前言：当钱越来越难花出去，巴菲特开始把“正常回报”“分部披露”和承保纪律讲得更细

这篇巴菲特 2004 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：复苏延续，但便宜资产并不多，资本配置开始面对“没有足够好答案”的年份

2004年，美国经济延续复苏。按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 增长约 3.8%，企业经营环境比前几年明显改善，股市也给出了一个看上去接近长期平均的年度回报。但正如巴菲特提醒的，这种“正常”在历史上反而并不常见，因为市场经常在亢奋与低迷之间大幅摆动。

对伯克希尔来说，2004年的难点不在于企业经营，而在于钱怎么花。它的运营子公司继续创造现金，可供大规模部署的极具吸引力资产却不多，于是公司年底握有庞大现金等价物。这是一种外界不喜欢、但长期资本配置者经常必须接受的状态：不是没有钱，而是没有足够好的用途。

当期核心：分部披露变得更重要，NICO 与 GEICO 的保险纪律被系统化写清，‘什么都不做’也被当成一种资本配置决定

2004年这封信一方面继续强调账面价值和内在价值的区别，另一方面开始更细地拆解伯克希尔四大业务板块，特别是公用事业和保险。这个变化本身就说明：随着伯克希尔越来越像一个由多个资金池和利润来源组成的系统，合并报表已经不足以帮助股东理解公司。

与此同时，巴菲特花了很大篇幅讲 NICO 与 GEICO 的承保逻辑。前者展示的是宁可缩量也不接受错误定价的纪律，后者展示的是低成本优势如何在商品化行业里变成持久竞争力。把这两种模式并列来看，就能看出伯克希尔保险优势的真正来源：不是靠单一神招，而是同时拥有定价纪律和成本优势。

与当下的关联：2026年最适合用2004来理解的，是‘当资本没找到好去处时，管理层是否会为行动而行动’

把2004年放到今天，它最像的问题不是复苏，而是机会不足时的行为约束。联储 2026-01-28 维持政策利率在 3.5% 至 3.75%，BLS 2026-02-13 的 1 月 CPI 同比为 2.4%，资金不是零成本，等待本身也有代价。在这种环境里，许多管理层会因市场压力或叙事焦虑去做“看起来积极”的事：高价并购、追逐新主题、用复杂口径掩饰现金闲置。

2004年这封信提供了更难但更可靠的答案：如果没有足够好的标的，就承认没有；如果公司已经复杂到合并数字掩盖真相，就把分部数据拆开讲；如果保险价格不合理，就缩量。这些做法都不性感，却直接决定长期回报。对今天的大型平台企业来说，真正稀缺的不是项目，而是拒绝坏项目的治理能力。

专题分析：2004年说明，资本配置最被低估的一种能力，其实是有理由地按兵不动

投资世界很容易把“有动作”误认为“有本事”。但2004年这封信恰恰展示了相反的一面：当经营端继续出现金流，而市场端没有足够好的部署机会时，管理层最重要的工作不是勉强找到故事，而是抵抗必须做点什么的冲动。

这使2004年成为一封看似平静、其实非常考验定力的股东信。它没有危机年的戏剧性，也没有泡沫年的对抗感，却把一件更难的事说清楚了：在钱很多、机会一般的时候，资本配置者的纪律往往比在钱少、机会满地的时候更重要。

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2004 年股东信译文整理

董事长信 - 2004

注：下表出现在主席信函首页的印刷版年度报告中，并在该信函中被提及。伯克希尔公司业绩与标普 500 指数的对比包含股息的标普 500 指数每股账面价值相对伯克希尔哈撒韦公司业绩的年度变化 (1) (2) (1)-(2) 1965 … 23.8 10.0 13.8 1966 … 20.3 (11.7) 32.0 1967 … 11.0 30.9 (19.9) 1968 … 19.0 11.0 8.0 1969 … 16.2 (8.4) 24.6 1970 … 12.0 3.9 8.1 1971 … 16.4 14.6 1.8 1972 … 21.7 18.9 2.8 1973 … 4.7 (14.8) 19.5 1974 … 5.5 (26.4) 31.9 1975 … 21.9 37.2 (15.3) 1976 … 59.3 23.6 35.7 1977 … 31.9 (7.4) 39.3 1978 … 24.0 6.4 17.6 1979 … 35.7 18.2 17.5 1980 … 19.3 32.3 (13.0) 1981 … 31.4 (5.0) 36.4 1982 … 40.0 21.4 18.6 1983 … 32.3 22.4 9.9 1984 … 13.6 6.1 7.5 1985 … 48.2 31.6 16.6 1986 … 26.1 18.6 7.5 1987 … 19.5 5.1 14.4 1988 … 20.1 16.6 3.5 1989 … 44.4 31.7 12.7 1990 … 7.4 (3.1) 10.5 1991 … 39.6 30.5 9.1 1992 … 20.3 7.6 12.7 1993 … 14.3 10.1 4.2 1994 … 13.9 1.3 12.6 1995 … 43.1 37.6 5.5 1996 … 31.8 23.0 8.8 1997 … 34.1 33.4 .7 1998 … 48.3 28.6 19.7 1999 … .5 21.0 (20.5) 2000 … 6.5 (9.1) 15.6 2001 … (6.2) (11.9) 5.7 2002 … 10.0 (22.1) 32.1 2003 … 21.0 28.7 (7.7) 2004 … 10.5 10.9 (.4) 平均年收益 — 1965-2004 21.9 10.4 11.5 总体收益 — 1964-2004 286,865 5,318 注：数据为历年，但以下情况除外：1965 年和1966 年，截至 9 月 30 日； 1967 年，截至 12 月 31 日的 15 个月。从 1979 年开始，会计规则要求保险公司按市场价值而不是按成本或市场两者中的较低者对所持有的股本证券进行估值，而这正是以前的要求。在此表中，伯克希尔哈撒韦公司 1978 年的业绩已重新表述，以符合更改后的规则。在所有其他方面，结果都是使用最初报告的数字计算的。标准普尔 500 指数数据为税前数据，而伯克希尔指数数据为税后数据。如果像伯克希尔这样的公司只是拥有标准普尔 500 指数并缴纳适当的税款，那么当该指数显示正回报时，其业绩将落后于标准普尔 500 指数，但当该指数显示负回报时，其业绩将超过标准普尔 500 指数。多年来，税收成本导致了巨大的总滞后。 2

伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司的股东： 2004 年，我们的净资产增长了 83 亿美元，这使我们的 A 类和 B 类股票的每股账面价值增加了 10.5%。在过去 40 年里（即自现任管理层接管以来），账面价值从 19 美元增长到 55,824 美元，年复合增长率为 21.9%。* 然而，重要的是每股内在价值，而不是账面价值。在这里，有个好消息：1964 年至 2004 年间，伯克希尔从一家内在价值低于账面价值的陷入困境的北方纺织企业，转变为一家价值远高于账面价值的多元化企业。因此，我们 40 年内在价值的增长在一定程度上超过了账面价值 21.9% 的增长。（要了解内在价值以及指导我的合伙人兼伯克希尔公司副主席查理·芒格和我经营伯克希尔公司的经济原则，请阅读我们的《用户手册》，从第 73 页开始。）尽管存在缺点，但每年的账面价值计算在伯克希尔公司还是很有用的，可以作为衡量我们内在价值的长期增长率的一个稍微低调的指标。然而，与标准普尔 500 指数（我们在对页上显示的比较）相比，这些计算的相关性不如以前对任何一年的表现进行评级。我们持有的股票（包括可转换优先股）占我们净资产的百分比已大幅下降，例如从 20 世纪 80 年代的平均 114% 降至近年来的不足 50%。因此，现在股市的年度波动对我们净资产的影响比以前小得多，这一事实通常会导致我们在股票大幅上涨的年份表现不佳，在股票下跌的年份表现出色。无论年度比较结果如何，伯克希尔哈撒韦相对于标准普尔指数的长期表现仍然至关重要。我们的股东可以通过指数基金以非常低的成本购买标准普尔指数。除非我们未来每股内在价值的收益超过标准普尔指数，否则查理和我将不会为你自己所能完成的事情增加任何东西。去年，伯克希尔的账面价值增长了 10.5%，低于该指数 10.9% 的回报率。我们表现不佳并不是因为我们运营业务的首席执行官们犯了任何错误：一如既往，他们承担的责任超出了他们应承担的责任。我向他们传达的信息很简单：经营你的企业，就好像它是你的家族在未来百年中拥有的唯一资产一样。他们几乎总是这样做，并在满足业务需求后，将多余的现金发送到奥马哈供我部署。去年我那项工作做得不太好。我的希望是进行几项价值数十亿美元的收购，为我们已有的许多收入来源增加新的、重要的收入来源。但我却出局了。此外，我发现很少有有吸引力的证券可供购买。因此，伯克希尔哈撒韦公司在年底时拥有 430 亿美元的现金等价物，这并不是一个令人愉快的状况。查理和我将在 2005 年努力将这些宝藏中的一些转化为更有趣的资产，尽管我们不能保证成功。从某个方面来说，2004 年对于股市来说是非凡的一年，这一事实被隐藏在第 2 页的数字迷宫中。如果你回顾一下 20 世纪 60 年代结束以来的 35 年，你会发现投资者持有标准普尔指数的平均年回报率（包括股息）为 11.2%（远高于我们预期的未来回报率）。但如果你寻找回报率接近 11.2% 的年份——比如 8% 到 14%——你会发现只有 2004 年之前的年份。换句话说，去年的“正常”回报率绝非如此。 *本报告中使用的所有数据均适用于伯克希尔的 A 股，它是该公司 1996 年之前发行的唯一股票的继承者。B 股的经济利益相当于 A 股的 1/30。3

