前言：当飓风把保险业炸穿，巴菲特在这一年同时谈巨灾、浮存金和大象级收购

这篇巴菲特 2005 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：增长尚可，但风险开始以更昂贵的形式重新出现

2005年，美国经济继续扩张，按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 增长约 3.5%。表面上看，这不是一个典型的危机年份，但资本市场和保险业都在同一年重新见识到尾部风险的价格。2005-08-29 飓风卡特里娜登陆，随后丽塔和威尔玛接连来袭，给保险业造成了巨额损失，也把“极端事件不是模型边角，而是行业现实”这件事重新写进了报表。

伯克希尔在这样的年份里很有代表性：一边承受创纪录灾损，一边继续扩张；一边谈浮存金成本，一边谈收购。它不是在安全环境下显得从容，而是在最需要资本实力的时候证明资本实力究竟值多少钱。

当期核心：GEICO 抵消巨灾冲击、浮存金依旧近乎免费，收购开始向更大体量和更长久资本部署推进

2005年这封信有两条非常硬的主线。第一条是保险。卡特里娜、丽塔和威尔玛给伯克希尔造成了巨大损失，但公司依然把浮存金成本控制在极低水平，这说明真正的优势不在于“没有灾难”，而在于当灾难发生时仍能维持承保体系的整体质量。GEICO 在这里尤其关键，它的成本优势和持续扩张帮助整个保险板块稳住了结构。

第二条是收购。MedPro、Forest River、Business Wire、Applied Underwriters，再加上即将完成的 PacifiCorp，说明伯克希尔正在把资金投向更重资产、更长周期、但也更能承接大规模资本的平台。这里面既有保险补强，也有能源与公用事业布局，体现的不是追热点，而是把未来几十年的资本容器提前搭好。

与当下的关联：2026年重读2005，最值得关注的是极端风险如何重新决定保险、能源和资本成本的分配

这一点放到 2026 年仍然很近。BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%，联储 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%。经济看上去并未失稳，但在这样的利率和风险环境里，巨灾、能源波动和再保险成本不会只影响保险行业本身，而会改变大量资产的资金价格与可保性。

因此，2005年最像今天的地方，不是某一场具体飓风，而是这样一种现实：尾部风险不会每年平均出现，但一旦出现，就会迅速重排行业利润、资本需求和强弱分化。拥有低成本资金、充足资本和可信承诺的公司，会在别人收缩时接手更好的生意；没有这些条件的公司，则可能在平时看着正常、在极端年份突然失速。

专题分析：2005年真正展示的，是伯克希尔如何把‘抗风险能力’直接变成下一轮扩张能力

很多企业把风险管理理解成尽量少受伤。2005年的伯克希尔展示的是更高一层的版本：真正强的风险管理，不只是把损失扛过去，而是让你在别人因为损失而后退时，还有能力继续前进。

这正是浮存金、保险纪律和大型收购在这一年会被放在一起讨论的原因。它们看似分散，底层却是同一件事：当世界变得更昂贵、更不可预测、更需要资本实力时，谁还能持续提供承诺、持续接住资产、持续不被迫出售。对今天的读者来说，2005年这封信最值得记住的不是某个灾损数字，而是这种把防守直接转化为进攻资格的能力。

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2005 年股东信译文整理

董事长信 - 2005

注：下表出现在主席信函首页印刷版年度报告中伯克希尔公司业绩与标准普尔 500 指数每股账面价值的年度百分比变化（包含股息相对伯克希尔公司业绩） 1965 年 (1) (2) (1)-(2) … 23.8 10.0 13.8 1966 … 20.3 (11.7) 32.0 1967 … 11.0 30.9 (19.9) 1968 … 19.0 11.0 8.0 1969 … 16.2 (8.4) 24.6 1970 … 12.0 3.9 8.1 1971 … 16.4 14.6 1.8 1972 … 21.7 18.9 2.8 1973 … 4.7 (14.8) 19.5 1974 … 5.5 (26.4) 31.9 1975 … 21.9 37.2 (15.3) 1976 … 59.3 23.6 35.7 1977 … 31.9 (7.4) 39.3 1978 … 24.0 6.4 17.6 1979 … 35.7 18.2 17.5 1980 … 19.3 32.3 (13.0) 1981 … 31.4 (5.0) 36.4 1982 … 40.0 21.4 18.6 1983 … 32.3 22.4 9.9 1984 … 13.6 6.1 7.5 1985 … 48.2 31.6 16.6 1986 … 26.1 18.6 7.5 1987 … 19.5 5.1 14.4 1988 … 20.1 16.6 3.5 1989 … 44.4 31.7 12.7 1990 … 7.4 (3.1) 10.5 1991 … 39.6 30.5 9.1 1992 … 20.3 7.6 12.7 1993 … 14.3 10.1 4.2 1994 … 13.9 1.3 12.6 1995 … 43.1 37.6 5.5 1996 … 31.8 23.0 8.8 1997 … 34.1 33.4 .7 1998 … 48.3 28.6 19.7 1999 … .5 21.0 (20.5) 2000 … 6.5 (9.1) 15.6 2001 … (6.2) (11.9) 5.7 2002 … 10.0 (22.1) 32.1 2003 … 21.0 28.7 (7.7) 2004 … 10.5 10.9 (.4) 2005 … 6.4 4.9 1.5 平均年收益 — 1965-2005 21.5 10.3 11.2 总体收益 — 1964-2005 305,134 5,583 注：数据为日历年，但以下情况除外：1965 年和 1966 年，截至 9/30 的年度； 1967 年，截至 12 月 31 日的 15 个月。从 1979 年开始，会计规则要求保险公司按市场价值而不是按成本或市场两者中的较低者对所持有的股本证券进行估值，而这正是以前的要求。在此表中，伯克希尔哈撒韦公司 1978 年的业绩已重新表述，以符合更改后的规则。在所有其他方面，结果都是使用最初报告的数字计算的。标准普尔 500 指数数据为税前数据，而伯克希尔指数数据为税后数据。如果像伯克希尔这样的公司只是拥有标准普尔 500 指数并缴纳适当的税款，那么在该指数显示正回报的年份，其业绩将落后于标准普尔 500 指数，但在该指数显示负回报的年份，其业绩将超过标准普尔 500 指数。多年来，税收成本导致了巨大的总滞后。 2

伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司股东： 2005 年我们的净资产增长了 56 亿美元，这增加了每股账面价值我们的 A 类和 B 类股票均上涨 6.4%。过去 41 年（即自现任管理层接管）账面价值从 19 美元增长到 59,377 美元，年复合增长率为 21.5%。* 伯克希尔在 2005 年度过了不错的一年。我们启动了五项收购（其中两项尚未完成）关闭），我们的大多数运营子公司都蓬勃发展。甚至我们整个保险业务也做到了好吧，尽管卡特里娜飓风给伯克希尔哈撒韦和整个行业造成了创纪录的损失。我们估计我们的卡特里娜飓风造成的损失达 25 亿美元，而她丑陋的姐妹丽塔和威尔玛又让我们损失了 9 亿美元。感谢 GEICO 及其出色的首席执行官托尼·尼斯利 (Tony Nicely)，因为我们一流的保险导致了一场灾难—— 骑过的一年。一项统计数据引人注目：在短短两年内，GEICO 的生产率提高了 32%。值得注意的是，尽管保单数量增加了 26%，但就业率却下降了 4%，而且还会有更多收益。当我们以如此巨大的方式降低单位成本时，我们可以为我们的客户提供更大的价值顾客。回报：去年，GEICO 获得了市场份额，获得了可观的利润，强化了其品牌。如果您在 2006 年有了新的儿子或孙子，请给他起名叫托尼 (Tony)。

我撰写这份报告的目的是为您提供估计伯克希尔哈撒韦公司所需的信息内在价值。我说“估计”是因为内在价值的计算虽然非常重要，但必然是不精确的，而且常常是严重错误的。企业的未来越不确定，计算结果可能会大错特错。（有关内在价值的解释，请参见第 77 – 78 页。）伯克希尔在这方面有一些优势：各种相对稳定的收入来源，加上巨大的流动性和最低的债务。这些因素意味着伯克希尔的内在价值可以比大多数公司的内在价值更精确地计算。然而，如果伯克希尔的财务特征有助于精确度，计算内在价值的工作由于存在如此多的收入来源，价值变得更加复杂。早在1965年，当我们只拥有一家小型纺织企业时，计算内在价值的任务是轻而易举的。现在我们拥有 68 家不同的企业，这些企业的运营和财务特征截然不同。这个数组不相关的企业，再加上我们大量的投资控股，让您不可能简单地检查我们的合并财务报表并得出内在价值的明智估计。我们试图通过将我们的业务分为四个逻辑组来缓解这个问题，每个组我们将在本报告的后面部分讨论这一点。在这些讨论中，我们将提供两个方面的关键数据：组及其重要组成部分。当然，伯克希尔的价值可能大于或小于这四个部分的总和。结果取决于我们的许多单位的运作是更好还是更差是否属于较大企业的一部分，以及在这种情况下资本配置是否改善或恶化控股公司的方向。换句话说，伯克希尔的所有权是否会给该党带来任何好处，或者如果我们的股东直接拥有我们 68 家企业中每家企业的股份，他们的境况会更好吗？这些都是重要但您必须自己回答的问题。然而，在我们审视我们的个别业务之前，让我们先回顾一下两组数据：我们从哪里来，现在又在哪里。第一组是投资金额（包括现金）和现金等价物）我们以每股为基础持有。在进行此计算时，我们排除了投资在我们的金融业务中持有，因为这些大部分被借款所抵消： *本报告中使用的所有数据均适用于伯克希尔的 A 股，该股是唯一一只股票的继承者。该公司在 1996 年之前已发行 B 股，其经济利益相当于该公司 1/30 A. 3

