巴菲特致股东信分析
巴菲特 2002 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发
这篇文章梳理巴菲特 2002 年致股东信的 时代背景、关键主题与今天仍值得关注的投资启发，并提供 Berkshire 系列的延伸阅读入口。
前言：在市场低谷和信用废墟里，巴菲特开始把“衍生品、浮存金和纪律”讲得更直白
这篇巴菲特 2002 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。
时代背景：泡沫破裂后的第二年，资本开始重新区分真实盈利与会计修饰
2002年，美国市场仍处在互联网泡沫破裂后的清算阶段。安然之后，世通等丑闻继续冲击企业信用，投资者开始系统性怀疑“预估利润”和各种口径调整。按 BEA 年度数据，2002年美国实际 GDP 增长约 1.7%，经济并未深度坠落，但资本市场对报表质量和融资风险的容忍度已经明显下降。
这正是伯克希尔最容易显得“老派”、却也最容易重新获得优势的时候。因为在一个不再轻易奖励故事的市场里，浮存金的成本、承保纪律、现金收购能力，以及对复杂金融结构的警惕，会突然从保守习惯变成竞争优势。
当期核心：低成本浮存金回归、预估收益被点名批评，衍生品和金融工程开始被摆上审判台
2002年这封信有三条主线。第一条是保险业务恢复承保纪律，伯克希尔的浮存金大幅增长，而且成本很低，这意味着它重新拿回了最核心的资金优势。第二条，是巴菲特对“pro forma”收益的正面开火。他几乎是在逐句拆解当时企业界流行的做法：把坏消息划掉，把经审计利润说成不重要，再把“调整后业绩”包装成真正该看的数字。
第三条主线，则是他开始更系统地讨论金融与金融产品业务中的策略收益。这些段落的重要性在于，它们不是在炫耀操作成绩，而是在提醒股东：即便在自己赚钱的时候，也必须区分哪些收益可持续、哪些只是市场条件暂时友好。
与当下的关联：2026年重读2002，最贴切的主题不是熊市，而是如何判断“利润质量”和“复杂工具的真实风险”
今天再看2002，它最像的并不是某个单独的低点，而是 2026 年投资者重新学习“利润质量”这门课的过程。联储在 2026-01-28 维持利率目标区间于 3.5% 至 3.75%，意味着资本不是免费的；BLS 2026-02-13 公布的 1 月 CPI 同比为 2.4%，2026-03-06 公布的 2 月失业率为 4.4%，说明经济并未失控，但也没有回到可以无条件放大久期和杠杆的环境。
在这样的背景下，2002年最有现实意义的，不是“市场跌了多少”，而是两个判断标准重新变得重要：第一，利润到底来自经营本身，还是来自有利但未必持续的市场条件；第二，复杂金融工具到底是风险转移，还是风险隐藏。对于今天面对结构化产品、私募信用、加密衍生品和各种再包装叙事的投资者来说，这封信几乎像一份方法论备忘录。
专题分析：2002年说明，真正成熟的资本配置者不是拒绝复杂，而是知道哪些复杂根本不值得碰
巴菲特后来会用更著名的语言来谈衍生品，但2002年已经把核心立场摆出来了：市场会不断制造看似聪明的新结构，而资本配置者真正需要的能力，不是永远抢在最前面理解它们，而是知道哪些结构一开始就不值得进入。
这也是这封信比一般“低谷年报”更耐读的原因。它不是在说危机总会过去，而是在说：如果你在繁荣期接受了过多会计修饰、过度杠杆和结构性模糊，那么低谷并不会创造风险，只会揭示风险。伯克希尔在2002年的优势，首先不是胆子大，而是没有在不该冒险的地方把自己先交出去。
如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。
2002 年股东信译文整理
董事长信 - 2002
致伯克希尔哈撒韦公司的股东： 2002 年，我们的净资产增长了 61 亿美元，这使我们的 A 类和 B 类股票的每股账面价值增加了 10.0%。在过去 38 年里（即自现任管理层接管以来），每股账面价值从 19 美元增长到 41,727 美元，年复合增长率为 22.2%。* 从各方面来看，2002 年都是辉煌的一年。我稍后会提供详细信息，但这里是一个摘要： • 尽管经济低迷，我们的各种非保险业务表现异常出色。十年前，伯克希尔非保险业务的年税前利润为 100 万美元。现在，通过不断扩大的制造、零售、服务和金融业务，我们每月都能赚到这笔钱。 • 我们的保险集团将其浮动资金增加至 412 亿美元，即 57 亿美元的巨额收益。更好的是，2002 年使用这些资金的成本仅为 1%。回到低成本浮动感觉很好，特别是在我们前三年业绩不佳之后。 2002 年，伯克希尔的再保险部门和 GEICO 解散，通用再保险恢复了承保纪律。 • 伯克希尔收购了一些重要的新企业——其经济特征从优秀到卓越，由从优秀到卓越的管理者经营。这些属性是我们“进入”策略的两条腿，第三条腿是合理的购买价格。与杠杆收购运营商和私募股权公司不同，我们没有“退出”策略——我们购买是为了保留。这就是为什么伯克希尔通常是卖家及其经理的第一选择（有时是唯一选择）的原因之一。 • 我们的有价证券的表现优于大多数指数。对于在政府雇员保险公司 (GEICO) 管理股票的卢·辛普森 (Lou Simpson) 来说，这已经是老生常谈了。但是，对我来说，与过去几年相比，这是一个可喜的变化，过去几年我的投资记录很惨淡。 2002 年，这些有利因素的综合作用使我们的账面价值增长超过了标准普尔 500 指数的表现 32.1 个百分点。这个结果是反常的：查理·芒格，伯克希尔哈撒韦的副主席和我的合伙人，我希望实现——最多——平均每年几个百分点的优势。未来，标普指数将在未来几年中彻底击败我们。事实上，这几乎肯定会在强劲的牛市期间发生，因为我们投资于普通股的资产比例已大幅下降。当然，这一变化有助于我们在低迷市场（例如 2002 年）中的相对表现。关于去年的业绩，我还有一个需要注意的地方。如果你近年来阅读过财务报告，你就会看到大量的“预估”收益表——在这些表格中，经理人总是显示远远超过审计师允许的“收益”。在这些演讲中，首席执行官告诉他的所有者“不要算这个，不要算那个——只算是什么让收入丰厚。”通常，年复一年地传达“忘记所有这些坏事”的信息，而管理层却没有脸红。
*本报告中使用的所有数据均适用于伯克希尔的A股，该股是伯克希尔哈撒韦公司唯一股票的继承者。 该公司在 1996 年之前已发行 B 股，其经济利益相当于该公司 1/30 A. 我们还没有看到一份预估报告披露经审计的收益有些高。 因此，让我们创造一点历史：去年，根据预估，伯克希尔的收益低于我们的收益。 实际报道了。 事实确实如此，因为有两个有利因素有助于我们报告的数据。首先，2002年没有 特大灾难，这意味着伯克希尔（以及其他保险公司）从保险中获得的收入比 如果损失是正常的。在相反的年份——由于一场猛烈的飓风， 地震或人为灾难——许多保险公司喜欢报告说，“除非”，他们会获得 X 不寻常的事件。这意味着，由于此类巨型猫科动物并不常见，因此不应将其计算在内 当计算“真实”收入时。那是骗人的废话。 “除非”损失将永远成为一部分 保险业务的一部分，他们将永远用股东的钱来支付。 尽管如此，出于本练习的目的，我们将从行业书籍中获取一页。最后 今年没有发生真正重大灾害的时候，如果你想下调的话，适当下调。 使我们的承保结果“正常化”。 其次，2002年的债券市场有利于我们在金融和金融方面采取的某些策略。 金融产品业务。这些策略的收益肯定会在一两年内减少——并且 很可能会消失。 呜呜。 。 。 “除了”一些有利的休息之外，我们去年的税前收益将 比我们实际报告的少约 5 亿美元。不过，我们很乐意将多余的钱存入银行。作为 杰克·本尼曾在获奖时说道：“我不配得到这个荣誉——但是，我患有关节炎，而且 我也不值得这样。”
我们仍然有幸拥有一群杰出的经理，其中许多人没有 工作需要一点点经济上的需要。不过，他们依然坚守：38 年来，我们从未有过一位首席执行官 一家子公司选择离开伯克希尔到其他地方工作。算上查理，我们现在有六位经理了 75 岁，我希望四年内这个数字至少增加两倍（鲍勃·肖和我都是 72 岁）。我们的 理由：“教新狗老把戏是很困难的。” 伯克希尔的运营首席执行官都是他们的手艺大师，他们经营自己的企业就好像他们是 他们自己的。我的工作就是不妨碍他们，并分配他们企业产生的多余资本。 这是很容易的工作。 我的管理榜样是埃迪·贝内特，他是一名蝙蝠小子。 1919 年，19 岁的埃迪开始了他的 与芝加哥白袜队合作，该队当年参加了世界职业棒球大赛。第二年，埃迪换了 布鲁克林道奇队，他们也赢得了联赛冠军。然而，我们的英雄却嗅到了麻烦的味道。 1921 年，他更换了行政区，加入了洋基队，洋基队很快就赢得了历史上的第一枚锦旗。 现在埃迪安顿下来，敏锐地预见到了即将发生的事情。在接下来的七年里，洋基队赢得了五次胜利 美国联盟冠军。 这与管理有什么关系？很简单——要成为赢家，就与赢家一起工作。在 例如，1927 年，埃迪获得了传奇人物投票给他的世界职业棒球大赛第 1/8 份额，获得了 700 美元 露丝和格里格组成的洋基队。这笔钱是艾迪只工作四天就赚来的（因为新 约克队横扫了整个系列赛），大致相当于当时与他们一起工作的蝙蝠男孩的全年工资。 普通合伙人。 埃迪明白他如何拖拽球棒并不重要；重要的是他如何拖拽球棒。重要的是勾搭 与赛场上的精英们一起。我向艾迪学习。在伯克希尔，我经常递球棒 对于美国商界的许多重量级人物来说。 