前言：当品牌、治理与资本配置彻底合流，伯克希尔开始更像一套完整制度

这篇巴菲特 1993 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：市场重新狂热起来，但巴菲特把重心放在了真正会长期吐现金的生意上

1993年的美国经济继续扩张。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 2.8%，市场情绪也比前两年明显更积极。伯克希尔股价在这一年大涨 39%，远快于企业内在价值本身的增长。巴菲特对此并不兴奋过头，因为他知道：市场先生有时会把票投得太热情，但真正决定长期结果的，仍是企业称出来的重量。

也正因为如此，1993年这封信的关注点非常明确。它不是顺着股价上涨自我庆祝，而是继续把焦点压回企业内在价值、透视收益、资本配置和公司治理。同时，这一年还出现了一笔极具代表性的收购：Dexter Shoe，它把伯克希尔对品牌、经理人和长期文化归宿的偏好，展现得非常完整。

当期核心：Dexter、透视收益跃升，以及把‘护城河’说得比贝塔更重要

1993年有三条特别有分量的线索。第一条，是 Dexter Shoe 的收购。巴菲特并不是从行业景气或某种宏大战略出发去找鞋业机会，而是在 H. H. Brown 和 Lowell 的基础上，继续沿着“愿意拥有怎样的企业、愿意和怎样的经理人合作”这条线往前走。Dexter 的意义，不只在一笔交易，而在它把伯克希尔的收购观讲得更纯粹：先找经济特性，再找人，而不是先定主题再四处找标的。

第二条，是透视收益大幅提高到 8.56 亿美元。这使巴菲特终于可以更有底气地说，过去设下的靶子并非只是写给股东看的漂亮话。虽然离 2000 年所需的规模还有距离，但透视收益已经开始更明显地承担起“企业真实赚钱能力”这个角色。

第三条，也是这封信后来最常被引用的一部分，是关于风险、护城河和贝塔的讨论。巴菲特在1993年把一个根本分歧讲得非常透：市场波动不是风险本身，真正的风险来自企业经济学是否脆弱、竞争优势是否牢固、价格是否合理。他把可口可乐、吉列这类全球品牌企业摆在台前，几乎是在公开挑战那种只靠历史波动率给风险贴标签的投资观。

与当下的关联：2026年最该从1993年学的，是品牌、治理和资本配置从来不是三门分开的课

把1993年放到 2026 年来读，它最现代的地方在于，它把品牌护城河、治理安排和资本配置效率同时纳入了价值判断。按 BLS 数据，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2026-03-06 发布的就业报告显示 2 月失业率为 4.4%；联储在 2026-01-28 的会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。在资金并不便宜的环境里，市场最终会更严格地区分：谁拥有真实护城河，谁只是拥有会讲故事的品牌外壳；谁有治理约束，谁又只是暂时运气好。

这正是1993年的镜像。可口可乐和吉列的案例说明，真正强大的品牌并不是营销修辞，而是可以年复一年转化为全球市场份额和高回报增量资本的能力；治理部分则说明，即便是控股型企业，也必须认真考虑当创始管理者最终离开时，所有权、董事会和文化如何继续保持方向一致。换句话说，品牌不是孤立资产，治理也不是附属装饰，它们都必须回到现金流和资本回报上接受检验。

专题分析：1993年真正成形的，是伯克希尔作为一套制度，而不只是巴菲特的眼光

如果说早期伯克希尔更多让人看到巴菲特会挑资产、会算价值，那么1993年开始更清楚地让人看到另一件事：这家公司正在形成一套可持续的制度。它有明确的收购标准，有把透视收益当作真实盈利锚点的方法，也有对治理模式转换的预先安排。就连对贝塔和风险的批判，也不是纯理论争论，而是在替这套制度划边界：我们不会因为市场给了一个漂亮统计量，就忘记真正该看的企业现实。

这也是1993年对今天读者最有启发的地方。真正优秀的投资体系，最后一定不只是“一个人会挑好股票”，而是能把选企业、选经理人、看现金流、定治理结构和文化延续连成一体。1993年的伯克希尔，已经越来越像这样一套完整制度了。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？和学习与成长继续阅读。

1993 年股东信译文整理

董事长信 - 1993

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1993 年，我们的每股账面价值增长了 14.3%。在过去 29 年里，也就是现任管理层接手以来，每股账面价值已从 19 美元增至 8,854 美元，复合年增长率为 23.3%。

这一年，伯克希尔净值增加了 15 亿美元。这个数字受到四项非经营性因素的影响，其中两项为负、两项为正。为了完整起见，我还是在这里解释一下。不过，如果你对会计没兴趣，完全可以放心快进：

第一项负面影响，来自 GAAP 关于我们按市值计量证券之未实现升值所对应递延税项的一项变化。旧规则要求采用升值发生时的税率。因此，到 1992 年底，我们对 1986 年之后形成的 64 亿美元升值按 34% 计提，对 1986 年之前形成的 12 亿美元升值按 28% 计提。新规则则要求所有升值统一按现行税率处理。1993 年第一季度，这项规则生效时的税率是 34%。把这一税率应用到 1987 年前形成的升值上，使我们的净值减少了 7,000 万美元。
第二项负面影响与第一项相关。1993 年第三季度，企业所得税税率提高到 35%。这要求我们对全部未实现升值再额外计提 1% 的税负，从而又使净值减少了 7,500 万美元。奇怪的是，GAAP 要求把这项费用以及前面那项费用都从当期报告收益中扣除，尽管导致这些费用的未实现升值从未计入收益，而是直接记入净值。
1993 年还有另一项 GAAP 变化，影响了我们持有证券的计量方式。此前，我们保险公司持有的普通股以及某些普通股等价证券一直按市值计量，而非保险子公司或母公司持有的权益证券则按总成本与市价孰低计量。现在，GAAP 要求所有普通股都按市值计量。我们从 1993 年第四季度开始执行这一规则，它使伯克希尔已报告净值增加了约 1.72 亿美元。
最后一项则是我们去年发行了一些股票。去年年报中描述过一笔交易：1993 年 1 月初，我们因 4,600 万美元可转换债券转股而发行了 3,944 股，相关债券此前已被我们通知赎回。此外，在收购 Dexter Shoe 时，我们又发行了 25,203 股，这笔收购我稍后会讲。总体结果是，流通股增加了 29,147 股，而净值增加约 4.78 亿美元。由于这些新股发行价格高于账面价值，每股账面价值也因此有所提升。

当然，真正重要的是每股企业内在价值，而不是账面价值。账面价值只是一个会计概念，用来衡量投入企业的资本，包括留存收益；企业内在价值则是对企业在剩余寿命内能够释放的现金进行贴现后的估算。在多数公司，这两个数字彼此并不相干。伯克希尔算是个例外：我们的账面价值虽然显著低于企业内在价值，但仍可作为跟踪这一关键指标的有用工具。1993 年，这两个指标都大约增长了 14%。我会把这称作“令人满意”，但还谈不上令人兴奋。

不过，这样的增长被伯克希尔市场价格更大的涨幅，也就是 39%，完全盖住了。长期来看，市场价格和企业内在价值终究会走向大体相同的终点；但短期内，它们常常会严重偏离，这一点我过去已经谈过。两年前，我们重仓持有的可口可乐和吉列，股价涨幅曾远远跑赢盈利增长。我在 1991 年年报中说过，这些公司的股票不可能永远跑赢它们的业务本身。

