前言：当双轨资本配置彻底成熟，伯克希尔开始更像一台能持续复利的大机器

这篇巴菲特 1995 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：市场热情高涨，但伯克希尔在这一年真正扩张的，是自己的组织版图与资本配置半径

1995年的美国经济仍然不错。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 2.7%，资本市场整体也相当强劲。伯克希尔当年账面价值大涨，市场价格同样表现亮眼，看上去很容易让人把重点放在“又是一个丰收年”上。

但如果认真读这封信，你会发现1995年的真正分量不只在数字本身，而在伯克希尔的资本配置框架已经成熟到一个新的阶段。它不再只是偶尔买中一两只伟大股票，或者零星收进几家好企业，而是开始更系统地展示一套双轨机器：一边通过市场买入优秀企业的一部分，一边通过协商买下整家优秀企业。两条路同时运转，而且彼此强化。

当期核心：GEICO、两笔零售收购，以及‘双轨并行’的资本配置框架被正式说透

1995年最重要的内容，首先当然是 GEICO。对巴菲特而言，这不只是一笔大收购，更像是把一段从 1951 年开始的长期理解终于完整收束。GEICO 的意义也不只在品牌和历史情感，而在于它拥有极深的成本护城河、极强的经营管理和持续扩大的竞争优势。巴菲特在这一年把“经济城堡与护城河”的语言讲得极其明确，而 GEICO 正是最适合拿来说明这一点的案例。

第二个重点，是 Helzberg’s 和 R.C. Willey 这类收购。它们进一步强化了伯克希尔最偏爱的交易结构：企业经济性好、经理人强、卖方在乎归宿、伯克希尔愿意长期持有且少打扰。这说明伯克希尔的并购逻辑并不是“越大越好”，而是反复复制自己最确定的成功模式。

第三个重点，是巴菲特在这一年首次如此直接地把“双轨方式”说透。买整家企业与买部分股权，并不是两种互相竞争的方法，而是同一套资本配置逻辑在两个市场中的不同实现。只要能以合适价格获得优秀企业的现金流，无论形式是 100% 控股还是 10% 持股，伯克希尔都乐于接受。这种框架让它比那些只认并购、或只认二级市场的人都更灵活。

与当下的关联：2026年最适合从1995年学的，是别把投资方法做成单行道

把1995年放到 2026 年来读，它最现代的地方，在于它拒绝把资本配置做成单行道。按 BLS 数据，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2026-03-06 发布的就业报告显示 2 月失业率为 4.4%；联储在 2026-01-28 的会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。在这样的环境里，优秀资产依旧稀缺，而工具偏见往往会让投资者白白错过机会。

1995年的巴菲特提醒的正是这一点。若你只愿意做控股并购，就会错过像可口可乐、吉列这类通过市场就能便宜拿到的长期复利机器；若你只愿意做二级市场股票，又会错过那些创始人或家族愿意整体卖出、并希望找到长期归宿的优秀私营企业。方法本身不应成为限制，只要价格合理、企业优质、管理可信，资本就应沿着最优路径流动。

专题分析：1995年真正成型的，是伯克希尔作为‘资本配置平台’的雏形

1995年之所以重要，不只是因为它买下了 GEICO，也不只是因为当年收购数量多，而是因为它让伯克希尔开始更明确地呈现出一种平台特征。底层是一组源源不断吐出现金的优秀经营业务，上层是一套能在公私两个市场里寻找最好去处的配置系统，而中间则由一种极少干扰经营、却非常重视经理人与文化匹配的组织方式连接起来。

到了这一步，伯克希尔已经不只是“巴菲特会投资”的故事，而更像一台能持续复利的机器。对今天的读者来说，1995年最大的启发或许是：最强的资本配置体系，不是每年都显得很忙，而是能长期把不同来源的现金，稳定送往少数最值得去的地方。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。

1995 年股东信译文整理

董事长信 - 1995

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1995 年，我们的净资产增加了 53 亿美元，增幅为 45.0%。每股账面价值的增幅略低，为 43.1%，原因是我们用股票支付了两笔收购，从而使流通股数量增加了 1.3%。过去 31 年，也就是自现任管理层接手以来，每股账面价值已由 19 美元增长到 14,426 美元，按年复合计算增长 23.6%。

没必要对 1995 年的成绩过度倒推分析。这一年，连傻子都能在股市里赚到大钱。我们也赚到了。借用肯尼迪总统的话说，涨潮会抬高所有游艇。

撇开财务成绩不谈，伯克希尔去年还有不少好消息：我们谈成了三笔完全符合我们胃口的收购。其中两家，Helzberg’s Diamond Shops 和 R.C. Willey Home Furnishings，已经纳入 1995 年财务报表；而最大的一笔，也就是收购 GEICO，则在年底过后不久完成。（我会在后文详细谈这三笔交易。）

这些新增子公司的员工总数大约是我们总部人数的 1,000 倍。即便如此，这些收购并没有实质性增加我们的流通股数量，也没有增加债务。虽然这三家企业合计带来了 11,000 多名员工，但总部人数仍只是从 11 人增加到 12 人。没有必要因此惊慌。

查理·芒格，伯克希尔的副董事长，也是我的搭档，和我一直希望建立起一组企业组合，其中既有全资控股的，也有部分持股的，但共同点都是：商业经济性出众，且由杰出的经理人经营。我们最偏爱的做法，当然是通过协商交易，以公允价格买下这类企业的 100% 股权。但当股票市场给我们机会，让我们能以远低于整体收购价格的比例成本，买下一家优秀企业的一部分权益时，我们也几乎同样高兴。这样双轨并行的方式，也就是一边通过谈判买下整个企业，一边通过股票市场买入部分权益，让我们相比那些只肯走单一路线的资本配置者，拥有了很大优势。伍迪·艾伦曾经解释过为何折衷主义有效：“双性恋最大的好处，是能让你在周六晚上的约会机会翻倍。”

这些年来，我们基本也是照伍迪那套思路在干：一边增加对优秀企业的可流通证券投资，一边设法整家买下类似的企业。下面这张表显示了我们在这两条路上的进展。表中按十年间隔列出了伯克希尔每股拥有的有价证券。第二栏列示的是我们其余全部业务的每股经营收益，口径为税前、购并会计调整前，但扣除利息支出和公司总部费用之后。换句话说，第二栏并不包括我们从投资中实现的股息、利息和资本利得。至于为什么这里忽略购并会计调整，我们在前几年的报告里已经详细讲过，出于仁慈，这里就不再重复了。当然，如果有哪位受虐狂想重温旧文，我们也很乐意奉上。

年份	每股有价证券投资	每股税前经营收益（不含投资收益）
1965	$4	$4.08
1975	$159	$(6.48)
1985	$2,443	$18.86
1995	$22,088	$258.20
1965-1995 年复合增长率	33.4%	14.7%

这些成果并不是因为我们在 1965 年就订下了一套总体规划。大致上，我们那时知道自己想达成什么，但并不知道具体会靠哪些机会做到。今天我们依然是同样的“无结构化”状态：随着时间推移，我们当然希望把这两栏数字继续往上推，但并没有一张路线图告诉我们这件事该怎样实现。

我们有两项优势。第一，我们的运营经理人极其出色，而且在大多数情况下，对伯克希尔有着异乎寻常的归属感。第二，查理和我在资本配置上经验丰富，并且努力以理性、客观的方式来做这件事。我们最大的劣势则是规模。早些年，我们只需要好点子；现在，我们需要的是大的好点子。不幸的是，这类机会越来越难找，而这种难度几乎与我们的财务成功成正比，这个问题正在不断削弱我们的优势。

在本报告后面讨论拟议中的资本重组时，我还会进一步谈到伯克希尔的前景。

收购

考虑到我们常常在这些页面里对大多数经理人的收购冲动冷嘲热讽，过去一年多里自己却做了三笔收购，看起来多少有点奇怪。请放心，查理和我并没有因此失去怀疑精神。我们依然相信，大多数交易最终都会伤害收购方股东。歌剧《HMS Pinafore》里有句台词常常适用：“事情很少如其表面，脱脂奶总爱伪装成奶油。”说得更具体一点，卖家和他们的顾问给出的财务预测，通常娱乐价值大于教育价值。在制造美好前景这件事上，华尔街完全可以和华盛顿掰手腕。

