前言：当牛市让所有鸭子都浮起来，巴菲特开始把‘市场波动对买家是礼物’讲得更直白

这篇巴菲特 1997 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：全面牛市之年，最容易让人误把潮水当泳技

1997年的美国经济继续扩张。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 4.4%，资本市场更是一片顺风。站在这样的年份里，投资成绩看起来普遍都不错，甚至很容易让人以为自己突然变得格外高明。

巴菲特在这一年开篇就刻意压低这种情绪。他用“鸭子评级”提醒股东：当整个池塘的水位都在上涨时，划水本身并不值得夸耀。也正因此，1997 年这封信的重点不在庆功，而在重新校准投资者如何看待牛市、税负、相对表现和市场波动。

当期核心：牛市中的克制、非常规仓位，以及把市场下跌视为礼物的所有者视角

1997年这封信的第一条主线，是对“顺风年份里的自我克制”。巴菲特承认伯克希尔在大牛市里并没有显得特别突出，而公司税负本身也会使伯克希尔在某些年份天然跑输无税载体。这种坦率很重要，因为它说明伯克希尔并不靠顺风年份里的噪音来证明自己。

第二条主线，是在机会不理想时如何持有非常规仓位。石油衍生品、白银和长期零息美债，看似与伯克希尔一贯风格有些距离，但背后的逻辑其实并没有变：当传统好球区里没有足够好的投球，巴菲特宁可等待、也愿意在少数赔率较高的另类机会上下注，只要他认为自己理解了价格与胜算的关系。

第三条，也是这封信最容易延续到后来几十年的部分，是他对市场波动的态度。巴菲特把这个道理讲得几乎不能再朴素：若你未来几年是净买家，那就应该欢迎价格下跌，而不是在价格上涨时盲目开心。对一个持续创造现金、持续需要部署资本的组织而言，市场波动首先意味着未来买入成本的变化，而不是每天的情绪计分板。

与当下的关联：2026年最值得从1997年学的，是别把上涨误当本事，也别把下跌误当伤害

把1997年放到 2026 年来读，它最像今天的地方，是很多投资者依然会对同一件事作出相反的反应：明明未来还会继续买入资产，却在价格上涨时开心、在价格下跌时沮丧。按 BLS 数据，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2026-03-06 发布的就业报告显示 2 月失业率为 4.4%；联储在 2026-01-28 的会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。在这种利率真实存在的环境里，未来配置资本的成本更有分量，价格波动也就更该被看作机会条件的变化，而不只是账户情绪的变化。

1997年这封信因此像一份心理纠偏手册。它提醒你：对长期所有者来说，真正该在意的不是市场今天给出多漂亮的报价，而是这些报价是否让你未来能以更好或更差的价格继续增持好资产。上涨未必在帮你，下跌也未必在害你，关键取决于你究竟是净卖家还是净买家。

专题分析：1997年真正成熟的，是伯克希尔把‘所有者视角’从理念变成了行为标准

很多人会把长期主义理解成“别太在意股价”；1997年其实更进一步，它要求你在价格波动时拥有一套与常识一致的消费型逻辑。就像会长期买汉堡的人该欢迎牛肉降价一样，会长期配置股票的人也该在下跌中看到未来更高的预期回报，而不是只看到账面波动。

这使1997年非常像伯克希尔文化的一次公开训练。它不再只是告诉你什么叫价值投资，而是直接告诉你，面对同一场牛市和同一轮波动，一个真正的所有者该怎么想、怎么反应。对今天的读者来说，这种行为标准可能比任何估值公式都更难做到。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。

1997 年股东信译文整理

董事长信 - 1997

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1997 年，我们的净值增加了 80 亿美元，使 A 股和 B 股每股账面价值增长了 34.1%。在过去 33 年，也就是现任管理层接手以来，每股账面价值已从 19 美元增长到 25,488 美元，年复合增长率为 24.1%。

注：本报告中所有数据均以伯克希尔 A 股为口径。A 股是公司在 1996 年以前唯一流通的股票；B 股的经济权益相当于 A 股的 1/30。

看到 34.1% 这样的增幅，我们当然可以轻松宣布胜利，接着往下走。但去年的表现其实算不上什么大捷。像 1997 年那样的大牛市里，几乎任何投资者都能取得可观收益。处在牛市中，我们要避免犯那只鸭子的错误：一场暴雨过后，它误以为池塘水位上涨是靠自己划水划出来的。头脑清醒的鸭子，应当做的不是自夸，而是在大雨过后看看自己和池塘里其他鸭子相比站在什么位置。

那么，1997 年我们的“鸭子评级”是多少？对页那张表说明，尽管我们在年末拼命划水，只是被动持有标普 500 指数的鸭子，涨幅也几乎和我们一样快。我们给 1997 年业绩的评级是：嘎嘎。

当市场整体一片繁荣时，我们相对标普 500 指数往往会有些吃亏。标普 500 指数本身并不承担税负，共同基金也同样如此，因为它们把全部纳税义务都转嫁给持有人。相比之下，去年伯克希尔支付或计提了 42 亿美元联邦所得税，大约相当于期初净值的 18%。

伯克希尔永远都需要缴纳公司税，因此我们必须长期跑赢这一税负拖累，才算证明自己的存在有其道理。显然，伯克希尔副董事长、也是我的合伙人 Charlie Munger 和我，不可能年年都做到这一点。但我们预计，长期来看，我们应能相对该指数取得适度优势，而这也正是你们衡量我们的标准。我们不会要求你们采纳芝加哥小熊队球迷的哲学，那些人会在经历一连串糟糕赛季之后说：“有什么好沮丧的？谁还没碰上过一个糟糕的世纪呢。”

当然，账面价值增长并不是伯克希尔真正的底线。真正重要的是每股企业内在价值的增长。不过在通常情况下，这两项指标大体会同步变动，1997 年正是如此：在 GEICO 爆发式业绩的带动下，伯克希尔企业内在价值的增长速度，和账面价值增长速度大致相当，而它本身又明显高于账面价值。

如果你想进一步了解“企业内在价值”这个概念，可以参考重印在第 62 至 71 页的《所有者手册》。那份手册阐述了我们面向所有者的经营原则，对每一位伯克希尔股东都很重要。

在最近两份年报里，我们都向各位列示了一张 Charlie 和我认为对估算伯克希尔企业内在价值极其重要的表格。下面是它的更新版。我们追踪的是价值的两个关键组成部分：第一列列示每股投资资产，包括现金及等价物；第二列列示伯克希尔经营性业务每股创造的税前收益，口径为扣除全部利息和总部费用之后、但尚未计入购买会计调整之前。第二列并不包含第一列投资资产所带来的股息、利息和资本利得。换句话说，这张表展示的是：如果把伯克希尔拆成两部分，一部分专门持有投资资产，另一部分专门经营全部业务并承担所有总部成本，那么它大致会是什么样子。

年份	每股投资资产	每股税前经营收益（不含投资收益）
1967	$41	$1.09
1977	$372	$12.44
1987	$3,910	$108.14
1997	$38,043	$717.82

那些忽视我们 38,000 名员工对公司做出的贡献而只是将伯克希尔视为事实上的投资公司的专家应该研究第二栏中的数据。我们于 1967 年进行了第一次业务收购，从那时起，我们的税前营业利润从 100 万美元增长到了 8.88 亿美元。此外，如前所述，在这项工作中，我们将伯克希尔的所有公司费用（660 万美元的间接费用、6690 万美元的利息和 1540 万美元的股东捐款）分配给我们的业务运营，尽管其中一部分也可以分配给投资方。

下面是这两部分在各个十年期末的增长率：

十年期末	每股投资资产增速	每股税前经营收益增速（不含投资收益）
1977	24.6%	27.6%
1987	26.5%	24.1%
1997	25.5%	20.8%
1967-1997 年复合增速	25.6%	24.2%

1997 年，这两个部分都以令人满意的速度增长。每股投资资产增加了 9,543 美元，增幅为 33.5%；每股税前经营收益增加了 296.43 美元，增幅为 70.3%。不过，这里要加一个重要说明：由于我们在超级巨灾保险业务上运气很好，稍后还会谈到，同时 GEICO 的承保收益也远高于正常年份可期待的水平，因此 1997 年的经营收益既明显高于我们原先预期，也高于我们对 1998 年的预期。

