前言：当伯克希尔开始吞下一头真正的大象，资本配置终于走进了‘后巴菲特规模’的难题

这篇巴菲特 1998 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：市场依旧火热，但伯克希尔的问题已经不再是‘有没有机会’，而是‘多大才算够大’

1998年的美国经济整体仍然强劲，按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 4.5%。资本市场依旧热闹，互联网与科技热潮也在不断抬高估值。放在这种背景下，伯克希尔面对的难题和早年已完全不同：不是没有机会，而是足以对整个伯克希尔产生实质影响的机会，已经稀缺到必须用“真正的大象”来形容。

也因此，1998 年的关键事件 General Re 收购，并不只是又一次大并购，而是伯克希尔资本配置史上的一次尺度跃迁。它标志着公司第一次真正以自身规模去吞下一头和自己体量相匹配的大象，也把以后若干年的整合、文化和再保险定价问题一起带了进来。

当期核心：General Re、再保险帝国整合，以及大象级资本配置的两面性

1998年这封信最核心的主轴，无疑是对 General Re 的收购。表面看，这是一笔完美契合伯克希尔长期偏好的交易：规模巨大、再保险地位突出、浮存金可观、管理层专业，而且能显著扩大伯克希尔在全球保险与再保险领域的影响力。

但这封信真正有意思的地方，在于巴菲特并没有把它写成单纯庆功文。他实际上是在向股东解释：到了伯克希尔这个规模，最好的机会常常也会伴随最复杂的整合任务。General Re 带来的是分销能力、承保技能和全球再保险平台，但它也带来了更大的波动、更复杂的承保纪律问题，以及对管理文化与激励机制更高的要求。

这使1998年成为一道分水岭。早年的伯克希尔更像在择机买入一批优秀生意；到了这一年，它开始必须处理“如何把一头庞然大物接进体系”的问题。资本配置不再只是判断价格与价值，也开始更直接地考验整合能力、制度匹配和长期耐心。

与当下的关联：2026年最该从1998年学的，是大交易的难点从来不止价格

把1998年放到 2026 年来读，它最有现实感的地方，在于很多大型并购或平台扩张都仍会犯一个老错误：只讨论估值和协同，而低估组织、文化与激励整合的难度。按 BLS 数据，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2026-03-06 发布的就业报告显示 2 月失业率为 4.4%；联储在 2026-01-28 的会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。在资金有成本的环境里，一笔大交易若整合不顺，代价会更快显形，也更难靠后续融资掩盖。

1998年的启发就在这里。真正的大机会，并不是只要“够大”就值得做；它还要求买方清楚自己接进来的，究竟是一项资产、一套分销网络、一群承保人，还是一整套原有文化与激励结构。巴菲特在这一年面对的，已经不是简单的资产配置题，而是资本配置和制度整合题一起出现。

专题分析：1998年真正重要的，是伯克希尔第一次公开面对‘规模本身也会制造复杂性’

伯克希尔过去很长时间都受益于规模增长，但1998年开始，规模本身也成了问题的一部分。越大的资本，需要越大的机会；越大的机会，又越容易附带系统性复杂性。General Re 恰好把这个现实完整地带到股东面前。

这也是1998年特别值得重读的原因。它不是在否定大交易，而是在提醒你：真正优秀的资本配置者，必须同时处理“足够大”和“足够好”这两个维度。到这个阶段，伯克希尔已经不只是寻找便宜资产，而是在学习如何让一台更大的机器仍然保持原有的纪律。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？和学习与成长继续阅读。

1998 年股东信译文整理

董事长信 - 1998

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1998 年，我们的净值增加了 259 亿美元，使 A 股和 B 股每股账面价值增长了 48.3%。在过去 34 年，也就是现任管理层接手以来，每股账面价值已从 19 美元增长到 37,801 美元，年复合增长率为 24.7%。

注：本报告中所有数据均以伯克希尔 A 股为口径。A 股是公司在 1996 年以前唯一流通的股票；B 股的经济权益相当于 A 股的 1/30。

通常来说，48.3% 这样的增幅足以让人高兴得翻筋斗，但今年不是这样。还记得那句形容瓦格纳的话吗？说他的音乐“名声比听上去还要好”。伯克希尔 1998 年的进展也是如此：尽管相当令人满意，却没有账面数字看上去那么好。原因在于，这 48.3% 的大部分增长，来自我们在并购中发行股票。

解释一下：我们的股票长期以大幅高于账面价值的价格交易，因此只要我们发行股票，无论是换现金，还是作为并购对价，都会立刻抬高每股账面价值，哪怕我们一分钱都没赚。这类交易的结果，是我们得到的每股账面价值高于我们交出去的每股账面价值。

