巴菲特致股东信分析
巴菲特 2001 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发
这篇文章梳理巴菲特 2001 年致股东信的 时代背景、关键主题与今天仍值得关注的投资启发，并提供 Berkshire 系列的延伸阅读入口。
前言：当安然刚刚倒下，巴菲特在这一年把“诚信”和“资本纪律”重新放回了企业分析的中心
这篇巴菲特 2001 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。
时代背景：衰退、恐袭与会计丑闻，让2001年成为美国企业信誉急剧贬值的一年
2001年，美国经济进入衰退，互联网泡沫后的余震仍在扩散，2001-09-11 的恐怖袭击又把商业世界拉入极端不确定之中。按 BEA 年度数据，全年实际 GDP 仍增长约 1.0%，但增速已明显放缓，市场风险偏好快速收缩。与此同时，安然在 2001-12-02 申请破产，企业财务披露、审计独立性和高管激励突然从技术性问题，变成了公众层面的信任危机。
对伯克希尔来说，这种环境既是压力测试，也是价值观测试。它不仅要面对投资组合和保险业务的损失，还要回答一个更难的问题：当市场最不相信“管理层说法”的时候，一家公司怎样仍然能让股东相信它报出来的数字和说出来的话。
当期核心：承认错误、批评高管滥权，并把“与股东同甘共苦”重新说成一条经营原则
2001年这封信最重要的，不是伯克希尔账面价值下滑，而是巴菲特如何处理失败。他一方面承认自己在股票投资和通用再保险的风险控制上犯了错，另一方面把矛头直接对准美国企业界当时流行的薪酬设计、期权重定价和“只算好消息”的股东沟通方式。安然并不是孤例，在巴菲特笔下，它只是一个把系统性坏习惯提前暴露出来的极端样本。
因此，这封信的核心并不是“危机里如何自保”，而是“危机里什么样的管理层算合格”。他反复强调，伯克希尔的经理人不能靠限制性股票、期权和现金激励把自己的结果做得比股东更好；如果股东受损，管理层也应该一起受损。这种把治理结构写进经济后果的方式，是整封信最硬的部分。
与当下的关联：2026年再看2001，最有现实感的不是衰退本身，而是市场对治理质量重新定价
把2001年放到 2026 年来读，它对应的并不是某一场完全相同的危机，而是一个熟悉的过程：当资金成本重新变得真实、市场对“讲故事”没那么宽容时，治理质量、披露可信度和激励结构会重新进入估值中心。按 BLS 2026-03-06 发布的就业报告，美国 2 月失业率为 4.4%；BLS 2026-02-13 发布的 1 月 CPI 同比为 2.4%；联储在 2026-01-28 维持联邦基金利率目标区间在 3.5% 至 3.75%。这不是 2001 年那种崩塌式场景，但足以让资本重新区分“会讲增长故事”与“能把资本真正交代清楚”的企业。
因此，2001年这封信今天最值得重读的地方，不是它对某次单一事件的评论，而是它提醒投资者：财务报表从来不只是数字问题，背后是管理层有没有把你当合伙人。如果这个答案是否定的，那么再漂亮的业绩口径也没有太大价值。
专题分析：2001年真正奠定的，是巴菲特后来那套“先看人，再看数字；数字不对时先怀疑激励”的分析顺序
很多读者会把这封信当成一篇针对安然时代的道德批评。但它真正重要的地方，在于把一套投资顺序说清楚了：不是先被增长打动，再去检查治理；而是先看管理层是否值得托付，再决定这些数字值不值得信。
这也是为什么2001年在整套伯克希尔股东信里地位很高。它把价值投资从“便宜买好资产”进一步推进到“先确认谁在替你配置资本”。在市场平静时，这一点常常被忽视；在市场失真时，它却决定你拿到的是复利，还是事后才看懂的教训。
如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。
2001 年股东信译文整理
董事长信 - 2001
致伯克希尔哈撒韦公司的股东： 2001 年，伯克希尔的净资产损失达 37.7 亿美元，这使我们的 A 类和 B 类股票的每股账面价值减少了 6.2%。在过去 37 年里（即自现任管理层接管以来），每股账面价值从 19 美元增长到 37,920 美元，年复合增长率为 22.6%。* 在这 37 年里，每股内在增长速度略快于账面价值，而 2001 年下降幅度可能较小。我们在从第 62 页开始的《所有者手册》中解释了内在价值。我敦促新股东阅读本手册，以熟悉伯克希尔的关键经济原则。两年前，在报道 1999 年时，我曾说过我们经历了历史上最糟糕的绝对和相对表现。我补充说，“我们关心的是相对结果”，这是我自 1956 年 5 月 5 日建立第一个投资合伙企业以来一直持有的观点。那天晚上与我的七位创始有限合伙人会面时，我给了他们一份题为“基本规则”的简短文件，其中包括这样一句话：“我们做得好还是差，要根据证券业的一般经验来衡量。”我们最初使用道琼斯工业指数作为基准，但后来转向了道琼斯工业指数。当标准普尔 500 指数被广泛使用时。我们自 1965 年以来的比较记录记录在对页上；去年伯克希尔的优势为 5.7 个百分点。有些人不同意我们对相对数字的关注，他们认为“你不能吃相对业绩”。但是，如果你期望“作为伯克希尔哈撒韦公司的副主席查理·芒格，而我也确实如此”，随着时间的推移，持有标准普尔 500 指数将产生相当令人满意的结果，那么，对于长期投资者来说，每年获得相对于该指数的微小优势一定是值得的。正如如果您拥有像Sees这样的盈利但季节性很强的企业（在夏季会损失大量资金），那么您可以全年吃得很好，同样，您也可以定期享受超过平均水平的投资回报，无论绝对数字如何变化。虽然我们去年的公司业绩令人满意，但我的表现却差强人意。我管理着伯克希尔哈撒韦公司的大部分股票投资组合，但我的业绩很差，就像过去几年一样。更重要的是，我允许通用再保险在没有我知道很重要的保障措施的情况下开展业务，而在九月，这个错误困扰着我们。稍后我会告诉你更多关于我的错误以及我们正在采取的纠正措施。我 1956 年的另一条基本规则仍然适用：“我不能向合作伙伴承诺结果。”但查理和我可以保证，在您拥有所有权期间，您从伯克希尔获得的经济结果将与我们的经济结果相同：我们不会接受现金补偿、限制性股票或期权授予，从而使我们的结果优于您的结果。此外，我将把 99% 以上的净资产留在伯克希尔。我和我的妻子从未出售过股票，也不打算出售。查理和我对过去几年中常见的情况感到厌恶，股东遭受了数十亿美元的损失，而造成这些灾难的首席执行官、发起人和其他高层却带着巨额财富离开了。事实上，其中许多人在敦促投资者购买股票的同时抛售自己的股票，有时甚至使用隐藏自己行为的方法。令他们羞愧的是，这些商界领袖将股东视为替罪羊，而不是合作伙伴。尽管安然公司已成为股东滥用权力的象征，但美国企业界的其他地方也不乏恶劣行为。我听过的一个故事说明了管理者对于
*本报告中使用的所有数据均适用于伯克希尔A股，该股是伯克希尔哈撒韦公司唯一股票的继承者。 公司在1996年之前已发行。B股的经济利益相当于A股的1/30。 业主：一位漂亮的女士在聚会上偷偷走到首席执行官面前，用湿润的嘴唇发出呼噜声，“我愿意做任何事情” 你想要的。只要告诉我您想要什么即可。 他毫不犹豫地回答：“重新定价我的选择。” 关于伯克希尔的最后一个想法：未来我们将无法复制过去的记录。成为 当然，查理和我会努力争取高于平均水平的表现，并且不会满足于低于平均水平。但有两个条件 伯克希尔的情况与以前大不相同：那时，我们经常可以以更高的价格购买企业和证券 估值普遍低于现在；更重要的是，我们当时工作的钱比现在少得多 有。几年前，一个价值 1000 万美元的好主意可以为我们创造奇迹（看看我们在华盛顿的投资） 1973 年任职或 1976 年 GEICO 任职）。今天，十个这样的想法的结合以及每个想法的三倍价值 伯克希尔的净资产仅增加 1% 的 1/4。我们现在需要“大象”来取得重大成果，并且 他们很难找到。 从积极的一面来看，我们拥有与任何公司一样优秀的运营经理。 （你可以 在罗伯特·P·迈尔斯（Robert P. Miles）的新书《沃伦·巴菲特的首席执行官》（The Warren Buffett CEO）中读到了其中的许多内容。）此外，在很大程度上，他们 所经营的企业的经济特征从良好到卓越不等。能力、精力和忠诚度 这些经理人简直非同寻常。伯克希尔已经 37 年没有首席执行官了。 一家正在运营的企业选择让我们去其他地方工作。 我们的明星云集的集团在 2001 年不断壮大。首先，我们完成了对我们现有的两家企业的收购 2000 年同意购买 Shaw 和 Johns Manville。然后我们收购了另外两家公司，MiTek 和 XTRA，并且 签订了另外两个收购合同：刚刚完成的收购 Larson-Juhl 和即将完成的 Fruit of the Loom 如果债权人批准我们的提议，很快就会发生。所有这些业务均由聪明、经验丰富且值得信赖的首席执行官领导。 此外，我们去年所有的购买都是以现金支付的，这意味着我们的股东成为了 这些额外的业务不放弃他们已经拥有的优秀公司的任何利益。我们将 继续遵循我们熟悉的公式，努力增加我们拥有的优秀业务的价值，增加 类似质量的新业务，并且勉强发行股票。 收购 去年年会前几天，我收到了一个来自圣路易斯的沉重包裹，里面有一个 一块不起眼的金属，我无法想象它的功能。不过包裹里有一封信，是来自 Gene Toombs 是 MiTek 公司的首席执行官。他解释说，MiTek 是该产品的全球领先生产商。 我收到的东西是“连接板”，用于制作屋顶桁架。吉恩还表示，英国家长 MiTek 希望出售该公司，而伯克希尔在他看来是理想的买家。喜欢他的声音 信中，我给吉恩打了电话。我只花了一分钟就意识到他是我们这样的经理，MiTek 也是我们这样的人 的业务。我们向英国业主提出了现金报价，不久就达成了交易。 Gene 的管理团队对公司非常热情，并希望参与其中 购买。因此，我们安排了 MiTek 团队的 55 名成员购买了公司 10% 的股份，每人 至少存入 100,000 美元现金。许多人借钱来参加。 如果他们有选择的话，他们就不会成为真正的所有者。他们面临的缺点是 决策以及好处。他们会产生资本成本。他们无法“重新定价”他们的股份：他们支付的价格 是他们的生活。 查理和我喜欢 MiTek 存在的高品位、真正的创业态度，我们预测它会 成为所有参与者的赢家。
2000 年初，我的朋友朱利安·罗伯逊 (Julian Robertson) 宣布他将终止投资合伙关系， 老虎基金，除了四笔大笔持股外，他将全部清算。其中之一是 XTRA， 领先的卡车拖车租赁商。然后我打电话给朱利安，询问他是否可以考虑出售他的 XTRA 区块或 就此而言，公司管理层是否会接受整个公司的收购要约。朱利安 我向 XTRA 的首席执行官 Lew Rubin 推荐了他。他和我进行了愉快的交谈，但显然没有达成任何协议 完成吧。 然后在 2001 年 6 月，朱利安打电话说他决定出售他的 XTRA 股票，我又继续了 与卢的对话。 XTRA 董事会接受了我们提出的一项提案，该提案将通过 要约收购将于九月到期 th。招标条件包括通常的“退出”，如果 股票市场将在要约到期前关闭。在 11 日的大部分时间里，卢经历了 特别痛苦的经历：首先，他有一个女婿在世贸中心工作，但他不能 位于;其次，他知道我们可以选择放弃购买。故事的结局是幸福的： 卢的女婿逃脱了严重伤害，伯克希尔完成了交易。 拖车租赁是一项周期性业务，但随着时间的推移，我们应该获得可观的回报。卢带来 伯克希尔的新人才，我们希望扩大租赁业务。
十二月 那天，我接到了克雷格·庞齐奥 (Craig Ponzio) 的电话，他是美国海关行业领导者拉尔森·尤尔 (Larson-Juhl) 的老板—— 做了相框。克雷格 (Craig) 于 1981 年收购了该公司（在他第一次在其制造工厂工作后） 上大学），此后其销售额从 300 万美元增加到 3 亿美元。虽然我从未听说过 拉尔森-尤尔在克雷格打电话之前与他进行了几分钟的交谈，这让我觉得我们会达成协议。他是 描述业务时直截了当，关心谁购买了它，并且对价格很现实。两天后， 克雷格和他的首席执行官史蒂夫·麦肯齐来到奥马哈，九十分钟内我们达成了协议。十天内 我们已经签了合同。 Larson-Juhl 为美国约 18,000 家框架商店提供服务，也是加拿大和加拿大的行业领导者 欧洲大部分地区。我们预计未来会出现互补性收购的机会。
当我写这封信时，债权人正在考虑我们对 Fruit of the Loom 提出的要约。公司 几年前，由于债务过多和管理不善，该公司破产了。而且，很多 几年前，我自己也有过一些“织机之果”的经历。 1955年8月，我是为三名经理工作的五名员工之一，其中包括两名秘书。 格雷厄姆-纽曼公司，一家纽约投资公司。格雷厄姆-纽曼控制了费城并 Reading Coal and Iron (P&R) 是一家无烟煤生产商，拥有多余现金、税损结转和 业务下降。当时，我将有限的净资产的很大一部分投资于 P&R 股票， 反映了我对我的老板本·格雷厄姆、杰里·纽曼和霍华德（米基）·纽曼的商业才能的信心。 当 P&R 以 1 美元从 Jack Goldfarb 手中收购 Union Underwear Company 时，这种信念得到了回报 百万。 Union（尽管当时只是该名称的被许可方）生产 Fruit of the Loom 内衣。这 公司拥有 500 万美元现金 P&R 用于购买的 250 万美元 收入约为 税前 300 万美元的收入可以通过 P&R 的税收状况来保护。而且，哦，是的：足足 900 万美元 剩余的 1,250 万美元到期款项由无息票据支付，由任何联盟盈利的 50% 支付 超过100万美元。 （那些日子；一想到这样的交易我就起鸡皮疙瘩。） 随后，Union 购买了 Fruit of the Loom 名称的许可方，并与 P&R 一起合并 进入西北工业。 Fruit 随后实现了超过 2 亿美元的年税前收入。 约翰·霍兰德 (John Holland) 在 Fruit 业务最繁荣的年份负责运营。然而，1996 年，约翰 退休后，管理层给公司带来了债务，部分原因是为了进行一系列收购，事实证明 令人失望。随后破产。随后约翰被重新聘用，他对运营进行了重大改造。 在约翰回来之前，交货混乱，成本飙升，与主要客户的关系恶化。尽管 为了纠正这些问题，约翰还将就业人数从臃肿的 40,000 人减少到 23,000 人。简而言之，他一直 恢复旧的“织机之果”，尽管是在竞争更加激烈的环境中。 进入 Fruit 的破产程序后，我们向 CR 编辑提出了一项建议，但我们没有附上该建议 融资条件，尽管我们的报价必须在数月内保持未决状态。然而我们确实坚持 一个非常不寻常的附加条件：约翰必须在我们接手后能够继续担任首席执行官。对我们来说，约翰和 品牌是Fruit 的重要资产。 在这次交易中，我得到了我的朋友、前任老板 Micky Newman（现年 81 岁）的帮助。 确实出现了。
我们的运营公司在这一年中进行了多次“补充”收购，我忍不住要告诉你 about one. 12 月，弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney) 打电话告诉我 H.H. Brown 正在购买以下公司的库存和商标： Acme Boot 售价 70 万美元。 这听起来像是小人物。但你会相信吗？ Acme 是 P&R 的第二次收购， 1956 年春天我离开 Graham-Newman 之前进行的收购。价格为 320 万美元， 对于销售额为 700 万美元的企业，其中一部分再次以无息票据支付。 P&R 与 Northwest 合并后，Acme 成长为世界上最大的靴子制造商，每年交付 利润是公司 P&R 成本的许多倍。但生意最终陷入困境，再也没有 恢复了，这导致我们购买了 Acme 的残余物。 在《证券分析》的卷首中，本·格雷厄姆和戴夫·多德引用了贺拉斯的话：“许多人将 恢复那些现在已经倒下的人，许多现在享有荣誉的人将会倒下。 在我第一次读到这些诗句五十二年后， 我越来越欣赏他们关于商业和投资的言论。
