前言：当资本配置突然碰上声誉危机，伯克希尔的方法第一次被放到治理现场里检验

这篇巴菲特 1991 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：经济转弱、媒体重估，而巴菲特意外把时间花在了所罗门而不是奥马哈

1991年的美国经济并不轻松。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 仅增长约 0.5%，衰退余波仍在，媒体行业与部分金融资产也在重新估值。对伯克希尔来说，这原本已经是一个需要重新评估若干核心持仓和行业假设的年份。

但真正打断节奏的，是所罗门事件。巴菲特在 1991-08-18 出任所罗门临时董事长，这使 1991 年这封信天然带上了与以往不同的治理色彩。它不再只是谈企业和证券本身值多少钱，也开始谈：当一家重要被投资企业触及声誉与合规危机时，资本配置者究竟该承担什么责任。

当期核心：所罗门插曲、透视收益回撤，以及媒体行业估值逻辑被重写

1991年这封信有三条特别紧的主线。第一条，当然是所罗门。巴菲特并没有把这段经历写成个人英雄叙事，而是借它说明一件更重要的事：伯克希尔之所以能承受自己大幅分神，是因为底层经营单位已经拥有一批几乎不需要总部介入的顶级经理人。这其实反过来证明了伯克希尔组织结构的强度。

第二条主线，是透视收益。巴菲特明确指出，1991 年透视收益不仅没有增长，反而下降了 14%。这很重要，因为它把伯克希尔从“长期总是更好”的舒适叙事里拉回现实：即便是好企业组合，也会遭遇行业变化、持股结构变化和经营波动共同作用下的回撤。若想理解企业内在价值，你不能只盯着账面增长，也不能把每一年的下滑都简单解释为“市场看错了”。

第三条，是媒体估值数学。巴菲特在这一年把媒体行业从“近似永久增长的特许经营”重新拉回到更普通、更周期化的企业估值框架里。这个讨论非常关键，因为它展示了伯克希尔方法中常被忽略的一面：再好的公司，也必须在变化的行业结构里重新估值。长期持有并不等于拒绝更新判断。

与当下的关联：2026年最该从1991年重读的，是声誉风险与估值框架都可能突然失效

把1991年放到 2026 年来读，它最有现实感的地方，不只在某次公司危机，而在于它提醒你：资本配置并不是永远只面对“便宜或贵”这类纯价格问题。按 BLS 数据，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2026-03-06 发布的就业报告显示 2 月失业率为 4.4%；联储在 2026-01-28 的会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。在这种并不宽松的环境里，声誉、监管、行业结构变化和融资条件，经常会比一个季度的盈利数字更快改变企业价值。

这也是1991年特别现代的地方。今天很多投资者依旧容易把治理风险、合规风险和行业结构变化当成“额外噪音”，仿佛只要利润模型还在，价值就不会真正受损。巴菲特在1991年做的恰恰相反：他承认媒体行业的内在价值已经下降，也承认所罗门这样的问题需要亲自下场处理。换句话说，他并没有把“长期主义”当作拒绝面对坏消息的借口。

专题分析：1991年让伯克希尔的方法第一次完整暴露出另一面，资本配置之外还有信用与责任

很多人说起伯克希尔方法，想到的是买好企业、等时间发酵。但1991年这封信告诉你，事情没那么单线条。资本配置者不仅要会识别价值、看穿会计、判断管理层，还要在特殊时刻承担起维护信用与组织声誉的责任。否则，所谓长期价值，可能在制度和信任层面先行受损。

也因此，1991年很适合被看成伯克希尔方法的一次压力测试。透视收益下滑、媒体重估、所罗门危机，这三件事一起说明：真正成熟的投资体系，不是只会在顺风年份里讲道理，而是能在判断失效、行业变脸和声誉受损时，仍然保持诚实、更新框架，并承担该承担的责任。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？和学习与成长继续阅读。

1991 年股东信译文整理

董事长信 - 1991

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1991 年，我们的净资产增长了 21 亿美元，即 39.6%。在过去 27 年里（即自现任管理层接管以来），我们的每股账面价值从 19 美元增长到 6,437 美元，年复合增长率为 23.7%。

