前言：当危机退去之后，巴菲特开始把治理、收购与资本纪律重新拧成一条线

这篇巴菲特 1992 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：从所罗门善后回到伯克希尔，市场还热着，但巴菲特开始更明确地区分‘长期主义’与‘长期借口’

1992年的美国经济逐步恢复。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 3.6%，资本市场整体环境也比 1991 年轻松不少。对巴菲特来说，这一年意味着从所罗门那段高压善后中抽身，重新回到伯克希尔总部的正常节奏。

但他带回来的，不只是“事情过去了”的轻松感，而是一套更锋利的判断：长期主义并不意味着永远宽容，透视收益目标也不是可以无限拖延兑现的口号。1992年这封信因此格外像一次整理思路，把危机过后真正重要的标准重新摆在股东面前。

当期核心：透视收益成为更明确的指挥棒，收购原则与治理纪律一起收紧

1992年最核心的部分，是巴菲特把透视收益从一个分析工具，进一步提升成资本配置的目标坐标。他明确告诉股东：若想让伯克希尔到 2000 年拥有足够高的内在价值增长，今天就必须把资本配置到最有可能提升未来透视收益的地方。这意味着，所谓长期判断，最终必须接受日后结果检验，而不能永远停留在解释层面。

这封信的第二个重要部分，是收购。Central States Indemnity 的收购本身规模不算夸张，但它非常典型地体现了伯克希尔喜欢的交易结构：家族或创始人继续经营、继续持股、企业本身简单、赚钱、而且经理人值得信任。与此同时，附加型收购也被摆到更明确的位置上，说明伯克希尔并不只靠一笔笔“大象级”交易成长，而是在好经理人已被验证的前提下，持续给他们扩大地盘。

第三个重点，是保险。飓风安德鲁这一年让整个行业重新体验了一次真实的灾难压力测试，也再次验证了伯克希尔在超级巨灾保险领域的不同位置：它既有能力承接大额风险，也能在别人突然意识到自己“原来在裸泳”时成为少数真正可靠的对手方。

与当下的关联：2026年最适合从1992年学的，是别把‘长期’当成推迟结账的万能挡箭牌

把1992年放到 2026 年来读，它最强的现实意义，在于它不断提醒你：长期不是借口，而是更高标准。按 BLS 数据，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2026-03-06 发布的就业报告显示 2 月失业率为 4.4%；联储在 2026-01-28 的会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。在这种环境里，资金成本真实存在，资本配置若持续低效，拖得越久，代价越高。

这让1992年的某些句子显得格外像今天的管理层照妖镜。许多企业爱说自己在“为未来布局”，可若几年之后收获仍然一次次对不上最初的豪言，那就不能再只把问题归咎于周期或市场不理解。巴菲特在这一年说得很直白：如果长期规划永远只体现在解释里，而不体现在结果里，那么投资者就该提高警惕。

专题分析：1992年真正成熟的，是伯克希尔把治理、收购和资本回报放进了同一套问责逻辑

这封信的力量，在于它没有把治理、收购和经营成绩拆开讲。相反，巴菲特让它们重新汇到一个问题上：今天花出去的资本，未来能否以更高透视收益的形式回来；而若不能回来，管理层有没有足够诚实地面对这一点。

这使1992年成为一封很强的“问责型”股东信。它并不靠危言耸听，而是把标准写得更清楚：好交易有明确样子，坏借口也有明确样子；长期主义值得尊重，但它必须以结果为归宿。对今天的读者而言，这种把愿景和结账日放在同一句话里的作风，仍然十分稀缺。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。

1992 年股东信译文整理

董事长信 - 1992

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1992 年，我们的每股账面价值增长了 20.3%。在过去 28 年里，也就是现任管理层接手以来，每股账面价值已从 19 美元增至 7,745 美元，复合年增长率为 23.6%。

这一年，伯克希尔净值增加了 15.2 亿美元。其中超过 98% 来自盈利和投资组合证券的升值，其余则来自新股发行。这批股票之所以发行，是因为我们在 1993 年 1 月 4 日通知赎回可转换债券，而部分持有人选择拿普通股而不是拿现金。大多数选择转股的人等到 1 月才完成转换，但也有少数人在 12 月就转了，因此在 1992 年就收到了股票。把尚未偿还的 4.76 亿美元债券最后的结局总结一下：2,500 万美元在年末前转为股票；4,600 万美元在 1 月转换；4.05 亿美元则以现金赎回。转换价格为每股 11,719 美元，因此我们总共发行了 6,106 股。

伯克希尔目前总股本为 1,152,547 股。你可能会有兴趣知道，1964 年 10 月 1 日，也就是 Buffett Partnership, Ltd. 取得伯克希尔控制权那个财年的起点，当时流通股总数是 1,137,778 股。

关于发行伯克希尔股票，我们有一条非常坚定的原则：只有在我们拿到的价值不低于付出的价值时，才会这么做。不过，要做到等值交换并不容易，因为我们一向对自己的股票估值很高。也只能如此。我们希望伯克希尔变大，但前提是这种变大同时也能让股东更富。

这两个目标并不总是天然一致。过去我们就有过一次既滑稽又毁值的经历。当时，我们持有一家银行相当可观的股份，而那家银行的管理层一门心思想扩张。银行要收购一家更小的银行，对方老板提出换股条件，按那个条件，被收购方的净资产和盈利能力估值竟然是收购方的两倍以上。我们的管理层显然已经热血上头，于是迅速同意。随后，对方老板又附加了一个条件，等于是在说：“你们得向我保证，等合并完成、我成了大股东之后，你们永远别再干这么蠢的交易了。”

你会记得，我们的目标是让每股企业内在价值以每年 15% 的速度增长，而账面价值虽然保守，却是这个内在价值一个有用的替代指标。不过，这个目标从来不可能走出一条平滑直线。困难尤其来自我们保险公司所持有的大量普通股投资，它们占伯克希尔净值的比重很高。自 1979 年起，GAAP 要求这些证券按市价，而不是按成本与市价孰低来计量，当然还要扣除未实现净增值相应的税务调整。结果就是，股票价格日常起伏会把我们的年度结果弄得一跳一跳的，尤其是和典型工业公司相比时更明显。

为了说明我们的进展有多不平顺，也为了让你看清市场波动对短期结果的影响，我们在首页列出了每股净值的年度变动，并把它与标普 500 指数当年的总回报，包括股息，再作比较。

在看这些数据时，你至少要记住三点。第一，我们经营着许多企业，而它们每年的盈利并不会因为股市估值变化而改变。多年来，这些企业对我们绝对表现和相对表现的影响一直在变化。早年间，纺织业务在我们净值中占比不小，而它带来的回报远低于如果把同样的资金投进标普 500 会得到的结果，因此它长期拖累了表现。近些年则不同了。随着我们把一批优秀企业连同同样优秀的经理人收进来，经营性业务本身带来的回报一直很高，通常远高于标普 500。

第二个重要因素，也是严重削弱我们相对表现的因素，是我们证券投资产生的股息和资本利得都要承担不轻的企业所得税，而标普 500 指数的回报率是税前数字。为了体会这里面的损耗，不妨设想一下：在这 28 年里，伯克希尔若除了持有标普 500 指数之外什么也没干，那么税负也足以让我们的公司层面回报显著低于表格上展示的标普回报。在现行税法下，标普 500 若上涨 18%，对一家企业持有人而言，真正落袋的回报远不到 13%。如果企业税率提高，这个问题还会更严重。这是我们必须忍受的结构性劣势，没有解药。

第三点其实包含两个预测。查理，也就是伯克希尔副董事长兼我的合伙人，和我都几乎可以肯定，未来十年投资标普指数的回报会远低于过去十年；与此同时，我们也极其确定，伯克希尔持续扩大的资本基础，会显著削弱我们相对于该指数过往的优势。

