前言：当钱越来越大，巴菲特开始把“内在价值”与“资本配置理性”讲得更像操作手册

这篇巴菲特 1994 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：市场大事很多，但伯克希尔最重要的问题反而越来越朴素

1994年的美国经济继续扩张。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 4.0%，市场也在经历一连串足以占据头条的大事件。但对巴菲特而言，这一年真正重要的问题并不新鲜，反而更朴素：钱越来越多，而真正值得大规模投入的好机会并没有按同样速度增长。

这使1994年这封信的气质非常特别。它没有被宏观戏剧牵着走，反而更像一次方法论加固。巴菲特在这一年不断回到同一个问题上：当资本规模足够庞大时，什么才算合理的资本配置？而判断这件事，最终又必须回到内在价值，而不是账面数字、短期收益增厚或宏观情绪。

当期核心：Scott Fetzer 的会计课、内在价值判断，以及经理人激励如何与资本回报真正对齐

1994年最核心的部分，是 Scott Fetzer 案例。巴菲特借这家企业，把一个看似枯燥却极其关键的问题讲透了：账面价值、收购溢价摊销和企业真实内在价值，经常并不站在同一个方向。会计规则会让账面净值下降，也会让利润表承受某些并非真实经济成本的摊销费用；但与此同时，企业的内在价值却可能因为高回报率和优秀经营而持续上升。

这条线很重要，因为它直接连到资本配置。巴菲特在这一年进一步强调，并购是否值得做、股票是否该回购、资本是否该留存，最终都不该由“每股收益好不好看”来决定，而应由“每股内在价值有没有提高”来判断。这个标准听起来简单，执行起来却极少见。

同样有分量的，还有薪酬部分。巴菲特不是泛泛谈高管激励，而是用 Ralph Schey 的例子说明：一套合理激励，必须把奖金与经理人真正能控制的资本回报挂钩，并且对新增资本和释放资本都形成对称约束。换句话说，薪酬不是人事问题，而是资本配置问题的一部分。

与当下的关联：2026年最值得从1994年重读的，是别让会计、激励和资本配置彼此脱节

把1994年放到 2026 年来读，它最像今天的地方，并不是哪一个具体行业，而是很多企业仍然会犯同一种错：把会计表现、激励安排和真正的资本回报拆开处理。按 BLS 数据，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2026-03-06 发布的就业报告显示 2 月失业率为 4.4%；联储在 2026-01-28 的会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。在这种资金不便宜的环境里，任何脱离内在价值判断的资本动作，代价都会比宽松年代更快显现。

1994年这封信因此很像今天的管理层体检表。若一家企业的并购理由主要是会计增厚、若经理人拿到的激励并不要求其对增量资本回报负责、若董事会更在意报表上的平滑而不是每股价值的真实增长，那么无论公司讲得多先进，它都大概率在某个关键环节上失真了。巴菲特在这一年做的，就是把这些失真重新拉回同一张桌上讨论。

专题分析：1994年真正成熟的，是伯克希尔开始把‘理性’制度化，而不只停留在投资判断上

早期读者可能更容易把伯克希尔理解成“巴菲特会看企业”。但到1994年，这家公司更像是在证明另一件事：理性不仅体现在买什么资产上，也体现在怎么做会计解释、怎么定薪酬、怎么评估一笔收购，以及怎么把经理人的利益真正接到股东的每股价值上。

这使1994年显得像一份操作手册，而不是一篇投资随笔。它真正稀缺的地方，在于它把许多公司通常分散处理、互不相干的事项，重新统一到“是否提高每股内在价值”这一标准之下。对今天的读者来说，这种统一性本身，就是一种很少见的管理优势。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。

1994 年股东信译文整理

董事长信 - 1994

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1994 年，我们的净资产增长了 14.5 亿美元，即 13.9%。在过去 30 年里（即自现任管理层接管以来），我们的每股账面价值从 19 美元增长到 10,083 美元，年复合增长率为 23%。

伯克希尔副董事长、也是我合伙人的查理·芒格和我，平常很少做预测。但有一条，我们倒很有把握地愿意先说出来：伯克希尔未来的表现，不可能再接近过去那样的辉煌。

问题不在于过去奏效的方法以后会失灵。恰恰相反，我们相信自己的公式，也就是以合理价格买入那些基本经济特征优良、并由诚实而能干的人经营的企业，仍然一定会带来体面的结果。因此，我们预计公司还会继续干得不错。

不过，钱太多，恰恰是获得超额投资成绩的敌人。如今伯克希尔的净资产已达 119 亿美元，而查理和我开始管理公司时，这个数字大约只有 2,200 万美元。好企业并不比过去少，但如果买到的东西对伯克希尔这块资本而言无关痛痒，那就没有意义了。正如查理常提醒我的：“一件事如果根本不值得做，那也就不值得把它做好。”如今，只有当我们相信自己至少能投进去 1 亿美元时，才会认真考虑买一只证券。设了这个门槛以后，伯克希尔可供出手的范围就急剧缩小了。

尽管如此，我们仍会坚持把我们带到今天的那套做法，尽量不降低标准。Ted Williams 在《我一生的故事》里解释得很好：“要想成为优秀击球手，你就得等一个好球。这是头一条规则。如果我非得去打那些不在我快乐区里的球，我就不会是一个打击率 .344 的击球手，我可能只能打到 .250。”查理和我完全赞同，所以我们会继续等待那些真正落在我们“快乐区”里的机会。

我们也会继续无视政治与经济预测。对许多投资者和商人来说，这些东西只是昂贵的干扰。三十年前，没有人能预见越战的大规模升级、工资与物价管制、两次石油危机、总统辞职、苏联解体、道指单日下跌 508 点，或是国债收益率在 2.8% 到 17.4% 之间如此剧烈摆动。

但有趣的是，这些轰动一时的大事，并没有在本·格雷厄姆的投资原则上留下哪怕一道划痕；它们也没有让“以合理价格协商买入优秀企业”这件事失去道理。试想一下，如果我们因为惧怕未知，而推迟或改变资本配置，会付出多大代价。事实上，当人们对某些宏观事件的担忧达到顶点时，我们往往反而做出了最好的买入。恐惧是时髦派的敌人，却是基本面派的朋友。

未来三十年，当然还会有另一批重大冲击接踵而来。我们既不会试图去预测它们，也不会试图靠它们发财。如果我们能识别出与过去买过的那些企业相似的企业，那么外部意外事件对我们长期业绩的影响就会很小。

我们能向你们承诺的是：虽然未来回报会更温和一些，但在你持有伯克希尔期间，你的处境会和查理、我完全一致。你们受苦，我们也受苦；我们兴旺，你们也会跟着兴旺。我们不会设计某种薪酬安排，让自己在上涨时比你们分得更多，而在下跌时承担得更少，从而打破这种绑定关系。