我们的资本规模，如今已达到 74 亿美元，这一点本身就决定了：我们不可能维持过去那样的回报率，甚至连接近都做不到。随着伯克希尔不断变大，足以对公司整体业绩产生显著影响的机会，也在持续缩小。过去当我们手里只有 2,000 万美元资本时，一个每年赚 100 万美元的点子或一门生意，就足以让全年回报多出 5 个百分点。如今，要达到同样的效果，我们需要的是一个价值 3.7 亿美元的点子，也就是一门能贡献超过 5.5 亿美元税前利润的业务。赚 100 万美元的方法，显然比赚 3.7 亿美元的方法多得多。

伯克希尔副董事长查理·芒格和我，为公司设定了一个目标：让伯克希尔内在价值实现年均 15% 的增长。如果账面价值也要跟上 15% 的节奏，我们在未来十年里必须总共赚到 220 亿美元。祝我们好运吧，我们确实用得上。

1991 年账面价值的大幅增长，很大程度上来自一种不太可能反复出现的现象：可口可乐和吉列的市盈率出现了大幅提升。去年我们的净资产增加了 21 亿美元，其中这两只股票就贡献了接近 16 亿美元。三年前，我们大举买入可口可乐时，伯克希尔的净资产总共只有 34 亿美元；现在，仅我们持有的可口可乐股票，价值就已经超过那个数了。

可口可乐和吉列都是世界上最优秀的公司之一，我们预计它们未来几年盈利还会强劲增长。长期看，我们所持股份的价值也应大致按同样方向上升。不过，去年这两家公司的估值提升速度远快于盈利增长速度。换句话说，我们享受到了一次“双重下探后的反弹”：一部分来自出色的盈利增长，更大一部分来自市场对这两只股票的重新定价。我们认为这种重估是合理的。但它不可能年年发生，未来我们只能接受单次“下探”而不再指望双份好处。

第二份工作

1989 年，当我这个每天要喝五罐樱桃可乐的快乐消费者宣布买入价值 10 亿美元的可口可乐股票时，我把这件事形容为“把钱放到我嘴边”的一个极端案例。去年 8 月 18 日，当我被选为所罗门公司的临时董事长时，情况则正好反过来：这次是我把嘴放到了我们的钱上。

导致我出任这一职位的那串事件，你们都已经看过了。至于我为何接受这份工作，它隐含着一个重要信息：伯克希尔的经营经理们足够出色，以至于我知道，即便自己大幅减少待在公司的时间，公司经济上的进步也不会错一拍。Blumkin 家族、Friedman 家族、Mike Goldberg、Heldman 家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey、Ralph Schey，以及 Frank Rooney，也就是我们最新收购的 H. H. Brown 的 CEO，我稍后会谈到他，都是各自业务中的高手，根本不需要我的帮忙。我的工作，不过是善待他们，并分配他们创造出来的资本。去所罗门上班，并没有妨碍我做这两件事。

查理和我在各经营单位成功中所起的作用，可以用迈阿密大学前四分卫 George Mira 和他教练 Andy Gustafson 的故事来说明。在一场对阵佛罗里达州的比赛里，Mira 在临近端区处后撤准备传球。他看见一位接球手完全空了出来，却同时发现自己右肩被一名佛罗里达州的线卫死死抓住。身为右撇子的 Mira，随即把球换到左手，投出了他一生中唯一一次左手传球，而且直接达阵。就在全场沸腾时，Gustafson 平静地转向一位记者，说道：“这才叫我说的教练。”

有了这些经营单位里的管理明星，即使查理和我偶尔溜号，伯克希尔的业绩也不会受到影响。不过，你们也别忽略我在所罗门头衔里的那个“临时”。伯克希尔是我的初恋，而且永远不会褪色。去年在哈佛商学院，一位学生问我打算什么时候退休，我回答说：“大概在我死后五到十年吧。”

已报告收益的来源

下表列出了伯克希尔已报告收益的主要来源。在这个版本里，商誉摊销和其他重要的收购价会计调整，并不分配到具体适用的业务上，而是汇总后单独列示。这样处理，可以让你看到这些企业在“如果我们从未收购过它们”的情况下，大致会呈现出怎样的盈利面貌。过去的年报里我解释过，为什么我们认为这种展示方式，比按照 GAAP 逐个业务分摊收购价调整，对投资者和经理人都更有帮助。当然，表中列出的总净利润，与经审计财务报表里的 GAAP 总额完全一致。