未来我们的投资和运营进度肯定会下降。对于任何部署资本的人来说，没有什么比成功更让人退缩的了。我自己的历史证明了这一点：早在 1951 年，当我在哥伦比亚大学参加本·格雷厄姆 (Ben Graham) 的课程时，一个给我带来 10,000 美元收益的想法将我当年的投资业绩提高了整整 100 个百分点。如今，一个为伯克希尔带来 5 亿美元税前利润的想法使我们的业绩提高了一个百分点。难怪我在 20 世纪 50 年代的年度业绩比我随后十年的年度收益高出近三十个百分点。查理的经历也很相似。那时我们并不更聪明，只是更小。以我们目前的规模，我们实现的任何性能优势都将是微不足道的。

然而，我们已经分配资本的企业（包括运营子公司和我们作为被动投资者的公司）拥有良好的长期前景，这一事实将对我们有所帮助。我们还拥有一支能力和专注力无与伦比的管理团队。这些高管中的大多数都很富有，不需要从伯克希尔获得的薪酬来维持自己的生活方式。他们的动力来自于成就的喜悦，而不是名誉或财富。

尽管我们对自己拥有的东西感到满意，但我们对投入资金的前景并不满意。企业和股票的价格都很高。这并不意味着两者的价格都会下跌——我们对此完全没有看法——但这确实意味着当我们投入新资金时，我们获得的预期收益相对较少。

在这种情况下，我们尝试实行泰德·威廉姆斯式的纪律。泰德在他的《击球科学》一书中解释说，他将击球区划分为 77 个单元，每个单元有棒球大小。他知道，只在他“最好”的牢房里挥杆，才能让他击球数为 0.400；如果在他“最差”的位置（击球区外低角）取球，他的得分将降至 0.230。换句话说，等待大球场就意味着进入名人堂；不分青红皂白地摇摆就意味着给未成年人一张罚单。

如果他们完全处于好球区，那么我们现在看到的商业“投球”只是抓住了下外角。如果我们摇摆不定，我们将陷入低回报。但如果我们让今天所有的球都过去，就不能保证我们接下来看到的球会更符合我们的喜好。也许过去有吸引力的价格是偏差，而不是今天的完整价格。与特德不同的是，如果我们抵抗三个几乎不在好球区的投球，我们就不会被叫出；然而，日复一日地站在那里，肩上扛着球棒并不是我的乐趣所在。

非常规承诺

当我们找不到我们最喜欢的承诺时——经营良好、价格合理、经济效益良好的企业——我们通常会选择将新资金投入最高质量的短期工具。然而，有时我们也会去其他地方冒险。显然，我们相信我们做出的替代承诺更有可能带来利润而不是损失。但我们也意识到，它们并不能提供以有吸引力的价格获得的出色业务中存在的利润确定性。找到这种机会，我们知道我们会赚钱——唯一的问题是什么时候。通过另类投资，我们认为我们会赚钱。但我们也认识到，我们有时会遭受损失，有时损失规模相当大。

年底我们有三个非传统职位。第一个是 1,400 万桶石油的衍生品合约，这是我们在 1994-95 年建立的 4,570 万桶石油头寸中剩下的部分。 1995-97 年签订了 3170 万桶合同，这些合同为我们带来了约 6190 万美元的税前收益。我们剩余的合同将于 1998 年和 1999 年到期。在这些合同中，我们在年底有 1160 万美元的未实现收益。会计规则要求商品头寸按市场价值计算。因此，我们的年度和季度财务报表都反映了这些合同中的任何未实现损益。当我们签订合同时，未来交割的石油价格似乎被低估了。但今天，我们对其吸引力没有任何看法。

我们的第二个非传统承诺是白银。去年，我们购买了 1.112 亿盎司。按市价计算，这一头寸在 1997 年为我们带来了 9740 万美元的税前收益。在某种程度上，这对我来说是一种回到过去的感觉：三十年前，我购买白银是因为我预计美国政府将取消白银的货币化。从那时起，我就一直关注这种金属的基本面，但并未持有它。近年来，金条库存大幅下降，去年夏天查理和我得出结论，需要更高的价格才能在供需之间建立平衡。应该指出的是，通胀预期在我们对白银价值的计算中没有发挥作用。

最后，我们年底最大的非传统头寸是美国财政部按摊余成本计算的 46 亿美元长期零息债券。这些证券不支付利息。相反，它们通过购买折扣的方式向持有人提供回报，这一特点使得它们的市场价格在利率变化时迅速波动。如果利率上升，你会因为零而损失惨重；如果利率下降，你会获得巨大的收益。由于 1997 年利率下降，我们在 2017 年末实现了 5.988 亿美元的零税前未实现收益。因为我们以市场价值持有证券，所以该收益反映在年末账面价值中。

如果我们不购买现金等价物，而是购买零，那么我们可能会显得非常愚蠢：像这样的基于宏观的承诺永远不会有接近 100% 成功的可能性。然而，你付钱给查理和我，是为了让我们做出最好的判断，而不是为了避免尴尬，当我们相信胜算很大时，我们偶尔会采取非常规的行动。当我们吹响时，请试着善待我们。我们将和克林顿总统一起感受到你们的痛苦：芒格家族90%以上的净资产都在伯克希尔，而巴菲特家族则超过99%。

我们如何看待市场波动

一个小测验：如果您计划一生吃汉堡并且不是养牛者，您应该希望牛肉价格更高还是更低？同样，如果您偶尔会购买汽车但不是汽车制造商，您应该选择更高还是更低的汽车价格？当然，这些问题本身就有答案。

但现在进行期末考试：如果您预计在未来五年内成为净储蓄者，您应该希望这段时间内股市走高还是走低？许多投资者都误解了这一点。尽管他们将在未来许多年成为股票的净买家，但当股价上涨时，他们会欢欣鼓舞，当股价下跌时，他们会沮丧。事实上，他们很高兴，因为他们即将购买的“汉堡包”的价格上涨了。这种反应没有任何意义。只有那些在不久的将来将成为股票卖家的人才会对股票上涨感到高兴。潜在购买者应该更喜欢价格下降。

对于不打算出售的伯克希尔股东来说，选择更加明确。首先，我们的所有者会自动储蓄，即使他们花掉了他们个人赚取的每一分钱：伯克希尔通过保留所有收入来为他们“储蓄”，然后用这些储蓄购买企业和证券。显然，我们购买的成本越低，我们所有者的间接储蓄计划的利润就越高。

此外，通过伯克希尔哈撒韦，您拥有持续回购股票的公司的主要职位。随着价格下跌，这些计划为我们带来的好处也随之增加：当股价较低时，被投资方用于回购的资金比股价较高时增加了我们对该公司的所有权。例如，可口可乐、华盛顿邮报和富国银行过去几年以极低的价格进行的回购给伯克希尔带来的好处远远超过今天以较高价格进行的回购。

每年年底，大约 97% 的伯克希尔股票都由年初持有这些股票的投资者持有。这使他们成为储蓄者。因此，当市场下跌时，他们应该感到高兴，并允许我们和我们的投资对象更有利地部署资金。

因此，当您读到“投资者因市场下跌而蒙受损失”的标题时，请微笑。在你的脑海中将其编辑为“当市场下跌时，投资者会损失——但投资者会获利。”尽管作家经常忘记这一不言而喻的道理，但每个卖家都有一个买家，伤害一个人必然会帮助另一个人。 （正如高尔夫比赛中所说：“每次推杆都会让人快乐。”）

我们从 20 世纪 70 年代和 80 年代许多股票和企业的低价中获益匪浅。当时对短期投资持敌意的市场对那些获得永久居留权的人很友好。近年来，我们几十年来采取的行动得到了验证，但我们发现的新机会很少。作为企业“储户”，伯克希尔不断寻找合理配置资本的方法，但可能需要一段时间才能找到让我们真正兴奋的机会。

