前言：当伯克希尔第一次像真正的平台那样运转，‘价格与价值的关系’开始被讲得更细

这篇巴菲特 1996 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：市场热度不低，但伯克希尔开始把注意力转向自己的结构优势

1996年的美国经济依然稳健。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 3.8%，市场环境也足以让很多投资者对价格不再敏感。但对伯克希尔来说，这一年真正重要的，不只是市场好不好，而是公司本身正在形成一种更完整的平台结构。

GEICO 在年初成为全资子公司，B 股也开始进入体系，FlightSafety 等收购进一步扩展了伯克希尔的经营版图。于是，1996 年这封信读起来已经不太像早年的“我买了什么”，而更像“这套结构怎样继续为所有者服务”。

当期核心：全资 GEICO、两部分价值表，以及股价与内在价值关系被讲得更细了

1996年最重要的内容之一，是 GEICO 全资化带来的意义。巴菲特在这一年不只是报告收购结果，而是借 GEICO 说明：税务效率、控制权和经营协同这些因素，都会让同样一项资产在不同持股阶段拥有不同经济价值。会计上看似反直觉的处理，并不能改变真实经济收益的改善。

第二个关键部分，是那张将伯克希尔拆成“投资资产”和“经营业务”两部分的表。随着公司越来越复杂，巴菲特开始更系统地给股东一把估值尺子，帮助他们分开看伯克希尔的两类核心价值来源。这个动作很重要，因为它让“企业内在价值”不再只是理念，而开始有了更可操作的观察框架。

第三个重点，是股价与内在价值的关系。巴菲特明确提醒股东：哪怕长期方向一致，市场价格在某些阶段也会跑在企业前面，或者落在企业后面。1996年正好是一个后者开始修正的年份，而他希望股东理解，这种价格关系的变化本身，也会影响不同进出时点股东的公平性。

与当下的关联：2026年最值得从1996年学的，是复杂组织越大，越要把价值来源拆开看

把1996年放到 2026 年来读，它很像今天许多大型控股型公司、平台型企业和资本配置型组织面临的问题：企业越来越大，业务越来越杂，若还只看一个合并数字，就很容易同时误解好消息与坏消息。按 BLS 数据，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2026-03-06 发布的就业报告显示 2 月失业率为 4.4%；联储在 2026-01-28 的会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。在这种环境里，资本来源、经营现金流和投资资产的区分，反而比宽松年代更重要。

1996年的启发就在这里。一个复杂组织真正需要的，不是更多总量叙事，而是更好的拆解框架。哪些价值来自底层经营？哪些来自投资资产？哪些只是市场价格短期在摇摆？巴菲特在这一年开始更主动地帮股东拆表，本质上是在对抗复杂性带来的误判。

专题分析：1996年真正成熟的，是伯克希尔开始既讲‘买什么’，也讲‘怎么看整个系统’

早年的伯克希尔更像一个不断证明自己会买的组织；到1996年，它开始更像一个愿意教股东如何理解整台机器的组织。GEICO、FlightSafety、B 股、价值拆解表，这些内容放在一起看，说明巴菲特已经不满足于只给结论，而是开始把判断结构一起交出来。

这也是1996年特别有价值的地方。真正好的资本配置平台，最终不能只靠少数人脑中的模型运转，它还得形成一套外部股东也能理解的解释系统。1996年的伯克希尔，已经明显在朝这个方向走。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？和学习与成长继续阅读。

1996 年股东信译文整理

董事长信 - 1996

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1996 年，我们的净资产增加了 62 亿美元，增幅为 36.1%。不过，每股账面价值的增幅较低，为 31.8%，因为伯克希尔的总股数增加了：我们在收购 FlightSafety International 时发行了股票，也出售了新发行的 B 类股。* 在过去 32 年里，也就是自现任管理层接手以来，每股账面价值已由 19 美元增至 19,011 美元，按年复合计算增长 23.8%。

每一股 B 类股所代表的经济权益，相当于一股 A 类股的 1/30。A 类股是 1996 年 5 月之前伯克希尔唯一已发行股票的新名称。在本报告中，所有每股数据均按“A 类等值股”口径列示，也就是已发行 A 类股数量，加上已发行 B 类股数量的 1/30。

出于技术原因，我们重述了 1995 年的财务报表。这就需要我端出一段不怎么令人兴奋的会计学说明。我尽量说短一点。

之所以要重述，是因为 GEICO 于 1996 年 1 月 2 日成为伯克希尔的全资子公司，而在此之前，它在账上一直被归类为一项投资。从经济角度看，考虑到我们由此获得的重大税务效率及其他好处，在 1995 年末我们持有的 GEICO 51% 股权，在两天后买下剩余 49% 时，价值实际上显著上升了。然而，适用于这类“分步收购”的会计规则却要求我们在持股比例升至 100% 时，对原先那 51% 的价值做减记。这笔减记额为 4.784 亿美元，当然也相应降低了账面价值。结果就是，我们账上原有那 51% 的 GEICO 持股，其入账价值既低于我们买下剩余 49% 时的市场价值，也低于那 49% 本身在账上的价值。

不过，上述账面价值的减少有一项抵消因素：1996 年我们两次以高于账面价值的价格发行伯克希尔股票。第一次是在 5 月，出售 B 类股以换取现金；第二次是在 12 月，用 A 类股和 B 类股共同支付 FlightSafety 的部分对价。总的来说，这三项影响账面价值的非经营性因素，对去年每股账面价值 31.8% 的增幅贡献还不到 1 个百分点。

我之所以在这里多谈几句每股账面价值的上升，是因为它大致反映了我们这一年的经济进展。不过，正如伯克希尔副董事长查理·芒格和我一再告诉各位的，在伯克希尔，真正重要的是企业内在价值，而不是账面价值。我们上一次集中讲这件事，是在 6 月发行 B 类股后寄给各位的《股东手册》中。在那本手册里，我们不仅界定了一些关键术语，例如“企业内在价值”，也把我们的经营原则一并交代清楚了。

多年来，我们一直把这些原则列在年报前部。今年我们把整本《股东手册》全文收入本报告第 58 至 67 页。在这封信里，我们会偶尔引用手册中的内容，以免把某些定义和解释重复一遍。例如，如果您想重温“企业内在价值”的概念，请看第 64 和 65 页。

去年，我们第一次向各位提供了一张表。查理和我认为，这张表有助于任何想估算伯克希尔企业内在价值的人。在下面这张更新后的表中，我们追踪了两个关键的价值指标。第一栏列示的是我们每股拥有的投资资产，包括现金及等价物；第二栏列示的是伯克希尔各项经营业务在税前、购并会计调整前，但扣除全部利息支出和总部费用之后的每股收益。第二栏不包括第一栏所列投资带来的股息、利息和资本利得。换句话说，这两栏大致显示了如果把伯克希尔拆成两部分，它们各自会报告什么。

年份	每股投资资产	每股税前经营收益（不含投资收益）
1965	$4	$4.08
1975	$159	$(6.48)
1985	$2,443	$18.86
1995	$22,088	$258.20
1996	$28,500	$421.39
1965-1995 年复合增长率	33.4%	14.7%
1995-1996 年增幅	29.0%	63.2%

正如表格所示，1996 年我们的每股投资资产增长了 29.0%，非投资收益增长了 63.2%。我们的目标，是让这两栏数字都以合理的速度前进，或者更好一点，以不太合理的速度前进。

不过，我们的预期会受到两个现实条件的约束。第一，我们过去的增长速度不可能再复制，甚至也很难接近。伯克希尔如今的股本规模已相当庞大，事实上，美国资本规模比我们更大的企业不到十家，而钱太多往往会压低回报率。第二，无论进步速度如何，它都不会是一条平滑曲线：上表第一栏的年度波动，会在很大程度上受到证券市场涨跌的影响；第二栏的数字，则会随着我们的巨灾再保险业务盈利大起大落。

在这张表里，根据股东指定捐赠计划所作的捐款计入第二栏，虽然我们把它视为股东获得的一项利益，而不是一项费用。所有其他公司费用也都记入第二栏。这些成本很可能低于美国任何一家大型企业：按净资产计算，我们税后总部费用不到两个基点，也就是 1% 的五十分之一。即便如此，查理过去还是觉得这个比例高得离谱，并把责任归到我使用伯克希尔公务机“无可辩护号”身上。不过，随着我们买下 FlightSafety，这家公司主要业务正是培训企业飞行员，查理最近有了“反向顿悟”：现在只要一提到喷气机，他就眉飞色舞。