关于这些业务的大量补充信息，你可以在年报第 33-47 页找到，那里也列出了按 GAAP 编制的分部收益。不过，我们不会像过去那样，在这封信里把每一项非保险业务都逐一展开。我们的业务数量已经增加，而且还会继续增加，因此现在更合理的做法是轮流详谈，每年重点讲一两项。

                                          （000 省略）
                          ----------------------------------------------
                                                     伯克希尔的股票
                                                      净利润
                                                     （税后和
                             税前盈利（少数股东权益）
                          ----------------------  ----------------------
                             1991        1990        1991        1990

                          ----------  ----------  ----------  ----------

营业利润：保险集团：承销… $(119,593) $ (26,647) $ (77,229) $ (14,936) 净投资收益 … 331,846 327,047 285,173 282,613 H. H. 布朗（2091 年 7 月 1 日收购） 13,616 --- 8,611 --- 布法罗新闻… 37,113 43,954 21,841 25,981 费希海默 … 12,947 12,450 6,843 6,605 柯比 … 35,726 27,445 22,555 17,613 内布拉斯加州家具市场… 14,384 17,248 6,993 8,485 斯科特·费泽制造集团 … 26,123 30,378 15,901 18,458 时思糖果 … 42,390 39,580 25,575 23,892 Wesco - 保险除外 12,230 12,441 8,777 9,676 世界图书 … 22,483 31,896 15,487 20,420 商誉摊销.. (4,113) (3,476) (4,098) (3,461) 其他购买价格会计费用… (6,021) (5,951) (7,019) (6,856) 利息支出*… (89,250) (76,374) (57,165) (49,726) 股东指定捐款… (6,772) (5,824) (4,388) (3,801) 其他 … 77,399 58,310 47,896 35,782 ---------- ---------- ---------- ---------- 营业利润 400,508 482,477 315,753 370,745 证券销售 192,478 33,989 124,155 23,348 总收入 - 所有实体 $ 592,986 $ 516,466 $ 439,908 $ 394,093

*不包括 Scott Fetzer Financial Group 和 Mutual Savings & Loan 的利息支出。

“透视”收益

我们以前讨论过“透视”收益。它包括三部分：第一，上一节列出的营业收益；第二，加上那些按 GAAP 不计入我们利润、但属于主要被投资公司留存下来的营业收益；第三，再扣掉一个假设税额，也就是如果这些留存收益不是留在被投资公司里，而是直接分配给伯克希尔，我们本应缴纳的税。

我一直告诉你们，如果伯克希尔内在业务价值想要以年均 15% 的速度增长，那么透视收益长期也必须大致按同样速度上升。事实上，自 1965 年现任管理层接手以来，我们的透视收益增长率，与账面价值大约 23% 的复合增速几乎完全同步。

不过，去年透视收益非但没有增长，反而下降了 14%。这一下滑在一定程度上来自我去年年报中已经提到、并预先提醒过会伤害透视收益的两股力量。

第一，我当时说过，我们的媒体收益，无论是直接收益还是透视收益，“肯定会下降”，事实也的确如此。第二股力量在 4 月 1 日出现，当时吉列优先股被要求转换为普通股。1990 年，我们那部分优先股带来的税后收益约为 4,500 万美元，这个数字略高于 1991 年里我们收到的三个月优先股股息，加上九个月普通股透视收益的合计。

此外，还有两件我当时没有预见到的事，也拖累了 1991 年透视收益。第一，我们在富国银行这项投资上的结果只是打平，也就是收到的股息被其负留存收益完全抵消。去年我曾说过，在 Wells 出现这种情况只是“低概率可能”，并非大概率事件。第二，我们的保险利润虽然仍然很出色，但比前一年明显低了不少。

下表展示了我们如何估算透视收益。先提醒一句：这些数字只能是粗略估计。（这些被投资公司支付给我们的股息，已经计入第 6 页逐项列出的营业收益里，主要体现在“保险集团：净投资收益”一项中。）