收购 去年我们在阵容中增加了一些重击手。 2001 年底有两项待决收购： 已完成：Albecca（以 Larson-Juhl 名义运营），美国定制图片领域的领导者 框架； Fruit of the Loom 是该公司生产的男士和男孩内衣的生产商，占该地区销售量的约 33.3%。 美国和其他服装也是如此。 两家公司都派出了杰出的首席执行官：阿尔贝卡 (Albecca) 的史蒂夫·麦肯齐 (Steve McKenzie) 和阿尔贝卡 (Albecca) 的约翰·霍兰德 (John Holland)。 水果。约翰于 1996 年从 Fruit 退休，三年前重新加入，并将该公司从困境中拯救出来。 他离开后，它所走的灾难性道路。他现在 70 岁了，我正在努力说服他 他的下一次退休与我的一致（目前计划在我死后五年 - 日期主题， 但是，要扩展）。 去年我们启动并完成了另外两项收购，收购金额略低于我们的正常水平 大小阈值。然而，这些企业每年的税前总收入超过 6000 万美元。两个都 所在行业的经济形势严峻，但两者也都具有重要的竞争优势 这使他们能够获得可观的资本回报。 新人是： (a) CTB，家禽、生猪、鸡蛋生产和谷物设备的全球领导者 工业；和 (b) Garan，一家儿童服装制造商，其最大、最知名的产品线是 Garanimals®。 这两家公司的经理们对他们令人印象深刻的记录负有责任：Vic CTB 的 Mancinelli 和 Garan 的 Seymour Lichtenstein。 我们于 2002 年发起的最大一笔收购是 The Pampered Chef，这是一家拥有令人着迷的公司 历史可以追溯到1980年。当时34岁的Doris Christopher是芝加哥郊区的一名家政人士 老师，有一个丈夫，两个小女孩，完全没有商业背景。然而想要 为了补贴家用微薄的收入，她开始思考她最擅长的事情——食物 准备。她想知道，为什么不通过营销厨具来开展业务，专注于产品 她自己发现最有用的是什么？ 为了开始工作，多丽丝以她的人寿保险保单借了 3,000 美元——这是有史以来所有的钱 注入公司——并前往商品市场进行采购探险。在那里，她挑选了 每种都做了十几个，然后回家在她的地下室里开展业务。 她的计划是向聚集在家里的一小群妇女进行家庭演讲 他们的朋友。然而，在开车去参加她的第一次演讲时，多丽丝几乎说服自己回去了 回到家，她确信自己注定要失败。 但那天晚上她面对的女性喜欢她和她的产品，购买了价值 175 美元的商品，并且 TPC 正在进行中。多丽丝 (Doris) 与丈夫杰伊 (Jay) 合作，第一年就赚了 50,000 美元的生意。 今天——仅仅 22 年后——TPC 每年的业务量超过 7 亿美元，通过 67,000 名厨房顾问。 我参加过 TPC 聚会，很容易明白为什么这项业务会取得成功。公司的 产品大部分是专有的，风格良好且非常有用，顾问知识渊博 和热情。每个人都玩得很开心。赶紧上网 pamperedchef.com 寻找去处 参加您附近的聚会。 两年前，多丽丝 (Doris) 聘请现任首席执行官希拉·奥康奈尔·库珀 (Sheila O’Connell Cooper) 来分担管理权 八月，他们在奥马哈与我会面。我花了大约十秒钟才决定这些是 我希望与两位经理合作，我们很快就达成了协议。伯克希尔股东 没有比与多丽丝和希拉有联系更幸运的了。
伯克希尔去年还通过中美能源控股公司进行了一些重要收购 （MEHC），我们持股80.2%的公司。因为公用事业控股公司 法案（PUHCA）将我们的投票控制权限制在 9.9%，但是，我们无法完全巩固 MEHC 财务报表。 尽管存在投票控制限制，而且 MEHC 的资本结构有些奇怪，但它仍然 产生——该公司是伯克希尔的重要组成部分。它已经拥有 180 亿美元的资产并交付我们的 最大的非保险收入来源。它很可能会成长为巨大的。 去年，MEHC 收购了两条重要的天然气管道。第一条河是克恩河，从 怀俄明州西南部至南加州。这条线路每天输送约 9 亿立方英尺的天然气 正在进行 12 亿美元的扩建，到今年秋天吞吐量将翻一番。那时，该行将 携带足够的天然气为一千万个家庭发电。 第二项收购是 Northern Natural Gas，是一条从西南延伸 16,600 英里的线路 到中西部的许多地方。此次收购完成了一项特定的企业冒险之旅 奥马汉人的兴趣。 自 20 世纪 30 年代成立以来，Northern Natural 一直是奥马哈最重要的企业之一， 由那些经常以社区领袖的身份脱颖而出的首席执行官们所创立。然后，在 1985 年 7 月，该公司 – 1980 年更名为 InterNorth – 与休斯顿天然气公司合并，后者的业务规模小于 其大小的一半。两家公司宣布扩大后的业务总部将设在奥马哈， InterNorth 首席执行官继续担任该职务。 一年之内，这些承诺就被打破了。那时，休斯顿天然公司的前首席执行官已经 接管InterNorth的最高职位，公司更名，总部也搬迁 到休斯敦。这些转变是由新任首席执行官 Ken Lay 精心策划的，他选择的名字是 安然。 时间快进 15 年，到 2001 年年底。安然公司遇到了我们经常听说的麻烦， 向 Dynegy 借钱，以北方自然管道运营作为抵押。两人 两家公司很快就发生了争执，管道的所有权转移到了 Dynegy 手中。那家公司，在 反过来，很快就遇到了自己严重的财务问题。 MEHC 于 7 月 26 日星期五接到 Dynegy 的电话，该公司正在寻找快速且可靠的人员 某些管道的现金出售。 Dynegy致电右方：7月29日，我们签订了合同，并 此后不久，北方自然就回到了家。 2001 年初时，查理和我并不知道伯克希尔将进入筹备阶段 商业。但克恩河扩建工程完成后，MEHC 将运输约 8% 的天然气 在美国使用我们继续寻找大型能源相关资产，尽管是在电力公用事业领域 PUHCA 限制了我们能做的事情。
几年前，出于某种偶然，MEHC 发现自己涉足住宅房地产领域 经纪业务。然而，我们大幅扩大业务范围并非偶然。 此外，我们未来可能会继续扩张。 我们将这项业务称为“美国家庭服务”。然而，在它所服务的各个社区中， 以所收购企业的名义运营，例如奥马哈的 CBS、奥马哈的 Edina Realty 得梅因的明尼阿波利斯和爱荷华州房地产。在我们开展业务的大多数大都市地区，我们是 明确的市场领导者。 HomeServices 目前是美国第二大住宅经纪公司。上一 无论是一方还是另一方（或两者），我们去年参与了 370 亿美元的交易，比 2001 年增长了 100%。 我们的增长大部分来自 2002 年期间进行的三项收购，其中规模最大的是 保诚加州房地产公司。去年，这家公司是洛杉矶地区领先的房地产经纪人 安吉利斯县、奥兰治县和圣地亚哥县参与了 160 亿美元的成交额。 在很短的时间内，公司首席执行官 Ron Peltier 就增加了 HomeServices 的收入 – 和利润——显着。尽管这项业务总是具有周期性，但这是我们喜欢的业务，并且我们在其中 继续对明智的收购有兴趣。
MEHC 首席执行官戴夫·索科尔 (Dave Sokol) 和他的重要合伙人格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 是伯克希尔的巨大资产。他们 他们是交易撮合者，也是管理者。伯克希尔准备向该公司注入大量资金 MEHC – 观察 Dave 和 Greg 能够将业务发展到什么程度将会很有趣。 财产/伤亡保险的经济学 我们的核心业务——尽管我们还有其他非常重要的业务——是保险。要了解 因此，伯克希尔有必要了解如何评估一家保险公司。关键 决定因素包括： (1) 企业产生的浮动金额； （二）其成本； (3) 最关键的是， 这两个因素的长期前景。 首先，流动资金是我们持有但不拥有的资金。在保险业务中，会产生浮存金 因为在支付损失之前先收到保费，这个时间间隔有时会持续很多年。 在此期间，保险公司将资金进行投资。这项令人愉快的活动通常也有一个缺点： 保险公司收取的保费通常不能弥补其最终必须支付的损失和费用。 这使其面临“承保损失”，即浮动成本。保险业务具有价值，如果 随着时间的推移，其浮动成本低于公司获得资金所需的成本。但是 如果企业的浮动成本高于市场货币利率，那么企业就是柠檬。此外，向下 近年来的利率走势，让原本可以承受的承保损失变成了 使保险业务深深陷入柠檬类别的负担。 从历史上看，伯克希尔以非常低的成本获得了流通权。事实上，我们的成本低于 多年来为零；也就是说，我们实际上是因为持有别人的钱而获得报酬的。然而，2001 年， 我们的成本非常糟糕，占 12.8%，其中大约一半归因于世贸中心 损失。早在 1983-84 年，我们的情况就更糟了。廉价的浮动汇率并没有什么自动发生的。 下表显示了（按时间间隔）各个段生成的浮点数 自 36 年前收购 National 后进入该行业以来，伯克希尔的保险业务 赔偿公司（其传统业务包含在“其他主要”部分中）。对于表 我们计算了我们的浮动资金——相对于我们的溢价量，我们产生的资金量很大——通过 添加净损失准备金、损失调整准备金、再保险假设和未实现的资金 保费准备金，然后减去与保险相关的应收账款、预付购置成本、预付 适用于假定再保险的税费和递延费用。 （明白了吗？） 