但这种交易并不会马上带来每股企业内在价值的增长，因为从企业内在价值角度看，我们付出的和得到的大体相当。而且，正如伯克希尔副董事长、也是我的合伙人 Charlie Munger 和我反复对各位强调的那样，真正重要的是每股企业内在价值的增长，而不是每股账面价值的增长。尽管 1998 年伯克希尔的企业内在价值也有大幅上升，但这一增幅远远低于账面价值所显示的 48.3%。即便如此，企业内在价值仍明显高于账面价值。

如果你想进一步了解这些术语以及相关投资、会计概念，可以参阅第 56 至 64 页的《所有者手册》。我们在其中阐明了面向所有者的经营原则；关于企业内在价值的讨论，主要见第 61 和 62 页。

进入 1999 年时，我们拥有了公司历史上最出色的一组企业和经理人。1998 年收购的 General Re 和 Executive Jet，各方面都堪称一流，稍后我还会详细谈到。与此同时，我们现有经营业务去年的表现也超过了我的预期。GEICO 再一次大放异彩。

不足的一面是，我们几项主要上市股权投资所对应的企业，在经营上都出现了明显低于年初预期的表现。因此，我们的股票投资组合表现并没有接近标普 500 指数。不过，这些公司的问题几乎肯定只是暂时的，Charlie 和我依然认为，它们的长期前景非常出色。

在过去三份年报里，我们都列示了一张 Charlie 和我认为对估算伯克希尔企业内在价值极其重要的表格。下面是更新版，其中对 General Re 采用了备考口径，等于假设我们全年都已持有该公司。第一列列示每股投资资产，包括现金及等价物，但不含金融产品业务中持有的证券；第二列列示伯克希尔经营性业务每股创造的税前收益，口径为扣除全部利息和总部费用之后、但尚未计入购买会计调整之前。第二列不包含第一列投资资产所产生的股息、利息和资本利得。换句话说，这张表展示的是：如果把伯克希尔拆成两部分，一部分专门持有投资资产，另一部分专门经营全部业务并承担全部总部成本，那么它大致会是什么样子。

年份	每股投资资产	每股税前经营收益（不含投资收益）
1968	$53	$2.87
1978	$465	$12.85
1988	$4,876	$145.77
1998	$47,647	$474.45

下面是这两部分在各个十年期末的增长率：

十年期末	每股投资资产增速	每股税前经营收益增速（不含投资收益）
1978	24.2%	16.2%
1988	26.5%	27.5%
1998	25.6%	12.5%
1968-1998 年复合增速	25.4%	18.6%

1998 年，我们的每股投资资产增加了 9,604 美元，增幅为 25.2%；但每股经营收益却下降了 33.9%。如前所述，General Re 的并入，按备考口径看，正好解释了这两个现象。这家公司拥有极其庞大的投资资产，因此明显抬高了我们的每股投资数字；但它在 1998 年也出现了承保亏损，从而压低了经营收益。如果没有收购 General Re，我们每股经营收益本会录得温和增长。

尽管某些收购和经营决策在个别年份会对某一列影响大于另一列，但我们一直在努力同时提高这两个数字。不过有一点是确定的：我们未来的增速，不可能再接近过去那样的水平。伯克希尔如今的资本基础实在太大了，大到不可能再轻松赚取过去那种超额回报。如果你不信这一点，那么你应该考虑去做销售，但最好别去碰数学。毕竟，世界上其实只有三种人：会数数的，和不会数数的。

目前，我们要为 574 亿美元的净值寻找复合增长机会，这是美国公司中最大的资本盘子之一。当然，如果 Exxon 与 Mobil 的合并完成，这一数字会被超过。不过，净值领先并不意味着伯克希尔的整体价值高于所有企业；对所有者而言，真正重要的是市场价值。以 General Electric 和 Microsoft 为例，它们的估值都超过伯克希尔三倍以上。但净值衡量的是经理人必须配置的资本规模，而在伯克希尔，这个规模确实已经大得惊人。

尽管如此，Charlie 和我仍会尽最大努力，在未来把企业内在价值的平均增速维持在 15% 左右；在我们看来，这已经接近现实中可以期待的最好结果。也许会有个别年份我们超过 15%，但也几乎肯定会有一些年份远远低于这个水平，甚至出现负回报，而这些年份会把长期平均数拉下来。与此同时，你们也应明白，未来五年若真能做到年均 15%，意味着什么：那意味着我们必须把净值再增加 580 亿美元。要赚到这样令人望而生畏的 15%，靠爆米花摊位可不行；我们需要几个真正的大点子。今天的市场对我们寻找“大象”并不友好，但你们可以放心，我们会一直盯着猎场。