                                                      伯克希尔的股票
                                                       未分配的
                            伯克希尔的大致营业利润

伯克希尔年末主要投资对象所有权（单位：百万）

                                1991       1990         1991      1990
                               ------     ------      --------  --------

首府城市/ABC Inc… 18.1% 17.9% $ 61 $ 85 可口可乐公司 … 7.0% 7.0% 69 58 联邦住房贷款抵押公司 3.4%(1) 3.2%(1) 15 10 吉列公司… 11.0% --- 23(2) --- 政府雇员保险公司 … 48.2% 46.1% 69 76 华盛顿邮报公司 … 14.6% 14.6% 10 18 富国银行公司… 9.6% 9.7% (17) 19(3) -------- -------- 伯克希尔所占份额主要投资对象未分配利润 $230 $266 对这些未分配的投资收益的假设税收 (30) (35) 伯克希尔报告的营业收益 316 371 -------- -------- 伯克希尔的总透视收益 $516 $602 ======== ========

 (1) 扣除Wesco少数股东权益后的净额
 (2) 伯克希尔将其转换后的九个月
     4月1日优先
 (3) 按当年平均拥有量计算

                * * * * * * * * * * * *

我们还相信，投资者若把注意力放到自己的“透视收益”上，也会受益。要算出这个数字，他们应当估出自己投资组合中每只股票背后归属于自己的基础盈利，并把这些数字加总。每个投资者的目标，都应当是打造出一个投资组合，换句话说，一家“公司”，让它在十年左右的时间后，为自己带来尽可能高的透视收益。

这种思路会迫使投资者去关注企业长期前景，而不是股市短期走向，这种视角通常会改善结果。当然，长期来看，投资决策的记分牌终究是市场价格。但价格终归由未来收益来决定。在投资里，就像在棒球里一样，想在记分牌上得分，你得盯着场上比赛，而不是盯着记分牌本身。

媒体经济学的变化与一点估值数学

在去年的报告里，我说过自己认为媒体公司盈利能力的下降，既有长期因素，也有周期性因素。1991 年发生的事情，进一步强化了这一判断。随着零售模式变化、广告与娱乐选择大量增加，那些曾经强势无比的媒体企业，其经济实力还在继续被侵蚀。不幸的是，在商业世界里，后视镜总比挡风玻璃看得清楚。几年前，不管是放款人、所有者，还是金融分析师，几乎没有一个真正与媒体业相关的人，看见了这个行业即将遭遇的经济恶化。当然，再给我几年时间，我大概也会说服自己，其实我早看到了。

事实是，在经济行为上，报纸、电视和杂志资产如今开始更像“普通生意”，而不再像“特许经营”。不妨快速看看这两类企业各自的特征。当然，也要记住，很多企业其实介于中间地带，更适合称作“弱特许经营”或“强业务”。

经济特许经营源自这样一种产品或服务：1. 人们需要或渴望它；2. 顾客认为它没有近似替代品；3. 它不受价格管制。这三个条件一旦同时具备，公司就能够持续地为产品或服务积极提价，并因此取得很高的资本回报率。除此之外，特许经营还能容忍管理不善。无能的经理人也许会削弱它的盈利能力，但通常还不至于把它弄死。

相反，一门“普通生意”只有在自己是低成本运营者，或者其产品和服务供给暂时偏紧时，才能获得超额利润。而供给偏紧通常维持不了太久。即便管理非常出色，一家公司也只是有可能在更长时间里维持低成本地位，但依然要持续面对竞争攻击。和特许经营不同，一门普通生意完全可能被糟糕管理活活折腾死。

直到不久前，媒体资产还同时具备这三项特征，因此既可以大胆提价，也可以在管理上相当宽松。但现在，寻找信息和娱乐的消费者，在“去哪里找”这件事上拥有了极大扩张的选择空间，而他们的主要兴趣通常还是娱乐。不幸的是，需求不会随着新供给一起膨胀。美国人总共也只有 5 亿只眼睛和一天 24 小时。结果就是，竞争加剧、市场碎片化，媒体行业失去了部分，虽然远未失去全部，特许经营属性。