说正经的，成本很重要。举例来说，股票共同基金需要承担公司费用，主要是支付给基金经理的报酬，平均大约为 100 个基点。长期下来，这项税一样的成本很可能让投资者少拿 10% 甚至更多回报。查理和我并不对伯克希尔未来的业绩做任何承诺。不过，我们可以向各位保证，伯克希尔赚到的收益，几乎都会最终落到股东手里。我们在这里，是为了和各位一起赚钱，不是靠各位赚钱。

内在价值与市场价格的关系

在去年的信里，当时伯克希尔股价为 36,000 美元，我告诉各位三件事：（1）近几年伯克希尔市值的涨幅，已经超过了企业内在价值的涨幅，尽管后者本身也相当令人满意；（2）这种超额表现不可能永远持续下去；（3）在当时那个价格下，查理和我都不认为伯克希尔被低估了。

自我写下这些提醒以来，伯克希尔的企业内在价值已经大幅上升，其中很大一部分要归功于 GEICO 惊人的经营表现，我稍后会详细说到；而我们的股价几乎没有变化。换句话说，1996 年伯克希尔的股票表现落后于公司的经营表现。因此，今天的价格与价值关系，与一年前相比已大不相同，而且在查理和我看来，也更合适了。

从长期看，伯克希尔股东获得的总体收益，必然要与公司经营创造的收益相匹配。当股价在某个阶段暂时跑赢或跑输企业本身时，真正得到超额好处的，只会是少数买方或卖方，而这份好处是以交易对手的利益为代价换来的。通常在这种游戏里，老练者总比无辜者占便宜。

我们的首要目标，当然是让全体股东作为整体，从持有伯克希尔中获得尽可能多的收益；但与此同时，我们也希望尽量减少这样一种情况：某些股东以牺牲另一些股东为代价获得不成比例的利益。我们当年管理家族合伙企业时，就是这样要求自己的；我们也认为，这样的原则同样适用于上市公司管理者。在合伙企业中，公平意味着合伙人进出时，其权益应被公允估值；在上市公司中，公平则更多体现在市场价格与企业内在价值大体同步。当然，现实不可能总是达到这一理想状态，但管理者通过政策和沟通，完全可以做很多事来推动这种公平。

当然，股东持股时间越长，决定其投资结果的，就越是伯克希尔自身的经营成果，而不是他买入或卖出时相对企业内在价值的溢价或折价。这也是我们希望吸引长期型所有者的原因之一。总体而言，我认为我们在这件事上做得不错。伯克希尔大概是美国大型企业中，长期股东占比最高的公司之一。

1996 年的收购

1996 年我们完成了两笔收购，这两家企业都完全具备我们所追求的特质：优异的商业经济性，以及杰出的经理人。

第一笔收购是 Kansas Bankers Surety，简称 KBS。这家保险公司的名字已经把它的专长说得很清楚了。KBS 在 22 个州开展业务，拥有极为出色的承保记录，这主要归功于它那位同样出色的经理人 Don Towle。Don 与数百位银行家建立了直接而牢固的关系，对公司运营的每一个细节都了如指掌。他把这家公司当成“自己的公司”来经营，而这种心态正是我们在伯克希尔最看重的东西。由于 KBS 规模相对较小，我们把它放到了持股 80% 的子公司 Wesco 旗下，Wesco 也一直希望扩大自己的保险业务。

各位大概会有兴趣了解一下，伯克希尔是靠何等缜密而复杂的收购策略拿下这笔交易的。1996 年初，我受邀去参加我侄媳妇 Jane Rogers 的 40 岁生日聚会。我对社交活动一向兴趣不大，于是立刻按我一贯优雅的风格，开始编造不出席的理由。结果派对组织者使出高招，把我的座位安排在一位我一向很喜欢的人旁边，也就是 Jane 的父亲 Roy Dinsdale。于是我就去了。

聚会是在 1 月 26 日举行的。音乐吵得要命，真不知道乐队是不是按分贝收费的。尽管如此，我还是勉强听到 Roy 说，他刚从 Kansas Bankers Surety 的董事会会议赶来，这是一家我一直很欣赏的公司。我于是冲着他喊道：如果哪天这家公司愿意出售，记得告诉我。

2 月 12 日，我收到 Roy 的来信：“亲爱的沃伦：随信附上 Kansas Bankers Surety 的年度财务资料。这就是我们在 Janie 聚会上提到的那家公司。如果我还能提供任何帮助，请告诉我。”2 月 13 日，我就告诉 Roy，我们愿意出价 7,500 万美元收购这家公司。没过多久，交易就谈成了。现在我正在认真盘算，怎么才能再被邀请去参加 Jane 的下一场聚会。

我们在 1996 年完成的另一笔收购，是全球领先的飞行员培训公司 FlightSafety International。这笔交易规模要大得多，约 15 亿美元，但开端同样带着几分偶然。故事的两位主角，一位是图森的航空顾问 Richard Sercer，另一位是他的妻子 Alma Murphy。Alma 毕业于哈佛医学院眼科专业，1990 年是她成功说服丈夫买入伯克希尔股票。此后两人年年参加我们的年会，但我个人并不认识他们。

幸运的是，Richard 同时也是 FlightSafety 的长期股东。去年他意识到，这两家公司会是很合适的组合。他熟悉我们的收购标准，也判断 FlightSafety 时年 79 岁的首席执行官 Al Ueltschi 也许愿意做一笔交易，既为公司找到一个归宿，也为自己换来一种愿意终身持有的支付工具。于是 7 月份，Richard 写信给 Salomon Inc. 的首席执行官 Bob Denham，建议他探讨合并的可能性。

接下来 Bob 接手推进此事。9 月 18 日，Al 和我在纽约见了面。我早就熟悉 FlightSafety 的业务，大约在 60 秒之内，我就确定 Al 正是我们喜欢的那类经理人。一个月后，我们签下了协议。由于查理和我都希望尽量少发行伯克希尔股票，我们设计的交易结构给 FlightSafety 股东提供了现金或股票两种选择，但条款会鼓励那些对税务不太在意的人选择现金。这个轻轻一推，最终使约 51% 的 FlightSafety 股份换成了现金，41% 换成伯克希尔 A 类股，8% 换成伯克希尔 B 类股。

Al 一生都痴迷航空，甚至还曾给查尔斯·林德伯格驾驶过飞机。20 世纪 30 年代结束飞行表演生涯后，他开始为泛美航空传奇掌门人 Juan Trippe 工作。1951 年，Al 在仍供职于泛美航空期间创办了 FlightSafety，后来把它发展成一家模拟机制造商和全球飞行员培训机构，培训对象涵盖单引擎飞机、直升机、喷气式飞机以及海事航空领域。公司在 41 个地点运营，拥有 175 台飞行模拟器，训练机型从小型的 Cessna 210 一直到波音 747。模拟器并不便宜，单台成本最高可达 1,900 万美元，因此这项业务与我们许多企业不同，属于资本密集型行业。公司大约一半收入来自企业飞行员培训，其余大部分来自航空公司和军方。

Al 虽然已经 79 岁，但看上去、做起事来都像 55 岁。他会像过去一样继续掌管公司，我们从不去折腾一件已经很成功的事。我告诉他，虽然我们不赞成拆分伯克希尔股票，但等他满 100 岁时，我们愿意把他的年龄做一次 2 比 1 拆分。

旁观者也许会从我们的用人习惯中得出结论：查理和我大概是在年轻时受过美国平等就业机会委员会关于年龄歧视公告的创伤。其实真正的原因只是自利而已。老狗学新把戏很难，但许多已经年过 70 的伯克希尔经理人，今天打出全垒打的频率，和他们年轻时以重炮手闻名时没什么两样。所以，想来我们这里找工作，不妨学学那位 76 岁老人追求 25 岁绝色美女的办法。旁人羡慕地问他：“你到底怎么让她答应的？”他的回答是：“我告诉她，我已经 86 岁了。”

