巴菲特致股东信分析
巴菲特 2003 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发
这篇文章梳理巴菲特 2003 年致股东信的 时代背景、关键主题与今天仍值得关注的投资启发，并提供 Berkshire 系列的延伸阅读入口。
前言：当巴菲特开始系统解释“内在价值高于账面价值”，伯克希尔已经更像一台资本配置机器
这篇巴菲特 2003 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。
时代背景：低利率、复苏和收购窗口，促使资本从防守转向重新部署
2003年，美国经济从泡沫后衰退与治理丑闻中逐步修复。按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 增长约 2.9%，增长重新恢复，信贷环境也比前两年友善。市场从极端悲观回到谨慎乐观，资本开始重新寻找能承接长期资金的大平台，而不是只在恐慌中寻找短线避风港。
对于伯克希尔来说，这一年最值得注意的不是某一笔投资，而是公司形态本身的变化。它已经不再只是“巴菲特挑股票的壳”，而是一个同时容纳保险、制造、零售、服务、公用事业和投资组合的复杂资本配置平台。也正因为如此，传统的账面价值指标开始越来越不够用。
当期核心：账面价值与内在价值拉开、收购继续推进，巴菲特开始更明确地定义伯克希尔到底是什么
2003年这封信最核心的任务，是解释为什么账面价值虽然仍有参考意义，但已经越来越无法完整代表伯克希尔的真实经济价值。随着优质全资子公司的占比提高，以及许多业务的经济商誉持续增长，账面上的数字和企业实际价值之间出现了更大的结构性差距。
因此，这封信的重要性不在于某个年度业绩，而在于巴菲特开始更清楚地告诉股东：你不能再只把伯克希尔当作一堆证券加一点保险业务，而要把它理解成一台持续接收现金、分配现金、并把资本送往更高回报处的机器。克莱顿住宅等收购放在这里看，意义也不只是买到一家公司，而是继续扩展这台机器的可部署范围。
与当下的关联：2026年读2003，最重要的映照是“大平台企业如何让外部投资者看懂真实价值”
这一点放到 2026 年尤其有现实感。今天的大型企业往往横跨多个业务线，报表里既有资本开支压力，也有分部差异、会计调整和大量管理层口径。如果投资者只盯着一个简化指标，很容易错过真正驱动价值的东西。联储在 2026-01-28 维持利率区间于 3.5% 至 3.75%，意味着资本有明确机会成本；在这种环境里，平台型公司的估值更依赖“资本是否被更好地配置”，而不是单季度口径是否漂亮。
所以，2003年这封信的现实意义，在于它教股东怎样读一家已经变复杂的好公司：不是要求它把复杂性假装消失，而是要求管理层把复杂讲清楚，把各个资金池之间的关系讲清楚，把哪些收益可持续、哪些只是阶段性条件讲清楚。能做到这一点的平台，复杂度是优势；做不到，复杂度就会变成折价来源。
专题分析：2003年真正提出的问题是，伟大的企业一旦变成系统，衡量它的方法也必须升级
很多人会把巴菲特的经典框架理解成“找简单企业”。这没有错，但2003年说明了另一面：当一个企业通过长期资本配置本身变得复杂时，投资者不能再用过于简单的尺子去量它。
这正是伯克希尔在这一年开始更像制度而不只是个人判断的原因。它需要的不只是选股能力，而是把不同业务、不同负债结构和不同现金回收周期整合起来的能力。对今天的读者来说，这封信最大的启发或许是：当一家公司真正优秀到开始像一个系统时，你不能因为它更难读，就退回到只看表面指标。
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2003 年股东信译文整理
董事长信 - 2003
致伯克希尔哈撒韦公司的股东： 2003 年，我们的净资产增长了 136 亿美元，这使我们的 A 类和 B 类股票的每股账面价值增加了 21%。在过去 39 年里（即自现任管理层接管以来），每股账面价值从 19 美元增长到 50,498 美元，年复合增长率为 22.2%。* 然而，重要的是每股内在价值，而不是账面价值。在这里，有个好消息：从 1964 年到 2003 年，伯克希尔从一家苦苦挣扎、内在价值低于账面价值的北方纺织企业，转变为一家价值远高于账面价值的广泛多元化企业。因此，我们 39 年的内在价值增长在一定程度上超过了账面价值 22.2% 的增长。 （为了更好地理解内在价值以及指导我的合伙人、伯克希尔公司副主席查理·芒格和我经营伯克希尔公司的经济原则，请阅读我们的《用户手册》，从第 69 页开始。）尽管账面价值计算有其缺点，但在伯克希尔公司，账面价值计算作为衡量公司内在价值的长期增长率的一种稍微低调的衡量标准，还是很有用的。然而，与标准普尔 500 指数（我们在对页上显示的比较）对任何一年的表现进行评级相比，该计算的相关性已不再那么重要。我们持有的股票（包括可转换优先股）占我们净资产的百分比已大幅下降，例如从 20 世纪 80 年代的平均 114% 下降到 2000-03 年的平均 50%。因此，股票市场的年度波动现在对我们净资产的影响比以前小得多。尽管如此，伯克希尔哈撒韦相对于标准普尔指数的长期表现仍然至关重要。我们的股东可以通过指数基金以非常低的成本购买标准普尔指数。除非我们未来每股内在价值的收益超过了标准普尔指数的表现，否则查理和我将无法为你自己所能完成的事情增加任何东西。如果我们失败了，我们将没有任何借口。查理和我在一个理想的环境中工作。首先，我们得到了管理我们运营部门的一群令人难以置信的男女的支持。如果库珀斯敦有一个企业，它的名册上肯定会包括我们的许多首席执行官。伯克希尔业绩的任何不足都不是我们的经理造成的。此外，我们还享有罕见的管理自由。大多数公司都面临着制度限制。例如，一家公司的历史可能会使其所处的行业现在提供的机会有限。一个更常见的问题是股东群体迫使其管理者跟随华尔街的节奏跳舞。许多首席执行官对此表示抵制，但也有一些首席执行官屈服并采取了与他们自行选择的政策截然不同的运营和资本配置政策。在伯克希尔哈撒韦，历史和所有者的要求都不会妨碍明智的决策。当查理和我犯错误时，用网球术语来说，他们就是非受迫性错误。
*本报告中使用的所有数据均适用于 Berksh ire 的 A 股，它是该公司 1996 年之前发行的唯一一支股票的继承者。B 股的经济利益相当于 A 股的 1/30。 营业收益 当估值相似时，我们强烈倾向于拥有企业而不是拥有股票。然而，在我们经营的大部分时间里，股票是更便宜的选择。因此，正如前面引用的百分比所示，这些年我们的资产配置大幅偏向股票。然而，近年来，我们发现很难找到被严重低估的股票，而我们必须部署的资金如雨后春笋般增加，这一困难更加严重。如今，可以大量购买以提升伯克希尔业绩的股票数量只是十年前的一小部分。 （投资经理从积累资产中获得的利润往往比妥善管理这些资产要多得多。因此，当有人告诉你增加的资金不会损害他的投资业绩时，请退后一步：他的鼻子就要变大了。）我们可以投入大量资金的价格有吸引力的股票的短缺并不困扰我们，只要我们能找到购买以下公司的公司：（1）具有有利且持久的经济特征； (2) 由才华横溢、诚实的经理管理，并且 (3) 价格合理。近年来，我们收购了许多此类企业，尽管还不足以充分利用我们所获得的大量现金。在收购企业的过程中，我犯了一些可怕的错误，既有做错的，也有不做的。但总体而言，我们的收购带来了每股收益的可观增长。下表量化了这一点。但首先我们需要警告您，初始日期或最终日期的计算选择可能会严重扭曲增长率的表述。例如，如果第一年的盈利很小，那么平庸的长期业绩可能会显得轰动。之所以会出现这种扭曲，是因为相关公司在基准年的规模很小——这意味着只有少数内部人士真正从吹捧的业绩中受益——或者是因为一家更大的公司当时的经营业绩略高于盈亏平衡点。选择特别活跃的最后一年也会有利于增长的计算。现任管理层于 1965 年接管的伯克希尔哈撒韦公司长期以来规模相当大。