前言：当泡沫把所有人都推向屏幕前，巴菲特交出了一张极差成绩单，但也把估值纪律讲到了最锋利的位置

这篇巴菲特 1999 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：互联网泡沫最热的一年，最容易让价值投资看起来像‘过时’

1999年的美国市场几乎被泡沫情绪定义。互联网与科技股狂飙，资本市场对“旧经济”资产的耐心则迅速下降。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 4.8%，而这种宏观强劲又进一步放大了人们对高增长叙事的迷恋。

在这样的环境里，伯克希尔交出了巴菲特任内最差的年度相对成绩之一。1999年这封信因此很罕见：它不是在顺风里解释自己为什么又赢了，而是在泡沫巅峰里承认自己成绩糟糕，同时拒绝为了跟上气氛去扭曲方法。

当期核心：糟糕成绩单、General Re 承保失控，以及泡沫年份里最难坚持的估值纪律

1999年这封信的第一条主线，是巴菲特直接认领糟糕结果。他没有把责任推给市场短视、行业轮动或“别人不懂我们”，而是明说：资本配置这一门课，1999 年他拿的是 D。这种坦率本身就很少见。

第二条主线，是 General Re 的承保亏损与整合困难。这进一步说明，1998 年那笔“大象交易”带来的复杂性并没有自动消失，反而在 1999 年以经营压力和承保结果的形式显现出来。也就是说，规模更大并不天然等于结果更好，尤其在保险与再保险这种对定价纪律极度敏感的行业里。

第三条，也是这一年最关键的部分，是泡沫语境中的估值纪律。巴菲特并没有因为市场疯狂追逐高估值资产，就改变自己对长期回报的判断；相反，他明确表示未来十年乃至二十年标普 500 的回报很可能会远低于过去那段盛宴。这使1999年这封信读起来格外逆势：它在最不讨喜的时候，坚持了最核心的判断框架。

与当下的关联：2026年最值得从1999年学的，是别把落后市场与方法失效混为一谈

把1999年放到 2026 年来读，它最现实的地方，是提醒投资者：在某些年份里，守纪律的代价就是显得落后。按 BLS 数据，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2026-03-06 发布的就业报告显示 2 月失业率为 4.4%；联储在 2026-01-28 的会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。在这种环境里，某些资产依旧可能因叙事、资金流和指数机制而被不断推高，进而让任何克制都看起来像迟钝。

1999年的价值，就在于它逼你分清两件事：一种是方法真的失效了，另一种只是市场在短期里对另一套叙事给出了更高报价。巴菲特在这一年并没有否认自己成绩差，也没有装作一切都无关紧要；但他同样没有因此放弃估值、回报与企业质量这几条基本约束。对今天的读者来说，这种区分非常关键。

专题分析：1999年真正稀缺的，不是预测泡沫，而是在泡沫里承认难看成绩却不扭曲标准

回头看，很多人会把1999年理解成“巴菲特没追互联网，所以后来证明他是对的”。这说法太轻了。真正难的从来不是事后正确，而是在当时就愿意接受难看的相对成绩，同时不为了缩短痛苦而去买自己并不理解、也不认可长期回报的资产。

这也是1999年最值得保留的地方。它不是一封自我安慰信，而是一封在最容易怀疑自己时，仍然把判断标准钉住的信。对于今天的读者，这种在泡沫里既承认短期输、又不为了体面去破坏长期方法的能力，可能比任何“提前看穿泡沫”的姿态都更珍贵。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？和学习与成长继续阅读。

1999 年股东信译文整理

董事长信 - 1999

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1999 年，我们的净值增加了 3.58 亿美元，使 A 股和 B 股每股账面价值仅增长了 0.5%。在过去 35 年，也就是现任管理层接手以来，每股账面价值已从 19 美元增长到 37,987 美元，年复合增长率为 24.0%。

注：本报告中所有数据均以伯克希尔 A 股为口径。A 股是公司在 1996 年以前唯一流通的股票；B 股的经济权益相当于 A 股的 1/30。

对页的数字把 1999 年的糟糕记录展示得一清二楚。无论按绝对表现还是相对标普 500 指数的表现来看，这都是我任内最差的一年。而我们真正关心的，是相对结果：长期下来，糟糕的相对表现，终究会转化成令人失望的绝对结果。

就连克鲁索探长都能找出去年的肇事者是谁：你们的董事长。我的表现，让我想起那位成绩单上有四个 F 和一个 D 的四分卫，偏偏还遇上了一位体贴的教练。“孩子，”教练慢条斯理地说，“我看你是在那一门课上花的时间太多了。”而我那“唯一一门课”就是资本配置；1999 年，我在这门课上的分数，毫无疑问是个 D。

这一年里，最拖累我们的，是伯克希尔股票投资组合的糟糕表现。除了 GEICO 的 Lou Simpson 管理的一小部分之外，这个投资组合完全由我负责。我们几项最大的持股，在 1999 年都明显跑输市场，因为这些企业的经营结果令人失望。我们依然喜欢这些企业，也愿意长期重仓持有它们；但它们去年的失足，确实损害了我们的表现，而且不能保证它们会很快恢复原有步伐。

1999 年经营表现疲弱的直接后果，是我们的股价出现了更大幅度的下跌。回头看 1998 年，那时股票表现跑在企业前面；而 1999 年则正好相反，企业表现明显好于股票，而且这种背离一直持续到我写这封信的时候。当然，长期来看，股票表现终究会大体跟随企业表现。

尽管去年成绩不佳，伯克希尔副董事长、也是我的合伙人 Charlie Munger 和我仍然认为，在未来十年里，伯克希尔企业内在价值的增长，应该会略高于持有标普 500 指数所带来的收益。当然，我们不能保证这一点；但我们愿意拿自己的钱来支持这一判断。各位以前已经听我说过：我 99% 以上的净资产都放在伯克希尔里。我和太太从未卖出过一股伯克希尔，除非有一天我们的支票不再兑现，否则我们也无意这么做。

请注意，我说的是希望“略微”跑赢标普 500 指数。对伯克希尔来说，那种相对指数的大幅超额收益时代，已经过去了。当年我们之所以能做到，是因为无论买企业还是买股票，价格都远比现在诱人；同时，我们当时的资本基础也小得多，可选择的投资机会因此宽得多。

我们对伯克希尔未来表现抱有信心，但这种信心也被另一层判断所调节：在我们看来，几乎可以肯定，标普 500 指数未来十年乃至二十年的表现，将远不如自 1982 年以来这段时期。《财富》杂志最近刊登过一篇文章，比较完整地表达了我为什么会这样看，我也随这份年报附上了一份。

我们的目标仍然是把现有业务经营好，而由于我们手上有一批出色的经理人，这项工作本身并不难；同时，我们也会继续收购那些在经济特征和管理水准上，与现有业务相当的新企业。1999 年，我们在这方面迈出了重要一步，收购了 Jordan’s Furniture，并签约买入 MidAmerican Energy 的大部分股权。稍后我会更详细地谈这两家公司；这里只强调一点：这两笔交易我们都用现金完成，没有发行伯克希尔股票。这样的交易并不总是找得到，但却是 Charlie 和我最偏爱的收购方式。

企业内在价值的几个抓手

我在这些页里经常谈“企业内在价值”。对我们来说，它是衡量收购整家公司或买入普通股时最关键、但也远非精确的一个指标。(如果想更系统地了解这一概念，以及其他投资和会计术语，可以参阅第 55 至 62 页的《所有者手册》；其中对企业内在价值的讨论主要在第 60 页。)

在过去四份年报里，我们都列示了一张 Charlie 和我认为有助于估算伯克希尔企业内在价值的表格。下面是更新版。第一列列示每股投资资产，包括现金及等价物，但不包括金融产品业务中持有的资产；第二列列示伯克希尔经营性业务每股创造的税前收益，口径为扣除全部利息和总部费用之后、但尚未计入购买会计调整之前。第二列不包含第一列投资资产所产生的股息、利息和资本利得。换句话说，这张表展示的是：如果把伯克希尔拆成两部分，一部分专门持有投资资产，另一部分专门经营全部业务并承担全部总部成本，那么它大致会是什么样子。

年份	每股投资资产	每股税前经营收益/亏损（不含投资收益）
1969	$45	$4.39
1979	$577	$13.07
1989	$7,200	$108.86
1999	$47,339	($458.55)