除了补强收购之外，我们的经理还不断寻找内部发展的方法。在那 听着，这是我两年前告诉你的关于 R.C. 的故事的后记。威利搬到博伊西。正如你可能 请记住，比尔·柴尔德 (Bill Child)，R.C.威利的董事长希望将他的家居用品业务扩展到犹他州以外的地区， 他的公司在该州的营业额超过 3 亿美元（值得注意的是，该州营业额为 25 万美元） 比尔于 48 年前接任）。此外，该公司凭借“周日休息”取得了这一主导地位。 违背传统零售智慧的政策。我怀疑这项政策能否在博伊西取得成功，或者为此 没关系，犹他州以外的任何地方。毕竟周日是很多消费者最喜欢购物的日子。 然后比尔坚持做一些非同寻常的事情：他将自掏腰包投资 1100 万美元来建造 如果合资企业成功，博伊西商店将按成本价（无利息！）出售给伯克希尔哈撒韦公司。如果失败的话，比尔会 保留商店并承担其处置损失。正如我在 1999 年年报中告诉你的，商店立即 取得了巨大的成功——并且自此不断发展。 博伊西开业后不久，比尔建议我们试试拉斯维加斯，这一次我更加怀疑了。 我们怎么能在这么大的大都市做生意，周日却关门歇业，而我们所有的竞争对手都在这一天休息呢？ 会被剥削吗？然而，受到博伊西经历的鼓舞，我们继续在亨德森找到了一个 毗邻拉斯维加斯的新兴城市。 结果：这家商店的销量超过了 R.C. 的所有其他商店。威利连锁店，到目前为止的业务量 超过了任何竞争对手的数量，是我预期的两倍。我在盛大的开幕式上剪彩 十月份，这是在“试营业”和几周的出色销售之后，正如我在博伊西所做的那样，我 向人群建议新店是我的主意。 它不起作用。今天，当我武断地谈论零售业时，伯克希尔的人们只是说：“比尔做什么？” （不过，如果他建议我们周六也关门的话，我会划清界限。） 财产/伤亡保险的经济学 我们的主要业务（尽管我们还有其他非常重要的业务）是保险。要了解 因此，伯克希尔有必要了解如何评估一家保险公司。关键 决定因素包括： (1) 企业产生的浮动金额； (2) 其成本； (3) 最关键的是， 这两个因素的长期前景。 首先，流动资金是我们持有但不拥有的资金。在保险业务中，浮存金的产生是因为 保费是在损失支付之前收到的，这个时间间隔有时会持续很多年。在那期间 时间，保险公司将资金进行投资。这项令人愉快的活动通常会带来一个缺点： 保险公司接受的赔偿通常不涵盖其最终必须支付的损失和费用。这使得它运行 “承保损失”，即浮动成本。如果随着时间的推移浮动成本较低，保险业务就有价值 高于公司获得资金所需的成本。但如果该业务的浮存成本是 高于市场货币利率。 从历史上看，伯克希尔以非常低的成本获得了流通权。事实上，我们的成本一直低于零 我们经营的大约一半的时间；也就是说，我们实际上因为持有别人的钱而获得了报酬。 但最近几年，我们的成本太高了，2001年就很糟糕了。 下表显示了（间隔）伯克希尔各个部门产生的浮动金额 自 35 年前收购 National Indemnity Company 后进入保险业务以来 （其传统线路包含在“其他主要”部分中）。对于该表，我们计算了浮动 通过增加净损失准备金、损失调整，我们产生的金额相对于我们的保费量来说很大 准备金、再保险假设下持有的资金和未到期保费准备金，然后减去保险- 相关应收账款、预付购置成本、预缴税款和适用于假定再保险的递延费用。 （明白了吗？） 年末浮动金额（百万美元） 其他 其他 年份 GEICO General Reinsurance 主要总计 1967 20 1977 40 131 1987 701 807 1, 1997 2,917 4,014 455 7, 1998 3,125 14,909 4,305 415 22, 1999 3,444 15,166 6,285 403 25, 2000 3,943 15,525 7,805 598 27, 2001 4,251 19,310 11,262 685 35, 去年我告诉过你们，除非发生特大灾难，我们的浮存成本可能会从 水平为6%。当我这么说时，我想到的是自然灾害，但我们却遭遇了人为灾难 九月 这一事件给保险业带来了历史上最大的损失。因此我们的浮动成本 达到了惊人的 12.8%。这是我们自 1984 年以来浮动成本最差的一年，其结果是 正如我将在下一节中解释的那样，学位是我们自己带来的。 如果没有发生特大灾难，我再次预计来年我们的浮动成本会很低。 我们确实需要低成本，所有保险公司也需要低成本。几年前，浮存成本较高，例如 4% 是可以忍受的，因为 政府债券的收益率是其两倍，而股票的预期回报率仍然更高。今天又胖了 找不到（至少我们找不到），短期基金的收益还不到2%。在这些之下 在条件下，我们的每一项保险业务（除了一家）都必须交付承保利润，才能被判定为 生意好。例外的是我们的追溯再保险业务（我们在去年的年度报告中解释了这项业务） 报告），尽管目前我们的年度承保损失约为 4.25 亿美元。 保险承保原则 当根据流动成本来评判财产/意外伤害公司时，很少有公司能够令人满意 企业。有趣的是，与许多其他行业普遍存在的情况不同，规模和品牌都不是 名称决定保险公司的盈利能力。事实上，许多最大和最知名的公司定期 取得平庸的结果。在这个行业中最重要的是承保纪律。获胜者是那些 始终坚持三个关键原则：
- 他们只接受那些他们能够正确评估的风险（留在他们的圈子内） 能力），并且在他们评估了所有相关因素（包括远程损失）之后 场景，承载利润预期。这些保险公司忽视了市场份额的考虑 对于将业务输给提供愚蠢价格或政策的竞争对手持乐观态度 状况。
- 他们以保证不会遭受聚集的方式限制他们接受的业务 单个事件或威胁其偿付能力的相关事件造成的损失。他们 不断寻找看似无关的风险之间可能存在的相关性。 3.他们避免涉及道德风险的业务：无论利率如何，都尽力写好合同 和坏人在一起是行不通的。虽然大多数保单持有人和客户都是诚实且有道德的， 除少数例外情况外，开展业务通常成本高昂，有时甚至异常昂贵。 九月的事件 明确表示，我们在 General Re 实施规则 1 和 2 危险地虚弱。在制定价格和评估聚合风险时，我们要么忽视了，要么忽视了 恐怖主义造成大规模损失的可能性。这是一个相关的承保因素，但我们忽略了它。 例如，在对财产保险进行定价时，我们回顾了过去，只考虑了我们的成本 可能会因风暴、火灾、爆炸和地震而发生。但最大的受保财产是什么 历史上的损失（在添加相关的业务中断索赔之后）并非源自这些力量。简而言之，所有 我们这个行业中的一些人通过关注经验而不是曝光度，做出了根本性的承保错误， 从而承担了巨大的恐怖主义风险，而我们却没有获得任何溢价。 当然，经验是承保大多数保险的一个非常有用的起点。例如，它是 对于制定加州地震保单的保险公司来说，了解该州过去发生了多少次地震非常重要 世纪里氏震级达到 6.0 或更高。此信息不会告诉您确切的概率 明年发生大地震，或者该州可能发生的地方。但这个统计数据是有用的，特别是如果你 制定一项庞大的全州政策，就像国家赔偿协会近年来所做的那样。 但在某些时候，以经验作为定价的指导不仅没有用，而且实际上 危险的。例如，在牛市后期，董事和高级管理人员责任保险（“D&O”）造成巨额损失 可能相对罕见。当股票上涨时，可起诉的目标很少，而且都值得怀疑 会计和管理方面的欺骗行为常常未被发现。到那时，高限额 D&O 的经验可能会 看起来很棒。 但这正是风险敞口可能会通过荒谬的公开发行、盈利而爆炸式增长的时候。 操纵、连锁信式的股票促销以及其他令人厌恶的活动。当股票下跌时， 这些罪恶浮出水面，给投资者带来了数千亿美元的损失。评审团决定 这些损失应该由小投资者还是大型保险公司承担，预计会对保险公司造成打击 这些判决与牛市时期的判决没有多大关系。而且，即使是一项巨大的判决， 可能会导致以后案件的和解费用迅速增加。因此，D&O“超额”的正确率（即 保险公司或再保险公司将支付高于高门槛的损失），如果基于风险敞口，很可能是五个或更多 乘以经验决定的保费。 保险公司始终发现忽视新风险的代价高昂。在恐怖主义的情况下这样做 然而，这确实可能使该行业破产。