            	* * * * * * * * * * * *

现在照例插播一段广告：如果你拥有一家具有良好经济特征的大型企业，并希望让它加入一组同样出色的企业，那么伯克希尔很可能就是你在找的归宿。我们的收购标准列在第 21 页。如果你的公司符合这些条件，而我又碰巧没能出现在你下次参加的生日聚会上，就给我打个电话。

保险业务概述

1996 年，我们的保险业务表现极佳。其中，GEICO 这个最大业务部门成绩斐然，我们的“超级巨灾”再保险业务也同样表现突出。

正如我们在往年报告中解释过的，在保险业务里，有两个问题最重要：第一，我们产生了多少“浮存金”；第二，这些浮存金的成本是多少。各位理解这两个问题很重要，因为浮存金是伯克希尔企业内在价值的重要组成部分，但它并不会在账面价值中得到充分反映。

先说第一点。浮存金，是我们手里拿着、但并不真正属于我们的资金。在保险行业里，浮存金之所以产生，是因为保费先收进来，而赔款要在以后才支付。再说第二点。保险公司收取的保费，往往不足以覆盖最终必须支付的赔款和费用，于是就形成了“承保亏损”，这也就是浮存金的成本。如果一家保险公司长期以来获得浮存金的成本低于企业正常融资成本，这种浮存金就很有价值；反过来，如果它的成本高于市场利率，那这项业务就会成为沉重负担。

下表所示的数字说明，伯克希尔的保险业务在这方面一直是个大赢家。表中的浮存金，是这样计算出来的：将赔款准备金、赔款理赔费用准备金、假设再保险项下持有资金以及未赚保费准备金相加，再减去代理人余额、递延获取成本、预缴税款和适用于假设再保险的递延费用。浮存金的成本，则取决于我们的承保亏损或承保利润。在出现承保利润的年份，例如过去四年，我们的浮存金成本就是负数。换句话说，我们不仅持有了这笔资金，而且别人还为此付钱给我们。

         (1) (2) 年末收益率
     长期承保近似值
         损失 平均浮动资金成本 政府。债券
         ------------   -------------  ----------------   -------------
            （单位：百万美元）（1 比 2 的比率）

1967年…利润17.3小于零5.50% 1968年…利润19.9小于零5.90% 1969年…利润23.4小于零6.79% 1970年… 0.37 32.4 1.14% 6.25% 1971年…利润52.5小于零5.81% 1972年…利润69.5小于零5.82% 1973年…利润73.3小于零7.27% 1974年… 7.36 79.1 9.30% 8.13% 1975年… 11.35 87.6 12.96% 8.03% 1976年…利润102.6小于零7.30% 1977年…利润139.0小于零7.97% 1978年…利润190.4小于零8.93% 1979年…利润227.3小于零10.08% 1980年…利润237.0小于零11.94% 1981年…利润228.4小于零13.61% 1982年… 21.56 220.6 9.77% 10.64% 1983年… 33.87 231.3 14.64% 11.84% 1984年… 48.06 253.2 18.98% 11.58% 1985年… 44.23 390.2 11.34% 9.34% 1986年… 55.84 797.5 7.00% 7.60% 1987年… 55.43 1,266.7 4.38% 8.95% 1988年… 11.08 1,497.7 0.74% 9.00% 1989年… 24.40 1,541.3 1.58% 7.97% 1990年… 26.65 1,637.3 1.63% 8.24% 1991年… 119.59 1,895.0 6.31% 7.40% 1992年… 108.96 2,290.4 4.76% 7.39% 1993年…利润2,624.7小于零6.35% 1994年…利润3,056.6小于零7.88% 1995年…利润3,607.2小于零5.95% 1996年…利润6,702.0小于零6.64%

自 1967 年进入保险业以来，我们的浮存金按年复合 22.3% 的速度增长。多年来，这笔资金的成本几乎等于零。能够以这种方式获得“免费”资金，极大提升了伯克希尔的经营表现。此外，收购 GEICO 也大大提高了我们未来继续获得更多“免费”资金的可能性。

超级巨灾保险

和过去三年一样，我要再次强调：伯克希尔今年交出的漂亮成绩，部分要归功于我们的超级巨灾业务碰上了一个走运的年份。在这项业务里，我们出售的是保险公司和再保险公司用来防范特大灾难冲击的保单。由于真正的超级灾难极少发生，这项业务在大多数年份都应当赚很多钱，但偶尔也一定会出现一次巨额亏损。换句话说，这门生意到底有多好，要经过很多年才能看清。不过有一点各位必须先明白：超级巨灾业务出现一个真正糟糕年份，不是可能发生，而是必然发生。唯一的问题，只是它什么时候来。

我把这件事说得这么阴沉，是因为我不希望各位哪天听说某场大灾难让我们损失惨重，就惊慌失措地卖掉伯克希尔股票。如果你会这么做，那你现在就不该持有伯克希尔，就像一个人在市场暴跌时会恐慌抛售，那他最好一开始就别持有股票一样。因为“可怕消息”而卖掉好公司，通常都是错误决定。罗伯特·伍德拉夫这位花了几十年打造可口可乐帝国、自己也持有巨额股份的商业天才，曾被问到：什么时候适合卖出可口可乐股票？他的回答很简单：“我不知道，我从来没卖过。”

在我们的超级巨灾业务中，客户是那些盈利波动很大、希望把一部分波动转移出去的保险公司。我们卖给他们的产品，说到底就是我们愿意把这份波动记在自己账上的意愿，前提当然是价格合适。伯克希尔利润的起伏一点也不会让查理和我不安。长期来看，我们宁可赚一个颠簸起伏的 15%，也不要一个平平整整的 12%。毕竟，我们的利润按天、按周都在剧烈波动，为什么非要要求地球绕太阳转的每一圈都表现平滑？不过，只有当我们的股东伙伴也能接受这种波动时，我们才会最安心，这也是为什么我们总要反复提醒各位。

1996 年，我们承担了几笔很大的超级巨灾风险。年中，我们与 Allstate 签下一份覆盖佛罗里达飓风的合同。虽然没有权威记录能让我们百分之百证明这一点，但我们相信，那在当时应是单一公司为自身账户承担过的最大一笔单项巨灾风险。到了年末，我们又为加州地震局承保了一份将于 1997 年 4 月 1 日生效的保单，它让我们暴露于比佛州合同高出两倍多的潜在损失之下。和以前一样，这些风险我们全部留在自己账上。即便如此，若真发生一场超级灾难，伯克希尔税后“最坏情形”的损失大概也不会超过 6 亿美元，不到我们账面价值的 3%，也不到市场价值的 1.5%。如果想对这个风险规模有个更直观的认识，不妨看看第 2 页那张表，再对比一下证券市场给我们带来的波动，后者其实大得多。

在超级巨灾业务上，我们有三项主要竞争优势。第一，从我们这里买再保险的客户知道，在最糟糕的情况下，我们既有能力赔，也愿意赔。要是真发生了那种灾难级事件，随后引发金融恐慌并非不可想象。一旦如此，一些平日里声望不错的再保险公司，很可能恰恰在客户最需要钱的时候，支付能力反而吃紧。事实上，我们从不把自己承保的一部分风险再转出去，一个原因正是：灾难真正来临时，我们对向别人追偿这件事并没有十足信心。只要承诺是伯克希尔作出的，被保险人就知道自己可以及时拿到钱。

第二项优势与此相关，但更微妙，也同样重要。超级灾难发生后，保险公司往往会发现再保险一下子很难买到，而偏偏那时他们最需要保障。到了这种时候，伯克希尔毫无疑问仍会拥有充足的承保能力，但优先获得这份能力的，自然会是我们的老客户。这个现实，让全球主要保险公司和再保险公司都认识到，与我们做生意有多大的价值。事实上，眼下我们已经从一些再保险公司那里拿到了不小的“候命费”，它们只是想预先锁定，一旦市场收紧，还能从我们这里拿到保障。

第三项优势更直接：我们能提供的承保金额，在这个行业里几乎无人能比，甚至很少有人能接近。想要大额保障的保险公司知道，只要给伯克希尔打一通电话，就能立刻拿到一份确定的报价。