我们还向你保证，我们的个人财富仍将绝大部分集中在伯克希尔股票上。我们不会一边请你们跟我们一起投资，一边把自己的钱放到别处去。除此之外，伯克希尔还占据了我们多数家族成员的投资组合，也占据了查理和我在 1960 年代经营合伙企业时许多老朋友投资组合中的核心位置。我们没有任何理由不拼尽全力。

幸运的是，我们有一块很好的底子。十年前，也就是 1984 年，伯克希尔旗下保险公司持有价值 17 亿美元的证券，折合每股大约 1,500 美元。如果把这些证券带来的全部收益和资本利得都撇开不算，伯克希尔当年的税前收益只有大约 600 万美元。没错，我们的制造、零售和服务业务确实有盈利，但这些盈利几乎完全被保险承保亏损、总部管理费用和利息支出抵消了。

而现在，我们持有的证券价值已达到 180 亿美元，折合每股超过 15,000 美元。如果同样把这些证券带来的收益全部剔除，伯克希尔 1994 年的税前收益约为 3.84 亿美元。十年之间，员工人数从 5,000 人增加到 22,000 人，其中全球总部仍然只有 11 个人。

这些成绩，来自一批杰出经营经理人的努力，他们把一堆看起来平平无奇的业务，做成了不平凡的生意。Casey Stengel 曾把管理棒球队形容为“靠别人打出的本垒打拿薪水”。这句话，也完全可以当成我在伯克希尔的工作说明。

我们只持有部分权益的那些企业，对伯克希尔的成功同样至关重要。几组数字就足以说明：1994 年，可口可乐卖出了大约 2,800 亿份 8 盎司装饮料，每份赚的钱还不到一美分，但积少成多。凭借伯克希尔持有的 7.8% 可口可乐股份，我们相当于在它 210 亿份饮料上享有经济权益，这为我们带来了接近 2 亿美元的“软饮料收益”。同样，通过吉列股票，伯克希尔拥有全球剃须刀和刀片市场约 7% 的收入份额，这意味着 1994 年大约有 2.5 亿美元销售额可以视作“属于我们”。在富国银行，这家资产规模 530 亿美元的银行里，我们 13% 的持股，则相当于一间“伯克希尔银行”，1994 年为我们赚了大约 1 亿美元。

拥有 Hope 钻石的重要一部分，远胜于拥有一整块莱茵石。刚才提到的这些公司，显然都属于稀有宝石。最妙的是，我们不只拥有其中零星几颗，而是在逐步建立起越来越大的收藏。

股价还会继续波动，有时波动会很剧烈；经济也仍会上上下下。但长期来看，我们相信，自己所拥有的这类企业，极有可能继续以令人满意的速度增加价值。

账面价值和内在价值

我们会定期报告每股账面价值。这个数字容易计算，但用途有限。正如我们反复告诉你们的，真正重要的是内在价值。它无法被精确测定，却又必须被估算。

例如，1964 年我们可以非常确定地说，伯克希尔每股账面价值是 19.46 美元。但这个数字当时明显高估了股票的内在价值，因为公司几乎所有资源都被困在一门盈利能力低下的纺织业务里。我们的纺织资产，无论按持续经营价值还是清算价值看，都达不到账面上写着的那个数字。所以，如果当年有人来问伯克希尔资产负债表是否“扎实”，最合适的回答，也许就是一位名声可疑的好莱坞大亨说过的那句：“别担心，负债是扎实的。”

今天，伯克希尔的情况正好反过来：我们控制的许多企业，价值远高于账面价值。（至于我们无法控制的公司，比如可口可乐和吉列，则已经按当前市值入账。）不过，我们仍会继续向你们提供账面价值数据，因为它虽然只是伯克希尔内在价值的粗略追踪指标，而且往往明显低估后者，但毕竟仍有参考价值。事实上，去年这两个指标变动方向大体一致：账面价值增长了 13.9%，内在价值的增长也大致如此。

我们对内在价值的定义，是一家企业在其剩余寿命中能够产出的现金，按适当利率折现后的价值。任何人去计算内在价值，得出的都必然是一个高度主观的数字，它会随着未来现金流预估的变化，以及利率水平的变化而变化。然而，尽管它模糊，它仍极其重要，也是判断投资和企业相对吸引力的唯一合乎逻辑的方法。

要理解历史投入，也就是账面价值，和未来产出，也就是内在价值，为什么会出现巨大差异，不妨看看另一种投资：大学教育。把教育成本看成它的“账面价值”。如果要算得更准确，这个成本还应包括学生因为上大学而放弃的工作收入。

在这个练习里，我们先忽略教育那些重要但非经济性的好处，只看它的经济价值。第一步，要估计毕业生一生能赚多少钱；第二步，从中扣掉如果他没受过这份教育本来能赚到的钱。这样得到的是一笔“超额收入”，再把它按适当利率折现回毕业那一天。算出来的美元数字，就是这份教育的内在经济价值。

有些毕业生会发现，自己这份教育的账面价值高于其内在价值，也就是说，替他付学费的人没有值回票价。另一些情况下，教育的内在价值则远高于账面价值，这说明资本配置做得非常明智。无论是哪一种，结论都很清楚：账面价值在衡量内在价值时，几乎没有多少意义。

现在我们不妨少谈点学术，多看一个伯克希尔亲身经历的案例：Scott Fetzer。这个例子既能说明账面价值与内在价值的关系如何变化，也会顺便奉上一堂我知道你们一直翘首以盼的会计课。当然，我挑出来讲的，是一笔最终证明极其成功的收购。

伯克希尔在 1986 年初收购了 Scott Fetzer。那时它由 22 家企业组成，而今天我们手里的阵容还是原封不动，没有增加，也没有剥离。Scott Fetzer 的主要业务包括 World Book、Kirby 和 Campbell Hausfeld，但许多其他部门同样是重要的盈利来源。

我们买下 Scott Fetzer 时支付了 3.152 亿美元，而它当时的账面价值只有 1.726 亿美元。也就是说，我们额外付出了 1.426 亿美元溢价，这本身就表明：我们相信该公司的内在价值接近其账面价值的两倍。

在下表中，我们追踪了 Scott Fetzer 自我们购买以来的账面价值，以及其收益和股息。

                   (1)                                 (4)
                开始 (2) (3) 结束

年账面价值 盈利股息 账面价值

---

                               （单位：百万美元）(1)+(2)-(3)

1986 … $172.6 $ 40.3 $125.0 $ 87.9 1987 … 87.9 48.6 41.0 95.5 1988 … 95.5 58.0 35.0 118.6 1989 … 118.6 58.5 71.5 105.5 1990 … 105.5 61.3 33.5 133.3 1991 … 133.3 61.4 74.0 120.7 1992 … 120.7 70.5 80.0 111.2 1993 … 111.2 77.5 98.0 90.7 1994 … 90.7 79.3 76.0 94.0

由于交易完成时 Scott Fetzer 手上有多余现金，它在 1986 年就向伯克希尔分红 1.25 亿美元，尽管当年赚的只有 4,030 万美元。顺便提一句，我们并没有往 Scott Fetzer 的资产负债表里塞杠杆。事实上，这家公司从我们买下它时就只有很少债务，如今几乎已无债可言，财务子公司使用的债务除外。同样，我们也没有卖掉厂房再租回来，没有卖应收账款，也没有玩这些把戏。在我们持有它的这些年里，Scott Fetzer 一直是一家保守融资、流动性充足的企业。