无论未来如何，我可以向你们承诺一点：只要我还在，至少 99% 的净资产都会一直放在伯克希尔里。至于“我还在”会有多久，我心中的榜样是印第安纳州韦恩堡那位忠诚的民主党人，他要求自己死后葬在芝加哥，好继续积极参与党务。为此，我已经在办公室里为自己的骨灰瓮挑好了一个“风水宝地”。

我们的财务增长，也伴随着雇员人数的增长：如今我们共有 47,566 名员工，其中 1998 年的收购为我们带来了 7,074 人，内部自然增长又增加了 2,500 人。与新增 9,500 名一线员工相对应，我们全球总部的人手则从 12 人增加到了 12.8 人。(这里的 0.8 既不是指我，也不是指 Charlie；我们只是新招了一位每周工作四天的会计人员。)

去年，我们的税后管理费用大约为 350 万美元，甚至不到我们所管理资产市值的一个基点的 1%。

税收

我们规模扩张的受益者之一，是美国财政部。伯克希尔和 General Re 就 1998 年收益已经支付、或即将支付的税款合计约为 27 亿美元。这意味着，我们大致承担了美国联邦政府半天多的全部开支。

换个角度想：如果另有 625 个美国纳税人缴纳的税款都和伯克希尔加 General Re 去年一样多，那么其余任何公司，乃至 2.7 亿美国公民，都可以不必再缴纳联邦所得税，或者任何其他联邦税种，例如社保税和遗产税。我们的股东倒真可以说，他们是在“办公室里尽忠报国”。

给国税局开一张后面跟着一长串零的支票，并不会让 Charlie 或我感到难受。无论作为公司，还是作为个人，我们都在美国获得了在许多其他国家难以企及的繁荣。说实话，如果我们生活在世界上某些别的地方，而且还能完全不纳税，我相信我们的经济处境反而会更差，其他很多方面也一样。总体而言，我们觉得自己运气很好：人生际遇使我们今天是向政府开大额支票，而不是等着政府定期给我们寄支票，比如因为我们失业或残疾。

外界有时会误解伯克希尔的税务处境。首先，资本利得对我们并没有什么特别吸引力：对公司而言，无论收入来自资本利得还是普通经营收益，税率都是 35%。这意味着，伯克希尔对长期资本利得所承担的税负，比个人对同类资本利得承担的税负高整整 75%。

还有一种常见误解，是认为我们收到的股息有 70% 都可以从应税收入中扣除。实际上，70% 的股息抵扣率只适用于大多数一般公司；如果伯克希尔在非保险子公司中持有股票，确实也适用。但我们几乎全部股票投资都放在保险公司里，而在这种情况下，抵扣比例只有 59.5%。这仍然意味着，对我们来说，一美元股息的价值高于一美元普通经营收益，但并没有外界通常想象得那么高。

去年，伯克希尔在向华盛顿“表示敬意”方面也确实毫不含糊。仅就 General Re 合并一项，我们就向政府开出了一张 100 万美元支票，用于支付因换股发行新股而产生的 SEC 费用。我们得知，这创下了 SEC 收费纪录。Charlie 和我都非常敬佩 SEC 为美国投资者所做的工作，不过，若能换一种方式表达我们的敬意，我们会更高兴。政府雇员保险公司 (1-800-847-7536) 将伟大的想法与伟大的经理相结合，您一定会获得伟大的结果。这种组合充满活力在政府雇员保险公司。这个想法是低成本汽车保险，通过直接面向客户的营销使之成为可能，经理是托尼很好。很简单，商界没有人能比托尼更好地经营 GEICO。他的直觉你错了吗，他的能量无穷无尽，他的执行力也完美无缺。在维持承保纪律的同时，托尼正在建立一个正在加速获得市场份额的组织。我们的薪酬政策鼓励了这一步伐。保险的直接承保——即无需保险公司与其投保人之间有代理人或经纪人——涉及大量的前端投资。因此，第一年的业务基本上无法盈利。在 GEICO，我们不希望这种成本阻止我们的员工来自对新业务的积极追求——随着新业务的更新，将带来可观的利润——所以我们将其排除在外我们的薪酬公式。那包括什么？我们 50% 的员工奖金和利润分享基于我们“经验丰富”的书籍的收益，意味着我们已经使用了一年多的政策。另外50%是与保单持有人的增长挂钩——而我们已经加大了力度。 1995 年，即被伯克希尔收购的前一年，GEICO 在营销上花费了 3300 万美元，并拥有 65 电话辅导员。去年，该公司花费了 1.43 亿美元，顾问人数增至 2,162 人。效果以下新业务和有效数据表明了公司所做的这些努力：新的汽车政策政策* 生效年数* 1993 1, 354,882 2,011, 1994 1, 396,217 2,147, 1995 1, 461,608 2,310, 1996 1, 617,669 2,543, 1997 1, 913,176 2,949, 1998 1,317,761 3,562,

