（或更糟），试图报告最高数字就当前收益而言，美国企业界应该会放松警惕。它应该听我的搭档查理的话：“如果你已经将三个球击向左侧出界，下次挥杆时稍微向右瞄准。”

无论养老金成本未来会给股东带来什么惊喜，这些震动都将是纳税人的经历超过了许多倍。公共养老金承诺是巨大的，并且在许多情况下，资金严重不足。因为这颗定时炸弹的导火索很长，政客们畏缩不已避免造成税收痛苦，因为问题只有在这些官员采取行动很久之后才会变得明显离开了。承诺提前退休——有时是 40 岁以下的人——而且慷慨这些官员很容易做出生活费用的调整。在一个人们寿命更长的世界里由于通货膨胀是必然的，这些承诺绝非易事。

在阐述了美国会计“荣誉制度”的失败之后，我需要指出的是这正是伯克希尔现有的用于真正庞大的资产负债表项目的系统。在每一份报告中我们向您提出，我们必须估计我们保险单位的损失准备金。如果我们的估计是错误的意味着我们的资产负债表和收益表都将是错误的。所以我们自然会尽力使这些猜测准确。然而，在每一份报告中，我们的估计肯定是错误的。 2007 年底，我们显示了 560 亿美元的保险负债，这代表了我们的猜测我们最终将支付年底之前发生的所有损失事件（除了约 30 亿美元的损失）已贴现至现值的储备金）。我们了解数千起事件，并已将每项的美元价值反映了我们相信我们将支付的费用，包括相关成本（例如律师费）我们将在付款过程中承担。在某些情况下，其中包括对某些工伤赔偿涵盖的严重伤害，支付期限为 50 年或以上。我们还为年底之前发生的但我们尚未听到的损失计入了巨额准备金关于。有时，被保险人本身并不知道损失已经发生。（想想贪污多年来一直未被发现。）我们有时会听到承保我们的保单造成的损失几十年前就投保了。几年前我告诉你的一个故事说明了我们在准确估计损失方面的问题责任：一个人正在欧洲进行一次重要的出差，这时他的姐姐打电话告诉他，他们的公司爸爸死了。她哥哥解释说他无法回来，但表示在葬礼上不遗余力，他将承担其费用。当他回来时，他的姐姐告诉他，服务非常好，而且向他出示了总计 8,000 美元的账单。他付了钱，但一个月后收到太平间的账单 10 美元。他也支付了这笔费用，一个月后他又收到了 10 美元的费用。当第三张 10 美元发票时下个月，这位困惑的男子打电话给他的妹妹，询问发生了什么事。 “哦，” 她回答说：“我忘了告诉你。我们穿着租来的衣服埋葬了爸爸。” 在我们的保险公司，我们有数量未知但肯定数量庞大的“租用” 西装”埋藏在世界各地。我们试图准确地估计他们的账单。十年或二十年后，我们甚至能够很好地猜测我们目前的猜测有多不准确。但即使这样的猜测也会会受到意外的影响。我个人认为我们规定的储备是足够的，但我已经错了好几次了过去的次数。 20