年份每股投资* 1965… $ 4 1975… 159 1985… 2,407 1995… 21,817 2005… $74,129 复合增长率 1965-2005… 28.0% 复合增长率1995-2005… 13.0% 扣除少数股东权益除了我们的保险公司持有的这些有价证券（除少数例外）外，我们还拥有各种非保险业务。下面，我们再次以每股为基础显示这些企业的税前收益（不包括商誉摊销）：年度每股收益 1965… 4 1975… 4 1985… 52 1995… 175 2005… $2,441 复合增长率1965-2005… 17.2% 复合增长率 1995-2005… 30.2% *税前及扣除少数股东权益当讨论增长率时，你会怀疑为什么选择开始和结束年份。如果哪一年出现异常，任何增长计算都会被扭曲。特别是，盈利不佳的基准年可能会产生惊人但毫无意义的增长率。然而，在上表中，1965 年的基准年却异常良好；伯克希尔那一年赚的钱比前十年中除了一年之外的其他年份都多。从两个表格中可以看出，伯克希尔哈撒韦的两个价值要素的相对增长率在过去十年中发生了变化，这一结果反映了我们对业务收购的日益重视。尽管如此，伯克希尔副董事长、我的合伙人查理·芒格和我都想增加这两个表中的数字。在这个雄心壮志中，我们希望——打个比方——避免这对已经在爱情上受到挑战一段时间的老夫妇的命运。然而，当他们吃完结婚五十周年的晚餐时，妻子在轻柔的音乐、酒和烛光的刺激下，感到了久违的痒痒，于是端庄地建议丈夫上楼做爱。他苦恼了一会儿，然后回答说：“我可以做其中一个，但不能两者都做。”收购多年来，我们当前的业务总体而言应该会带来营业收入的适度增长。但它们本身并不会产生真正令人满意的收益。我们需要进行重大收购才能完成这项工作。在这一追求中，2005 年是令人鼓舞的。我们同意进行五项采购：两项是去年完成的，一项是在年底后完成的，另外两项我们预计很快就会完成。这些交易均不涉及发行伯克希尔股票。这是至关重要但经常被忽视的一点：当管理层自豪地收购另一家公司的股票时，收购方的股东同时出售了他们所拥有的一切的部分权益。我自己已经做过几次这样的交易——总的来说，我的行为让你损失了钱。 4

以下是去年的收购情况： • 6 月 30 日，我们收购了 Medical Protective Company（“MedPro”），这是一家总部位于韦恩堡、拥有 106 年历史的医疗事故保险公司。医疗事故保险很难承保，并且已被证明是许多保险公司的坟墓。尽管如此，MedPro 应该表现良好。它将拥有所有伯克希尔保险公司所共有的态度优势，其中承保纪律高于所有其他目标。此外，作为伯克希尔的一部分，MedPro 的财务实力远远超过其竞争对手，其质量保证了医生，长期无法解决的索赔不会因为保险公司倒闭而回到他们的家门口。最后，该公司有一位聪明而充满活力的首席执行官蒂姆·肯尼西(Tim Kenesey)，他本能地像伯克希尔经理一样思考。 • 我们的第二次收购 Forest River 于 8 月 31 日完成。几个月前，即 6 月 21 日，我收到一份两页传真，逐条告诉我为什么 Forest River 符合我们在本报告第 25 页上规定的收购标准。我之前从未听说过这家销售额为 16 亿美元的休闲车制造商，也没有听说过其所有者和经理皮特·利格尔 (Pete Liegl)。但传真很有意义，我立即要求提供更多数据。第二天早上这些就来了，那天下午我向皮特提出了要约。 6月28日，我们握手达成协议。皮特是一位杰出的企业家。几年前，他将当时比现在小得多的公司卖给了一位杠杆收购经营者，后者立即开始告诉他如何经营该公司。不久，皮特离开了，公司很快就破产了。皮特随后重新购买了它。你可以肯定我不会告诉皮特如何管理他的业务。 Forest River 拥有 60 家工厂、5,400 名员工，在房车业务中不断扩大份额，同时也扩展到船舶等其他领域。皮特已经 61 岁了——而且绝对处于加速模式。阅读本报告随附的 RV Business 文章，您就会明白为什么皮特和伯克希尔是天生的一对。 • 2005 年 11 月 12 日，《华尔街日报》刊登了一篇文章，讨论伯克希尔不寻常的收购和管理做法。皮特在其中宣称，“出售我的生意比更新我的驾驶执照更容易。”在纽约，凯茜·巴伦·塔姆拉兹 (Cathy Baron Tamraz) 读到了这篇文章，引起了共鸣。 11 月 21 日，她给我发了一封信，开头写道：“作为美国商业资讯的总裁，我想向您介绍我的公司，因为我相信它符合伯克希尔哈撒韦子公司的概况，正如《华尔街日报》最近一篇文章所详述的那样。”当我写完凯西的两页信时，我觉得美国商业资讯和伯克希尔很合适。我特别喜欢她的倒数第二段：“我们管理严格，对不必要的支出保密。这里没有秘书或管理层。但我们将投入大量资金来获得技术优势并推动业务发展。”我立即给凯茜打了电话，不久之后，伯克希尔就与美国商业资讯的控股股东洛里·洛基 (Lorry Lokey) 达成协议，洛基于 1961 年创立了该公司（刚刚任命凯茜为首席执行官）。我喜欢像洛瑞这样的成功故事。如今，78 岁的他创建了一家在 150 个国家为 25,000 名客户传播信息的公司。他的故事，就像许多选择伯克希尔作为他们一生工作的家的企业家的故事一样，是一个例子，说明当一个好主意、一个有才华的个人和努力工作融合在一起时会发生什么。 • 12 月，我们同意收购 Applied Underwriters 81% 的股份，该公司向小企业提供薪资服务和工伤赔偿保险。应用材料公司的大部分客户位于加利福尼亚州。 5

不过，在 1998 年，当该公司拥有 12 名员工时，它收购了位于奥马哈的一家拥有 24 名员工的公司，该公司提供类似的服务。应用材料公司卓越业务的缔造者 Sid Ferenc 和 Steve Menzies 得出的结论是，奥马哈作为运营基地拥有许多优势——我想补充一句，这是一个绝妙的洞察力——如今该公司 479 名员工中的 400 人都在这里工作。不到一年前，应用材料公司与 National Indemnity 再保险部门的杰出经理 Ajit Jain 签订了一份大型再保险合同。阿吉特对希德和史蒂夫印象深刻，他们喜欢伯克希尔的运作方式。所以我们决定联手。我们很高兴 Sid 和 Steve 保留了 Applied 公司 19% 的股份。仅仅 12 年前，他们就以小本经营起步，看到他们在伯克希尔的支持下能取得什么成就将会很有趣。 • 去年春天，我们持股 80.5% 的子公司 MidAmerican Energy 同意收购 PacifiCorp，一家为西部六个州提供服务的大型电力公司。此类收购需要获得许多监管部门的批准，但我们现在已经获得了这些批准，并预计很快就能完成这笔交易。伯克希尔哈撒韦公司随后将购买价值 34 亿美元的 MidAmerican 普通股，MidAmerican 将补充 17 亿美元的借款以完成收购。你不能指望在受监管的公用事业公司中赚取巨额利润，但该行业为业主提供了以公平回报部署大笔资金的机会——因此，这对伯克希尔来说很有意义。几年前，我说过我们希望在公用事业领域进行一些非常大的采购。注意复数——我们会寻找更多。除了购买这些新业务外，我们还继续进行“补充”收购。其中一些规模并不小：我们的地毯业务 Shaw 去年花费了约 5.5 亿美元进行了两次收购，这进一步加强了其垂直整合，未来的利润率应该会提高。 XTRA 和 Clayton Homes 也进行了增值收购。与许多企业买家不同，伯克希尔没有“退出策略”。我们买来保留。不过，我们确实有一个进入策略，在国内或国外寻找符合我们六个标准并且价格能够产生合理回报的企业。如果您有适合的业务，请给我打电话。像一个充满希望的少女一样，我会在电话旁等待。保险现在我们来谈谈我们的四个板块，首先从我们的核心业务保险开始。这里重要的是“浮动”的数量及其随时间的推移的成本。对于新读者，让我解释一下。 “流动资金”是不属于我们、而是我们暂时持有的资金。我们大部分浮动资金的产生是因为 (1) 虽然我们提供的服务（保险保障）是在通常为期一年的期限内提供的，但保费是预先支付的； (2) 今天发生的损失事件并不总是导致我们立即支付索赔，因为有时需要很多年才能报告损失（例如石棉损失）、谈判和解决。我们 1967 年进入保险业时产生的 2000 万美元的浮存金现在通过内部增长和收购增加到 490 亿美元。浮动是很棒的——如果它的价格不高的话。其成本取决于承保结果，这意味着我们最终支付的费用和损失与我们收到的保费相比如何。当一家保险公司获得承保利润时——就像我们从事保险业务 39 年中大约一半的伯克希尔哈撒韦公司的情况一样——浮动资金比免费资金要好。在这些年里，我们实际上是因为持有别人的钱而获得报酬。然而，对于大多数保险公司来说，生活要困难得多：总的来说，财产伤亡行业几乎总是在承保亏损的情况下运营。当损失很大时，浮存金就会变得昂贵，有时甚至是毁灭性的。 6