但在 1964 年，它的盈利仅为 175,586 美元，即每股 15 美分，如此接近盈亏平衡，以至于在此基础上计算盈利增长都毫无意义。然而，在当时，即使是这些微薄的收入也看起来不错：1955 年 Berkshire Fine Spinning Associates 和 Hathaway Manufacturing 合并后的十年里，合并后的业务损失了 1010 万美元，数千名员工被解雇。这不是天作之合。在此背景下，我们向您展示了伯克希尔自 1968 年开始的盈利增长情况，但也包括了随后相隔五年的基准年。提供了一系列计算，以便您可以自己决定哪个时期最有意义。我从 1968 年开始，因为这是我们运营 National Indemnity 的第一个完整年份，也是我们开始扩展伯克希尔业务时进行的首次收购。我不认为使用 2003 年作为终止年会扭曲我们的计算。对于我们的保险业务来说，这是很棒的一年，但收益的巨大增长在很大程度上被我们持有大量现金等价物所赚取的低得可怜的利率所抵消（这种情况不会持续）。值得注意的是，下面显示的所有数字均不包括资本收益。营业利润 后续年度复合营业利润 每股收益 单位：百万美元 每股收益增长率 1964 .2 .15 无意义 (1964-2003) 1968 2.7 2.69 22.8% (1968-2003) 1973 11.9 12.18 20.8% (1973-2003) 1978 30.0 29.15 21.1% (1978-2003) 1983 48.6 45.60 24.3% (1983-2003) 1988 313.4 273.37 18.6% (1988-2003) 1993 477.8 413.19 23.9% (1993-2003) 1998 1,277.0 1,020.49 28.2% (1998-2003) 2003 5,422.0 3,531
我们将继续我们过去使用的资本配置做法。如果股票变成 比整个企业便宜得多，我们将积极购买它们。如果选定的债券变成 就像 2002 年那样具有吸引力，我们将再次买入这些证券。在任何市场或经济条件下 在条件允许的情况下，我们将很乐意购买符合我们标准的企业。而且，对于那些这样做的人来说，更大的 越好。我们的资本现在没有得到充分利用，但这会定期发生。这是一种痛苦的状况 在——但不像做一些愚蠢的事情那么痛苦。 （我是根据经验说的。） 总体而言，我们确信伯克希尔未来的业绩将远远低于以前的水平 在过去。尽管如此，查理和我仍然希望我们能够取得略高于预期的成果 平均的。这就是我们得到报酬的原因。 收购 正如普通读者所知，我们的收购常常以奇怪的方式进行。然而，没有一个， 与我们去年购买的克莱顿住宅 (Clayton Homes) 相比，它的起源更加不寻常。 不太可能的来源是田纳西大学的一群金融系学生，他们的 老师，Al Auxier 博士。在过去的五年里，艾尔把他的班级带到了奥马哈，并在那里进行了巡回演出 内布拉斯加家具市场和 Borsheim’s，在 Gorat’s 用餐，然后来到 Kiewit 广场与 我。通常大约有 40 名学生参加。 经过两个小时的交流后，大家按照惯例送给我一份感谢礼物。 （这 门一直锁着，直到他们这样做。）在过去的几年里，它一直是菲尔·富尔默签名的足球等物品， 田纳西州著名女子篮球队的篮球。 今年二月，该小组选择了一本书——对我来说幸运的是，这是最近出版的 克莱顿之家 (Clayton Home s) 创始人吉姆·克莱顿 (Jim Clayton) 的自传。我已经知道这家公司是一流的 预制房屋行业的知识，我在之前犯下购买错误后获得的知识 该行业最大的公司之一奥克伍德家居 (Oakwood Homes) 的一些不良垃圾债务。就在那时 购买时，我不明白消费者融资行为在大多数情况下变得多么残暴。 制造住宅行业。但我了解到：奥克伍德很快就破产了。 应该强调的是，活动房屋可以为购房者带来非常好的价值。 事实上，几十年来，该行业占美国建造的房屋数量的 15% 以上。 此外，这些年制造房屋的质量和种类不断提高。 然而，设计和施工方面的进展并没有与分销和分销方面的进展相匹配。 融资。相反，随着时间的推移，该行业的商业模式越来越以能力为中心 零售商和制造商都向天真的贷方卸下了可怕的贷款。当“证券化”到来时 在 20 世纪 90 年代流行起来，进一步疏远了资金提供者与借贷交易的关系， 行业行为每况愈下。几年前，它的大部分销量都来自买家 不应该购买的东西，由不应该放贷的贷方提供资金。后果是巨大的 收回的数量和收回的单位的回收率低得可怜。 奥克伍德完全参与了这场疯狂活动。但克莱顿虽然无法将自己与 行业惯例，其表现比其主要竞争对手要好得多。 收到吉姆·克莱顿的书后，我告诉学生们我是多么钦佩他的记录，他们 将这一信息带回田纳西大学和克莱顿之家的所在地诺克斯维尔。铝 然后建议我打电话给吉姆的儿子兼首席执行官凯文·克莱顿(Kevin Clayton)，直接表达我的观点。正如我所说 和凯文在一起，很明显他既能干又直率。 此后不久，我仅根据吉姆的书以及我对这家公司的评估提出了收购要约。 凯文、克莱顿的公共财务状况以及我从奥克伍德的经历中学到的东西。克莱顿的 董事会很乐意接受，因为他们知道克莱顿未来需要大规模融资 可能很难得到。贷款人已经逃离该行业，而证券化（如果有可能的话）已经走得很远了。 比以前的情况更加昂贵和限制性的条款。这次收紧特别严重 对于克莱顿来说，他的收入很大程度上依赖于证券化。 如今，装配式住宅行业仍然存在大量问题。拖欠行为仍在继续 高，收回的单位仍然大量存在，零售商的数量已经减少了一半。不同的业务 需要一种模型，该模型消除了零售商和销售员赚取大量金钱的能力 预先通过注定要违约的贷款进行销售融资。此类交易导致困难 买家和贷方都受到影响，并导致大量收回，从而削弱了新单位的销售。下一个 正确的模式——一种需要大量首付和短期贷款的模式——该行业可能会 仍然比 90 年代小得多。但它将向购房者提供一种资产，让他们能够 转售时拥有公平性，而不是失望。 在“完整循环”部门，克莱顿已同意购买奥克伍德的资产。当 交易完成后，克莱顿的制造能力、地理范围和销售网点将 大幅增加。作为副产品，我们拥有奥克伍德的债务，我们以高价买入 打折的话，大概会返还给我们一笔不小的利润。 学生们呢？十月，我们在诺克斯维尔为 谁激发了我对克莱顿的兴趣。我戴上了学位帽，为每个学生颁发了博士学位 （表彰杰出、勤奋的交易撮合者）来自伯克希尔哈撒韦公司和 B 股。艾尔获得了A股。如果你遇见 田纳西州的一些新股东参加了我们的年会，请向他们表示感谢。并询问他们是否 他们最近读过任何好书。
早春时节，高盛董事总经理拜伦·特洛特 (Byron Trott) 告诉我，沃尔玛 希望出售其麦克莱恩子公司。麦克莱恩将杂货和非食品物品分发到方便的地方 商店、药店、批发俱乐部、量贩店、快餐店、剧院等。它是 这是一项不错的业务，但并不属于沃尔玛未来的主流。然而，它是为我们定制的。 McLane 的销售额约为 230 亿美元，但经营利润微薄——税前约为 1%—— 并将使伯克希尔的销售数字远远超过我们的收入。过去，一些零售商回避了 麦克莱恩，因为它是由他们的主要竞争对手拥有的。麦克莱恩 (McLane) 出色的首席执行官格雷迪·罗齐尔 (Grady Rosier) 已经获得了其中一些客户——交易结束的那天他正全力以赴——而且还会有更多客户。 多年来，我在《财富》杂志的投票中一直把票投给了沃尔玛。 “最受赞赏”名单。我们的麦克莱恩交易强化了我的观点。为了达成麦克莱恩交易，我有一个 与沃尔玛首席财务官 Tom Schoewe 进行了一次约两个小时的会面，然后我们握手了。 （他 然而，我首先打电话给本顿维尔）。二十九天后，沃尔玛有了钱。我们没有“由于 勤勉。”我们知道一切都会像沃尔玛所说的那样——而且确实如此。 我应该补充一点，拜伦现在在伯克希尔的三笔收购中发挥了重要作用。他 比我们交谈过的任何投资银行家都更了解伯克希尔——这让我很伤心 这么说——赚取他的费用。