35年来，美国商界取得了令人瞩目的成就。因此，投资者应该很容易获得丰厚的回报：他们所要做的就是以多元化、低成本的方式搭载美国公司。他们从未接触过的指数基金就可以完成这项工作。相反，许多投资者都经历过从平庸到灾难性的经历。主要原因有三个：一是成本高，通常是因为投资者交易过度或在投资管理上花费太多；其次，投资组合决策基于技巧和时尚，而不是基于对业务的深思熟虑、量化评估；第三，以不合时宜的进入（在长期上涨之后）和退出（在停滞或下降时期之后）为特征的市场启动和停止方法。投资者应该记住，兴奋和费用是他们的敌人。如果他们坚持尝试选择参与股票的时机，那么他们应该在别人贪婪时尝试恐惧，只有在别人恐惧时才贪婪。部门业绩作为经理，查理和我希望向我们的所有者提供我们希望在角色互换后收到的财务信息和评论。随着伯克希尔业务范围的扩大，以清晰和合理的简洁来做到这一点变得更加困难。我们的一些业务与其他业务的经济特征截然不同，这意味着我们的合并报表及其混乱的数据使有用的分析几乎不可能。因此，在接下来的几页中，我们将介绍我们四大类业务的一些资产负债表和收益数据，以及对每类业务的评论。我们特别希望您了解我们使用债务的有限情况，因为我们通常会避免债务。然而，我们不会向您提供对评估伯克希尔内在价值没有实际价值的数据。这样做往往会混淆重要的事实。受监管的公用事业企业我们拥有 MidAmerican Energy Holdings 80.5%（完全稀释）的权益，该公司拥有多种公用事业业务。其中最大的是 (1) 约克郡电力公司 (Yorkshire Electricity) 和北方电力公司 (Northern Electric)，其 370 万电力客户使其成为英国第三大电力分销商； (2) MidAmerican Energy，为 698,000 名电力客户提供服务，主要位于爱荷华州； (3) 克恩河 (Kern River) 和北部自然管道 (Northern Natural Pipeline)，输送了美国消耗的 7.9% 的天然气。中美洲剩余 19.5% 的股份由我们的三位合伙人拥有：戴夫·索科尔 (Dave Sokol) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel)，他们是这些企业的杰出经理人，以及沃尔特·斯科特 (Walter Scott)，他是我的老朋友，他向我介绍了这家公司。由于 MidAmerican 受公共事业控股公司法 (“PUHCA”) 的约束，伯克希尔的投票权仅限于 9.9%。投票控制权掌握在沃尔特手中。我们有限的投票权迫使我们以简短的方式对中美洲进行解释。我们没有将公司的资产、负债、收入和支出完全纳入伯克希尔的报表中，而是只在资产负债表和收入账户中进行一行条目。不过，PUHCA 很可能有一天——也许很快——被废除，或者会计规则将会改变。伯克希尔的合并数据将包含整个中美公司，包括其使用的大量债务（尽管这些债务现在不是、也永远不会是伯克希尔的义务）。截至年底，中美公司的初级债务中有 14.78 亿美元应付给伯克希尔。这笔债务使我们的合作伙伴无需增加其在中美洲已经大量的投资，就可以为收购提供资金。通过收取 11% 的利息，伯克希尔为购买所需的资金提供了公平的补偿，而我们的合作伙伴的股权也不会被稀释。由于中美公司去年没有进行大规模收购，因此它偿还了欠我们的 1 亿美元。 4

MidAmerican 还拥有一项重要的非公用事业业务——美国第二大房地产经纪公司 HomeServices of America。与我们的公用事业业务不同，这项业务具有很强的周期性，但我们仍然对这一业务充满热情。我们有一位杰出的经理罗恩·佩尔蒂埃（Ron Peltier），他通过收购和运营技能正在打造一家经纪巨头。 2004 年，HomeServices 参与了 598 亿美元的交易，比 2003 年增加了 112 亿美元。其中大约 24% 的增长来自于这一年进行的六次收购。通过我们的 17 家经纪公司（全部保留其本地身份），我们在 18 个州雇用了 18,000 多名经纪人。随着我们继续收购领先的本地化业务，家庭服务几乎肯定会在未来十年大幅增长。去年，中美公司注销了一项锌回收项目的重大投资，该项目于 1998 年启动，并于 2002 年投入运营。我们加州地热作业生产的盐水中含有大量锌，我们相信提取这种金属可以盈利。几个月来，商业上可行的复苏似乎迫在眉睫。但在采矿业，就像在石油勘探中一样，潜在客户有一种“戏弄”开发商的方式，每次解决一个问题时，另一个问题就会出现。九月，我们认输了。我们在这里的失败说明了我们通常在投资和运营中应用的指导方针的重要性——坚持简单的主张。如果只有一个变量是决策的关键，并且该变量有 90% 的机会符合您的意愿，那么成功结果的机会显然就是 90%。但如果 10 个自变量需要有利地突破才能获得成功的结果，并且每个自变量的成功概率为 90%，那么获胜的可能性仅为 35%。在我们的锌企业中，我们解决了大部分问题。但事实证明，有一个问题很棘手，而且这个问题太多了。由于一条链并不比它最薄弱的一环更强，所以寻找——如果你能原谅一个矛盾的说法——单链是有意义的。中美公司的业绩细目如下。 2004 年，“其他”类别包括出售安然应收账款获得的 7,220 万美元利润，该应收账款是我们两年前收购 Northern Natural 时投入的。沃尔特、戴夫和我，作为奥马哈本地人，将这一意想不到的收获视为战争赔偿——1986 年肯·雷 (Ken Lay) 承诺将公司留在休斯敦后，将北方公司搬到休斯敦，对我们城市遭受的损失进行部分补偿。（详情请参阅伯克希尔 2002 年年度报告。）以下是中美公司运营的一些关键数据：收益（百万美元） 2004 2003 英国公用事业公司… 326 $ 289 爱荷华公用事业公司… 268 269 管道… 288 261家庭服务… 130 113 其他（净额）… 172 190 锌项目损失… (579) (46) 企业利息和税前利润… 605 1,076 伯克希尔以外的利息… (212) (225) 伯克希尔初级债务利息… (170) (184) 所得税… (53) (251) 净利润… $ 170 $ 416 适用于伯克希尔的盈利*… $ 237 $ 429 欠他人的债务… 10,528 10,296 欠伯克希尔的债务… 1,478 1,578 *包括伯克希尔 2004 年赚取的利息（扣除相关所得税）110 美元和 2003 年 118 美元。5

保险自 1967 年伯克希尔收购国民赔偿保险 (NICO) 以来，财产伤亡保险一直是我们的核心业务和增长的推动力。保险为我们提供了源源不断的资金，我们用这些资金收购了证券和业务，这些证券和业务现在为我们带来了越来越多的收入来源。因此，在本节中，我将花一点时间告诉您我们是如何取得今天的成就的。我们保险资金的来源是“浮存金”，就是不属于我们自己的、暂时持有的钱。我们大部分浮动资金的产生是因为 (1) 虽然我们提供的服务（保险保障）是在通常为期一年的期限内提供的，但保费是预先支付的； (2) 今天发生的损失事件并不总是导致我们立即支付索赔，因为有时需要很多年才能报告损失（例如石棉损失）、谈判和解决。我们 1967 年收购时产生的 2000 万美元流通资金现在通过内部增长和收购增加至 461 亿美元。浮动是很棒的——如果它的价格不高的话。其成本取决于承保结果，这意味着我们最终支付的费用和损失与我们收到的保费相比如何。当实现承保利润时（正如伯克希尔在我们从事保险业务的 38 年中大约一半的情况一样）浮动资金比自由浮动要好。在这些年里，我们实际上是因为持有别人的钱而获得报酬。然而，对于大多数保险公司来说，生活要困难得多：总的来说，财产伤亡行业几乎总是在承保亏损的情况下运营。当损失很大时，浮存金就会变得昂贵，有时甚至是毁灭性的。保险公司的回报率普遍较低，原因很简单：他们销售类似商品的产品。保单形式是标准的，产品可以从许多供应商处获得，其中一些是互助公司（由投保人而不是股东“拥有”），利润目标有限。此外，大多数被保险人并不关心他们从谁那里购买。数以百万计的顾客说“我需要一些吉列刀片”或“我要一杯可乐”，但我们徒劳地等待“我想要一份国家赔偿政策”。因此，保险的价格竞争通常非常激烈。想想航空公司的座位。那么，您可能会问，伯克希尔的保险业务如何克服该行业惨淡的经济状况并取得某种程度的持久竞争优势？我们通过多种方式解决了这个问题。我们先来看看NICO的策略。当我们收购这家专门从事商业汽车和一般责任保险的公司时，它似乎不具备任何可以克服该行业长期困境的属性。它知名度不高，没有信息优势（公司从来没有精算师），也不是低成本经营者，通过总代理销售，这种方式很多人认为已经过时了。尽管如此，在过去 38 年的几乎所有时间里，NICO 一直都是明星表演者。事实上，如果我们没有进行这次收购，伯克希尔哈撒韦公司的市值只有现在的一半就已经很幸运了。我们所拥有的是大多数保险公司无法复制的管理思维。看一下对页。您能想象任何一家上市公司采用的商业模式会导致我们从 1986 年到 1999 年经历的收入下降吗？应该强调的是，这种巨大的下滑并不是因为无法获得业务而发生的。只要我们愿意降价，NICO 就可以轻松获得数十亿美元的溢价。但我们的定价始终是为了盈利，而不是为了与我们最乐观的竞争对手匹敌。我们从未离开过客户，但他们却离开了我们。大多数美国企业都有一种“制度要求”，拒绝数量的长期减少。哪个首席执行官想向股东报告去年的业务不仅萎缩，而且还会继续下降？在保险业，继续承保业务的冲动也增强了，因为定价愚蠢的保单的后果可能在一段时间内不会显现出来。如果保险公司对其准备金持乐观态度，那么报告的收益就会被夸大，并且可能要经过数年时间才能披露真正的损失成本（这是一种自欺欺人的形式，在 20 世纪 70 年代初几乎摧毁了 GEICO）。 6