仅限“自愿”；排除指定的风险等。 1999年，我们将再次增加营销预算，至少花费1.9亿美元。事实上，没有限制伯克希尔愿意投资 GEICO 的新业务活动，只要我们能够同时建立公司为其保单持有人提供适当服务所需的基础设施。由于第一年的成本，关心季度或年度收益的公司会回避类似的投资，无论这些投资在建立长期价值方面有多明智。我们的计算是不同的是：我们只是衡量每花费一美元是否创造了超过一美元的价值——如果是的话计算是有利的，我们花的钱越多我就越高兴。当然，GEICO 的成功不仅仅在于低廉的价格和大量的广告。的处理索赔还必须公平、快速和友好——我们的索赔也是如此。这是关于我们如何塑造的公正记分卡：在新约克是我们人口最多的州，保险部最近报告说 GEICO 1997 年的投诉率为不仅是五家最大汽车保险公司中最低的，而且还不到其他四家平均水平的一半。 GEICO 1998 年的利润率为 6.7%，高于我们的预期，而且确实高于我们的预期。我们的结果反映了整个行业的现象：近年来，汽车事故的发生频率及其严重程度出乎意料地下降了。我们的回应是 1998 年将利率降低 3.3%，并且我们将在 1999 年进一步降低利率。这些举措很快就会使利润率下降——至少下降到 4%，这是我们的目标，而且可能会大幅下降降低。无论如何，我们相信我们的利润率将继续远高于行业。 1998 年，GEIC O 的增长和盈利能力均十分出色，其利润分享和奖金也同样出色。付款。事实上，1.03 亿美元的利润分享支付给了所有 9,313 名员工，占工资的 32.3% 他已经在我们这里工作了一年多了——很可能是所有大公司中薪酬比例最高的人在国内。（此外，员工还可享受公司资助的养老金计划。）考虑到我们的利润分享中的盈利部分，32.3% 可能会成为一个高水位线。计算下来，未来几乎肯定会下降。不过，增长部分很可能会增加。全面的，我们预计这两个基准将决定未来几十年非常重要的利润分享支付。为了我们的同事们，增长还以其他方式带来回报：去年我们晋升了 4,612 名员工。尽管 GEICO 的数字令人印象深刻，但我们还有更多工作要做。我们的市场份额显着提高 ——但只有 3% 到 3.5%。对于我们现在拥有的每一位保单持有人，还有另外十位应该向我们提供他们的商业。正在阅读本文的一些人可能属于这一类。大约 40% 检查我们价格的人发现他们与我们做生意可以省钱。该比例并非100%，因为保险公司的承保范围不同有些人比我们对生活在某些地理区域或在某些地方工作的河流给予更多的信任职业。然而，我们相信，我们比任何其他国家运营商更频繁地提供低价。向所有人推销保险。此外，在 40 个州，我们可以向我们的客户提供特别折扣（通常为 8%）。股东。因此，请致电我们并查看我们的情况。