如你所见，自我们收购以来，Scott Fetzer 的盈利稳步上升，而账面价值却没有按同样速度增长。因此，它原本就很出色的净资产收益率，如今已经到了真正非凡的地步。若拿它与《财富》500 强公司相比，这一点会看得更清楚。若它是一家独立公司，完全有资格跻身那个榜单。

如果 Scott Fetzer 出现在 1993 年《财富》500 强榜单里，也就是当时最新一期榜单，它的净资产收益率将排在第四位。不过，这还远没把事情说完。排在它前面的三家公司，分别是 Insilco、LTV 和 Gaylord Container；它们都在 1993 年刚走出破产，而当年的“收益”主要来自破产重组中的债务减免，并非像样的经营成果。把这类非经营性横财剔除掉，Scott Fetzer 的净资产收益率其实会在《财富》500 强中排第一，而且远远甩开第二名。事实上，它的净资产收益率大约是第十名的两倍。

你也许会猜，Scott Fetzer 的成功，是不是来自周期高点、垄断地位，或者高杠杆。都不是。它的成功，来自 CEO Ralph Schey 的经营本领；稍后我还会多讲他几句。

不过，先上那堂答应过的会计课。当我们为 Scott Fetzer 支付高于账面价值 1.426 亿美元的溢价时，这笔数字必须记在伯克希尔资产负债表上。我不打算再把具体会计处理完整复述一遍，那些内容在 1986 年年报附录里已经写过。直接说结论：在最初确认这笔溢价之后，几乎在所有情况下，它都必须随着时间推移，通过年度费用逐步冲销，而这些费用会出现在收购方的利润表里，表现得像一项成本。

下表一方面列出了伯克希尔为了逐步冲销 Scott Fetzer 收购溢价而承担的年度费用，另一方面列出了账上尚未冲销的溢价余额。这些费用既不影响我们付出的现金，也不影响我们缴的税；而且在我们看来，它们并不是真正的经济成本，尽管很多会计师并不同意。它们只是会计上逐步降低 Scott Fetzer 账面净值的一种办法，好让这个数字最终慢慢靠近企业实际使用的净资产规模。

开始购买-溢价 最终购买费用 购买年度溢价 伯克希尔收益溢价

---

                                 （单位：百万美元）

1986 … $142.6 $ 11.6 $131.0 1987 … 131.0 7.1 123.9 1988 … 123.9 7.9 115.9 1989 … 115.9 7.0 108.9 1990 … 108.9 7.1 101.9 1991 … 101.9 6.9 95.0 1992 … 95.0 7.7 87.2 1993 … 87.2 28.1 59.1 1994 … 59.1 4.9 54.2

请注意，到 1994 年底，尚未冲销的溢价已降至 5,420 万美元。把这个数字加上 Scott Fetzer 年末 9,400 万美元的账面价值，总计 1.482 亿美元，这就是 Scott Fetzer 在伯克希尔账上的当前账面价值。这个金额还不到我们收购它时账面价值的一半。然而，如今 Scott Fetzer 的盈利却大约是当年的两倍。显然，尽管会计上由于溢价摊销不断压低其账面价值，并减少了伯克希尔报告出来的收益和净资产，这门生意的内在价值实际上一直在上升。

Scott Fetzer 的内在价值与它在伯克希尔账上所显示的价值之间，如今已经出现了巨大的落差。正如我前面提过，而我也很乐意再提一次，这种令人愉快的错配，主要应归功于 Ralph Schey。他是一位专注、聪明而且品位极高的经理人。

Ralph 成功的原因并不复杂。45 年前，本·格雷厄姆告诉我：在投资里，并不需要做出什么惊天动地的大事，才能获得惊人的结果。后来我很意外地发现，这句话在企业管理上同样成立。经理人要做的，就是把基本功做好，不要被无关紧要的事情带偏。这正是 Ralph 的公式。他设定了正确目标，而且从不忘记自己究竟想做成什么。就个人相处而言，和 Ralph 共事也非常愉快。他谈问题直来直去，自信，却不自大。

他还很有年头。虽然我并不知道 Ralph 的确切年龄，但我知道，像我们很多经理人一样，他已经超过 65 岁了。在伯克希尔，我们看重的是成绩，不是日历。查理和我分别 71 岁和 64 岁，如今办公桌上摆着 George Foreman 的照片。若有人要写一本书，主题大概可以叫《我们对强制退休年龄的蔑视，正一年强过一年》。

内在价值和资本配置

理解内在价值，对经理人和投资者同样重要。当经理人做资本配置决策时，包括是否回购股票，关键在于：他们采取的行动必须能提升每股内在价值，而不是降低它。这个原则听起来近乎废话，但现实中我们却经常看到它被违反。一旦资本配置做错，受伤的就是股东。

比如说，在评估并购时，很多经理人会盯着一件事看：这笔交易会不会立刻摊薄或增厚每股收益；如果是金融机构，他们还会盯着是否摊薄每股账面价值。这样看问题，危险很大。回到前面那个大学教育的例子：假设一个 25 岁、刚读 MBA 一年级的学生，正在考虑把自己未来的经济利益与一位同样 25 岁的临时工合并。这位 MBA 学生眼下并不赚钱，因此他会发现，如果和临时工进行一次“换股合并”，自己的短期收入立刻会大幅上升。但对这个学生来说，还有什么比这笔交易更蠢？

在企业并购里，当潜在收购对象拥有不同的发展前景、不同规模的非经营性资产，或者不同资本结构时，执着于“眼前收益会不会变好看”同样愚蠢。伯克希尔曾拒绝过许多原本会增厚当前乃至近期收益的并购机会，因为它们会降低每股内在价值。我们的做法更接近 Wayne Gretzky 的那句名言：“滑向冰球将要去的地方，而不是它现在所在的地方。”正因为如此，我们的股东如今比照着标准教科书做事时要富得多，差额以十亿美元计。

可悲的是，多数大型收购都呈现出明显失衡：对被收购方股东而言，那往往是一笔极划算的交易；对收购方经理人而言，它会提升收入和地位；对双方投行与顾问来说，更是个蜜罐。但遗憾的是，对收购方股东来说，这类交易通常会明显毁损财富。原因很简单：收购方往往交出了比自己得到的更多的内在价值。Wachovia 前负责人 John Medlin 说得很好：这种事要是做得够多，“你等于是在写一封反向连锁信”。

从长期看，经理人配置资本的本事，会对企业价值产生巨大影响。几乎按定义，一家真正优秀的企业，至少在相当长一段时间里，都会产生远超自身消化能力的现金。当然，公司可以把这些钱通过分红或回购返还给股东。但 CEO 往往会转而去问战略规划顾问、咨询顾问或投行：“要不要做一两笔收购？”这就像去问室内设计师，你家是不是需要一块 5 万美元的地毯。