受纪律承保人概况国民赔偿公司承保利润（损失）占营业费用的比例保费比例员工保费截止日期（以百万美元计算）年末保费 2004 年年底）* 1980 … $79.6 372 32.3% 8.2% 1981 … 59.9 353 36.1% (.8%) 1982 … 52.5 323 36.7% (15.3%) 1983 … 58.2 308 35.6% (18.7%) 1984 … 62.2 342 35.5% (17.0%) 1985 … 160.7 380 28.0% 1.9% 1986 … 366.2 403 25.9% 30.7% 1987 … 232.3 368 29.5% 27.3% 1988 … 139.9 347 31.7% 24.8% 1989 … 98.4 320 35.9% 14.8% 1990 … 87.8 289 37.4% 7.0% 1991 … 88.3 284 35.7% 13.0% 1992 … 82.7 277 37.9% 5.2% 1993 … 86.8 279 36.1% 11.3% 1994 … 85.9 263 34.6% 4.6% 1995 … 78.0 258 36.6% 9.2% 1996 … 74.0 243 36.5% 6.8% 1997 … 65.3 240 40.4% 6.2% 1998 … 56.8 231 40.4% 9.4% 1999 … 54.5 222 41.2% 4.5% 2000 … 68.1 230 38.4% 2.9% 2001 … 161.3 254 28.8% (11.6%) 2002 … 343.5 313 24.0% 16.8% 2003 … 594.5 337 22.2% 18.1% 2004 … 605.6 340 22.5% 5.1% *需要很长时间才能了解任何一年的真实盈利能力。首先，年底后会收到很多索赔，我们必须估计其中会有多少以及它们的费用是多少。（在保险术语中，这些索赔被称为 IBNR——已发生但未报告。）其次，索赔通常需要数年甚至数十年的时间才能解决，这意味着在此过程中可能会出现很多意外。由于这些原因，本专栏中的结果仅代表我们在 2004 年底对前几年的表现的最佳估计。截至 1999 年的利润率可能接近正确，因为这些年已经“成熟”，即几乎没有未决索赔。越是近一年，涉及的猜测就越多。特别是 2003 年和 2004 年的结果很容易发生重大变化。 7

最后，还有一个恐惧因素在起作用，因为业务萎缩通常会导致裁员。到为了避免解雇通知书，员工会将定价不足合理化，告诉自己定价不合理为了保持组织完整和分配系统满意，必须容忍业务。如果这个这些员工会争辩说，如果不遵循路线，公司将不会参与恢复过程他们总是感觉指日可待。为了对抗员工保全自己的本能，我们始终承诺 NICO 的员工表示，无论收缩多么严重，都不会因为销量下降而解雇任何人。（这不是唐纳德·特朗普喜欢的地方。）NICO 不是劳动密集型的，而且，正如表格所示，可以生存有多余的开销。然而，它无法忍受定价过低的业务和承保崩溃随之而来的纪律。一家不太关心承保的保险公司今年的利润也不太可能关心明年。当然，遵循不裁员政策的企业必须特别小心，避免形势好的时候人浮于事。三十年前，Cap Cities 时任首席执行官汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 推动了这一点给我讲了一个假设的故事，讲的是一名员工向老板请求允许雇用一名员工助手。该员工认为每年工资单中增加 20,000 美元是无关紧要的。但他的老板告诉他，考虑到另外一个人，该提案应该被评估为价值 300 万美元的决定考虑到加薪、福利和其他费用，他一生中可能至少要花费这个数额（人越多，卫生纸就越多）。这位员工补充道，除非公司陷入非常困难的时期无论他对公司的贡献多么微不足道，他都不太可能被解雇。像 NICO 那样运营需要真正的毅力——深深植根于公司文化中。任何查看该表的人都可以快速浏览 1986 年至 1999 年的年份。但日复一日地生活着销量下降——而竞争对手却在吹嘘增长并获得华尔街的掌声—— 很少有管理者能够容忍的经历。然而，NICO 自 1940 年成立以来已经有四位首席执行官，没有人弯曲。（值得注意的是，这四位中只有一位是大学毕业的。我们的经验告诉我们我们认为非凡的商业能力很大程度上是与生俱来的。） NICO 现任管理明星——成为超级明星——是 Don Wurster（是的，他是“ 毕业生”），自 1989 年以来一直在管理事务。他的重击率与巴里不相上下邦兹的原因是，像巴里一样，唐会接受保送，而不是在糟糕的球场上挥杆。唐现在已经积累了 NICO 的 9.5 亿美元浮动资金随着时间的推移几乎肯定会被证明是负成本类型。因为保险价格正在下降，唐的保险量很快就会大幅下降，查理和我也一样会更加大声地为他鼓掌。

商品型业务繁荣的另一种方法是成为低成本运营商。汽车之中 GEICO 是一家经营范围广泛的保险公司，拥有这一珍贵的头衔。正如我们所见，对于 NICO 来说，经济衰退和流商业模式是有意义的。但拥有低成本优势的公司必须追求坚持不懈的脚踏实地的策略。这正是我们在 GEICO 所做的事情。一个世纪前，当汽车首次出现时，财产伤亡行业以卡特尔形式运作。这大多数总部位于东北部的大公司制定了“局”费率，仅此而已。没有人通过降价来吸引生意。相反，保险公司争夺强大的、受人尊敬的代理人，这是一个焦点这给代理商带来了高额佣金，给消费者带来了高价。 1922 年，来自伊利诺伊州梅尔纳的农民乔治·梅切尔 (George Mecherle) 创建了州立农场 (State Farm)，他的目标是利用行业高成本巨头维持的定价保护伞。国营农场雇佣了一支“俘虏”代理部队，该系统使其采购成本低于自营机构所产生的成本局保险公司（其“独立”代理人成功地将一家公司与另一家公司竞争）。和凭借其低成本结构，State Farm 最终占据了约 25% 的个人线路（汽车和房主）业务，远远超过了曾经强大的竞争对手。 Allstate 成立于 1931 年，类似的分配系统也已到位，并很快成为个人产品线中仅次于 State Farm 的亚军。资本主义已经发挥了它的魔力，这些低成本运营看起来势不可挡。 8

但一位名叫利奥·古德温 (Leo Goodwin) 的人提出了创建一家效率更高的汽车保险公司的想法，并以微薄的 20 万美元于 1936 年创办了 GEICO。古德温的计划是完全取消代理人，而是直接与车主打交道。他问自己，当汽车保险这个产品既是强制性的又是昂贵的时，为什么在分配机制中应该有任何不必要和昂贵的环节呢？他认为，商业保险的购买者很可能需要专业建议，但大多数消费者都知道他们在汽车保单中需要什么。这是一个强有力的洞察力。最初，GEICO 将其低成本信息邮寄给了有限的政府雇员受众。后来，它拓宽了视野，将营销重点转向了电话，处理来自广播和印刷广告的询问。今天，互联网正在蓬勃发展。 1936 年至 1975 年间，GEICO 从起步发展到占据 4% 的市场份额，成为美国第四大汽车保险公司。在此期间的大部分时间里，公司管理出色，实现了出色的销量增长和高额利润。看起来势不可挡。但我的朋友兼英雄洛里默·戴维森 (Lorimer Davidson) 于 1970 年从首席执行官职位上退休后，他的继任者很快就犯了一个巨大的错误，即损失准备金不足。这产生了错误的成本信息，进而导致定价不足。到 1976 年，GEICO 已濒临失败。随后，杰克·伯恩 (Jack Byrne) 加入 GEICO 担任首席执行官，几乎凭借一己之力，通过包括大幅提价在内的英勇努力拯救了公司。尽管 GEICO 的生存需要这些，但投保人却逃离了该公司，到 1980 年，其市场份额已降至 1.8%。随后，该公司采取了一些不明智的多元化举措。这种将重点从其卓越的核心业务上转移的做法阻碍了 GEICO 的发展，到 1993 年，其市场份额仅略有增长，仅增长至 1.9%。然后托尼·尼斯利接手了。这带来了多么大的变化：2005 年 GEICO 可能会获得 6% 的市场份额。更好的是，托尼将增长与盈利能力相匹配。事实上，GEICO 为其所有成员带来了重大利益：2004 年，与原本支付的保险费用相比，其客户节省了 10 亿美元左右，其员工获得了 1.91 亿美元的利润分享奖金，平均占工资的 24.3%，而其所有者（即我们）则享受了出色的财务回报。还有更多好消息。 1976 年，当杰克·伯恩 (Jack Byrne) 拯救公司时，新泽西州拒绝向他提供盈利所需的利率。因此，他迅速且恰当地退出了国家。随后，政府雇员保险公司避开了新泽西州和马萨诸塞州，认为这两个地区保险公司注定会陷入困境。然而，2003 年，新泽西州重新审视其长期存在的汽车保险问题，并颁布了遏制欺诈并为保险公司提供公平竞争环境的立法。即便如此，人们可能会期望国家的官僚机构会让变革变得缓慢而困难。但事实恰恰相反。新泽西州保险专员霍莉·巴克 (Holly Bakke) 在任何工作领域都会取得成功，她决心将法律的意图变成现实。在员工的合作下，GEICO 敲定了重新进入该州的细节，并于去年八月获得了许可。从那时起，我们收到了新泽西州司机的回复，这是我预期的数倍。我们现在为 140,000 名保单持有人（约占新泽西市场的 4%）提供服务，并为他们节省了大量资金（就像我们为世界各地的司机所做的那样）。州内的口碑推荐正在引发大量询问。一旦我们收到新泽西州潜在客户的来信，我们的结案率（针对收到的询问发布保单的百分比）在该州远远高于全国。当然，我们并不声称我们可以为每个人省钱。一些公司使用与我们不同的评级系统，将为某些类别的司机提供比我们更低的费率。但我们相信 GEICO 比任何其他为公众提供服务的全国性公司更经常提供最低价格。此外，在包括新泽西州在内的大多数州，伯克希尔股东可享受 8% 的折扣。因此，请投入 15 分钟的时间，访问 GEICO.com – 或致电 800-847-7536 – 查看 9