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这种特许经营属性的削弱，对价值的冲击，远远超过它对当期盈利的直接影响。要理解这一点，不妨看一点被极度简化、但仍然相关的数学。

几年前，传统观点认为，一家报纸、电视台或杂志资产的盈利可以永远按每年约 6% 的速度增长，而且几乎不需要追加资本。理由是，折旧费用大致会与资本开支相匹配，而营运资本需求也很小。这样一来，报告出来的收益，在扣除无形资产摊销之前，也就几乎等于可以自由分配的收益。换句话说，拥有一家媒体资产，差不多就像拥有一份每年增长 6% 的永久年金。再假设用 10% 的贴现率来计算这串收益流的现值，那么，一项当前税后收益为 100 万美元的媒体资产，支付高达 2,500 万美元也似乎合理。（这个税后 25 倍，大致相当于税前收益 16 倍。）

现在换个假设：把这 100 万美元视作“正常盈利能力”，而盈利会围绕这个水平周期性上下波动。事实上，这种“起起伏伏”的模式，才是大多数企业的宿命；它们的收益流只有在所有者愿意继续投入更多资本，通常是留存收益时，才会继续增长。在这个修改后的假设下，同样按 10% 贴现，100 万美元收益只值 1,000 万美元。也就是说，一个看似温和的假设变化，会让资产估值从税后收益 25 倍，掉到税后收益 10 倍，也就是税前大约 6.5 倍。

无论是媒体资产赚来的钱，还是钢铁厂赚来的钱，美元终究都是美元。过去，市场愿意把媒体行业一美元收益看得远比钢铁行业一美元收益值钱，原因就在于，媒体被认为能持续增长，而且增长几乎不需要额外资本；钢铁则显然属于那种“起起伏伏”的行业。如今，对媒体的预期已经越来越接近后者。而正如这个简化例子所示，一旦预期改变，估值就必然发生巨大变化。

我们在媒体行业上投入不小，无论是直接拥有《布法罗新闻》，还是持有《华盛顿邮报》公司和 Capital Cities/ABC 的股份。由于这个行业正在经历长期转型，这些投资的内在价值已经明显下降。（周期性因素也拖累了我们眼下的透视收益，但那部分不会改变内在价值。）不过，正如第 2-3 页商业原则里写的那样，伯克希尔的一条规则是：我们不会仅仅因为看见别处似乎能更高效使用资金，就卖掉一家企业，或者卖掉被我们归类为永久持有的投资对象。当然，我们确实卖过一些其他媒体资产，但那些仓位相对较小。

我们遭遇的内在价值损失之所以没有更惨，是因为在 Stan Lipsey 领导下，《布法罗新闻》表现远好于大多数报纸，而 Capital Cities 和《华盛顿邮报》的管理也都极为出色。尤其值得一提的是，这些公司在 1980 年代后期袖手旁观，而当时媒体资产买家常常支付荒唐价格。再加上，Capital Cities 和《华盛顿邮报》的债务都很少，而且大致被手中现金所抵消，因此其资产价值缩水并未被杠杆放大。在上市媒体公司中，我们这两项投资几乎是仅有的基本没有债务的例外。大多数其他公司，由于激进收购加上盈利萎缩，债务如今已达到其当期净利润的五倍，甚至更多。

正因为 Capital Cities 和《华盛顿邮报》拥有强健资产负债表和优秀管理，我们对这两项投资会比持有任何其他媒体公司都更安心。此外，多数媒体资产的经济特征，依然优于美国普通企业。但那种“防弹特许经营”和“聚宝盆式经济学”的时代，已经过去了。

糖果店二十年

我们刚刚跨过一个里程碑。二十年前，也就是 1972 年 1 月 3 日，Blue Chip Stamps，当时还是伯克希尔的关联公司，后来并入了伯克希尔，买下了西海岸盒装巧克力制造商兼零售商 See’s Candy Shops 的控制权。卖方按我们最终拿到的 100% 股权计算，要价是 4,000 万美元。但公司账上有 1,000 万美元多余现金，因此真实报价其实是 3,000 万美元。查理和我那时还没有完全理解经济特许经营的价值，看着它只有 700 万美元有形净资产，便认定 2,500 万美元已经是我们的上限，而且我们是认真的。幸运的是，卖方接受了这个报价。