收购问题还常常会被一种“生物学偏见”弄得更糟。许多 CEO 之所以能爬到顶层，部分靠的就是旺盛的行动欲和强烈自我意识。这些特质有时当然有帮助，但它们不会在你成为 CEO 后自动消失。当这种 CEO 再被顾问们鼓动去做交易时，效果就像一个十几岁男孩被他父亲鼓励去过正常性生活一样。这种推动，根本不是他需要的。

几年前，我一位 CEO 朋友，无意中把许多大交易的病灶点得再准不过，虽然他说那话时是半开玩笑。他经营的是一家财产保险公司，当时正在向董事会解释，为什么自己想买下一家寿险公司。在一通对经济理由和战略逻辑都不太有说服力的长篇大论之后，他忽然扔掉了讲稿，带着坏笑说：“噢，伙计们，别的孩子都有一个。”

在伯克希尔，我们的经理人会继续在那些看上去平平无奇的业务里，做出不平凡的回报。第一步，他们会尽量把赚来的钱继续高效地投回自己手上的业务。剩下用不掉的，他们就寄到奥马哈给查理和我。然后，我们会努力以能提升每股内在价值的方式使用这些资金。我们的目标，是买下部分或全部我们能够理解、具有良好且可持续基本经济特征、并由我们喜欢、钦佩和信任的人经营的企业。

薪酬

在伯克希尔，我们努力让薪酬像资本配置一样讲道理。举例来说，我们给 Ralph Schey 的报酬，取决于 Scott Fetzer 的表现，而不是伯克希尔整体的表现。这难道不正是最合逻辑的做法吗？他负责的是一门业务，不是整个伯克希尔。若把他的现金奖金或股票期权和伯克希尔整体命运绑在一起，给他的其实会是完全任意的奖励。比如说，Ralph 也许在 Scott Fetzer 打出了一记全垒打，而查理和我却在伯克希尔别处犯了错，足以把他的努力抵消掉好几倍。反过来，如果伯克希尔其他地方顺风顺水，而 Scott Fetzer 却落了后，那又为什么要让 Ralph 享受期权收益或奖金呢？

在制定薪酬时，我们愿意给出足够大的胡萝卜，但前提是，这根胡萝卜必须直接与经理人所能控制领域的结果挂钩。当投入到一门业务中的资本规模很大时，我们还会对经理人新增使用的资本收取相当高的“资本成本”，而对他们释放出来的资本也给予同样高的“回报”。

Scott Fetzer 的结果，正好说明这种做法行得通。如果 Ralph 能把新增资本用出好回报，那他完全应该因此多赚一些钱；当新增资本带来的收益超过一个有意义的门槛时，他的奖金就会上升。但我们的奖金公式是对称的：如果新增投资回报低于标准，Ralph 和伯克希尔都会因此付出代价。正因为这种双向安排存在，Ralph 才会乐于把那些他无法高效使用的现金寄回奥马哈，而这种行为反过来又为他带来了丰厚报酬。

如今在上市公司里，几乎所有薪酬方案都喜欢把自己包装成“让管理层与股东利益一致”。在我们看来，所谓一致，意味着无论好坏，双方都要真正站在同一边，而不是只在上涨时一致。很多所谓“利益一致”的计划，根本过不了这个最基本的测试；它们精巧地设计成了“正面我赢，反面你输”的样子。

典型股票期权安排中，最常见的一种错配，是期权执行价不会定期上调，以反映留存收益其实一直在为公司累积财富。事实上，十年期期权、低分红和复利三者的组合，完全可能让一个只是原地踏步的经理人也赚到一大笔。更尖刻一点的人甚至会指出：给股东分得越少，持有期权的经理人反而往往赚得越多。至少我从没见过哪份请求股东批准期权计划的委托书，会把这一点坦白写出来。

我忍不住要补一句：我们与 Ralph Schey 的薪酬安排，在买下 Scott Fetzer 之后大约五分钟内就敲定了，没有律师，也没有薪酬顾问的“帮助”。这套安排不过体现了几个很简单的想法，而这种简单恰恰不是顾问们喜欢的类型，因为如果不能先证明你有个大问题，当然也就不方便给你寄出一大笔账单，更别说年年复审了。我们和 Ralph 的协议从未改过。1986 年它对他和我都合理，现在也依然合理。我们与其他各单位经理人的薪酬安排也同样简单，只是具体条款会按业务本身的经济特征作调整，有时还会考虑经理人是否持有该单位的部分权益等因素。

在所有情况下，我们追求的都是理性。那些与经理人真实业绩无关、却能凭运气给他带来好处的薪酬安排，或许很受欢迎，毕竟谁会拒绝免费彩票？但这种安排对公司是一种浪费，也会让经理人把注意力从真正该在意的事情上移开。此外，母公司若自己行为不理性，子公司往往也会有样学样。

在伯克希尔，只有查理和我对整个企业负有管理责任。因此，从逻辑上说，只有我们俩适合按整个企业的结果来拿报酬。即便如此，这也不是我们想要的安排。我们把公司和自己的工作设计成今天这个样子，为的是可以和喜欢的人一起，做自己喜欢做的事。一样重要的是，我们几乎不用做那些无聊或令人不快的任务。我们还享受着企业高管能得到的大量物质和精神附带福利。在这种近乎田园诗般的条件下，我们实在不好意思再让股东掏很多钱，去支付一份我们其实未必需要的薪酬。

事实上，就算一分钱不拿，查理和我大概也会很高兴继续干这份轻松差事。归根结底，我们赞同 Ronald Reagan 的那句信条：“努力工作也许不会害死任何人，这话多半是真的，但我干吗要冒这个险？”

已报告收益的来源

下一页的表格列出了伯克希尔已报告收益的主要来源。在这个版本里，前面分析 Scott Fetzer 时提到过的那类“收购溢价摊销费用”，并不会分配到具体适用的业务上，而是汇总后单独列示。这样处理，可以让你看到这些企业在“如果我们从未收购过它们”的情况下，大致会呈现出怎样的盈利面貌。我们认为，这种展示方式比严格按 GAAP 逐个业务冲销收购溢价，对投资者和经理人都更有帮助。当然，表中列出的总收益，与经审计财务报表里的 GAAP 总收益完全一致。

                                                     伯克希尔的股票
                                                      净利润
                                                     （税后和
                               税前盈利（少数股东权益）
                              -------------------   -------------------
                                1994       1993       1994       1993
                              --------   --------   --------   --------
                                           （000 省略）