下面是这两部分在各个十年期末的增长率：

十年期末	每股投资资产增速	每股税前经营收益增速/亏损（不含投资收益）
1979	29.0%	11.5%
1989	28.7%	23.6%
1999	20.7%	不适用
1969-1999 年复合增速	25.4%	不适用

1999 年，我们的每股投资资产变化不大；但经营收益则在一系列负面因素压过若干亮点之后，几乎可以说是塌了下来。我们的大多数经营经理人都该拿 A，他们不仅交出了不错的结果，而且进一步拉大了其业务企业内在价值与账面价值之间的差距。但与之相对的，是一项巨大的，而且在我看来相当反常的拖累：General Re 的承保亏损。此外，GEICO 的承保利润也如我们原先预料那样有所下降。不过从整体看，GEICO 的表现依然极其出色，甚至高于我原本已经定得颇高的目标。

我们预计，今年承保结果也不会出现明显改善。GEICO 的企业内在价值很可能仍会以令人满意的幅度增长，但其承保表现几乎可以肯定会走弱。这是因为整个汽车保险业在 2000 年大概率会比 1999 年更糟，而我们自己还会显著增加营销支出。至于 General Re，我们正在提高费率，如果 2000 年不发生特大灾难，它的承保亏损理应会显著收窄。不过，加价带来的全部效果需要时间才能显现，因此 General Re 今年很可能仍会交出又一个不令人满意的承保年度。

各位还应注意，有一项因素会持续拉大企业内在价值高于账面价值的差额，那就是我们每年从收益中扣除的商誉摊销费用，目前大约为 5 亿美元。这项费用会降低我们资产负债表上列示的商誉，也会相应压低账面价值。但这纯粹是会计处理，与真实的经济商誉无关，而后者在大多数年份里其实都在增加。即便经济商誉完全不变，年度摊销费用也仍会不断扩大企业内在价值与账面价值之间的差距。尽管我们无法为您提供伯克希尔内在价值的精确数字，甚至是近似值，但查理和我可以向您保证，它远远超过我们 578 亿美元的账面价值。 See’s 和 Buffalo News 等企业现在其价值是我们账簿上记载的价值的十五到二十倍。我们的目标是不断扩大这一范围遍布各子公司。您在其他地方永远不会读到的管理故事伯克希尔的管理团队在几个重要方面都不同寻常。举一个例子，非常高的比例这些男人和女人都是独立富有的，他们在自己经营的企业中发了财。他们工作既不是因为他们需要钱，也不是因为他们有合同义务——我们在伯克希尔没有合同。相反，他们长期努力工作是因为他们热爱自己的事业。我谨慎地使用“他们的”这个词，因为这些经理们真正负责——奥马哈没有展示和讲述的演示，没有需要批准的预算他的总部没有发布有关资本支出的指令。我们只是要求我们的经理管理他们的公司，就像这些是他们家庭的唯一资产，并且在下个世纪仍将如此。查理和我尝试与我们的经理相处，就像我们尝试与伯克希尔的股东相处一样，对待如果我们的立场互换的话，这两个群体都会得到我们希望得到的待遇。虽然“工作”对我来说毫无意义在财务上，我喜欢在伯克希尔这样做，原因很简单：它给了我一种成就感，一种自由行事的感觉。我认为每天都有机会与我喜欢和信任的人互动。为什么我们的管理者应该——有成就艺术家对他们所做的事情——看待事物的方式不同？在与伯克希尔的关系中，我们的经理们似乎经常听从肯尼迪总统的指控，“问不是你的国家能为你做什么；问问你能为你的国家做些什么。”这是去年发生的一个引人注目的故事：这是关于犹他州占主导地位的家居企业 R.C. Willey 的故事，伯克希尔哈撒韦公司从比尔·柴尔德 (Bill Child) 及其领导者手中收购了该企业。 1995 年，比尔和他的大多数经理都是摩门教徒，因此 R.C. Willey 的商店从未周日运营。这是一种困难的做生意方式：周日是许多顾客最喜欢的购物日。尽管如此，比尔仍坚持自己的原则，并在 1954 年以 250,000 美元的年销售额建立了自己的企业， 1999 年他接手时，该数字达到 3.42 亿美元。 Bill 认为 R.C. Willey 可以在犹他州以外的市场成功运营，并于 1997 年建议我们开设博伊西的一家商店。我对将无周日政策带入新领域持高度怀疑态度每周 7 天开放，对抗顽固的对手。尽管如此，这仍然是比尔的事。所以，尽管我出于保留意见，我告诉他要遵循他的商业判断和宗教信仰。然后，比尔坚持了一个真正非凡的提议：他将亲自购买土地并建造商店 - 为了结果大约是 900 万美元——如果证明成功的话，他会以他的成本卖给我们。另一方面，如果销售额没有达到他的预期，我们可以退出业务，而无需支付比尔一分钱。这个结果当然会给他留下了一座空置建筑的巨额投资。我告诉他我很欣赏他的提议，但我觉得如果伯克希尔本来会带来好处，但也应该承受坏处。比尔什么也没说：如果失败是因为由于他的宗教信仰，他想亲自承受这一打击。这家商店于去年八月开业，立即获得巨大成功。比尔随即将财产移交给我们——包括一些已经大幅升值的额外土地——我们给他开了一张支票，支付他的费用。并得到是这样的：比尔拒绝从他两年来占用的资本中收取一毛钱利息。如果某个经理在其他上市公司也有类似的行为，我还没有听说过。你可以理解为什么与比尔·柴尔德这样的人合作的机会让我每天早上都跳着踢踏舞去上班。