没有人知道重大核爆炸的可能性 今年的大城市（甚至多次爆炸，因为恐怖组织能够制造一枚炸弹） 可能不会就此止步）。任何人都无法有把握地评估今年或明年发生致命事件的可能性 生物或化学制剂同时（例如通过通风系统）引入多个 办公楼和制造工厂。像这样的攻击会给工人带来天文数字的赔偿 索赔。 这是我们所知道的： (a) 虽然目前发生这种令人难以置信的灾难的可能性很低，但并不为零。 (b) 随着知识和知识的增加，这种可能性正在以不规则和不可估量的方式增加。 那些希望我们生病的人可以获得材料。恐惧可能会随着时间而消退，但危险 不会——反恐战争永远不可能获胜。国家能达到的最好成绩就是长期 一连串的僵局。对于多头蛇头的敌人来说，是无法将死的。 (c) 到目前为止，保险公司和再保险公司都乐呵呵地承担了金融危机带来的财务后果 我所描述的不可估量的风险。 (d) 在“接近最坏情况”的情况下，可能会造成 1 万亿美元的损失， 保险业将被摧毁，除非它设法以某种方式大幅限制 其承担的恐怖主义风险。只有美国政府才有资源吸收这样的资金 吹。如果将来不愿意这样做，普通公民就必须承担自己的责任。 风险并指望政府在灾难发生后伸出援手。 你可能会问，为什么我在9月11日之前就没有认识到上述事实呢？可悲的是，答案是我 做到了，但我没有将想法转化为行动。我违反了诺亚法则：预测下雨不算数；预测下雨不算数；建造方舟 做。因此，我让伯克希尔在危险的风险水平下运作——尤其是在通用再保险公司。我很抱歉 说我们尚未得到补偿的许多风险仍然留在我们的账上，但它正在一天天消失。 应该指出的是，在伯克希尔多年来，我们比任何其他公司都愿意承担更多的风险 保险公司在知情的情况下承担了责任。情况仍然如此。我们完全愿意在这次事故中损失 20 亿至 2.5 亿美元 单一事件（就像我们九月份所做的那样） th) 如果我们因承担造成损失的风险而得到适当的报酬 （当时我们没有）。 事实上，由于我们对巨额损失的容忍度，我们拥有重大的竞争优势。伯克希尔有 大量的流动资源、可观的非保险收入、有利的税收状况和知识渊博的 股东群体愿意接受收益的波动。这种独特的组合使我们能够假设 即使我们最大的竞争对手也无法承受这样的风险。随着时间的推移，为这些巨大的风险提供保险应该是 盈利，尽管有时他们会带来糟糕的一年。 今天的底线是，我们将为与恐怖主义有关的损失撰写一些报道，包括一些非 相关政策有很大的限制。但我们不会故意让伯克希尔遭受超出我们承受范围的损失。 可以轻松应对。无论竞争对手如何，我们都会控制我们的总曝光度。 保险业务在 多年来，我们的保险业务提供了不断增长的低成本资金，极大地推动了 伯克希尔的增长。查理和我相信这种情况将会继续下去。但我们在很大程度上被绊倒了 2001 年，主要是由于通用再保险公司的承保损失。 过去，我曾向您保证，通用再保险公司的承保是严格遵守纪律的，事实已经证明了这一点 错误的。尽管其管理者的初衷是好的，但该公司却违反了我制定的三项承保规则 并为此付出了巨大的代价。其失败的一个明显原因是它没有 正确保留 下一节将详细介绍 因此严重错误地计算了产品成本 它正在销售。不知道您的成本会给任何企业带来问题。在长尾再保险中，年 不了解会促进并延长严重的定价过低，对真实成本的无知是致命的。 此外，通用再保险在争取和保留业务方面竞争过于激烈。虽然所有 有关人士可能会谨慎承保，但对于有能力、积极进取的专业人士来说，却很难遏制 他们渴望战胜竞争对手。然而，如果“获胜”等同于市场份额而不是利润， 麻烦在等待着。 “不”必须是任何承保人词汇中的重要组成部分。 冒着听起来盲目乐观的风险，我现在向你们保证，承保纪律正在恢复 通用再保险（及其科隆再保险子公司）具有适当的紧迫性。乔·布兰登 (Joe Brandon) 被任命为 General Res 九月份担任首席执行官，并与新任总裁泰德·蒙特罗斯 (Tad Montross) 一起致力于生产承保业务 利润。去年秋天，查理和我读了杰克·韦尔奇的精彩著作《杰克，直白》（Jack, Straight from the Gut）（买一本！）。在 经过讨论，我们一致认为乔具有杰克的许多特征：他聪明、精力充沛、亲力亲为、有期望 他本人和他的组织的大部分内容。 当它还是一家独立公司时，通用再保险经常大放异彩，现在它也拥有了相当可观的资产。 伯克希尔带来的优势。凭借这一额外优势以及承保纪律的恢复， 通用再保险对于伯克希尔来说应该是一笔巨大的资产。我预测乔和泰德会成功。
在国家赔偿再保险业务中，阿吉特·贾继续为伯克希尔增加巨大的价值。 Ajit 仅与 18 名员工合作，管理着世界上最大的再保险业务之一 资产规模和最大规模，取决于所承担的个人风险的大小。 自从 Ajit 1986 年加入我们以来，我几乎了解他所写的每一项政策的细节，并且 我从未见过他违反我们的三项承保规则中的任何一条。他的非凡 当然，纪律并不能消除损失；然而，它确实可以防止愚蠢的损失。这就是关键：正如 在投资领域，保险公司主要通过避免愚蠢的决策来取得出色的长期业绩，而不是 而不是创造辉煌的作品。 从9月11日开始，阿吉特就特别忙碌。在我们制定并保留的政策中 完全由我们自己承担的是 (1) 南美一家炼油厂一旦发生亏损，财产保险金额为 5.78 亿美元 超过10亿美元； (2) 10 亿美元不可撤销的第三方责任险，用于赔偿因以下行为造成的损失： 几家大型国际航空公司的恐怖主义活动； (3) 北海大型石油资产价值 5 亿英镑 平台，承保因恐怖主义和破坏而造成的损失，被保险人保留或再投保的损失超过 6 亿英镑 别处; (4) 西尔斯大厦的重大承保，包括恐怖主义造成的损失，金额超过 1 美元 万元门槛。我们还写了许多其他巨型风险，例如世界杯足球赛的保护 锦标赛和2002年冬季奥运会。然而，在所有情况下，我们都试图避免编写组 损失可能严重累积的政策。例如，我们不会对大量数据进行报道 一个大都市的办公楼和公寓楼的数量，不排除核爆炸和核爆炸造成的损失 随之而来的火灾。 没有人能比得上 Ajit 提供巨额保单的速度。九月以后 th，他的速度 做出反应始终很重要，已成为一项主要的竞争优势。我们无与伦比的财务状况也是如此 力量。一些再保险公司，尤其是那些习惯于在短期内放弃大部分业务的再保险公司 第二层再保险公司（称为转分保公司） 处于弱势，将面临困难 幸存第二只巨型猫。当存在转分让者菊花链时，单个薄弱环节可能会给企业带来麻烦 全部。因此，在评估再保险保护的稳健性时，保险公司必须对所有再保险进行压力测试。 链中的参与者，并且必须考虑在经济非常不利的情况下发生的灾难性损失 环境。毕竟，只有当潮水退去时，你才能知道谁在裸泳。在伯克希尔，我们保留 我们承担风险，不依赖于任何人。无论世界上有什么问题，我们的支票都会清除。 阿吉特的业务会起起落落，但他的承保原则不会动摇。这是不可能的 夸大了他对伯克希尔的价值。
GEICO 是迄今为止我们最大的主要保险公司，在 2001 年取得了重大进展，这要归功于其首席执行官托尼·尼斯利 (Tony Nicely)， 和他的同事。很简单，托尼是业主的梦想。 GEICO 去年的保费收入增长了 6.6%，流通量增长了 3.08 亿美元，实现了 承保利润2.21亿美元。这意味着我们去年实际上收到了这笔金额来持有 4 美元。 亿美元的流通量，当然不属于伯克希尔，但可以供我们用于投资。 2001 年 GEICO 唯一令人失望的是我们无法添加 保单持有人。我们的优先客户（占总数的 81%）增长了 1.6%，但我们的标准和非标准政策 下降10.1%。总体而言，现行政策下降了 0.8%。 近几个月新业务有所改善。我们的电话咨询结案率有所上升，并且 我们的互联网业务继续稳步增长。因此，我们预计政策数量至少会小幅增加 2002 年期间。托尼和我渴望在营销上投入比去年花费的 2.19 亿美元更多的资金，但是 目前我们不知道如何有效地做到这一点。同时，我们的运营成本很低，远低于 我们的主要竞争对手；我们的价格具有吸引力；我们的浮动资金是免费的并且不断增长。