营业利润： 保险集团： 承保… $129,926 $ 30,876 $ 80,860 $ 20,156 投资净收益… 419,422 375,946 350,453 321,321 布法罗新闻… 54,238 50,962 31,685 29,696 费希海默 … 14,260 13,442 7,107 6,931 金融业务 … 21,568 22,695 14,293 14,161 柯比 … 42,349 39,147 27,719 25,056 内布拉斯加州家具市场… 17,356 21,540 8,652 10,398 斯科特·费泽制造集团 39,435 38,196 24,909 23,809 时思糖果 … 47,539 41,150 28,247 24,367 鞋业集团 … 85,503 44,025* 55,750 28,829 世界书… 24,662 19,915 17,275 13,537 购买价溢价费用 (22,595) (17,033) (19,355) (13,996) 利息支出** … (60,111) (56,545) (37,264) (35,614) 股东指定 捐款 … (10,419) (9,448) (6,668) (5,994) 其他 … 36,232 28,428 22,576 15,094 -------- -------- -------- -------- 营业利润 … 839,365 643,296 606,239 477,751 证券销售… 91,332 546,422 61,138 356,702 价值下降 美国航空优先股… (268,500) --- (172,579) --- 产生的应计税款 新会计准则… --- --- --- (146,332) -------- --------- -------- -------- 总收益 - 所有实体 .. $662,197 $1,189,718 $494,798 $688,121 ======== ========= ======== ========

• 仅包括 Dexter 自 1993 年 11 月 7 日被收购之日起的收入。

**不包括金融业务的利息支出。

第 37-48 页提供了有关这些业务的大量信息，您还可以在其中找到我们按 GAAP 基础报告的部门收益。 此外，在第 53-59 页，我们根据非公认会计原则将伯克希尔的财务数据重新排列为四个部分，这种演示符合查理和我对公司的看法。 我们的目的是向您提供财务信息，如果我们的头寸发生逆转，我们希望您向我们提供这些信息。

“透视”收益

过去几封年报里，我们一直在讨论“透视”收益。我们认为，它比 GAAP 口径下的净利润，更能准确反映伯克希尔真正赚到了什么。按我们的算法，透视收益包括三部分：第一，上一节列出的营业收益；第二，加上那些按 GAAP 不计入我们利润、但属于主要被投资公司留存下来的营业收益；第三，再扣掉一个假设税额，也就是如果这些留存收益不是留在被投资公司里，而是直接分给伯克希尔，我们本应缴纳的税。这里所说的“营业收益”，不包括资本利得、特殊会计项目和重大重组费用。

如果我们的每股内在价值真要按 15% 的目标增速持续提高，那么透视收益长期也必须大致按同样速度增长。几年前我第一次解释这个概念时说过：若要在 2000 年达到 15% 这一目标，我们届时需要拥有大约 18 亿美元透视收益。由于后来我们又增发了约 3% 的股票，这个目标数字如今提高到了约 18.5 亿美元。

眼下，我们在这条跑道上略微领先于原定进度。但这在很大程度上，是因为近来我们的超级巨灾保险业务盈利明显高于趋势线所能合理预期的水平，我在下一节还会谈到这一点。把这种异常因素适当打折后，我们仍然认为自己有望达到目标，只不过这件事当然谈不上确定无疑。

下表展示了我们如何估算透视收益。先提醒一句：这些数字只能是粗略估计。（这些被投资公司支付给我们的股息，已经计入第 12 页逐项列出的营业收益里，主要体现在“保险集团：净投资收益”一项中。）

                                                     伯克希尔的股票
                                                      未分配的
                           伯克希尔的大致营业利润

伯克希尔年末主要投资对象所有权（单位：百万）

---

                               1994       1993         1994      1993
                              ------     ------       ------    ------

美国运通公司… 5.5% 2.4% $ 25(2) $ 16 首府城市/ABC, Inc… 13.0% 13.0% 85 83(2) 可口可乐公司 … 7.8% 7.2% 116(2) 94 联邦住房贷款抵押公司 6.3%(1) 6.8%(1) 47(2) 41(2) 甘尼特公司… 4.9% --- 4(2) --- 政府雇员保险公司 … 50.2% 48.4% 63(3) 76(3) 吉列公司 … 10.8% 10.9% 51 44 PNC 银行公司… 8.3% --- 10(2) --- 华盛顿邮报公司… 15.2% 14.8% 18 15 富国银行… 13.3% 12.2% 73 53(2) ------ ------ 伯克希尔未分配的份额 主要投资对象盈利 $ 492 $422 对这些未分配的假设税收 被投资方收益(4) (68) (59) 伯克希尔报告的营业收益 606 478 ------- ------ 伯克希尔的总透视收益 $1,030 $841

 (1) 不包括少数股东分配的股份
     在韦斯科
 (2) 按当年平均拥有量计算
 (3) 不包括已经实现的资本收益
     经常性且重要的
 (4) 使用的税率为14%，这是伯克希尔支付的税率
     其收到的股息

保险业务

正如我们过去解释过的，在保险业务里，关键有两件事：第一，你能产生多少浮存金；第二，你为这些浮存金付出了什么成本。所谓浮存金，就是那些我们可以暂时持有、却并不真正属于我们的资金。在保险行业里，浮存金之所以出现，是因为大多数保单要求保费预付；更重要的是，保险公司通常需要一段时间，才能认定并最终结清索赔。

通常来说，保险公司收进来的保费，无法完全覆盖它必须支付的损失和各项费用。这样一来，它就会产生“承保亏损”，而这项亏损，本质上就是获取浮存金的成本。

如果一家保险公司的浮存金成本，低于它在市场上取得同等资金所需支付的成本，那么长期来看，这门保险生意就是有价值的。反过来，如果浮存金成本高于市场资金利率，这项业务从经济上说就是负资产。

下表所展示的数字说明，伯克希尔的保险业务一直是个大赢家。表中的浮存金额，是通过把损失准备金、损失调整费用准备金、分入再保险持有资金和未赚保费准备金加总，再减去代理人余额、预付获客成本、预缴税款以及适用于分入再保险的递延费用计算出来的。相对于我们的保费规模而言，我们产生的浮存金数额非常大。浮存金的成本，则取决于我们的承保亏损或承保利润。在那些实现了承保利润的年份，比如最近两年，我们的浮存金成本就是负的；在这种情况下，我们的保险收益应理解为承保利润加上浮存金带来的投资收益。

               (1) (2) 年末收益率
           长期承保近似值
               损失 平均浮动资金成本 政府。债券
           ------------   -------------   -------------   -------------
                 （单位：百万美元）（1 比 2 的比率）

1967年…利润17.3美元小于零5.50% 1968年…利润19.9小于零5.90% 1969年…利润23.4小于零6.79% 1970 … $ 0.37 32.4 1.14% 6.25% 1971年…利润52.5小于零5.81% 1972年…利润69.5小于零5.82% 1973年…利润73.3小于零7.27% 1974 … 7.36 79.1 9.30% 8.13% 1975 … 11.35 87.6 12.96% 8.03% 1976年…利润102.6小于零7.30% 1977年…利润139.0小于零7.97% 1978年…利润190.4小于零8.93% 1979年…利润227.3小于零10.08% 1980年…利润237.0小于零11.94% 1981年…利润228.4小于零13.61% 1982 … 21.56 220.6 9.77% 10.64% 1983 … 33.87 231.3 14.64% 11.84% 1984 … 48.06 253.2 18.98% 11.58% 1985 … 44.23 390.2 11.34% 9.34% 1986 … 55.84 797.5 7.00% 7.60% 1987 … 55.43 1,266.7 4.38% 8.95% 1988 … 11.08 1,497.7 0.74% 9.00% 1989 … 24.40 1,541.3 1.58% 7.97% 1990 … 26.65 1,637.3 1.63% 8.24% 1991 … 119.59 1,895.0 6.31% 7.40% 1992 … 108.96 2,290.4 4.76% 7.39% 1993年…利润2,624.7小于零6.35% 1994年…利润3,056.6小于零7.88%