我期待着第四笔交易（我确信他也是如此）。 税收 2003 年 5 月 20 日，《华盛顿邮报》发表了我的一篇评论文章，批评布什税收 提案。十三天后，美国财政部税务政策助理部长帕梅拉·奥尔森 (Pamela Olson) 发表了关于新税法的演讲，他说：“这意味着某个中西部的神谕者，他， 必须指出的是，尽管他像小提琴一样玩弄了税法，但仍然可以安全地保留他的所有收入。”我认为她是 谈论我。 唉，我的“小提琴演奏”不会让我去卡内基音乐厅，甚至无法去参加高中的独奏会。 伯克希尔公司将代表你我向财政部缴纳 33 亿美元，用于对其 2003 年收入征税，这笔金额 相当于 2003 财年所有美国公司缴纳的所得税总额的 2.5%。（相比之下，伯克希尔 市场估值约为所有美国公司价值的 1%。）我们的付款几乎 毫无疑问，我们跻身我国纳税前十名之列。事实上，如果只有 5 40 个纳税人缴纳了这笔金额 伯克希尔将支付，其他个人或公司无需向山姆大叔支付任何费用。那是 右：2.9 亿美国人和所有其他企业无需支付一毛钱的收入、社会费用 向联邦政府缴纳的安全税、消费税或遗产税。 （这是数学：联邦税收收入，包括 2003 财年，社会保障收入总额为 1.782 万亿美元，540 名“伯克希尔”股东每人缴纳 3 美元。 亿美元，将带来同样的 1.782 万亿美元。） 我们 2002 年的联邦纳税申报表（2003 年尚未最终确定）支付了 17.5 亿美元，仅涵盖了 8,905 页。根据要求，我们尽职尽责地提交了该申报表的两份副本，形成了一堆七英尺的纸 高的。在世界总部，我们的 15.8 小组虽然筋疲力尽，但瞬间满脸自豪： 我们认为，伯克希尔无疑正在承担我国财政负担。 但奥尔森女士却有不同的看法。如果这意味着查理和我需要更加努力，那么我们 准备这样做。 然而，我确实希望奥尔森女士能够对我已经取得的进步给予一些认可。 1944 年，我提交了第一份 1040 表格，报告了我作为一名 13 岁报纸承运人的收入。回报 占了三页。在我申请了适当的商业扣除额（例如 35 美元一辆自行车）后，我的税款 账单是 7 美元。我把支票寄给财政部，财政部没有发表任何评论，立即兑现了它。我们住在 和平。
我可以理解为什么财政部现在对美国企业界感到沮丧并倾向于 爆发。但它应该向国会和政府寻求纠正，而不是向伯克希尔寻求补救。 2003 财年企业所得税占所有联邦税收收入的 7.4%，低于 2003 财年的 7.4%。 战后的峰值出现在 1952 年，达到 32%。除了一个例外（1 983），去年的百分比是有记录以来的最低水平 自 1934 年首次发布数据以来。 即便如此，对公司（及其投资者，特别是大型投资者）的税收减免仍然是一个主要部分 政府 2002 年和 2003 年的举措。如果美国发生阶级斗争，我的阶级就是 明显获胜。如今，许多大公司的首席执行官都拥有小提琴演奏的才能，这让你 董事长看起来就像是个大手——所缴纳的税率与规定的 35% 的联邦税率相差甚远。 1985年，伯克希尔缴纳了1.32亿美元的联邦所得税，所有公司缴纳了1.32亿美元的联邦所得税。 十亿。 1995 年的可比金额分别为 2.86 亿美元和 1,570 亿美元。并且，作为 前面提到，我们将在 2003 年支付大约 33 亿美元，这一年所有公司支付了 1,320 亿美元。我们 希望我们的税收在未来继续增加——这将意味着我们正在繁荣——但我们也希望 美国企业界的其他公司也和我们一样下注。这可能是奥尔森女士要从事的一个项目。 公司治理 在判断美国企业界是否认真进行自身改革时，首席执行官的薪酬仍然是最重要的因素 测试。迄今为止，结果并不令人鼓舞。一些首席执行官，例如通用电气的杰夫·伊梅尔特， 在启动对经理和股东公平的计划方面发挥了带头作用。不过一般来说，他的 榜样受到的尊敬多于效仿。 薪酬如何失控是可以理解的。当管理层雇用员工时，或者当 公司与供应商讨价还价时，双方的兴趣强度是相等的。一方的 得到的就是对方的损失，所涉及的金钱对双方来说都有真正的意义。结果是诚实地—— 神谈判。 但当首席执行官（或其代表）与薪酬委员会会面时，往往会出现这样的情况： 一方——首席执行官——比另一方更关心达成什么协议。以首席执行官为例， 将始终将 100,000 sh ares 或 500,000 sh ares 的接收选项之间的差异视为 具有纪念意义的。然而，对于薪酬委员会来说，这种差异可能看起来并不重要——特别是如果， 大多数公司的情况都是如此，但这两项资助都不会对报告的收益产生任何影响。在这些之下 在条件允许的情况下，谈判往往具有“假钱”性质。 20 世纪 90 年代，随着薪酬待遇的提高，CEO 的越权行为大大加速。 “最贪婪”——一个竞争激烈的头衔——很快就被其他地方复制了。 这种贪婪流行的传播者通常是顾问和人际关系部门，他们 毫不费力地看出谁给他们的面包涂了黄油。正如一位薪酬顾问评论道：“ 您不想冒犯两类客户：实际客户和潜在客户。” 在改革这一故障体系的提案中，呼声一直是“独立” 董事。但真正激发独立性的问题在很大程度上被忽视了。 在去年的报告中，我研究了法规所定义的“独立”董事如何 在共同基金领域进行。 1940 年《投资公司法》授权设立此类董事，并且 这意味着我们对法定标准的结果进行了广泛的测试。我们去年的考试中， 我们查看了基金董事关于董事会成员应履行的两项关键任务的记录 - 无论是在共同基金业务还是任何其他业务。这两个最重要的功能首先是获得（或 保留）一位有能力且诚实的经理，然后公平地补偿该经理。 我们的调查并不令人鼓舞。年复一年，在数以千计的基金中，董事们 例行公事地重新聘用现任管理公司，无论其业绩如何糟糕。正如 通常，董事们会不经意地批准费用，在许多情况下，这些费用远远超出了原本可以支付的费用。 已协商。然后，当一家管理公司被出售时——总是以相对于 有形资产——董事们经历了“反启示”并立即签署了新的协议 经理并接受其收费表。实际上，董事们决定谁支付最多 因为原来的管理公司才是未来应该管理股东资金的一方。 尽管独立基金董事有走狗行为，但我们并没有得出他们不好的结论 人们。他们不是。但遗憾的是，“董事会氛围”几乎总是镇静他们的信托基因。 2003 年 5 月 22 日，伯克希尔的报告发表后不久，该投资公司的董事长 公司协会向其会员介绍了“我们行业的现状”。回应那些 他沉思道，“权衡了我们所感知的失败，这让我想知道，如果 我们实际上做错了事。” 小心你的愿望。 几个月之内，全世界开始了解到许多基金管理公司已经 遵循的政策损害了他们所管理的基金的所有者，同时提高了基金的费用 经理们。值得注意的是，在他们违法之前，这些管理公司的收入是 令美国企业界羡慕的利润率和有形股本回报率。仍需扩大利润 其践踏基金股东利益的行为更是令人发指。 那么这些被掠夺基金的董事们在做什么呢？当我写这篇文章时，我还没有看到 终止违规管理公司的合同（尽管该实体经常解雇 其部分员工）。你能想象那些被个人诈骗过的导演会收留这样一个男孩吗—— 未来男孩的态度？ 最糟糕的是，至少有一家不法管理公司已将自己挂牌出售， 无疑希望收到巨额资金，将其管理的共同基金“交付”至最高水平 其他管理人中的投标人。这是一种讽刺。为什么这些基金的董事不 只需选择他们认为在投标组织中最好的人并与该方签约即可 直接地？因此，获胜者将获得前任经理的巨额“回报”，他 藐视管理原则，不值得一分钱。无需承担购置成本， 获胜者肯定可以以比其他方式低得多的持续费用来管理相关资金 就是这样。任何真正的独立董事都应该坚持这种方式来寻找新的经理。 现实情况是，无论是已有数十年历史的监管投资公司董事的规则，还是 对美国企业界产生影响的新规则促进了真正独立董事的选举。在两者中 例如，一个人 100% 的收入来自董事费，并且他可能希望 通过选举其他董事会成员来增加收入——被视为独立。那是无稽之谈。相同 规则规定，伯克希尔董事兼律师罗恩·奥尔森 (Ron Olson) 从我们这里获得了其巨额资金的 3% 收入，不符合独立资格，因为这 3% 来自伯克希尔向其公司支付的法律费用 而不是来自他作为伯克希尔董事的报酬。请放心，任何来源的 3% 都不会造成鱼雷 罗恩的独立性。但从董事费中获取收入的 20%、30% 或 50% 可能会缓和一些 许多人的独立性，特别是当他们的总收入不大时。确实，我认为这是 显然，在共同基金中，确实如此。