从 1991 年到 1993 年，可口可乐和吉列的每股年度营业利润分别增长了 38% 和 37%，但它们的股价只上涨了 11% 和 6%。换句话说，是公司本身跑赢了股票。这一结果，多半多少也反映了华尔街对品牌力量的某种新担忧。不管原因是什么，长期真正重要的，仍是这些企业的盈利表现。只要它们兴旺，伯克希尔也会兴旺，只不过节奏不会完全同步。

我再补充一个历史教训。可口可乐在 1919 年上市，发行价是每股 40 美元。到 1920 年底，市场冷静地重新评估了它的前景，把股价砸到 19.50 美元，跌幅超过 50%。到了 1993 年底，那一股股票如果把股息全部再投资，价值已经超过 210 万美元。正如本·格雷厄姆所说：“短期来看，市场是一台投票机，参加投票只需要金钱，不需要智慧，也不需要情绪稳定；但长期来看，市场是一台称重机。”

那么，应该怎样看待伯克希尔去年在股市上的超额表现呢？很显然，1993 年底伯克希尔市场价格相对于企业内在价值所对应的比例，高于年初。另一方面，在长期利率只有 6% 到 7% 的世界里，如果，而且你要明白，这里这个“如果”很大，如果查理和我真能实现长期以来的目标，也就是让伯克希尔每股企业内在价值以平均每年 15% 的速度增长，那么伯克希尔当时的市场价格也并非离谱。我们并没有放弃这个目标。但我们仍要像过去多年那样再次强调，随着资本基数不断扩大，15% 会变成一个越来越难击中的目标。

我们手上的有利因素，是一组规模越来越大、经济特性从“不错”到“极好”不等的经营企业，以及一群表现从“极好”到“极好”不等的经理人。关于这一群体，你完全不必担心。

至于查理和我在母公司负责的资本配置工作，结果就没那么确定了。想要找到与我们现有企业和经理人同样优秀的新企业和新经理，并不容易。尽管如此，我们依然乐在其中，而 1993 年我们确实取得了一项重要成果。

德克斯特鞋业

去年我们做的事，是在 1991 年收购 H. H. Brown 的基础上再向前迈了一步。H. H. Brown 是一家经营极为出色的工作鞋、靴子及其他鞋类制造商。这家公司是真正的赢家。尽管我们最初就抱有很高期望，但靠着 Frank Rooney、Jim Issler 和他们手下一群能干经理人的表现，结果还是大大超出了预期。正因为对 Frank 团队有信心，我们在 1992 年底又收购了 Lowell Shoe。Lowell 是一家历史悠久的女鞋和护士鞋制造商，不过当时业务需要修整。结果又一次超出了我们的预期。于是去年，我们一遇到机会就立刻出手，收购了位于缅因州 Dexter 镇的 Dexter Shoe，这家公司生产大众价位的男女鞋。我可以向你保证，Dexter 完全不需要修理。它是查理和我这一生见过的管理最好的公司之一。

Harold Alfond 20 岁时在鞋厂打工，时薪 25 美分；1956 年，他拿着 1 万美元资本创办了 Dexter。1958 年，他的外甥 Peter Lunder 加入。从那以后，两人共同打造出一家每年生产超过 750 万双鞋的企业，其中大部分在缅因州生产，其余在波多黎各生产。你大概知道，很多人普遍认为，美国本土鞋业根本没法和来自低工资国家的进口鞋竞争。但显然，有人忘了把这个“常识”告诉 Dexter 和 H. H. Brown 的聪明管理层以及他们熟练的工人队伍。正因为如此，这两家公司在美国本土的工厂，在面对任何竞争者时都依然颇具竞争力。

Dexter 的业务还包括 77 家零售店，主要分布在美国东北部。它同时也是高尔夫鞋的大型制造商，约占全美产量的 15%。不过，它真正的面包和黄油，还是为传统零售商生产传统鞋款，而这件事它做得尤其出色。就在去年，Nordstrom 和 J.C. Penney 都因 Dexter 在 1992 年作为供应商的表现而授予其特别奖项。

我们的 1993 年结果，只纳入了自 11 月 7 日合并日起的 Dexter 贡献。到 1994 年，我们预计伯克希尔的鞋业总销售额会超过 5.5 亿美元，而这几家企业合计税前利润若超过 8,500 万美元，我也不会感到意外。五年前，我们压根没想过会进入鞋业。如今，我们在这个行业里已有 7,200 名员工，而我每天开车上班时，嘴里唱的已经是《世上没有哪个行业比鞋业更精彩》。战略规划就值这么多。

在伯克希尔，我们并不会根据对未来的某种宏大看法，来决定该进入哪个行业、退出哪个行业。事实上，我们认为，一家大公司若按照某种宏伟愿景去开辟新业务，对股东来说通常就是毒药。我们的做法恰好相反：先盯住我们愿意拥有的企业所具备的经济特性，再盯住我们愿意共事的经理人所具备的个人特性，然后希望运气足够好，能把这两者凑到同一家公司里。Dexter 正是这种幸运的结果。

现在暂停一下，插播一小段广告。尽管 Harold 和 Peter 拥有一颗真正的商业明珠，而且他们对现金并不感兴趣，我们仍然相信，他们把 Dexter 的股票换成伯克希尔股票，是个明智决定。说到底，他们做的是：把一项单一优秀企业的 100% 权益，换成一大群优秀企业中的较小权益。他们在这笔交换中无需纳税，如今手里拿到的是一种可以方便用于慈善捐赠、私人赠与，或者按自己希望的时间和规模变现的证券。若家族成员想走不同财务路径，他们也能更轻松地做到，而不必面对私人企业资产高度集中的那些麻烦。

由于税务及其他原因，私营企业通常也很难在本行业之外实现多元化。相比之下，伯克希尔可以轻而易举地做到。所以，当 Dexter 股东把所有权转到伯克希尔名下时，他们也同时解决了再投资问题。除此之外，尽管 Harold 和 Peter 现在持有的是伯克希尔非控股股份，而不再是 Dexter 的控股权，他们仍清楚，自己会被当作合伙人对待，我们也会继续坚持以所有者为导向的做法。如果他们选择继续持有伯克希尔股票，那么自合并之日起，他们的投资结果将与我本人的结果完全同步。毕竟，我把自己净资产中极大的一部分终身押在伯克希尔股票上，而公司既不会给我发限制性股票，也不会给我发股票期权，因此我的盈亏方程式将永远和所有其他股东一致。

此外，Harold 和 Peter 也知道，在伯克希尔，我们能信守承诺：未来许多年里，伯克希尔的控制权和文化都不会发生变化。最后，也是最重要的一点，他们可以确信，合并之后仍能像合并之前那样继续经营自己深爱的企业。在伯克希尔，我们不会去教一个打击率 0.400 的击球手该怎么挥棒。

对 Harold 和 Peter 有意义的事情，可能也同样适用于另外少数几家大型私营企业的所有者。所以，如果你手里有一家可能合适的企业，欢迎来找我。我们的收购标准列在第 22 页附录里。

已报告收益的来源

下表列出了伯克希尔已报告收益的主要来源。在这张表里，商誉摊销以及其他重要的收购价分摊调整，并不压到某一家具体企业上，而是汇总后单独列示。这样处理，可以让你看到这些企业在“如果我们从未收购过它们”的情况下，大致会呈现出怎样的盈利能力。过去几封年报里，我解释过为什么我们认为这种列报方式，比严格按 GAAP 把收购会计调整逐项分摊到各项业务上的做法，对投资者和经理人都更有帮助。当然，表中的总净利润，与经审计财务报表中的 GAAP 总额完全一致。