您是否可以节省大笔资金（当然，您可能想用这些资金购买其他伯克希尔产品）。

再保险——将保险出售给希望免除部分风险的其他保险公司假设——不应该是商品。归根结底，任何保险单都只是一种承诺，并且众所周知，承诺的质量差异很大。然而，在初级保险层面，谁做出承诺往往是次要的。重要性。例如，在个人保险中，各州对有偿付能力的公司征收评估费，以支付破产公司的保单持有人。在商业保险领域，同样的安排适用于工人赔偿政策。此类“受保护”保单约占 60% 财产伤亡行业的数量。谨慎经营的保险公司对补贴穷人的需要感到恼火或者其他地方的鲁莽管理，但事实就是这样。其他形式的初级商业保险涉及为企业带来更大风险的承诺。被保险人。例如，当 Reliance Insurance 和 Home Insurance 陷入困境时，他们的事实证明，承诺毫无价值。因此，许多商业保单的持有者（除了那些涵盖工人赔偿）遭受惨重损失。然而，与再保险中潜伏的偿付能力风险相比，主要保单的偿付能力风险就相形见绌了政策。当再保险公司破产时，其拥有的主要公司几乎总是遭受惊人的损失处理。这个风险可不小：GEICO 因疏忽而蒙受了数千万美元的损失 20 世纪 80 年代初再保险公司的选择。未来一两年内是否会发生真正的特大灾难——而且这种可能性确实存在—— 一些再保险公司将无法生存。迄今为止最大的保险损失是世贸中心灾难，据估计，保险业因此损失了 350 亿美元。安德鲁飓风给保险公司造成了约 15.5 美元的损失 1992 年损失达 10 亿（尽管以今天的美元计算，这一损失要高得多）。这两起事件都震撼了保险业和再保险世界。但如果发生以下任一情况，仍有可能发生价值 1000 亿美元的事件，甚至更大的灾难：特别严重的地震或飓风袭击了错误的地方。四次严重飓风袭击 2004 年佛罗里达州造成总计约 250 亿美元的保险损失。其中两个——查理和伊万——如果他们在离美国不远的地方进入美国，造成的损失至少是他们的三倍他们的实际着陆点。许多保险公司认为 1000 亿美元的行业损失是“不可想象的”，甚至不会为此做好计划。但在伯克希尔，我们已做好充分准备。我们的损失份额可能是 3% 到 5%，而收益来自我们的投资和其他业务将轻松超过该成本。当“后天”到来时，伯克希尔的支票将会兑现。尽管飓风给我们带来了 12.5 亿美元的损失，但我们的再保险业务最后表现良好年。在通用再保险 (General Re)，乔·布兰登 (Joe Brandon) 恢复了长期以来备受推崇的承保纪律文化，对于时间，已经迷失了方向。然而，他2004年在当前业务上取得的优异成绩却被抵消了由于他上任前几年的不利事态发展。在 NICO 的再保险业务中，Ajit Jain 继续成功承保其他再保险公司不愿意或无法接受的巨大风险。阿吉特对伯克希尔的价值是巨大的。

我们的保险经理，最大限度地发挥我在本节中提到的竞争优势，去年再次取得一流的承保业绩。结果，我们的浮动效果比无成本。这是记分卡： 10

（单位：百万美元）承保利润年末浮动保险业务 2004 2004 2003 General Re… $ 3 $23,120 $23,654 B-H Reinsurance… 417 15,278 13,948 GEICO … 970 5,960 5,287 其他主要业务*… 161 1,736 1,331 总计… $1,551 $46,094 $44,220 *除国民赔偿外，还包括由 Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney 和 Don Towle 经营的各种其他特殊保险业务。 2004 年，伯克希尔的流通量增加了 19 亿美元，尽管一些被保险人选择转换（即解除）某些再保险合同。只有当我们相信经济状况对我们有利时（在适当考虑我们未来可能从我们返还的资金中赚取的收入之后），我们才会同意此类减免。总而言之，去年我们获得了超过 15 亿美元的报酬，平均持有约 452 亿美元的资金。 2005 年的定价将不如以前那么有吸引力。尽管如此，如果没有发生特大灾难，我们今年很有可能再次实现无成本浮动。金融和金融产品去年，我们在本节中讨论了一系列活动。在本报告中，我们将跳过一些现在不太重要的内容：Berkadia 已进入标签末尾； Value Capital 增加了其他投资者，这否定了我们需要将其财务合并到我们的财务中的预期；我经营的交易业务继续萎缩。 • 伯克希尔的两项租赁业务去年均出现反弹。 CORT（办公家具）的收入仍然不足，但呈上升趋势。 XTRA 出售了其集装箱和多式联运业务，以专注于拖车租赁，这是其长期的强项。在公司新任首席执行官比尔·弗朗茨 (Bill Franz) 的领导下，管理费用减少了，资产利用率提高了，并且实现了可观的利润。 • Gen Re 证券的缩减仍在继续。三年前我们决定退出这项衍生品业务，但退出说起来容易做起来难。尽管衍生工具据称具有高流动性，而且我们在清算自己的产品时受益于良性市场，但截至年底，我们仍有 2,890 份未平仓合约，低于峰值时的 23,218 份。衍生品交易就像地狱一样，进入容易，离开却很难。（我还想到了其他相似之处。）通用再保险公司的衍生品合同一直被要求按市价计价，我相信该公司的管理层认真地试图做出现实的“标记”。然而，在交易结算有时需要数十年时间并且通常还涉及多个变量的世界中，衍生品的市场价格可能非常模糊。在此期间，这些分数会影响每年支付的管理和交易奖金。虚幻利润经常被记录下来也就不足为奇了。投资者应该明白，在所有类型的金融机构中，快速增长有时掩盖了主要的潜在问题（有时还掩盖了欺诈）。对衍生品业务盈利能力的真正考验是其在长期无增长模式下运营后所取得的成绩。只有当潮水退去时，你才知道谁在裸泳。 • 40 年后，我们终于在伯克希尔产生了一点协同效应：Clayton Homes 表现良好，部分原因在于它与伯克希尔的合作。活动房屋行业 11

继续居住在美国企业的重症监护室，去年新屋销量不到 135,000 套，与 2003 年持平。这些年的销量是 1962 年以来的最低水平，也仅占 1995-99 年年销量的 40% 左右。那个以不负责任的融资和天真的资助者为特征的时代是该行业的傻瓜天堂。由于一家又一家的主要贷款机构纷纷退出这一领域，融资继续困扰着制造商、零售商和活动房屋的购买者。事实证明，伯克希尔的支持对克莱顿很有价值。我们随时准备为任何有意义的事情提供资金，去年克莱顿的管理层发现了很多合格的资金。正如我们在 2003 年报告中所解释的那样，我们相信利用借来的资金来支持有利可图的带息应收账款。去年年初，我们借了 20 亿美元再借给克莱顿（加价一个百分点），到 2005 年 1 月，总额达到 73.5 亿美元。增加的大部分美元是我们在 2005 年 1 月 4 日借来的，用于为克莱顿于 2004 年 12 月 30 日从一家退出该业务的银行购买的经验丰富的投资组合提供资金。我们现在正在进行两项额外的投资组合购买，总计约 16 亿美元，但我们不太可能获得其他任何重要的投资组合。因此，克莱顿的应收账款（其中的起源将大致抵消支付）可能会在一段时间内徘徊在 90 亿美元左右，并且应该会带来稳定的收益。这种模式将与过去的模式大不相同，过去克莱顿像该行业的所有主要参与者一样，将其应收账款“证券化”，导致收益提前。近两年来，证券化市场已经枯竭。如今可用的资金有限，但成本更高，条件也更苛刻。如果克莱顿在此期间保持独立，由于融资困难，其盈利将会平平。 4 月，Clayton 完成了对 Oakwood Homes 的收购，目前是业内最大的活动房屋生产商和零售商。我们喜欢将更多资产交给公司首席执行官凯文·克莱顿(Kevin Clayton)。他是伯克希尔经理人的原型。如今，克莱顿拥有 11,837 名员工，而我们购买它时只有 7,136 名员工，查理和我很高兴伯克希尔在促进这一增长方面发挥了重要作用。为简单起见，我们将克莱顿的所有收入纳入该行业，尽管其中很大一部分来自消费金融以外的领域。（单位：百万美元）税前盈利有息负债 2004 2003 2004 2003 交易 – 普通收入… $ 264 $ 355 $5,751 $7,826 Gen Re 证券… (44) (99) 5,437* 8,041* 人寿和年金业务… (57) 85 2,467 2,331 价值资本… 30 31 N/A N/A Berkadia… 1 101 — 525 租赁业务… 92 34 391 482 活动房屋融资（Clayton）… 220 37** 3,636 2,032 其他… 78 75 N/A N/A 资本利得前收入… 584 619 交易 – 资本利得… 1,750 1,215 总计… $2,334 $1,834 * 包括所有负债 ** 自收购之日起，2003 年 8 月 7 日 12

制造、服务和零售业务我们在这一类别中的活动涵盖海滨。但让我们看一下合并整个集团的资产负债表和收益表摘要。 2004 年 12 月 31 日资产负债表（单位：百万美元）资产负债和股本现金及等价物… $ 899 应付票据… $ 1,143 应收账款和应收票据… 3,074 其他流动负债… 4,685 库存… 3,842 流动负债总额… 5,828 其他流动资产… 254 流动资产总额资产… 8,069 商誉和其他无形资产… 8,362 递延税款… 248 固定资产… 6,161 定期债务和其他负债… 1,965 其他资产… 1,044 股本… 15,595 $23,636 $23,636 2004年收益表（单位：百万美元） 2003 年收入… $44,142 $32,106 营业费用（包括 2004 年 676 美元和 2003 年 605 美元的折旧）… 41,604 29,885 利息支出（净额）… 57 64 税前收益… 2,481 2,157 所得税… 941 813 净收入… $ 1,540 $ 1,344 这家兼收并蓄的集团销售从 Dilly Bars 到波音 737 飞机零碎权益等各种产品，去年的平均有形净资产收益率非常可观，达到 21.7%，而 2003 年为 20.7%。这些业务在实现这些回报时仅使用了很小的财务杠杆。显然，我们拥有一些非常好的企业。然而，我们以相对净值大幅溢价购买了其中的许多资产——这一点反映在资产负债表上显示的商誉项目中——这一事实将我们的平均账面价值的收益降低到了 9.9%。以下是较大类别或单位的税前收入。税前利润（百万美元） 2004 2003 建筑产品… $ 643 $ 559 Shaw Industries… 466 436 服装和鞋类… 325 289 珠宝、家居用品和糖果零售… 215 224 飞行服务… 191 72 McLane… 228 150* 其他业务… 413 427 $2,481 $2,157 * 自收购之日起，2003 年 5 月 23 日。 • 在建筑产品领域和 Shaw，我们经历了原材料和能源成本的惊人增长。例如，到 12 月，MiTek（其主要业务是屋顶桁架连接器）的钢材成本比一年前增长了 100%。 MiTek 每年使用 6.65 亿磅钢材。尽管如此，该公司仍然表现出色。 13