2004 年，我们的浮动成本比零还低，我告诉过你，我们有机会——没有一个大型的—— 灾难——2005年的免费浮动。但我们有巨型猫，并且作为该报道的专家，伯克希尔遭受飓风损失达 34 亿美元。尽管如此，我们的浮动在 2005 年是没有成本的，因为我们在其他保险活动中取得的出色成果，特别是在 GEICO。

GEICO 的有效汽车保单增长了 12.1%，增加了其在美国私营企业的市场份额乘用车业务由约5.6%下降至约6.1%。汽车保险是一项大生意：每份—— 点相当于 16 亿美元的销售额。虽然我们的品牌实力无法量化，但我相信它也显着增长。当伯克希尔 1996年收购GEICO的控制权，其年广告支出为3100万美元。去年我们高达 5.02 亿美元。我迫不及待地想花更多钱。我们的广告之所以有效，是因为我们有一个精彩的故事要讲：更多的人可以通过以下方式省钱：与向所有旅客提供保单的任何其他国家承运人相比，我们提供的保险更加优惠。（一些专业汽车保险公司尤其适合适合其利基市场的申请人；也因为我们的国内竞争对手使用与我们不同的评级系统，他们有时会击败我们的价格。）最后今年，我们实现了迄今为止最高的转化率——互联网和电话报价的百分比进入销售——在我们的历史上。这是有力的证据，证明我们的价格相对于其他国家更具吸引力竞争比以往任何时候都要激烈。请访问 GEICO.com 或致电 800-847-7536 来测试我们。请务必表明您是股东，因为这一事实通常会让您有资格获得折扣。我去年就告诉过你们 GEICO 于 2004 年 8 月进入新泽西州。该州的司机爱我们。我们的新保单持有人保留率比任何其他州都高，而且 2007年的某个时候，GEICO很可能成为新泽西州第三大汽车保险公司。那里，如在其他地方，我们的低成本使得价格低廉，从而带来盈利业务的稳定增长。 55 年前，当我第一次发现 GEICO 时，这个简单的公式立即给我留下了深刻的印象。事实上，我在 21 岁时写了一篇关于该公司的文章（转载于第 24 页），当时该公司的市场价值700万美元。正如您所看到的，我将 GEICO 称为“我最喜欢的安全性”。这就是我仍然调用它。

我们在 General Re 和 National Indemnity 拥有主要的再保险业务。前者已运行作者：乔·布兰登 (Joe Brandon) 和泰德·蒙特罗斯 (Tad Montross)，后者作者：阿吉特·杰恩 (Ajit Jain)。考虑到 2005 年，这两个单位都表现良好飓风造成的巨大损失给该行业带来了沉重打击。大气、海洋或其他因果因素是否会显着影响气候变化，这是一个悬而未决的问题。改变了飓风的频率或强度。最近的经历令人担忧。我们知道，例如，在 2004 年之前的 100 年里，大约有 59 次 3 级或以上强度的飓风袭击了这里东南部和墨西哥湾沿岸各州，其中只有三个州属于 5 类。我们还知道，在 2004 年，有 3 场 3 级风暴袭击了这些地区，随后又发生了 4 场 2005 年，其中之一是卡特里娜飓风，这是行业历史上最具破坏性的飓风。而且，还有去年海岸附近有三艘五级飓风，幸运的是它们在登陆前就减弱了。这次更频繁、更强烈的风暴袭击仅仅是一种异常现象吗？或者是它是由气候、水温或其他我们不完全了解的变量变化引起的吗？并且可以这些因素正在以一种很快就会产生令卡特里娜飓风相形见绌的灾难的方式发展？乔、阿吉特和我不知道这些非常重要的问题的答案。我们所知道的是我们的无知意味着我们必须遵循帕斯卡在他关于神的存在。你可能还记得，他的结论是，既然他不知道答案，他个人的损益比得出了肯定的结论。 7

在这样的指导下，我们得出的结论是，我们现在应该只以高得多的价格制定巨灾保单比去年盛行——而且只有当总风险发生变化时才不会给我们带来困扰一些重要的变量会在不久的将来产生代价更高的风暴。在较小程度上，我们感觉到 2004 年之后就是这样——并在价格没有变动时减少我们的文章。现在我们更加谨慎了。然而，如果价格看起来合适，我们仍然有能力也有兴趣成为最大的世界上大型猫科动物报道的作家。

我们的小型保险公司，加上 MedPro 的加入，去年取得了真正出色的业绩。然而，您在下表中看到的内容并不能完全反映他们的表现。那是因为我们在我们购买后，MedPro 的损失准备金立即增加了约 1.25 亿美元。没有人确切地知道需要多少金额来支付我们继承的索赔。医疗事故保险是一条“长尾”保险，这意味着索赔通常需要很多年才能解决。在此外，还发生了其他损失，但我们在一段时间内都不会听到这些损失。一不过，经过多年的从业经历，我们经历了惨痛的教训：保险业的惊喜在于远非对称。如果每十个相反的方向你都能得到一个令人愉快的，那么你很幸运。然而，保险公司往往对迫在眉睫的损失问题持乐观态度。他们的行为就像一场用弹簧刀打架的比赛，当他的对手猛击他的喉咙后，他大声喊道：“你从来没有感动了我。”他的对手的回答是：“等你想摇头的时候。” 不包括我们在前期增加的准备金，MedPro 的账面利润为承保利润。和我们的其他主要公司总计 12.7 亿美元的承保利润为 3.24 亿美元体积。这是一个非凡的结果，我们感谢伯克希尔哈撒韦公司的罗德·埃尔德雷德 Homestate Companies、Central States Indemnity 的 John Kizer、美国责任公司的 Tom Nerney、Don Towle 堪萨斯银行家担保公司和国家赔偿公司的唐·沃斯特。以下是我们对每个主要保险领域的承保和流通量的总体统计：（单位：百万美元）承保利润（亏损）年末浮动保险业务 2005 2004 2005 2004 一般再保险公司… $( 334) $ 3 $22,920 $23,120 B-H再保险… (1,069) 417 16,233 15,278 政府雇员保险公司… 1,221 970 6,692 5,960 其他小学… 235* 161 3,442 1,736 合计… $ 53 $1,551 $49,287 $46,094 *包括 2005 年 6 月 30 日起的 MedPro。受监管的公用事业业务我们拥有 MidAmerican Energy Holdings 80.5%（完全稀释）的权益，该公司拥有广泛的各种实用程序操作。其中最大的是 (1) 约克郡电力公司 (Yorkshire Electric) 和北方电力公司 (Northern Electric)，其 370 万电力客户使其成为英国第三大电力分销商； (2) MidAmerican Energy，为 706,000 名电力客户提供服务，主要位于爱荷华州； (3) 克恩河和北方天然气管道输送了美国消耗的 7.8% 的天然气。收购完成后，我们将在俄勒冈州和犹他州等六个西部州增加 160 万电力客户为我们提供最多的业务。此次交易将使 MidAmerican 的收入增加 33 亿美元其资产增加141亿美元。 8

《公共事业控股公司法》（“PUHCA”）于 2005 年 8 月 8 日被废除，这是一个里程碑，它允许伯克希尔哈撒韦公司于 2006 年 2 月 9 日将其 MidAmerican 优先股转换为有投票权的普通股。这次转换结束了 PUHCA 强加给我们的复杂的公司安排。现在我们拥有 MidAmerican 83.4% 的普通股和投票权，这使我们能够出于财务会计和税务目的合并公司的收入。然而，我们真正的经济利益是前面提到的 80.5%，因为还有一些尚未行使的期权肯定会在几年内行使，而行使时会稀释我们的所有权。尽管我们的投票权大幅增加，但我们四方所有权的动态根本没有改变。我们将中美视为伯克希尔、沃尔特·斯科特和两位出色的经理戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔之间的合作伙伴。每个政党有多少票并不重要；重要的是。只有当我们一致认为重大举措是明智的时，我们才会采取重大举措。与戴夫、格雷格和沃尔特一起工作五年的经历凸显了我最初的信念：伯克希尔不可能有更好的合作伙伴。您会注意到，今年我们为您提供了两张资产负债表，一张代表我们 2005 年 12 月 31 日按照 GAAP 计算的实际数字（未合并 MidAmerican），另一张反映我们优先股的后续转换。伯克希尔未来的所有财务报告都将包含中美的数据。有点不协调的是，中美公司拥有美国第二大房地产经纪公司，而且它是一颗宝石。母公司的名称是 HomeServices of America，但我们的 19,200 名代理商通过 18 家本地品牌公司运营。在三笔小型收购的帮助下，我们去年参与了 640 亿美元的交易，比 2004 年增长了 6.5%。目前，近年来白热化的住宅房地产市场正在降温，这将为我们带来更多收购的可能性。我们和公司首席执行官罗恩·佩尔蒂埃 (Ron Peltier) 都预计，家庭服务在十年后将变得更加庞大。以下是 MidAmerican 业务的一些关键数据：收益（百万美元） 2005 2004 英国公用事业… $ 308 $ 326 爱荷华公用事业… 288 268 管道… 309 288 家庭服务… 148 130 其他（净额）… 107 172 已终止锌项目的收入（损失）… 8 (579) 企业利息和税前利润… 1,168 605 伯克希尔以外的利息… (200) (212) 伯克希尔初级债务的利息… (157) (170) 收入税金… (248) (53) 净利润… $ 563 $ 170 适用于伯克希尔的盈利*… $ 523 $ 237 欠他人的债务… 10,296 10,528 欠伯克希尔的债务… 1,289 1,478 *包括伯克希尔 2005 年赚取的利息（扣除相关所得税）102 美元和 2004 年 110 美元。9