年会我们今年的会议将于 5 月 3 日星期六举行。与往常一样，Qwest 中心将于早上 7 点开门，一部新的伯克希尔电影将于 8:30 放映。 9:30，我们将直接进入问答环节，问答环节（在 Qwest 的看台上有午餐休息）将持续到 3:00。然后，在短暂的休息后，查理和我将在 3:15 召开年会。如果您决定在当天的提问时间离开，请在查理讲话时离开。退出的最好理由当然是购物。我们将通过在毗邻会议区的 194,300 平方英尺大厅中摆满伯克希尔子公司的产品来帮助您实现这一目标。去年，参加会议的 27,000 人尽了自己的一份力量，几乎每个地点都创下了销售记录。但你可以做得更好。（如有必要，我会锁上门。）今年我们将再次展示克莱顿住宅（配有 Acme 砖、Shaw 地毯、Johns Manville 隔热材料、MiTek 紧固件、Carefree 遮阳篷和 NFM 家具）。您会发现这套 1,550 平方英尺的住宅售价 69,500 美元，物超所值。购买房屋后，还可以考虑购买附近展示的森林河房车和浮桥船。 GEICO 将设有一个由来自全国各地的多名顶级顾问组成的展位，他们都随时准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO 能够为您提供特别的股东折扣（通常为 8%）。我们开展业务的 50 个司法管辖区中，有 45 个司法管辖区允许此特别优惠。（补充一点：如果您有资格获得另一项折扣，例如特定群体的折扣，则该折扣不会累加。）带上您现有保险的详细信息，看看我们是否可以为您省钱。对于至少 50% 的人来说，我相信我们可以。周六，在奥马哈机场，我们将提供 NetJets 的常规飞机供您检查。请前往 Qwest 的 NetJets 展位，了解如何观看这些飞机。乘坐巴士前往奥马哈；乘坐您的新飞机离开。并带上您想要的所有发胶和剪刀。接下来，如果您还有剩余的钱，请访问 Bookworm，在那里您会找到大约 25 本书和 DVD - 全部打折 - 再次以《穷查理宝典》为首。在没有任何广告或书店投放的情况下，查理的书现在已售出近 50,000 册。对于那些无法参加会议的人，请访问 badcharliesalmanack.com 订购副本。本报告随附的代理材料附件解释了如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店、汽车预订，我们再次签约美国运通卡（800-799-6634）为您提供特别帮助。处理这些事务的卡罗尔·佩德森 (Carol Pedersen) 每年都为我们做了出色的工作，我为此感谢她。酒店房间可能很难找到，但与卡罗尔合作，您一定会找到一间房间。内布拉斯加州家具市场位于道奇街和太平洋街之间的第 72 街，占地 77 英亩，我们将再次提供“伯克希尔周末”折扣。我们十一年前在 NFM 发起了这项特别活动，“周末”期间的销售额从 1997 年的 530 万美元增长到 2007 年的 3,090 万美元。这比大多数家具店一年的销售额还要多。要获得伯克希尔折扣，您必须在 5 月 1 日星期四至 5 月 5 日星期一期间进行购买，并出示您的会议凭证。该期间的特别定价甚至适用于几家知名制造商的产品，这些制造商通常对折扣有严格的规定，但本着我们股东周末的精神，他们为您破例。我们感谢他们的合作。 NFM 开放时间为上午 10 点至晚上 9 点。周一至周六，上午 10 点至下午 6 点在星期天。今年周六下午 5:30 开始到晚上 8 点，NFM 将举办巴哈海滩狂欢，以牛肉和鸡肉炸玉米饼为特色。 21

在 Borsheims，我们将再次举办两次仅限股东的活动。第一个是鸡尾酒下午 6 点开始接待至晚上 10 点5 月 2 日星期五。第二场，主要的晚会，将于周日举行， 5月4日，上午9点至下午4点周六，我们将营业至下午 6 点。整个周末，博仙百货都会挤满人潮。为了您的方便，因此，股东价格将于 4 月 28 日星期一至 5 月 10 日星期六期间提供。在此期间，请出示您的会议凭证或股东证明以证明您是股东显示您是伯克希尔股东的经纪声明。周日，在博仙门外的一个帐篷里，蒙着眼睛的帕特里克·沃尔夫两次参加美国国际象棋比赛。冠军将以六人一组的形式与所有参赛者展开较量——他们将睁大眼睛。附近，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克 (Norman Beck) 会让旁观者感到困惑。此外，我们还将有鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎朗·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 是两位世界顶级桥牌专家，可以与我们一起打桥牌周日下午股东大会。 Gorat’s 将于 5 月 4 日（星期日）再次专门向伯克希尔股东开放，从下午 4 点开始供应直到晚上 10 点去年，拥有 240 个座位的 Gorat’s 为股东举办了 915 场晚宴星期日。三天的总份数为 2,487 份，其中包括 656 份丁骨牛排，这是当地人最喜欢的主菜。行家。请记住，当天前往 Gorat’s 必须提前预订。使一、4 月 1 日（但不能在此之前）致电 402-551-3733。我们将在下午 4 点再次举办招待会。周六下午为前来的股东来自北美以外的地区。每年我们的会议都会吸引来自世界各地的许多人，并且查理和我想确保我们亲自向那些远道而来的人们致意。去年我们很享受与来自数十个国家的 400 多人会面。任何来自其他公司的股东比美国或加拿大更重要的国家将获得参加此活动的特殊证书和说明。

查理和我分别 84 岁和 77 岁，仍然幸运得超乎我们的想象。我们出生在美国；有很棒的父母，他们看到我们受到了良好的教育；拥有美好的家庭和健康的身体；并配备了“商业”基因，使我们能够以远远不成比例的方式繁荣许多为我们社会的福祉做出同样多或更多贡献的人都经历过这种情况。而且，长期以来，我们一直从事着自己热爱的工作，在这些工作中，我们得到了才华横溢、开朗的人以无数方式的帮助。同事。每一天都让我们兴奋不已；难怪我们跳踢踏舞去上班。但对我们来说没有什么比这更有趣的了而不是在伯克希尔的年会上与我们的股东合作伙伴相聚。所以请于 5 月 3 日加入我们吧奎斯特 (Qwest) 为我们一年一度的资本家伍德斯托克音乐节 (Woodstock for Capitalists) 举办。我们在那里见。 2008 年 2 月沃伦·E·巴菲特董事长 22

巴菲特 2007 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发