自 2001 年我们收购 MiTek 以来，其首席执行官吉恩·图姆斯 (Gene Toombs) 进行了一些出色的“补强”收购，并正在打造一家迷你伯克希尔哈撒韦公司。今年，Shaw 对其主要纤维材料进行了一系列提价，导致其成本增加了 3 亿多美元。（当你走在地毯上时，你实际上是踩在加工过的石油上。）尽管我们随着成本的上涨而价格上涨，但不可避免地存在滞后。因此，随着时间的推移，利润率有所收窄，并且目前仍面临压力。尽管存在这些障碍，Shaw 在鲍勃·肖 (Bob Shaw) 和朱利安·索尔 (Julian Saul) 的领导下，2004 年的有形股本收益达到了 25.6%。该公司是一家实力雄厚的公司，前景光明。 • 在服装方面，Fruit of the Loom 的单位销量增加了 1000 万打，即 14%，其中女性和女孩内衣的出货量增长了 31%。查理在这个问题上比我更有知识，他向我保证，女性并没有穿更多的内衣。有了这些专家的意见，我只能得出这样的结论：我们在女装领域的市场份额一定会迅速增长。感谢约翰·霍兰德 (John Holland)，Fruit 正在不断发展。规模较小的 Garan 公司今年也表现出色。该公司由 Seymour Lichtenstein 和 Jerry Kamiel 领导，生产广受欢迎的 Garanimals 儿童系列产品。下次您去沃尔玛时，请看看这款富有想象力的产品。 • 在我们的零售商中，Ben Bridge（珠宝）和 R.C. Willey（家居用品）去年表现尤为突出。 Ben Bridge 的同店销售额增长了 11.4%，这是我见过的上市珠宝商中涨幅最大的。此外，该公司的利润率有所扩大。去年并非侥幸：在过去的十年里，该公司的同店销售额平均增长了8.8%。埃德·布里奇和乔恩·布里奇是第四代经理，他们经营公司的方式就像是他们自己的公司一样——除了股票证书上的伯克希尔名字外，在各个方面都是如此。 The Bridges 通过确保合适的地点，更重要的是，为这些商店配备了热情且知识渊博的员工，从而成功扩张。我们将搬到明尼阿波利斯-圣路易斯。今年保罗.总部位于犹他州的 R. C. Willey 的扩张收益更为惊人，2004 年销售额的 41.9% 来自 1999 年之前不存在的州外商店。在拉斯维加斯的两家新店的推动下，该公司 2004 年的利润率也有所提高。我想告诉你，这些商店是我的主意。事实上，我认为它们是错误的。当然，我知道比尔·柴尔德 (Bill Child) 将犹他州的 R.C. Willey 业务经营得多么出色，该公司的市场份额长期以来一直占据着巨大的市场份额。但我觉得我们周日不营业的政策在客场比赛中将是灾难性的。即使我们在博伊西开设的第一家州外商店非常成功，也让我不相信。我一直在问，习惯了每周 7 天营业的零售商的拉斯维加斯居民是否会适应我们。我们于 2001 年在拉斯维加斯开设的第一家商店以响亮的方式回答了这个问题，并立即成为我们的第一家商店。随后，Bill 和继任首席执行官的 Scott Hymas 提议在拉斯维加斯开设第二家店，距离酒店仅约 20 分钟路程。我认为这种扩张会蚕食第一个单位，增加大量成本，但销量却有限。结果呢？目前，每家商店的营业额比连锁店中的任何其他商店高出约 26%，并且持续呈现大幅同比增长。 R.C. Willey 即将在里诺开业。在做出这个承诺之前，比尔和斯科特再次征求我的建议。最初，我对他们向我咨询这一事实感到非常自豪。但后来我突然意识到，一个总是错误的人的观点对决策者有其特殊的效用。 14

• 飞行服务盈利有所改善。在全球领先的飞行员培训公司 FlightSafety，随着公务航空的反弹以及我们与支线航空公司的业务增加，利润也随之增加。我们现在运行 283 个模拟器，原始成本为 12 亿美元。飞行员每次都要接受有关这种昂贵设备的培训。这意味着需要多达 3.50 美元的资本投资才能产生 1 美元的年收入。在这种资本密集度水平下，FlightSafety 需要非常高的运营利润才能获得合理的资本回报，这意味着利用率至关重要。去年，FlightSafety 的有形股本回报率从 2003 年的 8.4% 提高到 15.1%。在 2004 年的另一场活动中，Al Ueltschi（1951 年以 10,000 美元创立了 FlightSafety）将首席执行官职位移交给了在公司工作了 43 年的资深人士布鲁斯·惠特曼 (Bruce Whitman)。（但阿尔不会去任何地方；我不会让他这么做。）布鲁斯和阿尔一样坚信，驾驶飞机是一种特权，只有那些经常接受最高质量培训并且具有无可否认的能力的人才能享受到。几年前，查理被要求代表一位在飞行安全考试中未及格的大亨朋友与阿尔进行交涉。艾尔对查理的回复：“告诉你的朋友，他属于飞机后部，而不是驾驶舱。” FlightSafety 的第一大客户是我们的飞机部分所有权子公司 NetJets。其 2,100 名飞行员每年平均接受 18 天的培训。此外，这些飞行员只驾驶一种飞机类型，而许多飞行操作需要飞行员在多种类型之间进行切换。 NetJets 在这两个方面的高标准是我在伯克希尔收购该公司几年前就与该公司签约的两个原因。然而，在我做出使用和购买 NetJets 的决定时，同样重要的是该公司由 Rich Santulli 管理，他是部分所有权行业的创建者，也是安全和服务的狂热者。我认为选择航班提供商就像选择脑外科医生：你只是想要最好的。（让其他人尝试出价较低的人。）去年，NetJets 再次获得了大约 70% 的净新业务（以美元价值衡量），流向了行业主导的四家公司。我们的增长部分来自 Marquis Jet Partners 提供的 25 小时卡。 Marquis 不属于 NetJets 所有，而是一家客户，它将从我们这里购买的商品重新包装成更小的包装，然后通过其卡进行销售。 Marquis 与 NetJets 独家合作，利用我们在营销中的声誉力量。我们的美国合同（包括 Marquis 客户）从 3,877 份增加到 2004 年的 4,967 份（伯克希尔 1998 年收购 NetJets 时的合同约为 1,200 份）。一些客户（包括我）签订了多份合同，因为他们希望使用不止一种类型的飞机，为任何特定的旅行选择最适合当前任务的类型。 NetJets 去年在美国的收入并不高。但我们在国内的收入很大程度上被欧洲的损失所抵消。然而，我们现在正在国外产生真正的动力。年内，合同（包括我们自己在欧洲销售的 25 小时卡）从 364 份增加到 693 份。 2005 年我们将再次在欧洲遭受重大损失，但国内收益可能使我们总体上实现盈利。对于 NetJets 来说，欧洲的成本一直很高——远比我预期的贵——但对于建立永远独树一帜的航班运营至关重要。我们的美国机主无论在哪里旅行都希望获得优质服务，并且他们对国外飞行时间的期望在未来几十年肯定会急剧增长。去年，美国机主飞往欧洲的航班为 2,003 架次，比上一年增加了 22%，比 2000 年增加了 137%。同样重要的是，我们的欧洲机主在美国飞往了 1,067 架次航班，比 2003 年增加了 65%，比 2000 年增加了 239%。 15

投资我们在下面显示了我们的普通股投资。 2004年底市值超过6亿美元的企业均被逐项列出。 2004 年 12 月 31 日公司拥有成本* 市场（单位：百万美元） 151,610,700 美国运通公司… 12.1 $1,470 $ 8,546 200,000,000 可口可乐公司… 8.3 1,299 8,328 96,000,000 吉列公司… 9.7 600 4,299 14,350,600 H&R Block, Inc… 8.7 223 703 6,708,760 M&T Bank Corporation… 5.8 103 723 24,000,000 Moody’s Corporation… 16.2 499 2,084 2,338,961,000 中石油“H”股（或同等股数）… 1.3 488 1,249 1,727,765 华盛顿邮报公司… 18.1 11 1,698 56,448,380 Wells Fargo & Company… 3.3 463 3,508 1,724,200 White Mountains保险… 16.0 369 1,114 其他… 3,531 5,465 普通股总额… $9,056 $37,717 *这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；由于需要增记或减记，GAAP“成本”在某些情况下会有所不同。有些人可能会看到这张表，并将其视为根据图表模式、经纪人的意见或近期收益估计而买卖的股票列表。查理和我忽略了这些干扰，而是将我们的持股视为企业的部分所有权。这是一个重要的区别。确实，这种思维从我19岁起就成为了我投资行为的基石。当时我读了本·格雷厄姆的《聪明的投资者》，我的天平从我眼前掉了下来。（以前，我对股市着迷，但对如何投资一无所知。）让我们看看我们的“四大”——美国运通、可口可乐、吉列和富国银行——自从我们买入这些公司以来，它们的业务表现如何。如表所示，我们通过 1988 年 5 月至 2003 年 10 月期间的多次交易，在这四项投资中投资了 38.3 亿美元。从综合来看，我们的美元加权购买日期是 1992 年 7 月。因此，到 2004 年底，我们在加权基础上持有这些“商业利益”大约有 12.5 年。 2004年，伯克希尔在该集团收益中的份额达到12亿美元。这些收入可以合理地被视为“正常”。确实，它们的膨胀是因为吉列和富国银行在公布收益时忽略了期权成本；但另一方面，由于可口可乐进行了非经常性冲销，因此它们有所减少。我们在这四家公司的收益中所占的份额几乎每年都在增长，目前约占我们成本的31.3%。他们向我们分配的现金也持续增长，2004 年总计 4.34 亿美元，约占成本的 11.3%。总而言之，四大会计师事务所为我们带来了令人满意的业务成果，尽管远非令人瞩目。我们在该集团的市场经验也是如此。自我们最初购买以来，由于市盈率上升，估值涨幅在一定程度上超过了盈利增长。然而，逐年来看，业务和市场表现往往存在差异，有时甚至达到非同寻常的程度。在大泡沫时期，市场价值的增长远远超过了企业的业绩。泡沫过后，情况恰恰相反。 16

显然，如果我抓住了这个钟摆的摆动，伯克希尔的业绩会好得多。当人们通过始终干净的后视镜观察时，这似乎很容易做到。很遗憾，然而，这是投资者必须透过的挡风玻璃，而这块玻璃总是起雾。我们的随着估值的波动，巨大的头寸增加了我们灵活进出持仓的难度。尽管如此，我还是可以适当地受到批评，因为我在这期间只是对令人流鼻血的估值咯咯地笑。泡沫而不是按照我的观点行事。尽管我当时说过我们持有的某些股票定价过高，我低估了高估的严重程度。我说话的时候应该走路。查理和我想要的是现在就采取一些行动。我们不喜欢坐拥 430 亿美元现金赚取微薄回报的等价物。相反，我们渴望购买更多类似于我们现在拥有的企业，或者更好的是，直接拥有更多的大型企业。然而，只有当购买的价格可以为我们提供合理的投资回报。