年末浮动金额（百万美元） 其他 其他 年 GEICO 一般再保险 主要总计 1967 20 1977 40 131 1987 701 807 1, 1997 2,917 4,014 455 7, 1998 3,125 14,909 4,305 415 22, 1999 3,444 15,166 6,285 403 25, 2000 3,943 15,525 7,805 598 27, 2001 4,251 19,310 11,262 685 35, 2002 4,678 22,207 13,396 943 41, 去年我们的浮动成本是 1%。正如我之前提到的，你应该抑制你的热情 考虑到 2002 年没有发生特大灾难，我们肯定会得到以下结果之一： 这些灾难会定期发生，当我们这样做时，我们的浮动成本就会飙升。 我们 2002 年的业绩受到以下因素的影响： 1) 通用再保险公司对本应赔偿的损失提出了痛苦的指控 记录为早年的成本，以及 2) 我们每年为追溯保险产生的“理想”费用（参见 下一节将详细介绍这些项目）。这些成本总计 17.5 亿美元，约占流通量的 4.6%。 幸运的是，我们2002年业务的整体承保经验非常出色，这使得我们甚至可以 记下费用后，即可获得免费结果。 如果没有发生特大灾难，我预计 2003 年我们的流动成本将再次非常低 — — 甚至可能更低 比零。在接下来的我们的保险业务概要中，您会明白为什么我乐观地认为， 假以时日，我们的承保业绩将超越行业，并为我们带来可投资的资金 以最低的成本。 保险业务 如果我们的保险业务要随着时间的推移产生低成本的浮存金，他们必须： (a) 承保 坚定不移的纪律； (b) 保守储备； (c) 避免风险暴露的汇总，否则会导致 据称“不可能”的事件威胁到他们的偿付能力。我们所有的主要保险业务， 有一个例外，就是定期满足这些测试。 通用再保险公司是个例外，去年该公司需要做很多工作才能达到目标 鼻烟。我很高兴地向大家报告，在乔·布兰·唐的领导下，在泰德的自耕农协助下 蒙特罗斯，在所描述的每个方面都取得了巨大进展。 当我 1998 年同意将伯克希尔与通用再合并时，我认为该公司坚持这三个原则 我列举的规则。我已经研究了该业务数十年，并遵守了承保纪律 是一致的，保留是保守的。在合并时，我发现 Gen Re 的业绩没有下滑 标准。 我大错特错了。 Gen Re 的文化和实践已经发生了巨大的变化，而人们却浑然不知 管理层——对我来说——公司对其当前业务的定价严重错误。此外，通用再保险 (Gen Re) 还 积累了一系列风险，如果恐怖分子引爆了几座大型飞机，这些风险将是致命的。 当然，这种规模的灾难极不可能发生，但它 如果“不可能”的情况发生，保险公司有责任以一种让其财务状况坚如磐石的方式限制风险 发生。事实上，如果 Gen Re 保持独立，仅世贸中心袭击事件就足以 威胁到公司的生存。 当世贸中心灾难发生时，它暴露了通用再保险公司运营中的弱点，而我本应了解这些弱点 较早发现。但我很幸运：乔和泰德就在场，他们刚刚被赋予了更大的权力，并且 急于迅速纠正过去的错误。他们知道该做什么——而且他们也做到了。 然而，保险单的失效需要时间，而 2002 年我们就已经做到了这一点。 将我们的核、化学和生物风险 (NCB) 汇总降低到可容忍的水平。那个问题是 现在在我们身后。 另一方面，通用再保险公司的承保态度发生了巨大的改变： 组织现在明白，我们希望只写价格合理的业务，无论对市场的影响如何 体积。乔和泰德仅根据通用再保险公司的承保盈利能力来判断自己。尺寸根本就没有 数数。 最后，我们正在尽一切努力确保我们的预订正确。如果我们失败了，我们就无法知道我们的 真实成本。任何不知道自己的成本是多少的保险公司都会遇到大麻烦。 2001 年底，通用再保险试图为之前发生的所有损失准备充足的准备金。 那个日期，我们还没有付款——但我们失败得很厉害。因此，公司2002年承保业绩 被额外罚款 13.1 亿美元，这是我们为纠正之前的估计错误而记录的 年。当我回顾 General Re 发现的保留错误时，一首乡村歌曲中的一句台词 似乎很贴切：“我希望我现在不知道我当时不知道的事情。” 我可以向您保证，我们未来的首要任务是避免预留不足。但我不能 保证成功。大多数伤亡保险管理者的自然倾向是准备金不足，而且他们 必须有一种特殊的心态——这可能会让你惊讶，这与精算专业知识无关——如果 他们要克服这种毁灭性的偏见。此外，再保险公司在准备金方面面临着更多的困难。 比主要保险公司更恰当。尽管如此，在伯克希尔哈撒韦，我们总体上在以下方面取得了成功： 保留，我们也决心加入通用再保险公司。 总而言之，我相信通用再保险现在处于有利地位，可以向投资者提供大量免费浮存资金。 伯克希尔哈撒韦公司并表示其沉船灾难风险已经消除。公司目前仍拥有 我过去概述过的重要竞争优势。它获得了另一个非常重要的 去年，其全球三大竞争对手（之前被评为 AAA）均获得了优势 被至少一家评级机构降级。在这些巨头中，通用再保险 (General Re) 的综合评级为 AAA，现已跻身 就财务实力而言，它本身就是一个阶级。 没有比这更重要的属性了。与此相反，最近，世界上最大的再保险公司之一 公司经常被主要经纪人推荐给主要保险公司 - 几乎停止支付索赔， 包括那些有效和到期的。这家公司欠数百名主要员工数十亿美元 现在面临巨额冲销的保险公司。 “廉价”再保险是愚蠢的讨价还价：当保险公司推出时 今天的钱来换取再保险公司承诺一两年后付款，这是危险的——而且可能 危及生命——保险公司只能与最强大的再保险公司打交道。 伯克希尔股东非常感谢 Joe 和 Tad 在 2002 年取得的成就。他们 这一年里我比任何人都付出了更多的努力——而且它正在得到回报。
在 GEICO，2002 年一切都进展顺利，我们应该掐一下自己。增长是 利润可观，利润显着，保单持有人保留率提高，销售生产率跃升 显著地。这些趋势在 2003 年初仍在继续。 非常感谢托尼所做的这一切。任何认识他的人都会证明，托尼一直爱着 自从他 18 岁加入 GEICO 以来，他已经在 GEICO 工作了 41 年，他的业绩反映了这种热情。 他为我们为投保人节省的资金感到自豪——与其他保险公司相比，每年节省的资金约为 10 亿美元。 平均水平，会向他们收取费用。他对我们为这些保单持有人提供的服务感到自豪： 行业调查显示，GEICO 最近排名高于所有主要竞争对手。他为自己的19岁感到自豪， 去年，由于以下原因，员工获得了相当于基本工资 19% 的利润分享付款： 他们取得了辉煌的成果。他为自己为伯克希尔带来的不断增长的利润感到自豪 股东。 1996 年伯克希尔收购全部所有权后，GEICO 获得了 29 亿美元的保费。 今年，其交易额为 69 亿美元，并且未来还会有很大的增长。该公司特别有前途的是 互联网运营，去年新业务增长75%。请访问 GEICO.com（或致电 800- 847-7536）。在大多数州，股东可享受 8% 的特别折扣。 这是 GEICO 2002 年收益的一个脚注，强调了保险公司开展业务的必要性 只与最强大的再保险公司合作。 1981 年至 1983 年，当时经营 GEICO 的经理们决定尝试他们的 擅长撰写商业保护伞和产品责任保险。风险似乎不大：该公司 只从这条线中获得了 3,051,000 美元，并用几乎全部资金（2,979,000 美元）购买再保险，以便 限制其损失。 GEICO 只得到微不足道的 72,000 美元，作为对风险的一小部分的补偿。 它保留了。但这一小口苹果就足以让这次经历令人难忘。 GEICO 在这次合资中的损失总计高达 9,410 万美元，约占净损失的 130,000% 它收到的溢价。在总损失中，来自赖账再保险公司的无法收回的应收账款所占比例不低于 超过 9,030 万美元（包括 2002 年收取的 1,900 万美元）。 “廉价”再保险就到此为止。
阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 的再保险部门是我们去年浮动成本如此之低的主要原因。如果我们曾经 在伯克希尔年度报告中放一张照片，那将是阿吉特。有颜色！ Ajit 的业务已积累了 134 亿美元的流动资金，超过了除少数保险公司之外的所有保险公司 建立起来。他从 1986 年开始就实现了这一目标，即使现在，他的员工数量也仅为 20. 最重要的是，他创造了承保利润。 如果你考虑到我即将阐述的一些会计奥秘，他的利润尤其可观 在你身上。因此，准备好吃菠菜（或者，如果您不喜欢借记和贷记，请跳过下一个 两段）。 阿吉特 2002 年的承保利润为 5.34 亿美元，此前他的业务确认了 5.34 亿美元的费用 百万归因于他多年来写的“追溯”保险。在这个业务领域，我们 向另一家保险公司承担为其已经遭受的损失支付最高指定金额的义务 发生的费用——通常是几十年前发生的事件——但尚未支付（例如，因为 1980 年受伤的工人将终身每月领取赔偿金）。在这些安排中，保险公司向我们支付大笔费用 预付溢价，但低于我们预期支付的损失。我们愿意接受这种差异 因为a）我们的付款是有上限的，并且b）我们可以使用这笔钱，直到实际支付损失赔偿为止， 这些通常会持续十年或更长时间。价值 66 亿美元的石棉和石棉中约有 80% 我们承担的环境损失准备金来自于有上限的合同，因此其成本无法 飙升。 当我们制定追溯保单时，我们立即记录保费和准备金 预期损失。两者之间的差额作为资产记入“递延费用 - 假定再保险。”这不是一个小项目：截至年底，所有追溯保单的金额为 34 亿美元。我们 然后在每份保单的预期寿命内按收入费用向下摊销该资产。这些费用 – 2002 年 4.4 亿美元，包括 Gen Re 的费用 – 造成承保损失，但这是故意的 和令人向往的。即使在报告业绩受到拖累之后，Ajit 去年仍取得了巨大的承保收益。 然而，我们想强调的是，我们认为 Ajit 的运营风险是巨大的——大得多 比世界上任何其他保险公司保留的保险都要多。因此，单一事件可能会导致市场大幅波动 Ajit 在任何特定季度或年度的业绩。这一点也不困扰我们：只要我们得到适当的报酬，我们就可以 喜欢承担其他人希望摆脱的短期波动。在伯克希尔，我们宁愿赚大钱 随着时间的推移，15% 会比平稳的 12% 更重要。 如果您在我们的年会上看到阿吉特，请深深鞠躬。