项目	税前收益 1993	税前收益 1992	伯克希尔占净收益 1993	伯克希尔占净收益 1992
保险集团：承保	30,876	(108,961)	20,156	(71,141)
保险集团：投资净收益	375,946	355,067	321,321	305,763
H. H. Brown、Lowell 与 Dexter	44,025*	27,883	28,829	17,340
《布法罗新闻》	50,962	47,863	29,696	28,163
商业与消费金融	22,695	19,836	14,161	12,664
Fechheimer	13,442	13,698	6,931	7,267
Kirby	39,147	35,653	25,056	22,795
Nebraska Furniture Mart	21,540	17,110	10,398	8,072
Scott Fetzer 制造集团	38,196	31,954	23,809	19,883
See’s Candies	41,150	42,357	24,367	25,501
World Book	19,915	29,044	13,537	19,503
收购价会计调整与商誉摊销	(17,033)	(12,087)	(13,996)	(13,070)
利息支出**	(56,545)	(98,643)	(35,614)	(62,899)
股东指定捐赠	(9,448)	(7,634)	(5,994)	(4,913)
其他	28,428	67,540	15,094	32,798
营业收益合计	643,296	460,680	477,751	347,726
证券出售收益	546,422	89,937	356,702	59,559
新会计规则引致的税项计提	---	---	(146,332)	---
全部实体总收益	1,189,718	550,617	688,121	407,285

* 仅包含自 1993 年 11 月 7 日收购日起计入的 Dexter 收益。
** 不包括商业与消费金融业务的利息支出；1992 年数字中包含提前赎债支付的 2,250 万美元溢价。

关于这些企业的更多信息，你可以在年报第 38-49 页看到；那里也列出了按 GAAP 编制的分部收益。另在第 52-59 页，我们又按一种非 GAAP 的方式，把伯克希尔财务数据重新归拢成四个分部，这种划分更接近查理和我看待公司的方式。我们的目标很简单：如果我们和你的位置对调，我们希望你能给我们的，就是这样的信息。

“透视”收益

我们以前谈过“透视”收益。我们认为，它比 GAAP 口径下的净利润更能反映伯克希尔真正赚到了什么。按我们的算法，透视收益包括：第一，上一节列示的营业收益；第二，加上那些按 GAAP 不计入我们利润、但属于主要被投资公司留存下来的营业收益；第三，再扣掉一个假设税额，也就是如果这些留存收益不是留在被投资公司里，而是直接分配给伯克希尔，我们本应缴纳的税。这里所说的“营业收益”，不包括资本利得、特殊会计项目和重大重组费用。

长期来看，如果伯克希尔每股内在价值要以年均 15% 的速度增长，我们的透视收益也必须大致按这个速度上升。去年我说过，若要在 2000 年达到这个目标，我们当时需要把透视收益提高到大约 18 亿美元。由于 1993 年又发行了一些新股，如今这个门槛已经抬高到约 18.5 亿美元。

这是个很难的目标，但我们希望你们拿它来约束我们。过去我们批评过某些经理人的做法：先把箭射出去，再把靶心画到箭落下的地方。我们宁可冒点出丑的风险，也要先把靶子画好，再去射箭。

如果真想命中靶心，我们就需要市场愿意让我们以合理价格买到企业和证券。眼下市场并不轻松，但市场总会在意想不到的时候，用意想不到的方式发生变化。在那之前，我们会尽量克制那种“手上现金太多，总得做点什么”的冲动。路走错了，跑得再快也没用。

下表展示了我们如何估算透视收益。先提醒一句：这些数字只能是粗略估计。（这些被投资公司支付给我们的股息，已经计入第 8 页所列的营业收益里，主要是在“保险集团：投资净收益”一项中。）

伯克希尔主要被投资公司	年末大致持股比例 1993	年末大致持股比例 1992	伯克希尔占未分配营业收益 1993（百万美元）	伯克希尔占未分配营业收益 1992（百万美元）
Capital Cities/ABC	13.0%	18.2%	83(2)	70
可口可乐	7.2%	7.1%	94	82
联邦住房贷款抵押公司（Freddie Mac）	6.8%(1)	8.2%(1)	41(2)	29(2)
GEICO	48.4%	48.1%	76(3)	34(3)
通用动力	13.9%	14.1%	25	11(2)
吉列	10.9%	10.9%	44	38
Guinness PLC	1.9%	2.0%	8	7
华盛顿邮报公司	14.8%	14.6%	15	11
富国银行	12.2%	11.5%	53(2)	16(2)
主要被投资公司未分配收益中归属伯克希尔的份额			439	298
对这些未分配收益按假设计提的税额(4)			(61)	(42)
伯克希尔已报告营业收益			478	348
伯克希尔总透视收益			856	604

(1) 不包括归属于 Wesco 少数股东权益对应的股份。
(2) 按当年平均持股计算。
(3) 不包括已实现资本利得；这类收益在 GEICO 一直既经常出现又金额可观。
(4) 假设税率取 14%，即伯克希尔收到股息时大致适用的税率。

我们一直告诉你们，我们预计：这些被投资公司未分配、并按假设纳税后的收益，至少会在伯克希尔的内在价值上创造出同等规模的增量。到目前为止，实际结果远远好于这个标准。举个例子，1986 年我们以每股 172.50 美元买入 300 万股 Capital Cities/ABC，去年年底又以每股 630 美元卖出了其中三分之一。即使缴纳了 35% 的资本利得税，我们仍从这笔出售中实现了 2.97 亿美元利润。相比之下，在持有这批股份的八年里，按我们的透视收益方法、并以较低的 14% 税率假设计算，归属于这些股票的留存收益总额只有 1.52 亿美元。换句话说，我们实际缴的税，比向你们展示透视收益时所假设的要高得多，但最终到手的收益，也远远超过了这些股份对应的未分配收益。

我们预计，今后还会经常碰到这种令人愉快的结果。因此，我们相信，透视收益实际上是对伯克希尔真实经济收益的一种偏保守表述。

税收

正如我们出售 Capital Cities/ABC 股票那笔交易所凸显的那样，伯克希尔是联邦所得税的重要纳税人。总体而言，我们 1993 年将缴纳约 3.9 亿美元联邦所得税，其中约 2 亿美元来自营业收益，约 1.9 亿美元来自已实现资本利得。此外，我们在被投资企业 1993 年缴纳的联邦和外国所得税中所对应的份额，远远超过 4 亿美元。这个数字你在我们的财务报表里看不到，但它同样真实存在。把直接和间接税负加在一起，伯克希尔 1993 年承担的联邦所得税，大约相当于全美企业去年所缴总额的 0.5%。

就我们自己的税单而言，查理和我毫无抱怨。我们知道，自己是在一个市场经济体制中工作，而我们的回报，远高于许多为社会创造了同等甚至更大价值的人。税收应该，而且确实在一定程度上修正了这种不平等。即便如此，我们仍然被优待得相当不错。

如果伯克希尔以合伙企业或者 S 公司形式存在，那么公司和股东缴纳的税肯定会少得多。由于多方面原因，这对伯克希尔并不可行。不过，我们长期持有的投资策略，确实减轻了公司组织形式带来的税务惩罚，虽然远未完全消除。即使我们经营的是一家免税机构，查理和我大概也仍会坚持买入并长期持有。我们相信，这是最理性的投资方式，也符合我们的性格。此外，这么做还有第三个理由：只有在收益被实现时，才需要纳税。