作出第一个预测，多少有点违背我们的天性。我们一直认为，股票预测师存在的最大价值，就是让算命先生显得更专业一些。直到今天，查理和我仍然相信，短期市场预测是毒药，应该锁进保险柜里，远离孩子，也远离那些在市场里表现得像孩子的大人。不过，有一件事非常清楚：股票不可能永远以如此惊人的幅度跑赢其背后的企业本身。正因为如此，我们才相当有把握地认为，未来十年股票投资的回报，将明显低于上一个十年。至于第二个结论，也就是资本基数越来越大必然会像船锚一样拖慢我们的相对表现，这几乎无可争辩。唯一的悬念只是，我们能否拖着这只锚，仍以某种还算可以忍受的速度前进。

我们的年度结果今后仍会相当波动。股市本身的普遍波动、我们把权益投资集中在少数几家公司，以及我们做出的一些经营决策，尤其是大规模投入超级巨灾保险，这些都保证了波动不会消失。我们不仅接受这种波动，而且欢迎它。能够忍受短期起伏，会改善我们的长期前景。用棒球术语说，我们看的指标是长打率，不是打击率。

所罗门插曲

去年 6 月，在干了十个月之后，我辞去了所罗门公司临时董事长的职务。你从伯克希尔 1991-1992 年的业绩就能看出来，我离开期间，这家公司并没有想我。但反过来却是真的：我很想伯克希尔，也很高兴终于能全职回来。世界上没有哪份工作比经营伯克希尔更有趣，而我一直觉得，自己能坐在这个位置上，是件很幸运的事。

所罗门那份差事虽然谈不上有趣，却是值得的。去年 9 月，《财富》杂志对“全美最受尊敬公司”的年度调查里，所罗门在 311 家公司中名列第二，原因是它的声誉改善幅度极大。此外，所罗门公司的证券子公司所罗门兄弟，去年还报告了创纪录的税前利润，比此前最高纪录高出 34%。

许多人都为解决所罗门的问题、让公司重新站稳脚跟出了力，但其中有几位显然必须特别点名。毫不夸张地说，如果没有 Deryck Maughan、Bob Denham、Don Howard 和 John Macfarlane 这几位高管的合力拼命，公司大概率活不下来。他们在这段时期表现出的不知疲倦、高效、支持和无私，让我永远心怀感激。

还有一位同样关键的人物，是 Munger, Tolles & Olson 律师事务所的 Ron Olson。他负责所罗门在政府事务方面的法律工作，也是我们最终挺过这场麻烦的关键。公司当时面临的问题不仅严重，而且极为复杂。至少有五个机构都对所罗门抱有重大关切：美国证监会、纽约联储、美国财政部、纽约南区联邦检察官办公室，以及司法部反垄断司。若想协调而迅速地解决这些问题，我们需要一位同时具备卓越法律能力、商业判断和人际技巧的律师。Ron 全都有。

收购

在伯克希尔所有事情里，最让查理和我兴奋的，始终是买下一家具有优异经济特性、同时又由我们喜欢、信任并钦佩的人在经营的企业。这种交易并不容易找到，但我们一直都在找。说起来，这种寻找倒有点像找配偶：积极、上心、保持开放都很值得；着急则一点好处都没有。

过去我注意到，很多对收购如饥似渴的经理人，显然是被童年里“公主亲吻青蛙”的故事迷住了。记住了那个神奇结局，他们愿意为亲吻企业癞蛤蟆付出高昂代价，期待奇迹般的变形。最初，失望的结果反而会加深他们继续围猎新癞蛤蟆的冲动。正如桑塔亚那所说：“狂热，就是当你已经忘记目标时，却加倍努力。”到头来，再乐观的经理人也不得不面对现实。等到他站在一堆毫无反应的癞蛤蟆中间，没到膝盖深时，他通常就会宣布一项巨额“重组计划”。在这个企业版的学前教育项目里，接受教育的是 CEO，交学费的是股东。

我当年刚当经理时，也跟几只癞蛤蟆约会过。它们倒是便宜，我本来也不算太爱运动，但结果和那些去追更贵癞蛤蟆的收购者相比，并没什么本质区别。我亲了，它们叫了，仅此而已。

在经历了几次这样的失败之后，我终于想起一位高尔夫职业教练曾给过我的一条很有用的建议。和所有碰过我球技的职业教练一样，他希望匿名。这位教练说：“练习不会带来完美，但练习会带来定型。”从那以后，我调整了策略，开始努力以公平的价格买入优秀企业，而不是以便宜的价格买入一般企业。

去年 12 月，我们做了一笔收购，它正是我们如今所寻找的那种原型。我们买下的是 Central States Indemnity 82% 的股权。这是一家保险公司，专门在信用卡持有人因失业或残疾而无法还款时，按月替他们付款。目前这家公司年保费约 9,000 万美元，利润约 1,000 万美元。Central States 总部位于奥马哈，由 Bill Kizer 管理，他是我 35 年以上的老朋友。Kizer 家族，包括 Bill、Dick 和 John 三个儿子，保留了 18% 的股权，并将继续像过去一样经营公司。我们不可能找到比他们更好的合作对象。

巧的是，这笔最新收购和我们 26 年前的第一笔收购有很多相似之处。那次，我们也是从一位多年老友 Jack Ringwalt 手里，买下另一家奥马哈保险公司 National Indemnity，以及一家小姐妹公司。Jack 和 Bill Kizer 一样，都是白手起家把企业做出来的人；而当他决定出售时，想到的也是我。Jack 当时说过一句很有味道的话：“如果我不卖这家公司，将来卖它的人就会是我的遗嘱执行人，而我宁愿自己替它挑个归宿。”我们买下 National Indemnity 时，它就是一家优秀企业；在 Jack 继续经营下，它也一直如此。好莱坞拍续集时常有好运，我相信我们这次也会。

伯克希尔的收购标准，见第 23 页。不过，除了母公司亲自做的收购外，我们的子公司有时也会做一些小型“附加型收购”，借此扩展产品线或分销能力。用这种方式，我们把已被证明出色的经理人的经营疆域再放大一点，而这通常是低风险、高回报的事情。1992 年，我们做了五笔这类交易，其中有一笔还不算小：年底，H. H. Brown 收购了 Lowell Shoe Company，这家公司年销售额约 9,000 万美元，生产领先的护士鞋品牌 Nursemates，也生产其他鞋类。我们的经营经理们今后仍会继续寻找这类附加型机会，我们预计它们会为伯克希尔未来价值作出适度贡献。

不过，最近似乎出现了一种趋势，可能会让未来的收购越来越难。1991 年，母公司收购了由 Frank Rooney 经营的 H. H. Brown，而 Frank 有八个孩子。到了 1992 年，我们唯一的一笔母公司交易，是和 Bill Kizer 做的，他有九个孩子。要想在 1993 年把这条纪录继续下去，恐怕不太容易。

已报告收益的来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。 在本演示文稿中，商誉摊销和其他主要购买价格会计调整不针对其适用的特定业务进行扣除，而是汇总并单独显示。 通过此程序，您可以查看我们企业的收入，就像我们没有购买它们时所报告的那样。 我在过去的报告中已经解释过，为什么在我们看来，这种演示形式对投资者和经理人来说比采用公认会计准则的演示形式更有用，后者要求根据企业的具体情况进行购买价格调整。 当然，我们在表中显示的净利润总额与我们经审计的财务报表中的 GAAP 总额相同。

                                      （000 省略）
                        -----------------------------------------------
                                                      伯克希尔的股票
                                                       净利润
                                                      （税后和
                             税前盈利（少数股东权益）
                          ----------------------  ----------------------
                             1992        1991        1992        1991