让我向“独立”共同基金董事提出一个小建议。为什么不简单地肯定 在每份年度报告中，“(1) 我们研究了其他管理公司，并相信我们的管理公司 为来年保留了该领域较好的业务； (2) 我们已经协商 我们与经理收取的费用与其他拥有同等资金的客户协商的费用相当。” 股东期望基金董事似乎并非不合理——他们经常收到 每年超过 100,000 美元的费用 – 在这些方面声明自己。当然这些导演 如果他们将自己的一大笔钱交给政府，他们就会对这两件事感到满意 经理。如果董事不愿意作出这两项声明，股东应遵守以下准则： “如果你不知道某人站在哪一边，他可能就不站在你一边。” 最后，免责声明。尽管存在诸多问题，一大批基金仍运行良好、认真。 存在渎职行为的机会。这些基金的股东受益匪浅，他们的利益也得到了保障。 经理们已经赚到了他们的薪水。事实上，如果我是某些基金的董事，包括一些收费的基金 高于平均水平的费用，我会热情地做出我建议的两项声明。此外， 那些成本非常低的指数基金（例如先锋集团）从定义上来说是对投资者友好的，并且 对于大多数希望拥有股票的人来说是最佳选择。 我现在在讲台上只是因为所发生的公然不法行为背叛了 亿万股东的信任。数百名业内人士必须知道发生了什么， 但没有人公开说过一句话。艾略特·斯皮策 (Eliot Spitzer) 和帮助他的举报者发起了一项调查 房屋清洁。我们敦促基金董事继续这项工作。与美国企业界的董事们一样， 这些受托人现在必须决定他们的工作是为所有者工作还是为管理者工作。 伯克希尔治理 真正的独立——意味着当事情发生时愿意挑战强势的首席执行官 错误或愚蠢——是导演的一个非常有价值的品质。这也是罕见的。寻找它的地方是 在高层人士中，他们的利益与普通股东的利益一致，并且处于 线很大。 我们已经在伯克希尔进行了这样的搜索。我们现在有十一位董事，每一位董事加起来 与家人一起拥有价值超过 400 万美元的伯克希尔股票。而且，大家都曾举办过 多年来持有伯克希尔的主要股份。十一个中的六人的家庭所有权达到 至少有数亿，并且可以追溯到至少三十年前。所有十一位董事都购买了他们的 像您一样在市场上持有股票；我们从未发放过期权或限制性股票。查理和我 喜欢这种诚实的所有权。毕竟，谁洗过租来的车呢？ 此外，伯克希尔的董事费只是象征性的（正如我的儿子霍华德定期提醒我的那样）。 因此，伯克希尔哈撒韦公司对所有 11 家公司的上行空间与任何伯克希尔哈撒韦公司的上行空间成比例相同。 股东。而且永远都是这样。 伯克希尔董事的缺点实际上比你们更糟糕，因为我们没有董事 和官员责任保险。因此，如果这样的话，我们的董事就会发生真正灾难性的事情。 注意，他们面临的损失将远远超过您的损失。 我们董事的底线是：你赢了，他们就赢了；你输了，他们输得很惨。我们的方法 可以称为所有者资本主义。我们知道没有更好的方法来实现真正的独立。 （这 然而，结构并不能保证完美的行为：我曾担任过一些公司的董事会成员，这些公司的伯克希尔 拥有巨大的利害关系，并且在有问题的提案被盖上橡皮图章时保持沉默。） 除了独立之外，董事还应该具备商业头脑、以股东为导向 以及对公司的真正兴趣。这些品质中最稀有的是商业头脑——如果缺乏的话， 另外两个帮助不大。许多聪明、能言善辩、令人钦佩的人却没有真正的 对业务的理解。那不是罪；他们可能会在其他地方发光发热。但它们不属于企业 板。同样，我在医学或科学委员会中也毫无用处（尽管我可能会受到欢迎） 由一位想按照自己的方式行事的董事长）。我的名字会出现在董事名单上，但我 没有足够的知识来批判性地评估提案。此外，为了掩饰我的无知，我会保留我的 闭嘴（如果你能想象的话）。事实上，我可以被盆栽植物取代，而不会造成任何损失。 去年，当我们更换董事会时，我要求股东进行自我提名，他们 相信他们具备成为伯克什愤怒董事的必备素质。尽管不承担任何责任 保险或有意义的赔偿，我们收到了二十多份申请。大多数都很好， 来自以所有者为导向的个人，他们拥有价值超过 100 万美元的伯克希尔家族股份。 在考虑了这些问题之后，查理和我——在我们现任董事的同意下——提出了四个问题 未提名自己加入董事会的股东：David Gottesman、Charlotte Guyman、 唐·基奥和汤姆·墨菲。这四个人都是我的朋友，我很了解他们的长处。 他们为伯克希尔董事会带来了大量的商业人才。 我们董事的主要工作是在我去世或残疾时选择我的继任者，或者 当我开始失去理智的时候。 （大卫·奥格威说得对：“培养你的怪癖 年轻时。这样，当你变老时，人们就不会认为你疯了。”查理的家人和 我觉得我们对大卫的建议反应过度了。） 在董事会议上，我们讨论日常的内务处理事宜。但真正的 讨论——无论我在场还是不在场——都集中在这四个人的优点和缺点上 替代我的内部候选人。 我们的董事会知道，其绩效的最终记分卡将由记录决定 我的继任者。他或她需要维持伯克希尔的文化、分配资本并保留一批 美国最优秀的管理者对自己的工作感到满意。这不是世界上最艰巨的任务——火车已经 在赛道上以良好的速度行驶——我对任何一个人都能做得很好感到非常满意 我们已经确定了四名候选人。我99%以上的净资产都在伯克希尔，我会很高兴 让我的妻子或基金会（取决于她和我去世的顺序）继续这种专注。 部门结果 作为经理，查理和我想向我们的所有者提供我们所了解的财务信息和评论 如果我们的角色互换，我们希望收到。做到这一点既清晰又合理简洁 随着伯克希尔的业务范围扩大，这变得更加困难。我们的一些业务有很大不同 不同于其他国家的经济特征，这意味着我们的综合报表及其混乱的内容 数字，使有用的分析几乎不可能。 因此，在接下来的几页中，我们将提供一些资产负债表和收益数据 我们的四大类业务以及对每类业务的评论。我们特别希望您 了解我们使用债务的有限情况，因为我们通常会避免使用债务。我们将 然而，不要让你被那些在计算伯克希尔内在价值时没有实际价值的数据淹没。 这样做可能会混淆最重要的事实。一个警告：在分析伯克希尔时，要 请务必记住，公司应该被视为一部正在展开的电影，而不是一张静态照片。 那些过去只关注当天快照的人有时会得出错误的结论。 保险 让我们从保险开始——因为那是钱的所在。 我们在保险业务中享有的资金来源来自“流动资金”，即金钱 那不属于我们，而是我们暂时持有的。我们大部分的浮存金是因为 (1) 保费是 我们提供的服务（保险保障）是在通常的期限内提供的，但需预先付费 涵盖一年； (2) 今天发生的损失事件并不总是导致我们立即支付索赔， 因为有时需要数年时间才能报告损失（例如石棉）、谈判和解决。 浮动是很棒的——如果它的价格不高的话。浮动成本由下式决定 承保结果，即支付的损失和费用与收到的保费相比如何。这 财产伤亡行业作为一个整体经常承受巨大的承保损失，因此 通常浮动成本不具吸引力。 总的来说，我们的结果很好。确实，我们经历了可怕的五年，流动资金让我们付出了代价 超过10%。但在伯克希尔从事保险业务的 37 年中，有 18 年我们运营了 获得承销利润，这意味着我们实际上因持有资金而获得报酬。还有这个的数量 廉价资金的增长远远超出了我 1967 年进入这个行业时的梦想。 年末浮动金额（百万美元） 其他 其他 年份 GEICO General Reinsurance 主要总计 1967 20 1977 40 131 1987 701 807 1, 1997 2,917 4,014 455 7, 1998 3,125 14,909 4,305 415 22, 1999 3,444 15,166 6,285 403 25, 2000 3,943 15,525 7,805 598 27, 2001 4,251 19,310 11,262 685 35, 2002 4,678 22,207 13,396 943 41, 2003 5,287 23,654 13,948 1,331 44, 去年是一个杰出的一年。