我们的其他主要保险公司去年也取得了一贯的良好业绩。这些操作由 Rod 运行 Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Michael Stearns、Don Towle 和 Don Wurster 的总保费交易量为 5.79 亿美元，比 2000 年增长 40%。他们的流通股增加了 14.5%，达到 6.85 亿美元，并且他们记录了承销 利润3000万美元。总的来说，这些公司是该国最好的保险运营商之一，并且 他们2002年的前景看起来非常好。 “损失发展”与保险会计 糟糕的术语是良好思维的敌人。当公司或投资专业人士使用术语时 例如“EBITDA”和“pro forma”，他们希望你不假思索地接受存在危险缺陷的概念。 （在高尔夫方面，我的分数在备考基础上经常低于标准杆：我有坚定的计划来“重组”我的推杆击球 因此只计算我到达果岭之前的挥杆次数。） 在保险报告中，“损失发展”是一个广泛使用的术语，并且具有严重的误导性。 首先，定义一个：保险公司的损失准备金不是为未雨绸缪而储存的资金，而是一种负债 帐户。如果计算正确，责任规定了保险公司必须支付所有损失的金额 （包括相关费用）在报告日期之前发生但尚未支付。什么时候 在计算准备金时，保险公司将被告知其注定要支付的许多损失，但其他人将被告知 尚未向其报告。这些损失称为 IBNR，即已发生但未报告的损失。确实，在某些情况下 （例如，涉及产品责任或贪污）被保险人本身还不会意识到损失已经发生。 保险公司显然很难计算出所有这些已报告和未报告的最终成本 事件。但以合理的准确性做到这一点的能力至关重要。否则保险公司的经理不会知道 其实际损失成本是多少，以及与所收取的保费相比如何。 GEICO陷入大麻烦 在 20 世纪 70 年代初，因为几年来它的准备金严重不足，因此相信它的产品（保险 保护）的成本比实际情况要低得多。至此，公司一路顺风顺水 与此同时，其产品定价过低，并以越来越大的损失出售越来越多的保单。 当过去报告日期的准备金明显低估了实际存在的负债时 当时，公司谈论“发展损失”。在发现的一年中，这些不足对报告的 收益，因为当结果公布时，前几年的“追赶”成本必须添加到当年成本中 计算出来的。这就是 2001 年通用再保险公司发生的事情：高达 8 亿美元的损失成本，实际上 早些年发生过，但当时没有记录，去年才被迟来的承认并指控 当前收益。这个错误是无心之过，我可以向你保证这一点。尽管如此，多年来，这 预留不足导致我们相信我们的成本比实际成本低得多，这一错误导致了 令人遗憾的是定价不足。此外，夸大的利润数字导致我们支付了大量奖励 我们不应该获得的补偿，并且远远早于必要的时间缴纳所得税。 我们建议废除“损失开发”一词及其同样丑陋的孪生词“储备强化”。 （你能想象一家保险公司在发现其准备金过多后，将随后的减少描述为“准备金”吗？ 疲软？）“损失的发展”向投资者表明，市场中已经发生了一些自然的、无法控制的事件。 今年，“储备加强”意味着外汇储备金额得到了进一步支撑。事实是， 然而，管理层的估计错误是否导致之前的收益出现错误？ 报道称。损失并没有“扩大”，而是一直存在。发展的是管理层 了解损失（或者，在欺诈的情况下，管理层愿意最终坦白）。 对于这一现象，一个更直白的标签是“当损失成本发生时我们未能认识到”。 发生了（或者可能只是“哎呀”）。应该指出的是，准备金不足是一个常见且严重的问题 整个财产/意外伤害保险行业。在伯克希尔，我们告诉过你我们自己的问题 1984 年和 1986 年低估了。但总的来说，我们的储备是保守的。 对于生存困难的公司来说，严重的准备金不足是很常见的。实际上，保险 会计是一项自评考试，保险公司向其审计公司提供一些数据，但通常不会得到 一个论点。 （然而，审计师得到的是管理层的一封信，旨在让他的公司摆脱 如果后来的数字看起来很愚蠢，请钩住。） 一家正在经历财务困难的公司，如果真正面临这种困难， 可能会让它破产——很少被证明是一个强硬的评分者。毕竟谁愿意自己准备 执行文件？ 即使公司有最好的意图，正确预订也不容易。我已经讲过这个故事了 关于一个出国旅行的人的过去，他的姐姐打电话告诉他他们的父亲去世了。小弟回复了 他不可能回家参加葬礼；然而，他自愿承担其费用。之上 回来后，弟弟收到了太平间寄来的 4,500 美元的账单，他立即付了钱。一个月后，还有一个 一个月后，他还根据附加发票支付了 10 美元。当第三张 10 美元的发票收到时，他打电话给他的 姐姐给个解释。 “哦，”她回答道，“我忘了告诉你了。”我们穿着租来的衣服埋葬了父亲。 保险公司过往的经营中埋藏着大量的“租借套装”。有时， 它们所表明的问题在严重显现之前潜伏了数十年，就像石棉操作系统责任的情况一样 他们自己。尽管这项工作可能很困难，但管理层有责任充分考虑所有可能性。 保守主义是必要的。当理赔经理走进首席执行官办公室并说“猜猜是什么”时 事情发生了，他的老板，如果是一位退伍军人，不会指望听到这是个好消息。保险界的惊喜 它们对收益的影响远非对称。 由于这种片面的经验，像某些人所做的那样建议所有财产/伤亡都是愚蠢的 保险准备金进行贴现，这种方法反映了未来将支付的事实，并且 因此，它们的现值小于其规定的责任。如果有储备，折扣可能是可以接受的 可以精确地建立。然而，他们不能，因为无数的力量——司法扩大政策 语言和医疗通胀，仅举两个长期问题正在不断努力储备 不足。折扣会加剧这种已经很严重的情况，此外，还会提供一种新的 为那些倾向于捏造事实的公司提供的工具。 我想说的是，告诉一位利润受到挑战的保险首席执行官通过降低准备金的效果 折扣相当于父亲告诉他 16 岁的儿子有正常性行为所带来的折扣 生活。双方都不需要这种推动。 已报告收益的来源 下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在本次演讲中， 采购会计调整（主要与“商誉”相关）并不指定给特定企业 它们适用，但会汇总并单独显示。此过程可让您查看 如果我们没有购买我们的企业，它们就会被报道。近年来，我们的“费用” 商誉摊销金额较大。展望未来，公认会计原则 (GAAP) 将不再 不再需要商誉摊销。这一变化将增加我们报告的收益（尽管不是我们真实的收益） 经济收入）并简化报告的这一部分。 （以百万计） 伯克希尔的股票 净利润 （税后和 税前收益（少数股东权益） 2001 2000 2001 营业利润： 保险集团： 承保 再保险… $(4,318) $(1,416) $(2,824) $(911) 承保 GEICO … 221 (224) 144 (146) 承保 其他主要 … 30 25 18 净投资收益 … 2,824 2,773 1,968 1, 建筑产品 (1)… 461 34 287 金融及金融产品业务… 519 530 336 飞行服务… 186 213 105 中美能源（持股 76%）… 600 197 230 零售业务… 175 175 101 Scott Fetzer（不包括财务运营）… 129 122 83 邵氏工业公司 (2) … 292 — 156 — 其他业务… 179 221 103 采购会计调整… (726) (881) (699) (843) 企业利息支出 … (92) (92) (60) (61) 股东指定出资 … (17) (17) (11) (11) 其他 … 39 16 营业利润… 488 1,699 (47) 投资资本收益… 1、 3,955 842 2, 总收入 所有实体… $1,808 $5,654 $ 795 $3, (1) 包括 2000 年 8 月 1 日起的 Acme Brick；本杰明·摩尔 e，2000 年 12 月 18 日；约翰·曼维尔 2 月 27 日起， 2001年；和 MiTek 自 2001 年 7 月 31 日起。 (2) 自收购之日起，2001年1月8日。 以下是 2001 年与我们的非保险活动相关的一些亮点（和亮点）： • 我们的鞋类业务（包括“其他业务”）税前亏损 4,620 万美元，利润归 H.H. Brown 所有 贾斯汀 (Justin) 因德克斯特 (Dexter) 的亏损而陷入困境。 