脚注：在八月份“试营业”之后，大约一个月后，我们在博伊西商店隆重开业。当然，我去那里剪彩（我想强调，你们的主席是有好处的）。在我的演讲中我告诉人群表示销售量远远超出预期，使我们以相当大的优势成为最大的家居用品公司爱达荷州的商店。然后，随着演讲的进行，我的记忆力奇迹般地开始好转。在我演讲结束时，我突然想起了一切：在博伊西开一家商店是我的想法。财产/伤亡保险的经济学我们的主要业务——尽管我们还有其他非常重要的业务——是保险。要了解伯克希尔，因此，您有必要了解如何评估保险公司。关键的决定因素是：（1）企业产生的浮动金额；（二）其成本； (3) 最重要的是，这两者的长期前景因素。首先，流动资金是我们持有但不拥有的资金。在保险业务中，浮存金的产生是因为保费是在支付损失之前收到的款项，这个时间间隔有时会延长很多年。在此期间，保险公司投资钱。这种令人愉快的活动通常会带来一个缺点：保险公司通常收取的保费不承担最终必须支付的损失和费用。这使其面临“承保损失”，即浮动成本。如果保险业务随时间推移的浮动成本低于公司的成本，那么它就具有价值。以其他方式获取资金。但如果该业务的浮动成本高于市场货币利率，那么该业务就是柠檬。这里需要注意的是：由于必须估计损失成本，保险公司在计算损失成本方面拥有巨大的自由度。他们的承销结果，这使得投资者很难计算公司的真实流通成本。错误估计的量通常是无辜的，但有时却并非如此，可能是巨大的。这些错误计算的后果直接流向变成收入 gs。经验丰富的观察者通常可以发现预订中的大规模错误，但普通公众可以典型的盟友只会接受所呈现的东西，有时我对大人物所提供的数字感到惊讶审计师们含蓄地祝福。 1999年，多家保险公司宣布调整准备金，此举引发了人们的嘲笑。投资者之前做出买卖决定时所依赖的“收益”。在伯克希尔，我们努力我们的保留要保守且一致。即便如此，我们还是警告您，令人不愉快的意外总是可能发生的。下表（不时地）显示了伯克希尔保险各个部门产生的浮动资金自 33 年前收购 National Indemnity Company（其传统业务线包含在“其他主要”部分中）。对于该表，我们计算了我们的浮动——我们在其中生成相对于我们的保费量而言，数额较大——通过添加净损失准备金、损失调整准备金、持有的资金再保险假设和未赚取的保费准备金，然后减去代理人余额、预付购置成本，适用于假定再保险的预缴税款和递延费用。（明白了吗？）年末浮动金额（百万美元）年份 GEICO General Reinsurance 主要总计其他其他 1967 20 1977 40 131 1987 701 807 1, 1997 2,917 4,014 455 7, 1998 3,125 14,909 4,305 415 22, 1999 3,444 15,166 6,285 403 25, 流通量的增长很重要，但其成本才是最重要的。多年来我们通常只记录了一小部分承保损失——这意味着我们的流动成本相应较低——或者实际上有承保利润，这意味着我们因持有别人的钱而获得报酬。事实上，我们 1998 年的累计结果是承保利润。然而，1999 年，我们遭受了 14 亿美元的承保损失，浮动成本为 5.8%。一个温和的缓解因素：我们对 4 亿美元的损失表示热烈欢迎，因为它源于以下业务：将为我们在未来十年提供卓越的浮动。然而，损失的余额显然是不受欢迎的，并且我们的总体成绩肯定是极差的。如果没有发生特大灾难，我们预计 2000 年浮动成本将会下降，但是我们对 GEICO 的积极计划将缓和任何下降，我们将在稍后讨论。多年来，有很多人制造了如此多的“无成本”浮动资金，值得赞扬。 Foremo st 是 Ajit Jain。阿吉特对伯克希尔的价值怎么强调都不为过：他从零开始建立了一个杰出的再保险业务，在他任职期间已获得承保利润，目前持有 63 亿美元的浮动。在 Ajit，我们的承销商拥有足够的情报来正确评估大多数风险；现实主义忘记t 对于那些他无法评估的事情；当保费合适时有勇气承保巨额保单；和纪律当保费不足时，拒绝即使是最小的风险。很少有人具备以下任何一项：人才。对于一个人来说，拥有这一切是了不起的。由于 Ajit 专门从事超级猫再保险业务，这种保险业务的损失并不常见，但当发生损失时损失却非常大。如果发生这种情况，他的业务肯定比大多数保险业务波动性更大。迄今为止，我们已受益于良好的这本不稳定的书祝你好运。即便如此，阿吉特的成就确实是非凡的。我们的“其他主要”保险业务也以较小但重要的方式增加了伯克希尔的业务内在价值。这家保险公司在过去五年中创造了 1.92 亿美元的承保利润，同时向我们提供表中所示的浮子。在保险界，这样的结果并不常见，而且他们的壮举我们感谢罗德·埃尔德雷德、布拉德·金斯特勒、约翰·凯泽、唐·托尔和唐·沃斯特。正如我之前提到的，通用再保险业务 1999 年的承保情况异常糟糕（尽管投资收入使公司盈利）。我们的业务无论是在国内还是在国外都被低估了。在国际上，这一状况正在改善，但尚未得到纠正。但随着时间的推移，公司应该发展低成本浮存金数量不断增加。在通用再保险公司及其科隆子公司，激励性薪酬计划现在直接与浮动增长和浮动成本变量相关，这些变量决定了所有者的价值。尽管再保险公司可能拥有一个高度集中且合理的补偿体系，但它不能指望每一个即将到来的玫瑰。再保险是一项高度波动的业务，General Re 和 Ajit 的运营都无法幸免行业中不良的定价行为。但通用再保险公司拥有分销、承保技能、文化和

在伯克希尔的支持下 - 成为世界上最赚钱的再保险公司的财务影响力。得到这需要时间、精力和纪律，但我们毫不怀疑罗恩·弗格森和他的团队能够实现这一目标。 GEICO（1-800-847-7536 或 GEICO.com） GEICO 在 1999 年取得了非凡的进步。原因很简单：我们有一个很棒的商业理念正在实施由一位杰出的经理托尼·尼斯利 (Tony Nicely) 实施。 1996 年初，伯克希尔收购 GEICO 时，我们把钥匙交给了托尼，并要求他像拥有 100% 的股份一样管理公司。剩下的事他已经完成了。看看他的记分卡：新的汽车政策政策生效年数(1)(2) (1) 1993 346,882 2,011, 1994 384,217 2,147, 1995 443,539 2,310, 1996 592,300 2,543, 1997 868,430 2,949, 1998 1,249,875 3,562, 1999 1,648,095 4,328, 仅限“自愿”；排除指定风险等。(1) 修订为排除保单从一家 GEICO 公司转移到另一家公司的情况。(2) 1995年，GEICO在营销上花费了3300万美元，并拥有652名电话咨询师。去年公司花费了 2.42 亿美元，辅导员人数增至 2,631 人。而我们才刚刚开始：到 2000 年，这一步伐将大幅加快。事实上，如果我们知道我们能够顺利处理业务，我们会很乐意每年投入 10 亿美元用于营销如果我们预计最后一美元会以有吸引力的成本产生新业务。目前有两种趋势正在影响采购成本。坏消息是开发成本变得更高查询。媒体费率上升，但我们也看到回报递减——也就是说，我们和我们的竞争对手加强广告宣传，每个广告的询问量下降对我们所有人来说都是如此。然而，这些负面影响部分被我们的事实所抵消。成交率（询价转化为销售的百分比）稳步提高。总的来说，我们相信我们的新业务的成本虽然肯定在上升，但远低于行业水平。更重要的是，我们续保业务的运营成本是基础广泛的全国性汽车保险公司中最低的。这两个主要竞争优势是可持续的。其他人可能会复制我们的模式，但他们无法复制我们的经济。从上表看来，GEICO 的保单持有人保留率正在下降，但有两个原因：在这种情况下，外表是具有欺骗性的。首先，在过去几年中，我们的业务组合已经不再是“首选” 保单持有人（全行业保留率较高）转向“标准”和“非标准”保单持有人他们的保留率要低得多。（尽管名称不同，但这三个类别的利润前景相似。）其次，相对较新的保单持有人的保留率总是低于长期客户的保留率——并且由于我们的加速增长，我们的保单持有人队伍中新客户的比例现在有所增加。根据这两个因素进行调整后，我们的保留率几乎没有变化。我们去年告诉过您，GEICO 和整个行业的承保利润将在 1999 年下降，而且他们做过。我们对 2000 年做出了类似的预测。几年前，由于享受了经济复苏的影响，利润率变得太高了。事故发生频率和严重程度出现异常和意外的下降。业界的回应是降低费率
但现在不得不应对损失成本的增加。看到汽车行业的利润率我们不会感到惊讶 2000 年保险公司的情况恶化了大约三个百分点。除了恶化的频率和严重程度之外，还有两个负面因素今年将损害该行业。首先，加息生效缓慢，一方面是因为监管延迟，另一方面是因为保险合同必须在可以采用新的费率。其次，许多汽车保险公司的报告收益在过去几年中受益于释放准备金之所以成为可能，是因为这些公司在更早的几年里高估了自己的损失成本。这个水库目前，过剩储备已基本枯竭，未来该来源对盈利的提升充其量也将是微乎其微的。在补偿其员工（从托尼开始）时，GEICO 继续使用两个变量，而且只有两个，在确定奖金和利润分享贡献时： 1) 投保人的增长百分比； 2) 其“经验丰富”业务的收益，这意味着保单已经陪伴我们一年多了。我们做到了 1999 年在这两方面都表现出色，因此支付了工资 28.4% 的利润分享（总共 1.133 亿美元）给我们绝大多数员工。托尼和我喜欢写这些支票。在伯克希尔，我们希望制定既易于理解又与我们的政策同步的薪酬政策。祝愿我们的同事能够实现这一目标。开展新业务的成本很高（而且，正如前面提到的，成本会越来越高）。如果我们将这些成本纳入奖金计算中——正如管理层在我们到达 GEICO 之前所做的那样—— 我们会因为获得新政策而惩罚我们的员工，尽管这些政策在很大程度上属于伯克希尔的范畴。兴趣。因此，实际上，我们对我们的同事说，我们将为新业务买单。确实，因为百分比警察人数的增长是我们薪酬计划的一部分，我们奖励最初制定此计划的员工 - 无利可图的生意。然后我们会额外奖励他们降低我们经验丰富的业务的成本。尽管我们做了大量的广告，但我们最好的新业务来源是来自以下人士的口碑推荐现有的保单持有人总体上对我们的价格和服务感到满意。 y去年发表的一篇文章 Kip linger 的《个人理财杂志》很好地描绘了我们在客户满意度方面的状况：该杂志对20个州保险部门的调查显示，GEICO的投诉率远低于该比例对于大多数主要竞争对手来说。我们强大的推荐业务意味着我们可能只需花费 1 美元即可维持我们的保单数量每年的广告费用为 100 万美元。当然，这只是猜测，我们永远不会知道它是否准确，因为托尼的脚将留在广告踏板上（我的脚将放在他的脚上）。尽管如此，我还是想强调 2000 年我们将花费 300 至 3.5 亿美元，其中大部分用于广告以及大量的额外费用我们将支付销售顾问、通讯和设施费用，这些都是我们选择进行的可选支出，以便我们既可以实现显着增长，又可以扩展和巩固 GEICO 品牌在美国人心目中的承诺。就我个人而言，我认为这些支出是伯克希尔可以做出的最佳投资。通过其广告， GEICO 正在与大量家庭建立直接关系，这些家庭平均每年会寄出 1,100 美元年后。这使我们——在所有销售任何类型产品的公司中——成为全国领先的公司之一直销商。此外，随着我们与越来越多的家庭建立长期关系，现金不断涌入而不是出去（这里没有互联网经济学）。去年，GEICO 的客户群增加了 766,256 名，从营业收入和流通量的增加中获得了 5.9 亿美元的现金。过去三年，我们在个人车险市场的份额从2.7%增加到4.1%。但我们理应属于更多的家庭——甚至可能是你的家庭。请致电我们并了解情况。其中约40% 检查我们的费率的人们发现，通过与我们做生意可以省钱。这个比例不是100%，因为保险公司的承保判断各不相同，有些保险公司对居住在某些地区的司机给予的信用比我们更多。地理区域或从事某些职业。然而，我们的关闭率表明，我们更频繁地提供比任何其他向所有人销售保险的国家承运人价格低廉。此外，我们可以在 40 个州提供向我们的股东提供特别折扣——通常为 8%。请务必表明自己是伯克希尔所有者，以便我们的销售顾问可以做出适当的调整。