浮动资金达到了创纪录的水平，而且与所有主要的公司一样，它是在没有成本的情况下实现的 这些业务为伯克希尔贡献了 17 亿美元的税前承保利润。 我们的业绩之所以如此出色，原因之一是：我们拥有真正出色的管理者。保险公司 出售包含非专有承诺的非专有纸张。任何人都可以复制别人的 产品。没有任何安装基础、关键专利、关键房地产或自然资源地位可以保护保险公司的利益 竞争地位。通常，品牌也没有多大意义。 因此，关键变量是管理头脑、纪律和诚信。我们的经理 毫无疑问，拥有所有这些属性。我们来看看这些全明星以及他们的操作。 • 在我们于 2017 年收购通用再保险后的几年里，它一直是伯克希尔的问题孩子。 1998年。不幸的是，这是一个400磅重的孩子，它对我们整体的负面影响 性能很大。 这一切都已经过去了：Gen Re 已被修复。感谢其首席执行官乔·布兰登 (Joe Brandon) 和他的合作伙伴泰德 (Tad) 蒙特罗斯，为此。当我去年写信给你时，我以为纪律已经恢复了 承保和储备以及 2003 年发生的事件更加坚定了我的观点。 这并不意味着我们永远不会遇到挫折。再保险是一项肯定会发生的业务 时不时地进行打击。但是，在乔和泰德的领导下，这次行动将是一个强大的行动。 推动伯克希尔未来盈利的引擎。 即使从 2003 年开始，通用再保险公司的财务实力在再保险公司中也是无与伦比的 年内有所改善。该公司的许多竞争对手都遭受了信用评级下调 去年，Gen Re 及其姊妹公司 National Indemnity 成为唯一的 AAA- 被评为世界主要再保险公司之一。 当保险公司购买再保险时，他们购买的只是一个承诺——其有效性可能并不 经过几十年的考验——再保险界没有任何承诺可以与这些承诺相媲美 由 Gen Re 和 National Indemnity 提供。此外，与大多数再保险公司不同，我们保留 几乎我们承担的所有风险。因此，我们的支付能力并不取决于 其他人有能力或愿意偿还我们的费用。这种独立的财务实力可以 当该行业肯定会经历巨大灾难时，这一点极其重要。 • 我们年度报告的常客都知道 Ajit Jain 对 伯克希尔过去18年的繁荣。 2003年，他继续倾注它。 Ajit 仅有 23 名员工，经营着世界上最大的再保险业务之一，专门从事 巨大且不寻常的风险。 通常，这些涉及承担灾难风险，例如加利福尼亚州大面积的威胁 地震的规模远远大于她的任何其他再保险公司所能接受的程度。这意味着阿吉特 结果（以及伯克希尔的）将是不稳定的。因此，你应该期望他的手术能够 偶尔会发生可怕的一年。然而，随着时间的推移，您可以对以下方法的出色结果充满信心： 这位独一无二的经理。 阿吉特制定了一些非常不寻常的政策。例如，去年，百事可乐公司推广了一张绘图 这为参与者提供了赢得 10 亿美元奖金的机会。可以理解的是，百事可乐希望 放弃这个风险，我们是承担这个风险的合乎逻辑的一方。所以我们写了一份10亿美元的保单， 完全由我们自己承担风险。因为如果获奖，奖金的支付期限为 当时，我们的风险敞口按现值计算为 2.5 亿美元。 （我很有帮助地建议任何 获胜者每年获得 1 美元，持续 10 亿年，但这个提议没有成功。） 绘图是 9 月 14 日举行。我和 Ajit 屏住了呼吸，比赛的决赛入围者也屏住了呼吸，然后我们离开了 比他还幸福。百事可乐公司已续约 2004 年再次举办比赛。 • 1992 年托尼·尼斯利 (Tony Nicely) 接任首席执行官时，GEICO 是一家优秀的保险公司。现在它 是一个伟大的。在他任职期间，保费额从 22 亿美元增加到 8 美元。 亿，我们的个人汽车市场份额从2.1%增长到5.0%。更多的 重要的是，GEICO 将这些收益与出色的承保业绩结合起来。 （我们现在暂停播放广告） 67 年前，Leo Goodwin 在 GEICO 创造了一个伟大的商业理念，一个设计 为保单持有人节省大量资金。请访问 Geico.com 或致电 1-800-847-7536 查看 我们能为您做什么。 （广告结束） 2003 年，GEICO 收到的询问数量及其结案率 显着增加。结果，我们的首选保单持有人人数增长了 8.2%，我们的 标准和非标准保单增长21.4%。 GEICO 的业务增长对更多员工和设施产生了永无休止的需求。 我们最近于 12 月宣布扩建，在 – 我是 很高兴地说——布法罗。斯坦·利普西 (Stan Lipsey)，《布法罗新闻》的出版商，发挥了重要作用 将城市和 GEICO 结合在一起。 然而，这件事的关键人物是州长乔治·帕塔基(George Pataki)。他的领导力和 坚韧是我们扩张全面展开后布法罗将创造 2,500 个新就业岗位的原因。 斯坦、托尼和我——还有布法罗——感谢他的帮助。 • 伯克希尔的小型保险公司又度过了辉煌的一年。该小组由约翰·罗德·埃尔德雷德 (Rod Eldred) 管理 Kizer、Tom Nerney、Don Towle 和 Don Wurs ter 将其流通量增加了 41%，同时 提供出色的承保利润。这些人虽然以平淡无奇的方式行事， 产生真正令人兴奋的结果。
我们应该再次指出，在任何给定年份，公司承保长尾保险（保险范围 引起的索赔通常在造成损失的事件发生多年后才得到解决）可以报告 几乎任何首席执行官想要的收入。该行业经常报告极其不准确的数据 错报负债。大多数错误都是无辜的。然而，有时他们也曾 故意的，他们的目的是愚弄投资者和监管者。审计师和精算师通常未能 防止这两种错误陈述。 我有时也失败过，特别是没有发现通用再保险公司无意中预留不足的情况 几年前。这不仅意味着我们向您报告的数据不准确，而且该错误还导致我们 比必要的时间更早缴纳大量税款。啊啊啊啊。不过，我去年就告诉过你，我 认为我们目前的储备处于适当水平。到目前为止，这一判断仍然有效。 以下是伯克希尔按部门划分的税前承保业绩： 收益（损失）（百万美元） 2003 通用再保险… $ 145 $(1,393) Ajit 的业务（不包括追溯合同） … 1,434 Ajit 的追溯合同* … (387) (433) 政府雇员保险公司… 452 其他主要… 74 总计 … $1,718 $ (398) *这些合同的解释见 2002 年年度报告第 10 页，可在互联网上查阅： www.berkshirehathaway.com。简而言之，这部分由一些可能会 产生承保损失（有上限），但也提供异常大量的浮动资金。 受监管的公用事业企业 通过中美能源控股公司，我们拥有广泛的 80.5%（完全稀释）权益 各种实用程序操作。最大的是 (1) 约克郡电力公司和北方电力公司，其 3. 数百万电力客户使其成为英国第三大电力分销商； (2) 中美洲 Energy，为爱荷华州 689,000 名电力客户提供服务； (3)克恩河和北部自然 管道输送了美国 7.8% 的天然气。 伯克希尔有三位合伙人，他们拥有剩余的 19.5% 股份：戴夫·索科尔 (Dave Sokol) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel)。 杰出的企业经理，以及沃尔特·斯科特（Walter Scott），他是我的老朋友，他向我介绍了 公司。由于 MidAmerican 受公共事业控股公司法 (“PUHCA”) 的约束， 伯克希尔的投票权仅限于 9.9%。沃尔特拥有控制权。 我们有限的投票权迫使我们在财务报表中考虑中美洲的情况 缩写方式。而不是我们将其资产、负债、收入和费用完全纳入我们的 报表中，我们只在资产负债表和收入账户中记录一行条目。很可能是这样 有一天，也许很快，PUHCA 将被废除，或者会计规则将发生变化。伯克希尔的 合并后的数据将包括整个中美公司，包括其所使用的大量债务。 