我做出了三个与 Dexter 有关的决定，这些决定对你造成了重大伤害：(1) 首先购买它；(2) 购买它。 (2) 用股票支付；(3) 当其运营需要明显改变时拖延。我 我想把这些错误归咎于查尔·利（或任何其他人），但它们是我的。德克斯特，先前 我们购买后的几年里，尽管存在低成本的外国竞争，但事实上，该公司仍然繁荣发展。 野蛮。我的结论是德克斯特可以继续解决这个问题，但我错了。 我们现在已将 Dexter 业务（其规模仍然很大）置于 Frank 的管理之下 鲁尼和吉姆·伊斯勒在 H.H. Brown。这些人为伯克希尔表现出色，技巧娴熟 应对困扰鞋业的巨大变化。 2002 年的部分时间里， 德克斯特将因其去年做出的无利可图的销售承诺而受到损害。之后，我们相信我们的鞋子 业务将获得合理的盈利。 • 中美能源公司 (MidAmerican Energy) 在 2001 年度过了美好的一年。据报道，我们在完全摊薄基础上持有该公司 76% 的股份。 鉴于该公司一直承担着巨大的责任，2002 年的收益也应该会大幅增加。 商誉摊销费用，并且根据新的公认会计准则规则，这种“成本”将消失。 去年，MidAmerican 交换了英格兰的一些资产，增加了约克郡电力公司 (Yorkshire Electric)，其资产达 210 万美元。 顾客。我们现在为英国 360 万客户提供服务， 和最大的电力公司。我们 在爱荷华州拥有同样重要的业务，在加利福尼亚州和美国拥有主要发电设施 菲律宾。 在 MidAmerican 这可能会让您感到惊讶 我们还拥有第二大住宅房地产经纪公司 在该国开展业务。我们在许多大城市（主要是中西部）的市场份额处于领先地位，并且 最近收购了亚特兰大和南加州的重要公司去年，在各种经营 当地熟悉的名字，我们处理了约 106,000 笔交易，涉及价值近 1 美元的房产 十亿。 Ron Peltier 为我们建立了这项业务，他很可能会在 2002 年进行更多收购， 未来的岁月。 • 考虑到困扰他们的经济衰退环境，我们的零售业务在 2001 年表现良好。 珠宝首饰方面，同店销售额下降了 7.6%，税前利润率为 8.9%，而 2000 年为 10.7%。 投资回报率 资本仍处于高位。 我们的家居用品零售商的同店销售额没有变化，利润率也没有变化 税前 9.1% 这些操作赚了。在这里，投资资本回报率也非常出色。 我们继续拓展珠宝和家居用品领域。特别值得注意的是，内布拉斯加州家具市场 建造一座占地 450,000 平方英尺的庞大商店，将于 2017 年开始为大堪萨斯城地区提供服务 2003 年秋天。尽管比尔·柴尔德 (Bill Child) 反败为胜，我们仍将让这家商店周日营业。 • 我们在 2000 年底发起的大型收购 Shaw、Johns Manville 和 Benjamin Moore 全部都来了 他们以出色的方式度过了与我们在一起的第一年。查理和我在购买时就知道我们是 分别得到鲍勃·肖 (Bob Shaw)、杰里·亨利 (Jerry Henry) 和伊万·杜普伊 (Yvan D upuy) 的精心照料，我们甚至钦佩他们的工作 现在更多。这些企业的税前利润合计约为 6.59 亿美元。 年底后不久，我们用 4,740 股伯克希尔 A 股（或同等 B 股）换取了 12.7% 的股份 Shaw 的少数股权，这意味着我们现在拥有该公司 100% 的股份。 Shaw是我们最大的非 保险业务将在伯克希尔的未来中发挥重要作用。 • 2001 年飞行服务的所有收入 以及更多 来自 FlightSafety，我们的飞行员 - 培训子公司。尽管投资资本回报率略有下降，但其盈利增长了 2.5%。 去年我们在模拟器和其他固定资产上投资了 2.58 亿美元。我 84 岁的朋友阿尔 Ueltschi 继续以他所表现出的热情和竞争精神运营 FlightSafety 自 1951 年起，他投资 10,000 美元创办了这家公司。如果我让艾尔和一群 60 岁的人在 年会，你就挑不出来他了。 9月11日之后，商业航空公司的培训下降，时至今日依然低迷。然而，训练 对于我们的主要活动商务和通用航空而言，其处于接近正常水平，并且应该会继续增长。在 2002 年，我们预计将花费 1.62 亿美元购买 27 个模拟器，这笔金额远远超过我们的年度折旧费用 9500万美元。那些相信 EBITDA 在任何方面都等于真实收益的人欢迎选择 向上选项卡。 我们的 NetJets® 部分所有权计划去年售出了创纪录的飞机数量，并且还实现了 21.9%的服务收入来自管理费和小时费。尽管如此，它还是以小额亏损运营， 与 2000 年的小额利润相比。我们在美国赚了一点钱，但这些收入被 欧洲损失。以客户飞机的价值来衡量，NetJets 约占客户飞机价值的一半 行业。我们相信其他参与者总的来说损失了大量资金。 维持最高水平的安全、保障和服务始终是昂贵的，而坚持的成本 到 9 月 11 日，这些标准更加严格。无论付出多少代价，我们都将一如既往 在这三个方面都处于行业领先地位。毫不妥协地坚持只为他提供最好的 客户已融入公司首席执行官兼分数发明人 Rich Santulli 的 DNA 中 所有权。我很高兴他在这些问题上的狂热，无论是为了公司还是为了我的家人：我 相信巴菲特家族的部分股权飞行时间比任何其他公司都多，我们每年记录的飞行时间超过 800 小时 其他家庭。如果您想知道，我们使用与 NetJet 的其他航班完全相同的飞机和机组人员 顾客。 九月后不久，NetJets 的新订单激增 th，但其销售速度此后已恢复至 普通的。可能是由于经济衰退，一年中每位客户的使用量有所下降。 我们和我们的客户都因我们成为该领域的领先者而获得了显着的运营效益 部分所有权业务。我们有 300 多架飞机在美国持续飞行，可以 因此，只要客户需要我们，我们就能在短时间内提供服务。我们机队的无处不在也减少了我们 “定位”成本低于拥有较小机队的运营商所产生的成本。 这些规模优势以及我们拥有的其他优势使 NetJets 在竞争中拥有显着的经济优势。 然而，在可能持续几年的竞争条件下，我们的优势最多只能产生 利润微薄。 • 我们的金融和金融产品业务现在包括 XTRA、General Re Securities（属于 径流模式将持续很长一段时间）和其他一些相对较小的操作。散装 然而，该部门的资产和负债的一部分来自一些固定收益策略，包括 我管理的高流动性 AAA 证券。这项活动只有在特定市场时才有意义 关系存在，在过去已经产生了良好的回报，并且有合理的前景继续这样做 在接下来的一两年内。 投资 下面我们介绍我们的普通股投资。那些市场价值超过$ 2001年底的万元。 12/31/ 股份 公司成本市场 （单位：百万美元） 151,610,700 美国运通公司… $ 1,470 $ 5, 200,000,000 可口可乐公司… 1,299 9, 96,000,000 吉列公司 … 600 3, 15,999,200 H&R Block, Inc… 255 24,000,000 穆迪公司… 499 1,727,765 华盛顿邮报公司… 11 53,265,080 富国银行公司 … 306 2, 其他… 4、 5, 普通股总额… $8,543 $28，
2001 年，我们对投资组合进行了一些调整。作为一个整体，我们持有的较大股份表现出色 过去几年表现不佳，部分原因是经营业绩令人失望。查理和我仍然喜欢基本的 我们拥有的所有公司的业务。但我们不认为伯克希尔作为一个集团持有的股权 被低估。 我们对这些电子证券的热情克制，但与此相对应的是，我们对这些证券的态度却十分冷淡。 未来十年左右股票的总体前景。我在一次演讲中表达了我对股票回报的看法 在 7 月份的 Allen and Company 会议上发表了讲话（这是我曾做过两次类似演讲的后续内容） 几年前），我的评论的编辑版本出现在十二月 《财富》杂志的文章。我附上一个 那篇文章的副本。您还可以在我们的网站上查看我 1999 年演讲的《财富》版本 www.berkshirehathaway.com。 查理和我相信，随着时间的推移，美国企业会表现良好，但认为今天的股价 预示着投资者只能获得中等回报。市场在很长一段时间内跑赢了企业，而且 现象必须结束。然而，一个仅仅与业务进步平行的市场很可能会留下许多人。 投资者感到失望，尤其是那些相对较新的投资者。 对于那些喜欢奇怪巧合的人来说，这是一个：大泡沫于 2000 年 3 月 10 日结束（尽管 直到几个月后我们才意识到这一事实）。当日，纳斯达克指数（近期1,731点）创下历史新高 共 5,132 个。同一天，伯克希尔股票交易价格为 40,800 美元，为 1997 年中期以来的最低价格。