我怀着悲伤的心情向您报告，GEICO 前董事长洛里默·戴维森 (Lorimer Davidson) 去年 11 月去世。他 97 岁生日后几天。对于 GEICO 来说，戴维是一位商业巨人，他将公司推向了大联盟。对我来说，他是朋友、老师和英雄。我在过去的报道中已经告诉过你他一生对我的商誉。显然，我的如果他没有参与其中，生活的发展将会大不相同。托尼、卢·辛普森和我八月份拜访了戴维令人惊叹的是他的精神警觉性——尤其是在有关政府雇员保险公司的所有事务上。他是公司的电话号码一位直到最后的支持者，我们将永远怀念他。航空服务我们的两家航空服务公司 — FlightSafety International (“FSI”) 和 Executive Jet Aviation (“EJA”) ——两人都是各自领域的佼佼者。 EJA，销售和管理喷气式飞机的部分所有权，通过其 NetJet s® 计划，其规模比紧随其后的两个竞争对手的总和还要大。 FSI 培训飞行员（以及其他运输专业人士），其规模是最接近的竞争对手的五倍左右。这些公司的另一个共同特征是它们仍然由创始人管理。 Al Ueltschi 于 1951 年以 10,000 美元创办了 FSI，Rich Santulli 于 1986 年发明了部分所有权行业。这些人都是杰出的管理者，他们没有工作的经济需要，但通过帮助他们的公司而茁壮成长成长并超越。尽管这两家企业的领导地位相似，但它们的经济状况不同特征。 FSI必须投入巨额资金。单个飞行模拟器的成本高达 1500 万美元 — 我们有 222 个。此外，一次只能在模拟器中训练一个人，这意味着资本 FSI 每美元收入的投资额非常高。因此，如果我们赚取合理的资本回报。去年，我们在 FSI 和 FlightSafety 的资本支出为 2.15 亿美元波音公司，其拥有 50% 股权的附属公司。相比之下，在 EJA，客户拥有设备，尽管我们当然必须投资自己的核心机队飞机以确保卓越的服务。例如，感恩节后的周日，EJA 一年中最繁忙的一天，压力很大我们的资源，因为 169 架飞机中的一部分由 1,412 名客户拥有，其中许多人一心想飞回家下午 3 点至 6 点在那一天以及某些其他日子，我们需要供应公司拥有的飞机以确保所有各方可以在他们想要的时间到达他们想要的地方。尽管如此，我们驾驶的大多数飞机都是客户拥有的，这意味着该业务的税前利润率不大能够产生良好的股本回报率。目前，我们的客户拥有价值超过 20 亿美元的飞机，此外我们还有飞机订单价值 42 亿美元。事实上，目前我们业务的限制因素是飞机的可用性。我们目前，我们正在接收全球制造的约 8% 的公务机，我们希望能够获得更大的飞机分享比那。尽管 EJA 在 1999 年供应有限，但其经常性收入（每月管理费加上每小时飞行费用 — 增加 46%。部分所有权行业仍处于起步阶段。 EJA 目前正在欧洲建立起临界规模，并且超过我们将在世界各地扩张的时间。这样做会很昂贵——非常昂贵——但我们会花它的钱需要。规模对我们和我们的客户都至关重要：全球拥有最多飞机的公司将能够为客户提供最好的服务。 “购买一小部分，获得一支车队”在 EJA 具有真正的意义。 EJA还有一个重要的优势，那就是它的两个最大的竞争对手都是飞机制造商的子公司。制造商并只销售其父母制造的飞机。虽然这些都是好飞机，但这些竞争对手却很严重他们可以提供的机舱类型和任务能力有限。相比之下，EJA 提供多种飞机五个供应商。因此，我们可以为客户提供他需要购买的任何东西，而不是让他得到他想要的东西竞争对手的母公司需要出售。去年，在这份报告中，我描述了我的家人对四分之一（每年 200 飞行小时）的飞行感到高兴。 Hawker 1000 是我们自 1995 年起就拥有的。我对自己的散文感到非常兴奋，不久之后我就报名了也是塞斯纳 V Ultra 的十六分之一。现在我每年在 EJA 和 Borsheim’s 的支出加起来总共是十倍我的工资。将此视为您在我们这里的支出的粗略指南。去年，伯克希尔哈撒韦的两名外部董事也与 EJA 签约。（也许我们正在付钱他们太多了。）你应该知道，他们和我收取的飞机和服务价格完全相同任何其他客户：EJA 遵循“最惠国”政策，没有人获得特殊优惠。现在，做好准备。去年，EJA 通过了最终测试：查理报名了。没有其他认可可以更雄辩地阐述 EJA 服务的价值。请致电 1-800-848-6436 联系我们，索取我们的“白皮书” 关于部分所有权。收购在 GEICO 和 Exe cutive Jet 中，我们最好的新客户来源是我们已经拥有的满意的客户。的确，我们大约 65% 的新飞机所有者是由喜欢这项服务的现有所有者推荐而来。我们的收购通常以同样的方式进行。在其他公司，高管可能会致力于利用已标准化的拍卖流程与投资银行家寻求收购的可能性。在这个练习中，银行家们准备了一本“书”，让我想起了我年轻时的超人漫画。在墙里街头版本，一家以前温和的公司从投资银行家的电话亭中出现，能够跳过竞争对手在单一范围内，盈利增长速度比高速子弹还要快。被这本书的内容所吸引对被收购方权力的描述，渴望收购的首席执行官——Lois Lanes，在他们冷静的外表下—— 立即昏倒。这些书中特别有趣的是对多年来收入的精确预测前面。然而，如果你问这位作者兼银行家，他自己的公司下个月会赚多少钱，他就会采取保护性措施。蹲下来告诉你，商业和市场的不确定性太大，他无法冒险做出预测。我忍不住要讲一个故事：1985 年，一家大型投资银行承诺出售斯科特·费泽 (Scott Fetzer)，广泛提供——但没有成功。读到这个三振后，我写信给拉尔夫·谢伊（Ralph Schey），当时和现在的斯科特· Fetzer 的首席执行官表示有兴趣购买该业务。我从未见过拉尔夫，但一周之内我们就达成了协议。不幸的是，斯科特·费泽 (Scott Fetzer) 与这家银行公司的合作书在出售时向其支付了 250 万美元的费用，即使如果这与寻找买家无关。我猜首席银行家觉得他应该为他的付款做点什么，所以他慷慨地向我们提供了一本他的公司准备的关于斯科特·费策的书。查理以他一贯的机智回答说：“我愿意付 250 万美元不读它。” 在伯克希尔，我们精心设计的收购策略就是等待电话响起。令人高兴的是，它有时会这样做，通常是因为之前卖给我们的经理向他考虑的朋友推荐了效仿。这让我们来到了家具行业。两年前我讲述了收购内布拉斯加家具公司的经历 198 3 年的 Mart 以及我随后与 Blumkin 家族的联系促成了与 R. C. Willey 的后续交易（1995）和明星家具（1997）。对我来说，这些关系都很棒。伯克希尔不仅收购了三个优秀零售商；这些交易还让我与一些最优秀的人成为朋友见面。当然，我一直在询问布鲁姆金斯、比尔·柴尔德和梅尔文·沃尔夫是否还有更多的人那里像你一样。他们不变的答案是新英格兰的塔特曼兄弟和他们非凡的家具生意，乔丹的。去年我见到了巴里·塔特曼和艾略特·塔特曼，我们很快就签署了伯克希尔收购该公司的协议。就像我们之前的三笔家具收购一样，这项业务长期以来一直属于家族——在这种情况下，自 1927 年以来巴里和艾略特的祖父开始在波士顿郊区开展业务。在兄弟俩的管理下，乔丹已经在该地区日益占据主导地位，成为新罕布什尔州最大的家具零售商马萨诸塞州。塔特曼家族不仅仅销售家具或管理商店。他们还为顾客呈现出令人眼花缭乱的娱乐体验称为“购物娱乐”。一家人逛商店可以度过一段愉快的时光，而同时查看一系列非凡的商品。商业成果也非同寻常：乔丹的其每平方英尺销售额是全国所有主要家具经营场所中最高的。我强烈建议你去参观他们的其中一个如果你在波士顿地区，尤其是 Natick 的那家商店，这是 Jordan 最新的一家。带钱来。巴里和艾略特都是优雅的人——就像伯克希尔其他三个家具业务的同行一样。当他们把产品卖给我们时，他们选择向每位员工每工作一小时至少支付 50 美分对于乔丹来说。这笔款项总计 900 万美元，全部来自泰特曼家族自己的腰包，而不是来自伯克希尔哈撒韦公司。巴里和艾略特很高兴能写下支票。我们的每家家具业务都是其领域内的第一。我们现在销售的家具比其他任何人都多马萨诸塞州、新罕布什尔州、德克萨斯州、内布拉斯加州、犹他州和爱达荷州。去年 Star 的 Melvyn Wolff 和他的妹妹 Shirley 图米姆取得了两项重大成功：进驻圣安东尼奥以及大幅扩建奥斯汀的 Star 商店。家具零售业务中没有任何一家公司像伯克希尔哈撒韦公司那样远程运营。这很有趣我和你都能获利。 W.C.菲尔兹曾经说过：“是一个女人驱使我喝酒，但不幸的是我从来没有有机会向她致谢。”我不想犯这个错误。我感谢路易、罗恩和欧文·布卢姆金让我开始涉足家具行业，并在我们组建现在的团队时准确无误地指导我。