                          ----------  ----------  ----------  ----------

营业利润： 保险集团： 承销… $(108,961) $(119,593) $ (71,141) $ (77,229) 净投资收益… 355,067 331,846 305,763 285,173 H.H. 布朗（2091 年 7 月 1 日收购） 27,883 13,616 17,340 8,611 布法罗新闻… 47,863 37,113 28,163 21,841 费希海默 … 13,698 12,947 7,267 6,843 卡比 … 35,653 35,726 22,795 22,555 内布拉斯加州家具市场… 17,110 14,384 8,072 6,993 斯科特·费泽 制造集团 … 31,954 26,123 19,883 15,901 喜诗糖果 … 42,357 42,390 25,501 25,575 Wesco - 保险除外 15,153 12,230 9,195 8,777 世界图书 … 29,044 22,483 19,503 15,487 商誉摊销.. (4,702) (4,113) (4,687) (4,098) 其他购买价格 会计费用… (7,385) (6,021) (8,383) (7,019) 利息支出*… (98,643) (89,250) (62,899) (57,165) 股东指定 捐款… (7,634) (6,772) (4,913) (4,388) 其他 … 72,223 77,399 36,267 47,896 ---------- ---------- ---------- ---------- 营业利润… 460,680 400,508 347,726 315,753 证券销售… 89,937 192,478 59,559 124,155 ---------- ---------- ---------- ---------- 总收入 - 所有实体 $ 550,617 $ 592,986 $ 407,285 $ 439,908 ========== ========== ========== ==========

*不包括 Scott Fetzer Financial Group 和 Mutual 的利息支出 储蓄和贷款。 包括 1992 年的 2,250 万美元和 1992 年的 570 万美元 1991 年提前偿还债务所支付的保费。

第 37-47 页提供了有关这些业务的大量附加信息，您还可以在其中找到我们按 GAAP 基础报告的部门收益。 我们的目标是向您提供查理和我认为对我们对伯克希尔进行评估非常重要的所有财务信息。

“透视”收益

      我以前解释过“透视收益”的概念。它包括三部分：第一，上一节列示的营业收益；第二，加上那些主要被投资企业留存在公司内部、因 GAAP 规则而未体现在我们利润表中的营业利润；第三，再减去一个假设税额，也就是如果这些留存利润改为分配给我们，伯克希尔本应缴纳的税。没有哪个单一数字是完美的，但我们相信，“透视收益”比 GAAP 数字更能准确反映伯克希尔真正赚到了什么。

      我曾告诉你，如果我们的企业内在价值要以每年 15% 的速度增长，那么从长期看，透视收益也必须以大致同样的速度增长。1992 年我们的透视收益为 6.04 亿美元。如果我们真要达到这个 15% 的目标，那么到 2000 年，这个数字就必须增长到 18 亿美元以上。要做到这一点，我们的经营子公司和被投资企业都必须持续表现优异，而我们自己在资本配置上也必须有几分真本事。

      我们当然不能承诺一定实现 18 亿美元这个目标。说得更直白一点，我们甚至很可能离它还差得远。不过，这个目标确实在指引我们的决策。也就是说，当我们今天配置资本时，心里想的是：什么做法最有可能让 2000 年的透视收益最大化。

      但这并不意味着，只要打着长期主义旗号，就可以不在短期内交出像样成绩。毕竟，五年前、十年前，我们也已经在考虑长远问题；而当时作出的决定，如今理应开始结出果实。如果种子播下时信心满满，收成却一次又一次令人失望，那么多半不是农夫出了问题，就是那块地本身不适合种庄稼。投资者要明白，对某些公司，甚至某些行业而言，压根就不存在什么好用的长期战略。正如你该对那些靠会计把戏、出售资产等手段人为推高短期利润的经理保持警惕一样，你也该对那些长年交不出成绩、却把一切归咎于“长期布局”的经理保持警惕。连爱丽丝听完红心皇后讲“明天永远有果酱”那套理论后，最后都忍不住说：“可今天总得有点果酱吧。”

      下表列示的是我们计算透视收益的方法。我先提醒一句：这些数字天然带有粗略性质。被投资企业支付给我们的股息，已经包含在第 8 页列示的营业收益里，其中大部分归在“保险集团：净投资收益”项下。

                                                      伯克希尔的股票
                                                      未分配的
                           伯克希尔的大致营业利润

伯克希尔年末主要投资对象所有权（单位：百万）

---

                               1992       1991         1992      1991
                             --------   --------     --------  --------

首府城市/ABC Inc… 18.2% 18.1% $ 70 $ 61 可口可乐公司 … 7.1% 7.0% 82 69 联邦住房贷款抵押公司 8.2%(1) 3.4%(1) 29(2) 15 盖可公司 … 48.1% 48.2% 34(3) 69(3) 通用动力公司… 14.1% — 11(2) — 吉列公司… 10.9% 11.0% 38 23(2) 健力士啤酒有限公司… 2.0% 1.6% 7 — 华盛顿邮报公司 … 14.6% 14.6% 11 10 富国银行… 11.5% 9.6% 16(2) (17)(2) -------- -------- -------- -------- 伯克希尔所占份额 主要投资对象未分配利润 $298 $230 对这些的假设税收 被投资方未分配收益 (42) (30) 伯克希尔报告的营业收益 348 316 -------- -------- 伯克希尔的总透视收益 $604 $516

 (1) 扣除Wesco少数股东权益后的净额
 (2) 按当年平均拥有量计算
 (3) 不包括已经实现的资本收益

经常性且重要的

保险业务

      下表是我们惯常使用的财产险与意外险行业关键指标更新版：

保单持有人书面红利后保费的年度变化综合比率 (%)

                             -------------      ------------------

1981 … 3.8 106.0 1982 … 3.7 109.6 1983 … 5.0 112.0 1984 … 8.5 118.0 1985 … 22.1 116.3 1986 … 22.2 108.0 1987 … 9.4 104.6 1988 … 4.5 105.4 1989 … 3.2 109.2 1990 … 4.5 109.6 1991 (修订)… 2.4 108.8 1992 (预计) … 2.7 114.8

      综合成本率反映的是总保险成本，也就是已发生损失加上费用，与保费收入之间的比例。低于 100，表示承保盈利；高于 100，则表示承保亏损。数字越高，这一年就越糟。若把保险公司利用保户资金，也就是“浮存金”赚到的投资收益一并算进去，那么大体上，106 到 110 的综合成本率通常只够让整体结果勉强打平，而这里依然没有计算股东自有资本的收益。

      飓风安德鲁让 1992 年行业综合成本率恶化了大约 4 个百分点。它造成了当时历史上最大的保险损失。安德鲁不仅击垮了几家小型保险公司，也让一些较大的公司突然意识到，自己购买的灾难再保险保障远远不够。只有潮水退去时，你才知道谁在裸泳。其中有一家大型保险公司之所以没破产，纯粹是因为它背后有一个财力雄厚的母公司，能够立刻补上一大笔资本。

      即便如此，事情原本还可能更糟。如果安德鲁在佛罗里达的登陆点比实际位置再往北偏 20 到 30 英里，或者在路易斯安那的路线再往东一些，它造成的破坏很可能会大得多。总之，许多公司会因为这次教训而重新考虑自己的再保险安排。

      你已经知道，我们是“超级巨灾保险”的重要承保人，也许还是全球最大的承保人。购买这种保单的是其他保险公司，它们用来保护自己免受重大灾难损失。因此，安德鲁也确实从我们这里拿走了不少钱。我们因此遭受了约 1.25 亿美元损失，大体相当于我们 1992 年全年超级巨灾保费收入。不过，我们在其他超级巨灾业务上的损失微乎其微，所以这块业务全年总亏损仅为 200 万美元。除此之外，我们持股的 GEICO 在扣除再保险追偿和税务因素后，也因安德鲁录得约 5,000 万美元净损失，其中属于我们的份额约为 2,500 万美元。这笔损失没有进入我们的营业收益，但确实压低了我们的透视收益。