我年轻时最喜欢的漫画之一是《Li’l Abner》，而它其实早早就让我见识了递延纳税的好处，只不过当时我并没学会。Li’l Abner 在 Dogpatch 的生活快乐又愚蠢，足以让读者生出优越感。有一次，他爱上一位来自纽约的妖冶女士 Appassionatta Van Climax，却因自己只有一枚银元、而她只爱百万富翁而深感绝望。于是，沮丧的 Abner 去请教 Dogpatch 的智慧源泉 Old Man Moses。那位智者给出的建议是：只要把你的钱连续翻倍 20 次，热情自然就会属于你。

我对这部漫画最后的记忆，是 Abner 走进一家旅馆，把自己那枚银元投进老虎机，结果中了大奖，硬币撒了一地。Abner 严格照着 Moses 的建议做，只捡起两美元，然后出门去寻找下一次翻倍机会。后来我放下了 Abner，转去读本·格雷厄姆。

现在看，Moses 作为投资导师的声望显然被高估了。他不但没有预见到 Abner 会奴隶般严格执行指令，更糟的是，他完全忘记了税收。假如 Abner 要按伯克希尔所缴纳的 35% 联邦税率纳税，而且每年都把钱翻一番，那么 20 年后他手里只会有 22,370 美元。事实上，如果他年年都实现双倍收益、又年年缴纳 35% 的税，那他需要 27.5 年才能攒到赢得 Appassionatta 所需的 100 万美元。

但如果 Abner 不是年年兑现收益，而是把钱放在一项单一投资里，一直持有到它涨到原来的 27.5 倍呢？那样的话，他在税前会得到约 2 亿美元；到最后一年一次性交完 7,000 万美元税后，仍能剩下约 1.3 亿美元。为了这样一笔钱，Appassionatta 大概会自己爬到 Dogpatch 去。当然，27.5 年过去后，她究竟还会怎么看一个拥有 1.3 亿美元的人，那又是另一个问题了。

这个小故事说明的是：对于纳税投资者而言，把钱放在一项能够按既定内部复利率持续滚大的单一投资上，最终得到的结果，会远好于把同样的复利率切割成一连串不断实现、不断纳税的交易。只不过，我猜伯克希尔很多股东早就明白这一点了。

保险业务

到了年报中的这个位置，我通常会给你一张表，列出过去十年保险业的年度综合成本率。这个比率把总保险成本，也就是已发生损失加费用，与保费收入进行比较。多年来，这一比率一直高于 100，而这意味着承保亏损。换句话说，行业每年从保户那里拿到的钱，少于它为经营和当年出险事件所必须付出的总额。

抵消这一严酷现实的，是另一项更令人愉快的事实：保险公司能在支付之前，暂时持有保户的钱。之所以如此，是因为大多数保单要求预付保费，更重要的是，损失索赔通常需要时间才能结清。事实上，对某些险种，比如产品责任险或职业责任险，从损失事件发生到真正支付之间，可能会过去很多年。

为了简化说法，我们把保单持有人预先交来的钱，再加上已发生但尚未支付损失所对应的准备金，统称为“浮存金”。过去，当行业综合成本率处在 107 到 111 区间时，保险公司往往仍能依靠投资浮存金取得的收益，让整体业务打平。

但随着利率下行，浮存金的价值也大幅下降。因此，我们过去那种按年度比较行业盈利能力的方法，现在已经不再足够。一家公司今天若录得与 1980 年代同样的综合成本率，它这门生意的吸引力会明显低于当年。

要评估一家财产险公司所承保业务的真实经济效益，必须同时结合承保结果和当前无风险利率下浮存金所能赚到的收益来分析。当然，公司实际如何运用浮存金和股东资本去投资，同样也很重要，投资者在评价管理层时应仔细研究。但那是另一套分析，不该和我们这里讨论的事情混在一起。浮存金本身的价值，也就是它从保险业务流向投资业务时的“转移价格”，应当简单地由无风险长期利率来决定。

下一页列出了评估伯克希尔保险业务最重要的数字。我们的浮存金额，是通过把损失准备金、损失调整费用准备金和未赚保费准备金相加，再减去代理人余额、预付获客成本以及分入再保险的递延费用算出来的。相对于我们的保费规模而言，我们产生的浮存金非常大。浮存金成本，则取决于我们的承保亏损或承保利润。在那些实现了承保利润的年份，包括 1993 年，浮存金成本就是负的；此时我们保险业务的收益，应理解为承保利润加上浮存金带来的收入。

               (1) (2) 年末收益率
          长期承保近似值
              损失 平均浮动资金成本 政府。债券
          ------------   -------------   ---------------   -------------
                （单位：百万美元）（1 比 2 的比率）

1967年利润17.3美元小于零5.50% 1968年利润19.9 小于零5.90% 1969年利润23.4 小于零6.79% 1970 $ 0.37 32.4 1.14% 6.25% 1971年利润52.5 小于零5.81% 1972年利润 69.5 小于零 5.82% 1973年利润73.3 小于零7.27% 1974 7.36 79.1 9.30% 8.13% 1975 11.35 87.6 12.96% 8.03% 1976年利润102.6 小于零7.30% 1977年利润139.0 小于零7.97% 1978年利润190.4 小于零8.93% 1979年利润227.3 小于零10.08% 1980年利润237.0 小于零11.94% 1981年利润228.4 小于零13.61% 1982 21.56 220.6 9.77% 10.64% 1983 33.87 231.3 14.64% 11.84% 1984 48.06 253.2 18.98% 11.58% 1985 44.23 390.2 11.34% 9.34% 1986 55.84 797.5 7.00% 7.60% 1987 55.43 1,266.7 4.38% 8.95% 1988 11.08 1,497.7 0.74% 9.00% 1989 24.40 1,541.3 1.58% 7.97% 1990 26.65 1,637.3 1.63% 8.24% 1991 119.59 1,895.0 6.31% 7.40% 1992 108.96 2,290.4 4.76% 7.39% 1993年利润 2,624.7 小于零 6.35%

正如你所见，1993 年我们免费动用了大约 26 亿美元浮存金；不仅如此，我们还因为承保本身赚了 3,100 万美元。听上去相当漂亮，事实也的确不错，但它并没有数字表面看起来那么美。

我们之所以保持克制，是因为去年写下了大量“超级巨灾”保单。这类保单，是其他保险公司和再保险公司为了应对特大灾害造成的极端损失而向我们购买的再保险保障。1993 年这块业务没有给我们带来任何赔付。中西部洪灾虽然本身极其严重，却没有触发这类损失，原因很简单：私人保险市场承保的洪水险本来就不多。

但如果仅凭这一年安然无事，就得出超级巨灾业务“很棒”甚至“令人满意”的结论，那就错了。举个简单例子：假设某种事件平均每百年发生 25 次。如果你每年都按 5 赔 1 的赔率去承保这种风险，那么你赢的时候会比输的时候多得多，甚至可能连续六七年、乃至更久都不出险。可最后你还是会破产。

伯克希尔当然相信，我们拿到的保费大致相当于按 3.5 比 1 而不是 5 比 1 在承保。但不管是我们，还是别人，都无法精确算出超级巨灾真实的赔率。要检验承保判断究竟对不对，往往得花上几十年。

我们唯一知道的是，一旦损失真的来，往往会来个大的。未来某一年，伯克希尔在超级巨灾业务上承受的损失，很可能会达到 1993 年这项业务保费收入的三到四倍。1992 年安德鲁飓风袭来时，我们赔了约 1.25 亿美元。由于这块业务后来又扩张了不少，如果今天再来一次类似飓风，损失可能会接近 6 亿美元。