伯克希尔的小型保险公司今年表现出色。他们的总流通量增长了 38%，而且 实现承保利润3200万美元，占保费的4.5%。总的来说，这些操作将 打造国内最优秀的保险公司之一。 然而，这些数字中包括我们加州工人赔偿的糟糕结果 手术。在那里，我们有工作要做。在那里，我们的预订也严重失准。直到我们弄清楚 不知道如何正确开展这项业务，我们将保持规模较小。 感谢 Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle 在 2002 年度过了辉煌的一年 和唐·沃斯特。他们为您的伯克希尔投资增加了很多价值。 已报告收益的来源 下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。你会注意到 2002年“采购会计调整”大幅下降，原因是GAAP规则发生了变化 则不再需要商誉摊销。这一变化增加了我们报告的收益，但 对我们的经济收入没有影响。 （以百万计） 伯克希尔的股票 净利润 （税后和 税前收益（少数股东权益） 2002 2001 2002 营业利润： 保险集团： 承保 – 一般再保险… $(1,393) $(3,671) $(930) $(2,391) 承保 – 伯克希尔集团 … 534 (647) 347 (433) 承保 – GEICO… 416 221 271 承保 – 其他主要… 32 30 20 净投资收益… 3,050 2,824 2,096 1, 服饰 (1) … 229 (33) 156 (28) 建筑产品(2) … 516 461 313 金融及金融产品业务… 1,016 519 659 飞行服务… 225 186 133 中美能源（拥有 80% 股权）… 613 565 359 零售业务… 166 175 97 Scott Fetzer（不包括财务运营）… 129 129 83 邵氏工业公司 (3)… 424 292 258 其他业务… 256 212 160 采购会计调整… (119) (726) (65) (699) 企业利息支出… (86) (92) (55) (60) 股东指定出资… (17) (17) (11) (11) 其他… 19 25 12 营业利润… 6,010 453 3,903 (47) 投资资本收益… 603 1,320 383 总收益 – 所有实体 … $6,613 $1,773 $4,286 $ (1) 包括2002年4月30日起的Fruit of the Loom和2002年9月4日起的Garan。 (2) 包括 2001 年 2 月 27 日起的 Johns Manville 和 2001 年 7 月 31 日起的 MiTek。 (3) 自收购之日起，2001年1月8日。 以下是我们非保险业务的主要发展摘要： • MidAmerican Energy 的盈利在 2002 年有所增长，今年可能会再次增长。大部分的 先前描述的收购的结果（无论是当前的还是预期的）都会增加。为了资助这些， 伯克希尔购买了 12.73 亿美元的 MidAmerican 初级债务（使我们持有的总债务 这 11% 的债务为 17.28 亿美元），同时还投资了 4.02 亿美元于“普通等价物” 库存。我们现在（在完全稀释的基础上）拥有 MidAmerican 80.2% 的股权。中美洲的 第 37 页详细列出了财务报表。 • 去年我告诉过您Dexter 的问题导致我们鞋业业务遭受巨大损失。由于 H.H. Brown 的弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney) 和吉姆·伊斯勒 (Jim Issler) 表示，德克斯特的行动已得到扭转。尽管 解决那里的问题的成本，去年我们在鞋子上赚了 2400 万美元，呈上升趋势 从 2001 年起增加了 7000 万美元。 贾斯汀 (Justin) 的兰迪·沃森 (Randy Watson) 也为这一改进做出了贡献，显着提高了利润率，同时 削减投资资本。鞋业是一个艰难的行业，但我们拥有出色的经理，并且相信 未来我们将从我们在这项业务中使用的资本中获得合理的回报。 • 在家居用品和珠宝零售商表现平平的一年中，我们的业务表现良好。我们八人当中 零售业务中，表现最好的是得梅因的 Homemaker’s。那里，才华横溢 Merschman家族在销售额和利润上均取得了显着的增长。 内布拉斯加州家具市场将于八月在堪萨斯城开设一家新的重磅商店。 凭借 450,000 平方英尺的零售空间，它很可能会产生第二大的销售量 该国的家具店——奥马哈店是全国冠军。我希望伯克希尔 堪萨斯城地区的股东将出席开业典礼（并且还会继续出席）。 • 我们的家居和建筑相关业务 – Acme Brick、Benjamin Moore Paint、Johns- Manville、MiTek 和 Shaw – 去年实现了 9.41 亿美元的税前收益。特别是 重要的是，Shaw 的收益从 2001 年的 2.92 亿美元增至 4.24 亿美元。鲍勃·肖和朱利安·索尔 都是很棒的运营商。去年地毯价格仅上涨 1%，但 Shaw 的生产力提高了 出色的费用控制显着提高了利润率。 在伯克希尔，我们珍视成本意识。我们的模特是去当地的寡妇 报纸刊登讣告。得知每字收费 25 美分，她要求 “弗雷德·布朗死了。”然后她被告知至少有七个单词。 “好的” 失去亲人的女人回答说：“就说‘弗雷德·布朗去世了，高尔夫球杆出售’。” • 去年航班服务的收入有所增加——但这只是因为我们实现了特殊的税前 出售我们在 FlightSafety 波音公司 50% 的权益，获得了 6000 万美元的收益。如果没有这个收获， 随着经济放缓，我们的培训业务收入将略有下降 商务航空活动。飞行安全培训仍然是行业的黄金标准， 我们预计未来几年会出现增长。 在我们的部分所有权运营公司 NetJets，我们是由四家公司组成的领域中的遥遥领先者。 FAA 记录表明 2002 年我们的行业份额为 75%，这意味着客户购买或 从我们这里租赁的飞机的价值是我们三个竞争对手的总和的三倍。 去年，我们的机队飞行了 1.327 亿海里，带客户前往 130 个国家/地区。 我们的卓越表现直接归功于 NetJets 首席执行官 Rich Santulli。他发明了这门生意 1986 年以来一直表现出对最高水平的服务、安全和 安全。里奇、查理和我坚持要求飞机（和人员）能够承载我们自己的家人—— 因为他们经常这样做。 尽管 NetJets 的收入在 2002 年创下了纪录，但该公司再次亏损。中获得了微薄的利润 美国的损失被欧洲的损失所抵消。总体而言，部分所有权行业失去了 去年的金额相当可观，而且几乎可以肯定 2003 年也会出现这种情况。赤裸裸的事实 是飞机的运营成本很高。 随着时间的推移，这种经济现实应该会对我们有利，因为对于很多人来说 对于公司来说，私人飞机是必不可少的商务工具。对于大多数这些公司来说，NetJets 作为他们所需飞机的主要或补充供应商，具有令人信服的意义。 许多企业通过乘坐我们的航班每年可以节省数百万美元。确实，每年 一些大公司的节省可能超过 1000 万美元。同样重要的是，这些公司 通过使用我们实际上会提高他们的作战能力。单一的部分所有权 NetJets 飞机允许客户同时拥有多架飞机在空中飞行。此外，通过 根据我们提供的转乘安排，对一架飞机感兴趣的所有者可以驾驶任何飞机 12 种其他型号，使用任何对执行任务最有意义的飞机。 （我的一个姐妹拥有一辆 她使用 Falcon 2000 的一小部分去夏威夷旅行，但是——展示了巴菲特基因——她 在美国短途旅行时转乘更经济的 Citation Excel） NetJets 用户名单证实了我们为主要企业提供的优势。采取一般 例如，电动。它拥有自己的庞大机队，但也拥有无与伦比的知识 有效且经济地利用飞机。这是我们最大的客户。 • 我们的金融和金融产品线涵盖多种业务，其中包括某些活动 2002 年，高等级固定收益证券被证明具有很高的盈利能力。这一领域的收益 可能会持续一段时间，但随着时间的推移肯定会减少，甚至可能消失。 这一类别还包括非常令人满意但正在迅速减少的收入来源 Berkadia 对 Finova 的投资（在去年的报告中有所描述）。我们的合作伙伴，Leucadia National 公司以高超的技巧管理了这项业务，愿意做远远超出其份额的事情 举重。我喜欢这种分工，希望在以后的交易中能够与Leucadia合作。 不利的一面是，金融业务还包括 General Re Securities 的业务，该公司是一家 衍生品及交易业务。该实体去年税前亏损 1.73 亿美元，部分原因是： 这是对早期使用的尽管标准但有缺陷的会计的迟来的承认。 