说到底，我一直搞不懂，为什么潜在买家会去认真看卖方自己编的预测。查理和我从来不看。我们脑子里记着的是那个病马的故事。有人去找兽医说：“你能帮帮我吗？我的马有时走得很好，有时却一瘸一拐。”兽医答得很干脆：“没问题，趁它走得正常的时候把它卖掉。”在并购市场里，那匹马通常会被包装成 Secretariat。

在伯克希尔，和其他热衷收购的公司一样，我们在预测未来这件事上也并不高明。和他们一样，我们同样面对一个结构性问题：企业卖方几乎总是比买方更了解企业本身，而且出售时点也由卖方选择，而那个时点往往正是企业“运转良好”的时候。

即便如此，我们还是有一些优势，其中也许最大的一项，就是我们没有什么战略计划。因此，我们不必为了朝某个既定方向前进而勉强出手，那种做法几乎总会导向愚蠢的购买价格。我们只需要判断，什么对我们的所有者真正有意义。在作出判断时，我们总会把眼前考虑的每一笔交易，与手头上其他几十种机会相比较，其中也包括在股票市场上买下一小部分世界上最优秀企业的机会。这种在“整体收购”和“被动投资”之间来回比较的做法，很少被那些只顾扩张的经理人采用。

几年前，彼得·德鲁克在接受《时代》采访时，一句话就点中了问题：“我告诉你一个秘密：做交易胜过做工作。交易令人兴奋、也有趣，而工作则是肮脏的。经营任何业务，主要都是大量肮脏而细碎的工作……交易是浪漫的，是性感的。这就是为什么人们会做出毫无意义的交易。”

在进行收购时，我们还有另一项优势：我们可以用由一整组杰出企业支撑的伯克希尔股票作为支付工具。对于那些想出售单一优质企业、又希望把个人纳税尽量往后推的个人或家族来说，伯克希尔股票很容易被视为特别适合长期持有的东西。事实上，我相信，这种考量在我们 1995 年两笔以股票支付的收购中，都起到了重要作用。

除此以外，卖方有时还会在意，把自己的企业交给怎样的总部，是否能长期存在，是否能为现有经理人提供愉快而高效的工作环境。在这方面，伯克希尔同样提供了点别处少见的东西。我们的经理人拥有极高的自主权。此外，我们的所有权结构也让卖方知道：当我说我们买下企业是为了长期持有时，这句话是有分量的。反过来，我们也喜欢和那些真正关心企业与员工归宿的卖家打交道。相较于简单拍卖企业，和这样的卖方做交易，买家通常会遇到更少的不愉快意外。

除了上面这些关于我们收购风格的说明之外，这里当然也带着一点不太含蓄的广告意味。如果你拥有，或代表一家税前利润达到 2,500 万美元或以上、且符合第 23 页所列标准的企业，请给我打电话。我们的讨论会严格保密。如果你现在没兴趣，也请把这个提议先记在脑子里：我们永远不会失去收购那些商业经济性优良、且管理卓越企业的胃口。

在结束这段关于收购的小论文之前，我忍不住再讲一个去年某位公司高管告诉我的故事。他所在的企业本来是一家很好的公司，在行业里长期领先，但它的主要产品既不迷人，也很无聊。于是，几十年前，公司请来一位管理顾问，对方很自然地建议“多元化”，因为那正是当时最时髦的词，“聚焦”那时还没成风。没过多久，公司就收购了一堆企业，每一笔都建立在咨询公司耗时又昂贵的收购研究基础上。结果如何？那位高管伤感地说：“一开始，我们 100% 的利润都来自原本的主营业务。十年后，我们有了 150%。”

赫尔茨伯格钻石店

几年前，管理顾问们推广过一种叫 MBWA 的技术，也就是“走动式管理”。在伯克希尔，我们发展出了它的变体：ABWA，“走动式收购”。

1994 年 5 月，也就是年会结束后一周左右，我在纽约第五大道和 58 街过马路时，一位女士喊出了我的名字。我停下来听她说，她参加了年会，而且很喜欢。几秒钟后，另一个同样因为她而停下脚步的男人也和我搭上了话。他就是 Barnett Helzberg, Jr.，持有四股伯克希尔股票，也参加了那次年会。

在我们几分钟的谈话中，巴尼特说他有一项我们可能感兴趣的业务。当人们这么说时，通常结果表明他们有一个柠檬水摊——当然，有潜力迅速成长为下一个微软。 所以我只是要求巴尼特向我发送详细信息。 那个，我心里想。一切都会结束。

 不久之后，巴尼特给我寄来了财务报表

赫尔茨伯格的钻石店。 这家公司是他创办的 祖父于 1915 年在堪萨斯城的一家商店工作，并拥有 到我们见面时已发展成为一个在 23 个地区拥有 134 家商店的集团 州。 销售额从 1974 年的 1000 万美元增长到 5300 万美元 1984 年为 2.82 亿美元，1994 年为 2.82 亿美元。我们不是在谈论柠檬水 站。

当时 60 岁的巴尼特热爱这个行业，但也想摆脱它。 1988 年，作为朝着这个方向迈出的一步，他聘请了沃纳梅克前总裁杰夫·科姆特 (Jeff Comment) 来帮助他管理事务。 事实证明，聘用杰夫是一次全垒打，但巴尼特仍然发现他无法摆脱终极责任感。 此外，他拥有一项宝贵的资产，该资产受到单一且竞争激烈的行业的变幻莫测的影响，他认为谨慎的做法是使其家族的资产多元化。

伯克希尔是为他量身定做的。 我们花了一段时间才在价格上达成一致，但我心里从来没有任何疑问，首先，赫尔茨伯格是我们想要拥有的那种企业，其次，杰夫是我们的经理。 事实上，如果杰夫没有在那里经营，我们就不会购买这家公司。 购买没有良好管理的零售商就像购买没有电梯的埃菲尔铁塔。

1995 年，我们通过免税股票交换的方式完成了对 Helzberg 的收购，这是 Barnett 感兴趣的唯一一种交易。 尽管巴尼特当然没有义务这样做，但他还是与他的许多同事分享了出售所得收益的很大一部分。 当有人表现得如此慷慨时，您就知道您将受到作为买家的良好对待。

Helzberg 商店的平均年销售额约为 200 万美元，远远超过经营类似规模商店的竞争对手的销售额。 这种卓越的每店生产力是 Helzberg 获得丰厚利润的关键。 如果该公司继续保持一流的业绩——我们相信它会的——它可能会迅速增长到目前规模的几倍。

需要补充的是，Helzberg’s 与我们的奥马哈珠宝业务 Borsheim’s 是完全不同的业务，两家公司将相互独立运营。 Borsheim’s 1995 年的业绩非常出色，销售额增长了 11.7%。 36 岁的首席执行官苏珊·雅克 (Susan Jacques) 今年过得更好，她在圣诞节开始时生下了第二个儿子。 苏珊升职两年来，事实证明她是一位出色的领导者。

R.C.威利家居

内布拉斯加州家具市场的 Irv Blumkin 负责 R.C. 的案例。 Willey 长期是犹他州领先的家居用品企业。 多年来，欧文一直告诉我那家公司的优势。 他还告诉 R.C. 首席执行官 Bill Child。威利，布卢姆金家族对与伯克希尔的关系感到多么高兴。 因此，在 1995 年初，比尔向 Irv 提到，出于遗产税和多元化的原因，他和 R.C. 的其他所有者。威利可能对出售感兴趣。

从那时起，事情再简单不过了。比尔给我发了一些数据，我给他写了一封信，表明了我的价值观念。 我们很快就一个数字达成了一致，并发现我们的个人化学反应非常完美。 到年中，合并完成。

R.C.威利是一个了不起的故事。 1954 年，比尔从岳父手中接管了公司，当时销售额约为 25 万美元。 在这个小小的基础上，比尔采用了梅·韦斯特的哲学：“重要的不是你拥有什么，而是你如何利用你拥有的东西。” 在他的兄弟谢尔登 (Sheldon) 的帮助下，比尔将公司打造为 1995 年销售额达 2.57 亿美元的公司，目前占犹他州家具业务的 50% 以上。 像内布拉斯加家具市场、R.C.除家具外，威利还销售电器、电子产品、电脑和地毯。两家公司的销量大致相同，但 NFM 的所有业务均来自奥马哈的一个综合体，而 R.C. Willey 将在未来几个月内开设第六家主要商店。