关于我们面临的最大风险，也就是加州地震，有几件事值得交代。1994 年的北岭地震带给保险公司的住宅赔付，远高于计算机模型事前给出的预估。但即便如此，那次地震与加州可能出现的“最坏情形”相比，仍只能算温和。保险公司因此变得有点，咳，心有余悸，并开始认真考虑，不再把地震险自动附带进住宅保险。

对此，加州保险专员 Chuck Quackenbush 想出了一个周全的应对方案：由州支持的保险实体 California Earthquake Authority 推出新的住宅地震保险。这个机构于 1996 年 12 月 1 日开始运作，需要多层大额再保险，而这正是我们介入的地方。如果到 2001 年 3 月 31 日为止，该机构累计损失超过约 50 亿美元，伯克希尔所承保的约 10 亿美元那一层就会被触发。媒体最初报道的数字更大，但那只适用于加州所有保险公司都加入该安排的情况；实际上，只有 72% 选择加入。

那么，在保单期限内我们真的需要赔钱的概率究竟有多大？答案是：我们不知道。而且我们也不认为计算机模型能帮上什么忙，因为我们认为那种看似精确的预测，本质上只是幻想。事实上，这类模型往往会让决策者产生虚假的安全感，反而更容易犯下真正巨大的错误。保险和投资领域，我们都已经见识过类似惨剧。“投资组合保险”就是一个经典例子，它在 1987 年股灾中的破坏性，曾让人打趣说，当时应该从窗户跳出去的不是人，而是电脑。

即便无法把风险评估到完美，保险公司依然可以做出理性的承保决策。你不需要知道一个人的精确年龄，也能判断他有没有投票资格；你也不必知道他的精确体重，照样能看出他该减肥了。做保险时，最重要的一条经验是：几乎所有意外都偏向坏的一边。基于这一点，我们给超级巨灾风险定价时，会努力让总保费中大约 90% 最终以赔款和费用的形式流出去。时间会告诉我们这个定价是否明智，但那不会很快发生。超级巨灾业务和投资业务一样，往往要过很久，你才知道自己到底懂不懂。

不过，有一点我可以肯定：管理这项业务的人，是全世界最合适的人选，他就是 Ajit Jain。他对伯克希尔的价值大得惊人。再保险行业里，到处都是看上去诱人、实际上灾难性的提议。我之所以知道这一点，一方面是因为我自己在 1970 年代就接受过太多这类提议，另一方面也是因为 GEICO 现在仍背着一大堆 1980 年代初期写下的愚蠢合同所形成的 runoff 组合，尽管当时的管理层并不无能。我可以向各位保证，Ajit 不会犯这种错误。

前面我提过，超级灾难也许会顺手引发金融市场上的灾难。这个结果不算高概率，但也绝非异想天开。倘若加州真的发生一场足以触发我们承保层的地震，我们几乎肯定还会在别的地方同时受伤。例如，喜诗、富国银行和房地美都可能受到重创。不过，把这些风险叠在一起看，我们依然扛得住。

在这一点上，和很多别的地方一样，我们会对伯克希尔的未来做“逆向工程”，始终记着查理那句格言：“我只想知道我将死在哪里，这样我就永远不去那里。”倒过来想这套方法确实管用。你试着把乡村西部歌曲倒着唱，很快就会重新得到你的房子、你的车子和你的妻子。如果某种后果即使很遥远，但我们根本承受不起，那我们就不会去播下它的种子。这就是为什么我们不会大量举债，也正因如此，我们要确保超级巨灾业务即使哪天真爆出听上去很吓人的损失，也不会实质性伤害伯克希尔的企业内在价值。

保险业务：GEICO 与其他主要业务

去年年初，当我们把 GEICO 完全买下来时，原本就抱有很高期待；现在回头看，实际结果还是远远超出我们的预想。无论从商业角度还是个人角度，都是如此。GEICO 的营运主管 Tony Nicely 是一位极其出色的经营者，和他共事也是一件很愉快的事。几乎无论放在什么情况下，GEICO 都会是一项极其珍贵的资产；而在 Tony 的带领下，这家公司如今正达到几年前我们都不敢想的绩效水平。

GEICO 的成功并不玄妙。它的竞争优势，直接来自自己是低成本经营者这一事实。低成本带来低价格，低价格又吸引并留住优质投保人；而当这些投保人开始向朋友推荐我们时，良性循环的最后一环也就闭合了。GEICO 每年能获得超过一百万次推荐，这些推荐贡献了我们一半以上的新业务，也因此帮我们节省了大量获客成本，使我们的成本结构进一步占优。

1996 年，这套公式在 GEICO 身上发挥得淋漓尽致：自愿汽车保单数量增长了 10%。过去 20 年里，公司历史上的最佳增速只有 8%，而且只出现过一次。今年不仅超过了这个纪录，增速还在下半年进一步加快，同时在过去相对薄弱的非标准市场也取得了明显进展。我之所以强调“自愿保单”，是因为像指定风险池那类非自愿业务对我们并不赚钱。那种增长，是整个行业里最不讨人喜欢的增长。

当然，如果 GEICO 不能在增长的同时维持合理承保利润，那这种增长就没有意义。好消息是，在这点上我们也交出了满意答卷：去年我们达到了自己的承保目标，而且还有所超出。不过，我们的目标并不是把利润率越拉越高，而是把我们给客户的价格优势继续做大。按这个策略走下去，我们相信 1997 年的增长会轻松超过 1996 年。

我们预计还会有新的竞争者进入直销市场，现有一些竞争对手也可能扩大地域覆盖。不过，即便如此，我们享有的规模经济仍应使我们能守住，甚至加宽自己的护城河。我们在市场渗透率较高的地区，成本优势最明显。随着保单数量增加、渗透率继续上升，我们预计成本还会进一步明显下降。早在 1951 年，GEICO 持久的成本优势就吸引我第一次关注这家公司，当时它整个企业的估值只有 700 万美元。这也正是为什么我认为，伯克希尔去年为我们原先尚未持有的那 49% 股份付出 23 亿美元，是完全值得的。

一项出色的业务要把成果做到极致，既需要管理能力，也需要高度聚焦。幸运的是，Tony 正是这样一位专注而高效的经理人。为了让整个 GEICO 组织都像他一样聚焦，我们在收购完成后立刻推行了一套目标极其明确的薪酬方案。

如今，从 Tony 开始，数十位高管拿到的奖金只取决于两个关键变量：（1）自愿汽车保单的增长；（2）“成熟”汽车业务的承保盈利能力，也就是已经承保一年以上的保单。与此同时，我们也用同样的标准来决定公司利润分享计划的年度拨款。GEICO 的每一个人都知道，什么才是最重要的。

GEICO 这套方案，也正体现了伯克希尔一贯的激励原则：目标必须根据具体业务的经济特性量身定制；必须简单，完成程度必须容易衡量；还必须与参与者每天真正做的事直接挂钩。因此，我们会避开那种“彩票式”的安排，例如伯克希尔股票期权，因为它最终值多少钱，可能从零到天文数字不等，而这完全不是我们希望激励的人能控制的。我们认为，一套带来堂吉诃德式回报的制度，不仅对股东是一种浪费，实际上还可能削弱我们所看重的那种专注经营。

每个季度，GEICO 的 9,000 名员工都能看到决定利润分享计划拨款额度的结果。1996 年，他们显然很享受这一过程，因为实际结果超出了年初设定的目标。连我都知道这种情况下该怎么办：把图表放大。最终，这项计划的拨款比例创下了 16.9% 的纪录，金额达到 4,000 万美元，而之前类似计划五年的平均水平还不到 10%。此外，在伯克希尔，我们从不会靠提高门槛来“奖励”好表现。如果 GEICO 的成绩继续提升，我们也很乐意继续做更大的图表。

卢·辛普森（Lou Simpson）继续以极高水准管理 GEICO 的投资组合：去年，他持有的股票组合跑赢标普 500 指数 6.2 个百分点。在卢负责的这部分 GEICO 业务中，我们同样把薪酬与业绩挂钩，但挂钩的是四年期投资表现，而不是承保成绩或 GEICO 整体业绩。我们认为，让保险公司按整体公司业绩发奖金是愚蠢的，因为完全可能出现这样的情况：一边的出色工作，无论是承保还是投资，被另一边的糟糕表现全部抵消。如果你在伯克希尔的打击率是 0.350，那么即使队友们只有 0.200，你也应该得到相应的报酬。幸运的是，在卢和托尼这两个关键岗位上，我们都有名人堂级别的人物。