查理和我当然很高兴，1994 年我们的浮存金规模又增长了；更让人高兴的是，它仍然是“免费”的。不过，我们今年想传达的信息，与 1993 年说的其实完全一致：我们的保险业务确实很好，但并没有眼下数字看上去那样完美。

我们之所以必须再强调一遍，是因为我们的“超级巨灾”业务又一次赚了很多钱。这类业务，是向保险公司和再保险公司出售保单，帮助它们防范特大灾难带来的极端损失。真正的大灾难发生得很少，所以这块业务在大多数年份都可能显得异常赚钱，但偶尔也会带来极其巨大的亏损。换句话说，要判断超级巨灾业务究竟有多大吸引力，必须花上很多年。1994 年无疑应被看作接近最佳情形的一年。我们唯一的重要损失来自 1 月份的加州地震。顺便说一句，我们预计 1995 年初发生的神户地震，不会给我们带来重大损失。

超级巨灾保单数量少、单笔金额大，而且每一张都不太标准化。因此，这项业务比承保汽车保单更依赖判断力，毕竟后者有海量历史数据可供参考。伯克希尔在这方面有一项巨大优势：Ajit Jain。作为我们超级巨灾业务的负责人，他的承保判断力是业内顶尖的。他对我们的价值，大得几乎难以估量。

此外，伯克希尔强大的财务实力，在超级巨灾业务上还给了我们两方面的特别优势。第一，谨慎的保险公司会希望，自己针对真正特大灾难的保障，比如长岛一场造成 500 亿美元损失的风暴，或加州一场同等级的地震，必须是铁板钉钉能赔的。但同一家保险公司也知道，正是这种灾难，最可能把许多再保险公司一起击穿。付了保费，真到用的时候保障却消失了，这种保险几乎毫无意义。因此，在一场难以想象的大灾难之后，伯克希尔依然会保持偿付能力和流动性，这对我们而言是极强的竞争优势。

我们资本实力带来的第二个好处，是我们可以写下别人根本不敢考虑的承保额度。举个例子，1994 年一家大型保险公司希望购买一张短期保单，为加州地震提供 4 亿美元保障，我们立刻就把这张保单签了。放眼全球，我们不知道还有谁愿意在自己的账上扛下 4 亿美元、或接近这个量级的单笔风险。

一般来说，经纪人要想为一笔大额保障找到承保人，往往得把风险拆成许多小块，分散给很多家机构去吃下。但这种安排再快也要花时间。在此期间，寻求再保险的公司仍暴露在它并不想承担的风险之下，而这风险可能足以严重威胁其安危。相比之下，在伯克希尔，只要有人来询价，我们当天就能对高达 5 亿美元的保障给出报价。业内没有其他公司能做到这一点。

大规模写下这类保障，显然会让伯克希尔的财务结果更不稳定。对此我们完全接受。保险公司，乃至其他很多企业，往往会采用次优策略，只为了让报表上的收益更“平滑”。而我们相信，只要愿意接受波动，就能换来比一味追求可预测性更高的长期回报。

考虑到我们承担的风险，Ajit 和我一直在盯着“最坏情况”会是什么。当然，这件事本身就很难判断，因为完全可能出现这样的年份：长岛飓风、加州地震和另一场超级巨灾同时发生。除此之外，保险损失往往还会伴随非保险层面的冲击。比如说，如果南加州发生一场大地震并让我们承受巨大赔付，那么 See’s、富国银行和 Freddie Mac 的持股价值也很可能同时大幅下跌。

综合考虑后，我们认为，在保险方面目前可以合理设想的最坏情形，是超级巨灾带来大约 6 亿美元税后损失。这个数额会略高于伯克希尔其他来源一年的盈利。如果你对这种程度的风险暴露感到不舒服，那么卖出伯克希尔股票的最佳时机，是现在，而不是等那场不可避免的巨大灾难真的发生之后。

进入 1995 年，我们写下的超级巨灾保单数量很可能会下降。普通再保险价格已经有所下滑，而几年前涌入再保险行业的大量资本，也开始追着保费跑，不管保费是否足以覆盖风险。尽管如此，我们已经与一批重要客户建立起稳固关系，他们在 1995 年仍会带来可观业务量。

伯克希尔其他保险业务在 1994 年同样表现优异。我们的工伤赔偿业务由 Brad Kinstler 负责；信用卡相关业务由 Kizer 家族管理；National Indemnity 的传统汽车险与一般责任险则由 Don Wurster 负责。所有这些业务，都贡献了可观承保利润，并伴随着大量浮存金。

这一节我们可以像去年一样收尾：总的来说，我们拥有的是一流保险业务。尽管它的业绩波动会很大，但这块业务的内在价值远高于账面价值，事实上，它比伯克希尔其他任何业务都更值钱。

普通股投资

 下面我们列出了价值超过的普通股

3亿美元。 这些投资的一小部分属于 伯克希尔持股低于 100% 的子公司。

12/31/94 股票公司成本市场

---

                                                   （000 省略）

27,759,941 美国运通公司。 … 723,919 美元 818,918 美元 20,000,000 首都/ABC, Inc. … 345,000 1,705,000 100,000,000 可口可乐公司。 … 1,298,888 5,150,000 12,761,200 联邦住房贷款抵押公司 （“房地美”）… 270,468 644,441 6,854,500 甘尼特有限公司 … 335,216 365,002 34,250,000 GEICO 公司 … 45,713 1,678,250 24,000,000 吉列公司 … 600,000 1,797,000 19,453,300 PNC 银行公司 … 503,046 410,951 1,727,765 华盛顿邮报公司 … 9,731 418,983 6,791,218 富国银行公司 … 423,680 984,727

我们的持股数量依然不多，背后的理念也很简单：真正重大的投资主意，通常都可以用一小段话说明白。我们喜欢的是那种拥有持久竞争优势、并由能干且有所有者导向的人经营的企业。当这些特征都具备，而我们又能在合理价格买到时，事情通常不容易出大错。当然，真正难的地方，往往在于“合理价格”。

投资者应记住，自己的记分牌不是按奥林匹克跳水那套办法来打分的，难度系数并不重要。只要你对一家企业的判断是对的，而这家企业的价值主要又系于某个容易理解、且能长期存在的关键因素，那么你因此获得的回报，并不会比你正确分析了一项由无数复杂且持续变化因素构成的投资来得少。