您可能认为本节中的一个广告就足够了。但我还有另一件事要介绍，这个是针对上市公司的经理。在伯克希尔，我们认为告诉托尼这样的杰出首席执行官如何经营他们的公司将是最重要的的愚蠢。如果我们的大多数经理经常在后座驾驶，他们就不会为我们工作。（一般来说，他们不必须为任何人工作，因为大约 75% 的人都是独立富有的。）此外，他们是商业世界不需要我们就如何握住球棒或何时挥动球棒提出建议。尽管如此，伯克希尔的所有权可能会让最优秀的经理人变得更加高效。首先，我们消除所有通常与首席执行官的工作相关的仪式性和非生产性活动。我们的经理完全负责他们的个人日程安排。其次，我们给每个人一个简单的使命：就像经营您的企业一样：1) 您拥有 100% 的股份它; 2) 这是您和您的家人拥有或将要拥有的世界上唯一的资产； 3）你不能出售或合并它至少一分钱。作为推论，我们告诉他们，他们不应该让他们的任何决定受到哪怕是轻微的影响。会计考虑。我们希望我们的经理人思考什么是重要的，而不是如何计算。很少有上市公司的首席执行官在类似的授权下运作，主要是因为他们的所有者专注于关于短期前景和报告的收益。然而，伯克希尔有一个股东基础——它将为未来几十年——这是上市公司领域中投资期限最长的。确实，一个我们的大部分股票由那些预计到死仍持有这些股票的投资者持有。因此，我们可以要求我们的首席执行官管理最大的长期价值，而不是下一季度的收益。我们当然不会忽视当前的情况我们的业务成果——在大多数情况下，它们非常重要——但我们绝不希望它们在短时间内实现我们以建立更大的竞争优势为代价。我相信 GEICO 的故事证明了伯克希尔方法的好处。查理和我还没教过托尼是一件事——而且永远不会——但我们创造了一个环境，让他能够将自己的所有才能运用到事情上。重要的。他不必投入时间或精力参加董事会会议、媒体采访、投资演示银行家或与金融分析师交谈。而且，他根本不需要花时间去思考融资、信贷等问题。每股收益的评级或“街头”预期。由于我们的股权结构，他也知道这是业务框架将持续数十年。在这个自由的环境中，托尼和他的公司可以将他们几乎无限的潜力转化为相匹配的成就。如果您正在经营一家大型、盈利的企业，并将在类似 GEICO 的环境中蓬勃发展，请查看我们的收购请参阅第 21 页上的标准，然后给我打电话。我保证快速答复，并且不会向除您之外的任何人提及您的询问查理. 公务喷气机航空 (1-800-848-6436) 要了解 Executive Jet Aviation (EJA) 的巨大潜力，您需要对其业务有所了解，该公司正在出售喷气式飞机的部分股份，并为其众多所有者运营机队。 Rich Santulli，EJA 首席执行官 1986 年，通过可视化使用飞机的重要新方式，推动了部分所有权行业的发展。然后他结合了胆量以及将他的想法变成一项主要业务的天赋。在部分所有权计划中，您购买 EJ A 所购买的各种飞机中的一部分（例如 8 份）关闭呃。购买该产品后，您每年可享受 100 小时的飞行时间。（“埋头苦干”的时间并不会对你不利分配，并且您还可以在五年内平均您的工作时间。）此外，您每月支付管理费和实际飞行小时数的费用。然后，在不结冰的几个小时内，EJA 可以让您选择乘坐您的飞机或另一架至少同样好的飞机美国 5500 个机场实际上，呼叫飞机就像打电话叫出租车一样。大约四年前，我第一次从我们的经理弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney) 那里听说了 NetJets® 计划（该计划被称为 NetJets®）。 H.H.布朗。弗兰克已经使用过这项服务并且对此感到非常满意，并建议我与里奇会面以调查签名事宜供我家人使用。 Rich 花了大约 15 分钟才卖给我四分之一的 Hawker 1000（每年 200 小时）。然后，我的家人通过 300 次飞行，飞行 900 个小时，亲身体验到了多么友好、高效和安全运行 EJA 操作。很简单，他们喜欢这项服务。事实上，他们很快变得如此热情，以至于我做了一个早在我知道我们有可能购买该业务之前，就已经刊登了 EJA 的推荐广告。不过我确实问过里奇如果有兴趣卖的话给我打电话。幸运的是，他去年五月给我打电话，我们很快赚到了钱万元交易，支付等额现金和股票。 EJA 是迄今为止业内最大的运营商，拥有 1,000 多家客户和 163 架飞机（包括 EJA自有或租赁的23架“核心”飞机，即使在飞行期间也能确保一流的服务需求最旺盛的时期）。当然，安全是任何飞行操作中最重要的问题，而里奇的飞行员 — 目前人数约为 650 人 — 每年至少接受两次来自另一家飞行安全国际组织的广泛培训伯克希尔子公司，飞行员培训领域的世界领先者。我们飞行员的底线：我已经卖掉了伯克希尔飞机现在我将与 NetJets 的机组人员一起完成我所有的公务飞行以及个人飞行。成为该行业的领导者对于所有相关方来说都是一个主要优势。我们的客户获益是因为我们拥有随时部署在全国各地的飞机舰队，使我们能够提供无与伦比的服务。与此同时，我们从覆盖中获益，因为它减少了无谓成本。对我们来说另一个引人注目的吸引力客户认为我们提供的产品来自波音、湾流、猎鹰、塞斯纳和雷神公司，而我们的两个竞争对手由只提供自己的飞机的制造商拥有。实际上，NetJets 就像一位医生，可以推荐最适合每个患者需要的药物；相比之下，我们的竞争对手是“自家”品牌的生产商，他们必须为所有人开出处方。在许多情况下，我们的客户（无论是公司还是个人）都拥有几架不同飞机的一部分，因此可以将特定飞机与特定任务相匹配。例如，客户可能拥有三架不同喷气机中的/16（每架飞机都给它 50 小时的飞行时间），这总共给了它一个虚拟机队，而成本只是单架飞机的一小部分。值得注意的是，不仅仅是小企业可以从部分所有权中受益。目前，美国的一些最大的公司使用 NetJets 作为自己机队的补充。这在高峰期为他们节省了大笔资金要求以及飞行任务需要其全资飞机记录不成比例的数量无聊的时间。当飞机预定供个人使用时，最关键的论点是要么客户现在注册，要么他的孩子注册可能会稍后。 40 年前，当我的爱丽丝姨妈问我是否她买得起一件毛皮大衣。我的回答解决了这个问题：“爱丽丝，你不买账；你的继承人买账。” EJA 的增长呈爆炸性增长：1997 年，它占全球公务机订单总量的 31%。尽管如此，里奇和我相信，部分所有权的潜力还没有被挖掘出来。如果有几千个的机主认为拥有一架飞机 100% 的所有权是明智之举——如果要使飞机的性能更好，每年必须使用飞机 350-400 小时。经济意义上——一定有很多人适合部分所有权。里奇除了是一位出色的高管之外，还很有趣。像我们大多数经理一样，他没有经济需要无论如何工作。 Rich 在 EJA 度过了一段时光，因为这是他的孩子，他想看看自己能走多远。我们都已经知道答案，无论是字面上还是比喻上的：到天涯海角。