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当然，除 GEICO 之外，我们其他主要保险业务去年的表现也同样惊人，虽然规模要小得多。National Indemnity 的传统业务综合成本率只有 74.2，而且和往常一样，相对于保费规模产生了大量浮存金。过去三年里，由 Don Wurster 负责的这部分业务平均综合成本率为 83.0。我们的 Homestate 业务由 Rod Eldred 管理，尽管还承担着向新州扩张的成本，综合成本率仍达到 87.1；Rod 三年来的平均综合成本率更是惊人的 83.2。伯克希尔的工伤赔偿业务由 Brad Kinstler 在加州经营，如今已扩展到另外六个州，尽管扩张代价不低，去年仍再次实现了出色的承保利润。最后，Central States Indemnity 的 John Kizer 一边创下保费新高，一边仍然保持了良好的承保收益。总的来说，我们这些规模较小的保险业务，如今还包括 Kansas Bankers Surety，在行业中几乎拥有无可匹敌的承保纪录。Don、Rod、Brad 和 John 都为伯克希尔创造了巨大的价值，而且我们相信他们未来还会创造更多。

税收

1961 年，肯尼迪总统说过，我们不该问国家能为我们做什么，而该问我们能为国家做什么。到了那一年的年底，我们决定照着他的建议试一试，谁说提问没有坏处？于是我们被告知，要向美国国库寄去 8.6 亿美元的所得税。

给这个数字一点参照：如果再有 2,000 个纳税人缴纳与此相同数额的税款，那么美国政府在 1996 年就可以实现预算平衡，而不必向任何其他美国人征收一分钱的税，无论是所得税、社保税，还是别的什么。伯克希尔股东完全可以理直气壮地说：“我已经在办公室尽了责。”

查理和我都认为，伯克希尔缴纳大笔税款是再正常不过的事。社会给予我们福祉的程度极高，那么我们回馈社会福祉，也理应至少与之相称。伯克希尔在美国获得的繁荣，是在别处几乎无法复制的。

已报告收益的来源

下表列示的是伯克希尔已报告收益的主要来源。在这张表里，购并会计调整并没有分摊到各个具体业务中，而是汇总后单独列示。这样处理后，你可以更清楚地看到，如果这些企业并不是通过收购进入伯克希尔，它们本来会报出怎样的收益。基于第 65 页和第 66 页所讨论的原因，我们认为这种列示方式对投资者和经理人都比严格按 GAAP 要更有用；后者要求把收购溢价逐项摊销到各企业身上。当然，表中列示的总收益，与我们经审计财务报表中的 GAAP 总收益完全一致。

			                        （以百万计）
                                     --------------------------------------
                             			     伯克希尔的股票
			                              净利润
			                             （税后和
	                         税前盈利（少数股东权益）

                                     ----------------   -------------------
                            	   1996 1995(1) 1996 1995(1)
                                     -------  --------   -------    -------

营业利润：保险集团：承保…$ 222.1 $ 20.5 $ 142.8 $ 11.3 净投资收益… 726.2 501.6 593.1 417.7 布法罗新闻… 50.4 46.8 29.5 27.3 费希海默… 17.3 16.9 9.3 8.8 金融业务… 23.1 20.8 14.9 12.6 家居用品… 43.8 29.7(2) 24.8 16.7(2) 珠宝首饰… 27.8 33.9(3) 16.1 19.1(3) 卡比… 58.5 50.2 39.9 32.1 斯科特·费泽制造集团… 50.6 34.1 32.2 21.2 时思糖果… 51.9 50.2 30.8 29.8 鞋类组… 61.6 58.4 41.0 37.5 世界书… 12.6 8.8 9.5 7.0 采购会计调整… (75.7) (27.0) (70.5) (23.4) 利息支出(4)… (94.3) (56.0) (56.6) (34.9) 股东指定出资… (13.3) (11.6) (8.5) (7.0) 其他… 58.8 37.4 34.8 24.4 ------- -------- -------- ------- 营业利润…1,221.4 814.7 883.1 600.2 出售证券…2,484.5 194.1 1,605.5 125.0 ------- -------- -------- ------- 总收益 - 所有实体…$3,705.9 $1,008.8 $2,488.6 $ 725.2 ======= ======== ======== =======

(1) GEICO 相关重述之前。 (3) 包括 Helzberg 的 1995 年 4 月 30 日。 (2) 包括 R.C. Willey，1995 年 6 月 29 日。 (4) 不包括利息费用金融业务。

 在去年的本节中，我讨论了三个报告的企业

收入下降 - Buffalo News、Shoe Group 和 World Book。全部，我是很高兴地说，1996 年取得了成果。

然而，世界图书公司却发现这并不容易：尽管该公司获得了该国唯一的百科全书直销商的新地位（大英百科全书去年退出了该领域），但其单位销量却下降了。此外，World Book 在新的 CD-ROM 产品上投入了大量资金，该产品直到 1997 年初与 IBM 联合推出才开始获得收入。面对这些因素，如果《世界图书》没有改进分销方式并削减总部管理费用，从而大幅降低固定成本，收入就会蒸发。总体而言，该公司在确保其在印刷和电子市场的长期生存能力方面已经取得了长足的进步。

去年我们唯一失望的是珠宝：Borsheim’s 表现不错，但 Helzberg’s 的收益却大幅下降。其费用水平已适应同店销售额的大幅增长，这与近年来取得的收益一致。当销售额持平时，利润率就会下降。 Helzberg’s 首席执行官 Jeff Comment 正在果断地解决费用问题，公司 1997 年的盈利应该会有所改善。

总体而言，我们的经营业务继续表现得极为出色，远高于行业一般水准。对此，查理和我都要感谢我们的经理人。如果你在年会上见到他们中的任何一位，也请替我们向他们道谢。

关于各项业务的更多信息，请参看第 36 至 46 页，其中也列有按 GAAP 编制的分部收益。此外，在第 51 至 57 页，我们还按一种非 GAAP 的方式，把伯克希尔的财务数据重新整理为四个部分。这种展示方式更符合查理和我看待公司的方法。我们的目标，只是尽量把那些如果我们和各位位置互换时，希望你们提供给我们的财务信息，提供给各位。

“透视”收益

已报告收益并不能很好地衡量伯克希尔的真实经济进展，原因之一在于，上面表格里列示的数字只包括我们从被投资企业收到的股息，而这些股息通常只占按我们的持股比例应归属收益的一小部分。我们并不介意这种分配方式，因为总体而言，我们认为被投资企业留存下来的收益，对我们的价值往往比直接分配给我们的部分更高。原因很简单：这些企业常常能以很高的回报率，把收益继续再投资。既然如此，我们又何必急着把钱收回来？

因此，为了描述一个比已报告收益更贴近伯克希尔经济现实的数字，我们采用了“透视收益”这一概念。它包括三部分：（1）上一节列示的营业收益；加上（2）按 GAAP 并未计入我们利润表、但按持股比例应归属于我们的主要被投资企业留存营业收益；再减去（3）假如这些留存收益真的分配给我们，伯克希尔本应缴纳的相关税款。在这里说的“营业收益”，不包括购并会计调整、资本利得以及其他主要的非经常性项目。

下表列示的是我们对 1996 年透视收益的估算。不过先提醒一句：这些数字只能算近似值，因为其中包含了不少判断成分。（这些被投资企业实际支付给我们的股息，已经计入第 12 页营业收益明细中的“保险集团：净投资收益”为主的项目里。）

                                                       伯克希尔的股票
                                                        未分配的
                             伯克希尔的大致营业利润

伯克希尔年末主要投资对象所有权(1)（单位：百万）(2)

美国运通公司… 10.5% $ 132 可口可乐公司… 8.1% 180 华特迪士尼公司… 3.6% 50 联邦住房贷款抵押公司 8.4% 77 吉列公司… 8.6% 73 麦当劳公司… 4.3% 38 华盛顿邮报公司… 15.8% 27 富国银行公司… 8.0% 84 ------ 伯克希尔在主要投资对象的未分配收益中所占的份额.. 661 对这些未分配的投资收益的假设税收(3)… (93) 伯克希尔报告的营业收益… 954 ------ 伯克希尔公司的总预测收益…$1,522 ======