到 1994 年目前为止，我们还算走运。写这封信时，我们估计洛杉矶地震带来的损失只会是象征性的。但如果那不是 6.8 级，而是 7.5 级，故事就完全不同了。

伯克希尔天生适合做超级巨灾保险。Ajit Jain 是这个行业里我们见过最出色的经理人。再加上，承保这类业务需要极为雄厚的资本，而我们的净资产规模，是主要竞争对手的十倍到二十倍。多数保险领域里，资本雄厚固然有用，却未必决定胜负，因为风险可以分散，也可以通过分保降低集中度；但在超级巨灾保险里，这一套并不灵。我们的很多竞争者因此只能提供远小于我们的承保限额。若他们贸然做大，一场特大灾难，或者几场不算太大的灾难叠加起来，就足以把他们清出场。

我们的实力和声誉有一个很直观的证明：全球四大再保险公司都向伯克希尔购买了数额很大的再保险保障。这些巨头比谁都明白，真正考验一家再保险公司的，从来不是天气晴朗时愿不愿意收保费，而是在风暴来临时，有没有能力、也有没有意愿付款。

不过，也要提醒你注意：再保险行业最近新增了大量承保能力。再保险公司新募集了接近 50 亿美元资本，几乎全部流向新成立的机构。新玩家自然急着把业务写出来，好证明自己募资时描绘的前景并非空谈。这股新增竞争不会影响我们 1994 年已落定的业务，因为那部分额度基本已由 1993 年签下的合约占满；但我们已经看到了价格走弱的迹象。如果趋势延续，我们会接受业务量大幅下降，仍只为那些需要大额度、并看重确定赔付能力的大型成熟买家提供服务。

在其他保险业务上，我们的家乡保险业务由 Rod Eldred 负责；工伤赔偿业务由 Brad Kinstler 负责；信用卡相关业务由 Kizer 家族负责；National Indemnity 的传统汽车险和一般责任险则由 Don Wurster 负责。这四个单位合在一起，既贡献了可观的承保利润，也带来了大量浮存金。

总的来说，我们拥有的是一流保险业务。尽管业绩起伏会很大，但这块业务的内在价值远高于账面价值，事实上，它比伯克希尔其他任何业务都更值钱。

普通股投资

 下面我们列出了价值超过的普通股

2.5亿美元。这些投资的一小部分属于伯克希尔持股低于 100% 的子公司。

12/31/93 股票公司成本市场

                                                    （000 省略）

2,000,000 首都/ABC, Inc. … $ 345,000 $1,239,000 93,400,000 可口可乐公司。 … 1,023,920 4,167,975 13,654,600 联邦住房贷款抵押公司（“房地美”）… 307,505 681,023 34,250,000 GEICO 公司… 45,713 1,759,594 4,350,000 通用动力公司 … 94,938 401,287 24,000,000 吉列公司 … 600,000 1,431,000 38,335,000 健力士啤酒有限公司 … 333,019 270,822 1,727,765 华盛顿邮报公司。 … 9,731 440,148 6,791,218 富国银行 … 423,680 878,614

看到这张名单和去年的差别不大，你也许会怀疑，你们的管理层是不是已经陷入了无可救药的昏睡。不过，我们依然认为，轻易放弃那些既容易理解、又能长期表现优异的企业，通常是件蠢事。这样的商业资产，实在很难替代。

有意思的是，当企业经理人谈到自己经营的业务时，他们通常很容易明白这个道理：母公司如果拥有一家长期经济前景极佳的子公司，几乎不可能因为“价格不错”就把它卖掉。“我为什么要放弃王冠上的宝石？”首席执行官会这样问。可一旦轮到管理自己的证券投资组合，同一个人却常常会立刻，甚至是轻率地，从一家企业跳到另一家企业，而经纪人给出的理由往往浅薄得很。最糟糕的一句，大概就是“落袋为安，怎么都不会破产”。你能想象一位 CEO 用这句话说服董事会卖掉明星子公司吗？在我们看来，对整个企业成立的逻辑，对股票同样成立：投资者通常应该持有一家优秀企业的一小部分，并像真正拥有整家公司那样坚定。

前面我提到过，1919 年投到可口可乐的 40 美元，后来能带来怎样的结果。1938 年，也就是可口可乐问世 50 多年后、这种饮料早已牢牢占据美国人心智之后，《财富》杂志刊出了一篇很精彩的报道。作者在第二段写道：每一年，总会有一位重量级、也很认真的投资者，带着深深敬意长期观察可口可乐，最后却遗憾地认定，自己看得太晚了，因为“市场饱和”和“竞争”这两个幽灵已经出现在眼前。

没错，1938 年有竞争，1993 年也一样有竞争。但值得注意的是，1938 年可口可乐卖出了 2.07 亿箱软饮料；若换算成今天通用的 192 盎司箱口径，到 1993 年它卖出的已约为 107 亿箱。也就是说，相比 1938 年那个已在主业中占据支配地位的可口可乐，1993 年的销量又扩大了 50 倍。对投资者而言，1938 年那场盛宴同样远未结束：1919 年投进去的 40 美元，加上股息再投资，到 1938 年底已变成 3,277 美元；但如果你在 1938 年再拿出 40 美元买入可口可乐，到 1993 年底，这笔钱也会变成 25,000 美元。

我还忍不住想再引一句 1938 年《财富》的评论：“很难再找到一家像可口可乐这样规模的公司，销售一种几乎不变的产品，却能持续写下十年又十年的业绩记录。”五十五年过去了，可口可乐的产品线虽然比当年宽了一些，但这句话依然贴切得惊人。

查理和我很早就认定，在一生的投资中，想做出几百个聪明决定，实在太难了。随着伯克希尔资本规模迅速增大，而足以对我们业绩产生实质影响的投资机会范围却越来越窄，这个判断只会越来越成立。因此，我们选择的策略是：只在少数几次机会里聪明一点，而不是时时刻刻都试图显得很聪明。说得更直白些，如今我们一年能有一个好点子，就已经心满意足了。至于今年轮到谁，查理说该我了。

我们的做法与教科书式的分散投资观念并不一致。因此，许多专家会说，这套办法肯定比传统投资者采用的策略风险更高。我们不同意。我们认为，如果投资组合更集中，反而迫使投资者更认真地思考企业本身，并在买入前更充分地确认自己对其经济特征感到安心，那么这种做法很可能会降低风险。这里我们对“风险”的定义，用的是字典里的朴素版本：发生损失或伤害的可能性。

然而，学术界更喜欢用另一套办法定义投资“风险”，把它等同于一只股票或一个投资组合相对于整体市场的波动程度。于是，学者们借助数据库和统计工具，精确计算出股票的“贝塔值”，也就是历史上的相对波动性，再围绕这个数字搭起一整套看上去很神秘的投资和资本配置理论。但在他们急于用单一统计量衡量风险时，往往忘了一个基本原则：近似地正确，胜过精确地错误。

对于企业所有者，也就是我们看待股东的方式，学术界这种风险定义与现实脱节得厉害，甚至会导出荒谬结论。比如，按贝塔理论，一只相对市场大跌的股票，在价格更低时反而会比价格更高时“风险更大”。我们 1973 年买入《华盛顿邮报》时，就遇到过这种情况。可对于一个能以大幅折价买下一整家好公司的人来说，这种说法到底有什么意义？

事实上，真正的投资者欢迎波动。本·格雷厄姆在《聪明的投资者》第八章里解释过原因。他在那里塑造了“市场先生”这个乐于助人的人物：每天出现，随时准备按他自己的价格向你买入，或者向你卖出。这个人越情绪化，投资者得到的机会就越大。原因很简单，剧烈波动的市场会周期性地把荒谬低价贴到稳固企业身上。对于那些完全可以选择无视市场，或利用市场愚蠢行为的投资者而言，很难理解为什么这种机会的存在会被说成增加了风险。