零售业是一项艰巨的业务。 在我的投资生涯中，我目睹了大量零售商在一段时间内享有惊人的增长和极高的股本回报率，然后突然急转直下，常常一路破产。 这种流星现象在零售业比在制造业或服务业更为普遍。 在某种程度上，这是因为零售商必须日复一日地保持聪明。 你的竞争对手总是在模仿你所做的一切，然后超越你。 与此同时，购物者以各种可能的方式吸引着尝试一系列新的商家。 在零售业，顺其自然就意味着失败。

与这种每天都必须聪明的业务相反，我称之为“一次必须聪明”的业务。 举个例子，如果你很聪明，在游戏初期就买下了一家网络电视台，你可以派一个无能、落后的侄子来经营，生意几十年来仍然会做得很好。 当然，如果你让汤姆·墨菲加入，你会做得更好，但没有他你也可以轻松保持盈利。对于零售商来说，雇用这个侄子将是一张通向破产的捷径。

我们今年收购的两家零售企业拥有出色的经理人，他们热爱竞争，并且几十年来一直成功地做到这一点。 与我们其他运营部门的首席执行官一样，他们将自主运营：我们希望他们感到他们经营的业务是他们的。这意味着查理和我不会再进行事后猜测。 我们避免校友的态度，他们向足球教练传达的信息是“我100%支持你——赢或平”。 作为业主，我们的基本目标是与我们的经理相处，就像我们希望业主与我们相处一样。

随着我们添加更多操作，我有时会被问到我可以处理多少人向我报告。 我对此的回答很简单：如果我有一个人向我汇报，而他是个柠檬，那就太多了，如果我有像我们现在这样的经理，那么这个数字几乎是无限的。 我们很幸运能有比尔和谢尔顿与我们合作，我们希望我们能够收购其他拥有类似能力经理的企业。

政府雇员保险公司

 年底后，我们完成了100%的收购

GEICO，美国第七大汽车保险公司， 约有 370 万辆汽车投保。 我已经45年了 与 GEICO 的关联，尽管这个故事已经被讲述 在此之前，值得简要回顾一下。

1950 至 1951 年间，我在哥伦比亚商学院就读，不是因为我在乎那个学位，而是因为我想跟着本·格雷厄姆学习，而他当时恰好在那里任教。我在本课堂上的那段时光，是我人生中的高点之一，也很快促使我想尽一切办法去了解这位英雄。我首先查了《名人录》，由此发现本竟然是 Government Employees Insurance Company 的董事长。这家公司当时对我而言，是一个陌生行业里一家名不见经传的企业。

接着，一位图书管理员建议我去查 Best 的火灾与意外险手册，于是我知道了 GEICO 的总部设在华盛顿特区。1951 年 1 月的一个星期六，我坐火车去了华盛顿，直奔位于市中心的 GEICO 总部。让我沮丧的是，大楼关着门。但我还是不停敲门，直到一位管理员出来。我问这位一脸困惑的先生，楼里是不是还有谁能跟我聊几句。他说，六楼似乎还有一个人在加班。

就这样，我见到了总裁助理 Lorimer Davidson，他后来成了公司的首席执行官。尽管我唯一的“资格”只是格雷厄姆的学生，Davy 还是慷慨地花了大约四个小时，为我上了一堂精彩绝伦的课。没有人会得到比这更好的半天课程，用来理解保险业是怎样运作的，以及一家公司为何会优于另一家公司。正如 Davy 清楚说明的那样，GEICO 的销售方式，也就是直销模式，相比那些依赖代理人销售的竞争对手，拥有巨大的成本优势；而后者的分销体系早已深深嵌入业务之中，根本不可能说放就放。和 Davy 谈完之后，我对 GEICO 的兴趣，超过了我对任何一只股票曾有过的兴趣。

几个月后，我从哥伦比亚毕业，回到奥马哈卖证券，自然把 GEICO 当成了主打产品。我的第一次推销拜访对象是爱丽丝姨妈，她向来 100% 支持我，那一单当然成功了。不过，当时我只是个 20 岁、瘦得像根棍子、看起来更像 17 岁的年轻人，我的销售拜访通常并不顺利。我毫不气馁，在 1951 年底还为当时最主要的金融刊物之一《商业与金融纪事》写了一篇简短文章，题目大意就是“我最喜欢的证券”，主角当然还是 GEICO。更重要的是，我还真用自己的钱买了它的股票。

你可能会觉得古怪，但我留着自己自 1944 年以来提交的每一份报税表副本。回头查这些旧记录时，我发现自己在 1951 年一共买了四次 GEICO，最后一次是在 9 月 26 日。这个持续加码的模式说明，我自我陶醉的倾向起步很早。我猜，那天我大概是因为推销别的证券不太顺利，转身就决定，尽管 GEICO 已经占了我净资产的一半以上，还是继续加仓。无论如何，到了年底，我合计持有 350 股 GEICO，成本 10,282 美元；年末市值 13,125 美元，已经超过了我净资产的 65%。

这样你就会明白，为什么 GEICO 算得上是我的初恋。顺便把这段回忆补完整：我买 GEICO 股票的大部分钱，是靠送《华盛顿邮报》赚来的。而很多年后，正是那家报纸的母公司，让伯克希尔把 1,000 万美元变成了 5 亿美元。

可叹的是，1952 年我把 GEICO 全部卖掉了，总共卖得 15,259 美元，主要是为了转投 Western Insurance Securities。这种不忠行为多少还可以得到一点原谅，因为那家公司当时的价格只比当期盈利略高一点，这种估值不知为何特别能吸引我。不过，在接下来的二十年里，我卖掉的 GEICO 股票价值涨到了大约 130 万美元。这让我学到了一课：卖掉一家公认的优秀公司，通常不是聪明之举。

到了 1970 年代初，在 Davy 退休之后，GEICO 的管理层在估算赔付成本上犯下了严重错误，结果公司保费定价过低，几乎把自己送进了破产。它之所以能活下来，要归功于 Jack Byrne 在 1976 年出任首席执行官后采取的一系列严厉补救措施。

因为我相信 Jack，也相信 GEICO 的基本竞争优势，伯克希尔在 1976 年下半年买入了公司一大笔股份，后来又零星增持。到 1980 年底，我们总共投入了 4,570 万美元，持有 GEICO 33.3% 的股权。接下来的 15 年里，我们没有再继续买入。不过，由于公司持续大量回购自家股票，我们对 GEICO 的持股权益还是自然提高到了大约 50%。

然后到了 1995 年，我们同意支付 23 亿美元，买下那一半原本还不属于我们的 GEICO 股份。这是一个很高的价格。但它让我们得以 100% 持有一家仍在成长中的杰出企业，而它之所以杰出，原因和 1951 年时完全一样。此外，GEICO 还有两位极为优秀的经理人：负责保险经营的 Tony Nicely，以及负责投资业务的 Lou Simpson。

52 岁的 Tony 已在 GEICO 工作了 34 年。没有谁比他更适合管理 GEICO 的保险业务。他有头脑、有精力、有正直，也极其专注。如果我们运气够好，他还会再干 34 年。

Lou 的投资管理能力同样出类拔萃。1980 年到 1995 年间，他管理的股票组合年均回报率为 22.8%，而标普 500 指数同期仅为 15.7%。Lou 和我们一样，采取保守而集中的投资方式，他的存在对我们是巨大加分。还有一点虽然超出他在 GEICO 的正式职责范围，却同样重要：只要 Lou 在场，我们就确信，如果查理和我出了什么意外，伯克希尔会立刻拥有一位真正出色的专业人士来接手投资工作。

当然，GEICO 还必须继续吸引优质投保人，并让他们满意；也必须继续做好续保与定价。但公司成功的终极关键，仍然是几乎无人可匹敌的低运营成本。更进一步，1995 年 Tony 和他的团队又把承保及理赔调整费用压低到保费的 23.6%，比 1994 年又低了将近一个百分点。在商业世界里，我寻找的是被坚固护城河包围的经济城堡。而 thanks to Tony 和他的管理团队，GEICO 的护城河在 1995 年又拓宽了。