保险业务——概述

然而，令我们兴奋的是我们的保险业务。 GEICO 正在飞翔，我们预计它将继续如此。不过，在我们详细阐述这一点之前，我们先讨论一下“浮动”以及如何衡量其成本。除非你理解这个主题，否则你不可能对伯克希尔的内在价值做出明智的判断。

首先，流动资金是我们持有但不拥有的资金。在保险业务中，浮存金是因为在支付损失之前收到保费而产生的，这个时间间隔有时会持续很多年。在此期间，保险公司将资金进行投资。通常，这种令人愉快的活动也有一个缺点：保险公司收取的保费通常无法弥补其最终必须支付的损失和费用。这使其面临“承保损失”，即流动成本。如果随着时间的推移，保险业务的浮动成本低于公司获得资金所需的成本，那么它就具有价值。但如果该业务的浮动成本高于市场货币利率，那么该业务就是柠檬。

这里需要注意的是：由于必须估计损失成本，保险公司在计算其承保结果方面拥有巨大的自由度，这使得投资者很难计算公司的真实流动成本。估计错误通常是无害的，但有时也可能是巨大的。这些错误计算的后果直接影响到收益。经验丰富的观察者通常可以发现预订中的大规模错误，但公众通常只能接受所呈现的内容，有时我对大牌审计师含蓄祝福的数字感到惊讶。至于伯克希尔，查理和我在向大家介绍其承保结果时试图保持保守，因为我们发现保险业中几乎所有的意外都是令人不快的。

如下表中的数字所示，伯克希尔的保险业务是一个巨大的赢家。在该表中，我们计算了我们的浮动资金（相对于我们的保费量而言，我们产生的金额很大），方法是添加净损失准备金、损失调整准备金、假设再保险下持有的资金和未赚取的保费准备金，然后减去代理人的余额、预付收购成本、预付税款和适用于假设再保险的递延费用。我们的浮动成本由我们的承保损失或利润决定。在我们有承保利润的那些年里，比如过去五年，我们的浮动成本一直是负的。实际上，我们因持有资金而获得报酬。

(1) (2) 长期承销年末收益率近似值

 损失

平均浮动

资金成本

政府。债券

            （单位：百万美元）（1 比 2 的比率）

1967年利润17.3 小于零5.50% 1968年利润19.9 小于零5.90% 1969年利润23.4 小于零6.79% 1970 0.37 32.4 1.14% 6.25% 1971年利润52.5 小于零5.81% 1972年 利润 69.5 小于零 5.82% 1973年利润73.3 小于零7.27% 1974 7.36 79.1 9.30% 8.13% 1975 11.35 87.6 12.96% 8.03% 1976年利润102.6 小于零7.30% 1977年利润139.0 小于零7.97% 1978年利润190.4 小于零8.93% 1979年利润227.3 小于零10.08% 1980年利润237.0 小于零11.94% 1981年利润228.4 小于零13.61% 1982 21.56 220.6 9.77% 10.64% 1983 33.87 231.3 14.64% 11.84% 1984 48.06 253.2 18.98% 11.58% 1985 44.23 390.2 11.34% 9.34% 1986 55.84 797.5 7.00% 7.60% 1987 55.43 1,266.7 4.38% 8.95% 1988 11.08 1,497.7 0.74% 9.00% 1989 24.40 1,541.3 1.58% 7.97% 1990 26.65 1,637.3 1.63% 8.24% 1991 119.59 1,895.0 6.31% 7.40% 1992 108.96 2,290.4 4.76% 7.39% 1993年利润 2,624.7 小于零 6.35% 1994年利润3,056.6 小于零7.88% 1995年利润 3,607.2 小于零 5.95% 1996年利润 6,702.0 小于零 6.64% 1997年利润 7,093.1 小于零 5.92%

自 1967 年进入保险业务以来，我们的流动资金以年复合增长率 21.7% 增长。更好的是，它没有花费我们任何成本，事实上还为我们赚钱。其中存在一个会计讽刺：尽管我们的浮动资金在资产负债表上显示为负债，但它对伯克希尔的价值大于等量的净资产。

几份大合同的到期将导致我们的流通量在 1998 年第一季度下降，但我们预计它在长期内将大幅增长。我们还相信我们的浮动成本将继续非常有利。

超级猫保险

然而，有时我们的浮动成本会严重飙升。之所以会发生这种情况，是因为我们大量参与了超级巨灾业务，从本质上来说，超级巨灾业务是所有保险业务中波动性最大的。在这项业务中，我们出售保险公司和再保险公司购买的保单，以限制特大灾难发生时的损失。伯克希尔是成熟买家的首选市场：当“大事件”袭来时，超级猫作家的财务实力将受到考验，而伯克希尔在这方面没有对手。

由于真正的重大灾难很少发生，因此我们的超级巨灾业务预计在大多数年份都会获得巨额利润，但偶尔也会出现巨额亏损。换句话说，我们的超级猫业务的吸引力需要很多年才能衡量。然而，你必须明白的是，超级猫行业真正糟糕的一年并不是一种可能性——而是一种必然。唯一的问题是它什么时候到来。

       去年，我们非常幸运 我们的超级猫行动。世界没有遭受过造成的灾难 巨额的保险损失，所以几乎我们收到的所有保费 跌至底线。然而，这个令人愉快的结果也有其阴暗面。 许多投资者是“无辜的”——这意味着他们依赖 取决于销售人员的表现而不是承保知识 他们自己的——通过购买的方式进入再保险业务 被称为“灾难债券”的票据。第二个 不过，这个词是奥威尔式的用词不当：真正的纽带有义务 发行人支付；这些债券实际上是临时性的合同 承诺付款 购买者 .

这种复杂的安排之所以出现，是因为合同的发起人希望规避禁止未经国家许可的实体承保保险的法律。对于发起人来说，一个附带的好处是，将保险合同称为“债券”也可能导致不成熟的买家认为这些工具所涉及的风险比实际情况要小得多。

如果定价不当，这些合同将存在真正巨大的风险。然而，巨灾保险的一个有害方面使得错误定价（即使是严重的错误定价）很可能在很长一段时间内不会被发现。例如，考虑用一对骰子掷出 12 的几率——36 分之一。现在假设骰子每年掷一次；如果出现 12，您（“债券购买者”）同意支付 5000 万美元；为了“确保”这种风险，您每年要承担 100 万美元的“保费”。这意味着你大大低估了风险。然而，你可能会持续多年地认为自己在赚钱——事实上，赚钱很容易。事实上，你有 75.4% 的可能性会在十年内不花一毛钱。然而，最终你会破产。

在这个骰子示例中，赔率很容易算出。涉及巨型飓风和地震的计算必然更加模糊，而我们在伯克希尔能做的最好的事情就是估计此类事件的一系列概率。缺乏精确数据，加上此类灾难的罕见性，对发起人有利，发起人通常会聘请“专家”向潜在债券购买者提供有关损失可能性的建议。专家没有把钱放在桌面上。相反，他会收到一笔永远属于他的预付款，无论他的预测多么不准确。惊喜：当赌注很高时，总能找到一位专家，他会确认——回到我们的例子——掷出 12 的几率不是三十六分之一，而更像是一百分之一。（公平地说，我们应该补充一点，专家可能会相信他的赔率是正确的，这一事实使他不那么受到谴责——但更危险。）

“投资者”资金涌入巨灾债券——这很可能名副其实——导致超级巨灾债券的价格大幅恶化。因此，我们 1998 年的业务量将减少。不过，我们有一些有效的大型多年期合同，这将减轻下降的影响。其中最大的是我们在去年的报告中描述的两项政策——一项涵盖佛罗里达州的飓风，另一项是与加州地震局签署的，涵盖该州的地震。我们的“最坏情况”税后损失仍约为 6 亿美元，这是根据 CEA 政策我们可能损失的最高限额。尽管这一损失潜力听起来可能很大，但它只占伯克希尔市值的 1% 左右。事实上，如果我们能够获得适当的价格，我们愿意大幅增加我们的“最坏情况”风险敞口。

我们的超级猫业务是由 Ajit Jain 从头开始​​发展的，他还以多种其他方式为伯克希尔的成功做出了贡献。阿吉特既有放弃定价不当业务的纪律，也有寻找其他机会的想象力。很简单，他是伯克希尔的主要资产之一。无论阿吉特选择什么职业，他都会成为明星。对我们来说幸运的是，他享受保险。