现在给伯克希尔董事们一个小小的暗示：去年我在博仙百货的花费是我工资的九倍多埃贾。试想一下，如果你愿意加薪，伯克希尔的业务将会如何蓬勃发展。通用再保险公司 12 月 21 日，我们完成了对 General Re Corp. 的 220 亿美元收购。此外，我们还拥有该公司 100% 的股权通用再保险公司是美国最大的财产伤亡再保险公司，该公司还拥有（包括股票）它已安排购买）世界上最古老的再保险公司科隆再保险（Cologne Re）82%的股份。两家公司共同为所有保险项目提供再保险，并在 124 个国家开展业务。几十年来，通用再保险公司的名字一直代表着再保险领域的质量、诚信和专业精神，并且在弗格森的带领下，这一声誉更加光彩夺目。伯克希尔绝对不能添加任何东西通用再保险公司和科隆再保险公司经理的技能。相反，他们可以教给我们很多东西。尽管如此，我们相信伯克希尔的所有权将使通用再保险在重要方面受益，并且其收益从现在起的十年将大大超过没有合并时所能达到的目标。我们以此为基础我们可以为通用再保险公司的管理层提供以任何最允许的方式运营的自由，这一事实令人乐观公司要充分发挥自身优势。让我们看一下再保险业务，以了解为什么通用再保险公司无法独自做到什么它可以在伯克希尔旗下。再保险的大部分需求来自于想要摆脱广泛监管的初级保险公司。由于巨额和异常损失而导致的收益波动。实际上，再保险公司因吸收波动性而获得报酬客户保险公司想要摆脱的。然而，具有讽刺意味的是，一家上市再保险公司的评级是由其所有者和评估其信用的人共同进行的。我自己的结果的平滑度。盈利的大幅波动会损害信用评级和市盈率，即使企业随着时间的推移，产生这种波动的企业有望获得令人满意的利润。这种市场现实有时会导致再保险公司采取代价高昂的举措，其中包括裁减其承保业务的很大一部分（在交易中被称为“退让”）或仅仅因为可能带来太大波动而拒绝好生意。相比之下，伯克希尔很乐意接受波动性，只要它伴随着利润增加的预期随着时间的推移。此外，我们是诺克斯堡的资本，这意味着不稳定的收益不会损害我们的首要信用评级。因此，我们拥有几乎任何金额的再保险承保和保留的完美结构。实际上，在过去的十年里，我们利用这一优势建立了强大的超级猫业务。然而，通用再保险为我们提供的是分销力量、技术设施和管理，使我们能够我们在行业的各个方面发挥我们的结构优势。特别是，通用再保险 (General Re) 和科隆再保险公司 (Cologne Re) 现在可以加速进军国际市场，在那里几乎肯定会出现行业增长的优势。正如合并委托书所述，伯克希尔还为通用再保险带来税收和投资优惠。但最合并的一个令人信服的理由很简单，通用再保险公司杰出的管理层现在可以做它最擅长的事情，不受限制其发展的限制。伯克希尔承担通用再保险投资组合的责任，但不负责科隆再保险的投资组合。我们将但是，不参与 General Re 的承保。我们只会要求公司遵守纪律同时增加保留业务的比例，扩大产品线，拓宽业务范围地理覆盖范围——做出这些举措是为了承认伯克希尔的财务实力和对广泛业务的容忍度收益波动。正如我们长期以来所说，我们更喜欢波动的 15% 回报而不是平稳的 12%。随着时间的推移，罗恩和他的团队将最大限度地发挥通用再保险的新潜力。他和我相识已久多年来，我们每家公司都开展了重大业务，并与对方进行再保险。的确， 1976 年，通用再保险公司在 GEICO 从濒临死亡的状态中复苏的过程中发挥了关键作用。 Ron 和 Rich Santulli 都计划参加年会，我希望您有机会向他们问好。财产伤亡保险的经济学随着通用再保险公司的收购以及 GEICO 业务的蓬勃发展，它变得比以往任何时候都更加重要您了解如何评估保险公司。关键的决定因素是： (1) 浮动金额业务产生；（二）其成本； (3) 最重要的是，这两个因素的长期前景。首先，流动资金是我们持有但不拥有的资金。在保险业务中，浮存金的产生是因为保费是在支付损失之前收到的款项，这个时间间隔有时会延长很多年。在此期间，保险公司投资钱。通常，这种令人愉快的活动也有一个缺点：保险公司通常收取的保费不承担最终必须支付的损失和费用。这使其面临“承保损失”，即浮动成本。如果保险业务随时间推移的浮动成本低于公司的成本，那么它就具有价值。以其他方式获取资金。但如果该业务的浮动成本高于市场货币利率，那么该业务就是柠檬。这里需要注意的是：由于必须估计损失成本，保险公司在计算损失成本方面拥有巨大的自由度。他们的承销结果，这使得投资者很难计算公司的真实流通成本。错误估计的量通常是无辜的，但有时却并非如此，可能是巨大的。这些错误计算的后果直接流向变成收入 gs。经验丰富的观察者通常可以发现预订中的大规模错误，但普通公众可以典型的盟友只会接受所呈现的东西，有时我对大人物所提供的数字感到惊讶审计师们含蓄地祝福。至于伯克希尔，查理和我在介绍其承销情况时试图保持保守结果给你，因为我们发现保险中几乎所有的意外都是不愉快的。下表显示了自我们进入该业务以来伯克希尔保险业务产生的浮动资金 32年过去了。这些数据每五年一次，也是最后一次，其中包括通用再保险的巨额流通量。