我们一再强调，我们每季度或每年报告的“已实现”收益是对于分析目的来说没有意义。我们的账面上有大量未实现的收益，我们的考虑何时以及是否兑现这些资金根本不取决于是否愿意报告某一特定的收益时间或其他。我们报告的收益出现了进一步的复杂化，因为 GAAP 要求外国投资者外汇合约按市价计价，这一规定会导致这些合约未实现的收益或损失持股流入我们公布的收益中，就好像我们已经出售了我们的头寸一样。尽管存在列举的问题，您可能对我们报告的收益细目感兴趣 2003 年和 2004 年。数据反映了实际销售额，但货币收益除外，货币收益是销售额和市场占有率的结合。类别税前收益（百万美元） 2004 2003 普通股… $ 870 $ 448 美国政府债券… 104 1,485 垃圾债券… 730 1,138 外汇合约… 1,839 825 其他… (47) 233 总计… $3,496 $4,129 垃圾债券利润包括外汇部分。当我们购买这些债券时 2001年和2002年，我们首先关注的当然是发行人的信用质量，所有这些发行人都是美国的公司。然而，其中一些公司发行了以外币计价的债券。由于我们对美元的看法，我们倾向于在有这些产品时购买它们。例如，我们在 2001 年以 51.7% 的价格购买了 2.54 亿欧元的 3 级债券（2008 年的 10 3/4%）。票面价值，并于 2004 年 12 月以票面价值 85% 的价格出售。该发行以欧元交易，我们在 2004 年 12 月花费了 88 美分。购买时，但我们出售时带来 1.29 美元。因此，在我们 1.63 亿美元的总体收益中，大约有 85 美元 100 万美元来自市场对 3 级信用质量的修正意见，其余 78 美元欧元升值所致。（此外，我们在经营期间收到了现金利息以我们的美元成本计算，持有期每年约为 25%。）

媒体继续报道“巴菲特购买”这只或那只股票。像这样的陈述是几乎总是基于伯克希尔向美国证券交易委员会提交的文件，因此是错误的。正如我所说以前，故事应该说“伯克希尔购买”。 17

纪律严明的投资者 Lou Simpson 年度回报率 GEICO 股票标准普尔回报率相对结果 1980 … 23.7% 32.3% (8.6%) 1981 … 5.4% (5.0%) 10.4% 1982 … 45.8% 21.4% 24.4% 1983 … 36.0% 22.4% 13.6% 1984 … 21.8% 6.1% 15.7% 1985 … 45.8% 31.6% 14.2% 1986 … 38.7% 18.6% 20.1% 1987 … (10.0%) 5.1% (15.1%) 1988 … 30.0% 16.6% 13.4% 1989 … 36.1% 31.7% 4.4% 1990 … (9.9%) (3.1%) (6.8%) 1991 … 56.5% 30.5% 26.0% 1992 … 10.8% 7.6% 3.2% 1993 … 4.6% 10.1% (5.5%) 1994 … 13.4% 1.3% 12.1% 1995 … 39.8% 37.6% 2.2% 1996 … 29.2% 23.0% 6.2% 1997 … 24.6% 33.4% (8.8%) 1998 … 18.6% 28.6% (10.0%) 1999 … 7.2% 21.0% (13.8%) 2000 … 20.9% (9.1%) 30.0% 2001 … 5.2% (11.9%) 17.1% 2002 … (8.1%) (22.1%) 14.0% 2003 … 38.3% 28.7% 9.6% 2004 … 16.9% 10.9% 6.0% 1980-2004 年平均年收益 20.3% 13.5% 6.8% 18

即便如此，通常也不是我做出购买决定。卢·辛普森 (Lou Simpson) 管理着 GEICO 持有的价值约 2.5 亿美元的股票，伯克希尔通常报告的是他的交易。通常，他的购买金额在 200 至 3 亿美元之间，并且购买的公司规模比我关注的公司要小。请看一下对页，了解为什么卢能轻而易举地入选投资名人堂。你可能会惊讶地发现卢不一定告诉我他在做什么。当查理和我分配责任时，我们真正把接力棒交给了卢，就像我们把它交给了我们的运营经理一样。因此，我通常会在每月结束后十天左右得知Lou的交易情况。有时，应该补充一点，我默默地不同意他的决定。但他通常是对的。外汇截至年底，伯克希尔拥有约 214 亿美元的外汇合约，涵盖 12 种货币。正如我去年提到的，持有此类资产对我们来说是一个决定性的变化。 2002 年 3 月之前，伯克希尔和我都没有进行过货币交易。但越来越多的证据表明，我们的贸易政策将在未来许多年里对美元施加持续不断的压力——因此自 2002 年以来，我们在制定投资方针时就注意到了这一警告。（正如 W.C. 菲尔兹在被要求施舍时曾经说过的那样：“对不起，儿子，我所有的钱都与货币挂钩了。”）要明确一点：我们对货币的思考绝不是建立在对美国的怀疑之上。我们生活在一个非常富裕的国家，这是一个重视市场经济、法治和机会平等的制度的产物。我们的经济无疑是世界上最强大的，并将继续如此。我们很幸运能住在这里。但正如我在 2003 年 11 月 10 日发表在《财富》杂志上的文章（可在 Berkshirehathaway.com 上获取）中指出的那样，我国的贸易做法正在打压美元。其价值已经大幅下降，但仍可能持续下去。如果不改变政策，货币市场甚至可能变得无序，并产生政治和金融的溢出效应。没有人知道这些问题是否会成为现实。但决策者现在就应该考虑这种情况的可能性。然而，他们的倾向是倾向于不那么商誉的忽视：国会于 2000 年 11 月发表了一份长达 318 页的研究报告，研究持续不断的贸易赤字的后果，此后一直尘封已久。这项研究是在 1999 年赤字达到当时令人震惊的 2630 亿美元后下令进行的；到去年，这一数字已增至 6180 亿美元。应该强调的是，查理和我相信真正的贸易——即与其他国家的商品和服务交换——对我们和他们都非常有利。去年，我们的此类贸易额达到了 1.15 万亿美元，而且数量越多越好。但是，如上所述，我国还从世界其他国家额外购买了 6180 亿美元的商品和服务，但没有得到回报。这是一个令人震惊的数字，并且会产生重要的后果。这种单向伪贸易的平衡项——在经济学中总是存在抵消——是将财富从美国转移到世界其他地区。这种转移可以以我们的私人或政府机构向外国人提供的欠条的形式实现，或者通过他们对我们资产（如股票和房地产）的所有权的方式实现。无论哪种情况，美国人最终都会减少我们国家的部分，而非美国人则拥有更多的部分。美国向世界其他地区强行输送财富的行为现在正以每天 18 亿美元的速度进行，自我去年给您写信以来增加了 20%。因此，其他国家及其公民现在净拥有约 3 万亿美元的美国资产。十年前，他们的净资产可以忽略不计。一提到数万亿，大多数人的大脑就会麻木。另一个令人困惑的来源是，经常账户赤字（三个项目的总和，迄今为止最重要的是贸易赤字）和我们的国家预算赤字经常被视为“双胞胎”。他们绝不是。它们有不同的原因和不同的结果。 19

预算赤字绝不会减少美国人在国家蛋糕中所占的份额。只要其他国家及其公民没有美国的净所有权，在任何预算情况下，即使是涉及巨额赤字的情况下，我国产出的 100% 都属于我们的公民。作为一个拥有大量商品的富裕“家庭”，美国人将通过立法者争论政府应如何重新分配国民产出——即谁纳税、谁获得政府福利。如果必须重新审视早些时候的“权利”承诺，“家人”会愤怒地争论谁感受到痛苦。也许税收会增加；也许承诺会被修改；也许会发行更多的内债。但当战斗结束后，家族的所有大蛋糕仍然可供其成员使用，无论它是如何分配的。不得将任何切片寄往国外。巨额且持续的经常账户赤字会产生完全不同的结果。随着时间的推移，随着对我们的索赔越来越多，我们拥有的自己生产的东西越来越少。事实上，世界其他国家对美国产出享有不断增长的特许权使用费。在这里，我们就像一个不断超支收入的家庭。随着时间的推移，这个家庭发现自己越来越多地为“财务公司”工作，而越来越少地为自己工作。如果我们继续保持与现在相当的经常账户赤字，十年后其他国家及其公民对美国的净所有权将达到大约 11 万亿美元。而且，如果外国投资者仅能从该净持有量中赚取 5% 的收益，那么我们每年就需要向海外净输送 55 万亿美元的商品和服务，只是为了服务当时由外国人持有的美国投资。到那时，十年后，我们的 GDP 总额可能约为 18 万亿美元（假设通货膨胀率较低，这远非确定的事情）。因此，我们的美国“家庭”将把其年产出的3%提供给世界其他地区，作为对过去过度放纵的致敬。在这种情况下，与涉及预算赤字的情况不同，儿子们将真正为父亲的罪孽付出代价。每年向世界支付的特许权使用费 — — 除非美国大幅消费不足并开始持续保持巨额贸易顺差，否则这种特许权使用费不会消失 — — 无疑会在美国产生重大的政治动荡。由于我们经济的增长，美国人仍然会生活得很好，甚至比现在更好。但他们会对永远向海外债权人和所有者致敬的想法感到恼火。一个现在渴望建立“所有制社会”的国家不会在“佃农社会”中找到幸福——我在这里用夸张的方式强调这一点。但这正是我们得到共和党和民主党支持的贸易政策正在走向的方向。许多美国政府内外的著名金融人物都表示，我们的经常项目赤字不能持续下去。例如，美联储公开市场委员会2004年6月29日至30日的会议记录称：“工作人员指出，巨额外部赤字不可能无限期地持续下去。”但是，尽管知名人士不断地焦急万分，他们却没有提出任何实质性的建议来遏制日益严重的失衡。在我 16 个月前为《财富》杂志撰写的文章中，我警告说，“美元的温和贬值并不能提供答案。”到目前为止还没有。然而政策制定者仍然希望实现“软着陆”，同时建议其他国家刺激（读作“通货膨胀”）经济，并建议美国人增加储蓄。在我看来，这些警告没有切中要害：根深蒂固的结构性问题将导致美国继续维持巨额经常项目赤字，除非贸易政策发生重大变化，或者美元贬值程度可能令金融市场感到不安。贸易现状的支持者喜欢引用亚当·斯密的话：“每个家庭行为上的谨慎，在一个伟大王国的行为中几乎不可能是愚蠢的。如果外国能够向我们提供比我们自己生产的更便宜的商品，最好用我们自己工业的一部分产品购买他们的产品，并以我们有某种优势的方式使用。”我同意。但请注意，史密斯先生的声明指的是产品对产品的贸易，而不是我们国家每年价值 6 万亿美元的财富对产品的贸易。此外，我确信他绝不会提出“谨慎”包括他的“家人”每天出售部分农场20