保险——GEICO (1-800-555-2756) 和其他主要业务

去年，我写了一篇关于 GEICO 的托尼·尼斯利 (Tony Nicely) 和他出色的管理技能的文章。如果我当时就知道他在 1997 年为我们准备了什么，我就会寻找更伟大的事物。托尼现年 54 岁，已在 GEICO 工作了 36 年，去年是他最好的一年。作为首席执行官，他向 GEICO 家族的所有成员传递了远见、活力和热情，使他们的视野不再局限于现有的领域。

已达到可达到的程度。

我们衡量GEICO的业绩首先是其自愿汽车保单的净增长（即不包括国家分配给我们的保单），其次是“成熟”汽车业务的盈利能力，这意味着保单已经在我们身上存在了一年多，因此已经过了购置成本导致其亏损的时期。 1996 年，有效业务增长了 10%，我告诉过你我是多么高兴，因为这个增长率远远高于我们二十年来所见过的任何情况。然后，到了 1997 年，增长率跃升至 16%。

以下是过去五年的新业务和有效数据：

                  新自愿自愿汽车

年

汽车保单

现行政策

   1993              354,882           2,011,055
   1994              396,217           2,147,549
   1995              461,608           2,310,037
   1996              617,669           2,543,699
   1997              913,176           2,949,439

当然，任何保险公司如果对承保不重视，都可以快速发展。不过，GEICO 今年的承保利润占保费的 8.1%，远高于其平均水平。事实上，这个百分比比我们希望的要高：我们的目标是将低成本运营的大部分好处传递给我们的客户，将我们的承保利润控制在 4% 左右。考虑到这一点，我们在 1997 年稍微降低了平均费率，今年很可能再次降低。当然，我们的费率变化各不相同，具体取决于投保人及其居住地；我们努力收取适当反映每位司机损失预期的费率。

GEICO 并不是目前唯一一家获得良好业绩的汽车保险公司。去年，该行业的利润远好于预期或可以维持。激烈的竞争很快就会严重挤压利润。但这是我们欢迎的发展：从长远来看，严峻的市场有助于低成本运营商，这就是我们现在并打算保持的现状。

去年，我曾向大家介绍过 GEICO 员工获得的创纪录的 16.9% 的利润分享贡献，并解释说，这个数额由两个简单的变量决定：保单增长和经验丰富的业务的盈利能力。我进一步解释说，1996 年的表现是如此非凡，以至于我们不得不放大图表来描绘可能的支出。新的配置并没有延续到 1997 年：我们再次扩大了图表的边界，并向我们的 10,500 名员工提供了相当于其基本薪酬 26.9% 的利润分享贡献，即 7100 万美元。此外，同样的两个变量——政策增长和经验丰富的业务的盈利能力——决定了我们向从托尼开始的数十名高管支付的现金奖金。

在 GEICO，我们的支付方式对我们的所有者和经理都有意义。我们分发功绩徽章，而不是彩票：在伯克希尔的所有子公司中，我们都不将薪酬与我们的股价联系起来，我们的员工无法以任何有意义的方式影响股价。相反，我们将奖金与每个部门的经营业绩挂钩，这是该部门员工的直接成果。当业绩非常出色时（就像在 GEICO 那样），查理和我没有什么比写一张大额支票更享受的了。

GEICO 的承保盈利能力可能会在 1998 年下降，但该公司的增长可能会加速。我们计划加大力度：GEICO 今年的营销支出将超过 1 亿美元，比 1997 年增长 50%。我们目前的市场份额仅为 3%，这一渗透水平在未来十年内应该会大幅增加。汽车保险行业规模庞大——每年的保额约为 1,150 亿美元——并且有数千万司机通过转向我们可以节省大量资金。

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在 1995 年的报告中，我描述了你我对洛里默·戴维森的巨大亏欠。 1951 年初的一个星期六，他耐心地向我（一个 20 岁的陌生人，不请自来、未经事先通知就来到 GEICO 总部）耐心地向我解释了 GEICO 及其行业的来龙去脉。 Davy 后来成为公司的首席执行官，47 年来一直是我的朋友和老师。如果没有他的慷慨和智慧，GEICO 不会为伯克希尔带来巨额回报。事实上，如果我没有遇到戴维，我可能永远不会了解整个保险领域，多年来，保险领域在伯克希尔的成功中发挥了如此关键的作用。

戴维去年已经95岁了，旅行对他来说很困难。尽管如此，托尼和我希望我们能够说服他参加我们的年会，以便我们的股东能够适当地感谢他对伯克希尔的重要贡献。祝我们好运。

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当然，尽管规模远小于 GEICO，但我们去年其他主要保险业务的业绩总体而言同样令人惊叹。 National Indemnity 的传统业务的承保利润为 32.9%，并且与往常一样，与保费量相比，产生了大量的浮存金。在过去三年中，由 Don Wurster 经营的这部分业务的利润率为 24.3%。我们的家乡业务由罗德·埃尔德雷德 (Rod Eldred) 管理，尽管继续吸收地域扩张的费用，但仍录得 14.1% 的承保利润。罗德的三年记录是惊人的15.1%。伯克希尔哈撒韦公司的工人赔偿业务由布拉德·金斯特勒 (Brad Kinstler) 在加利福尼亚州经营，在困难的环境下，承保损失不大；其三年承保记录为正1.5%。 Central States Indemnity 的约翰·凯泽 (John Kizer) 创造了新的销量记录，同时产生了良好的承保收益。在 Kansas Bankers Surety，Don Towle 完全没有辜负我们 1996 年收购该公司时的高期望。

这五项业务合计录得承保利润15.0%。这两位唐，以及罗德、布拉德和约翰，为伯克希尔创造了巨大的价值，我们相信还会有更多的价值。

已报告收益的来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在本演示文稿中，采购会计调整并未分配给其适用的特定业务，而是汇总并单独显示。通过此程序，您可以查看我们企业的收入，就像我们没有购买它们时所报告的那样。出于第 69 页和第 70 页讨论的原因，在我们看来，这种演示形式对投资者和经理人来说似乎比采用公认会计原则 (GAAP) 的演示形式更有用，后者要求逐个企业冲销购买溢价。当然，我们在表中显示的总收益与我们经审计的财务报表中的 GAAP 总收益相同。

         （以百万计）

伯克希尔的净收益份额（税后

税前盈利

少数股东权益）

1997

1996

1997

1996

营业利润： 保险集团： 承保——超级猫。 。 。 。 。 。 。 .$ 283.0 $ 167.0 $ 182.7 $ 107.4 承保——其他再保险。 。 。 。 (155.2) (174.8) (100.1) (112.4) 承保——GEICO。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 280.7 171.4 181.1 110.2 承保——其他主要承保。 。 。 。 。 。 52.9 58.5 34.1 37.6 净投资收入。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 882.3 726.2 703.6 593.1 布法罗新闻。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 55.9 50.4 32.7 29.5 金融企业。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 28.1 23.1 18.0 14.9 飞行安全。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 139.5 3.1(1) 84.4 1.9(1) 家居摆设。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 56.8(2) 43.8 32.2(2) 24.8 珠宝。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 31.6 27.8 18.3 16.1 Scott Fetzer（不包括财务运营）。 118.9 121.7 77.3 81.6 见糖果。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 58.6 51.9 35.0 30.8 鞋业集团 . 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 48.8 61.6 32.2 41.0 采购会计调整。 。 。 。 。 。 (104.9) (75.7) (97.0) (70.5) 利息费用(3)。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 (106.6) (94.3) (67.1) (56.6) 股东指定捐款。 。 。 (15.4) (13.3) (9.9) (8.5) 其他。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 60.7 73.0 37.0 42.2 -------- -------- -------- -------- 营业利润。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 1,715.7 1,221.4 1,194.5 883.1 投资的资本收益。 。 。 。 。 。 。 1,111.9 2,484.5 707.1 1,605.5 -------- -------- -------- -------- 总收益 - 所有实体。 。 。 。 。 。 。 .$2,827.6 $3,705.9 $1,901.6 $2,488.6 ======== ======== ======== ========