事实上，衍生品值得广泛关注，无论是在其用户使用的会计方面 以及它们可能给个别公司和我们的经济带来的问题。 衍生品 查理和我对衍生品以及与之相关的交易活动的看法是一致的 他们：我们将它们视为定时炸弹，无论是对于交易各方还是经济体系而言。 在表达了这个想法之后（我将回到这个想法），让我退回来解释衍生品，不过 这个解释必须是笼统的，因为这个词涵盖了非常广泛的金融合同。 本质上，这些工具要求资金在未来某个日期易手，金额为 由一项或多项参考项目确定，例如利率、股票价格或货币价值。如果，对于 例如，您要么多头要么空头 S&P 500 期货合约，您是一个非常简单的衍生品的一方 交易——您的收益或损失源自指数的变动。衍生品合约有 持续时间各异（有时长达 20 年或更长），其价值通常与多个变量相关。 除非衍生品合约有抵押或担保，否则其最终价值还取决于 他们的交易对手的信用状况。但与此同时，在签订合同之前， 交易对手在其当前收益报表中记录利润和损失（通常数额巨大），而无需 就像一分钱易手一样。 衍生品合约的范围仅受人类想象力的限制（或者有时，因此它 看来，疯子）。例如，在安然公司，新闻纸和宽带衍生品将在多年后得到解决 将来，都被记入书本。或者说你想写一份合同来推测双胞胎的数量 将于 2020 年出生于内布拉斯加州。没问题——只要有价格，您就可以轻松找到乐于助人的交易对手。 当我们购买通用再保险时，它附带了通用再保险证券，这是一家衍生品交易商，查理 我不想这么做，因为我认为这很危险。然而，我们出售该业务的尝试失败了，并且 现在正在终止它。 但关闭衍生品业务说起来容易做起来难。这将是很多年前的事了 我们完全不参与这项业务（尽管我们每天都会减少风险敞口）。事实上，再保险和 衍生品业务很相似：就像地狱一样，进入容易，退出几乎不可能。在任一 行业中，一旦你写了一份合同——几十年后可能需要一大笔付款——你通常会陷入困境 与它。确实，有一些方法可以将风险转移给其他人。但大多数此类策略 给您留下剩余责任。 再保险和衍生品的另一个共同点是，两者都产生的报告收益 经常被严重夸大。确实如此，因为今天的收益在很大程度上基于估计 其错误可能很多年都不会被暴露。 错误通常是诚实的，仅反映了人类对自己的事情持乐观态度的倾向 承诺。但衍生品交易各方也有巨大的动机在会计上作弊。 衍生品交易者通常根据按市价计算的“收益”获得报酬（全部或部分） 会计。但通常没有真正的市场（想想我们涉及双胞胎的合同）和“按模型定价” 被利用。这种替代可能会带来大规模的危害。作为一般规则，合同涉及 多个参考项目和遥远的结算日期增加了交易对手使用的机会 异想天开的假设。例如，在双胞胎场景中，合同双方很可能会使用 不同的模式使得双方多年来都能获得可观的利润。在极端情况下，按模型标记 退化为我所说的“标记神话”。 当然，内部和外部审计师都会审查这些数字，但这并不是一件容易的事。为了 例如，通用再保险证券在年底（结束其运营十个月后）有 14 个，
未履行合同涉及全球 672 个交易对手。每份合同都有优点或缺点 从一个或多个参考项目中得出的价值，包括一些令人难以置信的复杂性。评估一个 像这样的投资组合，专家审计师可以轻松而诚实地提出广泛不同的意见。 估值问题远非学术性：近年来，一些大规模造假和近乎造假 衍生品交易促进了这一点。例如，在能源和电力行业，公司 利用衍生品和交易活动报告巨大的“收益”——直到屋顶倒塌时，他们实际上 试图将资产负债表上与衍生品相关的应收账款转换为现金。然后“按市价计价” 事实证明，这是真正的“标记为神话”。 我可以向你保证，衍生品业务中的标记错误并不是对称的。 几乎无一例外，他们要么青睐那些关注数百万美元奖金的交易者，要么青睐那些想要获得数百万美元奖金的交易者。 想要报告令人印象深刻的“收益”（或两者）的首席执行官。奖金发放完毕，CEO 获利 从他的选择中。直到很久以后，股东才知道所报告的收益是假的。 衍生品的另一个问题是它们会加剧公司遇到的麻烦 出于完全不相关的原因。这种叠加效应的发生是因为许多衍生品合约要求 遭受信用评级下调的公司立即向交易对手提供抵押品。那么想象一下，一个 由于普遍的逆境，该公司被降级，其衍生品立即开始发挥作用 要求，对公司产生了意想不到的巨大现金抵押品需求。需要 满足这一需求可能会使公司陷入流动性危机，在某些情况下可能会引发更多 降级。这一切都会变成一个螺旋，可能导致企业崩溃。 衍生品还会产生菊花链风险，类似于保险公司或再保险公司所承担的风险 停止与其他人的大部分业务。在这两种情况下，来自许多交易对手的巨额应收账款往往会导致 随着时间的推移而积累。 （在 Gen Re Se curities，我们仍然有 65 亿美元的应收账款，尽管我们已经陷入困境 清算模式持续了近一年。）参与者可能认为自己很谨慎，相信自己的信用很大 风险敞口是多元化的，因此并不危险。但在某些情况下，外源性 导致A公司应收账款坏账的事件也会影响B公司的应收账款 Z. 历史告诉我们，一场危机常常会导致问题以一种意想不到的方式相互关联起来。 宁静的时光。 在银行业，对“联动”问题的认识是形成“联动”的原因之一。 联邦储备系统。在美联储成立之前，实力薄弱的银行的倒闭有时会导致 对先前实力雄厚的银行提出突然的、意料之外的流动性需求，导致它们倒闭。这 美联储现在将强者与弱者的麻烦隔离开来。但没有中央银行负责这项工作 防止保险或衍生品中的多米诺骨牌倒塌。在这些行业中，企业 根本上稳固的企业可能会因为下游其他企业的困境而陷入困境。 当行业内存在“连锁反应”威胁时，尽量减少任何类型的联系都是值得的。就是这样 我们开展再保险业务，这是我们退出衍生品的原因之一。 许多人认为衍生品可以减少系统性问题，因为参与者无法承受 某些风险能够将它们转移到更强的手中。这些人相信衍生品可以稳定市场 经济、促进贸易并消除个人参与者的障碍。而且，在微观层面上，什么 他们说的往往是真的。事实上，在伯克希尔，我有时会参与大规模的衍生品交易 以促进某些投资策略。 然而，查理和我相信，宏观形势是危险的，而且越来越危险。大的 大量风险，特别是信用风险，已集中在相对较少的衍生品手中 经销商，他们之间还进行广泛的贸易。一个人的烦恼很快就会传染给其他人。 最重要的是，非交易对手方欠这些交易商巨额债务。其中一些 正如我所提到的，交易对手之间的联系方式可能会导致他们同时陷入困境 由于单一事件（例如电信行业的崩溃或经济急剧下滑）而导致的问题 商业电力项目的价值 s)。当这种联系突然出现时，可能会引发严重的系统性问题 问题。 事实上，在 1998 年，单一对冲基金长期的杠杆和衍生品活动 资本管理公司（Capital Management）引起了美联储的严重焦虑，以至于它匆忙策划了一场救援 努力。在后来的国会证词中，美联储官员承认，如果他们不进行干预，美联储 LTCM 的杰出交易 – 一家不为公众所知且仅雇用数百名员工的公司 人——很可能对美国市场的稳定构成严重威胁。换句话说，美联储 采取行动是因为其领导人担心如果其他金融机构采取行动，可能会发生什么 长期资本管理公司的多米诺骨牌倒塌了。尽管这件事使固定收益市场的许多部分陷入瘫痪 几周，远非最坏的情况。 长期资本管理公司使用的衍生工具之一是总回报互换，即促进 各个市场（包括股票）的杠杆率均为 100%。例如，合同的甲方（通常是银行）提出 乙方在未出资的情况下同意以全部资金购买股票 未来某日它将收到银行实现的任何收益或支付任何损失。 这种类型的总回报掉期是对保证金要求的玩笑。除此之外，还有其他类型的 衍生品严重削弱了监管机构抑制杠杆并普遍控制杠杆的能力 银行、保险公司和其他金融机构的风险状况。同样，即使是经验丰富的投资者 分析师在分析大量参与的公司的财务状况时遇到了重大问题 衍生品合约。当查理和我读完详细介绍衍生品活动的长脚注时 对于各大银行来说，我们唯一了解的是我们不了解该机构的风险有多大 跑步。 衍生品精灵现在已经从瓶子里出来了，这些工具几乎肯定会 它们的种类和数量不断增加，直到某些事件使它们的毒性变得清晰。知道有多危险 它们已经渗透到电力和天然气行业，其中爆发了重大麻烦 导致衍生品的使用急剧减少。然而，在其他地方，衍生品业务 继续不受控制地扩张。迄今为止，各国央行和政府尚未找到有效的方法 控制甚至监控这些合同带来的风险。 查理和我相信伯克希尔应该成为财务实力的堡垒——为了我们的利益 业主、债权人、保单持有人和雇员。我们努力对任何类型的特大灾难风险保持警惕，并且 这种态度可能会让我们对长期衍生品数量的激增感到过度担忧 合同以及随之而来的大量无抵押应收账款的增长。在我们看来， 然而，衍生品是大规模杀伤性金融武器，所带来的危险虽然现在是潜在的，但 可能致命。 投资 下面我们展示了我们的普通股投资。那些市场价值超过$ 2002年底的百万美元已逐项列出。 12/31/ 股份 公司成本市场 （单位：百万美元） 151,610,700 美国运通公司 … $ 1,470 $ 5, 200,000,000 可口可乐公司 … 1,299 8, 96,000,000 吉列公司… 600 2, 15,999,200 H&R Block, Inc… 255 6,708,760 M&T 银行… 103 24,000,000 穆迪公司… 499 1,727,765 华盛顿邮报公司 … 11 1, 53,265,080 富国银行公司 … 306 2, 其他… 4,621 5, 普通股总额 … 9,164 美元 28 美元， 我们在股票方面的行动仍然很少。