金融及金融产品我们金融业的明星是 Clayton Homes，由 Kevin Clayton 精心经营。他不他的辉煌记录归功于不断上涨的浪潮：自那以来，活动房屋业务一直令人失望伯克希尔哈撒韦公司于 2003 年收购了克莱顿公司。行业销售额一直停滞在 40 年来的低点，而最近的回升与卡特里娜飓风相关的需求几乎肯定是短暂的。近年来，许多行业参与者都遭受了损失，只有克莱顿赚了大钱。在这种残酷的环境下，克莱顿从以下机构购买了大量的预制住房贷款：大型银行发现它们无利可图且难以提供服务。克莱顿的运营专业知识和伯克希尔的财务资源使这对我们来说是一项出色的业务，也是我们所从事的业务卓越的。我们目前提供 170 亿美元的贷款，而我们购买时的贷款额为 54 亿美元。此外，克莱顿现在拥有价值 96 亿美元的服务组合，这一头寸几乎完全是自成立以来建立的。伯克希尔也加入其中。为了为这个投资组合提供资金，克莱顿从伯克希尔借了钱，而伯克希尔又借了同样的钱金额公开。对于其信用的使用，伯克希尔向克莱顿收取一个百分点的加价。借贷成本。 2005 年，克莱顿为此付出的成本为 8,300 万美元。这个数额是包括在对页表格中的“其他”收入中，克莱顿的收入为 4.16 亿美元扣除这笔款项。在制造方面，克莱顿也很活跃。到其最初的二十株植物基地， 2004 年，通过破产收购奥克伍德 (Oakwood)，首次增加了 12 家，短短几年早些时候是该行业最大的公司之一。然后在 2005 年，克莱顿 (Clayton) 收购了卡斯滕 (Karsten)，这是一家四家公司工厂运营极大地增强了克莱顿在西海岸的地位。

很久以前，马克吐温说过：“一个试图抓住猫尾巴把猫带回家的人会得到一个教训这是没有其他方法可以学到的。”如果吐温现在在的话，他可能会尝试清盘衍生品商业。几天后，他会选择猫。去年，我们继续尝试退出通用再保险公司的衍生品，损失了 1.04 亿美元的税前资金手术。自我们开始这项努力以来，我们的总损失总计 4.04 亿美元。最初我们有 23,218 份未完成合同。到 2005 年初，我们的人数减少到 2,890 人。你可能会认为我们的损失到此为止就已经止住了，但血液仍在继续流动。去年，我们将库存减少到 741 份合同，损失了上述 1.04 亿美元。请记住，1990 年成立该部门的理由是 Gen Re 希望满足保险客户的需求。然而我们在 2005 年清算的一份合同期限为 100 年！它是很难想象这样的合同可以满足什么“需要”，也许除了补偿的需要之外—— 有意识的交易者在他的账簿上有一份长期合约。长期合同，或者那些有多个变量是最难按市场定价的（会计核算中使用的标准程序）衍生品），并在交易者评估其价值时提供最大的“想象力”机会。难怪贸易商会推销它们。从假设的数字中获得巨额报酬的业务显然是充满危险。当两个交易者执行具有多个（有时是深奥的）变量的交易时以及遥远的结算日期，他们各自的公司必须随后对这些合同进行估值计算他们的收入。一份给定的合同可能由 A 公司以一种价格估价，而 B 公司则以另一种价格估价。你可以打赌，估值差异——我个人熟悉其中几个巨大的差异——倾向于向有利于每家公司提高收益的方向倾斜。这是一个奇怪的世界，其中有两方可以进行纸质交易，每个交易都可以立即报告为盈利。我每年都会详细阐述我们在衍生品方面的经验，原因有两个。一种是个人的并且不愉快的。残酷的事实是，我没有立即关闭，让你损失了很多钱 10

Gen Re 的交易业务。查理和我在购买 Gen Re 时都知道这是一个问题并告诉其管理层我们想退出该业务。这是我的责任当然发生了。然而，我并没有正面解决这个问题，而是浪费了几年的时间来解决这个问题。试图出售该业务。这是一个注定要失败的尝试，因为没有任何现实的解决方案可以解决这个问题。将我们从将存在数十年的负债迷宫中解脱出来。我们的义务是特别令人担忧的是，它们爆炸的可能性无法测量。另外，如果严重的话当问题发生时，我们知道这可能与金融市场其他地方的问题有关。因此，我试图轻松退出，但失败了，与此同时，更多的交易被投入到图书。怪我犹豫不决。（查理称之为吮拇指。）当问题存在时，无论是在人事或业务运营，现在就是采取行动的时候了。我经常描述我们在这方面的问题的第二个原因是希望我们的经验可能对管理者、审计师和监管者具有启发意义。从某种意义上说，我们是这方面的金丝雀商业煤矿，应该在我们到期时唱一首警告歌。衍生品的数量和价值世界上未完成的合同继续增加，目前是 1998 年的数倍，上次爆发金融混乱时。我们的经历应该特别发人深省，因为我们是一位比平均水平更好的候选人优雅地退出。 Gen Re 在衍生品领域是一家规模相对较小的运营商。它已经有好的一面财富在良性市场中解除其所谓的流动头寸，同时不受金融或其他因素的影响压力可能迫使其以效率较低的方式进行清算。我们的过去的会计是传统的，实际上被认为是保守的。此外，我们还知道任何相关人员均无不良行为。对于未来的其他人来说，这可能是一个不同的故事。如果你愿意的话，想象一下，一个或多个公司（问题经常蔓延）我们的头寸是我们的许多倍，试图在混乱中清算市场，并面临极端且广为人知的压力。这是一个备受关注的场景应该现在就给出，而不是事后给出。是时候考虑并改进可靠性了新奥尔良的堤坝是在卡特里娜飓风之前发生的。当我们最终结束 Gen Re 证券时，我对其退出的感受将类似于用一首乡村歌曲来表达：“我的妻子和我最好的朋友私奔了，我真的很想念他。”

以下是我们各种金融和金融产品活动的结果：（单位：百万美元）税前盈利有息负债 2005 2004 2005 2004 交易 – 普通收入… $ 200 $ 264 $1,061 $5,751 Gen Re 证券（亏损）… (104) (44) 2,617* 5,437* 人寿及年金营运 … 11 (57) 2,461 2,467 价值资本（损失） … (33) 30 不适用不适用租赁业务… 173 92 370 391 活动房屋融资（克莱顿）… 416 192 9,299 3,636 其他… 159 107 不适用不适用资本利得前收入… 822 584 交易 – 资本收益（损失）… (234) 1,750 总计 … $ 588 $2,334 *包括所有负债 11

制造、服务和零售业务我们在伯克希尔这一地区的活动涵盖海滨。不过，让我们看一下整个集团的资产负债表和收益表摘要。资产负债表 2005 年 12 月 31 日（单位：百万美元）资产负债和股本现金及等价物… $ 1,004 应付票据… $ 1,469 应收账款和票据… 3,287 其他流动负债… 5,371 库存… 4,143 流动负债总额… 6,840 其他流动资产… 342 流动资产总额… 8,776 商誉和其他无形资产… 9,260 递延税款… 338 固定资产… 7,148 定期债务和其他负债… 2,188 其他资产… 1,021 股本… 16,839 $26,205 $26,205 收益表（百万美元） 2005 2004 2003 年收入… $46,896 $44,142 $32,106 营业费用（包括 2005 年 699 美元、2004 年 676 美元和 2003 年 605 美元的折旧）… 44,190 41,604 29,885 利息费用（净额）… 83 57 64 税前收益… 2,623 2,481 2,157 所得税… 977 941 813 净利润… $ 1,646 $ 1,540 $ 1,344 这个不拘一格的系列销售从 Dilly Bars 到波音 737 飞机零碎权益等各种产品，赢得了非常高的利润。去年平均有形净资产增长了 22.2%，可观。还值得注意的是，这些业务在实现这一回报时仅使用了很小的财务杠杆。显然，我们拥有一些很棒的企业。然而，我们以相对净值大幅溢价购买了其中的许多资产（这一点反映在资产负债表上的商誉项目中），这一事实使我们的平均账面价值收益降低至 10.1%。以下是较大类别或单位的税前收入。税前利润（单位：百万美元） 2005 2004 建筑产品… $ 751 $ 643 Shaw Industries… 485 466 服装和鞋类… 348 325 珠宝、家居用品和糖果零售… 257 215 飞行服务… 120 191 麦克莱恩… 217 228 其他业务… 445 413 $2,623 $2,481 12