在评估风险时，贝塔纯粹主义者往往不屑于看公司究竟生产什么、竞争对手在做什么，或者企业背了多少债。他甚至可能连公司名字都懒得知道。他真正珍视的，是股价历史。相反，如果必须二选一，我们宁可放弃所有价格历史，也愿意换来任何能帮助我们更深入理解企业经营的信息。因此，当我们买入一只股票后，即使市场休市一两年，我们也不会受影响。我们不需要每天都有人给 See’s 或 H. H. Brown 的 100% 股权报个价，来证明我们过得很好；那为什么我们就非得天天知道可口可乐 7% 股权的报价呢？

我们认为，投资者真正需要评估的风险是：在预期持有期内，这项投资最终带来的税后总回报，包括卖出时所得，能否至少保住他起初投入资金的购买力，并在此基础上再提供一个合理的实际回报。这个风险无法像工程计算那样精确量化，但在不少情况下，仍然可以被相当可靠地判断。影响这种判断的主要因素有：

对企业长期经济特征判断的确定性。
对管理层能否充分释放企业潜力、并明智配置现金流的判断确定性。
对管理层是否值得信赖，能把企业创造的利益转移给股东而不是转移给自己，这一点的判断确定性。
买入企业时支付的价格。
在持有期间会遇到的税收与通货膨胀水平，它们将决定总回报中有多少购买力会被侵蚀。

这些因素之所以让许多分析师难受，是因为它们无法从数据库里直接抓出来。但这些问题难以精确量化，并不意味着它们不重要，也不意味着它们无法判断。正如斯图尔特大法官说不清淫秽的标准，却仍能断言“我一看就知道”，投资者也完全可以在不借助复杂方程或股价历史的情况下，以一种不精确但相当有用的方式，“看见”某些投资固有的风险。

是否真的很难得出这样的结论：从长远来看，可口可乐和吉列的商业风险远低于任何计算机公司或零售商？在全球范围内，可口可乐销量约占所有软饮料的 44%，而吉列则拥有刀片市场 60% 以上的份额（按价值计算）。除了箭牌占据主导地位的口香糖之外，据我所知，没有其他重要业务能够长期享有这家领先公司的全球影响力。

此外，可口可乐和吉列近年来实际上都增加了其全球市场份额。他们的品牌威力、产品属性以及分销系统的实力给了他们巨大的竞争优势，在他们的经济城堡周围建立了一条护城河。相比之下，普通公司每天都会在没有任何此类保护手段的情况下进行战斗。正如彼得·林奇所说，销售商品类产品的公司的股票应该带有一个警告标签：“竞争可能会危害人类财富。”

即使对于不经意的商业观察者来说，可口可乐或吉列的竞争优势也是显而易见的。然而，它们股票的贝塔值与许多几乎没有竞争优势的普通公司相似。我们是否应该从这种相似性中得出这样的结论：在衡量商业风险时，可口可乐和吉列的竞争实力对他们没有任何好处？或者我们是否应该得出这样的结论：拥有一家公司的一部分（即股票）的风险在某种程度上与其业务运营固有的长期风险相分离？我们认为这两个结论都没有意义，将贝塔值与投资风险等同起来也是没有意义的。

在贝塔环境下诞生的理论家没有任何机制可以区分一家单一产品玩具公司（例如，销售宠物石头或呼啦圈的单一产品玩具公司）与另一家单一产品为大富翁或芭比娃娃的玩具公司所固有的风险。但如果普通投资者对消费者行为以及造成长期竞争优势或劣势的因素有合理的了解，他们很有可能做出这样的区分。显然，每个投资者都会犯错误。但是，通过将自己限制在相对较少的、易于理解的案例中，一个相当聪明、见多识广和勤奋的人就可以非常准确地判断投资风险。

当然，在许多行业，查理和我无法确定我们面对的是“宠物石头”还是“芭比娃娃”。而且，即使我们花费数年时间深入研究这些行业，我们也无法解决这个问题。有时我们自己的智力缺陷会阻碍理解，而在其他情况下，行业的性质会成为障碍。例如，一家必须应对快速发展技术的企业将无法对其长期经济效益进行可靠的评估。三十年前我们是否预见到电视制造或计算机行业会发生什么？当然不是。（大多数热衷于进入这些行业的投资者和公司经理也没有这样做。）那么，为什么查理和我现在应该认为我们可以预测其他快速发展的企业的未来呢？我们将坚持使用简单的情况。为什么要在众目睽睽之下去寻找埋在干草堆里的一根针呢？

当然，一些投资策略——例如我们多年来在套利方面的努力——需要广泛的多元化。如果单笔交易存在重大风险，则应通过将该购买作为许多相互独立的承诺之一来降低总体风险。因此，如果您相信您的收益（按概率加权）大大超过您的损失（按相对权重计算），并且您可以致力于许多类似但不相关的机会，那么您可能有意识地购买一项风险投资，该投资确实很有可能造成损失或伤害。大多数风险投资家都采用这种策略。如果您选择采取这种做法，您应该采用拥有轮盘赌轮的赌场的观点，该赌场会希望看到大量的行动，因为它受到概率的青睐，但会拒绝接受单一的巨额赌注。

另一种需要广泛多元化的情况是，当投资者不了解特定企业的经济状况时，却认为长期持有美国工业符合自己的利益。该投资者应该既拥有大量股票，又要间隔购买。例如，通过定期投资指数基金，一无所知的投资者实际上可以超越大多数投资专业人士。矛盾的是，当“愚蠢”的货币承认其局限性时，它就不再愚蠢了。

另一方面，如果你是一位知识渊博的投资者，能够了解商业经济学并找到五到十家价格合理且拥有重要长期竞争优势的公司，那么传统的多元化对你来说就没有意义。它很容易损害您的结果并增加您的风险。我无法理解为什么这类投资者选择将资金投入到他第 20 个最喜欢的企业中，而不是简单地将这笔钱添加到他的首选企业中——他最了解、风险最小、利润潜力最大的企业。用先知梅·韦斯特的话来说：“好事太多，也能变得美妙。”

公司治理

在年会上，常有人问我：“如果你被卡车撞了，这里会怎么样？”我很高兴，他们现在问的还只是这个版本。再过不了多久，问题大概就会变成：“如果你一直没被卡车撞，这里又会怎么样？”

不管怎样，这个问题正好给了我一个谈公司治理的机会。过去一年，这个话题相当热门。总体来看，我觉得董事们近来确实比以前更愿意站稳立场，股东受到的待遇，也比过去更像真正的所有者。但谈公司治理的人，很少把上市公司里三种截然不同的经理人/所有者结构区分开来。董事的法律责任在三种情况下并无不同，可他们推动改变的能力却完全不一样。人们通常关注第一种，因为它最常见；但伯克希尔属于第二种，而且将来会转向第三种，所以我把三种都讲一讲。

第一种，也是目前最常见的一种，是公司没有控股股东。在这种结构下，我认为董事们应当像“缺席的大股东”一样行事，尽一切恰当努力维护其长期利益。不幸的是，“长期”二字给了董事很大的回旋空间。如果董事既缺乏正直，也不愿独立思考，他们完全可能一边伤害股东，一边还宣称自己是在为股东的长远利益着想。不过，假设董事会是认真运作的，而它面对的是平庸甚至更糟的管理层，那么董事就有责任像一个聪明的在场所有者那样，推动更换管理层。若管理层能力还行却贪得无厌，手伸得太长，董事也必须出手制止。