(1) 自收购之日起，1996年12月23日。

(2) 包括 1997 年 7 月 1 日起的明星家具。

(3) 不包括金融业务的利息支出。

总体而言，我们的运营业务继续表现出色，远远超出了行业标准。我们特别高兴的是，在经历了令人失望的 1996 年之后，Helzberg’s 的利润有所改善。Helzberg’s 首席执行官 Jeff Comment 在 1997 年初采取了果断措施，使公司在关键的圣诞节期间获得了真正的动力。今年年初，销售依然强劲。

不经意的观察者可能不会意识到我们许多企业的业绩有多么非凡：如果将布法罗新闻或斯科特·费泽等公司的盈利历史与他们的上市同行的记录进行比较，他们的业绩可能看起来并不例外。但大多数上市公司保留三分之二或更多的收益来为其企业发展提供资金。相比之下，伯克希尔的这些子公司已将其收益的 100% 支付给我们（它们的母公司），为我们的发展提供资金。

实际上，上市公司的记录反映了它们保留的盈利的累积效益，而我们运营子公司的记录却没有得到这样的提升。然而，随着时间的推移，这些子公司分配的收益为伯克希尔其他地方创造了真正巨大的盈利能力。仅 The News、See’s 和 Scott Fetzer 就支付了 18 亿美元，我们已将这些资金用于其他地方。我们对他们的管理层的感激之情远不止表中详细列出的收益。

有关我们各项业务的更多信息请参见第 36 - 50 页，您还可以在其中找到我们按 GAAP 基础报告的部门收益。此外，在第 55 - 61 页，我们根据非公认会计准则将伯克希尔的财务数据重新排列为四个部分，这一演示符合查理和我对公司的看法。我们的目的是向您提供财务信息，如果我们的头寸发生逆转，我们希望您向我们提供这些信息。

透视收益

报告收益并不能很好地衡量伯克希尔哈撒韦的经济进展，部分原因是之前表格中显示的数字仅包括我们从投资对象处获得的股息——尽管这些股息通常只占归属于我们所有权的收益的一小部分。我们并不介意这种资金分配，因为总的来说，我们认为被投资方的未分配收益对我们来说比支付的部分更有价值。原因很简单：我们的投资对象往往有机会以高回报率将收益再投资。那么我们为什么要让他们得到报酬呢？

不过，为了描述比报告收益更接近伯克希尔经济现实的东西，我们采用了“透视”收益的概念。当我们计算这些时，它们包括：（1）上一节中报告的营业收入，加上； (2) 根据公认会计原则，我们在主要投资对象的留存营业利润中所占的份额（根据公认会计原则，未反映在我们的利润中），减去； (3) 如果投资对象的这些留存收益被分配给我们，则伯克希尔将支付的税收减免。此处列出“营业收入”时，我们排除了购买会计调整以及资本收益和其他主要非经常性项目。

下表列出了我们 1997 年的预测收益，但我警告您，这些数字只能是近似值，因为它们是基于大量的判断。 （这些被投资方支付给我们的股息已包含在第11页逐项列出的营业收益中，大部分在“保险集团：净投资收入”下。）

伯克希尔未分配的伯克希尔近似营业利润份额

伯克希尔的主要投资对象

年末所有权(1)

（百万）(2)

美国运通公司 10.7% 161 美元 可口可乐公司 8.1% 216 华特迪士尼公司 3.2% 65 房地美 8.6% 86 吉列公司 8.6% 82 华盛顿邮报公司 16.5% 30 富国银行 7.8% 103 ------ 伯克希尔在主要投资对象的未分配收益中所占的份额 743 对这些未分配的投资收益的假设税收(3) (105) 伯克希尔报告的营业收益 1,292 ------ 伯克希尔的总预测收益为 1,930 美元 ======

(1) 不包括分配给少数股东的股份 (2) 按当年平均所有权计算 (3) 使用的税率为 14%，即伯克希尔为其收到的股息支付的税率

1997 年的收购

1997 年，我们同意收购 Star Furniture 和 International Dairy Queen（该交易于 1998 年初完成）。这两项业务都完全符合我们的标准：可以理解；拥有优秀的经济能力；并由杰出人士经营。

明星交易有一段有趣的历史。每当我们买入一个我不认识的主要参与者的行业时，我总是会问我们的新合作伙伴：“家里还有像你这样的人吗？”因此，1983 年我们收购内布拉斯加家具市场后，布鲁姆金家族向我介绍了该国其他地区的三个出色的家具零售商。然而，当时没有一件出售。

许多年后，Irv Blumkin 了解到 R.C. 首席执行官 Bill Child。威利（推荐的三个公司之一）可能对合并感兴趣，我们立即进行了 1995 年报告中描述的交易。我们对这种合作感到很高兴——比尔是完美的合作伙伴。此外，当我们向比尔询问行业杰出人物时，他提出了布鲁姆金斯家族给我起的其余两个名字，其中之一是休斯顿明星家具。但时间一天天过去，没有任何迹象表明两人有空。

然而，在去年年会前的周四，所罗门公司的鲍勃·德纳姆告诉我，Star 公司的长期控股股东兼首席执行官梅尔文·沃尔夫 (Melvyn Wolff) 想谈谈。应我们的邀请，梅尔文参加了会议，并在奥马哈度过了一段时光，证实了他对伯克希尔的积极看法。与此同时，我查看了星空集团的财务状况，并对我所看到的感到满意。

几天后，梅尔文和我在纽约会面，并在两个小时的会议上达成了协议。与布鲁姆金斯和比尔柴尔德的情况一样，我不需要检查租约、制定雇佣合同等。我知道我正在和一个正直的人打交道，这才是最重要的。

尽管 Wolff 家族与 Star 的合作可以追溯到 1924 年，但该公司的业务一直举步维艰，直到 1962 年 Melvyn 和他的妹妹 Shirley Toomin 接管为止。如今 Star 经营着 12 家商店，其中 10 家在休斯顿，奥斯汀和布莱恩各 1 家，并且很快也将迁入圣安东尼奥。如果十年后 Star 的规模是现在的许多倍，我们不会感到惊讶。

这里有一个故事可以说明茂文和雪莉的情况：当他们向同事透露此次出售的消息时，他们还宣布 Star 公司将向那些帮助他们取得成功的人支付大笔特别报酬，然后将该群体定义为企业中的每个人。根据我们的交易条款，为此次分配提供资金的是 Melvyn 和 Shirley 的资金，而不是我们的资金。查理和我喜欢与这样的人成为合作伙伴。

Star交易于7月1日结束。此后的几个月里，我们看到Star本已出色的销售和盈利增长进一步加速。梅尔文和雪莉将参加年会，我希望你有机会见到他们。

下一个收购：国际冰品皇后。 Dairy Queen 在 23 个国家拥有 5,792 家门店，除少数外，全部由特许经营商经营，此外 IDQ 还特许经营 409 家 Orange Julius 门店和 43 家 Karmelkorn 门店。在 190 个地点，“治疗中心”提供这三种产品的某种组合。

多年来，IDQ 经历了坎坷的历史。然后，在 1970 年，约翰·穆蒂 (John Mooty) 和鲁迪·路德 (Rudy Luther) 领导的明尼阿波利斯团体控制了该地区。新经理继承了一堆不同的特许经营协议，以及一些不明智的融资安排，这些安排使公司陷入了不稳定的境地。在接下来的几年里，管理层对运营进行了合理化，将餐饮服务扩展到更多地点，并总体上建立了一个强大的组织。

去年夏天，路德先生去世，这意味着他的遗产需要出售股票。一年前，William Blair & Co. 的 Dick Kiphart 将我介绍给 IDQ 首席执行官 John Mooty 和 Mike Sullivan，这两个人都给我留下了深刻的印象。因此，当我们有机会与 IDQ 合并时，我们提出了一项以收购 FlightSafety 为蓝本的提议，让出售股东可以选择现金或即时价值略低的伯克希尔股票。通过像我们一样倾斜考虑，我们鼓励持有人选择现金，这是我们迄今为止更喜欢的付款方式。即便如此，也只有 45% 的 IDQ 股票选择兑现。