• 在我们的建筑产品公司和Shaw，我们继续受到原材料和能源成本上涨的打击。这些业务中的大多数都是石油（或更具体地说，石化产品）和天然气的重要用户。这些商品的价格已经飙升。同样，我们提高了许多产品的价格，但涨价生效之前往往存在滞后。尽管如此，我们的建筑产品业务和 Shaw 在 2005 年都取得了可观的业绩，这要归功于他们强大的业务特许经营权和能干的管理。 • 在服装领域，我们最大的部门Fruit of the Loom 再次增加了收益和市场份额。当然，您知道我们在男士和男孩内衣领域的领导地位，我们占大众营销商（沃尔玛、塔吉特等）销售额的 48.7% 左右。这比 2002 年我们收购该公司时的 44.2% 有所上升。尽管基础规模较小，但我们在大众营销商销售的女性和女孩内衣方面取得了更大的收益，从 2002 年占销售额的 13.7% 上升到 2005 年的 24.7%。在一个主要类别中取得这样的收益并不容易。感谢 Fruit 非凡的首席执行官约翰·霍兰德 (John Holland) 让这一切成为现实。 • 我去年告诉过您，Ben Bridge（珠宝）和 R.C. Willey（家居用品）的同店销售增幅远远高于其行业的平均水平。您可能会认为，某一年的井喷数据会使下一年的比较变得困难。但他们的 Ed 和 Jon Bridge 以及 R.C. Willey 的 Scott Hymas 完全能够应对这一挑战。 Ben Bridge 2005 年的同店增长率为 6.6%，R.C. Willey 的同店增长率为 9.9%。随着我们在新市场开设门店，R.C. Willey 的“永不周日营业”策略继续压倒了只营业 7 天的竞争对手。几年前我对博伊西商店持怀疑态度，2005 年增长了 21%，而 2004 年增长了 10%。我们新的里诺商店于 11 月开业，销售额迅速突破了博伊西早期的增速，我们将于 6 月在萨克拉门托开始营业。如果这家商店如我所期望的那样取得成功，加州人在未来几年将会看到更多的 R.C. Willey 商店。 • 在飞行服务方面，随着公务航空持续反弹，FlightSafety 的盈利有所改善。为了支持增长，我们大力投资新模拟器。我们最近的一次扩建是位于英格兰法恩伯勒的一个主要设施，于 9 月开业，目前已拥有 42 个培训中心。当它于 2007 年全面建成时，我们将在该建筑及其 15 个模拟器上投资超过 1 亿美元。 FlightSafety 干练的首席执行官布鲁斯·惠特曼 (Bruce Whitman) 确保没有任何竞争对手能够提供我们所提供的服务的广度和深度。 NetJets 的运营业绩则不同。我去年说过这家公司会在 2005 年赚钱——但我完全错了。值得注意的是，我们的欧洲业务增长强劲，亏损也有所减少。那里的客户合同增加了 37%。我们是欧洲唯一一家任何规模的部分所有权企业，我们目前在欧洲的广泛存在是 NetJets 成为该行业全球领导者的关键因素。然而，尽管客户大幅增加，我们的美国业务却大幅亏损。它的效率下降，成本飙升。我们认为，我们的三个最大的竞争对手也遇到了类似的问题，但每个竞争对手的所有者都是飞机制造商，他们对于赚取足够利润的必要性的看法可能与我们不同。无论如何，这三个竞争对手管理的机队的综合价值仍然低于我们运营的机队的价值。 Rich Santulli 是我见过的最有活力的经理之一，他将解决我们的收入/支出问题。不过，他不会以损害 NetJets 体验质量的方式这样做。他和我都致力于提供其他人无法比拟的服务、安全和保障水平。 13

• 我们的零售类别包括 See’s Candies，这是我们于 1972 年初收购的一家公司（一家约会公司）这是我们最古老的非保险业务）。当时，我和查理立即决定把当时 46 岁的查克·哈金斯 (Chuck Huggins) 负责。尽管我们在选择经理的游戏中是新手，查理和我在这次约会中打出了全垒打。 Chuck 对客户和品牌的热爱渗透到整个组织中，在他 34 年的任期内，该组织的业务增长了十倍多利润。这种收益是在一个增长缓慢甚至根本没有增长的行业中实现的。（这个行业的销量数字很难确定。）年底，查克 (Chuck) 将喜诗 (See’s) 的管理权移交给了布拉德·金斯勒 (Brad Kinstler)，后者曾在伯克希尔在经营 Cypress Insurance 和 Fechheimer’s 时表现出色。我们搬家是不寻常的周围的经理，但布拉德的记录使他成为喜诗的职位的明显选择。我希望查克和他的妻子唐娜正在参加年会。如果是的话，股东可以加入查理和我的行列给予美国第一大糖果制造商当之无愧的掌声。

每一天，我们每项业务的竞争地位都会以无数的方式增长更弱或更强。如果我们让客户满意，消除不必要的成本并改善我们的产品和服务，我们获得力量。但如果我们对待顾客冷漠或者容忍臃肿，我们的企业将会枯萎。日常生活中，我们的行为所产生的影响是难以察觉的；不过累积起来，它们的后果是巨大的。当我们的长期竞争地位因这些几乎不明显的结果而得到改善时行动，我们将这种现象描述为“加宽护城河”。如果我们想要我们想要一两年后的业务。当然，我们总是希望赚更多的钱短期内。但当短期与长期发生冲突时，拓宽护城河必须优先。如果管理层为了实现短期盈利目标而做出错误的决定，从而导致无论是在成本、客户满意度还是品牌实力方面都落后于八球，无论后续有多少光辉将克服所造成的伤害。看看管理者的困境当今的汽车和航空业正在努力解决他们所面临的巨大问题前辈。查理喜欢引用本·富兰克林的话“一盎司的预防胜过一磅的预防” 治愈。”但有时再多的治疗也无法克服过去的错误。我们的经理专注于拓宽护城河，并且在这方面表现出色。很简单，他们充满热情关于他们的业务。通常，他们早在我们出现之前就已经开始运行了。我们唯一的职能既然已经远离了。如果您在现场看到这些英雄以及我们的四位女英雄年会，感谢他们为您所做的工作。

我们经理的态度与嫁给大亨的年轻人形成鲜明对比独生女，一个相貌平平、愚钝的姑娘。父亲松了一口气，叫来了他的新女婿。婚礼并开始讨论未来： “儿子，你是我一直想要但从未拥有过的男孩。这是 50% 的股票证书公司。从现在起你就是我平等的伙伴了。” “谢谢爸爸。” “现在，你想经营什么？销售怎么样？” “恐怕我不能把水卖给一个在撒哈拉沙漠爬行的人。” “那么，领导人际关系怎么样？” “我真的不关心人。” “没问题，我们还有很多其他业务。您想做什么？” “其实，没什么吸引我的。你为什么不买下我呢？” 14

投资我们在下面显示了我们的普通股投资。那些市场价值超过700美元的 2005年底的万元。 2005年12月31日百分比股份公司公司拥有成本* 市场（单位：百万美元） 151,610,700 美国运通公司… 12.2 $1,287 $ 7,802 30,322,137 Ameriprise Financial, Inc… 12.1 183 1,243 43,854,200 安海斯-布希公司… 5.6 2,133 1,884 200,000,000 可口可乐公司… 8.4 1,299 8,062 6,708,760 M&T 银行公司… 6.0 103 732 48,000,000 穆迪公司… 16.2 499 2,948 2,338,961,000 中石油“H”股（或同等股份）… 1.3 488 1,915 100,000,000 宝洁公司… 3.0 940 5,788 19,944,300 沃尔玛百货有限公司… 0.5 944 933 1,727,765 华盛顿邮报公司… 18.0 11 1,322 95,092,200 富国银行… 5.7 2,754 5,975 1,724,200 白山保险… 16.0 369 963 其他… 4,937 7,154 普通股总额… $15,947 $46,721 *这是我们的实际购买价格，也是我们的计税依据； GAAP“成本”在某些情况下有所不同因为需要增记或减记。去年我们的投资组合发生了一些变化，原因是公司事件：吉列并入宝洁公司，美国运通公司分拆出 Ameriprise。此外，我们大幅增持了迪克·科瓦塞维奇 (Dick Kovacevich) 出色经营的富国银行 (Wells Fargo) 股份，并成立了在安海斯-布希公司和沃尔玛公司任职。我们的股票投资组合不会出现奇迹。尽管我们在许多领域拥有重大利益实力雄厚、利润丰厚的企业，它们的销售价格并不便宜。作为一个群体，他们十年内可能价值翻倍。他们的每股收益总体上可能会增长 6- 十年来每年增长 8%，他们的股价或多或少会与这一增长相匹配。（他们的当然，经理们认为我的期望太低了——我希望他们是对的。）

宝洁与吉列的合并于 2005 年第四季度完成，要求伯克希尔公司录得税前资本收益 50 亿美元。这个根据公认会计准则规定的记账分录从一个角度来看是没有意义的。从经济角度来看，当你评估伯克希尔 2005 年的收益时，你应该忽略它。我们合并前无意出售我们的吉列股票；我们现在不打算出售我们的宝洁股票；和合并时我们没有缴纳任何税款。无论如何强调谁担任公司首席执行官的重要性都不为过。在吉姆·基尔茨到达之前 2001年，吉列公司陷入困境，尤其是资本配置问题失误。举个主要例子，吉列收购金霸王让吉列股东损失了数十亿美元。美元，这是传统会计方法无法看出的损失。很简单，吉列收到的此次收购的商业价值并不等于其放弃的商业价值。（令人惊讶的是，这最管理层及其投资银行家几乎总是忽视衡量标准的基本原理当正在讨论收购时。） 15