在这种最常见的结构里，如果一位董事看到了自己无法接受的事情，他首先应当尝试说服其他董事接受自己的看法。若说服成功，董事会就有能力采取适当行动。可如果这位不满的董事无法说服其他人呢？那他就应当有权直接向那些“缺席的所有者”表达自己的意见。当然，现实中很少有董事这样做。事实上，很多董事的性格就不适合做这种批评性的事。但如果问题足够严重，我看不出这样做有什么不妥。反过来，提出异议的董事当然也可能遭到其他董事的强烈反驳，这种代价本身就足以让人不会为了琐碎或无理的事情轻率发难。

对于这种董事会，我认为人数应当尽量少，十人以内比较合适，而且大多数应来自外部。外部董事应当为 CEO 的表现设定标准，并且在 CEO 不在场时定期碰头，依据这些标准对其进行评估。

董事应具备的品质，应当是商业判断力、对这份工作的兴趣，以及所有者导向。很多时候，人们挑选董事，只因为对方“有名望”或者能让董事会显得更多样化。这是错误的。更糟的是，选错董事往往很难纠正，因为一个讨人喜欢却空洞无物的董事，几乎永远不用担心自己的职位安全。

第二种情况，就是伯克希尔现在的结构：控股股东本人同时也是经理人。在另一些公司里，这种结构则是通过赋予某一类股票不成比例的投票权来实现的。在这种情况下，董事会显然不再是连接“所有者”和“管理层”的中介；董事若想推动改变，唯一能依靠的就是说服。因此，如果所有者兼经理人表现平庸，甚至更差，或者做得太过分，董事除了提出反对之外，实际上并没有多少办法。若与他没有利益关系的外部董事形成一致意见，也许多少能起点作用；更大的可能是，起不了什么作用。

如果事情没有改变，而问题又足够严重，外部董事就应该辞职。他们的辞职，既是在表明自己对管理层的怀疑，也是在提醒外界：当所有者本人就是经理人时，外部人士其实无力纠正其缺陷。

第三种情况，是存在控股股东，但这位控股股东并不参与经营。好时和道琼斯就属于这一类。在这种结构中，外部董事可能真正发挥作用。若他们对经理人的能力或操守不满意，可以直接向那位所有者报告。这对外部董事来说几乎是理想状态，因为他只需要把情况讲给一个真正关心结果、而且有能力立刻采取行动的人听。即便如此，若在重大问题上仍得不到解决，不满的董事最后也只有一条路可走：辞职。

从逻辑上说，第三种结构最有希望保证一流管理层。第二种结构里，老板不会解雇自己；第一种结构里，董事们则常常很难对付那种“还没坏到必须开除、但已经足够令人厌烦”的管理层。除非反对者能争取到董事会多数席位，而这在社交和操作层面都非常尴尬，否则他们的手脚基本是被绑住的。现实里，落到这种局面的董事往往会说服自己：留下来多少还能做点好事。与此同时，管理层则继续几乎不受约束地行事。

在第三种结构里，所有者既不用自己评判自己，也不必费力去凑董事会多数票。他还可以确保自己挑选的是那些真正能给董事会带来价值的外部董事。反过来，这些董事也知道，自己的合理建议会传到正确的耳朵里，而不是被顽固管理层中途掐掉。若控股股东既聪明又有自信，他就会做出有利于股东、而非有利于小圈子的用人决策。而且这一点很关键：他还可以很容易地纠正自己的错误。

在伯克希尔，只要我还在工作，我们就会继续按第二种模式运作。顺便说一句，我的身体状况很好。无论你觉得这是好消息还是坏消息，看样子你们还得继续忍受我这个所有者兼经理人一阵子。

我去世后，如果我的妻子 Susie 还在，我的全部股票将归她所有；如果她先于我去世，则这些股票将归基金会所有。无论哪种情况，都不需要为了缴税或处理遗产而被迫卖出相当数量的股票。

当我的股票转到 Susie 或基金会名下时，伯克希尔就会进入第三种治理模式，也就是由一个高度关心公司、但不参与经营的控股所有者，以及必须向其负责的管理层共同运作。为此，Susie 几年前已进入董事会，1993 年我们的儿子 Howard 也加入了董事会。家里这些人将来不会担任公司的经理人，但如果我出了什么事，他们会代表控股权发声。我们多数其他董事也是伯克希尔股票的重要持有人，而且每个人都很有所有者导向。总之，我们已经为那辆“卡车”做了准备。

股东指定出资

约 97% 的合格股份参加了伯克希尔 1993 年的股东指定捐赠计划。通过这项计划，共分配出 940 万美元，惠及 3,110 家慈善机构。

伯克希尔在“与业务无明显关联的慈善捐赠”这件事上的做法，与大多数上市公司很不一样。别家公司里，这类捐赠大多取决于 CEO 的偏好，或者取决于员工的配捐计划，又或者取决于董事个人提出的要求。

在伯克希尔，我们相信公司的钱就是所有者的钱，这一点与封闭公司、合伙企业或独资企业并无不同。因此，如果公司要把钱捐给与伯克希尔业务无关的事业，那么决定受益者的，理应是所有者自己。我们还没见过哪个 CEO 觉得自己应该掏腰包去资助股东偏好的慈善机构；既然如此，为什么股东就该为 CEO 的个人偏好买单？

顺便说一句，这项计划管理起来并不麻烦。去年秋天，我们只不过从 National Indemnity 借来一位员工，干了两个月，帮我们处理 7,500 名登记股东的指示。我猜，一般公司那种面向员工的配捐计划，行政成本反而更高。事实上，我们整个公司的总部管理费用，还不到这项慈善分配金额的一半。当然，查理坚持要我补充一句：我们 490 万美元的管理费用里，有 140 万美元来自公务机“无敌号”。

以下是股东捐赠所流向的几个最大类别：

347 家教堂与犹太会堂，共收到 569 笔捐赠。
283 所高等院校，共收到 670 笔捐赠。
244 所 K-12 学校，共收到 525 笔捐赠；其中约三分之二为世俗学校，其余为宗教学校。
288 家艺术、文化或人文学科机构，共收到 447 笔捐赠。
180 家宗教背景的社会服务机构，共收到 411 笔捐赠，基督教与犹太教机构数量大致各占一半。
445 家世俗社会服务机构，共收到 759 笔捐赠，其中约 40% 与青少年相关。
153 家医院，共收到 261 笔捐赠。
186 家健康相关机构，如美国心脏协会、美国癌症协会等，共收到 320 笔捐赠。

这张清单里，有三点让我特别感兴趣。第一，它多少反映了：在人们没有律师施压、也没有被慈善机构情感攻势围绕时，他们会自愿把钱捐向哪里。第二，上市公司的慈善计划几乎从不允许把钱捐给教堂或犹太会堂，但显然，很多股东愿意支持这些机构。第三，股东们的捐赠清楚表明，他们的理念并不一致：有 130 笔捐赠流向支持妇女更容易获得堕胎选择的组织，另有 30 笔流向不鼓励或反对堕胎的组织（不含教会）。

去年我告诉你们，我在考虑提高这项计划下每股可指定的捐赠金额，并征求了大家的意见。我们收到几封写得很好的反对信，理由是：我们的工作是经营公司，而不是推动股东做慈善。不过，多数回复的股东都注意到了这项计划在税务上的效率，并敦促我们提高额度。还有几位曾把股票赠与子孙的股东告诉我，他们认为这项计划特别适合让年轻人从小开始思考“捐赠”这个主题。也就是说，在他们看来，这不只是慈善工具，也是一种教育工具。最终，我们确实在 1993 年把每股可指定金额从 8 美元提高到了 10 美元。