      去年我曾说过，我希望我们的超级巨灾业务从长期看能实现 10% 左右的利润率。同时我也提醒你，这条业务线在任何特定年份都可能“不是赚得很多，就是亏得很惨”。可结果是，1991 年和 1992 年竟然都接近盈亏平衡。尽管如此，我仍认为这种结果并不正常，并坚持自己的判断：这项业务的盈利能力会在年度之间剧烈波动。

      让我提醒你一下超级巨灾保单的一些特点。一般而言，它们只有在两个条件同时满足时才会触发。首先，我们所保障的原保险公司或再保险公司，必须在某次灾害中承担超过某一门槛的损失，也就是超过它自己的“自留额”；其次，整个保险行业因此次灾害遭受的总保险损失，也必须超过某个最低门槛，通常是 30 亿美元或更高。多数情况下，我们签发的保单只覆盖特定地理区域，比如美国某一部分、整个美国，或美国以外的地区。此外，很多保单并不是由第一个满足条件的超级巨灾触发，而是只覆盖“第二次事件”，甚至第三次、第四次事件。最后，还有些保单只针对特定类型灾难，比如地震。我们的风险暴露并不小，其中一张保单在某种特定灾难发生时，要求我们赔付 1 亿美元。现在你也就知道，为什么我老盯着天气频道看，看到眼睛发酸了。

      目前，伯克希尔按净值计算在美国财产险行业里排名第二，排在前面的只有 State Farm，而它既不买也不卖再保险。因此，我们有能力承接那些对大多数公司而言大得让人提不起兴趣的风险。我们也有胃口。随着伯克希尔净值和盈利规模的提升，只要条件合适，我们愿意承保的业务量也会随之增加。当然，这里的前提是“条件合适”。俗话说，傻瓜和他的钱很快就会被邀请去任何地方，这句话在再保险行业同样适用；事实上，我们拒绝掉的业务超过 98%。我们能够在好生意和烂生意之间挑出差别，一方面来自财务实力，另一方面也来自与之匹配的管理能力。负责我们再保险业务的 Ajit Jain，毫无疑问是这个行业里最出色的人。只要价格合理，这两项优势加在一起，就足以保证我们继续成为超级巨灾保险的重要力量。

      当然，什么才算“合理价格”，并不好判断。巨灾保险公司不能只看过去的经验来定价。比如，如果“全球变暖”真在发生，那么概率分布本身就会改变，因为大气条件的一点微小变化，就可能引发天气模式的大变化。再加上，近些年美国沿海地区人口和保险价值增长极快，而那些地方恰恰最容易遭遇飓风。二十年前只会造成 x 美元损失的一场飓风，如今很容易造成 10x 的损失。

      更别提，有时还会发生一些看似不可思议的事。谁会想到南卡罗来纳州查尔斯顿曾发生过大地震？1886 年那次地震据估计达里氏 6.6 级，造成 60 人死亡。又有谁会想到，美国史上最严重的地震之一发生在密苏里州的新马德里，1812 年那次地震估计高达 8.7 级。相比之下，1989 年旧金山地震只有 7.1 级，而里氏每增加 1 级，强度就是十倍。有朝一日，美国某个远离加州的地区发生大地震，同样会让保险公司损失惨重。

      你在看我们的季度数据时，还需要了解一件事：超级巨灾保费的确认方式，与其他保险保费不同。对一般保险，我们会在保单有效期内按比例确认保费收入；对超级巨灾业务，我们则推迟确认，直到发生损失或保单到期。我们采取这种更保守的方法，是因为超级巨灾在年底给我们造成损失的可能性特别高。天气往往在那时变得更坏。美国历史上十大保险损失事件中，有九起发生在下半年。此外，按保单条款，那些不是由第一次事件触发的保单，在年底前本来就更不容易对我们构成损失。

      这种会计处理的底线影响是：一年中的任何一个季度，我们都可能报告巨额亏损；但只有第四季度，才有可能集中体现出比较可观的利润。

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      正如我过去几年一直强调的，在保险业务里最重要的指标，是“由保险业务发展出来的资金成本”，说白了，就是“浮存金成本”。所谓浮存金，是我们手里那笔规模庞大的、暂时属于别人的资金。它等于损失准备金、损失调整费用准备金和未赚保费准备金之和，再减去代理人余额、预付获客成本以及分入再保险相关的递延费用。而浮存金成本，则通过承保亏损来衡量。

      下表列示的是自 1967 年我们进入保险业以来的浮存金成本：

               (1) (2) 年末收益率
          长期承保近似值
              损失 平均浮动资金成本 政府。债券
          ------------   -------------   ---------------   -------------
                （单位：百万美元）（1 比 2 的比率）

1967年……利润17.3美元小于零5.50% 1968年…利润19.9小于零5.90% 1969年…利润23.4小于零6.79% 1970 … $ 0.37 32.4 1.14% 6.25% 1971年…利润52.5小于零5.81% 1972年…利润69.5小于零5.82% 1973年…利润73.3小于零7.27% 1974 … 7.36 79.1 9.30% 8.13% 1975 … 11.35 87.6 12.96% 8.03% 1976年…利润102.6小于零7.30% 1977年…利润139.0小于零7.97% 1978年…利润190.4小于零8.93% 1979年…利润227.3小于零10.08% 1980年…利润237.0小于零11.94% 1981年…利润228.4小于零13.61% 1982 … 21.56 220.6 9.77% 10.64% 1983 … 33.87 231.3 14.64% 11.84% 1984 … 48.06 253.2 18.98% 11.58% 1985 … 44.23 390.2 11.34% 9.34% 1986 … 55.84 797.5 7.00% 7.60% 1987 … 55.43 1,266.7 4.38% 8.95% 1988 … 11.08 1,497.7 0.74% 9.00% 1989 … 24.40 1,541.3 1.58% 7.97% 1990 … 26.65 1,637.3 1.63% 8.24% 1991 … 119.59 1,895.0 6.31% 7.40% 1992 … 108.96 2,290.4 4.76% 7.39%

      去年，我们的保险业务再次以低于美国政府新发长期国债的成本为我们提供了资金。这意味着，在从事保险业务的 26 年里，有 21 年我们取得资金的成本低于政府，而且往往低得相当明显。若平均算下来，我们拿钱的成本并不优于政府，那我们根本没有任何经济理由涉足这一行业。

      1992 年，和往年一样，我们的低浮存金成本主要受益于两块业务的出色表现：一块是由 Don Wurster 负责、National Indemnity 旗下的商用汽车险和一般责任险；另一块是由 Rod Eldred 领导的家乡业务。事实上，这两块业务去年都实现了承保盈利，也就是说，它们以低于零的成本创造了浮存金。与此同时，我们大部分浮存金增长则来自 Ajit 做成的大额交易，而他的努力很可能会在 1993 年继续带来浮存金额的进一步上升。

      查理和我依旧非常喜欢保险业，并预计它会在未来几十年里继续成为伯克希尔的重要利润来源。这个行业规模巨大；在其中某些领域，我们可以全球竞争；而伯克希尔又拥有若干极为重要的竞争优势。今后我们会继续寻找扩大参与度的方法，有时像 GEICO 那样间接参与，有时则像收购 Central States Indemnity 那样直接介入。

普通股投资

 下面我们列出了我们持有的普通股，其价值超过

1亿美元。 这些投资的一小部分属于 伯克希尔持股低于 100% 的子公司。

12/31/92 股票公司成本市场

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                                                   （000 省略）