我们努力做的是给买入定价，而不是给买入择时。我们认为，明知经济和股市短期不可预测，却因为这些短期担忧而放弃买入那些长期前景可预见的优秀企业股票，是件蠢事。既然一个决定本身是明智的，又何必因为无知的猜测而放弃它？

1967 年我们买了 National Indemnity，1972 年买了 See’s，1977 年买了 Buffalo News，1983 年买了 Nebraska Furniture Mart，1986 年买了 Scott Fetzer。买下它们，不是因为那一年道指会怎么走、联储会怎么做，或者经济会发生什么，而是因为那时它们被摆到了台面上，而且价格我们可以接受。如果这种思路适用于买下一整家公司，那么当我们在股市里买入一家优秀企业的一小部分时，又为什么要换一套思路？

在考虑新投资之前，我们总会先想想是否该增加旧投资。如果一门生意足够好，值得买一次，那通常也值得再买一次。我们当然很愿意增加自己对 See’s 或 Scott Fetzer 的经济权益，只不过目前还没找到把持股从 100% 再往上加的办法。而在股票市场里，投资者却经常有机会增加自己对熟悉而喜欢的企业的经济权益。去年，我们就是这么做的，增持了可口可乐和美国运通。

我和美国运通的渊源可以追溯很久，这也符合我一种常见做法：从很久以前的接触里，提炼今天的投资判断。比如 1951 年，GEICO 占了我个人投资组合的 70%；它也是我作为证券推销员卖出的第一只股票，当时我 20 岁，卖给了我 Alice 姨妈 100 股，天知道她会买我推荐的任何东西。25 年后，伯克希尔在 GEICO 面临破产威胁时，买下了该公司的主要股权。再比如《华盛顿邮报》，我最初投资它的大约一半资金，其实来自 1940 年代投递报纸赚来的钱。30 年后，伯克希尔在它上市两年后买入了大量股份。至于可口可乐，我人生第一笔商业买卖，发生在 1930 年代：我以 25 美分买入一组六瓶装可乐，再以每瓶 5 美分卖出。只花了 50 年，我终于搞明白：真正的钱在糖浆里。

我和美国运通的历史，也由几段小故事拼成。20 世纪 60 年代中期，在那场臭名昭著的“色拉油丑闻”把美国运通股价砸下去之后，我们把巴菲特合伙企业约 40% 的资本投进了这只股票，那是合伙企业有史以来最大的一笔投资。顺便说一句，这一承诺让我们以 1,300 万美元成本，拿到了美国运通 5% 以上的股权。到我写这封信时，我们持股略低于 10%，累计投入 13.6 亿美元。（美国运通 1964 年赚了 1,250 万美元，1994 年则赚了 14 亿美元。）

我和美国运通旗下 IDS 部门的关系，历史还要更早，而这个部门如今大约贡献了美国运通三分之一的利润。1953 年，我第一次买入 IDS 的股票，当时它增长很快，市盈率却只有三倍。那是个地上满是雪茄烟头、只等人弯腰去捡的年代。我甚至还就这家公司写过一篇很长的报告，或者说，我什么时候写过短报告？后来我还通过《华尔街日报》上的广告，把这份报告以 1 美元一份卖出去。

当然，无论美国运通还是 IDS，也就是如今的 American Express Financial Advisors，今天的经营方式都与当年大不相同。尽管如此，我始终觉得，长期熟悉一家公司及其产品，通常会有助于判断它的价值。

今日错误

错误当然总是在做决策时发生的。但只有当某项决策的愚蠢程度已经显而易见时，我们才能把它正式加冕为“当年错误”。按这个标准看，1994 年可谓是金牌竞争异常激烈的一年。我很想在这里告诉各位，下面这些错误都该算在查理头上。但每次我想这么解释时，我的鼻子都会开始变长。

候选名单如下。

1993 年底，我以每股 63 美元卖掉了 1,000 万股 Capital Cities；到 1994 年底，这只股票涨到了 85.25 美元。对于不想自己算数的人，我直接告诉你，差额是 2.225 亿美元。1986 年我们以每股 17.25 美元买入这只股票时，我曾告诉过你们，我此前在 1978 到 1980 年间曾以每股 4.30 美元把我们持有的 Cap Cities 卖掉，并把这件事当作自己过去行为失常的证据。现在看来，我已经是惯犯了。也许该给我指定一个监护人。

不过，尽管这事很惊人，卖掉 Capital Cities 也只能拿到银牌。金牌属于我五年前犯下、并在 1994 年彻底成熟的那个错误：我们曾花 3.58 亿美元买入 USAir 优先股，而这只优先股的股息在 9 月份被暂停。早在 1990 年年报中，我就把这笔投资称为“一项非受迫性错误”，意思是：我既没有被人逼着买，也没有被任何人误导。说到底，这就是分析草率，而这种草率也许源于我们当时买的是高级证券，也许源于傲慢。不管原因是什么，这都是一个很大的错误。

在做出这项投资前，我根本没有真正关注那些注定会困扰一家高成本、而且成本又极难降低的航空公司的一连串问题。早些年，这类足以要命的成本结构问题还不算致命，因为航空业受监管保护，免于竞争，航空公司可以用同样高昂的票价把高成本转嫁出去。

放松管制刚开始时，情况并没有立刻改变。低成本航空公司的运力太小，以至于高成本老牌航空公司仍能在很大程度上维持原有票价结构。在这段时期里，那些长期问题虽然不那么显眼，却在缓慢加深，不可持续的成本也因而进一步固化。

随着低成本航空公司座位供给扩大，它们的低票价开始逼迫老牌高成本航空公司也降低票价。这些公司的清算日，也许会因资本注入而被推迟，例如我们对 USAir 的注资，但最终起作用的仍然是最基本的经济规律：在一个不受监管的商品型行业里，企业必须把成本降到具备竞争力的水平，否则就会走向破产。这个道理对你们的董事长来说，本来应该是不言自明的；只是我当时没看见。

USAir 的 CEO Seth Schofield 一直在努力修复公司长期积累的成本问题，但到目前为止还没成功。部分原因在于，他面对的是一个不断移动的靶子：有些大型航空公司通过谈判获得了劳动力让步，另一些则通过破产程序获得了“重新起步”的成本基础。正如西南航空的 Herb Kelleher 所说：“航空公司的破产法庭已经变成了健康水疗中心。”另外，任何人都不该对一点感到惊讶：那些按合同拿着高于市场工资的员工，只要薪水还在照领，就会抵制任何削减。

尽管困难重重，USAir 仍有可能实现足以长期生存所需的成本削减。但这件事远谈不上确定。

因此，到 1994 年底，我们把对 USAir 的投资减记到 8,950 万美元，也就是每投入 1 美元，只按 25 美分计值。这个估值既反映了我们的优先股有可能完全或大部分恢复价值，也反映了另一种可能：它最终一文不值。无论结局如何，我们都会遵守投资第一原则：你不必靠把亏损赚回来来生活。