2001 年，我们在“垃圾”债券方面比平常更加活跃。这些都不是，我们应该 强调，适合公众的投资，因为这些证券往往名副其实。我们 从未购买过新发行的垃圾债券，这是大多数投资者被敦促购买的唯一债券。什么时候 损失发生在这一领域，而且往往是灾难性的：许多问题最终都集中在其一小部分上。 原来的发行价，有些变得完全一文不值。 尽管存在这些危险，我们还是会定期发现一些（极少数）我们感兴趣的垃圾证券。 而且，到目前为止，我们在不良债务方面 50 年的经验已被证明是有益的。在我们 1984 年的年度报告中，我们 描述了当发行人声名狼藉时我们购买的华盛顿公共电力系统债券。我们已经 多年来，克莱斯勒金融公司 (Chrysler Financial)、德士古 (Texaco) 和 RJR 纳贝斯克 (RJR Nabisco) 等也陷入了其他明显的灾难 一切都回归恩典。尽管如此，如果我们在垃圾债券上保持活跃，你可以预期我们会时不时地遭受损失 时间。 有时，购买不良债券会让我们陷入更大的困境。早期的果实 Loom 破产后，我们以约 50% 的面值购买了该公司的公共债务和银行债务。这是一个 不同寻常的破产，因为优先债务的利息支付继续不间断，这意味着我们 目前的回报率约为 15%。我们的持有量增加到 Fruit 高级债务的 10%，这可能最终会 返还给我们约 70% 的面值。通过本次投资，我们间接降低了该项目的采购价格 整个公司的一小部分。 2000 年底，我们开始收购 FINOVA 集团（一家陷入困境的金融公司）的债务， 这也导致我们进行了一项重大交易。 FINOVA 当时有约 110 亿美元的未偿债务，其中 我们以大约三分之二面值购买了 13%。我们预计该公司会破产，但相信 其资产的清算将为 CR 编辑带来远高于我们成本的回报。默认 2001 年初，我们与 Leucadia National Corporation 联手向该公司展示了 预先制定的破产计划。 随后修改的计划（我在这里进行了简化）规定债权人将获得 70% 的偿付 面值（连同全额利息），并且他们将收到一张新发行的 7.5% 票据，金额为 30% 不能以现金满足的索赔。为了资助 FINOVA 70% 的分配，Leucadia 和伯克希尔成立了一家合资公司 该实体 被巧妙地命名为 Berkadia 通过 FleetBoston 借了 56 亿美元，然后再转贷 向 FINOVA 支付总和，同时获得对其资产的优先债权。伯克郡保证拥有 Berkadia 90% 的股份 借款并对 Leucad ia 承担主要责任的 10% 提供二次担保。 （我有没有 提到我正在简化？）。 Berkadia 支付的借款金额与实际支付的金额之间存在约两个百分点的差距。 从 FINOVA 接收资金，其中 90% 流向伯克希尔，10% 流向 Leucadia。当我写这篇文章时，每笔贷款 已支付至 39 亿美元。 作为 2001 年 8 月 10 日批准的破产计划的一部分，伯克希尔还同意提供 已发行的 32.5 亿美元新 7.5% 债券中本金额不超过 5 亿美元的面值的 70% 由菲诺瓦。 （其中，由于我们拥有 13% 的所有权，我们已经收到了 4.268 亿美元的本金 原始债务。）我们的要约有效期至 2001 年 9 月 26 日，可以根据各种条件撤回 如果纽约证券交易所在发行期间关闭，其中一项条件将生效。 当这种情况确实发生在 9 月 11 日那一周时，我们立即终止了要约。 FINOVA 的许多贷款涉及飞机资产，其价值因事件而大幅缩水 9 月 11 日。该公司持有的其他应收账款也受到以下经济后果的影响： 那天的袭击。因此，FINOVA的前景并不像我们向委员会提出建议时那么好。 破产法庭。尽管如此，我们认为总体而言，此次交易对伯克希尔来说将是令人满意的。莱乌卡迪亚 负责 FINOVA 的日常运营，其商业头脑一直给我们留下了深刻的印象 及其主要管理人员的管理才能。
这又是一种似曾相识的感觉：1965 年初，当我经营的投资合伙公司控制了伯克希尔时， 该公司与波士顿第一国民银行和纽约市的一家大型银行有主要的银行业务关系。 此前，我没有与这两家公司做过任何生意。 快进到 1969 年，当时我希望伯克希尔收购伊利诺伊州罗克福德国民银行和信托公司。 我们需要 1000 万美元，我联系了两家银行。纽约方面没有做出回应。然而，两个 波士顿银行的代表立即赶赴奥马哈。他们告诉我他们会提供资金 我们购买了，我们稍后会制定细节。 在接下来的三十年里，我们几乎没有从银行借过钱。 （债务是一个四个字母的单词 伯克希尔。）然后，在二月份，当我们构建 FINOVA 交易时，我再次打电话给波士顿，那里 第一国家航空已演变为舰队波士顿航空。该公司总裁查德·吉福德 (Chad Gifford) 的回应与比尔·布朗 (Bill Brown) 一样 Ira Stepanian 早在 1969 年就说过：“你已经有了钱，我们稍后再讨论细节。” 而这正是发生的事情。 FleetBoston 提供了 60 亿美元的银团贷款（事实证明，我们没有 需要 4 亿美元），很快就被全球 17 家银行超额认购。太棒了。 。 。如果你 如果您需要 60 亿美元，请给乍得打个电话 假设您的信用等级为 AAA。
关于我们的投资还有一点：媒体经常报道“巴菲特正在购买”这种或那种证券， 从伯克希尔提交的报告中得知了“事实”。这些说法有时是正确的，但有时是正确的 伯克希尔报告的交易实际上是由卢辛普森进行的，他管理着 20 亿美元的投资组合 GEICO 完全独立于我。通常情况下，卢不会告诉我他在买什么或卖什么，我了解到 只有当我查看每月月底后几天收到的 GEICO 投资组合摘要时，他才会进行活动。 当然，卢的想法与我的非常相似，但我们通常最终会选择不同的证券。这很大程度上是 因为他工作的钱更少，因此可以投资比我更小的公司。哦，是的，还有 我们之间的另一个细微差别： 这些年，楼的表现远远好于我。 慈善捐款 伯克希尔在慈善捐款方面遵循一项极不寻常的政策，但查理认为这是一项非常不寻常的政策。 我认为这对业主来说既合理又公平。 首先，我们让我们的运营子公司自行做出慈善决策，只要求 曾经作为独立公司经营这些公司的所有者/经理将所有捐款捐给他们的个人慈善机构 他们自己的资金，而不是使用公司的资金。当我们的经理使用公司资金时，我们相信他们会 以为其管理的业务带来相应的有形或无形利益的方式赠送礼物。 去年，伯克希尔子公司的捐款总额为 1,920 万美元。 在母公司层面，除股东指定的出资外，我们不作出任何出资。我们做 与董事或员工的捐款不相符，我们也不向巴菲特家族最喜欢的慈善机构捐款，或者 芒格夫妇。然而，在我们购买它们之前，我们的一些子公司已经制定了员工匹配计划，并且 我们对他们继续这样做感到满意：篡改成功的商业文化不是我们的风格。 为落实股东的慈善愿望，我们每年都会通知A股登记持有人（A股股东） 占我们股本的 86.6%），他们可以指示我们向尽可能多的每股金额出资 三个慈善机构。股东为慈善机构命名；伯克希尔写了支票。任何符合条件的组织 国内税收法可以由股东指定。去年伯克希尔捐款 16 美元。 5,700 名股东指定 3,550 家慈善机构为受益人，共筹集了 100 万美元。自从我们开始这个 计划中，我们的股东捐赠总额为 1.81 亿美元。 大多数公共公司都避免向宗教机构赠送礼物。然而，这些是人们最喜欢的慈善机构 我们的股东去年前往 437 座教堂和犹太教堂接受礼物。另外，790所学校 是收件人。我们的一些大股东，包括查理和我，指定他们的个人基金会 获得礼物，以便这些实体能够广泛地支出其资金。 我每周都会收到几封信，批评伯克希尔哈撒韦公司为计划生育协会做出的贡献。这些字母 通常是由希望看到抵制伯克希尔产品的组织发起的。这些字母是 总是礼貌而真诚，但他们的作者没有意识到一个关键点：这不是伯克希尔，而是它的所有者 谁在做出慈善决策以及这些所有者的观点与你想象的一样多样化。 例如，他们在堕胎问题上的支持率可能与美国人大致相同。 人口。我们将遵循他们的指示，无论他们指定的是计划生育协会还是都市生命权，只是 只要该慈善机构拥有 501(c)(3) 资格。这就好像我们支付了股息，然后股东将其捐赠出去。 然而，我们的支付形式更具税收效率。 无论是购买商品还是雇佣员工，我们都没有考虑过宗教观点、 我们正在处理的人的性别、种族或性取向。这样做不仅是错误的， 那就太白痴了。我们需要我们能找到的所有人才，而且我们了解到，有能力且值得信赖的管理者， 员工和供应商来自各个阶层。