查理和我为这次交易带来了一点产品专业知识：几十年来，他一直光顾明尼苏达州卡斯湖和伯米吉的乳品皇后店，而我则是奥马哈的常客。我们已经说到做到。

忏悔

我已经提到过，我们非常喜欢在收购中使用现金而不是伯克希尔股票。对记录的研究会告诉你原因：如果你把我们所有的纯股票合并（不包括我们与两家附属公司——多元化零售公司和蓝筹邮票公司——进行的合并）进行汇总，你会发现我们的股东的处境比我没有进行这些交易时的情况要差一些。虽然说起来让我很伤心，但当我发行股票时，我已经让你赔钱了。

请明确一件事：这种成本的发生并不是因为我们被卖家以任何方式误导，或者因为他们此后未能勤奋和熟练地进行管理。相反，当我们谈判交易时，卖家非常坦诚，并且从那时起就一直充满活力和高效。

       相反，我们的问题是 我们拥有一系列真正出色的企业，这意味着交易 为了一些新的东西而放弃一部分几乎没有意义。什么时候 我们在合并中发行股票，我们减少您对我们所有业务的所有权 ——可口可乐、吉列和美国运通等部分控股的公司， 以及我们所有出色的运营公司。体育运动中的一个例子 将说明我们面临的困难：对于一支棒球队来说，获得 预计击球数为 0.350 的球员几乎总是一件美妙的事情

除了 当球队必须交易 0.380 击球手才能达成交易时。

因为我们的名单上有 0.380 击球手，所以我们尝试支付现金进行收购，而我们的记录要好得多。从 1967 年的 National Indemnity 开始，一直到 See’s、Buffalo News、Scott Fetzer 和 GEICO 等公司，我们以现金收购了许多大型企业，自从我们收购它们以来，这些企业的业绩都非常出色。这些收购为伯克希尔带来了巨大的价值——事实上，远远超出了我购买时的预期。

我们认为，从目前的业务和管理水平来看，我们几乎不可能“升级”。我们的处境与卡米洛特饰演的莫德雷德相反，格内维尔评论道：“我能为他说的一件事是，他一定会嫁得好。每个人都在他之上。”对伯克希尔来说，嫁得好是极其困难的。

所以你可以肯定，查理和我将来将非常不愿意发行股票。在那些我们必须这样做的情况下——当理想的被收购方的某些股东坚持获得股票时——我们将提供有吸引力的现金选择，以吸引尽可能多的卖方接受现金。

与上市公司合并对我们来说是一个特殊的问题。如果我们要向被收购方提供任何溢价，则必须满足以下两个条件之一：要么我们自己的股票相对于被收购方的股票必须被高估，要么两家公司加在一起的收入必须高于单独经营的收入。从历史上看，伯克希尔很少被高估。此外，在这个市场上，几乎不可能找到被低估的被收购者。另一种可能性——协同收益——通常是不切实际的，因为我们希望被收购者在我们收购后能够像他们之前一样运营。加入伯克希尔通常不会增加他们的收入，也不会降低他们的成本。

事实上，如果被收购方一直授予期权作为其薪酬方案的一部分，那么在被伯克希尔收购后，它们的报告成本（但不是真实成本）将会上升。在这些情况下，被收购方的“收益”被夸大了，因为它们遵循了忽略企业发行期权成本的标准（但我们认为这是完全错误的）会计实践。当伯克希尔收购一家发行期权的公司时，我们会立即用与之前的期权计划经济价值相当的现金补偿计划来替代。被收购方的真实补偿成本因此被公开，并按其应有的方式从收益中扣除。

伯克希尔适用于上市公司合并的理由应该是所有买家的盘算。支付收购溢价对于任何收购方来说都是没有意义的，除非 a) 其股票相对于被收购方的股票被高估，或者 b) 两家企业合并后的盈利将高于各自盈利。可以预见的是，收购者通常会坚持第二个论点，因为很少有人愿意承认他们的股票被高估了。然而，贪婪的买家——即那些以印刷速度最快的速度发行股票的买家——默认了这一点。 （通常，他们也正在运行华尔街版本的连锁信计划。）

在一些合并中，确实存在重大协同效应——尽管收购方常常为获得协同效应付出过高的代价——但在其他时候，预计的成本和收入效益却被证明是虚幻的。然而，有一点是可以肯定的：如果一位首席执行官对一项特别愚蠢的收购充满热情，他的内部员工和外部顾问都会提出任何需要的预测来证明他的立场是正确的。只有在童话故事中，皇帝才被告知他们是赤身裸体的。

普通股投资

下面我们介绍我们的普通股投资。市值超过7.5亿美元的企业均被逐项列出。

                                               97年12月31日

 股份

公司

成本*

市场

                                         （单位：百万美元）

49,456,900 美国运通公司 $1,392.7 $ 4,414.0

200,000,000 可口可乐公司 1,298.9 13,337.5 21,563,414 华特迪士尼公司 381.2 2,134.8 63,977,600 房地美 329.4 2,683.1 48,000,000 吉列公司 600.0 4,821.0 23,733,198 旅行者集团公司 604.4 1,278.6 1,727,765 华盛顿邮报公司 10.6 840.6 6,690,218 富国银行公司 412.6 2,270.9 其他 2,177.1 4,467.2 -------- ---------- 普通股总额 $7,206.9 $ 36,247.7 ======== ==========

代表税基成本，总计比 GAAP 成本少 18 亿美元。

我们这一年的净销售额约占我们初期投资组合的 5%。其中，我们大幅减少了一些低于 7.5 亿美元逐项门槛的持仓，并且我们还适度削减了我们详述的一些较大仓位。我们在 1997 年进行的一些销售旨在适度改变我们的债券与股票比率，以响应我们在每个市场看到的相对价值，这一调整我们在 1998 年继续进行。

我们应该补充一点，我们报告的头寸有时反映了 GEICO 的卢·辛普森 (Lou Simpson) 的投资决策。 Lou 独立管理着近 20 亿美元的股票投资组合，有时可能与我管理的投资组合重叠，有时他也会做出与我不同的举动。

尽管我们不尝试预测股市的走势，但我们确实尝试以非常粗略的方式对其进行估值。在去年的年会上，当道琼斯指数为 7,071 点、长期国债收益率为 6.89% 时，查理和我表示，如果 1）利率保持不变或下降，2）美国企业继续获得最近记录的可观股本回报率，我们并不认为市场估值过高。到目前为止，利率已经下降——这是满足的一个必要条件——而股本回报率仍然保持在异常高的水平。如果它们保持在这个水平——如果利率保持在近期水平附近——就没有理由认为股票普遍被高估。另一方面，股本回报率不一定会保持在或接近目前的水平。

1979 年夏天，当我觉得股票很便宜时，我写了一篇《福布斯》文章，题为“你在股票市场上为达成令人高兴的共识付出了很高的代价”。当时怀疑和失望情绪盛行，我的观点是投资者应该对此感到高兴，因为悲观情绪将价格压低至真正有吸引力的水平。然而，现在我们达成了非常令人高兴的共识。这并不一定意味着现在是购买股票的错误时机：美国企业现在赚的钱比几年前多得多，而且在利率较低的情况下，每一美元的收益都变得更有价值。然而，今天的价格水平已经严重侵蚀了本·格雷厄姆认为是明智投资基石的“安全边际”。

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在去年的年度报告中，我讨论了我们最大的控股公司可口可乐。可口可乐继续增强其在全球市场的主导地位，但不幸的是，它失去了业绩出色的领导者。自 1981 年起担任可口可乐首席执行官的罗伯托·戈伊苏埃塔 (Roberto Goizueta) 于 10 月去世。他去世后，我读了他在过去九年里写给我的一百多封信和笔记中的每一封。这些信息很可能成为商业和生活成功的指南。