在吉列上任后，吉姆迅速灌输了财政纪律、收紧运营和加强营销等举措，这些举措极大地提高了公司的内在价值。吉列与宝洁的合并扩大了两家公司的潜力。由于吉姆的成就，他获得了很高的报酬——但每一分钱都是他赚的。（这不是学术评估：作为吉列 9.7% 的股东，伯克希尔实际上支付了他的薪酬的这一比例。）事实上，给一家大企业真正非凡的首席执行官支付过高的工资是很难的。但这个品种很稀有。美国高管的薪酬与业绩常常严重脱节。此外，这一点也不会改变，因为在首席执行官的薪酬问题上，投资者的处境不利。结果是，一位平庸或更差的首席执行官——在他精心挑选的人际关系副总裁和来自瑞奇、瑞奇和宾果公司的顾问的帮助下——常常从设计不当的薪酬安排中获得大笔金钱。以十年期固定价格期权为例（谁不会呢？）。如果 Stagnant, Inc. 的首席执行官 Fred Futile 收到了一大堆这些资金 — — 比如说足以让他拥有公司 1% 股份的期权 — — 他的自身利益是明确的：他应该完全跳过股息，而用公司的所有收益来回购股票。让我们假设在 Fred 的领导下，Stagnate 名副其实。在授予期权后的十年中，该公司的净资产为 100 亿美元，每年赚取 10 亿美元，当时已发行的 1 亿股股票最初为每股 10 美元。弗雷德避开股息，并定期使用所有收益来回购股票。如果股票持续以每股收益十倍的价格出售，那么到期权期结束时，它将会升值 158%。这是因为届时回购将使股票数量减少至 3870 万股，每股收益将增加至 25.80 美元。仅仅通过扣留所有者的收入，弗雷德就变得非常富有，赚了 1.58 亿美元，尽管公司本身并没有任何改善。令人惊讶的是，如果 Stagnant 的收入在这十年期间下降 20%，弗雷德的收入可能会超过 1 亿美元。弗雷德还可以通过不支付股息并将他从股东那里扣留的收益用于各种令人失望的项目和收购来为自己获得辉煌的业绩。即使这些举措只能带来微不足道的 5% 回报，弗雷德仍能赚大钱。具体来说，在 Stagnant 的市盈率保持在 10 不变的情况下，弗雷德的期权将为他带来 6300 万美元。与此同时，他的股东们会想知道，当弗雷德获得期权时，本应发生的“利益一致”发生了什么事。当然，“正常”的股息政策——例如，支付收益的三分之一——产生的结果不会那么极端，但仍然可以为一无所获的管理者提供丰厚的回报。首席执行官们了解这个数学原理，并且知道支付的每一分钱股息都会减少所有未偿还期权的价值。然而，我从未在要求批准固定价格期权计划的代理材料中看到过这种经理与所有者之间的冲突。尽管首席执行官总是在内部鼓吹资本是有成本的，但他们不知何故忘记告诉股东，固定价格期权为他们提供了免费的资本。事情不一定是这样的：对于董事会来说，设计一些选项来实现留存收益时自动增值的效果，这简直就是小孩子的游戏。但令人惊讶的是，此类期权几乎从未发行过。事实上，对于薪酬“专家”来说，根据留存收益调整执行价格的期权这一想法似乎很陌生，尽管如此，他们对现有的每一个有利于管理层的计划都了如指掌。（“我吃谁的面包，我唱他的歌。”）被解雇可以为首席执行官带来特别丰厚的薪水。事实上，他在清理办公桌的那一天“赚”的钱比美国工人一生清洁厕所的收入还多。忘掉“没有什么比成功更成功”的古老格言吧：今天，在高管层中，最普遍的规则是“没有什么比失败更成功”。 16

巨额遣散费、奢侈的福利以及表现平庸的巨额报酬之所以发生这种情况，是因为薪酬委员会已成为比较数据的奴隶。练习很简单：三个左右董事——不是偶然选出的——在董事会开会前受到数小时的带薪轰炸不断上升的统计数据。此外，委员会还获悉其他人所不具备的新福利管理人员正在接收。以这种方式，首席执行官们会得到稀奇古怪的“好东西”，仅仅是因为这是我们小时候都用过的说法的企业版本：“但是，妈妈，所有其他孩子都有一个。” 当薪酬委员会遵循这种“逻辑”时，昨天最令人震惊的超额行为就会成为今天的基线。薪酬委员会应该采取汉克·格林伯格（Hank Greenberg）的态度，这位底特律的重击手和一个童年我的英雄。汉克的儿子史蒂夫曾经是一名球员的经纪人。代表外野手在与一家大联盟俱乐部谈判时，史蒂夫向他的父亲询问了他的签约奖金的数额应该要求。汉克是一个真正按绩效付费的人，他开门见山地说：“他去年打到了什么？” 当史蒂夫回答“.246”时，汉克立即反击：“要一套制服。” （让我暂停一下，简短地坦白一下：在批评薪酬委员会的行为时，我并不是以一个真正的内幕人士。尽管我曾担任过二十家上市公司的董事，但只有一位首席执行官让我担任董事他的薪酬委员会。嗯嗯。。 .)

我对美国贸易失衡方面的长期问题的看法，我已在之前的报道，保持不变。然而，我的定罪让伯克希尔在 2005 年损失了 9.55 亿美元的税前费用。该金额包含在我们的收益表中，这一事实说明了 GAAP 的不同方式对待收益和损失。当我们持有股票或债券的长期头寸时，每年的变化价值反映在我们的资产负债表中，但只要资产不出售，就很少反映在收益中。例如，我们持有的可口可乐的价值从年初的 10 亿美元增至年底的 134 亿美元 1998 年，此后下降到 81 亿美元——这些举措都没有影响我们的收益表。然而，长期货币头寸是每日按市价计价的，因此会影响每个报告期的收益。从我们第一次签订货币合约之日起，我们的价格为 2.0 美元亿的黑色。 2005 年，我们稍微减少了货币直接头寸。我们部分抵消了这一损失然而，通过购买以多种外币计价的股票来改变他们的大部分利润来自国际市场。查理和我更喜欢这种获取非美元风险。这主要是由于利率的变化：随着美国利率相对于世界其他国家持有大多数外币，现在涉及重大的负“利差”。我们的直接货币头寸的套利方面确实在 2005 年让我们损失了金钱，并且很可能在 2005 年再次出现这种情况。 2006 年。相比之下，随着时间的推移，外国股票的所有权可能会产生正利差 — — 或许一个实质性的。影响美国经常项目赤字的根本因素持续恶化且未有缓解迹象就在眼前。我们的贸易赤字——经常账户中最大、最熟悉的项目——不仅达到了 2005 年创历史新高，但我们也可以预期第二个项目——投资收益余额——很快就会出现转为负值。随着外国人相对于美国资产（或针对我们的债权）的所有权增加美国在海外投资时，这些投资者将开始从他们持有的股票中获得比我们更多的收益。最后，经常账户的第三个组成部分，即单边转移支付，总是负数。应该强调的是，美国非常富有，而且会变得更加富有。结果，巨大的经常账户失衡可能会持续很长一段时间，但不会产生明显的有害影响对美国经济或市场的影响。然而，我怀疑情况是否会永远保持良性。要么美国人以我们选择的方式尽快解决这个问题，要么在某个时候这个问题可能会出现以一种令人不快的方式对我们说话。 17