这笔债务的规模（现在不是、也不会是伯克希尔的义务）完全取决于 合适的。 MidAmerican 多元化且稳定的公用事业运营确保即使在严峻的经济形势下 在条件允许的情况下，总收益将足以轻松偿还所有债务。 截至年底，MidAmerican 的初级债务中有 15.78 亿美元应付给伯克希尔。这 债务使我们的三个合作伙伴无需增加已经存在的资金就可以为收购提供资金 中美洲的大量投资。通过收取 11% 的利息，伯克希尔得到了公平的补偿 提供购买所需的资金，而我们的合作伙伴的股权不会被稀释。 MidAmerican 还拥有一项重要的非公用事业业务——美国家庭服务公司 (Home Services of America)，这是第二家 国内最大的房地产经纪人。与我们的公用事业业务不同，这项业务具有很强的周期性，但是 尽管如此，我们仍然热情地看待这一问题。我们有一位杰出的经理，罗恩·佩尔蒂埃 (Ron Peltier)，他通过 他的收购能力和运营能力，正在打造一个券商巨头。 去年，Home Services 参与了 486 亿美元的交易，从该公司获得了 117 亿美元的收益。 2002 年。大约 23% 的增长来自这一年进行的四次收购。通过我们的 经纪公司 – 所有这些公司都保留其本地身份 – 我们在 16 个州雇用了 16,343 名经纪人。家 随着我们不断收购领先的企业，服务几乎肯定会在未来十年大幅增长 本地化运营。
这是为自由企业的粉丝提供的小知识。 1990 年 3 月 31 日，英国电力公司通电的日子。 被非国有化后，北方和约克郡有 6,800 名员工，这些公司的职能仍在继续 今天来表演。现在他们雇用了 2,539 名员工。然而，这些公司所服务的客户数量大致相同 客户与政府所有时一样，并且正在分配更多的电力。 应该指出的是，这并不是去监管的胜利。价格和收益继续 政府以公平的方式进行监管，这是他们应该做的。然而，对于那些坚持不懈的人来说，这是一场胜利 相信利润驱动的管理者，尽管他们认识到收益将主要流向 客户将会发现政府永远不会发现的效率。 以下是中美运营的一些关键数据： 收益（百万美元） 2003 英国公用事业… $ 289 $ 爱荷华州… 269 管道… 261 家庭服务… 113 其他（净）… 144 公司利息及税前利润… 1,076 公司利益，伯克希尔除外… (225) (192) 支付给伯克希尔的利息… (184) (118) 税费… (251) (100) 净收益… $ 416 $ 适用于伯克希尔的盈利*… $ 429 $ 欠他人的债务… 10,296 10, 欠伯克希尔的债务… 1,578 1, *包括2003年支付给伯克希尔的利息（扣除相关所得税）118美元和2002年75美元。 金融及金融产品 该部门包括一系列范围广泛的活动。以下是一些最热门的评论 重要的。 • 我在 AAA 固定收益证券中管理着一些机会主义策略，这些策略相当有效。 近几年盈利。这些机会来来去去——目前，它们是 去。去年我们加快了他们的离开速度，从而实现了 24% 的资本收益 我们在下表中显示。 尽管远非万无一失，但这些交易不涉及信用风险，并且是在 流动性极高的证券。因此，我们几乎完全通过电子方式为这些职位提供资金 借了钱。随着资产减少，借款也减少。越小 我们现在拥有的投资组合意味着在不久的将来我们在这一类别的收益将会下降 显著地。持续的时候很有趣，在某个时候我们会再次轮流击球。 • Gen Re 证券公司正在进行一项远不那么令人愉快的平仓操作，交易和 我们在收购通用再保险公司时继承了衍生品业务。 当我们在 2002 年初开始清算 Gen Re 证券时，它有 23,218 张未清票据 与 884 个交易对手（有些名字我读不出来，更不用说 我可以评估的信用度）。从那时起，该单位的管理人员技术娴熟， 勤于放松位置。然而，在 d 年——将近两年后——我们仍然有 7 个， 与 453 个交易对手未偿还的票据。 （正如乡村歌曲所哀叹的：“我怎能错过 如果你不走的话，你呢？”） 这项业务的萎缩代价高昂。我们的税前亏损为 1.73 亿美元 2002 年为 9,900 万美元，2003 年为 9,900 万美元。值得注意的是，这些损失来自于投资组合 合同 – 完全符合公认会计准则 – 定期按市场计价 未来信用损失和管理费用的标准备抵。此外，我们的清算 既发生在良性市场中——我们没有发生重大信用损失——也发生在 有条不紊地进行。这与金融危机时的预期正好相反 迫使多家衍生品交易商同时停止运营。 如果我们的衍生品经历过——以及 Freddi e Mac 的恶作剧，其规模和规模令人震惊 去年揭露的大胆行为——让你对这个领域的会计产生怀疑， 认为自己很明智。无论你的财务能力多么丰富，你都不可能 可以从衍生品密集型公司的披露文件中学习 其仓位中潜藏着哪些风险。事实上，你对衍生品了解得越多，你对衍生品的了解就越少。 会觉得你可以从没有正式向你提供的披露中学到东西。用达尔文的话来说， “无知比知识更容易产生自信。”
现在是坦白的时候了：我确信如果我这么做的话，我可以为你节省 1 亿美元左右的税前费用 更迅速地采取行动关闭了 Gen Re 证券。查理和我都知道 在通用再保险公司合并时，其衍生品业务缺乏吸引力。 我们认为报告的利润是虚幻的，而且我们认为该业务存在相当大的风险， 无法有效测量或限制。此外，我们知道任何重大问题 该业务可能经历的情况可能与财务或财务方面的问题有关 保险界将影响伯克希尔其他地方。换句话说，如果衍生品 企业一旦需要支撑，就会占用企业的资本和信用 伯克希尔当时我们可以通过其他方式部署这些资源以获得巨大的优势。 （一个 历史记录：我们在1974年就有过这样的经历，当时我们是一场重大事件的受害者。 保险欺诈。一段时间以来我们无法确定欺诈行为最终会造成多少损失 我们付出了代价，因此保留了比平时更多的现金等价物资金。 如果没有这种预防措施，我们就会大量购买当时的股票 非常便宜。） 查理会迅速采取行动关闭通用再保险证券公司——毫无疑问。 然而我犹豫了。因此，我们的股东支付的价格远高于 有必要退出这项业务。 • 尽管我们将通用再保险公司规模庞大的人寿和健康再保险业务纳入“保险”范围 部门，我们在本节中展示 Ajit Jain 的人寿和年金业务的结果。那是 因为这项业务在很大程度上涉及套利资金。我们的年金范围从 直接在互联网上销售的零售产品进行结构性结算，要求我们进行 向事故中严重受伤的人提供 70 年或更长时间的赔偿。 由于本金支付加速，我们在这项业务中实现了一些额外收入 我们从以折扣价购买的某些固定收益证券中获得收益。这 这种现象已经结束，因此该细分市场的收益可能会较低 未来几年。 • 我们向 Value Capital 投资了 6.04 亿美元，这是一家由 Mark Byrne 运营的合伙企业，Mark Byrne 是一家 多年来以多种方式帮助伯克希尔的家族成员。伯克希尔是一家 马克的企业的有限合伙人，并且在管理上没有发言权，该企业专门从事 高度对冲的固定收益机会。马克聪明、诚实，而且他的 家庭在价值方面进行了大量投资。 由于安然公司和其他地方的会计滥用行为，很快将制定以下规则： 可能需要将 Value 的资产和负债合并到伯克希尔的余额中 床单。我们认为这一要求不恰当，因为 Value 的负债—— 通常超过 200 亿美元——绝不是我们的。随着时间的推移，其他投资者将加入我们 价值合作伙伴。当足够多的时候，我们巩固价值的需要就会消失。 • 我们过去曾向您介绍过 Berkadia，这是我们三年前与 Leucadia 将为破产贷款机构 Finova 的破产提供资金和管理。这 计划是我们将提供大部分资本，而莱乌卡迪亚将提供大部分 大脑。这就是它的运作方式。事实上，乔·斯坦伯格和伊恩·卡明 共同经营 Leucadia，在清算 Finova 的投资组合方面做得非常出色，以至于 5 美元。 我们就本次交易承担的 100 亿美元担保已终止。这 这种快速回报的不幸副产品是我们未来的收入将大大减少。 