现在，我们的第二笔收购交易是通过我的好朋友、Level 董事长小沃尔特·斯科特 (Walter Scott, Jr.) 向我们提出的。 3 Communications 和 Berkshire 董事。沃尔特还有许多其他业务联系，其中之一他在中美能源公司工作，这是一家公用事业公司，他拥有大量股份，并且是该公司的董事会成员。在去年九月我们一起参加了加利福尼亚州的一次会议，沃尔特漫不经心地问我伯克希尔是否可能有兴趣在 MidAmerican 进行大量投资，并从一开始就有与 Walter 合作的想法我觉得他是个好人。回到奥马哈后，我读了一些中美洲的公开报告，并有两个简短的想法与中美公司才华横溢、富有创业精神的首席执行官沃尔特·索科尔 (Walter Sokol) 和大卫·索科尔 (David Sokol) 会面。然后我说，在一个n 价格合适，我们确实愿意成交。电力行业的收购因包括公用事业在内的各种法规而变得复杂 1935 年控股公司法。因此，我们必须设计一项交易以避免伯克希尔获得投票权控制。相反，我们购买的是 11% 的固定收益证券，以及普通股和普通股的组合。可交换优先股将使伯克希尔哈撒韦公司拥有略低于中美洲公司 10% 的投票权，但大约 76% 股权。总而言之，我们的投资约为 20 亿美元。沃尔特以真金白银的方式支持了他的信念：他和他的家人将购买更多的产品。交易结束后，中美公司将股票换成现金，使他们的总投资达到约 2.8 亿美元。沃尔特也将成为公司的控股股东，我想不出更好的人选来担任这个职位。尽管公用事业行业存在许多监管限制，但我们有可能会采取额外的措施领域的承诺。如果我们这样做，涉及的金额可能会很大。收购会计我想再次对会计发表一些评论，在本例中是关于其在会计领域的应用。收购。目前这是一个非常有争议的话题，在尘埃落定之前，国会甚至可能会进行干预（真正的糟糕的主意）。当一家公司被收购时，公认会计原则（“GAAP”）目前容忍两种非常严重的情况：记录交易的不同方式：“购买”和“联营”。在集合中，股票必须是货币；在一个购买、付款可以现金或股票方式进行。无论使用哪种货币，管理层通常都讨厌购买会计，因为它几乎总是要求建立一个“商誉”账户并随后注销—— 这一过程每年都会给收入带来巨额费用，通常会持续数十年。相反，池化避免了商誉账户，这就是管理层喜欢它的原因。现在，财务会计准则委员会（“FASB”）提议终止合并，许多首席执行官为战斗做好准备。这将是一场重要的战斗，因此我们将提出一些意见。首先，我们同意许多人的观点认为商誉摊销费用通常是虚假的管理者。你会发现我对此的想法我们 1983 年年度报告的附录，可在我们的网站和《用户手册》第 55 - 62 页上找到。强制摊销的会计规则在通常情况下与现实存在严重冲突麻烦：大多数会计费用都与正在发生的事情有关，即使它们没有精确地衡量它。作为一个例如，折旧费用无法精确校准实物资产遭受的价值下降，但这些这些指控至少描述了真实发生的事情：实物资产总是会恶化。相应地，库存报废费用、应收账款坏账费用和保修费用等费用反映真实成本。这些费用每年的费用无法准确衡量，但有必要进行估算他们是显而易见的。相比之下，在许多情况下，经济商誉并没有减少。事实上，在很多情况下——也许大多数——它的价值实际上随着时间的推移而增长。从本质上讲，经济商誉很像土地：两者的价值资产肯定会波动，但价值的走向却绝非注定。以喜诗为例， 78 年来，经济商誉以不规则但非常实质性的方式增长。而且，如果我们经营业务是的，这种增长可能还会持续至少 78 年。为了摆脱商誉指控的虚构，管理者们接受了联合的虚构。这个会计g 惯例是基于这样一种诗意的观念：当两条河流汇合时，它们的溪流就变得难以区分。在下面从这个概念来看，一家被兼并为更大企业的公司并没有被“收购”（尽管它会被收购）。经常收到大量“售空”溢价）。因此，不会产生任何商誉，而那些令人讨厌的后续行为也不会产生。收入费用被取消。相反，对持续实体的会计处理就像企业已经永远是一个整体。诗歌就这么多。合并的现实通常有很大不同：毫无疑问，有一个收购方和一个收购方被收购方，而后者已被“购买”，无论交易的结构如何。如果你不这么认为，只需询问被解雇的员工，哪家公司是征服者，哪家公司是被征服者。你会发现没有混乱。因此，在这一点上，FASB 是正确的：在大多数合并中，都进行了购买。是的，有一些真正的“平等合并”，但这样的例子却少之又少。查理和我相信有一种基于现实的方法应该能够满足 FASB 的要求，FASB 正确地希望记录购买，并满足管理层对减少商誉的无意义收费的反对意见。我们首先让收购公司以公允价值记录其购买价格（无论是以股票还是现金支付）。在大多数情况下，这一程序将创造代表经济商誉的大量资产。然后我们会留下这个资产在书本上，不需要摊销。后来，如果经济商誉受损（有时会发生），它将像任何其他被判断为减值的资产一样被减记。如果我们提议的规则被采用，则应追溯应用，以便收购会计能够在整个美国保持一致——这与今天的情况相去甚远。一个预测：如果这个计划生效，管理层将更加明智地构建收购结构，根据实际情况决定是使用现金还是股票对股东的影响，而不是对其报告收益的不真实影响。