如何最大限度地减少投资回报多年来，伯克希尔哈撒韦和其他美国股票所有者的繁荣一直是一件容易的事。举一个真正长期的例子，从1899年12月31日到1999年12月31日，道指从66点上涨到11,497点。（猜猜需要多少年增长率才能产生这个结果；令人惊讶的答案在本节的末尾。）这种巨大的增长有一个简单的原因：在一个世纪里，美国企业表现得非常好，投资者乘着它们繁荣的浪潮。企业继续表现良好。但现在，由于一系列自伤，股东们正在大幅削减他们从投资中实现的回报。对这种情况如何发生的解释始于一个基本事实：除了不重要的例外情况，例如公司的部分损失由债权人承担的破产，从现在到审判日，所有者总共可以获得的最多收入就是他们的企业的总收入。诚然，通过明智或幸运的买卖，投资者 A 可能会以牺牲投资者 B 的利益为代价，获得更多的份额。而且，是的，当股票飙升时，所有投资者都会感到更富有。但业主只有在有人接替他的位置后才能退出。如果一个投资者高价卖出，另一位投资者就必须高价买入。对于整个企业主来说，根本没有什么魔法——没有来自外太空的巨额资金——能让他们从公司中获取超出公司本身创造的财富。事实上，由于“摩擦”成本，业主的收入必须低于其企业的收入。这就是我的观点：这些成本现在所产生的金额将导致股东的收入远低于历史水平。要了解死亡人数是如何激增的，请想象一下所有美国公司现在并且永远都由一个家族拥有。我们称他们为 Gotrocks。在缴纳股息税后，这个家庭一代又一代地通过其公司赚取的总金额而变得更加富有。如今，这一金额每年约为 7000 亿美元。当然，家庭会花掉其中的一些钱。但它节省下来的部分会为其带来稳定的收益。在 Gotrocks 家里，每个人都以同样的速度变得富有，一切都很和谐。但现在我们假设有几个能说会道的帮手接近这个家族，并说服每个成员试图通过购买他们的某些财产并出售某些其他财产来智取他的亲戚。帮助者——当然是有偿的——欣然同意处理这些交易。戈洛克家族仍然拥有美国企业界的全部股份；交易只是重新安排谁拥有什么。因此，该家族每年增加的财富就会减少，等于美国企业的收入减去支付的佣金。家庭成员交易的越多，他们分得的份额就越小，帮助者得到的份额就越大。这些经纪人助手并没有忽视这一事实：活动是他们的朋友，他们以多种方式敦促活动。过了一段时间，大多数家庭成员意识到他们在这个新的“打败我的兄弟”游戏中表现得不太好。输入另一组助手。这些新人向 Gotrocks 家族的每个成员解释说，仅凭他自己，他永远无法比家族其他成员更聪明。建议的解决方法是：“聘请一名经理——是的，就是我们——并专业地完成工作。”这些经理助手继续使用经纪人助手来执行交易；管理者甚至可能增加他们的活动，以使经纪人更加繁荣。总的来说，现在两类助手都分到了更大的份额。家人的失望情绪与日俱增。它的每个成员现在都雇用专业人员。但总体而言，该集团的财务状况已经恶化。解决方案是什么？当然还有更多帮助。它以财务规划师和机构顾问的形式出现，他们在选择经理助手方面为 Gotrocks 提供建议。困惑的家人欢迎这种帮助。到目前为止，其成员知道他们既无法选择正确的股票，也无法选择正确的选股者。有人可能会问，为什么他们应该期望成功地挑选到合适的顾问呢？但“Gotrocks”夫妇不会想到这个问题，顾问助手当然也不会向他们提出这个问题。 18

现在支持三类昂贵的助手的 Gotrocks 发现他们的结果变得更糟，他们陷入绝望。但就在希望似乎破灭之际，第四组——我们称他们为“超级帮助者” – 出现。这些友好的人们向 Gotrocks 解释说，他们的结果并不令人满意因为现有的帮助者——经纪人、经理、顾问——没有足够的积极性，并且只是走过场。 “什么，”新帮手问道，“你能指望从这么多人那里得到什么吗？” 僵尸？” 新来者提供了一个极其简单的解决方案：支付更多的钱。充满自我超级帮助者断言，除了严格的固定费用之外，巨额或有付款也令人充满信心。每个家庭成员必须付出什么才能真正战胜他的亲戚。家庭中比较细心的成员发现，一些超级帮助者实际上只是经理助理穿着新制服，缝着性感的名字，比如 HEDGE FUND 或 PRIVATE 公平。然而，新助手向哥洛克一家保证，换衣服非常重要，赋予佩戴者神奇的力量，类似于温和的克拉克·肯特在他换上了他的超人服装。听到这个解释，家人平静下来，决定还钱。这就是我们今天的处境：收入的创纪录比例将全部用于业主们——如果他们都坐在摇椅上——现在正走向一支不断壮大的助手大军。特别昂贵的是最近流行的利润安排，根据这种安排，帮助者可以获得大笔收入当他们聪明或幸运时，他们可以分享部分奖金，而让家人承担所有损失 – 当帮助者愚蠢或不幸（或偶尔不诚实）时，就会产生大量固定费用。像这样的安排足够多——正面，助手拿走大部分奖金；尾巴，Gotrocks 输了，并为此付出了高昂的代价——可能会更准确地称呼哈德洛克家族。事实上，今天家庭的各种摩擦成本很可能达到家庭的 20%。美国企业的盈利。换句话说，支付佣工的负担可能会导致美国人总体而言，股权投资者的收入仅为他们静坐聆听时收入的 80% 左右没有人。很久以前，艾萨克·牛顿爵士给了我们三个运动定律，这是天才的杰作。但是先生艾萨克的才能并没有延伸到投资领域：他在南海泡沫中损失惨重，后来解释道：“我可以计算星星的运动，但不计算人类的疯狂。”如果他没有受到这件事的伤害艾萨克爵士很可能会继续发现第四运动定律：对于整个投资者来说，回报随着运动的增加而减少。

这是本节开头提出的问题的答案：为了非常具体，道指在 20 世纪从 65.73 点上涨至 11,497.12 点，涨幅为 5.3% 每年复利。（当然，投资者也会收到股息。）实现同等利率 21 世纪的收益，道指必须在 2099 年 12 月 31 日之前上涨——做好准备——准确地说 2,011,011.23。但我愿意接受200万；进入本世纪六年以来，道琼斯指数的涨幅并没有达到全部。债务与风险当我们整合中美时，我们的新资产负债表可能表明伯克希尔已经扩张它对借贷的容忍度。但事实并非如此。除了象征性的金额外，我们避免债务，转而寻求债务只有三个目的：

我们偶尔使用回购协议作为某些短期投资策略的一部分，其中包括美国政府（或机构）证券的所有权。此类购买量很高机会主义，只涉及流动性最强的证券。几年前，我们进入一些有趣的交易已经被解除或正在消失。抵消债务也同样大幅削减，不久之后就可能消失。 19
我们以了解风险特征的带息应收账款组合借款。我们在 2001 年就这样做了，当时我们与破产的 Finova（持有大量应收账款）Leucadia 合作，担保接管 56 亿美元的银行债务。所有债务均已偿还。最近，我们借债为克莱顿管理的广泛多元化、表现可预测的预制房屋应收账款投资组合提供融资。或者，我们可以“证券化”——即出售——这些应收账款，但保留其服务。如果我们遵循这个行业常见的程序，我们就不会在资产负债表上显示我们的债务，而且我们还会加速报告收益。然而，最终我们赚的钱会更少。如果市场变量发生变化以有利于证券化（不太可能发生），我们可以出售部分投资组合并消除相关债务。在那之前，我们更喜欢更好的利润而不是更好的化妆品。 3）在中美，我们有大量债务，但这只是该公司的义务。尽管它会出现在我们的合并资产负债表上，但伯克希尔并不对此做出保证。即便如此，这笔债务无疑是安全的，因为它是由中美公司高度稳定的多元化公用事业收入流提供服务的。如果突然有什么晴天霹雳损害了中美公司的一项公用事业资产，那么其他公司的收益仍然足以满足所有债务要求。此外，中美公司保留了所有收益，这种股权建设做法在公用事业领域是罕见的。从风险的角度来看，从十个不同且不相关的公用事业运营中获得收益（以 2:1 的比例支付利息费用）比由单一公用事业提供更大的覆盖范围要安全得多。一场灾难性事件可能会导致一家公用事业公司资不抵债——卡特里娜飓风对新奥尔良当地电力公司的所作所为就是见证——无论其债务政策多么保守。地理灾难（例如西部州的地震）不会对中美洲产生同样的影响。即使是像查理这样的忧虑者也无法想到会以任何重大方式系统性地降低公用事业收入的事件。由于中美公司受监管收益的多样性不断扩大，它总是会动用大量债务。就是这样。我们无意因收购或运营目的而在伯克希尔承担任何重大债务。当然，传统的商业智慧会认为我们过于保守，如果我们在资产负债表中注入适度的杠杆作用，就可以安全地获得额外的利润。也许是这样。但伯克希尔的数十万投资者中的许多人的净资产的很大一部分都投资于我们的股票（应该强调的是，其中包括我们的董事会和关键管理人员），公司的灾难对他们来说也将是一场灾难。此外，有些人受到永久性伤害，我们欠他们的保险费可以持续五十年或更长时间。对于这些和其他选区，我们承诺提供全面安全，无论发生什么：金融恐慌、证券交易所关闭（1914 年发生了更长时间的关闭），甚至国内核、化学或生物袭击。我们非常愿意接受巨大的风险。事实上，我们比任何其他保险公司都更多地制定与单一灾难性事件相关的高限额保单。我们还拥有一个庞大的投资组合，其市场价值在某些条件下可能会急剧而迅速地下跌（如 1987 年 10 月 19 日发生的情况）。不过，无论发生什么，伯克希尔都将拥有净资产、盈利流和流动性来轻松解决问题。任何其他方法都是危险的。多年来，许多非常聪明的人都经历了惨痛的教训，一长串令人印象深刻的数字乘以一个零总是等于零。我不想亲自体验这个方程式的影响，我更不想承担将其惩罚强加于他人的责任。 20