3,000,000 首都/ABC, Inc. … $ 517,500 $1,523,500 93,400,000 可口可乐公司。 … 1,023,920 3,911,125 16,196,700 联邦住房贷款抵押公司 （“房地美”）… 414,257 783,515 34,250,000 GEICO 公司… 45,713 2,226,250 4,350,000 通用动力公司 … 312,438 450,769 24,000,000 吉列公司 … 600,000 1,365,000 38,335,000 健力士啤酒有限公司 … 333,019 299,581 1,727,765 华盛顿邮报公司 … 9,731 396,954 6,358,418 富国银行公司 … 380,983 485,624

撇开分割不谈，我们在这些公司中持有的股份数量在 1992 年期间只发生了四种情况：我们适度增持了吉尼斯 (Guinness) 和富国银行 (Wells Fargo) 的股份，将房地美 (Freddie Mac) 的股份增加了一倍以上，并增持了通用动力公司 (General Dynamics) 的股份。 我们喜欢买。

然而，销售则是另一回事。 在那里，我们的活动节奏就像一个旅行者发现自己被困在波敦克唯一的一家旅馆里一样。 由于房间里没有电视，他度过了一个无聊的夜晚。 但当他在床头柜上发现一本名为《波敦克要做的事情》的书时，他的精神大振起来。打开一看，只有一句话：“你做到了。”

我们很幸运地购买了通用动力公司。 直到去年夏天，我才开始关注这家公司，当时该公司宣布将通过荷兰招标的方式回购约 30% 的股份。 看到套利机会，我开始购买伯克希尔的股票，希望通过出售我们持有的股票来获得少量利润。 在过去的几年里，我们可能已经做出了六次同样的承诺，在我们的资金被占用的短期内获得了可观的回报率。

但后来我开始研究这家公司以及比尔·安德斯（Bill Anders）在担任首席执行官的短暂时间内所取得的成就。 我所看到的让我大吃一惊：比尔有一个清晰而合理的策略；他的策略非常清晰。他在执行任务时全神贯注、充满紧迫感；结果确实非常显着。

很快，我就放弃了套利的想法，并决定伯克希尔应该成为比尔的长期投资者。 投标大大增加了股票的交易量，这一事实帮助我们获得了很大的头寸。 在一个月的时间里，我们购买了投标完成后剩余流通股的通用动力公司14%的股份。

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我们的股权投资策略与 15 年前相比几乎没有变化，当时我们在 1977 年年度报告中表示：“我们选择有价证券的方式与评估整个收购企业的方式大致相同。我们希望企业能够 (a) 我们能够理解；(b) 具有良好的长期前景；(c) 由诚实和有能力的人员经营；(d) 以非常有吸引力的价格出售。” 我们认为有理由只对这一信条做出一个改变：由于市场条件和我们的规模，我们现在用“有吸引力的价格”代替“非常有吸引力的价格”。

但是，您可能会问，如何决定什么是“有吸引力的”？在回答这个问题时，大多数分析师认为他们必须在两种通常被认为是对立的方法之间做出选择：“价值”和“增长”。 事实上，许多投资专业人士将这两个术语的任何混合视为一种智力异装的形式。

我们认为这是一种模糊的思维（必须承认，我自己在几年前就参与了这种思维）。 我们认为，这两种方法是紧密相连的：增长始终是价值计算的一个组成部分，构成一个变量，其重要性可以从微不足道到巨大，其影响可以是负面的，也可以是正面的。

此外，我们认为“价值投资”这个词本身就是多余的。 如果“投资”不是寻求至少足以证明所支付金额合理的价值的行为，那么什么是“投资”？ 有意识地为一只股票支付高于其计算价值的价格——希望它能很快以更高的价格出售——应该被贴上投机的标签（在我们看来，这既不是非法的、不道德的，也不是在财务上致富的）。

无论是否恰当，“价值投资”这个词都被广泛使用。 通常，它意味着购买具有低市盈率、低市盈率或高股息收益率等属性的股票。 不幸的是，这些特征，即使它们组合出现，也远不能决定投资者是否确实按其价值购买某物，因此是否真正按照在其投资中获取价值的原则进行操作。 相应地，相反的特征——高市盈率、高市盈率和低股息率——与“价值”购买并不矛盾。

同样，业务增长本身并不能告诉我们什么价值。 确实，增长往往会对价值产生积极影响，有时影响程度相当惊人。 但这种效果还远未确定。 例如，投资者经常向国内航空业务注入资金，以资助无利可图（或更糟）的增长。 对于这些投资者来说，如果奥维尔未能在基蒂霍克起步，情况会好得多：该行业发展得越多，业主的灾难就越严重。

只有当相关企业能够以诱人的增量回报进行投资时，增长才有利于投资者——换句话说，只有当用于增长融资的每一美元都能创造超过一美元的长期市场价值时。 对于需要增量资金的低回报业务，增长会伤害投资者。

约翰·伯尔·威廉姆斯 (John Burr Williams) 在 50 多年前撰写的《投资价值理论》中提出了价值方程式，我们在此将其浓缩为：当今任何股票、债券或企业的价值均由现金流入和流出（以适当的利率贴现）决定，现金流入和流出可预期在资产的剩余寿命期间发生。请注意，股票和债券的公式相同。 即便如此，两者之间仍然存在一个重要且难以处理的区别：债券的息票和到期日决定了未来的现金流量；但就股票而言，投资分析师必须亲自估计未来的“优惠券”。 此外，管理质量很少影响债券息票——主要是当管理人员无能或不诚实以致暂停支付利息时。 相比之下，管理能力可以极大地影响股权“优惠券”。

贴现现金流量计算显示的最便宜的投资是投资者应该购买的投资——无论企业是否增长、盈利是否波动、盈利是否波动、或相对于当前盈利和账面价值的价格是否较高或较低。 此外，尽管价值方程通常显示股票比债券便宜，但这种结果并非不可避免：当债券被认为是更具吸引力的投资时，就应该购买它们。

抛开价格问题不谈，最好的企业是能够在较长时期内以非常高的回报率利用大量增量资本的企业。 最糟糕的企业是必须或愿意做相反的事情——即持续以极低的回报率使用越来越多的资本。 不幸的是，第一种类型的业务很难找到：大多数高回报业务需要相对较少的资本。 如果此类企业以股息的形式支付大部分收益或进行大量股票回购，那么其股东通常会受益。

尽管评估股票所需的数学计算并不困难，但分析师——即使是经验丰富且聪明的分析师——在估计未来“息票”时很容易出错。 在伯克希尔，我们尝试通过两种方式解决这个问题。 首先，我们努力坚持我们认为自己理解的业务。 这意味着他们的性格必须相对简单和稳定。 如果业务很复杂或经常变化，我们就不够聪明来预测未来的现金流。 顺便说一句，这个缺点并不困扰我们。 对于大多数投资人来说，重要的不是他们知道多少，而是他们如何现实地定义他们不知道的东西。 只要投资者避免犯大错误，他或她就不需要做正确的事情。

      同样重要的是，我们坚持在买入价格上保留安全边际。如果我们算出来一只普通股的价值只是略高于市价，那我们通常不会感兴趣。我们始终相信，本·格雷厄姆反复强调的“安全边际”原则，是投资成功的基石。

固定收益证券

      下表列示的是我们最大的固定收益证券持仓：

                                             （000 省略）
                                 ------------------------------------
                                  优先股成本和
 债券市场发行人摊余价值
 ------                          ------------------------  ----------
 ACF Industries 债券...... $133,065(1) $163,327
 美国运通“Percs”....... 300,000 309,000(1)(2)
 冠军国际会议Pfd。       300,000(1) 309,000(2)
 第一帝国州会议。 Pfd。 .. 40,000 68,000(1)(2)
 所罗门会议。 Pfd。 ...... 700,000(1) 756,000(2)
 美国航空转换。 Pfd。 ...................... 358,000(1) 268,500(2)
 华盛顿公共电力系统债券 58,768(1) 81,002