在这些沟通中，罗伯托展示了卓越而清晰的战略愿景，始终致力于促进可口可乐股东的福祉。罗伯托知道他将带领公司走向何方，他将如何实现这一目标，以及为什么这条道路对他的老板来说最有意义——而且，同样重要的是，他对实现自己的目标有一种强烈的紧迫感。他发给我的一张手写便条的摘录说明了他的心态：“顺便说一句，我告诉奥尔吉塔，她所说的痴迷，你称之为专注。我更喜欢你的词。”像所有认识罗伯托的人一样，我会非常想念他。

出于对公司的关心，罗伯托早在必要的时候就做好了无缝接班的准备。罗伯托知道道格·艾维斯特 (Doug Ivester) 是接任的合适人选，并与道格合作多年，以确保在变革时刻到来时不会失去动力。道格领导下的可口可乐公司将与罗伯托领导下的压路机一样。

可转换优先股

两年前，我向大家介绍了我们在 1987 年至 1991 年期间通过私募购买的五种可转换优先股的最新情况。在发布之前的报告时，我们通过出售冠军国际控股公司获得了小额利润。剩下的四个优先承诺包括两个，吉列和第一帝国州，我们已将其转换为普通股，我们在其中拥有大量未实现的收益，另外两个是美国航空和所罗门，这两个公司很容易出现麻烦。有时，最后两个让我念出乡村歌曲中的一句：“如果你不走，我怎么会想你？”

自从我提交该报告以来，所有四只股票的价值都大幅增长。吉列和第一帝国的普通股均大幅上涨，这与公司的出色业绩一致。截至年底，我们在 1989 年向吉列投入的 6 亿美元已增至 48 亿美元，而我们在 1991 年向第一帝国投入的 4000 万美元已增至 2.36 亿美元。

与此同时，我们的两个落后者已经以一种非常重要的方式恢复活力。所罗门公司最近并入旅行者集团（Travelers Group），这是一项最终回报长期受苦受难的股东的交易。伯克希尔哈撒韦的所有股东——包括我个人在内——都欠德里克·莫恩和鲍勃·德纳姆巨大的恩情，因为他们首先在 1991 年丑闻发生后在拯救所罗门公司免遭灭亡方面发挥了关键作用，其次将公司的活力恢复到了对旅行者来说有吸引力的收购水平。我经常说，我希望与我喜欢、信任、钦佩的高管一起工作。没有两个人比德里克和鲍勃更符合这个描述。

伯克希尔对所罗门投资的最终结果在一段时间内不会公布，但可以肯定地说，它们将比我两年前的预期要好得多。回想起来，我认为我在所罗门的经历既令人着迷，又具有启发性，尽管在 1991-92 年的一段时间里，我感觉自己像一位戏剧评论家，他写道：“我本来会喜欢这部戏剧，除非我的座位不幸。它面向舞台。”

全美航空公司的复苏近乎奇迹。那些看过我在这项投资中的举动的人都知道，我已经创造了一份完美的成功记录。我最初购买这只股票的时候就错了，后来我也错了，我多次试图以 50 美分的价格抛售我们所持的股票。

在公司显着反弹的同时，公司发生了两项变化：1) 查理和我离开了董事会，2) 斯蒂芬·沃尔夫 (Stephen Wolf) 成为了首席执行官。幸运的是，对于我们的自负来说，第二件事是关键：斯蒂芬·沃尔夫在航空公司取得了非凡的成就。

全美航空还有很多工作要做，但生存已不再是问题。因此，公司弥补了 1997 年我们优先股的拖欠股息，并增加了额外付款以补偿我们所遭受的延迟。此外，该公司的普通股已从 4 美元的低点上涨至 73 美元的近期高点。

我们的优先股已于3月15日被要求赎回。但公司股票的上涨使我们不久前认为一文不值的转换权变得非常有价值。现在几乎可以肯定的是，我们的全美航空股票将产生可观的利润——也就是说，如果排除我购买 Maalox 的成本的话——而且这种收益甚至可能会被证明是不体面的。

       下次当我做出重大而愚蠢的决定时 伯克希尔股东将知道该怎么做： 给狼先生打电话 .

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除了可转换优先股外，我们还在 1991 年购买了另一笔私募，价值 3 亿美元的美国运通 Percs。这种证券本质上是一种普通股，在前三年进行了权衡：我们在此期间获得了额外的股息支付，但我们也受到了我们可以实现的价格升值的限制。尽管有上限，但事实证明，由于你们的董事长将运气和技巧结合在一起的举动，这种持股已被证明是非常有利可图的——110%的运气，即平衡技巧。

我们的全碳股将于 1994 年 8 月转换为普通股，就在前一个月，我正在考虑是否在转换后出售。持有该股票的理由之一是美国运通杰出的首席执行官哈维·戈卢布（Harvey Golub），他似乎有可能最大限度地发挥公司的潜力（这一假设后来已得到证实——毫无疑问）。但这种潜力的大小是个问题：美国运通面临着以维萨为首的众多发卡机构的无情竞争。权衡各种论点，我倾向于销售。

这就是我幸运的地方。在做出决定的那一个月里，我和赫兹首席执行官弗兰克·奥尔森 (Frank Olson) 在缅因州普劳茨内克 (Proouts Neck) 打了高尔夫球。弗兰克是一位出色的经理，对信用卡业务有着深入的了解。所以从第一洞发球台起，我就开始向他询问这个行业的情况。当我们到达第二个果岭时，弗兰克让我相信美国运通公司的公司卡是一个很棒的特许经营权，而我决定不出售。后九洞我变成了买家，几个月后伯克希尔就拥有了该公司 10% 的股份。

现在我们的美国运通股票已经增值了 30 亿美元，我自然非常感谢弗兰克。但我们共同的朋友乔治·吉莱斯皮说，我很困惑我的感激之情应该去哪里。毕竟，他指出，是他安排了比赛并将我分配到弗兰克的四人组。

向股东提交的季度报告

在去年的信中，我描述了我们邮寄季度报告所产生的不断增长的成本，以及我们在将其交付给“街头名称”股东时遇到的问题。鉴于我们现在在互联网上的网站 www.berkshirehathaway.com 上发布我们的季度和年度通讯，我询问了您对我们继续印刷报告的可取性的看法。做出回应的股东相对较少，但很明显，至少有一小部分想要季度信息的股东没有兴趣将其从互联网上获取。作为一个终生患有技术恐惧症的人，我可以理解这个群体。

然而，出版季刊的成本持续上涨，因此我们决定只向有要求的股东发送印刷版。如果您希望获得季度报告，请填写本报告中装订的回复卡。与此同时，请放心，所有股东将继续收到年度股息

打印形式的报告。

喜欢电脑的人应该查看我们的主页。它包含有关伯克希尔的大量当前信息以及我们自 1977 年以来的所有年度信件。此外，我们的网站还包含许多伯克希尔子公司的主页链接。在这些网站上，您可以了解有关我们子公司产品的更多信息，甚至可以为它们下订单。

我们必须在每个季度结束后 45 天内向 SEC 提交季度信息。我们在互联网上发布通信的目标之一是在市场休市时以未经媒体过滤的形式向所有感兴趣的各方同时提供这些重要信息。因此，我们计划在 5 月 15 日、8 月 14 日和 11 月 13 日这三个星期五向 SEC 发送 1998 年季度信息，并在这些晚上在互联网上发布相同的信息。这一程序将使我们所有的股东，无论他们是直接股东还是“街头股东”，都处于平等的地位。同样，我们将于 1999 年 3 月 13 日星期六在互联网上发布 1998 年年度报告，并大约在同一时间邮寄。

股东指定出资

大约 97.7% 的合格股票参与了伯克希尔 1997 年的股东指定捐款计划。捐款额为 1,540 万美元，3,830 个慈善机构接受捐赠。该计划的完整描述见第 52 - 53 页。

在该计划的 17 年里，伯克希尔根据股东的指示累计捐款 1.131 亿美元。伯克希尔的其余捐赠是由我们的子公司完成的，这些子公司坚持被收购之前盛行的慈善模式（除了它们的前所有者自己承担其个人慈善事业的责任）。 1997 年，我们的子公司总共捐款 810 万美元，其中实物捐赠 440 万美元。