对于表我们通过添加净额来计算我们的浮动资金——相对于我们的溢价量，我们产生的资金量很大。损失准备金、损失调整准备金、再保险假设下持有的资金和未到期保费准备金，然后减去代理余额、预付购置成本、预付税款和适用于假设 d 的递延费用再保险。（明白了吗？）年平均浮动（单位：百万美元） 1967 1972 1977 1982 1987 1, 1992 2, 1997 7, 1998年 22,762（年末）我们的流通量增长令人印象深刻——年复合增长率为 25.4%——真正重要的是成本该项目的。如果这个数字变得太高，浮动资金的增长就会成为诅咒而不是祝福。在伯克希尔，好消息是：32 年来我们的平均成本远低于零。总的来说，我们已经公布了可观的承保利润，这意味着我们因持有大量且不断增长的资金而获得了报酬一大笔钱。这是世界上最好的。事实上，尽管我们的净流动资金在资产负债表上记录为负债，它对我们来说比等量的净资产具有更大的经济价值。只要我们能如果继续实现承保利润，浮存金的价值将继续超过净资产。在接下来的几年里，伯克希尔流通股的增长可能会很温和。再保险市场疲软，在他的生意中，人际关系变化缓慢。因此，通用再保险的流通量（占我们总流通量的 3 分之一）不太可能短期内大幅增加。然而，我们确实预计，与其他公司相比，我们的浮动成本仍将非常有吸引力。与其他保险公司的情况相比。已报告收益的来源下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在本演示中，购买 - 会计调整并不分配到其适用的具体业务，而是汇总并单独显示。通过此程序，您可以查看我们企业的收入，就像我们报告的那样没有购买它们。由于第 62 和 63 页讨论的原因，这种演示形式对我们来说似乎更对投资者和经理人来说，比采用公认会计原则（GAAP）更有效，后者要求 purc Hase-保费将逐个企业扣除。当然，我们在表中显示的总收入是，与我们经审计的财务报表中的 GAAP 总额相同。（以百万计）伯克希尔的股票净利润（税后和税前盈利（少数股东权益） 1998 1997 1998 营业利润：保险集团：承保 — Super-Cat … $154 $283 $100 $ 承保 — 其他再保险 … (175 ) (155 ) (114 ) (100 ) 承保 — GEICO … 269 281 175 承保 — 其他主要 … 17 53 10 净投资收入… 974 882 731 布法罗新闻… 53 56 32 金融及金融产品业务… 205 28 133 飞行服务 … 181 140 110 84(1) (1) 家居用品… 72 57 41 32(2) (2) 国际冰品皇后… 58 — 35 — 珠宝… 39 32 23 Scott Fetzer（不包括财务运营）… 137 119 85 喜诗糖果 … 62 59 40 鞋类组… 33 49 23 一般性问题… 26 — 16 —(3) (3) 采购会计调整 … (123 ) (101 ) (118 ) (94 ) 利息支出 …(4) (100 ) (107 ) (63 ) (67 ) 股东指定出资… (17 ) (15 ) (11 ) (10 ) 其他 … 60 29 营业利润 … 1,899 1,721 1,277 1, 投资资本收益… 2,415 1,106 1,553 总收入 - 所有实体… $4,314 $2,827 $ 2,830 $1, 包括 1998 年 8 月 7 日起的公务机。自购买之日起，1998年12月21日起。(1) (3) 包括 1997 年 7 月 1 日起的明星家具。不包括金融业务的利息支出。 (2) (4) 您可以为我们的运营经理感到自豪。他们几乎总是能提供最高的收入行业条件允许，同时增强企业的长期竞争优势。在总的来说，他们为您创造了数十亿美元的价值。举个例子：在 1994 年的信中，我报道了 Ralph Schey 在 Scott Fetzer 的非凡表现。几乎没有我意识到他只是在热身。去年，Scott Fetzer 在没有杠杆的情况下运营（保守水平除外）其财务子公司的债务），其 1.12 亿美元的净资产实现了创纪录的税后 9,650 万美元的收入。如今，伯克希尔拥有数量异常众多的人物，例如拉尔夫，他们是各自领域真正的传奇人物。行业。其中许多人在我们收购他们的公司时加入了我们，但近年来我们也发现了一个内部有一批实力雄厚的管理人员。当我们收购了全明星球员后，我们进一步扩大了全明星阵容。 General Re 和 EJA。查理和我在伯克郡的工作很轻松：除了分配资本之外，我们几乎不做任何事情。而且，即便如此，我们也不是都那么精力充沛。不过，我们有一个借口：在分配资本时，活动与成就并不相关。事实上，在投资和收购领域，疯狂的行为往往会适得其反。因此，查理我主要就是等待电话铃声。然而，我们的经理工作非常努力——这一点也可见一斑。自然地，他们希望自己的努力得到公平的报酬，但仅靠薪酬并不能解释他们非凡的成就。相反，每个人的主要动机都是为了他或她的事业能走多远——以及成为实现这一目标的人的愿望。查理和我感谢他们代表和我们的。