USAir 这笔减记在会计上比较复杂。按 GAAP，保险公司必须在资产负债表上按估计市值记录所有股票和类似权益证券。因此，到去年第三季度末，我们持有的 USAir 优先股已经按 8,950 万美元入账，也就是成本的 25%。换句话说，那时我们的净资产已经反映了 USAir 价值远低于 3.58 亿美元成本这一事实。

到了第四季度，我们进一步认定，从会计角度看，这种价值下降“并非暂时性的”。这一判断要求我们通过利润表确认 2.685 亿美元减值。但这笔数字不会对第四季度产生其他影响；也就是说，它不会进一步减少净资产，因为价值下跌此前已经在账面上体现过了。

查理和我不会在即将召开的年会上竞选连任 USAir 董事。但如果 Seth 希望和我们商量，我们仍然很乐意提供力所能及的帮助。

其他事项

去年有两位为伯克希尔股东创造巨大价值的 CEO 退休了：Capital Cities/ABC 的 Dan Burke，以及富国银行的 Carl Reichardt。近几年，他们面对的都是相当艰难的行业环境。但凭借出色管理，他们让各自企业在困境中脱颖而出，不仅创下纪录性盈利，而且前景依旧光明。更重要的是，两人都为自己的离任做了充分准备，把公司交到了优秀继任者手中。对此，我们心怀感激。

                * * * * * * * * * * * *

约 95.7% 的合格股份参加了伯克希尔 1994 年的股东指定捐赠计划。通过这项计划，共分配出 1,040 万美元，惠及 3,300 家慈善机构。

每年都有一些股东错过参加这项计划，不是因为他们没有在规定的记录日之前把股票登记到自己名下，就是因为没有在允许的 60 天期限内把指定表寄回。由于我们在这些条件未满足时不会破例，所以强烈建议新老股东都仔细阅读年报第 50-51 页关于股东指定捐赠计划的说明。

若想参加未来的计划，你必须确保股票登记在自己名下，而不是登记在经纪商、银行或代持机构名下。凡在 1995 年 8 月 31 日之前未完成登记的股份，都不具备参加 1995 年计划的资格。

                 * * * * * * * * * * * *

1994 年，我们只做了一笔小型收购，也就是买下一家小型零售鞋连锁。不过，我们寻找优秀收购对象的兴趣，依然和以往一样高。我们的收购标准以及合并偏好，仍详细列在第 21 页附录中。

去年春天，我们曾提议与一家大型家族控股企业合并，交易条件中包括伯克希尔的可转换优先股。虽然这笔交易最终没有达成，但它让我意识到：我们需要请股东事先授权发行优先股，以便未来若再出现类似收购机会，我们可以迅速行动。因此，这次委托书中会请你们批准一项议案，授权公司发行大量优先股，具体条款由董事会决定。你们可以放心，除非查理和我完全相信我们得到的内在价值，至少与我们交出去的一样多，否则我们不会动用这项授权。

                 * * * * * * * * * * * *

年会

查理和我希望你能来参加年会，这次我们换了一个新场地。去年 Orpheum Theater 的 2,750 个座位已经有些不够用了，所以今年我们将在 1995 年 5 月 1 日星期一上午 9:30，于 Holiday Convention Center 集合。中心主宴会厅可容纳 3,300 人，如有需要，我们还会在相邻房间配备音视频设备，再容纳约 1,000 人。

去年，我们在会场展示了伯克希尔的一些产品，结果卖出了大约 800 磅糖果、507 双鞋，以及超过 12,000 美元的《世界图书》及相关出版物。今年这些商品都会再次登场。虽然我们喜欢把股东会想象成一种精神体验，但也必须记住：即便最不世俗的宗教，也少不了传递奉献盘这道程序。

当然，你真正应该买的，是 1995 年 Orange Bowl 的录像带。你们的董事长每晚都要重温这部经典，到了第四节还会切到慢动作。今年年报封面的颜色，就是向内布拉斯加橄榄球教练 Tom Osborne 及其 Cornhuskers 队，也就是全国顶级大学球队之一，致敬。我强烈建议你穿 Husker 红来参加年会，并向你保证，至少有一半管理层会穿得合乎场合。

我们建议你尽快预订酒店，因为照我们预计，到会人数仍会很多。喜欢住在市中心的人，可以考虑 Radisson Redick Tower，这是一家小而不错的酒店，只有 88 间客房；或者住在几条街外、更大的 Red Lion Hotel。会展中心附近则有 Holiday Inn（403 间房）、Homewood Suites（118 间房）和 Hampton Inn（136 间房）。另一个推荐地点是位于奥马哈西部的 Marriott，距离 Borsheim’s 大约 100 码，开车到会展中心约十分钟。届时会有巴士于 8:45 和 9:00 从 Marriott 出发前往会场，并在会议结束后送回。

随附的委托书材料会说明如何取得参会所需的入场卡。会展中心有充足停车位，而住在 Holiday Inn、Homewood Suites 和 Hampton Inn 的股东则可以步行到会场。

和往年一样，会议结束后会有巴士带你前往 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim’s，随后再把大家送回酒店或机场。我尤其希望你抽空去看看 Nebraska Furniture Mart 新开的 Mega Mart，那地方堪称真正的零售奇观，销售电子产品、家电、电脑、CD、相机和音响设备。自开业以来，销售额一直高得惊人，而它陈列的商品种类和摆放方式，都会让你大开眼界。

Mega Mart 紧挨着 NFM 旗舰店，位于会展中心以北约两英里处，占地 64 英亩。营业时间为周一到周五上午 10 点至晚上 9 点，周六上午 10 点至下午 6 点，周日中午至下午 6 点。你去的时候，一定记得向 B 夫人打个招呼。她已经 101 岁了，仍然会在 B 夫人仓库里努力工作。她从不错过店里的一天，甚至一个小时都不肯少来。

Borsheim’s 通常周日不营业，但这次会在周日中午至下午 6 点专门向股东及其客人开放。那一天向来都很特别，我们会尽量安排一些惊喜。通常它还是全年销售额最高的一天之一，所以无论从哪个角度看，查理和我都很希望在那里见到你。

4 月 29 日星期六晚上，Omaha Royals 将在 Rosenblatt Stadium 对阵 Buffalo Bisons。Buffalo 队由我的朋友 Mindy 和 Bob Rich, Jr. 持有，我希望他们届时能到场。如果真来了，我会努力把 Bob 拐上投手丘，来一场一球定胜负的决斗。Bob 是资本家里的 Randy Johnson，年轻、强壮、运动能力出众，绝不是赛季刚开始时你愿意碰上的那种对手。所以，到时候我需要大量的声援。

委托书材料里会说明如何取得比赛门票。去年大约有 1,400 名股东参加了这场活动。那天晚上比赛一开始，我就亮出了绝活，以记分牌显示的每小时 8 英里的速度投出了一记好球。很多球迷没注意到的是，我当时无视了捕手要求快球的暗号，转而使出了变速球。今年，一切都会变成火球。

沃伦·E·巴菲特
1995 年 3 月 7 日
董事长