总的来说，Berkadia 为我们赚了很多钱，Joe 和 Ian 也很棒 合作伙伴。 • 我们的租赁业务是XTRA（运输设备）和CORT（办公家具）。 由于经济衰退，过去两年这两家公司的盈利都不佳 需求下降幅度远超预期。他们仍然是各自领域的领导者， 我预计他们今年的收入至少会略有改善。 • 通过收购克莱顿，我们获得了大量的活动房屋融资 手术。克莱顿和该行业的其他人一样，传统上将其贷款证券化。 起源。这种做法缓解了克莱顿资产负债表上的压力，但一个副产品是 收入的“前端”（GAAP 规定的结果）。 我们并不急于记录收入，拥有巨大的资产负债表实力，并相信 从长远来看，持有我们的消费票据的经济性优于我们所能做到的 现在通过证券化来实现。因此克莱顿已开始保留其贷款。 我们认为，为精心挑选的带息应收账款提供融资是合适的 几乎完全是债务（就像银行一样）。因此，伯克希尔将借钱 为克莱顿的投资组合提供资金，并以我们的成本加上百分之一的价格将这些资金重新借给克莱顿 观点。这一加价相当补偿了伯克什因其卓越的信誉而引起的愤怒 工作，但它仍然以有吸引力的价格向克莱顿提供资金。 2003 年，伯克希尔进行了 20 亿美元的此类借贷和再贷款，其中克莱顿使用了大量资金。 这笔钱用于从退出该业务的贷方处进行几笔大型投资组合购买。 我们向克莱顿提供的部分贷款还为其生产的纸张提供了“追赶”资金 今年早些时候，该公司停止了自己的运营，并发现很难进行证券化。 你可能想知道为什么我们坐拥大量现金还要借钱。这是因为 我们的“每个浴缸都有自己的底部”的理念。我们认为任何子公司放贷 应当为应收账款所需的资金支付适当的利率，并且不应 由其母公司资助。否则，有一个有钱的爸爸可能会导致草率的决定。 与此同时，我们在伯克希尔积累的现金将用于业务收购或 购买提供巨额利润机会的证券。克莱顿的贷款 投资组合可能会在不久的将来增长到至少 50 亿美元，并且拥有合理的信用 标准到位，应该会带来可观的收益。 为简单起见，我们将克莱顿的所有收入纳入该行业，尽管其中相当大的一部分 部分来自消费金融以外的领域。 （单位：百万美元） 税前盈利有息负债 2003 2002 2003 交易 – 普通收入 … $ 379 $ 553 $7,826 $13， 通用再保险证券 … (99) (173) 8,041* 10,631* 人寿及年金业务… 99 83 2,331 1, 价值资本… 31 61 18,238* 20,359* 伯卡迪亚 … 101 115 525 2, 租赁业务… 34 34 482 制造住房融资（克莱顿）… 37** — 2,032 — 其他… 84 102 618 资本利得前收入… 666 交易 – 资本收益… 1,215 578 N.A. N.A. 总计 … $1,881 $1,
- 包括所有负债 ** 自购买之日起，8 月 7 日， 制造、服务和零售业务 我们这一类别的活动涵盖海滨。但让我们看一下简化的资产负债表 以及合并整个集团的收益表。 2003 年 12 月 31 日资产负债表（单位：百万美元） 资产负债和权益 现金及等价物 … $ 1,250 应付票据 … $ 1, 应收账款及应收票据… 2,796 其他流动负债… 4, 库存… 3,656 流动负债总额… 5, 其他流动资产… 流动资产总额… 7、 商誉和其他无形资产… 8,351 递延税款… 固定资产 … 5,898 定期债务和其他负债… 1、 其他资产 … 1,054 股权 … 15, $23,267 $23,
收益表（百万美元） 2003 收入… $32,106 $16， 运营费用（包括 605 美元的折旧） 2002 年为 477 美元)… 29,885 14, 利息支出（净额）… 64 税前收入… 2,157 1, 所得税… 813 净利润… $ 1,344 $ 1, 这个不拘一格的集团销售从 Dilly Bars 到 B-737 等各种产品，赚取了高达 20.7% 的利润 去年平均有形净资产。然而，我们以高额溢价购买了这些业务 到净值——这一事实反映在资产负债表上显示的商誉项目中——这减少了 盈利占我们平均账面价值的9.2%。 以下是较大类别或单位的税前收入。 税前盈利 （单位：百万美元） 2003 建筑产品… $ 559 $ 邵氏工业… 436 服装… 289 零售业务… 224 飞行服务… 72 麦克莱恩 *… 150 — 其他业务… 427 $2,157 $1,
- 自收购之日起，2003 年 5 月 23 日。 • 我们的三个建筑材料业务——Acme Brick、Benjamin Moore 和 MiTek——拥有记录 去年营业收入。第四名的约翰·曼维尔 (Johns Manville) 的盈利呈上升趋势， 年末。总的来说，这些公司的有形净资产收益率为 21.0%。 • 全球最大的宽幅地毯制造商 Shaw Industries 也创下了历史新高。领导者 鲍勃·肖 (Bob Shaw) 白手起家建立了这个庞大的企业，该公司可能会再创辉煌 2004 年盈利创历史新高。11 月，Shaw 从 Dixie Group 收购了多项地毯业务， 这将使今年的销售额增加约 2.4 亿美元，从而使 Shaw 的销售额达到近 50 亿美元。 • 在服装集团内，Fruit of the Loom 是我们最大的业务。 Fruit具有三大资产： 拥有 148 年历史的举世公认的品牌、低成本的制造业务以及约翰·霍兰德 (John Holland) 首席执行官。 2003年，水果占男童内衣销量的42.3% 营销商（沃尔玛、塔吉特、凯马特等）并增加其在妇女和女童业务中的份额 在此渠道中，这一比例从 2002 年的 11.3% 上升至 13.9%。 • 在零售业，我们的家具集团税前收入为 1.06 亿美元，我们的珠宝商收入为 5,900 万美元，See’s 集团的税前收入为 5,900 万美元。 既是制造商又是零售商，价值 5900 万美元。 两个 R.C. Willey 和 Nebraska Furniture Mart (“NFM”) 去年开设了非常成功的商店， Willey 位于拉斯维加斯，NFM 位于堪萨斯州堪萨斯城。事实上，我们相信堪萨斯城商店是 全国销量最大的家居用品商店。 （我们的奥马哈业务虽然位于单一 一块土地，由三个单元组成。） NFM 由 Rose Blumkin（“B 夫人”）于 1937 年以 500 美元创立。她一直工作到 （嗯……这不是一个坏主意）。她传授给她的后代的智慧之一是： “如果你的价格最低，顾客就会在河底找到你。”本店服务 事实证明，大堪萨斯城位于该地区人口较为稀少的地区之一 B女士的观点。尽管我们拥有超过 25 英亩的停车位，但有时会出现车满的情况。 “胜利，”肯尼迪总统在猪湾灾难后告诉我们，“有一千个父亲，但失败 是个孤儿。”在 NFM，我们在堪萨斯城 Boffo 开幕一个月后就知道我们有一个获胜者， 当我们的新店吸引了意想不到的亲子鉴定索赔时。那里有一个演讲者，指的是布卢姆金 家人断言，“他们有足够的信心，政府的政策正在发挥作用 这样他们就能够为我们的 1,000 名同胞提供工作。”骄傲的爸爸 讲台？乔治·W·布什总统。 • 在飞行服务方面，我们的培训业务 FlightSafety 的“正常”运营情况有所下降 盈利从 1.83 亿美元增至 1.5 亿美元。 （异常情况：2002 年我们的税前收入为 6000 万美元） 2003 年，我们确认了 3700 万美元的损失 由于模拟器过早过时。）公务航空业务已经放缓 在过去几年中，这种情况非常严重，这一事实损害了 FlightSafety 的业绩。公司 然而，它仍然是该领域遥遥领先的。它的模拟器的原始成本为 12 亿美元，是我们最接近的竞争对手运营成本的三倍多。 我们的部分所有权业务 NetJets 2003 年税前亏损 4100 万美元。 美国的营业利润微薄，但这足以被 3200 万美元的飞机损失所抵消 库存和欧洲持续亏损。 