查理和我对我们所持有的股票越来越满意 伯克希尔哈撒韦的主要投资对象，因为他们中的大多数人的盈利都增加了，而他们的估值却有所增加 减少了。但我们不倾向于添加它们。虽然这些企业前景很好，但我们不 但相信他们的股票被低估了。 我们认为，同样的结论普遍适用于股票。尽管价格连续三年下跌， 显着提高了普通股的吸引力，但我们仍然发现很少有即使是温和的 我们感兴趣。这一令人沮丧的事实证明了大泡沫期间所达到的估值是不理智的。 不幸的是，宿醉可能与暴饮暴食成正比。 查理和我今天表现出的对股票的厌恶绝非与生俱来。我们热爱拥有 普通股——如果可以以有吸引力的价格购买。在我 61 年的投资生涯中，有 50 年左右 提供了这样的机会。还会有这样的岁月。然而，除非我们看到一个非常 税前回报率至少为 10%（相当于公司税后 6.5-7%）的可能性很高，我们将坐拥 场边。由于短期资金的税后回报率不到 1%，坐视不理并不好玩。但 有时，成功的投资需要不活动。 然而，去年我们能够对一些“垃圾”债券和贷款进行明智的投资。 总体而言，我们在该领域的承诺增加了六倍，到年底达到 83 亿美元。 投资垃圾债券和投资股票在某些方面是相似的：这两种活动都要求我们 进行价格价值计算，并扫描数百种证券，找出极少数具有吸引力的证券 回报/风险比率。但这两个学科之间也存在重要差异。在股票方面，我们 期望每一项承诺都能取得良好效果，因为我们专注于资金保守的企业 具有强大的竞争优势，由有能力和诚实的人经营。如果我们以合理的价格买入这些公司 价格上涨，损失应该很少见。事实上，在我们经营公司事务的38年里，我们的收益来自于 我们在伯克希尔管理的股票（即不包括在 General Re 和 GEICO 管理的股票）已超过 损失比例约为 100 比 1。 购买垃圾债券，我们面对的是边缘化得多的企业。这些企业 通常债务负担过重，并且通常在资本回报率低的行业中运营。 此外，管理质量有时也值得怀疑。管理层甚至可能有利益 这与债务人的直接相反。因此，我们预计偶尔会出现较大的 垃圾问题造成的损失。然而到目前为止，我们在这个领域已经做得相当不错了。 公司治理 管理者的能力和忠诚度长期以来都需要监控。事实上，近2000年来 以前，耶稣基督谈到了这个话题，他赞许地谈到“某个财主”（路加福音 16:2），他告诉 他的经理说：“请交代一下你的管家职责；因为你可能不再是管家了。” 责任感和管理精神在过去十年中逐渐消失，成为被视为微不足道的品质 那些陷入大泡沫的人的重要性。随着股价上涨，人们的行为规范 经理们都倒下了。到了90年代末，走上正路的CEO们并没有遇到沉重的负担。 交通。 应该指出的是，大多数首席执行官都是男性和女性，您会很乐意将其作为您的受托人。 孩子的资产或作为隔壁邻居。然而，这些人中有太多人近年来 在办公室表现不佳，捏造数字，并为平庸的业务成就收取不正当的报酬。 这些原本正派的人只是追随梅·韦斯特的职业道路：“我是白雪公主，但我 飘了。” 从理论上讲，公司董事会应该阻止这种行为恶化。我上次写过关于 1993 年年度报告中董事的职责（我们将向您发送此讨论的副本 请求，或者您可以在互联网上阅读 1993 年信函的公司治理部分。）在那里，我 表示董事“应该表现得好像有一个缺席的所有者，他们的长期利益 应尝试以一切适当的方式进一步推进。”这意味着董事必须解雇平庸的经理 或者更糟，无论他多么讨人喜欢。导演们必须做出像合唱团“85岁的女孩新娘”那样的反应 当老千万富翁问如果他丢了钱她是否会爱他时。年轻人“当然” 美女回答：“我会想念你，但我仍然会爱你。” 在 1993 年的年报中，我还说过董事还有另一项工作：“如果有能力但贪婪的管理者过度—— 如果股东的钱袋太深，董事们就必须拍手。”自从我写了 过度伸手已成为常见现象，但很少有人受到打击。 为何聪明正派的导演却惨遭失败？答案并不在于不足 法律——一直很明确的是，董事有义务代表股东的利益——但更重要的是 我称之为“董事会氛围”。 例如，在一个挤满了彬彬有礼的人的董事会里，几乎不可能提出 是否应该更换首席执行官的问题。质疑拟议的收购同样很尴尬 这已经得到首席执行官的认可，特别是当他的内部员工和外部顾问在场并且 一致支持他的决定。 （如果他们不这样做，他们就不会在房间里。）最后，当 薪酬委员会——一如既往地在高薪顾问的支持下——报告了 向首席执行官授予巨额期权，这就像一个董事在餐桌上打嗝建议 委员会重新考虑。 这些“社会”困难要求外部董事在没有首席执行官的情况下定期举行会议——这是一项改革 该计划正在制定中，我对此表示热烈支持。然而，我怀疑大多数其他新的 治理规则和建议将提供与货币和其他方面相称的利益 他们强加的成本。 当前的呼声是“独立”董事。确实，有董事是可取的 他们独立思考和发言——但他们也必须精通商业、有兴趣和股东—— 面向。在我 1993 年的评论中，我将这三个品质描述为必不可少的品质。 40 年来，我曾在 19 家上市公司董事会（不包括伯克希尔公司）任职，并且 与大约 250 名董事进行了互动。按照今天的规则，他们中的大多数都是“独立的”。但是 这些董事中的绝大多数至少缺乏我所看重的三种品质中的一种。结果，他们的 对股东福祉的贡献充其量也微乎其微，而且往往是负面的。这些人，正派又 尽管他们很聪明，但只是对商业不够了解和/或对 股东质疑愚蠢的收购或过高的薪酬。我自己的行为，我必须感到遗憾 另外，也经常达不到要求：当管理层提出我认为合适的建议时，我常常保持沉默。 违背股东利益。在这些情况下，合作胜过独立。 为了让我们进一步看到“独立”的失败，让我们看一个62年的案例研究： 数千家公司。自 1940 年以来，联邦法律规定大部分董事 投资公司（大多数共同基金）是独立的。原本的要求是40% 现在是50%。无论如何，典型的基金长期以来一直由符合资格的大多数董事组成 独立的。 这些董事和整个董事会有很多敷衍的职责，但实际上只有两个 重要职责：找到最好的投资经理并与该经理谈判 以尽可能低的费用。当您为自己寻求投资帮助时，这两个目标是唯一的目标 这点很重要，代表其他投资者的董事应该有完全相同的优先事项。然而当它到来的时候 对于追求任一目标的独立董事来说，他们的记录绝对是可悲的。 每年都有成千上万的投资公司董事会召开会议，以执行选择投资公司的重要工作。 谁将管理他们所代表的数百万业主的储蓄。年复一年的基金董事 A 选择经理 A，基金 B 董事选择经理 R B，等等……在一个类似僵尸的过程中， 对管家职责的嘲讽。董事会偶尔会反抗。但在大多数情况下，猴子会输入 在“独立”共同基金董事面前演出莎士比亚戏剧时，他会建议他的基金考虑其他 即使现任经理的绩效持续不达标。当他们在 当然，在处理自己的资金时，董事们会寻求替代顾问——但这些资金永远不会进入他们的视野。 当他们担任他人的受托人时，他们会考虑这样做。 当一家基金管理公司——称之为 “A”——以巨额价格出售给经理“B”。现在，“独立”董事经历了“反制”。 启示”并决定经理 B 是可以找到的最佳经理 – 即使 B 可用（并且 忽略）前几年。并非如此偶然，B 以前也可能以远低于 现在有可能它已经收购了经理A。那是因为B已经投入巨资收购A，而B 现在必须通过作为交易一部分“交付”的 A 股东支付的费用来收回成本。 （有关共同基金业务的精彩讨论，请阅读约翰·博格尔的《共同基金常识》。） 几年前，我的女儿被要求成为一个由一家公司管理的基金家族的董事。 主要机构。她直接收到的费用或非常可观的费用，足以让 她的年收入增加了大约 50%（她会告诉你，她可以利用这一提振！）。从法律上讲，她会 曾任独立董事。但接近她的基金经理是否认为这其中存在任何问题？ 她是否有机会独立思考基金应该聘请哪位顾问？当然不是。我是 可以自豪地说，她拒绝了这个提议，表现出了真正的独立性。然而该基金并没有 填补空缺的麻烦（令人惊讶的是，该基金没有更换经理）。 投资公司董事在管理费谈判中也失败了（正如 许多美国公司的薪酬委员会未能保留其首席执行官的薪酬 到合理水平）。如果你或我被授权，我可以向你保证，我们可以轻松地进行实质性谈判 大多数共同基金的现任经理的管理费较低。而且，相信我，如果导演 如果他们承诺从他们实现的任何费用节省中获得一部分，天空就会充满下降的费用。在下面 然而，在现行制度下，削减对“独立”董事来说毫无意义，而对“独立”董事来说则意味着一切。 经理。那么猜猜谁赢了？ 当然，对于基金来说，拥有合适的基金经理比减少资金投入更重要。 经理费。然而，这两项任务都是导演的工作。在迈向这些最重要的一步 六十多年来，数以万计的“独立”董事都未能履行自己的责任 悲惨地。 （然而，他们已经成功地照顾自己了；他们的费用来自于在多个机构的服务 单一“家族”基金的董事会成员通常高达六位数。） 当经理深切关心而董事不关心时，需要的是强有力的对抗 力量——而这正是当今公司治理中缺失的要素。摆脱平庸的首席执行官 消除有能力者的过度扩张需要所有者——大所有者——的行动。物流不是这样的 强硬：近几十年来，股票所有权变得越来越集中，而今天，股票所有权将变得越来越集中。 机构管理者很容易在问题情况下发挥自己的意志。最大的有二十个，甚至更少 各机构共同行动，可以有效地改革特定公司的公司治理，只需通过 拒绝投票给容忍恶劣行为的董事。在我看来，这种齐心协力 行动是切实改善公司管理的唯一途径。 不幸的是，某些主要投资机构在寻求更好的方案时存在“玻璃屋”问题。 其他地方的治理；例如，他们一想到自己的表现和费用就会不寒而栗 由他们自己的董事会仔细检查。