有关我们各种业务的更多信息请参见第 39-53 页，您还可以在其中找到我们的部门根据公认会计准则 (GAAP) 报告的收益。此外，在第 65-71 页，我们将伯克希尔的财务数据重新排列为基于非公认会计原则的四个部分，这个演示符合查理和我对公司的看法。通常，我们会在本节之后添加一个有关“透视”收益的内容。因为一般收购不过，这一事件发生在年底附近，无论是历史数据还是对 1998 年数据的预估计算似乎都不相关。我们将在明年的报告中恢复透视计算。投资下面我们介绍我们的普通股投资。市值超过7.5亿美元的是逐项列出。 12/31/ 股票公司成本* 市场（单位：百万美元） 50,536,900 美国运通公司 … 1,470 美元 5 美元， 200,000,000 可口可乐公司 … 1,299 13, 51,202,242 华特迪士尼公司 … 281 1, 60,298,000 房地美 … 308 3, 96,000,000 吉列公司 … 600 4, 1,727,765 华盛顿邮报公司 … 11 63,595,180 富国银行公司 … 392 2, 其他 … 2,683 5, 普通股总额… $ 7,044 $ 37，

代表税基成本，总计比 GAAP 成本少 15 亿美元。年内，我们小幅增持了美国运通公司（美国三大银行之一）的持股。承诺 s，并保持其他两项不变。然而，我们修剪或大幅削减了许多较小的职位。在这里，我需要坦白一下（呃）：我在1998年采取的投资组合行动实际上减少了我们的投资。年度收益。特别是，我卖掉麦当劳的决定是一个非常大的错误。总的来说，你会有如果我经常在市场时段偷偷去看电影的话，去年会过得更好。

巴菲特 1998 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发