（1）不包括归属于少数股东的持股比例。
（2）按全年平均持股计算。
（3）采用 14% 的税率，即伯克希尔收到股息时适用的税率。

普通股投资

下面列出我们的普通股投资。市值超过 5 亿美元的持仓，均单独列示。

                                                 96年12月31日

  股票 公司成本* 市场

                                           （单位：百万美元）

49,456,900 美国运通公司…$1,392.7 $ 2,794.3 200,000,000 可口可乐公司… 1,298.9 10,525.0 24,614,214 华特迪士尼公司… 577.0 1,716.8 64,246,000 联邦住房贷款抵押公司… 333.4 1,772.8 48,000,000 吉列公司… 600.0 3,732.0 30,156,600 麦当劳公司… 1,265.3 1,368.4 1,727,765 华盛顿邮报公司… 10.6 579.0 7,291,418 富国银行公司… 497.8 1,966.9 其他… 1,934.5 3,295.4 -------- --------- 普通股总额…$7,910.2 $27,750.6 ======== =========

代表税基成本，总计比 GAAP 成本少 12 亿美元。

我们的投资组合几乎没有变化。说得直白一点，我们在打鼾时赚的钱，往往比在忙碌折腾时还多。

在我们看来，不作为往往正是聪明作为的一种表现。我们和大多数企业经理一样，都不会因为美联储贴现率略微变动，或某位华尔街专家改了看法，就疯狂买卖那些利润丰厚的子公司。那么，为什么对待优秀上市公司的少数股权时，我们反倒要用另一套做法？成功投资上市公司，与成功收购一家子公司，在本质上几乎没有区别。无论哪一种，你要找的都只是：以合适的价格，买下一家商业模式出色、由能干且诚实的管理层经营的企业。买完以后，只需要盯住这些品质是否仍然存在。

如果这种投资方法执行得当，结果通常会是：投资组合里会有少数几只证券，占据极大的比重。假设有人专门去买一批优秀大学篮球运动员未来收入的 20%，结局大概也会差不多。其中少数人最终会成为 NBA 球星，而投资者从他们身上获得的收入，很快就会主导全部版税流。若此时有人建议他，仅仅因为某位球员在组合里占比太大，就该卖掉一部分最成功的持仓，这听上去就像建议芝加哥公牛把迈克尔·乔丹交易出去，只因为他对球队太重要了。

无论看我们对子公司的投资，还是对普通股的投资，你都会发现，我们偏爱的都是那些不太可能发生根本性变化的企业和行业。原因很简单：不管是整体买下一家公司，还是只买一部分股权，我们寻找的都是那种在十年、二十年后仍几乎肯定拥有强大竞争力的业务。快速变化的行业，固然可能带来巨大的胜利机会，但它也会把我们想要的那份确定性一并拿走。

我要强调，作为公民，查理和我当然欢迎变化。新想法、新产品、新流程，都会提高这个国家的生活水平，这显然是好事。但作为投资者，我们对那些不断翻腾变化的行业，态度很像对太空探索的态度：我们由衷赞赏这项努力，但更愿意自己别亲自上去。

当然，所有企业都会在某种程度上发生变化。今天的 See’s 与我们 1972 年买下它时相比，在很多地方都不同了：糖果品类变了，机器设备变了，销售渠道也变了。但人们今天购买盒装巧克力的原因，以及他们为何选择买我们的而不是别人的，与 See 家族在 1920 年代创立这门生意时相比，几乎没有变化。而且这些动机，在未来 20 年乃至 50 年里，大概率也不会变。

在证券投资中，我们寻找的也是这种可预见性。以可口可乐为例：在 Roberto Goizueta 的领导下，这家公司在销售、想象力和执行力上都表现得极其出色，他为股东创造了惊人的价值。借助 Don Keough 和 Doug Ivester 的协助，Roberto 把公司各个方面都重新审视并持续改进。但多年来，这门生意的基本面，也就是支撑可口可乐竞争优势和优异经济性的核心特质，并没有改变。

我最近在翻可口可乐 1896 年的年报，如果你觉得自己的阅读进度落后了，不妨想想我。那时可口可乐虽然已经是领先软饮料，但问世不过十年，然而它未来一百年的蓝图几乎已经画好。公司总裁 Asa Candler 当年报告销售额为 148,000 美元，并写道：“我们一直努力让全世界知道，可口可乐是一种为所有人的健康与美好感受而设计的卓越产品。”尽管“健康”二字今天可能已经站不太住脚，但我很喜欢一个世纪后的可口可乐，依然沿用着 Candler 当年的基本主题。Candler 接着说，就像今天 Roberto 也完全能说的一样：“没有任何类似产品，能像它这样牢牢赢得公众喜爱。”顺便提一句，当年糖浆销量是 116,492 加仑，而 1996 年大约是 32 亿加仑。

我还忍不住喜欢 Candler 的另一句话：“从今年 3 月 1 日前后开始……我们雇用了 10 名旅行推销员，通过办公室与他们的系统通信，我们几乎覆盖了整个联邦疆域。”这差不多就是我心目中的销售队伍。

像可口可乐和吉列这样的公司，完全可以打上“几乎不可避免”的标签。预测者对它们十年、二十年后在软饮料或剃须用品业务上的具体规模，也许会有些细微分歧。但我们说“不可避免”，并不是否认这些公司还必须继续在制造、分销、包装、产品创新等方面下功夫。只是说，归根结底，没有任何一个头脑清醒的观察者，哪怕是它们最强悍的竞争对手，只要他愿意诚实评估，都很难否认：在我们的投资期内，可口可乐和吉列在全球范围内仍将保持主导地位。事实上，它们的统治力很可能还会加强。过去十年里，这两家公司都在已经很高的基础上继续扩大了市场份额，而一切迹象都表明，未来十年它们还会重复这一表现。

显然，许多高科技企业或新兴行业公司的增长速度，都会远快于这些“几乎不可避免”的公司。但与其对一个伟大的结果抱有希望，我更愿意确定地拿到一个好结果。

当然，查理和我终其一生，也只能找出寥寥几家这类“几乎不可避免”的企业。仅有市场领先地位，并不等于拥有确定性。想想几年前通用汽车、IBM 和西尔斯所遭遇的打击就知道了，这些公司都曾在很长时间里看上去不可战胜。确实，有些行业或业务线天生会赋予领先者几乎难以逾越的优势，让“胖子更容易活下来”近乎成为自然法则；但绝大多数行业并不是这样。因此，每出现一家真正“几乎不可避免”的企业，旁边往往就会有几十家冒牌货，这些公司眼下地位很高，却很容易遭到竞争冲击。也正因如此，查理和我明白，我们永远找不出什么“漂亮五十”，甚至连“闪亮二十”都找不齐。所以，在投资组合里，除了“几乎不可避免”的企业之外，我们也会加入一些“极有可能成功”的企业。

当然，再好的企业，你也可能买得太贵。高价买入的风险会周期性出现，而我们认为，对几乎所有股票买家来说，现在这种风险都不低，连“几乎不可避免”的企业也不例外。在过热市场里买股票，投资者必须明白：即便是一家杰出的公司，它的价值通常也需要很长时间才能追上你当初付出的价格。

更糟糕的情况是，一家伟大公司的管理层偏离了轨道，放着本来极好的核心业务不管，转而去收购一些平庸甚至更差的业务。事情一旦走到这一步，投资者的痛苦往往会被拖得很长。不幸的是，这种事在很多年前的可口可乐和吉列身上都发生过。你能想象它们当年一个去养虾，一个去勘探石油吗？所以，当我们考虑投资那些整体上看起来很优秀的企业时，查理和我最担心的，始终是它们失去经营焦点。我们一再看到，经理人只要一傲慢，或者一无聊，注意力就会发散，价值创造也就停滞。不过，就可口可乐和吉列当前以及未来的管理层而言，我不认为这种事会再发生。

                 * * * * * * * * * * * *

让我再补充几句，谈谈各位自己的投资。对于大多数投资者，无论机构还是个人，持有普通股的最佳方式，都是通过低费用指数基金。走这条路的人，最终几乎肯定会跑赢大多数投资专业人士交出的净结果，也就是扣除费用和成本之后的结果。