(1) 我们财务报表中的账面价值 (2) 由查理和我确定的公允价值

      1992 年，我们增持了 ACF 债券，赎回了部分 WPPSS 债券，并卖出了 RJR Nabisco 的持仓。

      多年来，我们在固定收益投资上表现相当不错，既获得了可观的资本利得，包括 1992 年的 8,000 万美元，也拿到了非常丰厚的当期收益。Chrysler Finance、Texaco、Time Warner、WPPSS 和 RJR Nabisco，对我们来说都算是特别成功的投资。与此同时，我们在固定收益上的损失几乎可以忽略不计。我们经历过刺激场面，但到目前为止，还没有真正翻船。

      虽然我们在 Gillette 优先股上收获颇丰，并在 1991 年将其转换成普通股；虽然其他几笔协议方式买入的优先股，结果也还说得过去；但总体而言，这类谈判买入的成绩依然不如我们在二级市场上的买入成绩。这其实正符合我们的预期，也与我们的一个基本信念一致：一个理性的普通股投资者，在二级市场上的机会通常优于在新发行市场上购买。

      原因在于两类市场的定价机制根本不同。二级市场会周期性地被大面积的愚蠢统治，并不断给出一个“立即清仓价”。无论这个价格多荒唐，对于那些必须卖出、或者就是想卖出股票和债券的人来说，它都是现实存在的，而这样的人在任何时点都会有一些。于是很多时候，一项实际价值为 x 的企业，会在市场上以 1/2x 甚至更低的价格成交。

      新发行市场则完全不同。那里由控股股东和公司主导，它们通常可以挑选发行时机；若市场不合适，干脆不发就是了。可以理解，这类卖家通常不会主动把便宜货拱手让人，无论是公开发行还是私下协商交易，你几乎都找不到 1/2x 买到 x 的场面。事实上，对普通股发行而言，卖方通常只有在自己觉得市场出价偏高时才愿意卖。只不过，他们一般不会这么说，而会换一种说法，告诉你市场给的价格“仍不足以反映真正价值”。

      到目前为止，我们整体上的协商型买入，基本实现了但并未超出我在 1989 年年报中给出的预期：“我们的优先股投资，应该会带来略高于大多数固定收益投资组合的回报。”说白了，如果我们能把这些谈判交易里的资金，投向我们偏爱的那类公开市场机会，结果大概会更好。只是受限于我们的规模和市场整体强势，这种机会并不总是好找。

      1989 年年报里还有一句话，我至今记得很清楚：“我们没有能力预测投资银行业、航空业或造纸业的经济状况。”当时你们中有些人也许觉得，这种无知坦白得过于夸张。如今，连我母亲都承认这句话一点没错。

      就美国航空这笔投资而言，在我们支票上的墨水还没干时，行业经济就已经恶化了。正如我前面说过的，是我兴冲冲自己跳进了泳池，没人推我。没错，我知道这个行业竞争会非常激烈；但我没有想到，它的领导者们会长期采取近乎神风特攻队式的定价策略。过去两年，航空公司的行为简直像是一群竞争性互助保险公司的成员，一门心思想尽快把这家互助社一起搞垮。

      在这种动荡中，美国航空的 CEO Seth Schofield 在重新定位公司方面做了非常出色的工作。去年秋天，他尤其勇敢地顶住了一次罢工。如果罢工拖得太久，公司很可能会破产；但若向工会妥协，结果同样会是灾难性的，因为这家公司本就背负着比主要竞争对手更重的工资成本和工作规则负担，而时间一长，任何高成本生产者都难逃被淘汰的命运。幸好，这次罢工几天内就解决了。

      像美国航空这样身处惨烈竞争中的企业，比经济条件优越的企业更需要高超的管理能力。只可惜，在航空业里，管理得再好，短期回报往往也只是“活下来”，而不是“兴旺起来”。

      1993 年初，美国航空接受了英国航空对其进行大额但非控股投资的提议，这使它在确保生存并最终恢复繁荣这件事上迈出了重要一步。交易达成后，查理和我被邀请进入美国航空董事会，我们也同意了。尽管这让我要同时担任五家外部公司董事，对一位仍在积极经营企业的 CEO 来说，已超出了我通常建议的上限。即便如此，如果被投资企业的管理层和董事会认为查理和我加入董事会特别重要，我们还是愿意这样做。我们希望被投资企业的经理人努力提升企业价值，而在某些时候，大股东也该尽一点自己的责任。

两项新会计规则，再加一项我们希望出现的新规则

      与递延税项相关的一项新会计规则将于 1993 年生效。它取消了我们账上的一种“双重口径”，也就是我在过去年报里提到过的那种做法：对不同批次未实现升值，按形成时不同税率分别计提递延税。到 1992 年底，我们投资组合的未实现升值达到 76 亿美元。其中 64 亿美元按现行 34% 税率计提，剩余 12 亿美元则按当时形成升值时的 28% 税率计提。新规则要求，今后所有递延税项都必须统一按现行税率计算。在我们看来，这样做更合理。

      这项新规意味着，到了 1993 年第一季度，我们要把全部未实现升值统一改按 34% 税率处理。结果会是递延税负增加，而净资产减少约 7,000 万美元。除此之外，新规则还会带来一些较小的递延税计算调整。

      今后只要税率发生变化，递延税负和相应的净资产也会立刻跟着调整，而影响很可能相当大。不过，最终真正重要的，仍是我们出售这些证券、让未实现升值变成已实现收益时所适用的税率。

      另一项重要的会计改革要求企业确认退休后医疗福利的现值负债，并且必须在 1993 年 1 月 1 日前执行。此前，GAAP 明明要求企业确认未来养老金负债，却又莫名其妙地忽略了公司同样要承担的退休后医疗福利成本。新规则将迫使许多公司在资产负债表上确认巨额负债，同时减少净资产，并且从此在年度利润中确认明显增加的费用。

      在做收购时，查理和我一向尽量避开那些退休后福利负担沉重的公司。因此，尽管伯克希尔现在已有 22,000 名员工，我们在这方面的现有负债和未来退休后医疗福利成本都微不足道。不过，我得承认，我们当年差点犯下大错。1982 年，我曾认真打算收购一家背着惊人退休后医疗义务的公司。幸好，由于我们无法控制的原因，交易没有成。那年我在年报里提到此事时曾说，如果要在报告中加入图表来展示过去一年最好的业务进展，那最恰当的插页，就是两页空白纸，用来描述这笔没做成的交易。即便如此，我当时也没想到事情后来会糟到那种程度。后来另一位买家接手，公司很快破产关门，成千上万工人发现，那些慷慨得惊人的医疗承诺最后几乎一文不值。

      近几十年来，大概没有哪个 CEO 会主动跑去跟董事会说，咱们公司不如来当一家无限额退休后医疗福利保险公司吧。CEO 不需要是医学专家，也知道寿命延长和医疗成本暴涨，足以让承保这种风险的保险公司遭受财务重击。但讽刺的是，许多经理人却轻率地让自己的公司承担了几乎完全相同的自保义务，从而把股东推向几乎不可避免的后果。在医疗福利领域，无限期承诺就会制造无限期负债，而有些负债的规模之大，已经足以威胁美国主要产业的全球竞争力。

      造成这种鲁莽行为的部分原因，我认为恰恰在于长期以来的会计规则没有要求企业在负债形成时就确认退休后医疗成本。相反，规则允许采用近似收付实现制的处理办法，这极大低估了正在积累的负债。事实上，管理层和会计师对这些负债长期抱持的是“眼不见，心不烦”的态度。更讽刺的是，这些经理人中的有些人很快又会转头批评国会，说后者在社会保障承诺或其他会造成未来巨额负债的项目上搞“现金基础思维”。