每年都有一些股东错过了我们的出资计划，因为他们没有在规定的记录日期将其股份登记在自己的名下，或者因为他们未能在允许的 60 天期限内将指定表格返回给我们。查理和我对此感到遗憾。但如果回复晚了，我们就必须拒绝它们，因为我们不能为某些股东提供例外，而拒绝为其他股东提供例外。

要参与未来的计划，您必须拥有以实际所有者名义登记的 A 类股票，而不是以经纪人、银行或存款人名义登记的 A 类股票。未在 1998 年 8 月 31 日登记的股份将不符合 1998 年计划的资格。当您收到我们的捐款表后，请立即归还，以免被搁置或遗忘。

年会

今年伯克希尔伍德斯托克周末将于 5 月 2 日至 4 日举行。压轴戏是年会，将于 5 月 4 日星期一上午 9:30 开始。去年我们在阿克萨本体育馆举行了会议，我们的员工和观众都对场地感到满意。只有一个危机：会议前一天晚上，我失声了，从而实现了查理最疯狂的幻想。当我第二天早上恢复演讲并出现时，他感到很震惊。

去年约有7,500人参加了会议。他们代表了全部 50 个州以及 16 个国家，包括澳大利亚、巴西、以色列、沙特阿拉伯、新加坡和希腊。考虑到几个溢出房间，我们相信我们可以容纳超过 11,000 人，这应该会让我们今年保持良好的状态，尽管我们的股东人数大幅增加。 Aksarben 的停车位充足；音响效果极佳；而且座位很舒服。

周一早上 7 点开门，8:30 我们将再次全球首映由我们的首席财务官马克·汉堡制作的一部史诗电影。会议将持续到下午3点30分，中午有短暂休息。这段休息时间可以让疲惫不堪的人在不被注意的情况下离开，并让铁杆爱好者有时间在阿克萨本的小卖部吃午饭。查理和我喜欢业主提出问题，所以请提出您的想法。

       伯克希尔产品将再次成为

在会议室外的大厅出售。去年——并不是我关注这类事情——我们再次创造了销售记录，运送了 2,500 磅 See’s 糖果、1,350 双 Dexter 鞋、价值 75,000 美元的世界图书和相关出版物以及 888 套 Quikut 刀具。我们还接受了印有伯克希尔标志的新系列服装的订单，并售出了约 1,000 件 Polo 衫、运动衫和 T 恤。在今年的会议上，我们将推出 1998 年系列。

GEICO 将再次在展位上配备来自其地区办事处的明星员工。了解将汽车保险转移到 GEICO 是否可以省钱。大约 40% 访问过我们的人了解到可以节省开支。这个比例并不是100%，因为保险公司的承保判断不同，有些保险公司比我们更青睐居住在某些地理区域、从事某些职业的司机。然而，我们相信，与任何其他向所有人销售保险的国家承运人相比，我们更频繁地提供低价。在本报告随附的 GEICO 信息材料中，您将看到我们现在在 38 个州向股东提供高达 8% 的特别折扣。我们还有待处理的申请，这些申请将把这项折扣扩大到其他州的司机。

本报告随附的代理材料附件解释了如何获取参加会议所需的卡。我们预计会有大量人群，因此请及时预订飞机、酒店和汽车。美国运通 (800-799-6634) 将很乐意帮助您进行安排。与往常一样，我们将在较大的酒店提供巴士，载您往返会议，并在会议结束后将您送往内布拉斯加州家具市场、Borsheim’s 和机场。然而，您很可能会找到一辆方便的汽车。

NFM 的主店占地 75 英亩，距阿克萨本约 1 英里，营业时间为上午 10 点至晚上 9 点。工作日上午 10 点至下午 6 点周六、中午 12 点至下午 6 点周日。 5 月 1 日至 5 日期间，向 NFM 出示会议门票随附优惠券的股东将有权享受仅限其员工享受的折扣。

Borsheim’s 通常周日休息，但上午 10 点至下午 6 点对股东开放。 5月3日。去年是我们第二好的股东节，仅次于 1996 年。我认为这种下滑是一种反常现象，希望今年你能证明我是对的。查理将接受签名。然而，只有当他签署的文件是博仙集团的销售票据时，他才会微笑。希望周六（上午 10 点至下午 5:30）或周一（上午 10 点至下午 8 点）来访的股东应确保自己是伯克希尔所有者，以便博仙集团首席执行官苏珊·雅克 (Susan Jacques) 能够特别欢迎您。我要补充一点，苏珊在 1997 年度过了美妙的一年。作为一名经理，她满足了业主的一切期望。

周日下午，我们还将在 Borsheim’s 外面的购物中心为桥牌玩家提供特别款待。在那里，三十多年来的足球传奇人物鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 将与所有对手一较高下。加入进来，用你的技能让鲍勃眼花缭乱。

我最喜欢的牛排馆 Gorat’s 每年只有一个周日开业——在年会前一天晚上为伯克希尔股东开放。去年，餐厅下午 4 点开始营业。凌晨 1:30 左右结束，这是一项耐力试验，是接受 1,100 名预订而座位容量为 235 名的结果。如果您预订后无法参加，请务必立即告知 Gorat’s，因为我们会尽力帮助我们，我们也希望给予回报。您可以从 4 月 1 日开始（但不能在此之前）致电 402-551-3733 进行预订。去年我因为嗓子问题不得不提前离开Gorat’s，但今年我打算悠闲地品尝每一口我罕见的T骨和双份薯饼。

热身结束后，查理和我将前往位于道奇以南的 114 街的冰雪皇后 (Dairy Queen)。奥马哈大都会有 12 家很棒的 Dairy Queens，但 114 街的位置最适合接待我们预期的大量人群。物业南侧，街道两侧设有数百个停车位。此外，Dairy Queen 还将周日营业时间延长至晚上 11 点。为了适应我们的股东。

114 街现在由 Coni Birge 和 Deb Novotny 两姐妹经营，她们的祖父于 1962 年在当时城市的外围建造了这座建筑。他们的母亲 Jan Noble 于 1972 年接任，Coni 和 Deb 继续担任第三代所有者兼经理。 Jan、Coni 和 Deb 将于周日晚上出席，我希望您能见到他们。如果您无法进入 Gorat’s，请享用他们的汉堡之一。然后，八点左右，和我一起吃一份尘土飞扬的圣代甜点。这个项目是个人专长 - 冰品女王将为您提供我的食谱副本 - 并且仅在股东周日提供。

奥马哈皇家队和阿尔伯克基杜克队将于 5 月 2 日星期六晚上在罗森布拉特体育场进行棒球比赛。像往常一样，你们的主席将无耻地利用他对团队 25% 的所有权，占据上座。但今年你会看到一些新的东西。

在过去的比赛中，令观众大为困惑的是，我已经摆脱了捕手的第一个呼叫。他一直要求我提供清晰的曲线，而我也经常拒绝。相反，我打出了一个可怜的快球，在我最好的一天，它的速度为每小时八英里（顺风）。

我不愿意扔曲线球的背后有一个故事。你们中有些人可能知道，坎迪·卡明斯 (Candy Cummings) 在 1867 年发明了这条曲线，并在全国协会 (National Association) 中运用它，取得了巨大的效果，他在一个赛季中从未赢得过少于 28 场比赛。然而，这一投球立即引起了最高当局的批评，即时任哈佛大学校长查尔斯·埃利奥特(Charles Elliott)，他宣称：“我听说，今年我们哈佛大学赢得了棒球冠军，因为我们有一个投手，他的弧线球很漂亮。我还被告知，弧线球的目的是故意欺骗击球手。哈佛大学不从事传授欺骗的工作。” （这不是我编造的。）

自从我了解到埃利奥特总统在这个问题上的道德教诲后，我就小心翼翼地避免使用我的曲线，无论它对不幸的击球手可能产生怎样的破坏性影响。然而现在，是时候让我的业力超越艾略特的教条，让我不再犹豫不决了。周六晚上参观公园，惊叹于我的破球的壮丽弧线。

我们的委托书包含有关获取比赛门票的信息。我们还将提供描述当地热门景点的信息包，当然包括那 12 个乳品皇后。

五月来到资本主义的摇篮奥马哈，尽情享受吧。

沃伦·E·巴菲特 1998 年 2 月 27 日 董事长