不过，如果你选择自己构建投资组合，有几个想法值得记住。聪明投资并不复杂，但绝不意味着容易。投资者真正需要的，是正确评估所选企业的能力。注意我说的是“所选”企业：你不需要成为每一家公司，甚至很多公司的专家。你只需要能够评估那些处在你能力圈内的公司就够了。能力圈大小并不重要，重要的是你清楚它的边界在哪里。

要想成为成功投资者，你不需要懂 beta、有效市场、现代投资组合理论、期权定价，或者新兴市场这些东西。说得更狠一点，最好压根不懂。当然，这不是大多数商学院的流行观点，它们的金融课程往往恰恰围着这些内容打转。但在我们看来，学投资的人真正只需要两门课，而且只要教得好就够了：一门是如何评估企业价值，另一门是如何看待市场价格。

作为投资者，你的目标应该只是：以合理价格，买下一家容易理解的企业的一部分权益，而这家企业在五年、十年、二十年后，盈利几乎肯定会比今天高得多。随着时间推移，你会发现真正符合这些标准的公司很少。因此，一旦你发现它们，就应该下重注。与此同时，你还必须抗拒偏离这一准则的诱惑：如果你不愿意持有一只股票十年，那就不要考虑持有它十分钟。把一组多年总盈利持续增长的公司装进组合里，组合的市场价值迟早也会随之上升。

虽然很少有人意识到，但伯克希尔股东获得收益，靠的正是这条路径：这些年来我们的透视收益大幅增长，股价也随之上升。如果这些收益增长没有发生，伯克希尔的价值也不会涨到哪里去。

如今我们的盈利基础已经大幅扩大，这必然意味着未来的增速会落后于过去。但我们的方向不会变。我们会继续努力，一方面把现有业务经营好，这件事由于我们的运营经理非同寻常的才能而变得容易得多；另一方面，则继续全部或部分收购那些不太会被时代巨变打乱、同时又拥有重要竞争优势的企业。

美国航空

当维珍航空老板 Richard Branson 被问到“怎样才能成为百万富翁”时，他很快给出答案：“没什么难的。先当亿万富翁，然后买一家航空公司。”你们的董事长当年并不愿轻信这句箴言，于是在 1989 年决定亲自试验一下，投了 3.58 亿美元买入美国航空 9.25% 的优先股。

我喜欢并钦佩当时的首席执行官 Ed Colodny，这一点今天仍没变。但我对美国航空这门生意的分析，既肤浅又错误。我被它长期盈利经营的历史，以及“持有高级证券似乎比较安全”这一点迷住了，以至于忽略了真正关键的问题：美国航空的收入将越来越受制于一个放松管制、竞争激烈的市场，而它的成本结构却是旧日受监管时代的遗产。若不把这些成本压下去，结果注定会很难看，不管这家公司过去的纪录看上去多么让人安心。毕竟，如果历史能提供所有答案，《福布斯》400 富豪榜上坐着的就该是图书管理员了。

然而，为了合理化其成本，美国航空需要对其劳动合同进行重大改进——而大多数航空公司发现，除非有可信的威胁或实际上进入破产，否则很难做到这一点。美国航空也不例外。在我们购买优先股后，公司的成本和收入之间的不平衡立即开始爆炸式增长。 1990 年至 1994 年间，美国航空总共损失了 24 亿美元，这一业绩完全抹去了其普通股的账面权益。

在这段时期的大部分时间里，公司仍向我们支付优先股股息，但到 1994 年停止了支付。后来，随着局面显得格外黯淡，我们把这笔投资减记了 75%，降到 8,950 万美元。再往后，在 1995 年的大部分时间里，我甚至试图按面值的 50% 把这笔持股卖掉。幸好，我没卖成。

不过，在我对美国航空做错的许多事里，也有一件事做对了：投资时，我们在优先股条款中加入了一项颇不寻常的规定，要求任何拖欠股息都要按“惩罚性股息”累积，也就是在原利率基础上再加 5 个百分点。换句话说，当 9.25% 的股息连续两年停付时，欠下的金额会按 13.25% 到 14% 的利率复利增长。

在这项惩罚条款面前，美国航空当然有足够动力尽快补齐欠款。1996 年下半年，当公司重新实现盈利后，也确实开始支付，向我们付了 4,790 万美元。对此，我们十分感谢当时的首席执行官 Stephen Wolf，是他把公司的经营拉回到足以支持这笔付款的水平。即便如此，近期很可能只是周期性的行业顺风，也对美国航空的业绩帮了大忙。公司依然存在必须解决的根本性成本问题。

不管怎么说，美国航空公开交易证券的价格已经说明了一切：我们的优先股如今大概值 3.58 亿美元，上下差不了多少。此外，多年来我们总共已经收到了 2.405 亿美元股息，其中包括 1997 年收到的 3,000 万美元。

1996 年初，在任何应计股息尚未补付之前，我又试着把这笔持股卖掉，这次的叫价大约是 3.35 亿美元。各位运气不错：我试图把失败从胜利的嘴里再夺回来一次，结果还是没成功。

有一次，一位朋友问我：“既然你这么有钱，怎么还不更聪明一点？”回头看我在美国航空上的表现，你大概会觉得他说得很有道理。

融资

去年，我们一共给所罗门兄弟开了四张支票，而且每一张我都觉得花得值。我已经提到过其中一笔：在 FlightSafety 的收购案里，所罗门担任了发起交易的投资银行。第二笔，则是帮我们的金融子公司做了一次小规模债券发行。

此外，我们还通过所罗门做了两笔更大的交易，两者都颇有意思。第一笔，是我们在 5 月发行了 517,500 股 B 类普通股，净募资 5.65 亿美元。正如我此前讲过的，这次发行是为了应对单位信托基金的威胁。这些信托把自己包装成“类似伯克希尔”的产品，利用我们过去那段绝对不可能复制的历史成绩来吸引天真的小投资者，再向这些无辜者收取高额费用和佣金。

我认为，这类信托轻而易举就能卖出数十亿美元的份额，而且一旦最早几只卖得顺利，后面还会有更多同类产品冒出来。证券业的规律一向如此：能卖的东西，总会有人继续卖。与此同时，这些信托又会把募集到的钱，不加分辨地涌向数量固定、供给有限的伯克希尔股票。可能出现的结果，就是把我们的股票吹成一个投机泡沫。至少在一段时间里，价格上涨几乎是板上钉钉的，因为上涨本身又会吸引新一批天真、容易受影响的投资者涌入信托，进一步推高对伯克希尔股票的需求。

对那些想退出的伯克希尔股东来说，这种局面也许挺理想，因为他们可以靠那些带着虚假希望进场的买家获利。但当现实最终显露时，继续持有的股东就会受损，因为届时伯克希尔将背上几十万名不满的间接所有者，也就是信托持有人，以及由此带来的名誉负担。

我们发行 B 类股，不仅堵住了这些信托的路，也给了人们一种低成本投资伯克希尔的方式，前提是他们在听完我们的警告后仍然愿意投资。为了压低经纪人通常会对新股发行产生的亢奋，因为那里面才有钱赚，我们把这次发行的佣金压到仅 1.5%，这是我们见过普通股承销里最低的回报之一。此外，我们对发行规模采取开放式安排，从源头上排斥了那种专门冲着炒作和稀缺性而来的典型 IPO 买家。

总体上，我们一直努力确保，真正买入 B 类股的是那些有长期眼光的投资者。结果看起来相当成功：发行后的 B 股换手量，也就是粗略意义上的“倒手率”，远低于一般新股发行后的正常水平。最终，我们增加了大约 40,000 名股东，而我们相信，其中大多数都明白自己持有的是什么，也和我们有着相似的时间视野。

所罗门在处理这笔不同寻常的交易时，表现得再好不过了。它的投资银行家完全明白我们要实现什么目标，并据此定制了产品的每一个细节。若按标准化方式来做，所罗门本可以赚得更多，也许多十倍。但参与这项交易的人并没有试图把细节往那个方向拧。相反，他们提出了一些甚至违背所罗门自身短期经济利益的方案，只因为这样更能确保伯克希尔实现自己的目标。这项工作的负责人是 Terry Fitzgerald，我们感谢他的努力。