但是先锋队的杰克·博格尔和戴维斯队的克里斯·戴维斯 莱格梅森 (Legg Mason) 的顾问和比尔·米勒 (Bill Miller) 现在正在发挥领导作用，让首席执行官善待他们的所有者 适当地。如果养老基金以及其他受托人能够在未来获得更好的投资回报 支持这些人。 改革的严峻考验将是首席执行官的薪酬。经理们会很高兴地同意加入董事会 “多样性”，证明美国证券交易委员会的文件并采纳与流程相关的毫无意义的提案。许多人会战斗， 然而，是认真审视自己的薪酬和福利。 近年来，薪酬委员会常常温顺地摇着尾巴 根据顾问的建议，这一品种并不以效忠那些不露面的股东而闻名。 支付他们的费用。 （如果你无法判断某人站在哪一边，那么他们就不站在你的一边。）确实，每个委员会都是 美国证券交易委员会 (SEC) 要求在委托书中说明其有关薪酬的理由。但这些话通常是样板文件 由公司律师或其人际关系部门撰写。 这种代价高昂的游戏应该停止。董事不应在薪酬委员会任职，除非 他们本身有能力代表业主进行谈判。他们应该解释他们的想法 关于薪酬以及他们如何衡量绩效。此外，处理股东的资金时，他们应该 表现得就像他们自己一样。 1890 年代，塞缪尔·冈珀斯 (Samuel Gompers) 将有组织劳工的目标描述为“更多！”在20世纪90年代， 美国的首席执行官们采纳了他的战斗口号。结果是，首席执行官们往往积累了财富，而他们的 股东们经历了财务灾难。 董事们应该制止这种盗版行为。为真正卓越的产品付出高昂的代价并没有什么错 经营业绩。但是，如果做不到这一点，导演们就该喊“少一点！”这将是一个 如果近年来臃肿的薪酬成为未来薪酬的基准，那就太讽刺了。赔偿 委员会应该回到绘图板。
已提出且几乎肯定会生效的规则将需要进行修改 伯克希尔董事会，要求我们增加符合“独立性”法定要求的董事。 这样做，我们将添加一个我们认为很重要但远非决定性的测试，以培养 独立性：我们将选择拥有巨大且真实的所有者权益（即他们或他们持有的股票）的董事 他们的家人购买了这些权益，而不是伯克希尔给予的或通过期权获得的），期望这些权益能够 影响他们的行为的程度使其他考虑因素（例如声望和董事会费用）相形见绌。 这就涉及到一个经常被忽视的关于董事薪酬的问题，在上市公司 平均每年大约 50,000 美元。令我困惑的是，许多导演指望这些钱是为了 例如，当罗恩·奥尔森 (Ron Olson) 时，他们年收入的 20% 或更多可以被视为独立： 我们董事会的成员可能会被视为不独立，因为他只获得了其巨大份额的一小部分。 伯克希尔法律费用收入。正如投资公司的传奇故事所表明的那样，一位温和的董事 收入在很大程度上取决于董事费——并且非常希望被邀请加入其他董事会 为了赚取更多费用——不太可能冒犯首席执行官或其他董事，他们在很大程度上会 决定了他在企业界的声誉。如果监管机构认为“重大”金钱污染 独立（当然可以），他们忽视了一大批可能的罪犯。 在伯克希尔，我们希望我们的费用对我们的董事来说毫无意义，因此我们只向他们支付微薄的费用。 此外，不想让我们的董事免受我们可能遇到的任何公司灾难的影响，我们不会 为他们提供高级管理人员和董事的责任保险（这是一种非正统的做法，并非偶然， 多年来为我们的股东节省了数百万美元）。基本上，我们希望我们的行为 董事们的驱动力是他们的决策对其家族净资产的影响，而不是他们的决策 赔偿。这就是查理和我作为经理的方程式，我们认为这对于 伯克希尔的董事也是如此。 为了寻找新董事，我们将仔细查看股东名单，寻找直接或以自己的方式担任董事的人。 家族成员长期以来一直持有数百万美元的伯克希尔巨额资产。个人制作 这次削减应该自动满足我们的两个测试，即他们对伯克希尔感兴趣，并且 以股东为导向。在我们的第三次测试中，我们将考察商业头脑，但这种能力远远不够。 平凡。 最后，我们将继续让巴菲特家族成员加入董事会。他们不是为了 我死后继续经营生意，他们也不会得到任何形式的补偿。他们的目的是确保， 对于我们的股东和经理来说，当我成功时，伯克希尔的特殊文化将会得到培育 由其他首席执行官。 我们对董事会组成所做的任何改变都不会改变查理和我的运作方式 伯克希尔。我们将继续在工作中强调实质重于形式，尽可能少浪费时间 可以在董事会会议期间进行展示和讲述以及敷衍活动。我们最重要的工作 董事会很可能会选择查理和我的继任者，这是一个将由董事会决定的问题。 重点。 迄今为止，我们的董事会一直监督着以股东为导向的业务，始终如一地运作 符合第 68-74 页规定的经济原则（我敦促所有新股东阅读）。 我们的目标是获得同样致力于这些原则的新董事。 审计委员会 审计委员会不能审计。只有公司的外部审计师才能确定收益是否 管理层声称的行为是可疑的。改革忽视了这一现实，而是将重点放在 关于审计委员会的结构和章程将收效甚微。 正如我们所讨论的，近年来有太多的经理捏造了公司的数据， 使用通常合法但实质上的会计和运营技术 误导投资者。审计人员常常知道这些欺骗行为。然而，很多时候，他们仍然 沉默的。审计委员会的关键工作就是让审计师披露他们所知道的情况。 为了完成这项工作，委员会必须确保审计师更担心误导其委员会 成员而不是关于冒犯管理层。近年来，审计师并没有这样的感觉。他们有 相反，他们通常将首席执行官而不是股东或董事视为他们的客户。那已经是一个 这是日常工作关系的自然结果，也是审计师理解的自然结果，无论发生什么 书中说，首席执行官和首席财务官支付费用并决定是否保留他们进行审计和审计。 其他工作。最近制定的规则不会实质性改变这一现实。什么会打破 这种温馨的关系是审计委员会明确地将审计师置于现场，让他们理解 如果他们不提供他们所知道的信息或信息，他们将面临重大罚款 怀疑。 我认为，审计委员会可以通过向审计师提出四个问题来实现这一目标： 答案应记录并向股东报告。这些问题是：
- 如果审计师全权负责公司财务报表的编制， 它们的准备方式是否会与所选择的方式有所不同？ 管理？这个问题应该涵盖物质和非物质差异。如果 审计师会采取不同的做法，无论是管理层的论点还是 应披露审计师的回应。审计委员会随后应对事实进行评估。
- 如果审计师是投资者，他是否会收到（用简单的英语）信息 对于他了解报告期间公司的财务业绩至关重要 时期？
- 公司是否遵循与以下情况相同的内部审计程序： 审计师本人就是首席执行官？如果不是，有什么区别以及为什么？
- 审计师是否意识到任何行为——无论是会计还是运营——导致了 将收入或支出从一个报告期转移到另一个报告期的目的和效果？ 如果审计委员会提出这些问题，那么其组成（大多数改革的重点）就无关紧要了 重要性。此外，该程序将节省时间和费用。当审核员到现场时，他们 将尽自己的职责。如果不把他们放在当场。 。 。好吧，我们已经看到了结果。 我们所列举的问题至少应在收益报告发布前一周提出。 向公众发布。这个时机将使审计师和管理层之间的分歧得以公开 与委员会并解决。如果时间紧迫——如果财报即将发布， 审计员和委员会互动——委员会将感受到压力，要求对准备好的数据盖上橡皮图章。急速 是准确性的敌人。事实上，我的想法是，美国证券交易委员会最近缩短报告期限将 损害股东收到的信息质量。查理和我相信这条规则是一个错误 应该废除。 我们提出的四个问题的主要优点是它们可以起到预防作用。一旦 审计师知道审计委员会将要求他们肯定地认可，而不仅仅是 默许管理层的行为，他们会在流程的早期抵制不当行为，早在似是而非的行为之前 数字被嵌入公司的账簿中。对原告律师事务所的恐惧将会导致这一点。
去年 9 月，《芝加哥论坛报》对安达信 (Arthur Andersen) 进行了四集系列报道，取得了很好的效果 阐明近年来会计准则和审计质量是如何恶化的。几十年前，一个 安达信审计意见是该行业的黄金标准。在公司内部，精英专业人士 标准组织 (PSG) 坚持诚实报告，无论客户施加什么压力。 坚持这些原则，PSG 在 1992 年采取的立场是，股票期权的成本应记录为 这显然是一笔费用。然而，巴黎圣日耳曼的立场却被巴黎圣日耳曼的“促成”合作伙伴逆转了。 安达信知道客户想要什么——无论现实如何，报告的收益都更高。许多 首席执行官们还反对支出，因为他们知道，他们所渴望的巨额期权赠款将是令人厌恶的。 如果必须记录这些的真实成本，则应大幅削减。 安达信逆转后不久，独立会计准则委员会 (FASB) 以 7 比 0 的投票结果 费用选项。不出所料，各大审计公司和一大批首席执行官纷纷涌入华盛顿，要求 向参议院施压——还有什么更好的机构来决定会计问题？ – 阉割 FASB。这 抗议者的声音因其巨额政治捐款而被放大，这些政治捐款通常是由企业提供的。 属于业主的钱即将被骗。这不是公民课上能看到的景象。 令人羞愧的是，参议院以 88 票对 9 票反对支出。几位著名参议员甚至呼吁 如果 FASB 不放弃其立场，它就会消亡。 （关于独立就这么多了。）然后是小阿瑟·莱维特（Arthur Levitt, Jr.） 美国证券交易委员会主席 — — 通常也是一位警惕的股东拥护者 — — 此后描述了他的不情愿 屈服于国会和企业的压力是他担任董事长期间最遗憾的行为。 （这 莱维特的优秀著作《Take on the Street》中详细介绍了这一肮脏事件的细节。） 随着参议院被收入囊中、美国证券交易委员会被枪杀，美国企业界知道自己现在是老大了 当谈到会计时。至此，一个随心所欲的收益报告的新时代——幸运的是，在某些方面 在知名审计师的鼓励下，启动了案件。随之而来的放荡行为 成为大泡沫的气泵。 在受到参议院的威胁后，FASB 放弃了原来的立场，并通过了“荣誉 系统”方法，宣称费用化是更可取的，但也允许公司忽略成本，如果他们 希望。令人沮丧的结果：在标准普尔 500 家公司中，有 498 家采用了被视为较少的方法 理想的，这当然让他们报告更高的“收入”。渴望薪酬的首席执行官喜欢这个 结果：让 FASB 有幸；他们有这个系统。 在我们 1992 年的年度报告中，我讨论了许多首席执行官的不体面和自私的行为， 说：“商界精英在对社会具有重要意义的问题上面临着失去信誉的风险——在这些问题上，他们可能会 当它在对自身具有重要意义的问题上倡导令人难以置信的事物时，它就有很多有价值的东西可说。” 信誉的丧失已经发生。首席执行官们现在的工作是重新获得美国的信任 — — 并且为了 为了国家的利益，他们这样做很重要。然而，他们的这一努力不会成功，因为 愚蠢的广告、毫无意义的政策声明或董事会和委员会的结构变化。相反，首席执行官们 必须将管理工作视为一种生活方式，并将其所有者视为合作伙伴，而不是替罪羊。现在是首席执行官们的时代 走该走的路。