      讨论会计问题时，经理人永远不该忘记亚伯拉罕·林肯最喜欢的一个谜语：“如果你把狗尾巴叫作腿，那它一共有几条腿？”答案是：“四条。因为把尾巴叫成腿，并不会让它真变成腿。”经理人们最好记住：就算审计师愿意为“尾巴就是腿”这件事出具证明，林肯仍然是对的。

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      管理层和会计师拒绝面对现实的最惊人案例，出现在股票期权领域。1985 年伯克希尔年报里，我就谈过自己对期权使用与滥用的看法。但即便期权本身设计得合理，当前的会计处理方式仍然荒唐。这里面缺乏逻辑并非偶然。几十年来，很多企业高管一直在和会计准则制定者打仗，目的就是阻止股票期权成本进入公司利润表。

      高管们通常会说，期权太难估值，所以它的成本应当忽略不计。有时他们还会说，把期权费用计入成本，会伤害小型创业公司。更有甚者，有人会一本正经地宣称，所谓“平价或价外期权”，也就是行权价等于或高于当前市价的期权，在授予当日根本没有价值。

      更有意思的是，机构投资者委员会居然也提出过另一种说法，认为期权不该算成本，因为它们“不是从公司金库里掏出去的美元”。照这种逻辑，美国公司大概立刻就能发现一种提升利润的新天地。比如，它们完全可以选择用期权去支付保险费，从而把保险成本也从利润表里抹掉。因此，如果你是一位认同“没有现金流出就没有成本”这一会计理论的 CEO，我这里有个你大概无法拒绝的提议：给伯克希尔打电话，我们很乐意卖给你保险，交换条件只是你公司股票的一揽子长期期权。

      股东应该明白，一家公司只要向别人交出有价值的东西，就发生了成本，不必非得等到现金离手才算。进一步说，如果有人声称，某项重要成本只因为无法绝对精确计量，就不该确认，那么这种说法既愚蠢，又带着几分玩世不恭。会计本来就到处充满估计。没有哪个经理或审计师真正知道一架 747 会用多少年，因此他们也不可能精确知道每年的折旧该记多少；没人确切知道一家银行一年里究竟该计提多少贷款损失；财产险公司对损失的估计更是出了名的不准。

      这是否意味着，因为这些重要项目无法被绝对精确量化，所以就应当完全忽略？当然不是。正确做法恰恰相反：应由诚实而有经验的人做出合理估计，并将其记录下来。认真想想，除了股票期权之外，还有哪项重要却难以精确估值的成本，在会计界被认为可以不计入收益计算？

      再说，期权的估值其实也没那么难。没错，授予高管的期权往往附带各种限制，这会增加一些复杂度。这些限制会影响价值，但不会把价值变成零。事实上，我今天兴致不错，愿意向任何拿到限制性期权的高管开出一个真实要约：在授予当日，只要他愿意把这批期权未来实现的全部收益权转让给伯克希尔，我们可以立刻付给他一笔相当可观的现金。所以，如果你遇到某位 CEO 坚称自己新拿到的期权几乎毫无价值，请告诉他来找我们试试。说真的，我们对估算期权合理价格的把握，甚至比估算公务机合适折旧率的把握还更大。

      在我看来，股票期权问题其实可以被压缩成几个极简单的问题：如果期权不是一种报酬，那它是什么？如果报酬不是一种费用，那它又是什么？如果费用不该计入收益计算，那它究竟该去哪里？

      会计行业和美国证监会早该为自己在期权会计问题上长期屈从于企业高管压力而感到羞耻。更糟的是，这种游说还可能带来一个不幸副作用：当商界精英在与自身利益密切相关的问题上主张明显站不住脚的东西时，他们在那些真正关系社会整体利益、而他们原本也许本来很有发言权的问题上，就会失去公信力。

其他事项

      今年我们有两条令人遗憾的消息。第一，Gladys Kaiser，这位与我共事 25 年的朋友兼助手，将在 1993 年年会后辞去后一个身份，虽然她当然会永远继续做我的朋友。Gladys 和我早就是一个工作搭档，因此尽管我早知道她会退休，这件事依然让我很受震动。

      第二，Verne McKenzie 在 9 月辞去了首席财务官职务，而在此之前，我们已一起共事 30 年，最早可以追溯到他担任 Buffett Partnership 外部审计师的时候。Verne 之后仍会担任顾问。通常“顾问”这个头衔往往只是客气说法，但这一次它是名副其实的。我预计 Verne 仍会继续在伯克希尔承担重要角色，只不过节奏将由他自己决定。过去五年一直担任他副手的 Marc Hamburg，则接任首席财务官。

      我记得有位女士被问到“什么样的人算理想配偶”时，回答说是考古学家：“我年纪越大，”她说，“他就越对我感兴趣。”她大概会喜欢我的品味。那些在正常退休年龄之后仍继续工作、而且成绩远胜年轻竞争对手的伯克希尔经理人，我向来珍视。虽然我理解并同情 Verne 和 Gladys 按日历宣布退休的决定，但我并不想鼓励他们这么做。教一只老狗学新把戏，从来不是件容易事。

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      跟 Rose Blumkin，也就是大家熟知的 B 夫人相比，我对退休的态度简直算温和了。她今年 99 岁，仍然一周工作七天。而且，关于她，我还有一条特别好的消息。

      你会记得，1983 年 B 夫人家族把 Nebraska Furniture Mart 80% 的股权卖给伯克希尔之后，她继续担任董事长，并负责地毯业务。可到了 1989 年，因为管理分歧，她离开公司，在自己多年前就持有的一栋隔壁大楼里另起炉灶。在这家新公司里，她亲自经营地毯部，其余家居用品部门则出租给别人经营。

      去年年底，B 夫人决定把那栋楼和土地卖给 NFM。不过，她仍会继续在现址经营自己的地毯业务，毕竟一个已经全速前进的人，实在没什么理由踩刹车。NFM 则会在她旁边的同一栋大楼里开设门店，从而显著扩大家具业务。

      我很高兴 B 夫人再次与我们站到同一边。她的商业传奇无与伦比，而无论她是合作伙伴还是竞争对手，我一直都是她的崇拜者。不过请相信我，做合作伙伴显然更好。

      这一次，B 夫人还非常大方地主动提出签一份竞业禁止协议。而在她 89 岁那回和我生气离开时，我显然没想到这一点。B 夫人本就应该在很多方面写进《吉尼斯世界纪录》，99 岁签竞业禁止协议，无非只是再添一项而已。

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      Scott Fetzer 的 CEO Ralph Schey，我真希望他也已经 99 岁，而且还能继续陪着我们。去年，这家公司实现了创纪录的 1.1 亿美元税前利润，成绩堪称大满贯。更令人印象深刻的是，Scott Fetzer 只动用了 1.16 亿美元股本就取得了这样的结果。这份非凡表现并不是杠杆的产物，除了其金融子公司里适当使用的债务外，公司几乎没有借太多钱。

      如今 Scott Fetzer 在库存和固定资产上的投入，反而比我们 1986 年收购它时还要少。这意味着在我们持有它的七年里，它不仅把超过 100% 的盈利都分配给了伯克希尔，还同时显著扩大了利润来源，而起点本来就已经很高。Ralph 总在不断超越自己，伯克希尔股东实在欠他很多。

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      眼力特别好的读者也许会注意到，我们的公司层面开支从 1991 年的 560 万美元降到了 1992 年的 420 万美元。你或许会猜，我是不是终于卖掉了那架公务机“无敌号”。想都别想。我发现，让飞机退休这件事比让董事长退休更难接受。顺便说一句，在这个问题上，我表现出了少见的灵活性：多年来我一直强烈反对公务机，但最后，我的教条还是被自己的业力击败了。