在收购乔丹的过程中，我们遵循了一个能够最大限度地为股东创造现金的程序但尽量减少我们向您报告的收益。伯克希尔以现金购买资产，这种方式出现在我们的纳税申报表上允许我们在 15 年内摊销由此产生的商誉。显然，这项税收减免大幅增加企业交付的现金金额。相反，当以现金购买股票而不是资产时，由此产生的商誉令状不可免税。这两种方法之间的经济差异是重大的。从收购公司的经济角度来看，最糟糕的交易是股票换股票收购。在这里，通常会付出巨大的代价，而被收购方的股票或其税基却没有任何提高。资产。如果被收购的实体随后被出售，其所有者可能需要缴纳大笔资本利得税（税率为 35% 或更高），即使出售可能确实造成重大经济损失。我们在伯克希尔哈撒韦公司进行的一些交易使用的税收结构远非最佳。这些交易的发生是因为卖方坚持采用既定结构，因为总体而言，我们仍然认为此次收购有意义。我们从来没有然而，为了让我们的数字看起来更好，我们完成了一项结构效率低下的交易。已报告收益的来源下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在本演示中，购买- 会计调整不会分配给其适用的特定业务，而是汇总并单独显示。此程序可让您查看我们企业的收入，就像它们本来应该报告的那样我们没有购买它们。由于第 61 页讨论的原因，我们认为这种演示形式更有用对于投资者和管理者来说，而不是采用公认会计原则（GAAP），这需要购买- 保费按企业逐个扣除。当然，我们在表中显示的总收入与我们经审计的财务报表中的 GAAP 总额。（以百万计）伯克希尔的股票净利润（税后和税前盈利（少数股东权益） 1999 1998 1999 营业利润：保险集团：承保 — 再保险 … $(1,440) $(21) $(927) $(14) 承保 — GEICO … 24 269 16 承保 — 其他主要 … 22 17 14 净投资收益… 2,482 974 1,764 布法罗新闻… 55 53 34 金融及金融产品业务… 125 205 86 飞行服务… 225 181 132 110 (1) (1) 家居用品… 79 72 46 41 (2) (2) 国际冰品皇后… 56 58 35 珠宝… 51 39 31 Scott Fetzer（不包括财务运营）… 147 137 92 喜诗糖果… 74 62 46 鞋类组… 17 33 11 采购-会计调整… (739) (123) (648) (118) 利息支出…(3) (109) (100) (70) (63) 股东指定出资… (17) (17) (11) (11) 其他 … 60 20 45 (4) (4) 营业利润 … 1,085 1,899 671 1, 投资资本收益 … 1,365 2,415 886 1, 总收益 - 所有实体 … $2,450 $4,314 $1,557 $ 2, 包括 1998 年 8 月 7 日起的公务机。不包括金融业务的利息支出。(1) (3) 包括 1999 年 11 月 13 日起乔丹的家具。包括 1998 年 10 天的 General Re 运营。(2) (4) 1999年，我们几乎所有的制造、零售和服务业都取得了优异的业绩。是 Dexter Shoe，但由于管理问题，并没有出现短缺：技能、精力和奉献精神在工作方面，Dexter 高管与我们其他经理完全平等。但我们主要生产鞋子在美国，国内生产商要想有效竞争变得极其困难。 1999 年，大约中国购买的13亿双鞋中93%来自国外，那里的劳动力成本极低规则。算上Dexter和H.H.Brown，我们是目前国内领先的鞋类制造商，我们是可能会继续如此。我们的美国工厂拥有忠诚、高技能的工人，我们希望保留这里的每一份工作我们可以。尽管如此，为了保持生存能力，我们正在国际上采购更多的产品。在这样做的过程中，我们产生了大量遣散费和搬迁费用，这些费用已包含在表中显示的收益中。几年前，我们拥有 200 家商店的珠宝业务 Helzberg’s 需要进行运营调整以恢复保证金保持在适当的水平。在 Jeff Comment 的领导下，工作完成了，利润也大幅增长反弹了。在鞋业领域，我们有哈罗德·阿尔方德 (Harold Alfond)、彼得·伦德 (Peter Lunder)、弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney) 和吉姆·伊斯勒 (Jim Issler) 负责，我相信未来几年我们会看到类似的改进。 See’s Cand ies 值得特别评论，因为它去年实现了创纪录的 24% 营业利润率。自从 1972 年我们以 2500 万美元收购 See’s 以来，它的税前利润已经达到 8.57 亿美元。而且，尽管业务不断增长，只需要很少的额外资本。将这一表现归功于查克·哈金斯。查理和我把他在我们购买当天负责，他对产品质量和友好服务的狂热坚持使我们受益匪浅。奖励客户、员工和业主。查克一年比一年好。当他 46 岁掌管喜诗时，该公司的税前利润表示百万，大约是他年龄的10%。如今他已经 74 岁了，这一比例已增至 100%。发现这一点后数学关系——我们称之为哈金斯定律——查理和我现在一想到这个就感到头晕目眩查克的生日。

有关我们各种业务的更多信息请参见第 39 - 54 页，您还可以在其中找到我们的分部盈利按公认会计原则报告。此外，在第 63 - 69 页，我们重新排列了伯克希尔的财务状况根据非公认会计原则（non-GAAP）将数据分为四个部分，这个演示对应于查理和我思考的方式公司。透视收益报告的收益不足以衡量伯克希尔的经济进展，部分原因是该数字前面提供的表格中显示的仅包括我们从被投资方收到的股息 - 尽管这些股息通常只占我们所有权收益的一小部分。我们并不介意这种划分金钱，因为总的来说，我们认为被投资方的未分配收益对我们来说比这部分更有价值支付了。我们的想法很简单：我们的投资对象通常有机会以高额收益进行再投资回报率。那么我们为什么要让他们得到报酬呢？不过，为了描述比报告收益更接近伯克希尔的经济现实，我们采用了这个概念 “透视”电子收益。当我们计算这些时，它们包括：（1）上一报告中报告的营业收入部分，加上； (2) 我们在主要投资对象的留存营业利润中所占的份额，根据公认会计准则会计，不属于反映在我们的利润上，较少； (3) 如果这些留存收益为伯克希尔应缴纳的税款减免相反，investe es 已分发给我们。此处列出“营业收入”时，我们排除购买 - 会计调整以及资本收益和其他主要非经常性项目。下表列出了我们 1999 年的预测收益，但我警告您这些数字不能再多了不是近似的，因为它们是基于许多判断的。（这些被投资方向我们支付的股息已包含在第 13 页逐项列出的营业收益中，主要在“保险集团：净投资收入”下。）伯克希尔未分配的近似份额伯克希尔哈撒韦主要投资对象年末营业利润的所有权（单位：百万）(1) (2) 美国运通公司 … 11.3% $ 可口可乐公司… 8.1% 房地美… 8.6% 吉列公司… 9.0% M&T 银行 … 6.5% 华盛顿邮报公司… 18.3% 富国银行公司… 3.6% 伯克希尔在主要投资对象的未分配收益中所占的份额对这些未分配的投资收益的假设税收 (99) (3) 伯克希尔报告的营业收益1，伯克希尔的总透视收益为 1 美元， (1) 不包括少数股东分配的股份 (2) 按当年平均拥有量计算 (3) 使用的税率为14%，这是伯克希尔为其收到的股息支付的税率投资下面我们介绍我们的普通股投资。市值超过 7.5 亿美元的企业 1999年底逐项列出。 12/31/ 股份公司成本* 市场（单位：百万美元） 50,536,900 美国运通公司 … 1,470 美元 8 美元， 200,000,000 可口可乐公司 … 1,299 11, 59,559,300 房地美 … 294 2, 96,000,000 吉列公司 … 600 3, 1,727,765 华盛顿邮报公司 … 11 59,136,680 富国银行公司 … 349 2, 其他… 4,180 6, 普通股总额… $8,203 $37，