最后，再向各位报告一下 Davy 的近况。他如今 93 岁，依然是我的朋友和老师。他继续密切关注 GEICO，并且只要公司首席执行官 Jack Byrne、Bill Snyder 或 Tony 需要他，他总会在那里。我们把 GEICO 全部买下来，让 Davy 缴了一大笔税，但一如既往，他仍然热情支持这笔交易。

45 年来，Davy 一直是我心中的英雄之一，而且从未让我失望。各位也该明白，如果 1951 年那个寒冷星期六，他没有如此慷慨地把时间花在我身上，伯克希尔今天不会是现在这个样子。我平日里已经多次私下感谢过他，但在这里代表伯克希尔股东公开致谢，同样很合适。

保险业务

除了收购 GEICO 之外，1995 年我们在保险业务上还有其他一些令人满意的进展。

正如我们在以往报告中解释过的，在保险业务中，最重要的首先是我们产生了多少“浮存金”，其次是这些浮存金的成本。浮存金，是我们拿在手里、但并不真正拥有的资金。在保险行业里，它之所以出现，是因为多数保单要求预先收取保费，而赔案的确认和结算通常要花上相当一段时间。

通常来说，保险公司收进来的保费并不足以覆盖最终要支付的赔款与费用。这就形成了“承保亏损”，而这种亏损正是浮存金的成本。若一家保险公司的浮存金成本长期低于企业取得资金的正常成本，那么这门业务就是有价值的；反之，如果浮存金成本高于市场资金利率，那么这门业务的价值就会变成负数。

下表所示的数字说明，伯克希尔的保险业务在这方面一直是个大赢家。表中的浮存金，是通过将赔款准备金、赔款理赔费用准备金、假设再保险项下持有资金以及未赚保费准备金相加，再减去代理人余额、递延获取成本、预缴税款和适用于假设再保险的递延费用而得出。我们的浮存金成本，则由承保亏损或承保利润决定。在那些我们取得承保利润的年份，例如最近三年，浮存金成本就是负数。换句话说，我们不仅免费使用了这笔钱，别人还倒过来付钱给我们。

           (1) (2) 年末收益率
       长期承保近似值
           损失 平均浮动资金成本 政府。债券
       ------------   -------------   ---------------   -------------
             （单位：百万美元）（1 比 2 的比率）

1967年……利润17.3小于零5.50% 1968年……利润19.9小于零5.90% 1969年……利润23.4小于零6.79% 1970 … 0.37 32.4 1.14% 6.25% 1971年……利润52.5小于零5.81% 1972年……利润69.5小于零5.82% 1973年……利润73.3小于零7.27% 1974 … 7.36 79.1 9.30% 8.13% 1975 … 11.35 87.6 12.96% 8.03% 1976年…利润102.6 小于零7.30% 1977年……利润139.0小于零7.97% 1978年……利润190.4 小于零8.93% 1979年……利润227.3小于零10.08% 1980年…利润237.0小于零11.94% 1981年……利润228.4小于零13.61% 1982 … 21.56 220.6 9.77% 10.64% 1983 … 33.87 231.3 14.64% 11.84% 1984 … 48.06 253.2 18.98% 11.58% 1985 … 44.23 390.2 11.34% 9.34% 1986 … 55.84 797.5 7.00% 7.60% 1987 … 55.43 1,266.7 4.38% 8.95% 1988 … 11.08 1,497.7 0.74% 9.00% 1989 … 24.40 1,541.3 1.58% 7.97% 1990 … 26.65 1,637.3 1.63% 8.24% 1991 … 119.59 1,895.0 6.31% 7.40% 1992 … 108.96 2,290.4 4.76% 7.39% 1993年……利润2,624.7 小于零6.35% 1994年……利润3,056.6 小于零7.88% 1995年……利润3,607.2小于零5.95%

自 1967 年进入保险业以来，我们的浮存金按年复合 20.7% 的速度增长。多数年份里，这笔资金的成本都低于零。能够以这种方式获得“免费”资金，对伯克希尔的表现起到了极其重要的推动作用。

任何一家公司的盈利能力，都取决于三个因素：（1）资产回报率；（2）负债成本；（3）其使用“杠杆”的程度，也就是资产中有多少是靠负债而非股东权益融资。多年来，我们在第一点上做得不错，为资产创造了高回报；但我们也从第二点大大受益，而且这一点的重要性往往没有得到足够理解，因为我们的负债几乎没有成本。而这之所以能做到，一个重要原因就是我们以极其有利的条件获得了浮存金。许多其他财险公司却不是这样。它们也许同样会产生大量浮存金，但其成本高到超过资金本身带来的价值。一旦如此，杠杆就从帮手变成了拖累。

由于我们的浮存金多年来几乎没有成本，它在经济上实际上起到了类似股东权益的作用。当然，它和真正的股东权益不同，因为它并不属于我们。尽管如此，不妨假设：到 1994 年底，如果我们没有那 34 亿美元浮存金，而是用 34 亿美元股本来替代它，那么 1995 年我们的资产规模并不会更大，但收益会更低，因为那一年浮存金成本本身就是负数，也就是说，浮存金实际上提升了利润。更重要的是，为了筹到这笔替代股本，我们还得额外发行大量伯克希尔股票。最终结果将是：股票更多、资产相同、盈利更低，这会显著降低每股价值。由此你就能明白，为什么只要成本足够低，浮存金对企业会是一项巨大的好处。

对 GEICO 的收购会立刻让我们的浮存金增加将近 30 亿美元，而且几乎可以肯定，未来还会继续增长。我们也预计，GEICO 在大多数年份都能取得可观的承保利润，这会进一步提高一个重要概率：我们的总浮存金不仅不会带来损失，反而会继续有利于我们。当然，我们为 GEICO 的这部分浮存金支付了极高的价格，而表中此前列出的浮存金收益，基本上都是内部自然积累出来的。

不过，我们对 1995 年保险成绩的热情还得再压一压，因为在超级巨灾业务上，我们已经连续第三年走运了。在这项业务里，我们卖给保险公司和再保险公司的，是用来防范特大灾难冲击的保障。由于真正意义上的超级灾难极少发生，这项业务在大多数年份理应赚大钱，但偶尔也一定会出现一次巨额亏损。换句话说，这门生意到底有多好，要经过很多年才能看出来。我们很清楚，像过去三年这样的成绩，未来迟早会被一些真正可怕的年份部分抵消。我们只希望，“部分”这个副词最后真的成立。

去年发生了许多灾难，但没有一场属于我们承保品种里的超级灾难。飓风 Opal 一度以每小时 150 英里的风速逼近佛罗里达，整个美国东南部几乎要遭殃；幸好它在登陆前减弱了，于是第二个 Andrew 总算没出现。对保险业来说，神户地震也算是又一次侥幸过关：经济损失极大，甚至可能创纪录，但真正投保的部分只占很小一部分。保险业并不会永远这么幸运。

Ajit Jain 是我们超级巨灾业务的天才设计师，同时也承做不少重要的“非巨灾”业务。在保险业里，“灾难”一词通常指像飓风或地震那样会造成大规模保险损失的事件；Ajit 做的其他很多交易，则往往只围绕单一巨额损失展开。去年有三笔交易，足以说明我说的意思，也足以展示 Ajit 的多面手本事。我们承保了：（1）迈克·泰森的生命保险，起初保额很大，但会随着未来几场比赛一场场递减直至归零；（2）劳合社今年内超过 225 位 “Names” 的死亡风险；（3）两颗中国卫星的发射以及入轨后一年内的运行风险。令人高兴的是，两颗卫星都顺利在轨，劳合社那边也没有出现异常死亡，而如果迈克·泰森看起来比现在还健康，想必也没人愿意跟他上拳台。

伯克希尔之所以在包括超级巨灾险和大型单一风险险在内的多个险种上备受青睐，原因有三。第一，我们的财务实力无可匹敌，被保险人知道，在最糟糕的情况下我们也赔得起，而且会赔。第二，我们提供报价的速度比业内任何人都快。第三，我们愿意签出的保额，常常远高于别家肯写的上限。我们的大多数竞争对手都通过广泛的再保险安排，把大部分业务再转出去。这样固然能帮助他们回避冲击性损失，但也会损害他们的灵活性和反应速度。各位知道，伯克希尔在投资和收购机会面前行动极快；在保险业务上，我们同样反应迅速。还有一点同样重要：大额承保范围不会吓退我们，反而更能激起我们的兴趣。我们曾签出过一张保单，客户可获得的最高赔付额为 4 亿美元，而我们在最坏情况下可能亏损 10 亿美元。