管理层继任作为老板，你自然会关心我在开始衰退后是否会坚持继续担任首席执行官，如果是的话，董事会将如何处理这个问题。你还想知道如果我今晚死了会发生什么。第二个问题很容易回答。我们的众多企业中的大多数都拥有强大的市场地位、强劲的发展势头和出色的管理者。特殊的伯克希尔文化在我们的子公司中根深蒂固，当我去世时，这些业务不会错过任何一个节拍。此外，我们伯克希尔有三位经理，他们相当年轻，完全有能力担任首席执行官。这三个人中的任何一个在我工作的某些管理方面都会比我好得多。不利的一面是，没有一个人拥有我的跨界经验，可以让我在商业领域或投资领域轻松地做出决策。这个问题可以通过让组织中的另一个人处理有价证券来解决。在伯克希尔哈撒韦，这是一项有趣的工作，新任首席执行官将毫无问题地聘请一位有才华的人来完成这项工作。事实上，这就是我们在 GEICO 26 年所做的事情，我们的成果非常出色。伯克希尔董事会已经充分讨论了三位首席执行官候选人，并一致同意如果今天需要替代人选，谁应该接替我。董事们会随时了解这个问题的最新情况，并可能随着情况的变化而改变他们的观点——新的管理明星可能会出现，而现有的管理明星将会变老。重要的一点是，董事们现在知道——而且将来也永远知道——在需要时他们会做什么。另一个必须解决的问题是，如果这种需要不是因为我的死亡而是因为我的衰落而产生，特别是如果这种衰落伴随着我妄想我正在达到管理才华的新顶峰，董事会是否会准备做出改变。这个问题并不是我独有的。查理和我在伯克希尔的子公司时不时遇到这种情况。人类的衰老速度差异很大，但他们的才能和活力迟早会衰退。有些经理人到了 80 多岁仍然保持高效——查理在 82 岁就堪称奇迹——而另一些经理人到了 60 多岁就明显衰退了。当他们的能力下降时，他们的自我评估能力通常也会下降。经常需要有人举报。当我到了那个时候，我们的董事会将不得不挺身而出。从财务角度来看，其成员这样做的动机异常强烈。据我所知，在这个国家，没有哪个董事会的董事的经济利益与股东的经济利益如此完全一致。很少有主板能够接近。然而，就个人而言，大多数人很难告诉某人，尤其是朋友，他或她不再有能力。然而，如果我成为该信息的候选人，我们的董事会将通过传递它来帮我一个忙。我所拥有的伯克希尔的每一股都注定会用于慈善事业，我希望社会从这些礼物和遗赠中获得最大的好处。如果因为我的同事推卸了（我希望温柔地）带我出去的责任，我所持资产的慈善潜力就被削弱了，那将是一场悲剧。但不用担心这个。我们拥有一支优秀的董事团队，他们将始终为股东做正确的事情。当我们谈论这个话题时，我感觉棒极了。年会我们今年的会议将于 5 月 6 日星期六举行。与往常一样，Qwest 中心将于早上 7 点开门，最新的伯克希尔电影将于 8:30 放映。 9:30，我们将直接进入问答环节，问答环节（在 Qwest 的看台上有午餐休息）将持续到 3:00。然后，在短暂的休息后，查理和我将在 3:15 召开年会。这个时间表去年效果很好，因为它让那些想要参加正式会议的人可以参加，同时让其他人可以自由购物。 21

去年你在这方面确实做出了自己的贡献。毗邻会议区的 194,300 平方英尺大厅里摆满了伯克希尔子公司的产品，参加会议的 21,000 人让每个地点都创下了销售记录。伯克希尔的弗洛·齐格菲尔德 (Flo Ziegfeld) 精心策划了这场盛大的购物盛宴和会议本身。参展商很喜欢她，我也很喜欢她。凯莉十月份结婚了，我把她送人了。她问我如何希望被列入婚礼计划。我回答说“羡慕新郎”，这就是新闻发布的方式。今年，我们将展示两栋 Clayton 住宅（配有 Acme 砖、Shaw 地毯、Johns Manville 隔热材料、MiTek 紧固件、Carefree 遮阳篷和 NFM 家具）。您会发现这些售价分别为 79,000 美元和 89,000 美元的房屋物超所值。事实上，三位股东去年就得出了如此坚定的结论，以至于他们购买了我们随后展示的价值 119,000 美元的型号。展厅内克莱顿住宅的两侧将是来自森林河的房车。 GEICO 将设有一个由来自全国各地的多名顶级顾问组成的展位，他们都随时准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO 能够为您提供特别的股东折扣（通常为 8%）。我们开展业务的 50 个司法管辖区中，有 45 个司法管辖区允许此特别优惠。（补充一点：如果您有资格获得另一项折扣，例如特定群体的折扣，则该折扣不会累加。）带上您现有保险的详细信息，看看我们是否可以为您省钱。对于至少 50% 的人来说，我相信我们可以。在此期间，请注册新的 GEICO 信用卡。我现在用的就是这个。周六，在奥马哈机场，我们将提供 NetJets® 的常规飞机供您检查。请前往 Qwest 的 NetJets 展位，了解如何观看这些飞机。乘坐巴士前往奥马哈；乘坐您的新飞机离开。位于 Qwest 的 Bookworm 精品店去年打破了伯克希尔相关书籍销售的所有记录。其中惊人的 3,500 个是《穷查理宝典》，这是我伙伴收集的智慧。这意味着每 9 秒就有一份售出。有充分的理由：你永远找不到一本包含更多有用想法的书。口耳相传的推荐使查理的首版 20,500 册售罄，因此我们将在我们的会议上出售修订和扩展的版本。去年，Bookworm 上出售的其他 22 本书和 DVD 中，有 4,597 册，售价为 84,746 美元。我们的股东是书商的梦想。本报告随附的代理材料附件解释了如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店、汽车预订，我们再次签约美国运通卡（800-799-6634）为您提供特别帮助。处理这些事务的卡罗尔·佩德森 (Carol Pedersen) 每年都为我们做了出色的工作，我为此感谢她。内布拉斯加州家具市场位于道奇街和太平洋街之间的第 72 街，占地 77 英亩，我们将再次实行“伯克希尔周末”定价。九年前，我们在 NFM 发起了这项特别活动，“周末”期间的销售额从 1997 年的 530 万美元增长到 2005 年的 2740 万美元（比一年前增长了 9%）。一想到这本书我就起鸡皮疙瘩。要获得折扣，您必须在 5 月 4 日星期四至 5 月 8 日星期一期间进行购买，并出示您的会议凭证。这段时期的特别定价甚至适用于几家知名制造商的产品，这些制造商通常对折扣有严格的规定，但本着我们股东周末的精神，他们为您破例。我们感谢他们的合作。 NFM 开放时间为上午 10 点至晚上 9 点。周一至周六，上午 10 点至下午 6 点在星期天。今年周六下午 5:30 开始到晚上 8 点，我们正在为股东举办特别活动。我会在那里，吃烧烤，喝可乐，统计销售额。 Borsheim 将再次举办两场股东专场活动。第一场活动将于下午 6 点举行鸡尾酒会。至晚上 10 点5 月 5 日星期五。第二场晚会是主要晚会，将于上午 9 点至下午 4 点举行。 5 月 7 日（星期日）。星期六，我们将营业至下午 6 点。 22

整个周末博仙店都会挤满人。为了您的方便，因此，股东价格将于 5 月 1 日星期一至 5 月 13 日星期六期间提供。在此期间，只需通过您的会议凭证或经纪公司证明自己是股东陈述。 Borsheim’s 的运营毛利率即使在股东折扣之前也高达 20% 低于主要竞争对手几个百分点。去年，我们的股东期业务增长了 9% 与 2004 年相比，前一年增长了 73%。商店售出 5,000 份伯克希尔专卖游戏——然后跑出去。我们了解到：今年库存充足。在博仙店外的一个帐篷里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫将与所有参赛者一较高下六人一组——蒙住眼睛。此外，我们还将邀请鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎朗·奥斯伯格 (Sharon Osberg)，他们是其中的两位。世界顶级桥牌专家将于周日下午与我们的股东一起比赛。他们计划保留他们睁着眼睛——但鲍勃从来没有整理过他的牌，即使是在为全国冠军而战的时候。 Gorat’s——我最喜欢的牛排馆——将再次专门向伯克希尔股东开放 5 月 7 日星期日，下午 4 点开始提供服务。直到晚上 10 点请记住，来 Gorat’s 的时间为那天，你必须预约。如需预约，请在 4 月 1 日（但不得在此之前）致电 402-551-3733。本学年，大约 35 个大学班级将来到奥马哈与我一起上课。我拿几乎所有学生（总共大约有 2,000 名学生）都在 Gorat’s 吃午餐。他们喜欢它。要了解原因，周日来加入我们吧。我们将于周六下午4:00至5:30再次为股东举办特别招待会来自北美以外的地区。每年我们的会议都会吸引来自各地的许多人全世界，查理和我想确保我们亲自向那些远道而来的人们致意。去年我们很高兴见到来自数十个国家的 400 多人。任何股东来自美国或加拿大以外的国家将获得参加此活动的特殊证书和说明。

查理和我非常幸运。我们出生在美国；有很棒的父母，他们看到了我们受过良好的教育；拥有美好的家庭和健康的身体；并配备了 “商业”基因使我们能够以与其他人极不相称的方式繁荣为我们社会的福祉做出同样多或更多的贡献。此外，我们长期以来都有自己热爱的工作，我们每天都得到才华横溢、开朗的同事以无数方式的帮助。难怪我们点击- 跳舞去上班。但对我们来说，没有什么比与我们的股东合作伙伴相聚更有趣的了伯克希尔的年会。因此，请于 5 月 6 日在 Qwest 参加我们为资本家举办的年度伍德斯托克音乐节。我们在那里见。 2006 年 2 月 28 日沃伦·E·巴菲特董事长 23

巴菲特 2005 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发