NetJets 继续在部分所有权领域占据主导地位，并且其领先地位正在扩大：前景 绝大多数人转向我们，而不是我们的三个主要竞争对手。去年，我们四个人， 我们占净销售额的 70%（按价值衡量）。 我们的 Mayo Clinic Executive Travel 是 NetJets 与竞争对手区别开来的一个例子 响应计划，我们所有业主都享有的免费福利。在陆地或空中，在任何地方 在世界各地，无论何时何地，我们的业主及其家人都与梅奥有着直接的联系。 如果他们在国内外旅行时发生紧急情况，梅奥将立即引导他们前往 合适的医生或医院。梅奥拥有的有关患者的任何基线数据 同时提供给治疗医生。很多业主已经找到了这项服务 非常宝贵，其中包括一位在东欧需要紧急脑部手术的人。 2003 年，我们因二手货价格下跌而减记了 3200 万美元的库存。 年初的飞机。具体来说，我们从退出所有者那里回购了部分股份 现行价格，并且在我们能够重新销售它们之前它们的价值已经下跌。目前价格稳定。 欧洲的损失是痛苦的。但任何放弃欧洲的公司，就像我们所有的竞争对手一样 完成后，注定会达到第二梯队的地位。我们的许多美国机主经常在欧洲飞行并希望 NetJets 飞机和飞行员确保的安全和安保。尽管起步缓慢，但我们仍在 现在欧洲客户正在以良好的速度增加。 2001 年至 2003 年期间，我们的收益为 欧洲管理和飞行收入分别占 88%、61% 和 77%。然而我们还没有 成功阻止了红墨水的流动。 Rich Santulli，NetJets 非凡的首席执行官，我预计 2004 年我们在欧洲的损失将会减少，而且 预计这将被美国的利润所抵消。压倒性地，我们的业主喜欢 NetJets 经验。一旦客户尝试过我们的服务，就如同回到商业航空一样 回到牵手。随着时间的推移，NetJets 将成为一项非常大的业务，并将成为我们的业务之一。 在客户满意度和利润方面均表现出色。里奇会注意这一点。 投资 下表显示了我们的普通股投资。那些市场价值为 截至2003年底，已逐项列出5亿多美元。 12/31/ 股份公司 百分比 公司自有成本市场 （单位：百万美元） 151,610,700 美国运通公司 … 11.8 $ 1,470 $ 7, 200,000,000 可口可乐公司 … 8.2 1,299 10, 96,000,000 吉列公司 … 9.5 600 3, 14,610,900 H&R Block, Inc… 8.2 227 15,476,500 HCA 公司… 3.1 492 6,708,760 M&T 银行公司 … 5.6 103 24,000,000 穆迪公司 … 16.1 499 1, 2,338,961,000 中国石油天然气股份有限公司 … 1.3 488 1, 1,727,765 华盛顿邮报公司… 18.1 11 1, 56,448,380 富国银行公司… 3.3 463 3, 其他… 2,863 4, 普通股总额… $ 8,515 $ 35， 去年我们购买了一些富国银行股票。否则，在我们最大的六种持股中，我们最后 1994 年改变了我们在可口可乐、1998 年美国运通、1989 年吉列、华盛顿邮报的定位 1973 年，穆迪在 2000 年。经纪人不喜欢我们。 我们对我们持有的投资组合既不热情也不消极。我们拥有优秀的作品 企业——去年所有这些企业的内在价值都取得了不错的增长——但它们目前的价格反映了它们的 卓越。这个结论的令人不快的推论是，我犯了一个很大的错误，没有卖掉其中的几个 我们在大泡沫期间持有更多股票。如果这些股票现在已经完全定价，你可能想知道我会做什么 四年前，当它们的内在价值较低而价格却高得多时。我也是。 2002年，垃圾债券变得非常便宜，我们购买了大约80亿美元。这 不过，钟摆摆动得很快，这个行业现在看起来对我们来说毫无吸引力。昨天的 今天，杂草被当作鲜花来定价。 我们一再强调，伯克希尔的已实现收益对于分析来说毫无意义。 目的。我们的账本上有大量未实现的收益，我们思考何时以及是否， 兑现它们根本不取决于是否希望在某个特定时间或另一个特定时间报告收益。尽管如此， 要了解我们投资活动的多样性，您可能对下表感兴趣，其中分类 2003年我们报告的成果： 类别 税前收益 （单位：百万美元） 普通股 … $ 美国政府债券… 1、 垃圾债券… 1、 外汇合约… 其他… … $4, 普通股利润发生在我们投资组合的边缘——而不是像我们已经发生的那样 提到，从我们抛售我们的主要头寸来看。政府的利润来自于我们 长期剥离（最不稳定的政府证券）和某些策略的清算 I 关注我们的金融和金融产品部门。我们保留了大部分垃圾投资组合，出售 只有几个问题。垃圾债券类别的其余收益主要来自看涨期权和到期债券。 2002年我们第一次进入外汇市场，2003年我们 随着我越来越看空美元，我们扩大了头寸。我应该指出的是，墓地 Seers 为宏观预测者预留了很大一部分。事实上，我们很少做出宏观预测 伯克希尔，我们很少看到其他人取得持续的成功。 我们拥有并将继续拥有伯克希尔哈撒韦美国资产的大部分净值。但在 近年来我国的贸易逆差强行催生了大量的债权和所有权 从美国到世界其他地方。一时间，外国对这些资产的兴趣轻易地吸收了 供应。然而，2002 年末，世界开始对这种饮食感到窒息，美元的价值开始下滑 兑主要货币。即便如此，现行汇率不会导致我们的贸易出现实质性放缓 赤字。因此，无论外国投资者喜欢与否，他们都将继续被大量美元淹没。这 任何人都可以猜测其后果。然而，它们可能会很麻烦——事实上，它们可以很好地达到 超越货币市场。 作为一名美国人，我希望这个问题能够得到良性的解决。我自己提出了一种可能的方案 2003 年 11 月 10 日《财富》杂志的一篇文章中提出了解决方案，顺便说一句，这让查理感到冷淡。 话又说回来，也许我提出的警报将被证明是不必要的：我们国家的活力和韧性 多次愚弄反对者。但伯克希尔持有数十亿现金等价物 以美元计价。因此，我觉得拥有至少一年的外汇合约会更舒服。 到该位置的部分偏移。 这些合同受会计规则的约束，要求其价值的变化必须 即使合同尚未结束，也同时计入资本收益或损失。我们 每个季度我们收益表的金融和金融产品部分都会显示这些变化。 截至年底，我们的未平仓外汇合约按市值计算总计约 120 亿美元，并分布在 五种货币之间。此外，当我们在 2002 年购买垃圾债券时，我们尝试在可能的情况下购买 以欧元计价的问题。如今，我们拥有其中约 10 亿美元。 当我们找不到任何令人兴奋的投资时，我们的“默认”头寸就是美国国债， 票据和回购协议。无论这些工具的收益率有多低，我们都不会“达到”一点点 通过降低信用标准或延长期限来获得更多收入。查理和我讨厌接受甚至 风险很小，除非我们认为我们这样做得到了充分的补偿。大约我们能走多远 沿着这条路，偶尔会在纸盒上的有效期后一天吃奶酪。
投资者可以从中学到很多东西的 2003 年书是《Bull!》作者：玛吉·马哈尔。我还想看另外两本书 推荐的是贝瑟尼·麦克莱恩和彼得·埃尔金德的《房间里最聪明的人》，以及《在不确定的情况下》 鲍勃·鲁宾的《世界》。这三篇文章都报道得很好，写得也很好。此外，杰森茨威格去年也做到了 修订我最喜欢的投资书籍《聪明的投资者》的工作堪称一流。 指定礼品计划 从 1981 年到 2002 年，伯克希尔实施了一项计划，股东可以通过该计划指导 伯克希尔向他们最喜欢的慈善组织赠送礼物。多年来我们支出了 1.97 亿美元 根据该计划。教堂是最常被指定的指定对象，成千上万的 其他组织也受益。我们是唯一一家提供此类计划的大型上市公司 对股东来说，查理和我为此感到自豪。 由于堕胎问题存在争议，我们于 2003 年无奈终止了该计划。 多年来，我们的股东指定了本问题双方的众多组织 接受捐款。因此，我们经常收到一些对指定给支持者的礼物的反对意见。 选择操作。其中一些来自抵制产品的个人和组织
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