要参与我们未来的慈善捐款计划，您必须拥有以下 A 类股票： 以实际所有者的名义注册，而不是以经纪人、银行或存款人的名义名称注册。股票并非如此 2002 年 8 月 31 日注册的人将没有资格参加 2002 年计划。当您收到捐款表格时 我们，请及时归还。截止日期后收到的指定将不予受理。 年会 今年的年会将于 5 月 4 日星期六举行，我们将再次在公民礼堂举行。这 门将于早上 7 点开门，电影将于 8:30 开始，会议本身将于 9:30 开始。将有 中午短暂休息吃饭。 （三明治可以在思域的小卖部购买。）除此之外 插曲，查理和我会回答问题直到3:30。给我们你最好的机会。 至少在明年，位于市中心的 Civic 是我们唯一可以使用的地点。因此我们必须 在周六或周日举行会议，以避免在周六或周日肯定会发生的交通和停车噩梦 工作日。然而，不久之后，奥马哈将拥有一个拥有大量停车设施的新会议中心。假设 然后我们前往中心，我将向股东进行民意调查，看看您是否愿意返回周一的会议 这在 2000 年之前一直是标准做法。我们将根据股东人数而不是股份数量来决定投票结果。 （这不是一个 然而，我们将永远建立决定谁应该担任首席执行官的制度。） 本报告随附的代理材料附件解释了如何获取 您参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店和汽车预订，我们 再次签约美国运通（800-799-6634）给您特别的帮助。他们为我们每个人都做了出色的工作 年，我为此感谢他们。 按照我们通常的方式，我们将运营巴士从较大的酒店前往会议地点。之后，巴士将 返回酒店、内布拉斯加州家具市场、Borsheim’s 和机场。即便如此，你很可能 找到一辆有用的车。 今年我们为伯克希尔增加了很多新公司，我不会详细介绍所有这些公司 我们将在会议上销售的产品。但请做好准备，将从砖块到糖果的所有物品带回家。 当然还有内衣。假设我们的 Fruit of the Loom 购买已于 5 月 4 日结束，我们将出售 Fruit的最新款式，让您成为邻里的时尚领袖。购买终身供应。 GEICO 将设有一个由来自全国各地的多名顶级顾问组成的展位，他们都是 准备好为您提供非盟保险报价。在大多数情况下，GE ICO 将能够为您提供特别的 股东折扣（通常为 8%）。我们开展业务的 49 个司法管辖区中，有 41 个司法管辖区允许此特别优惠。 带上您现有保险的详细信息，看看我们是否可以为您省钱。 周六在奥马哈机场，我们将提供 NetJets® 的常见飞机系列供您选择 检查。只需询问 Civic 的代表有关观看这些飞机的信息即可。如果您购买我们认为的 周末携带适当数量的物品，您可能需要自己的飞机将它们带回家。并且，如果 如果您购买飞机的一小部分，我们甚至可能会赠送三件装的内裤或平角内裤。 内布拉斯加州家具市场 (Nebraska Furniture Mart) 占地 75 英亩 道奇和太平洋之间的第 nd 街，我们将 再次进行“伯克希尔周末”定价，这意味着我们将为股东提供折扣 通常只提供给员工。我们五年前在 NFM 上发起了这种特殊定价，并在 《周末》的票房收入从 1997 年的 530 万美元增至 2001 年的 1150 万美元。 要获得折扣，您必须在 5 月 2 日星期四至 5 月 6 日星期一以及 出示您的会议凭证。期间特价甚至适用于多家知名品牌的产品 通常对折扣有严格规定的制造商，但本着我们股东的精神 周末，我们为你破例了。我们感谢他们的合作。 NFM 开放时间为上午 10 点至晚上 9 点。 工作日上午 10 点至下午 6 点周六和周日。 Borsheim’s——除蒂芙尼曼哈顿店外全国最大的珠宝店——将拥有 两项仅限股东的活动。第一场活动将于下午 6 点举行鸡尾酒会。至晚上 10 点5 月 3 日星期五。 第二场是主要晚会，时间为上午 9 点至下午 5 点。 5 月 5 日（星期日）。股东价格将公布 周四至周一，因此，如果您想避开周五晚上和周一聚集的大量人群， 周日，其他时间过来并表明自己是股东。周六，我们将营业至下午 6 点。 Borsheim’s 的运营毛利率比其主要竞争对手足足低了二十个百分点，因此 你买的越多，你节省的就越多（或者至少我的妻子和女儿是这么告诉我的）。过来让我们 对您进行钱包切除术。 在 Borsheim’s 外面的商场里，我们将有一些世界顶级的桥牌专家可以参加比赛 周日下午与我们的股东。我们预计鲍勃·哈曼和佩特拉·哈曼以及莎朗·奥斯伯格将主持 表。两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫 (Patrick Wolff) 也将出现在商场中，蒙着眼睛与所有来者较量！ 去年，帕特里克同时打了六场比赛——他的眼罩牢牢地固定在位——而这个 今年将尝试七。最后，比尔·罗伯蒂（Bill Robertie），仅有的两名两次赢得双陆棋世界冠军的选手之一 冠军，将在现场测试您在那场比赛中的技巧。周日来商场观看门萨奥运会。 Gorat’s——我最喜欢的牛排馆——将于周日再次专门向伯克希尔股东开放， 5 月 5 日，下午 4 点开始供应。直到晚上 10 点请记住，周日要来 Gorat’s，您必须 have a reservation.如需预约，请在 4 月 1 日（但不得在此之前）致电 402-551-3733。如果周日门票已售完，请尝试 Gorat’s 在另外一个晚上，您将在城里。订购罕见的双T骨，展现您的精致 薯饼的顺序。 通常的棒球比赛将于晚上 7 点在罗森布拉特体育场举行。星期六晚上。今年的 奥马哈皇家队将对阵俄克拉荷马红鹰队。去年，试图效仿Babe的职业转型 露丝，我放弃了投球并尝试击球。鲍勃·吉布森，奥马哈人，在投手丘上，我很害怕， 害怕鲍勃著名的回击球。相反，他在好球区传出一记快球，并用马克 像麦奎尔一样的挥杆，我成功地连接了一个硬滚地球，但它莫名其妙地在内场死亡。我没有跑 说出来：在我这个年纪，打桥牌时我会气喘吁吁。 我不确定今年球场会发生什么，但出来后会感到惊讶。我们的代理 声明包含获取比赛门票的说明。那些订购一年一度门票的人 会议将收到一本小册子，其中包含各种信息，可帮助您享受奥马哈之旅。 镇上将会有很多活动。所以来参加伍德斯托克周末并参加我们的资本主义庆典吧： 思域。
最后，我要感谢世界总部出色且富有成效的工作人员（所有 5,246.5 平方英尺）让我的工作变得如此轻松。伯克希尔去年增加了约 4 万名员工， 我们的劳动力达到 110,000 人。在总部，我们增加了一名员工，现在有 14.8 名员工。 （我徒劳地尝试过 JoEllen Rieck 将每周工作时间从四天改为五天；我认为她喜欢她获得的全国认可 为 .8。） 顺利处理与我们当前规模和范围相关的一系列职责 - 以及一些 伯克希尔几乎独有的其他活动，例如我们的股东晚会和指定礼物计划 - 需要 非常特殊的一群人。我们绝对有。 沃伦·巴菲特 2002年2月28日 董事长
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