除了这项由股东指定的捐赠外，我们旗下经营业务每年也会做出一些捐赠，包括现金和实物，平均合计大约 250 万美元。这些捐赠大多支持联合劝募等本地慈善机构，也大致能给我们的企业带来相应回报。

我们建议新股东去看年报第 50-51 页关于股东指定捐赠计划的说明。若要参加未来的计划，你必须确保股票登记在自己名下，而不是登记在经纪商、银行或代持机构名下。凡在 1994 年 8 月 31 日之前未完成登记的股份，都不具备参加 1994 年计划的资格。

一些个人物品

B 夫人（Rose Blumkin）在 1993 年 12 月 3 日迎来了自己的 100 岁生日。（蜡烛比蛋糕还贵。）那天商店原本计划营业到晚上。B 夫人每周七天都上班，所以在她看来，正确决定再明显不过：生日聚会等商店关门以后再办。

B 夫人的故事大家都知道，但仍值得再讲一遍。77 年前，她来到美国时不会说英语，也没受过正规教育。1937 年，她用 500 美元创办了 Nebraska Furniture Mart。去年，这家店销售额达到 2 亿美元，远高于美国任何其他家居卖场。我们与这段故事发生联系，是在十年前：B 夫人把公司控制权卖给伯克希尔，而我们在没有审计报表、没有核查房地产记录、也没有拿到任何保证的情况下完成了交易。简而言之，她的话，对我们来说就够了。

当然，我很高兴参加 B 夫人的生日聚会。毕竟，她答应过要来参加我的第 100 次婚礼。

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Katharine Graham 三年前卸下 CEO 头衔，并于去年从《华盛顿邮报》公司董事长职位退休。1973 年，我们大约用 1,000 万美元买入了她公司的股票。如今，这笔持股每年带来 700 万美元股息，市值超过 4 亿美元。我们当初买入时，知道这家公司在经济上前景不错；但同样重要的是，查理和我判断，Kay 会被证明是一位优秀经理人，而且她会公平对待所有股东。后一点尤其重要，因为《华盛顿邮报》采用双重股权结构，而我们见过一些经理人如何滥用这种安排。

事实证明，我们对这笔投资的所有判断都经受住了检验。去年，Kay 被《财富》编辑委员会选入商业名人堂，这凸显了她作为经理人的出色能力。至于查理和我，则早已代表伯克希尔股东把她列入了我们自己的名人堂。

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去年另一位退休的人是可口可乐的 Don Keough，尽管照他自己的说法，这次退休只持续了“大约 14 个小时”。Don 是我见过最不凡的人之一。他当然有极高的商业天分，但更重要的是，他总能让每一个有幸与他来往的人，把自己最好的一面发挥出来。可口可乐希望它的产品伴随人们一生中的快乐时刻；Don 这个人，则总能提升身边人的幸福感。你几乎不可能一边想着 Don，一边还心情不好。

顺便借这个机会夸一夸我的奥马哈社区。查理虽然在加州住了 45 年，但他小时候的家，离我现在住的地方只有大约 200 英尺；我妻子 Susie 则在距离这里一个半街区的地方长大；在我们这个邮区里，大概住着 125 名伯克希尔股东。至于 Don，1958 年他买下了我家街对面的房子。那时，他只是个咖啡推销员，家里人口众多，收入微薄。

我当年对 Don 的印象，后来也成了我决定在 1988-89 年向可口可乐投入创纪录 10 亿美元的因素之一。1981 年，Roberto Goizueta 出任可口可乐 CEO，Don 则是他的搭档。两人接手的是一家此前十年已趋于停滞的公司；不到 13 年里，他们把它的市值从 44 亿美元提高到了 580 亿美元。即便面对的是一个已经存在了 100 年的产品，卓越经理人的差别仍然能大到惊人。

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Frank Rooney 去年一肩挑起了两项任务。除了带领 H. H. Brown 创下利润新高，较 1992 年原纪录又高出 35% 外，他还是促成我们与 Dexter 合并的关键人物。

Frank 认识 Harold Alfond 和 Peter Lunder 已有几十年。我们收购 H. H. Brown 后不久，他就告诉我，他们经营的企业有多出色。他促成了我们的碰面，而在合适的时候，我们也顺利达成了协议。Frank 向 Harold 和 Peter 保证，伯克希尔会成为 Dexter 理想的“企业之家”；毫无疑问，这个承诺在他们决定加入我们时起了重要作用。

我以前就告诉过你们，Frank 在担任 Melville Corp. CEO 的 23 年里，建立了多么出色的业绩。如今，72 岁的他到了伯克希尔，节奏反而更快了。Frank 为人低调、做派轻松，但别被这一点骗了。当他挥棒时，球会飞得远远越过外野围栏。

年会

今年的年会将于 1994 年 4 月 25 日星期一上午 9:30，在奥马哈市中心的 Orpheum Theater 举行。去年到会人数创下 2,200 人的新高，不过剧院还能容纳更多。我们会在大厅展示许多消费品业务的产品，包括糖果、喷枪、鞋子、餐具、百科全书等等。其中有一款我特别喜欢的 See’s 糖果，是为纪念 B 夫人 100 岁生日而做，包装上印的是她的照片，而不是 See 夫人的。

我们建议你尽早预订以下酒店之一：1. Radisson-Redick Tower，这是一家小酒店，只有 88 间客房，但很不错，就在 Orpheum 对面；2. 规模大得多的 Red Lion Hotel，步行到 Orpheum 约五分钟；3. 位于西奥马哈的 Marriott，离 Borsheim’s 大约 100 码，开车到市中心约 20 分钟。我们会安排巴士于 8:30 和 8:45 从 Marriott 出发前往会场，并在会议结束后送回。

随附的委托书材料会说明如何取得参会所需的入场卡。我们也会在门票中附上 Orpheum 附近停车信息。如果你打算自己开车，请尽量早到。附近车位很快就会停满，届时你可能得多走几个街区。

和往年一样，会议结束后会有巴士带你前往 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim’s，随后再把大家送回市中心酒店或机场。若你提前到奥马哈，一周中任何一天都可以去家具城参观；营业时间为周一到周六上午 10 点至下午 5:30，周日中午至下午 5:30。Borsheim’s 通常周日不营业，但 4 月 24 日星期日当天，会在中午至下午 6 点专门向股东及其客人开放。

过去参加过 Borsheim’s 活动的股东中，很多人都见过 Susan Jacques。1994 年初，Susan 被任命为公司总裁兼 CEO。十一年前，她 23 岁时以每小时 4 美元的工资进入门店工作，此后一路做到今天。周日那天，Susan 会在店里，我们其他很多子公司经理也会在，查理和我当然也会到场。

前一天晚上，也就是 4 月 23 日星期六，Omaha Royals 将在 Rosenblatt Stadium 对阵 Nashville Sounds，那也许会是迈克尔·乔丹所在的球队。你们可能知道，几年前我买下了 Royals 25% 的股份，这不是一项能让我因资本配置而名垂青史的决定。今年，联盟特意把主场安排在了年会期间。

23 号那天我会负责开球，我敢肯定，自己会比去年的丢脸表现稍有进步。上一次，捕手莫名其妙地给我打出“坠球”的暗号，我也尽职尽责地投了一个，结果差点砸到自己的脚。今年，不管捕手比什么暗号，我都准备挑战高难度球种，所以记得带上测速枪。委托书材料里会说明如何取得比赛门票。我很遗憾地通知你：你们还不必去找黄牛。

沃伦·E·巴菲特
1994 年 3 月 1 日
董事长

巴菲特 1993 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发