有了这段背景，各位就不会奇怪，为什么到了年底，当我们决定发行可转换为所持部分所罗门股票的伯克希尔票据时，我们又去找 Terry 了。这一次，所罗门依旧干得一流：他们以 4.471 亿美元的价格，卖出了本金 5 亿美元、期限五年的票据。每张 1,000 美元票据可转换为 17.65 股所罗门股票，并可在三年内按累计价值赎回。算上发行折价和 1% 的票息，如果持有人不转股，这些证券的到期收益率为 3%。不过，这些票据大概率会在到期前被转换；若真如此，我们在转换发生前的实际利息成本大约只有 1.1%。

近些年来，外界偶尔会说，查理和我不喜欢所有投资银行费用。这完全不对。过去 30 年里，我们付过很多费用，从 1967 年收购 National Indemnity 时写给 Charlie Heider 的那张支票开始就是如此。只要服务与表现相称，我们一向乐于付钱。以 1996 年和所罗门兄弟做的这些交易为例，我们的钱花得很值。

其他事项

经过一番几乎势均力敌的讨论后，查理和我最终还是决定让伯克希尔迈入 20 世纪。因此，未来伯克希尔的季度报告和年度报告都会放到互联网上，网址是 http://www.berkshirehathaway.com。我们会一律在周六“发布”这些文件，这样任何有兴趣的人都能在下周交易开始前，有充足时间把信息消化完。未来 12 个月的发布时间分别是 1997 年 5 月 17 日、1997 年 8 月 16 日、1997 年 11 月 15 日和 1998 年 3 月 14 日。我们发布的新闻稿，也都会同步放上去。

未来某个时候，我们也许会停止邮寄季度报告，而只在互联网上发布。这样可以省下不少成本。此外，我们有大量股东是以“street name”方式持股，我们也发现，季报寄送到这类持有者手里的时间极不一致，有些人比别人晚好几周才收到。

只通过互联网分发的缺点，在于我们不少股东还没有电脑。不过，大多数人可以在工作场所或通过朋友拿到打印件。如果你希望我们继续邮寄季报，请告诉我。我们确实想听听各位的意见，甚至包括一个更基础的问题：你到底读不读这些报告。至少在 1997 年，我们不会改动这一安排。此外，除了上网发布之外，我们肯定还会继续按目前形式提供年度报告。

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大约 97.2% 的合资格股份参加了伯克希尔 1996 年的股东指定捐赠计划。总计捐出 1,330 万美元，共有 3,910 家慈善机构受益。关于这一计划的完整说明，请参见第 48 至 49 页。

每年总有一些股东错过这项计划，要么因为没有在规定的登记日把股票注册到自己名下，要么因为没有在允许的 60 天期限内把指定表寄回。查理和我对此都觉得很遗憾。但如果回执逾期，我们也只能拒收，因为我们不能对某些股东破例，却对另外一些股东不破例。

若想参加今后的计划，你必须持有以本人名义登记的 A 类股，而不能登记在经纪商、银行或托管机构名下。到 1997 年 8 月 31 日仍未按此方式登记的股份，将没有资格参加 1997 年计划。收到表格后，也请及时寄回，以免被搁置或忘掉。

年会

我们这场资本家版的伍德斯托克，也就是伯克希尔年会，将于 5 月 5 日星期一举行。查理和我都非常喜欢这个活动，也希望各位能来。我们会在上午 9:30 开始，中午休息约 15 分钟，当然会提供食物，只是得收费，然后继续回答核心问题，至少讲到下午 3:30。去年，与会者来自美国全部 50 个州，以及澳大利亚、希腊、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士和英国。年会是所有者就企业问题提问的时候，所以查理和我会一直坐在台上，直到我们开始变得不好对付为止。如果真到了那一步，我希望各位能看得出来。

去年有 5,000 人到场，尽管我们已经把会场分散到三个房间，Holiday Convention Center 还是显得捉襟见肘。今年，由于新增 B 类股使股东人数翻了一倍，我们把场地改到了可容纳约 10,000 人、且停车位巨大的 Aksarben Coliseum。会场上午 7:00 开门，8:30 将应广大要求播放一部新的伯克希尔影片，制作者是我们的首席财务官 Marc Hamburg。在这家公司，没有人只做一份工作。

尽管我们天性并不热衷于搞活动，更别说搞商业活动，但这次我们还是会在会场外大厅里摆出一大堆伯克希尔产品出售。去年我们的销售打破所有纪录，共卖出 1,270 磅 See’s 糖果、1,143 双 Dexter 鞋、29,000 美元的 World Book 及相关出版物，以及 Quikut 子公司生产的 700 套刀具。此外，还有不少股东来询问 GEICO 汽车保险。如果你想看看换到我们这里能不能省钱，请把现有保单带来。我们估计，大约 40% 的股东转保给我们后可以省下保费。当然，我们很想说是 100%，可保险业不是这么运作的：由于各家公司承保判断不同，我们有些股东目前拿到的费率，确实比 GEICO 还低。

随本报告附上的委托书材料中，解释了如何取得参会所需的入场卡。我们预计人会很多，因此请尽早预订机票和酒店。美国运通可通过 800-799-6634 协助安排行程。和往年一样，我们也会安排巴士往返较大的酒店与会场之间，并在会后送大家去内布拉斯加家具城、Borsheim’s 以及机场。

NFM 主店占地 75 英亩，离 Aksarben 不远，营业时间是工作日上午 10 点到晚上 9 点，周六上午 10 点到下午 6 点，周日中午 12 点到下午 6 点。去的时候记得跟 “B 夫人” Rose Blumkin 打个招呼。她如今已经 103 岁，有时要带着连在购物车上的氧气瓶和面罩行动。但如果你真想跟上她的步伐，最后需要氧气的多半会是你。NFM 去年销售额约为 2.65 亿美元，创下单一地点住宅家具零售的纪录。你只要去看看它的商品和价格，就会明白原因。

Borsheim’s 平时周日休息，但会在 5 月 4 日星期日的上午 10 点到下午 6 点专门向股东开放。去年的“股东星期日”，我们在客流量、成交额以及每平方英寸到店人数上都刷新了 Borsheim’s 的纪录。由于预计今年人也不少，周日到店的股东都必须携带入场证。若你更喜欢没那么拥挤的体验，那么周六上午 10 点到下午 5:30，或周一上午 10 点到晚上 8 点，同样会享受股东特别待遇。今年任何时候你都可以过去，让 Borsheim’s 首席执行官 Susan Jacques 以及她那支训练有素的团队，为你做一场无痛的钱包切除手术。

我最喜欢的牛排馆 Gorat’s 去年在年会周末几乎被挤爆了，哪怕他们在周日下午 4 点以后又加了额外座位。订位从 4 月 1 日开始，不能更早，电话是 402-551-3733。周日我会在逛完 Borsheim’s 后去 Gorat’s，照例点三分熟 T 骨牛排，加两份薯饼。我也可以推荐另一套标准午餐，那是我和我那位无价的助手 Debbie Bosanek 常点的：热烤牛肉三明治，配土豆泥和肉汁。提 Debbie 的名字，也许你还能得到一船额外肉汁。

5 月 3 日星期六晚上，奥马哈皇家队将与印第安纳波利斯印地安人队在 Rosenblatt Stadium 比赛。按我一贯的投手轮值，也就是一年一次，我会担任开球嘉宾。

Rosenblatt 球场看上去也许平平无奇，但实际上并非如此。它坐落在一种独特的地质结构上，偶尔会放出短暂的引力波，导致即便投得再漂亮的球，也会突然向下猛坠。过去我多次成为这种奇特现象的受害者，但我希望今年情况能有所改善。比赛现场会有很多拍照机会，只不过如果你想拍到我的快速球飞向本垒的过程，反应得非常快才行。

我们的委托书中也附有获取比赛门票的说明。我们还会准备一份信息包，列出周日晚上营业的餐厅，以及周末在奥马哈可做的各种事情。伯克希尔全体同仁都期待见到各位。

沃伦·E·巴菲特
董事长
1997 年 2 月 28 日

巴菲特 1996 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发