      公司管理费用之所以下降，主要是因为 1991 年的数字偏高，当时我们因纺织业务在 1970 年以前可能涉及的事项，承担了一笔一次性的环境费用。现在，一切已恢复正常。我们的税后总部管理费用，不到已报告营业收益的 1%，甚至不到透视收益的 0.5%。我们没有法务部、人事部、公关部、投资者关系部，也没有战略规划部。自然，我们也就不需要警卫、司机、信差及其他一串配套人员。最后，除了 Verne 之外，我们没有雇任何顾问。帕金森教授大概会喜欢我们的组织结构，虽然查理恐怕还是会嫌它有点臃肿。

      在有些公司，企业总部费用能吃掉营业收益的 10% 甚至更多。经营单位向总部缴的这笔“什一税”，不仅会伤害当期利润，更重要的是会直接削弱资本价值。假设两家公司经营层面的回报完全一样，但其中一家把 10% 的收益耗在总部开支上，而另一家只花 1%，那么前一家公司的股东，仅仅因为管理层架构成本过高，就会承受 9% 的价值折损。查理和我从未发现，高昂的总部费用与优秀的企业表现之间有任何正相关关系。恰恰相反，我们认为，简单、低成本的运营方式，往往比官僚体系更可能运转良好。我们一直都很推崇 Wal-Mart、Nucor、Dover、GEICO、Guaranty Federal 和 The Price Company 这类模式。

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      去年年底，伯克希尔股价突破了 10,000 美元。几位股东跟我提到，这个高价反而带来了一个小麻烦：他们喜欢每年送一点股票给家人朋友，但税法会严格区分“每年送给单人不超过 10,000 美元”和“超过 10,000 美元”的礼物。也就是说，不超过 10,000 美元的赠与完全免税；超过 10,000 美元的部分，则要动用赠与人终身赠与税和遗产税免税额，若免税额已经用完，就得缴赠与税。

      这个问题，我可以提供三种解决办法。第一种对已婚股东最有用。只要赠与人提交一份附有配偶书面同意的赠与税申报表，夫妻二人每年就可以共同向同一个受赠人赠送最高 20,000 美元。

      第二种办法，不论是否已婚都适用，那就是做一笔“讨价还价式出售”。比如，假设伯克希尔股价是 12,000 美元，而你只想送一份价值 10,000 美元的礼物，那么你可以把这股股票以 2,000 美元卖给受赠人。需要注意的是：若你的卖价高于自己的税务成本基础，那么这部分差额仍可能触发应税收益。

      第三种办法，是你可以与受赠人设立一个合伙企业，用伯克希尔股票为其出资，然后每年赠送部分合伙权益。你可以自由决定每次赠送的价值；只要价值不超过 10,000 美元，原则上仍属免税赠与。

      按惯例我还是得提醒一句：在你打算采取任何更复杂的赠与安排之前，请先咨询自己的税务顾问。

      我们仍坚持 1983 年年报里表达过的拆股立场。总的来说，我们相信这套以所有者为中心的政策，包括不拆股，帮助我们形成了一群在美国广泛持股公司中都极其少见的股东群体。我们的股东像理性的长期所有者那样思考和行事，看待企业的方式也与查理和我相近。因此，我们的股票通常都在一个与企业内在价值相当贴近的价格区间里交易。

      另外，我们认为伯克希尔股票的换手率远低于任何其他广泛持股的大公司。交易摩擦成本，对许多公司股东而言其实是一种相当沉重的“隐形税”，而在伯克希尔这里几乎不存在。当然，这也离不开我们在纽交所的专家 Jim Maguire 颇有技巧的做市。拆股显然不会实质改善这种情况。即便如此，因拆股而引入的新股东，也几乎不可能让我们的股东群体质量提高。相反，我们相信，结果更可能是温和但明确的退化。

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      正如我前面提到的，12 月 16 日我们宣布，将于 1993 年 1 月 4 日赎回那批零息可转换债券。这些债券票息为 5.5%，对 1989 年发行时的我们而言，是一笔成本不高的资金；但到了赎回时点，这个利率对我们已不再有吸引力。

      原本债券持有人可以一直持有到 1994 年 9 月再赎回，而我们此时对这段额外期限所对应的 5.5% 资金成本已经没有兴趣了。除此之外，伯克希尔股东还要继续承受未行使转换选择权所带来的稀释不确定性。债券发行时，这个缺点尚可由相当划算的融资成本来抵消；但到 1992 年底，这种平衡已经不复存在。

      总体而言，我们依然厌恶负债，尤其厌恶短期负债。不过，当债务结构合理，且确实能为股东带来重大好处时，我们愿意承担少量债务。

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      在 1992 年的股东指定捐赠计划中，大约 97% 的合格股份参与了计划。通过该计划分配出去的捐款达到 760 万美元，共有 2,810 家慈善机构收到款项。我正在考虑，未来是否应让这项捐赠的增长速度超过伯克希尔账面价值的增长速度。如果你对这个想法有意见，我很愿意听听。

      我们建议新股东阅读第 48 至 49 页关于股东指定捐赠计划的说明。若要参加今后的计划，你必须确保股票登记在实际所有人名下，而不是经纪商、银行或代理人名下。凡在 1993 年 8 月 31 日之后才完成登记的股份，都无资格参与 1993 年计划。

      除了伯克希尔统一分配的股东指定捐款外，我们各经营单位的经理每年还会向地方慈善事业另外捐出约 200 万美元，其中部分为实物。这些捐赠多半支持联合劝募会等本地机构，同时也会给我们的企业带来大致相当的社区回报。

      不过，无论是经营单位经理还是母公司管理层，都不会动用伯克希尔的钱去资助那些与他们个人兴趣密切相关的大型全国性计划或慈善活动，除非他们是以股东身份自己捐。如果你的雇员，包括首席执行官，希望向自己的母校或其他私人感情所系的机构捐款，我们认为他们应该花自己的钱，而不是你的钱。

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年会

      今年的年会将于 1993 年 4 月 26 日，星期一上午 9:30，在奥马哈市中心的 Orpheum 剧院举行。去年参会人数达到创纪录的 1,700 人，不过 Orpheum 仍然装得下。

      如果你打算出席，我们建议尽早预订以下三家酒店之一：第一，Radisson-Redick Tower，这是一家只有 88 间客房的小酒店，但相当漂亮，就在 Orpheum 对面；第二，规模大得多的 Red Lion Hotel，步行到 Orpheum 约五分钟；第三，位于西奥马哈的 Marriott，距离 Borsheim’s 约 100 码，开车到市中心约 20 分钟。我们会从 Marriott 安排巴士，于 8:30 和 8:45 发车前往会场，并在会后送回。

      查理和我一直很享受这场聚会，也希望你能参加。我们股东的素质，最直接体现在提问质量上。我们从未参加过任何一家公司的年会，能像伯克希尔这样，长期稳定地收到如此高水准、真正与所有者利益相关的问题。

      代理材料中的附件会说明如何取得入场卡。我们也会在材料中附上 Orpheum 附近停车设施的信息。如果你准备开车来，请尽量早点到，因为附近停车位很快就会满，你可能得多走几个街区。

      和往年一样，会议结束后会有巴士带大家前往 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim’s，之后再从那里送回市中心酒店或机场。希望你留出足够时间，好好领略这两家店的魅力。提前到奥马哈的人，一周任何一天都可以去逛家具城。营业时间为平日及周六上午 10 点到下午 5:30，周日中午 12 点到下午 5:30。到那里时，别忘了去 See’s 糖果车前停一停，亲眼看看为什么我和查理自 1972 年买下 See’s 以来，腰围比身高长得更快。

      Borsheim’s 平常周日不开门，但 4 月 25 日星期日中午 12 点到下午 6 点，会专门向股东及其来宾开放。查理和我都会到场，戴着珠宝商放大镜，准备向任何愿意听我们胡扯的人提供宝石建议。现场还会准备大量樱桃可乐、See’s 糖果以及其他小东西。我希望你能来。

1993 年 3 月 1 日

沃伦·E·巴菲特

董事长