我们时不时就会挨上一次大损失。不过，查理和我非常乐意接受较大波动，只要它能换来更好的长期收益。换句话说，我们宁可要一个起伏不定的 15%，也不要一个平平顺顺的 12%。大多数经理人偏爱平稳结果，这恰恰给我们留下了想要最大化的竞争优势。当然，我们也会严密监控整体风险暴露，把“最坏情形”控制在我们觉得舒服的范围内。

事实上，按净资产比例看，一场“百年一遇”的超级巨灾给我们造成的最坏损失，远没有许多大量承保房地产险的大型一线保险公司来得严重。这些公司并不像我们这样签单张巨额保单，但成千上万张小保单累积起来，风险规模同样惊人。一场真正的大事故，会直接冲破其中一些公司的再保险保护层，把它们暴露在足以威胁生存的损失之下。对我们而言，损失可能会很大，但仍被限制在我们完全能够承受的水平。

超级巨灾业务的价格正在走软。考虑到几年前大量资本涌入再保险行业，而拿着这些资本的人又天然想把钱用出去，这种情况并不奇怪。但不管别人怎么做，我们都不会故意以不合适的价格接业务。1970 年代初，我们曾无意中干过这种事，而二十多年后，我们还在不断为当年的错误埋单。我猜二十年后，我们依然还会从那个时期收到“惊喜”。一份糟糕的再保险合同就像地狱：进去容易，出来难。

我本人积极参与过那些早年的再保险决策，所以伯克希尔等于替我的商业教育交了昂贵学费。遗憾的是，再保险专业的学生拿不到奖学金。顺便说一句，GEICO 在 1980 年代初也经历过一场类似的灾难，当时它热情投入再保险和大额风险业务。GEICO 那段愚蠢时期虽然短暂，但至少还要花上十年去清理后果。劳合社众所周知的问题进一步说明了再保险的危险，同时也强调了一点：承保业务的人和提供资本的人，利益必须在上行和下行两端都保持一致。一旦这种对称性缺失，保险公司几乎总会出问题，只不过问题有时会被掩盖一阵子。

有个分析师拜访某位保险公司 CEO 的小故事，很能说明这个行业的某些真相。面对分析师关于业务状况的提问，这位 CEO 给出的几乎全是坏消息：利率低得离谱；资产负债表上的准备金连普通赔案都未必覆盖得了，更别说石棉和环境诉讼那类问题；他的大多数再保险交易对手早已破产，责任最后都落回到自己头上。可说到最后，他脸上忽然有了点神采：“不过，情况本来还可能更糟，”他说，“那可能是我的钱。”在伯克希尔，偏偏那就是我们的钱。

伯克希尔其余保险业务虽然相对规模较小，但 1995 年同样表现优异。National Indemnity 的传统业务综合成本率为 84.2，并一如往常地按保费规模产生了大量浮存金。过去三年里，由 Don Wurster 负责的这部分业务平均综合成本率为 85.6。我们的 Homestate 业务由 Rod Eldred 管理，1995 年保持了良好增速，综合成本率达到 81.4；其三年平均综合成本率更是惊人的 82.4。由 Brad Kinstler 在加州经营的伯克希尔工伤赔偿业务，在 1995 年面对剧烈降价竞争时，因为我们拒绝接受不充分费率，失去了不少续保单；尽管业务量因此显著下滑，却依然取得了相当可观的承保利润。最后，Central States Indemnity 的 John Kizer 继续表现出色，1995 年保费增长 23%，承保利润增长 59%。Ajit、Don、Rod、Brad 和 John 都还不到 45 岁，这个略显尴尬的事实，再次推翻了我的老理论：经理人只有到了 70 岁，才会打出他们真正的节奏。

总而言之，我们是在一个规模适中、但极为优秀的保险业务基础上进入 1995 年的；随着 GEICO 的加入，我们进入 1996 年时，不仅业务质量更高，增长前景也大为改善，规模更是翻了一番。保险业现在比以往任何时候都更像是我们的核心力量。

已报告收益的来源

下表列示的是伯克希尔已报告收益的主要来源。在这里，收购溢价摊销并没有分摊到具体业务中，而是集中汇总并单独列示。这样处理后，你可以更接近看到，如果我们当初不是通过收购取得这些企业，它们本来会报出怎样的收益。在我们看来，这种展示方式对投资者和经理人都比严格按 GAAP 的展示更有用，后者要求逐项把收购溢价摊销到各家企业头上。当然，表中列示的总收益，与我们经审计财务报表中的 GAAP 总收益完全一致。

（以百万计） --------------------------------------- 伯克希尔的股票 净利润 （税后和 税前盈利（少数股东权益） ------------------ ------------------ 1995 1994 1995 1994

                             --------  --------   --------  --------

营业利润： 保险集团： 承保… $ 20.5 $ 129.9 $ 11.3 $ 80.9 投资净收益… 501.6 419.4 417.7 350.5 布法罗新闻… 46.8 54.2 27.3 31.7 费希海默 … 16.9 14.3 8.8 7.1 金融业务 … 20.8 22.1 12.6 14.6 家居用品 … 29.7(1) 17.4 16.7(1) 8.7 珠宝… 33.9(2) ---(3) 19.1(2) ---(3) 卡比 … 50.2 42.3 32.1 27.7 斯科特·费泽制造集团 34.1 39.5 21.2 24.9 时思糖果 … 50.2 47.5 29.8 28.2 鞋类组… 58.4 85.5 37.5 55.8 世界书… 8.8 24.7 7.0 17.3 购买价格溢价费用 (27.0) (22.6) (23.4) (19.4) 利息支出(4)… (56.0) (60.1) (34.9) (37.3) 股东指定 贡献… (11.6) (10.4) (7.0) (6.7) 其他… 37.4 35.7 24.4 22.3 -------- -------- -------- -------- 营业利润 … 814.7 839.4 600.2 606.2 证券销售… 194.1 91.3 125.0 61.1 价值下降 美国航空优先股… --- (268.5) --- (172.6) --------- -------- -------- -------- 总收益 - 所有实体 $1,008.8 $662.2 $725.2 $494.8 ========= ======== ======== ========

(1) 包括 R.C. Willey 自 1995 年 6 月 29 日起计算。(2) 包括 Helzberg 自 1995 年 4 月 30 日起计算的收入。(3) 珠宝收入于 1994 年计入“其他”。(4) 不包括金融业务的利息支出。

第 41 至 52 页提供了这些业务的更多资料，其中也列有按 GAAP 编制的分部收益。此外，在第 57 至 63 页，我们还按一种非 GAAP 的方式，把伯克希尔财务数据重新整理成四个部分，这种展示更符合查理和我看待公司的方式。我们的目标，只是尽量把那些如果我们和各位位置互换时，希望你们提供给我们的财务信息，提供给各位。

在伯克希尔，我们信奉查理那句格言：“只告诉我坏消息；好消息自己会冒出来。”这也是我们希望经理人向我们汇报时遵循的方式。因此，我还欠各位，也就是伯克希尔真正的所有者，一份关于三项业务的说明：虽然它们占用资本的回报依然可观，甚至很可观，但去年收益却出现了下滑。三家企业面对的，是三种不同的问题。

我们的鞋类业务去年全年利润偏低，而许多竞争对手的利润则少得可怜，甚至更糟。这说明我们至少守住了竞争优势，在某些情况下还扩大了这种优势。因此，我毫不怀疑，鞋类业务未来会恢复到一流盈利水平。换句话说，尽管反转还没发生，我们依然认为，各位应把去年的数据看作周期性问题的反映，而不是长期问题。

《布法罗新闻》则是另一回事。虽然它相较其他报纸依然表现优异，但整个行业的趋势并不好。我在 1991 年年报里解释过，报纸行业的经济吸引力，已经从那个看似拥有牢不可破特许经营权的时代下降了一档。如今，这个行业虽然仍有不错的经济性，却又再降了一档。随着时间推移，我们预计报纸的竞争实力会逐步减弱，尽管在未来很多年里，它仍然会是一个不错的行业。