代表税基成本，总计比 GAAP 成本少 6.91 亿美元。 1999 年，我们对投资组合进行了一些调整。正如我之前提到的，我们拥有大量资金的几家公司去年的投资业绩令人失望。尽管如此，我们相信这些公司有重要的意义随着时间的推移，竞争优势将持续存在。这一属性有助于取得良好的长期投资成果，查理就是其中之一，我偶尔相信我们可以认出他。然而，更常见的是，我们不能——至少在高信念程度。顺便说一句，这解释了为什么我们不持有科技公司的股票，尽管我们分享科技公司的股票人们普遍认为我们的社会将因他们的产品和服务而改变。我们的问题——我们无法解决通过研究——我们不知道技术领域的哪些参与者拥有真正持久的竞争力优势。我们应该补充一点，我们缺乏技术洞察力并不会让我们感到困扰。毕竟，中国的业务领域非常多。查理和我没有特殊的资本配置专业知识。例如，当它发生时，我们什么也不带上桌。涉及评估专利、制造工艺或地质前景。所以我们根本不去做出判断在那些领域。如果说我们有优势的话，那就是认识到我们什么时候在我们的能力范围内运作良好，什么时候我们正在接近外围。预测在快速变化的环境中运营的公司的长期经济效益工业远远超出了我们的范围。如果其他人声称在这些行业拥有预测能力——并且似乎拥有他们的主张得到了股市行为的验证——我们既不羡慕也不效仿他们。相反，我们只是坚持与我们所理解的一样。如果我们迷失了，我们会无意中这样做，而不是因为我们焦躁不安并被取代希望理性。幸运的是，几乎可以肯定，伯克希尔有时会有机会这样做完全在我们所标定的圈子之内。目前，我们已经拥有的优质企业的价格并不那么有吸引力。换句话说，我们感觉对企业的了解比对股票的了解要好得多。这就是为什么我们没有增加目前的持仓。尽管如此，我们还没有大幅缩减我们的投资组合：如果要在有问题的业务和舒适的价格或舒适的业务但价格值得怀疑，我们更喜欢后者。什么真正让我们然而，attention 是一项价格实惠的舒适生意。我们对所持证券价格的保留也适用于股票价格的总体水平。我们有我们从未试图预测下个月或明年股市的走势，我们也无意预测现在正在尝试这样做。但是，正如我在随附的文章中指出的那样，股票投资者目前似乎对他们对未来回报的期望。我们认为企业利润的增长在很大程度上与该国所做的业务（GDP）相关，并且我们看到 GDP实际增长率约为3%。此外，我们假设通货膨胀率为2%。查理和我没有特别确信 2% 的准确度。然而，这是市场的观点：国债通胀保值证券（TIPS）的收益率比标准国债低约两个百分点，并且如果您认为通货膨胀率正在上升要高于此水平，您只需购买 TIPS 并做空政府即可获利。如果利润确实与 GDP 同步增长，增长率约为 5%，那么对美国企业的估值就是不太可能攀升得更多。添加一些股息，你就会获得股票回报这比大多数投资者过去经历过的或未来预期的要少得多。如果投资者预期变得更加现实——而且几乎肯定会——市场调整可能会很严重，尤其是在投机活动集中的行业。伯克希尔有一天将有机会在股票市场部署大量现金——我们有信心的。但是，正如歌曲所唱的那样，“谁知道何时何地？”同时，如果有人开始向你解释什么是在这个“迷人”市场真正疯狂的部分，你可能还记得另一句歌词：“傻瓜给你理由，聪明人从不尝试。” 股份回购近期，多位股东向我们建议伯克希尔回购其股份。通常要求是基于理性的，但也有一些依赖于虚假的逻辑。只有一种事实组合表明公司回购其股票是明智的：首先，公司拥有可用资金——现金加上合理的借贷能力——超出了企业的近期需求其次，发现其股票在市场上的售价低于其保守计算的内在价值。对此我们添加需要注意的是：股东应该获得估计该价值所需的所有信息。否则，内部人士可以利用他们不知情的合作伙伴，以真实价值的一小部分购买他们的股份。我们在极少数情况下，我们会看到这种情况发生。当然，通常情况下，欺骗是用来推高股价的，而不是压低股价的。我所说的业务“需求”有两种：第一，公司为维持业务而必须支出的支出其竞争地位（例如，Helzberg’s 商店的改造），以及第二，针对业务的可选支出管理层预计，每花费一美元，就会产生超过一美元的价值（R. C. Willey 的扩展到爱达荷州）。当可用资金超过这些类型的需求时，拥有成长型股东群体的公司可以购买新企业或回购股票。如果一家公司的股票售价远低于内在价值，通常会回购最有意义。在 20 世纪 70 年代中期，管理层几乎对制定这些计划的智慧大喊大叫，但很少有人意识到回应道。在大多数情况下，那些确实让其所有者比其他行动方案更富有的人追击。事实上，在 20 世纪 70 年代（以及之后的几年），我们寻找了那些大量回购其股票。这通常是一个暗示，表明该公司被低估并且由一个以股东为中心的管理。那一天已经过去了。现在，回购风靡一时，但往往是为了未说明的目的而进行的，在我们看来，不光彩的原因：为了抬高或支撑股价。今天选择出售的股东当然受益任何买家，无论其出身或动机如何。但持续较老的股本会因高于内在价值的回购而受到惩罚价值。对于那些留下来的人来说，以 1.10 美元的价格购买一美元钞票并不是一件好事。查理和我承认，我们对仅估算部分交易股票的内在价值充满信心，并且那么只有当我们使用一系列值而不是一些伪精确数字时。尽管如此，在我们看来许多现在进行回购的公司向离职股东支付了过高的费用，而牺牲了留下来的股东的利益。在为这些公司辩护，我想说，首席执行官们对自己的业务感到乐观是很自然的。他们对他们的了解也比我多得多。不过，我不禁觉得今天的回购太多了是由管理层“表现出信心”或赶时髦的愿望决定的，而不是由提高每股收益的愿望决定的价值。有时，公司也会表示他们正在回购股票，以抵消授予股票期权时发行的股票以低得多的价格行使。这种“高买低卖”策略是许多不幸的投资者所采用的一种策略 ——但从来不是故意的！然而，管理层似乎非常高兴地关注这种不正当的活动。当然，期权授予和回购都可能有意义——但如果是这样的话，那并不是因为两者活动在逻辑上是相关的。从理性上讲，公司回购股票或发行股票的决定应该是站得住脚的。它自己的脚。仅仅因为股票的发行是为了满足期权——或任何其他原因——并不意味着股票应以高于内在价值的价格回购。相应地，股价远低于内在价值的股票无论之前是否发行过股票（或者可能是因为尚未发行的期权），都应该回购。你应该意识到，在过去的某些时候，我犯了不回购的错误。我的评价当时伯克希尔的价值过于保守，或者我对资金的其他用途过于热衷。我们有因此错过了一些机会——尽管伯克希尔在这些时候的交易量对我们来说太小了进行了大量购买，这意味着我们每股价值的收益将微乎其微。（例如，回购一家公司的 2% 股票在每股内在价值的基础上折价 25%，仅能带来该价值 0.5% 的收益大多数——如果这些资金可以用于价值建设活动的话，甚至更少。）我们收到的一些信件清楚地表明作者并不关心内在价值的考虑而是希望我们宣扬回购意图，以便股票上涨（或停止下跌）。如果作家明天想卖掉，他的想法是有道理的——对他来说！ ——但如果他打算持有，他应该希望股票下跌并且交易量足够我们购买大量股票。这是回购计划的唯一途径持续股东的任何实际利益。除非我们相信伯克希尔股票的售价远低于内在价值，否则我们不会回购股票，保守计算。我们也不会试图谈论股价的上涨或下跌。（无论是公开还是私下，我都没有告诉任何人购买或出售伯克希尔股票。）相反，我们将向所有股东（以及潜在股东）提供如果我们的头寸逆转，我们希望获得相同的估值相关信息。最近，当A股跌破45,000美元时，我们考虑回购。然而，我们决定如果我们确实选择这样做的话，请推迟购买，直到股东有机会审阅这份报告。如果我们确实找到了如果回购有意义，我们很少会在纽约证券交易所（“NYSE”）进行投标。相反，我们将回应直接向我们提出的等于或低于纽约证券交易所出价的报价。如果您想提供股票，请致电您的经纪人马克·米勒德，电话：402-346-1400。当交易发生时，经纪商可以将其记录在“第三市场”或“第三方市场”上。纽约证券交易所。如果 B 股的售价比 A 股折价超过 2%，我们将支持购买 B 股。我们不会进行涉及少于 10 股 A 股或少于 50 股 B 股的交易。请明确一点：我们绝不会为了阻止业绩下滑而进行采购。伯克什愤怒的价格。