以资助其过度消费。然而这正是“伟大王国”所称的美国正在做。如果美国拥有 6 万亿美元的经常项目盈余，世界各地的评论家都会认为强烈谴责我们的政策，将其视为一种极端形式的“重商主义” 各国鼓励出口、抑制进口并积累财富的经济战略。我也会谴责这样的政策。但是，实际上，如果不是有意的话，世界其他地方正在实践对美国的重商主义，我们庞大的资产储备和原始的信用使这一行为成为可能历史。事实上，世界绝不会允许任何其他国家使用以本国计价的信用卡。我们使用我们的货币到了无法满足的程度。目前，大多数外国投资者都持乐观态度：他们可能认为我们是花钱狂，但他们知道我们也是富有狂。然而，我们的挥霍行为不会被无限期地容忍。尽管这是不可能的预测贸易问题何时以及如何解决，该解决方案不太可能促进我们的货币相对于贸易伙伴的价值增加。我们希望美国采取迅速、大幅削减经常项目的政策赤字。诚然，迅速解决可能会导致伯克希尔录得外汇损失合同。但伯克希尔哈撒韦的资源仍然严重集中在以美元为基础的资产上，而且两者都具有强大的实力美元和低通胀环境非常符合我们的利益。如果您想了解贸易和货币问题的最新动态，请阅读《金融时报》。这总部位于伦敦的报纸长期以来一直是每日国际金融新闻的主要来源，现在拥有优秀的美国版。它对贸易的报道和评论都是一流的。

再次，我们通常的警告：宏观经济学是一场艰难的游戏，很少有人，查理和我包括在内，已经展示了技能。我们的货币判断很可能是错误的。（事实上，现在有如此多的专家预测美元疲软，这一事实让我们感到不安。）如果是这样，我们的错误将会非常公开。具有讽刺意味的是，如果我们选择相反的路线，伯克希尔的所有即使以美元计价的资产大幅贬值，也没有人会注意到我们的错误。约翰·梅纳德·凯恩斯 (John Maynard Keynes) 在他的大师著作《通论》中说道：“世俗智慧告诉我们，以传统方式失败比以非常规方式取得成功更有利于声誉。” （或者，用不太优雅的方式来说用术语来说，旅鼠作为一个类别可能会被嘲笑，但个体旅鼠永远不会受到批评。）从声誉的角度来看，查理和我的外汇承诺显然面临着风险。但我们相信管理伯克希尔就像我们自己拥有 100% 的股份一样。而且，如果是这样的话，我们就不会遵循仅美元政策。其他事项 • 去年我告诉过你们田纳西大学的一群金融系学生发挥了关键作用在我们以 17 亿美元收购 Clayton Homes 的过程中发挥了重要作用。早些时候，他们被带到奥马哈他们的教授阿尔·奥西尔（Al Auxier）——他每年都会带一个班——参观内布拉斯加州家具市场并 Borsheim’s 餐厅、Gorat’s 餐厅并在 Kiewit Plaza 与我进行问答环节。这些访客，比如那些来参加我们年会的人都对这座城市及其友好留下了深刻的印象居民。其他学院和大学现在也纷纷来电。本学年我们将参观班级规模从 30 到 100 名学生不等，来自芝加哥、达特茅斯（塔克）、特拉华州、佛罗里达州、印第安纳州、爱荷华州、爱荷华州、马里兰州、内布拉斯加州、西北拿撒勒州、宾夕法尼亚州（沃顿商学院）、斯坦福大学、田纳西州、德克萨斯州、德克萨斯农工大学、多伦多（罗特曼大学）、联合大学和犹他州。最多的学生是 MBA 候选人，他们的品质给我留下了深刻的印象。他们热切地对商业和投资感兴趣，但他们的问题表明他们还有更多他们的心思不仅仅是赚钱。见到他们后我总是感觉很好。 21

在我们的会议上，我向新人讲述田纳西州团体的故事及其对克莱顿之家的发现。我这样做是本着农民带着鸵鸟蛋进入鸡舍并告诫羊群的精神：“我不喜欢抱怨，女孩们，但这只是竞争对手所做的一小部分。”到目前为止，我们的新球探还没有给我们带来交易。但他们的人生使命已经很明确了。 • 您应该了解一条会计规则，该规则以今天的痛苦、明天的收获的方式轻微扭曲了我们的财务报表。伯克希尔哈撒韦从个人和公司购买人寿保险单，否则这些人会以现金形式退保。作为保单的新持有人，我们支付到期的任何保费，并最终（当原始持有人去世时）收取保单的面值。当我们购买保单时，原保单持有人通常身体状况良好。尽管如此，我们为其支付的价格始终远高于其现金退保价值（“CSV”）。有时，原保单持有人会以 CSV 为抵押借款来支付保费。在这种情况下，剩余的 CSV 将很小，而我们的购买价格将是原始保单持有人如果通过退保兑现的话将收到的价格的几倍。根据会计规则，我们必须立即将购买保单时支付的超过 CSV 的部分记为已实现资本损失。我们还必须每年针对我们为保持保单有效而支付的保费超过 CSV 增量的金额收取额外费用。但显然，我们不认为这些记账费用代表经济损失。如果我们这样做，我们就不会购买这些保单。 2004 年期间，我们因购买保单（以及维持保单所需的保费）而记录的净“损失”总计 2.07 亿美元，这些损失在我们的收益表中从已实现的投资收益中扣除（包含在第 17 页表中的“其他”项中）。当将来收到这些保单的收益时，我们将把超过当时 CSV 的部分记录为已实现的投资收益。 • 泡沫后的两项治理改革对伯克希尔特别有用，但我责备自己多年前没有实施这些改革。第一种是在没有首席执行官出席的情况下召开董事定期会议。我曾在 19 个董事会任职，在很多情况下，这个过程会导致可疑的计划得到更彻底的审查。在某些情况下，所需的首席执行官变动也会更迅速地进行。这个过程没有任何缺点，而且有很多可能的好处。第二项改革涉及“举报热线”，通过这种安排，员工可以向我和董事会审计委员会发送信息，而不必担心遭到报复。伯克希尔的极端去中心化使得这个系统对我和委员会都特别有价值。（在一座拥有 180,000 名员工的庞大“城市”中——伯克希尔目前的员工数量——并不是每一只掉落的麻雀都会在总部引起注意。）我们收到的大多数投诉都是“我旁边的人有口臭”之类的，但有时我会了解到我们子公司的重要问题，否则我可能会错过这些问题。提出的问题通常不是审计可发现的类型，而是与人员和业务实践相关。如果我几十年前就设置了举报热线，那么伯克希尔今天的价值将会更高。 • 查理和我喜欢股东像所有者一样思考和行为的想法。有时这需要他们积极主动。在这个领域，大型机构所有者应该发挥带头作用。然而，到目前为止，各机构采取的举措并不令人惊叹。通常，他们只关注细节，而忽略了真正重要的三个问题。首先，公司是否有合适的首席执行官？第二，他/她在报酬方面是否过度？第三，拟议的收购更有可能创造还是破坏每股价值？ 22

在这些问题上，首席执行官的利益可能与股东的利益大不相同。此外，董事有时缺乏否决首席执行官的知识或进取心。所以，大业主关注这三个问题并在必要时大声疾呼至关重要。相反，许多人只是简单地遵循“清单”方法来处理当前的问题。去年我在接收以这种方式达成的判决。若干机构股东及其顾问认为我作为可口可乐董事的角色缺乏“独立性”。一组想让我从董事会中除名，另一个人只是想让我退出审计委员会。我的第一个冲动是秘密资助第二个想法背后的团队。为什么有人会希望成为审计委员会的成员超出了我的能力范围。但由于董事必须被分配到一个委员会或其他，由于没有首席执行官希望我加入他的薪酬委员会，所以我常常会获得审计委员会的分配。事实证明，反对我的机构失败了，而我再次当选审计职务。（我忍住了要求重新计票的冲动。）一些机构质疑我的“独立性”，因为除其他外，麦克莱恩和乳业女王购买了很多可乐产品。（他们希望我们支持百事可乐吗？）但独立性是有定义的在韦氏词典中，“不受他人控制”。我很困惑怎么会有人得出这样的结论当平衡因素是井时，我们购买的可乐将“控制”我的决策伯克希尔持有的价值 80 亿美元的可口可乐股票。假设我还有点理性，初等算术应该清楚地表明我的心和思想属于可口可乐的所有者，不向其管理层透露。我忍不住要提一下，耶稣对独立的校准有着更清楚的理解比抗议机构更重要。在马太福音 6 章 21 节中，他说：“因为你的财宝在哪里，你的心也会在那里。”即使对于机构投资者来说，80 亿美元也应该符合伯克希尔哈撒韦在与可口可乐的日常交易中可能赚取的任何利润都相形见绌的“宝藏”。按照圣经标准衡量，伯克希尔董事会是一个典范：(a) 每个董事都是成员拥有至少 400 万美元股票的家族； (b) 这些股份均不是从伯克希尔通过期权或赠款； (c) 没有董事从以下机构收取委员会费、咨询费或董事会费占其年收入一小部分的公司； (d) 尽管我们有标准的公司赔偿安排，我们不为董事购买责任保险。在伯克希尔，董事会成员与股东走同样的路。

查理和我看到很多行为证实了圣经的“宝藏”观点。在我们看来，根据我们丰富的董事会经验，最少的独立董事可能是那些年收入的很大一部分来自于他们收取的费用的人董事会服务（并希望被推荐竞选其他董事会，从而进一步增加他们的收入）。然而，这些正是董事会成员最常被归类为 “独立的。” 这类导演大多数都是正派的人，工作也是一流的。但他们不会是人类如果他们不想阻止威胁他们生计的行动的话。有些可能会继续屈服于这样的诱惑。让我们看一个基于间接证据的例子。我有第一手知识最近的收购提案（不是来自伯克希尔）受到管理层的青睐，并受到了公司的投资银行家，并计划以高于该公司的水平的价格前进股票已出售多年（或现在售价）。此外，多位董事也赞成交易并希望将其提交给股东。 23