最棘手的问题则出在 World Book。它所处的行业正面临来自 CD-ROM 和在线产品日益激烈的竞争。没错，我们仍然保持盈利，而其他印刷百科全书未必做得到这一点。但我们的销售和盈利趋势都走错了方向。1995 年底，World Book 对分销方式作出重大调整，加强了电子产品投入，也大幅削减了管理成本。我们还需要时间来检验这些措施的效果，但相信它们会显著提升公司长期生存能力。

我们所有业务，包括去年收益下滑的那些，都由才华横溢、尽心尽责的经理人负责。如果让我们在各自行业里重新任意挑一位高管来替代现任经理，我们一个都不会换。

我们很多经理人其实早已不需要靠工作谋生，他们之所以每天还在场上打球，理由和那些有钱的高尔夫选手继续打巡回赛一样：他们既喜欢自己做的事，也喜欢把它做好。说他们“工作”，某种程度上甚至不太准确；他们只不过更愿意把大部分时间花在自己擅长且有生产性的事情上，而不是用在消遣上。我们的任务，就是为他们提供一个能让这种状态持续下去的环境。到目前为止，看起来我们做得不错：回想 1965 到 1995 年间，我想不起哪位关键经理人离开伯克希尔去投奔另一家雇主。

普通股投资

下面列出我们的普通股投资。市值超过 6 亿美元的持仓均单独列示。

                                                       95年12月31日

股票公司成本市场

---

                                                 （单位：百万美元）

49,456,900 美国运通公司 … $1,392.7 $2,046.3 20,000,000 首都/ABC, Inc. … 345.0 2,467.5 100,000,000 可口可乐公司 … 1,298.9 7,425.0 12,502,500 联邦住房贷款抵押公司 （“房地美”）… 260.1 1,044.0 34,250,000 GEICO 公司… 45.7 2,393.2 48,000,000 吉列公司 … 600.0 2,502.0 6,791,218 富国银行公司 … 423.7 1,466.9 其他 … 1,379.0 2,655.4 -------- --------- 普通股总额 … $5,745.1 $22,000.3 ======== =========

我们继续维持 Rip Van Winkle 式的投资模式：截至 1994 年底的前六大持仓里，有五个在 1995 年内保持不变。第六个是美国运通，我们把持仓增加了大约 10%。

到 1996 年初，有两件大事影响了我们的持仓结构。第一，我们买下了原本尚未持有的 GEICO 股份，使其成为全资子公司。第二，我们把 Cap Cities 的持股换成了现金加迪士尼股票的组合。

在迪士尼并购 Cap Cities 这笔交易中，Cap Cities 股东有多种选择。若愿意，他们可以把每一股 Cap Cities 股票换成一股迪士尼股票再加 65 美元现金。或者，他们也可以要求全拿现金或全拿股票，虽然最终是否如愿，还要取决于其他股东的选择以及迪士尼方面的一些分配安排。对于我们持有的 2,000 万股 Cap Cities 股票，我们选择了拿股票。不过在本报告付印时，我们还不知道最终会分到多少迪士尼股票。可以确定的是，我们收到的迪士尼股票会超过 2,000 万股。此外，我们最近还在市场上继续买入迪士尼。

再补一段历史。我第一次对迪士尼产生兴趣是在 1966 年，当时它的市值还不到 9,000 万美元，尽管公司 1965 年税前利润已有大约 2,100 万美元，而且账上现金还多于负债。那时迪士尼乐园里耗资 1,700 万美元的“加勒比海盗”项目即将开放。你可以想见我的兴奋：一家这样的公司，居然只卖五倍利润。

Buffett Partnership 因而买入了相当数量的迪士尼股票，按拆股调整后成本约为每股 31 美元。考虑到这只股票如今卖到 66 美元，这个决定看上去似乎很聪明。但你们的董事长一向擅长把好决定也做坏：1967 年，我以每股 48 美元把它卖掉了。

算了。无论如何，我们很高兴再次成为一家拥有独特资产和杰出管理层企业的重要股东。

可转换优先股

你们中的许多人都记得，伯克希尔哈撒韦公司在 1987-91 年期间进行了五次私人购买可转换优先股，现在似乎是讨论其状况的最佳时机。 详情如下：

                            市场股息年份
 公司价格 购买成本 价值
 -------                    --------    --------    ------    --------

（单位：百万美元）

冠军国际公司 … 9 1/4% 1989 $300 $388(1) 第一帝国大厦公司… 9% 1991 40 110 吉列公司 … 8 3/4% 1989 600 2,502(2) 所罗门公司 … 9% 1987 700 728(3) 美国航空集团有限公司… 9 1/4% 1989 358 215

(1) 我们在 1995 年通过转换收到的普通股出售收益。 (2) 我们在 1991 年通过转换收到的 12/31/95 普通股价值。 (3) 包括我们在 1995 年通过部分赎回收到的 140 美元。

在每种情况下，我们都可以选择坚持将这些优先股作为固定收益证券或将其转换为普通股。 最初，它们对我们的价值主要来自于它们的固定收益特征。 我们必须转换的选项是一个踢球者。

我们在 1991 年年度报告中描述的 3 亿美元私人购买美国运通“Percs”的交易并未包含在表中，因为该证券是普通股的改良形式，其固定收益特征仅占其初始价值的一小部分。 我们购买它们三年后，Percs 自动转换为普通股。 相比之下，表中的五种证券只有在我们希望的情况下才会成为普通股——这是一个至关重要的区别。

当我们购买可转换证券时，我告诉过你，我们期望从它们那里获得的税后回报“适度”超过我们从它们所取代的中期固定收益证券中获得的回报。 我们超出了这一预期——但这只是因为单个问题的表现。 我还告诉过你，这些证券作为一个整体，“不会产生我们在找到具有美好经济前景的企业时所能获得的回报”。不幸的是，这个预言实现了。 最后，我说“几乎在任何情况下，我们都希望这些优先股能够返还我们的资金和股息。” 这是我想要回来的。 温斯顿·丘吉尔曾经说过，“食言从来不会让我消化不良”。 然而，我断言我们几乎不可能在优先股上赔钱，这让我感到有些心痛，这是当之无愧的。

我们最好的股票是吉列，我们从一开始就告诉你这是一家出色的企业。 但讽刺的是，这也是我在这次收购中犯下的最大错误——然而，这种错误从未在财务报表上得到承认。

1989 年，我们支付了 6 亿美元购买了吉列优先股，这些优先股可转换为 4800 万股（经拆股调整）普通股。 如果采取其他途径，用 6 亿美元，我可能可以从该公司购买 6000 万股普通股。 当时普通股的市场价格约为 10.50 美元，考虑到这将是一次巨大的私募，并带有重要的限制，我可能可以以至少 5% 的折扣购买该股票。 我不能确定这一点，但吉列的管理层很可能也会很高兴伯克希尔选择普通股。

但我太聪明了，无法做到这一点。 相反，在不到两年的时间里，我们收到了一些额外的股息收入（优先股收益率与普通股收益率之间的差额），此时该公司——非常恰当地——提出了这个问题，并尽快采取行动。 如果我谈判的是普通股而不是优先股，那么我们在 1995 年底的收益会增加 6.25 亿美元，减去大约 7000 万美元的“超额”股息。

以 Champion 为例，该公司能够以成本的 115% 赎回我们的优先股，迫使我们在去年 8 月搬出，而我们宁愿推迟。 在这种情况下，我们在待赎回之前转换了我们的股票，并以适度的折扣将其出售给该公司。

查理和我对造纸行业从来没有信心——事实上，我不记得在我 54 年的投资生涯中曾经拥有过造纸生产商的普通股——所以我们在 8 月份的选择是是在市场上出售还是出售给公司。 Champion的管理层在与我们打交道时一直是坦诚和诚实的，并希望回购普通股，所以我们向该公司提供了我们的股票。 我们的冠军资本收益适中——六年投资的税后收益约为 19%——但优先股在整个持有期间为我们带来了良好的税后股息收益率。 （话虽如此，许多媒体报道夸大了财产伤亡保险公司支付给他们的股息的税后收益率。媒体没有考虑到 1987 年生效的税法的变化，该变化大大减少了适用于保险公司的股息收入抵免。有关详细信息，请参阅我们的 1986 年年度报告。）

我们首选的第一帝国将于 1996 年 3 月 31 日召开，这是允许的最早日期。 我们很乐意拥有经营良好的银行的股票，我们将转换并保留我们的第一帝国普通股。 该公司首席执行官鲍勃·威尔默斯 (Bob Wilmers) 是一位杰出的银行家，我们喜欢与他打交道。