相反，如果我们相信它们代表了对技术的有吸引力的用途，我们就会制造它们。公司的钱。充其量，回购可能只会对我们未来的收益率产生非常小的影响。股票的内在价值。股东指定出资大约 97.3% 的合格股票参与了伯克希尔 1999 年的股东指定捐款计划，捐款总额为 1,720 万美元。该计划的完整描述见第 70 - 71 页。在该计划实施的 19 年中，伯克郡已根据该计划累计捐款 1.47 亿美元我们股东的指示。伯克希尔的其余捐赠由我们的子公司完成，这些子公司遵守在被收购之前盛行的慈善模式（除了它们的前所有者自己承担了个人慈善事业的责任）。 1999 年，我们的子公司总共捐款 1,380 万美元，其中包括 250 万美元的实物捐赠。要参与未来的计划，您必须拥有以实际持有人名义登记的 A 类股票所有者，而不是经纪人、银行或存款人的名义名称。 2000 年 8 月 31 日未如此登记的股份将没有资格参加 2000 年计划。当您从我们这里收到捐款表后，请立即归还，以免被搁置或遗忘。截止日期后收到的指定将不予受理。年会今年的伍德斯托克资本家周末将采取与近年来略有不同的形式。我们需要做出改变，因为过去三年为我们提供良好服务的阿克萨本体育馆正在逐渐被废弃。关闭了。因此，我们将搬迁至公民礼堂（位于国会大道 18 号至 19 号之间）位于逸林酒店后面），这是奥马哈唯一能提供我们所需空间的其他设施。然而，思域位于奥马哈市中心，如果我们我们要在工作日在那里见面。因此，我们将于 4 月 29 日星期六召开，上午 7 点开门，电影于 8:30 开始，会议于 9:30 开始。和过去一样，我们会一直跑到 3:30 中午短暂休息，吃点东西，这些食物可以在 Civic 的小卖部买到。本报告随附的代理材料附件解释了如何获取证书您需要获得参加会议和其他活动的入场券。至于飞机、酒店、汽车预订，我们又有了注册美国运通 (800-799-6634) 为您提供特殊帮助。按照我们通常的方式，我们将从较大的酒店可参加会议。会议结束后，巴士将返回酒店并前往内布拉斯克家具市场、Borsheim’s 和机场。即便如此，您可能会发现一辆车很有用。我们已将 2002 年和 2 003 年的会议安排在 5 月的第一个星期六（按惯例）。然而，2001 年， Civic 那个星期六已经被预订了，所以我们将于 4 月 28 日见面。Civic 应该能很好地满足我们的需求。周末，因为附近的地段、车库以及街道上都会有充足的停车位。我们将也能够大大扩大我们给予参展商的空间。所以，克服我平常的商业沉默，我会请注意，您在 Civic 上展示了大量伯克希尔产品，您可以购买。作为基准，在股东购买了 3,059 磅 See’s 糖果、16,155 美元的 World Book Products、1,928 双 Dexter 鞋、这套 Quikut 刀具、1,752 个带有伯克希尔哈撒韦标志的高尔夫球和 3,446 件伯克希尔服装。我知道你可以做得更好。去年，我们还开始销售至少八架公务喷气机。我们将再次拥有一个数组周六和周日在奥马哈机场供您参观的模型。询问 Civic 的 EJA 代表关于查看任何这些飞机。冰雪皇后也将出席 Civic 活动，并再次将所有收益捐赠给 Children’s Miracle 网络。去年，我们售出了 4,586 块 Dilly® 巧克力棒、软糖棒和香草/橙子棒。此外，GEICO 将拥有一个展位将配备来自全国各地的一些顶级顾问，他们都准备好为您提供服务与汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO 将为您提供特别股东折扣。带上您现有保险的详细信息，并查看我们是否可以为您节省一些钱。最后，Ajit Jain 和他的同事将随时提供免佣金年金和责任保单具有其他地方很少有的超大尺寸限制。与 Ajit 交谈并了解如何保护自己和家人针对 1000 万美元的判决。 NFM 新改建的综合大楼位于道奇街 (Dodge) 和太平洋 (Pacific) 之间的 72 街，占地 75 英亩，从上午 10 点至晚上 9 点工作日上午 10 点至下午 6 点周六和周日。该操作提供了无与伦比的商品种类繁多——家具、电子产品、电器、地毯和电脑——价格都无与伦比。在 1999 NFM 在 72 街的营业点营业额超过 3 亿美元，该营业点位于人口 675,000 人的大都市区绝对是一个奇迹。在 4 月 27 日星期四至 5 月 1 日星期一期间，任何出席会议的股东持有会议证书将获得通常只提供给员工的折扣。我们提供这个休息时间的目的是过去几年，股东人数不断增加，销售额也令人惊叹。在去年为期五天的“伯克希尔周末”中，NFM 销售额为798万美元，比1998年增长26%，比1997年增长51%。 Borsheim’s 是除蒂芙尼曼哈顿店外美国最大的珠宝店，将开设两家珠宝店仅限股东的活动。第一场活动将于下午 6 点至晚上 10 点举行香槟和甜点派对。 4 月 28 日星期五。第二场是主要晚会，时间为上午 9 点至下午 6 点。 4 月 30 日，星期日。那天，查理和我会在场签署销售票据。股东价格将于周四至周一提供，因此，如果您想避免最大的周五晚上和周日将聚集的人群在其他时间聚集，并表明自己是股东。在周六，我们将营业至晚上 7 点。 Borsheim’s 的毛利率足足有二十个百分点低于其主要竞争对手，因此请做好被我们的价格和选择震惊的准备。在 Borsheim’s 外面的购物中心，我们将再次迎来鲍勃·哈曼 (Bob Hamman)——有史以来最好的桥牌选手已看到 - 周日可以与我们的股东一起玩。我们还将邀请其他一些专家参加额外的比赛表。 1999 年，我们的需求量比桌子还多，但今年我们将解决这个问题。两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫（Patrick Wolff）将再次蒙上眼睛与所有参赛者对弈。他告诉我知道他从未尝试过以这种方式同时玩四场以上的比赛，但可能会尝试今年，这一限制将增加到五到六个。如果您是国际象棋迷，请与帕特里克对战——但请务必先检查一下他的眼罩你的第一步。 Gorat’s——我最喜欢的牛排馆——将于四月周日再次专门向伯克希尔股东开放 30 号，下午 4 点开始供应。直到午夜左右。请记住，周日您不能来 Gorat’s 无需预约。如需预约，请于 4 月 3 日（但不得在此之前）致电 402-551-3733。如果周日门票已售完，请尝试 Gorat’s 在另外一个晚上，您将在城里。我大约每周对 Gorat 进行一次“质量检查”并可以报告他们的稀有 T 骨（配有双份薯饼）在全国仍然是无与伦比的。通常的棒球比赛将于晚上 7 点在罗森布拉特体育场举行。星期六晚上。今年奥马哈戈尔登·斯派克斯将对阵爱荷华小熊队。早点来，因为那才是真正的行动发生的时候。那些谁去年，你们的主席向厄尼·班克斯（Ernie Banks）推销。这场相遇被证明是体育界期待已久的泰坦尼克号对决。在最初的几次投球之后—— 哪些不是我最好的，但我什么时候发挥过最好的水平？ — 我向厄尼回击只是为了让他知道是谁指挥。厄尼冲向土墩，我冲向盘子。但冲突得以避免，因为我们变得在到达对方之前就已经筋疲力尽了。厄尼对自己去年的表现并不满意，整个冬天都在研究游戏影片。正如你可能要知道，厄尼在幼熊队的职业生涯中打出了512个本垒打。既然他发现了我的表达方式中明显的弱点，他预计在 4 月 29 日获得#513。然而，我已经学会了伪装我的“flutterball”的新方法。快来看看这个对决。我应该补充一点，我已经从厄尼那里得到了一个承诺，他不会对我进行“反击”，因为我会永远无法及时躲避。我的反应就像伍迪艾伦一样，他说他的反应太慢了有一次被两个人推着的车撞到。我们的代理声明包含有关获取比赛门票的说明以及大量其他信息这些信息应该可以帮助您享受奥马哈之旅。欢迎加入我们位于国会大道的 Capitalist Caper。沃伦·巴菲特 2000年3月1日董事长

巴菲特 1999 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发