然而，他们的几位兄弟，每人每年收取总计约 10 万美元的董事会和委员会费用，却破坏了这项提议，这意味着股东们从未听说过这项价值数十亿美元的收购要约。 Non-management directors owned little stock except for shares they had received from the company.与此同时，他们近年来在公开市场上的购买只是名义上的，尽管股票的售价远低于提议的收购价格。换句话说，这些董事不希望向股东提供 X，尽管他们一直拒绝以 X 的一小部分为自己的账户购买股票的机会。我不知道哪些董事反对让股东看到该要约。但我确实知道，对于一些被视为“独立”的人来说，10 万美元是年收入的重要组成部分，显然符合马太福音 6:21 对“财富”的定义。如果交易完成，这些费用就会终止。股东和我都不会知道持异议者的动机是什么。事实上，鉴于自身利益不可避免地模糊了内省，他们自己也不太可能知道。不过，我们确实知道一件事：在交易被拒绝的同一次会议上，董事会投票决定大幅增加董事费用。 • 虽然我们讨论的是自身利益，但让我们再次讨论那些希望夸大收益的首席执行官仍然可以使用的最重要的会计机制：股票期权的非费用化。使这种荒谬现象长期存在的同谋是许多国会议员，他们无视四大会计师事务所所有审计师、财务会计准则委员会所有成员以及几乎所有投资专业人士提出的论点。我随信附上我为《华盛顿邮报》撰写的一篇评论文章，描述了去年夏天众议院以 312 比 111 投票通过的一项真正令人惊叹的法案。感谢参议员理查德谢尔比，参议院没有认可众议院的愚蠢行为。而且，值得称赞的是，以投资者为中心的 SEC 主席比尔·唐纳森 (Bill Donaldson) 坚决抵制由挥舞支票的首席执行官们产生的巨大政治压力，他们在 1993 年首次就期权会计问题向国会强行要求，然后在去年重复了这一策略。由于混淆股票期权问题的企图仍在继续，值得指出的是，没有人——无论是 FASB、一般投资者还是我——都在谈论以任何方式限制期权的使用。事实上，我在伯克希尔的继任者很可能通过期权获得大部分薪酬，尽管这些期权的逻辑结构是：1）适当的执行价格，2）反映收益保留的价格上涨，以及3）禁止他快速处置通过期权购买的任何股票。我们对能够激励管理者的安排表示欢迎，无论是现金奖金还是期权。如果一家公司真正从其发行的期权中获得价值，我们认为记录其成本没有理由减少其使用。简单的事实是，某些首席执行官知道，如果将期权费用化，他们自己的薪酬将更加合理地确定。他们还怀疑，如果采用现实会计，他们的股票将以更低的价格出售，这意味着当他们抛售个人持股时，他们在市场上获得的收益会更少。对于这些首席执行官来说，这种不愉快的前景是他们要用尽一切资源来对抗的命运——尽管他们在这场斗争中使用的资金通常不属于他们，而是由股东提供。期权费用计划于 6 月 15 日强制执行。因此，从现在到那时，您可以预期会加大力度阻止或削弱这一规则。让你们的国会议员和参议员知道你们对这个问题的看法。 24

年会今年的年会有两个变化。首先，我们将会议安排在4月的最后一个星期六（30日），而不是通常的5月第一个星期六。今年的母亲节是 5 月 8 日，让 Borsheim’s 和 Gorat’s 的员工在这个特殊的时间来照顾我们是不公平的——所以我们把一切都提前了一周。明年我们将恢复正常时间，于 2006 年 5 月 6 日举行会议。此外，我们将更改 4 月 30 日会议日的活动顺序。与往常一样，Qwest 中心的大门将于上午 7 点开门，电影将于 8:30 放映。然而，在 9:30，我们将直接进入问答时间，该问答时间（允许在 Qwest 的看台上享用午餐）将持续到 3:00。然后，在短暂的休息后，查理和我将在 3:15 召开年会。我们之所以做出这一改变，是因为一些股东去年抱怨两位演讲者所耗费的时间，他们所提出的提案对大多数听众来说兴趣有限，而他们无疑很享受与约 19,500 名听众交谈的机会。根据我们的新程序，那些希望听到全部内容的股东可以留下来参加正式会议，而那些不想听的股东可以离开——或者最好是去购物。在毗邻会议区的宽敞展览厅中，您将有很多机会进行这种消遣。伯克希尔的弗洛·齐格菲尔德 (Flo Ziegfeld) 凯莉·穆彻莫尔 (Kelly Muchemore) 去年举办了一场盛大的购物盛会，她说这只是今年的热身活动。（我很高兴地告诉大家，凯莉将于 10 月结婚。我把她送出去，并建议她在年会上举办婚礼，创造一点历史。然而，当查理坚持让他担任持婚人时，她犹豫了。）我们将再次展示 2,100 平方英尺的克莱顿住宅（配有 Acme 砖、Shaw 地毯、Johns Manville 绝缘材料、MiTek 紧固件、Carefree 遮阳篷和 NFM 家具）。参观一下家里。更好的是，买它。 GEICO 将设有一个由来自全国各地的多名顶级顾问组成的展位，他们都随时准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO 能够为您提供特别的股东折扣（通常为 8%）。我们开展业务的 50 个司法管辖区中，有 45 个司法管辖区允许此特别优惠。带上您现有保险的详细信息，看看我们是否可以为您省钱。周六，在奥马哈机场，我们将提供 NetJets® 的常规飞机供您检查。请前往 Qwest 的 NetJets 展位，了解如何观看这些飞机。乘坐巴士前往奥马哈；乘坐您的新飞机离开。 Bookworm 商店去年销售与伯克希尔相关的书籍生意非常好。他们展示了 18 本书，售出 2,920 册，售价 61,000 美元。由于我们店里不收租金（我一定是心软了），所以给了股东20%的折扣。今年，我要求书虫添加格雷厄姆·艾利森的《核恐怖主义：终极可预防的灾难》，这是关心我们国家安全的人的必读之作。此外，店内还将首映彼得·考夫曼编着的《穷查理宝典》。长期以来，学者们一直在争论查理是否是本·富兰克林的转世。这本书应该可以解决这个问题。本报告随附的代理材料附件解释了如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店、汽车预订，我们再次签约美国运通卡（800-799-6634）为您提供特别帮助。他们每年都为我们做了出色的工作，我为此感谢他们。内布拉斯加州家具市场位于道奇街和太平洋街之间的第 72 街，占地 77 英亩，我们将再次实行“伯克希尔周末”定价。八年前，我们在 NFM 发起了这项特别活动，“周末”期间的销售额从 1997 年的 530 万美元增长到 2004 年的 2510 万美元（增长了 45% 25

从一年前开始）。每年都会创造新的记录，去年的星期六，我们有最大的 NFM 历史上的单日销售额为 610 万美元。要获得折扣，您必须在 4 月 28 日星期四至星期一之间购买， 5 月 2 日（含），并出示您的会议凭证。该期间的特价甚至适用于几家知名制造商的产品通常都有禁止打折的铁律，但本着我们股东周末的精神，这对你来说是一个例外。我们欣赏他们的合作。 NFM 开放时间为上午 10 点至晚上 9 点。周一至周六，上午 10 点至下午 6 点在星期日。今年周六下午 5:30 开始至晚上 8 点我们正在为股东举办一场特别活动仅有的。我会在那里，吃烧烤，喝可乐。 Borsheim’s——除蒂芙尼曼哈顿店外美国最大的珠宝店——将有两项仅限股东的活动。第一场活动将于下午 6 点举行鸡尾酒会。至晚上 10 点在周五， 4 月 29 日。第二场是主要晚会，将于上午 9 点至下午 4 点举行。 5 月 1 日星期日。星期六，我们营业至下午 6 点整个周末博仙店都会挤满人。为了您的方便，因此，股东价格将于 4 月 25 日星期一至 5 月 7 日星期六期间提供。在此期间，只需通过您的会议凭证或经纪公司证明自己是股东陈述。 Borsheim’s 的运营毛利率比其同类公司足足低了二十个百分点主要竞争对手，甚至在股东折扣之前。去年周末生意量增加了73% 从2003年开始，创下了难以打破的纪录。告诉我这是可以做到的。在博仙店外的一个帐篷里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫将与所有参赛者一较高下六人一组——蒙住眼睛。此外，我们还将邀请鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎朗·奥斯伯格 (Sharon Osberg)，他们是其中的两位。世界顶级桥牌专家将于周日下午与我们的股东一起比赛。他们计划保留他们睁着眼睛——但鲍勃从来没有整理过他的牌，即使是在为全国冠军而战的时候。 Gorat’s——我最喜欢的牛排馆——将再次专门向伯克希尔股东开放 5 月 1 日星期日，下午 4 点开始提供服务。直到晚上 10 点请记住，来 Gorat’s 的时间为那天，你必须预约。如需预约，请在 4 月 1 日（但不得在此之前）致电 402-551-3733。如果周日的门票已经售完，您可以在您到城里的其他晚上尝试一下 Gorat’s。提高您的声誉像我一样，作为一名美食家，我点了一份罕见的丁骨牛排和一份薯饼。我们将于周六下午4:00至5:30再次为股东举办特别招待会来自北美以外的地区。每年我们的会议都会吸引来自各地的许多人全世界，查理和我想确保我们亲自向那些远道而来的人们致意。去年我们很高兴见到 400 多人，其中至少有 100 人来自澳大利亚。凡是前来的股东来自美国或加拿大以外的人将获得特殊证书和参加本次会议的说明功能。

查理和我很幸运。我们有自己喜欢的工作，每天都会得到各种各样的帮助由才华横溢、开朗的同事组成。难怪我们跳踢踏舞上班。但对我们来说没有什么比与我们的股东合作伙伴一起参加伯克希尔的年会。那么请于 4 月 30 日加入我们吧 Qwest 参加我们一年一度的资本家伍德斯托克音乐节。 2005 年 2 月 28 日沃伦·E·巴菲特董事长 26

巴菲特 2004 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发