我们的另外两种优先股令人失望，尽管所罗门优先股的表现略好于它所替代的固定收益证券。 然而，查理和我在这家控股公司上投入的管理时间远远超过了它对伯克希尔的经济意义。当然，我从未梦想过自己会在 60 岁时接受一份新工作——所罗门临时董事长——因为之前购买了固定收益证券。

1987 年我们购买了所罗门优先股后不久，我写道，我“对投资银行业的方向或未来盈利能力没有特别的见解”。 即使是最仁慈的评论员也会得出这样的结论：我已经证明了我的观点。

迄今为止，我们转换为所罗门普通股的选择尚未被证明有价值。 此外，自从我承诺购买优先股以来，道琼斯工业指数已经翻了一番，经纪公司的表现也同样出色。 这意味着我决定选择所罗门，因为我看到转换选项的价值必须被评为非常差。 即便如此，优先股在一些艰难的条件下仍继续作为固定收益证券交付，目前 9% 的股息相当有吸引力。

除非优先股被转换，否则其条款要求在 1995-99 年每年 10 月 31 日赎回所发行的 20%，去年我们原定的 7 亿美元中的 1.4 亿美元已按计划兑现。 （一些媒体报道将其称为出售，但到期的高级证券并不是“出售”。）虽然我们没有选择转换去年到期的优先股，但我们在转换苹果上还有四次机会，我相信我们很可能会发现我们的转换权的价值。

 我在去年详细讨论了美国航空的投资

报告。 1995年公司业绩有所改善，但仍面临 重大问题。 对我们来说有利的一面是我们的 首选的是结构设计良好的：例如，虽然我们 自 1994 年 6 月以来未支付股息，欠我们的金额 复利利率比优惠利率高 5%。 负的一面是 事实上，我们正在应对信用薄弱的问题。

我们对美国航空的首选感觉比一年前好多了，但就其最终价值而言，你的猜测和我的一样好。 （事实上，考虑到我在这项投资上的记录，可以公平地说，你的猜测可能比我的更好。）到年底，我们以面值的 60% 持有我们的优先股（没有公开市场），尽管美国航空也有一个优秀的初级优先股，除了转换价格之外，它在所有方面都明显低于我们的，当时的交易价格是面值的 82%。 当我写这篇文章时，初级发行已经达到标准的 97%。 希望市场是对的。

总体而言，我们的首选表现良好，但这只是因为一个巨大的赢家，吉列。 撇开吉列不谈，我们作为一个整体的优先选择为我们带来的税后回报不超过我们从它们所取代的中期固定收益债券中获得的回报。

拟议的资本重组

在年会上，各位将被要求批准伯克希尔的一项资本重组方案，从而形成两类股票。如果方案通过，我们现有普通股将被指定为 A 类普通股，同时新增授权发行 B 类普通股。

每一股 B 类股在经济权益上相当于 A 类股的 1/30，但有两个例外。第一，B 类股的投票权仅为 A 类股的 1/200，而不是 1/30。第二，B 类股不能参与伯克希尔股东指定慈善捐赠计划。

资本重组完成后，每一股 A 类股都可由持有人自行选择，在任何时候转换为 30 股 B 类股。这项转换权不反向适用，也就是说，B 类股持有人不能把手中的股票换回 A 类股。

我们预计 B 类股将在纽约证券交易所挂牌，与 A 类股并行交易。为了建立挂牌所需的股东基础，并确保 B 类股市场具备足够流动性，伯克希尔计划公开发行至少 1 亿美元的新 B 类股以募集现金。此次发行只会通过正式招股说明书进行。

B 类股的最终价格当然由市场决定。不过，它的价格理论上应当接近 A 类股价格的 1/30。

对想要赠与股票的 A 类股东来说，把一股或两股 A 类股转换成 B 类股会非常方便。此外，如果市场对 B 类股的需求强到足以把其价格推高到略高于 A 类股价格的 1/30，那么套利者自然会推动更多转换发生。

不过，由于 A 类股拥有完整投票权，也能参与伯克希尔的捐赠计划，它显然在权利上优于 B 类股。我们预计，大多数现有股东仍会继续持有 A 类股，这也是巴菲特和芒格家族打算做的，除非我们自己为了捐赠方便而转换少量股票。若大多数股东都继续持有 A 类股，那么 A 类股的市场流动性也应当优于 B 类股。

这次资本重组当然存在取舍，但取舍不在于发行所得，因为我们总能为这笔钱找到有建设性的用途；也不在于 B 类股的发行价格。当我写下这些话时，伯克希尔股价约为 36,000 美元，而查理和我都不认为它被低估了。因此，这次拟议中的发行不会稀释现有股票的每股企业内在价值。说得更直白一点：按这个价格，查理和我都不会考虑买入伯克希尔。

当然，发行 B 类股会给伯克希尔带来一定额外成本，包括处理更多股东所需的机制成本。另一方面，它也会给想要赠与股票的人带来便利。那些一直想让伯克希尔“拆股”的人，现在也算得到了一种自己动手实现拆分的办法。

不过，我们采取这一步还有另外一个原因，与近来出现的高费用单位信托基金有关。这些产品会把自己包装成伯克希尔的低价“克隆版”，而且几乎肯定会被积极推销。这类想法并不新鲜：近几年里，很多人都告诉过我，他们想创建一种“全伯克希尔”投资基金，以较低门槛卖给投资者。只是直到最近，这些发起人在听到我的反对意见后才稍稍收敛。

我反对这些计划，并不是因为我偏爱大投资者而不喜欢小投资者。如果有可能，查理和我当然乐意帮很多人把 1,000 美元变成 3,000 美元，解决他们眼前的一些实际问题。

但若想让大量小额投资在短时间内轻松翻上几倍，我们就必须很快把目前 430 亿美元的市值推到 1,290 亿美元，差不多相当于美国估值最高企业通用电气的水平。我们做不到。平均来看，我们最好的希望也只是让伯克希尔每股企业内在价值每五年翻一番，而就算这个目标，最终也很可能达不到。

最后，查理和我并不在乎股东持有伯克希尔股份是大是小。我们真正在乎的是：无论持股规模如何，股东都应该理解我们的业务，认同我们的目标与长期视角，并清楚我们的局限，尤其是庞大资本基础给我们带来的局限。

近来出现的这些单位信托，与上述目标完全背道而驰。它们会由拿高额佣金的经纪人出售，给投资者带来沉重额外成本，还会被大量推销给那些尚不成熟、很容易被我们过去战绩和近年来围绕伯克希尔以及我本人的宣传迷住的买家。几乎可以肯定，最终会有大批投资者失望。

通过创造 B 类股，也就是一种远优于伯克希尔“克隆信托”的低面额产品，我们希望让这些仿制品失去销售空间。

不过，现在和未来的伯克希尔股东都应特别注意一点：虽然过去五年里，我们股票的每股企业内在价值增长极快，但市场价格涨得更快。换句话说，股票跑赢了业务本身。

这种市场上的超额表现，不可能在伯克希尔或任何其他股票身上无限持续下去。迟早都会有一段表现落后于业务的时期。这类价格波动固然是公开市场的常态，却并不合我们的胃口。相反，我们更希望伯克希尔的市场价格能尽可能贴着企业内在价值走。若真能如此，那么每位股东在持股期间获得的回报，就会与伯克希尔本身取得的进展大体成正比。

显然，伯克希尔股票的市场表现永远不可能完美达到这一理想状态。但如果现在和未来的股东在作出投资决定时，能基于充分了解、以企业为导向，并避免受到高佣金销售手段的摆布，那么我们就会比别的情形更接近这一目标。正因如此，如果我们能削弱那些单位信托的销售空间，我们的处境就会更好，这也是我们创造 B 类股的原因。

我们期待在年会上回答各位关于资本重组的提问。

其他事项

伯克希尔并不是唯一采用这种令人振奋的 ABWA 策略的美国公司。1995 年 7 月 14 日下午 1 点 15 分左右，迪士尼首席执行官 Michael Eisner 正走在太阳谷的 Wildflower Lane 上；与此同时，我正准备离开 Herbert Allen 家的午餐，去和 Cap Cities/ABC 首席执行官 Tom Murphy 打高尔夫。