给投资者的三点建议：第一，警惕会计薄弱的公司。如果一个 公司仍然不支出期权，或者如果其养老金假设不切实际，请小心。什么时候 管理层在可见的方面采取了低级道路，他们很可能正在遵循类似的道路 场景。厨房里很少只有一只蟑螂。 宣扬 EBITDA（息税折旧摊销前利润）是一种特别的做法。 有害的做法。这样做意味着折旧并不是真正的支出，因为它是“非现金” 收费。那是无稽之谈。事实上，折旧是一项特别没有吸引力的支出，因为现金支出 它表示在所收购的资产为企业带来任何利益之前预先付款。想象一下，如果 你会发现，今年年初，一家公司向所有员工支付了未来十年的工资 服务（就像他们为固定资产投入现金以使其可以使用十年一样）。在接下来的九 年，补偿将是“非现金”支出 e – 预付补偿资产的减少 今年成立。有人愿意争论第二年到十年的费用记录吗？ 只是一个簿记手续吗？ 其次，难以理解的脚注通常表明管理层不值得信任。如果你不能 理解脚注或其他管理解释，通常是因为首席执行官不希望您这样做。 安然公司对某些交易的描述仍然让我困惑。 最后，对那些宣扬盈利预测和增长预期的公司持怀疑态度。 企业很少在平静、不出意外的环境中运营，盈利根本就不会增长 顺利进行（当然，投资银行家的发行簿中除外）。 查理和我今天不仅不知道我们的企业明年会赚多少钱，我们甚至不知道 知道他们下个季度会赚多少钱。我们对那些经常声称自己知道的首席执行官表示怀疑 未来——如果他们始终如一地实现其宣称的目标，我们就会变得完全怀疑。经理人 总是承诺“实现数字”的人在某些时候会受到诱惑去实现数字。 股东指定出资 大约97.3%的合格股票参与了伯克希尔2002年股东指定的股票 捐款计划，捐款总额为 1,650 万美元。 在该计划实施的 22 年里，伯克希尔累计捐款达 1.97 亿美元 根据我们股东的指示。伯克希尔的其余捐赠由我们的子公司完成， 它们坚持被收购之前盛行的慈善模式（除了它们以前的 业主自行承担其个人慈善事业的责任）。总的来说，我们的子公司取得了 2002年捐款2 400万美元，其中包括400万美元的实物捐助。 要参与未来的计划，您必须拥有以以下名义注册的 A 类股票： 实际所有者，而不是经纪人、银行或存款人的名义名称。 8月未如此登记的股份 2003 年 12 月 31 日将没有资格参加 2003 年计划。当您收到我们的捐款表后，请将其退回 及时处理，以免被搁置或遗忘。截止日期后收到的指定将不会被 荣幸。 年会 今年的年会将于 5 月 3 日星期六举行，我们将再次在公民中心举行 礼堂。门将于早上 7 点开门，电影将于 8:30 开始，会议本身将在 9点30分开始。中午会有短暂的休息时间，吃点东西。 （三明治将在 Civic’s 出售 让步。） 除了这个插曲之外，查理和我将在 3:30 之前回答问题。给我们最好的 射击。 本报告随附的代理材料附件解释了如何获取 您参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店、汽车 预订时，我们再次签约美国运通卡（800-799-6634）为您提供特别帮助。他们做了一个 每年我们的工作都很棒，我为此感谢他们。 按照我们通常的方式，我们将开货车从较大的酒店前往会议地点。随后，货车 将返回酒店、内布拉斯加州家具市场、Borsheim’s 和机场。即便如此，你 可能会发现一辆车很有用。 今年我们的伯克希尔商品和服务展览面积将比以往任何时候都更大、更好。所以就这样吧 准备花费。我想您会特别喜欢参观“The Pampered Chef”展示，在那里您可以 遇到了多丽丝和希拉。 GEICO 将设有一个由来自全国各地的多名顶级顾问组成的展位，他们全部来自 他们准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO 能够为您提供 特别股东折扣（通常为8%）。 49 个司法管辖区中的 41 个司法管辖区允许此特别优惠 我们经营的。带上您现有保险的详细信息，看看我们是否可以拯救您 钱。 周六，在奥马哈机场，我们将提供 NetJets® 的常见飞机系列 供您检查。只需询问 Civic 的代表有关观看这些飞机的信息即可。如果你买什么 我们会在周末考虑适当数量的物品，您可能需要自己的飞机来携带 他们回家了。此外，如果您购买飞机的一小部分，我个人会看到您获得三件套 《Fruit of the Loom》的内裤。 内布拉斯加州家具市场 (Nebraska Furniture Mart) 占地 77 英亩 道奇街和太平洋街之间的第 街，我们 将再次进行“伯克希尔周末”定价，这意味着我们将为股东提供 通常只给予员工的折扣。六年前我们在 NFM 发起了这种特殊定价， “周末”期间的销售额从 1997 年的 530 万美元增长到 2002 年的 1,420 万美元。 要获得折扣，您必须在 5 月 1 日星期四至星期一期间购买， 5 月 5 日期间并出示您的会议凭证。该期间的特别定价甚至适用于 几家知名制造商的产品通常都有禁止打折的铁律，但 本着股东周末的精神，我们为您破例。我们感谢他们的合作。 NFM 开放时间为上午 10 点至晚上 9 点。工作日上午 10 点至下午 6 点周日。今年的周六， 从下午 6 点开始到晚上 10 点，我们正在为股东举办特别活动。我会在那里，吃热狗 喝可乐。 Borsheim’s——除蒂芙尼曼哈顿店外全国最大的珠宝店——将 有两项仅限股东的活动。第一场活动将于下午 6 点举行鸡尾酒会。至晚上 10 点在周五， 5 月 2 日。第二场是主要晚会，将于上午 9 点至下午 5 点举行。 5 月 4 日星期日。请查理 在您的销售票据上签名。 股东价格将于周四至周一提供，因此如果您想避免大额交易 周五晚上和周日聚集的人群，在其他时间来并表明自己是一个 股东。周六，我们将营业至下午 6 点。 Borsheim’s 的毛利率完全为 比主要竞争对手低二十个百分点，因此您购买的越多，节省的就越多（或者至少 这是我妻子和女儿告诉我的）。 在 Borsheim’s 外面的购物中心，我们将有一些世界顶级的桥梁专家为您提供帮助 周日下午和我们的股东一起玩。我们期待鲍勃·哈曼、莎朗·奥斯伯格、弗雷德·吉特曼 和 Sheri Winestock 主持餐桌。两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫 (Patrick Wolff) 也将出现在购物中心， 在所有角落——蒙住眼睛！去年，帕特里克蒙着眼睛同时打了六场比赛 安全到位——第一次遭受损失。 （不过，他赢了另外五场比赛。）他 从那时起，他就一直加班训练，并计划今年开始新的训练。 此外，比尔·罗伯蒂（Bill Robertie）是仅有的两名两次赢得双陆棋世界冠军的选手之一 冠军，将在现场测试您在那场比赛中的技巧。最后，我们将迎来一位新人：Peter 莫里斯，1991 年世界拼字游戏锦标赛冠军。彼得将玩五块板 同时（然而，他没有蒙住眼睛），并且还允许他的挑战者查阅拼字游戏 字典。 我们还将在商场测试您的声带。我的朋友，费城的艾尔·奥尔勒 (Al Oehrle) 在钢琴前以任何调演奏任何歌曲。苏西和我将领唱。她很好。 Gorat’s——我最喜欢的牛排馆——将再次专门向伯克希尔股东开放 5 月 4 日星期日，下午 4 点开始提供服务。直到晚上 10 点请记住，来 Gorat’s 的时间为 周日，必须要预约。如需拨打电话，请在 4 月 1 日（但不得在此之前）致电 402-551-3733。如果 周日的门票已经售完，您可以在您到城里的其他晚上尝试一下 Gorat’s。展现你的成熟度 点了一份罕见的丁骨和两份薯饼。 今年不会有球赛。去年我的快球速度达到 5 英里/小时后，我决定 把我的钉子挂起来。所以我们周六晚上在 NFM 见。
明年我们的会议将在奥马哈的新会议中心举行。这种位置的切换将 请允许我们在周六或周一举行活动，以大多数人的喜好为准。使用 随附的特别投票，请投票支持您的偏好 - 但前提是您将来有可能参加。 我们将根据股东数量而不是股份数量做出周六/周一的决定。那 也就是说，拥有一股股票的 B 类股东将拥有与拥有一股股票的 A 类股东相同的投票权 很多股。如果投票结果接近，我们将选择外地人的偏好。 再次强调，仅当您有合理机会参加以下会议时才请投票： 未来。 沃伦·巴菲特 2003年2月21日 董事长
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