那天上午，Michael 刚在 Allen 投资银行召集的一大群企业高管和资金经理面前做了一场关于迪士尼的精彩演讲。见到他时，我先向他表示了祝贺。我们简短聊了几句，然后话题就转到迪士尼和 Cap Cities 可能合并这件事上。这不是第一次有人谈起这桩并购，但此前一直没有推进，部分原因在于迪士尼想用现金买，而 Capital Cities 更想拿股票。

Michael 和我等了几分钟，Tom Murphy 就到了。随后的短暂交谈中，Michael 和 Murphy 都表示，他们或许愿意在现金与股票的分配上各退一步。几周之内，他们真的都这么做了，并在极其忙碌的三天里签下了协议。

迪士尼与 Cap Cities 的结合极有道理，我确信即便没有太阳谷那次偶遇，这笔交易最终也会发生。但那天 Michael 正赶着去搭飞机，因此若非那场意外相遇，交易肯定不会以当时那样的节奏推进。我相信，迪士尼和 Cap Cities 都从那次偶然碰面里得到了好处。

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我想在这里专门说几句 Murphy。简单讲，他是我漫长商业生涯中见过的最出色的经理人。更重要的是，他的人品与管理才能同样卓越。他是一位非凡的朋友、父亲、丈夫和公民。即便在极少数个人利益与股东利益可能发生冲突的场景里，Murphy 也总是站在股东那一边。当我说，我喜欢和那种我愿意让他成为我的兄弟、姻亲，或者遗嘱受托人的经理人打交道时，Murphy 就是我脑子里想的那种典型。

如果 Murphy 去经营另一家企业，你根本不必费心研究估值，只要买它的股票就行。别像我两年前那样犯傻，当时我以 6.35 亿美元卖掉了所持三分之一 Cap Cities 股票，而这些股票在迪士尼并购中将会变成 12.7 亿美元。

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大约 96.3% 的合资格股份参加了伯克希尔 1995 年股东指定捐赠计划。总计捐出 1,160 万美元，共有 3,600 家慈善机构受益。关于这一计划的完整说明，请参见第 54 至 55 页。

每年总有一些股东错过这项计划，要么因为没有在规定的登记日把股票登记到自己名下，要么因为没有在允许的 60 天期限内把指定表寄回。今年第二种情况尤其让我难受，因为有两位持股很多的好朋友也错过了最后期限。我们不得不拒绝他们的加入请求，因为我们不能对某些股东破例，却不对其他股东破例。

若想参加未来的计划，你必须持有以本人名义登记的 A 类股，而不能登记在经纪商、银行或托管机构名下。到 1996 年 8 月 31 日仍未按此方式登记的股份，将不符合 1996 年计划资格。收到表格后，也请尽快寄回，以免被搁置或忘掉。

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说到年会，查理和我算是管理层里的怪人：我们真的很享受这项活动。所以请在 5 月 6 日星期一加入我们。伯克希尔没有投资者关系部门，也不靠金融分析师来传话、做盈利“指引”之类的事情。我们更喜欢管理层与所有者之间直接交流，而年会正是这种思想交换最理想的场所。在那里和各位交谈，对我们而言既高效，也民主，因为所有到场的人能在同一时间听到同样的话。

去年，我们第一次把年会放在 Holiday Convention Center 举行，后勤安排看起来运转良好。主宴会厅大约能坐 3,200 人，我们还把视频信号传到另一个可容纳 800 人的房间。主会场的座位稍显拥挤，所以今年我们大概会把它调整为 3,000 个座位，并再增加两个溢出房间。

总的来说，我们应当能够容纳 5,000 名股东。会议将于上午 9:30 开始，但请记住，去年主宴会厅在上午 8:00 刚过不久就已经坐满了。

1995 年的会议有来自美国 49 个州的股东参加，佛蒙特州，你去哪儿了？另外，澳大利亚、瑞典和德国等国也有代表到场。和往常一样，来参加这场会议的股东，关心的是伯克希尔的业务，而不是他们自己，这一点与很多其他会议形成鲜明对比；他们提出的问题也都很好。查理和我一边在台上吃午饭，一边回答问题，大约持续了五个小时。

我们认为，既然所有者从世界各地赶来，我们就应尽力确保他们有机会提问。大多数股东会在中午前后离开，但通常总还有一千名左右的铁杆股东留下来，想看看我们会不会先撑不住。查理和我今年也会再次做好至少五小时的准备。

我们还会在会议上照例陈列并销售一系列伯克希尔产品，今年还会增加来自 GEICO 的销售代表。1995 年年会上，我们卖出了 747 磅糖果、759 双鞋，以及价值超过 17,500 美元的 World Book 及相关出版物。若是我们的库存真有问题，这种销售势头可能会有点危险。去年我们还新增了 Quikut 子公司生产的刀具，并卖出了 400 套。当然，我们卖的只是“软水果”。这些商品今年都会继续上架。对我们来说，一场文化活动若没有掺进一点商业味道，总显得不够完整。

由于预计到场人数会很多，我们建议各位尽早预订机票和酒店。如果你喜欢住在市中心，距离会场大约 6 英里，那么可以考虑小而漂亮、拥有 88 间客房的 Radisson Redick Tower，或者几个街区外规模更大的 Red Lion Hotel。会场附近则有 Holiday Inn（403 间客房）、Homewood Suites（118 间客房）和 Hampton Inn（136 间客房）。另一个值得推荐的地点是位于奥马哈西部的 Marriott，它距离 Borsheim’s 约 100 米，距会场车程约 10 分钟。Marriott 将在 7:30、8:00 和 8:30 发车前往会议，并在会后安排返程。

随代理材料附上的说明里，解释了如何取得参会所需的入场卡。会场有宽敞停车场，而入住 Holiday Inn、Homewood Suites 和 Hampton Inn 的股东则可以步行到达。和往常一样，会议结束后我们会安排巴士送各位前往 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim’s，之后再分别送回酒店或机场。

NFM 主店位于会场以北约 2 英里处，占地 64 英亩，营业时间为工作日上午 10 点到晚上 9 点，周六上午 10 点到下午 6 点，周日中午 12 点到下午 6 点。Rose Blumkin，也就是 “B 夫人”，今年已经 102 岁，但仍会在 Mrs. B’s Warehouse 努力工作。去年 11 月，她在 The Rose 剧院的重新开幕仪式上受到表彰；这座 1920 年代的经典市中心剧院已经被精心修复，而若不是她出手相救，它原本会被拆掉。你可以请她亲口把这个故事讲给你听。

Borsheim’s 平时周日不营业，但会在 5 月 5 日星期日的上午 10 点到下午 6 点专门向股东及其来宾开放。此外，我们也会在 5 月 4 日星期六晚上 6 点到 9 点为股东特别开放。去年股东日当天，我们在六小时内一共完成了 1,733 笔销售，平均每 13 秒就成交一次。不过请记住，纪录生来就是要被打破的。

在 Borsheim’s，我们还会展出世界上最大的刻面钻石。经过两年切磨，这个不起眼的小玩意儿重达 545 克拉。你不妨亲眼看看，让它帮你校准一下，什么尺寸的宝石才适合送给你所爱的人。

5 月 4 日星期六晚上，奥马哈皇家队将与路易斯维尔红鸟队在 Rosenblatt Stadium 比赛。我希望能担任先发，毕竟持有球队四分之一股权，总该保证我每年有一次这样的机会。但我们的经理 Mike Jirschele 也可能会像往常那样犯错，很快就把我换下去。去年大约有 1,700 名股东到场看球。不幸的是，那天碰上了大雨，让看台上很多球探大失所望。不过，聪明人今年会再回来，而我也计划向他们展示自己最好的状态。

我们的委托书中也会附上取得比赛门票的说明。今年我们还会准备一份信息包，列出周日晚上营业的餐厅，并介绍周末在奥马哈可做的各种事情。

多年来，我一直想说服我的小学同学 “Pal” Gorat 在年会前的周日晚上开门营业，但始终没成功。不过今年他总算松口了。Gorat’s 是一家经营了 52 年的家族餐馆，如果你喜欢牛排，就一定会喜欢这个地方。我已经提醒 Pal，他会迎来很多客人，所以请提前拨打 402-551-3733 预约。你会在那里看到我，我就是那个点三分熟 T 骨牛排和两份薯饼的人。

沃伦·E·巴菲特
董事长
1996 年 3 月 1 日