此后，Blue Chip 的邮票销售额从 1972 年的 1.025 亿美元跌到 1991 年的 120 万美元。但在同一时期，See’s 的糖果销售额却从 2,900 万美元增长到 1.96 亿美元。而且，See’s 的利润增长速度甚至快于销售额，从 1972 年税前 420 万美元，增长到去年税前 4,240 万美元。

要正确评估利润增长，就必须把它与产生这些利润所需追加的资本投入放在一起看。在这一点上，See’s 的表现可谓惊人。如今它只靠 2,500 万美元净资产，就能把业务运转得很舒服，这意味着，我们最初那 700 万美元基础，二十年间只额外补进了 1,800 万美元再投资收益。与此同时，See’s 在这二十年里把另外 4.1 亿美元税前利润分配给了 Blue Chip/Berkshire，让我们在缴税后可以把这些钱投到任何最合理的地方去。

在 See’s 这笔收购里，查理和我有一个重要洞见：我们看见了这家公司尚未被完全开发出来的提价能力。除此之外，我们还走了双份好运。第一，交易并没有因为我们愚蠢地死守 2,500 万美元价格而流产。第二，我们找到了当时担任 See’s 执行副总裁的 Chuck Huggins，并立刻让他接手。无论在生意上还是私人交往上，我们与 Chuck 的经历都非常出色。举个例子：当时我们和 Chuck 就一套薪酬安排握了个手，这套安排大约五分钟内想出来，从未写成书面合同，直到今天仍然没变。

1991 年，See’s 按美元计算的销售额与 1990 年持平；但按磅计算，销量下降了 4%。而且这一下滑全部发生在年末最后两个月，这段时间通常贡献全年超过 80% 的利润。尽管销售偏弱，去年利润仍然增长了 7%，税前利润率更创下 21.6% 的纪录。

See’s 近 80% 的销售额来自加州，所以我们的业务显然受到了经济衰退影响，而这场衰退在年末对加州打击尤其严重。除此之外，还有另一项不利因素：从年中开始，加州开始对“休闲食品”征收 7% 到 8.25% 不等的销售税，取决于所在县，而我们的糖果也被归进了这个类别。

凡是对认识论感兴趣的股东，大概都会喜欢加州政府对“零食”与“非零食”食品作出的如下分类：

 应税“休闲”食品 免税“非休闲”食品
 ---------------------         -----------------------------
 丽兹饼干苏打饼干
 爆开的爆米花 未爆开的爆米花
 格兰诺拉麦片棒 格兰诺拉麦片 谷物
 一片馅饼（包裹） 整个馅饼
 银河糖果棒 银河冰淇淋棒

你们一定会问：那么，一根融化了的 Milky Way 冰淇淋棒，在税务上该算什么？在这种雌雄同体的状态下，它究竟更像一根冰淇淋棒，还是更像一根晒化了的糖果棒？难怪加州平衡委员会主席 Brad Sherman，当年反对这项零食税法案，如今却不得不执行它时说：“我本来是作为税法专家来干这份工作的。现在我觉得，我的选民当初应该选 Julia Child。”

查理和我有很多理由要感谢 Chuck 和 See’s。最显而易见的一条，是我们从中获得了非凡回报，而且这个过程还过得很愉快。同样重要的是，拥有 See’s 让我们学到了很多关于如何识别和评估特许经营的东西。正因为在 See’s 身上学到的那些经验，我们后来在某些普通股投资上赚了很多钱。

H. H. Brown

1991 年，我们完成了一笔大型收购，也就是 H. H. Brown。这门生意背后有段很有意思的历史。1927 年，一位 29 岁、名叫 Ray Heffernan 的商人，以 1 万美元买下了这家当时位于马萨诸塞州 North Brookfield 的公司，并由此开始了 62 年经营生涯。（他还有余力干别的事：90 岁时，他还在加入新的高尔夫俱乐部。）到 1990 年初 Heffernan 先生退休时，H. H. Brown 在美国拥有三家工厂、在加拿大拥有一家工厂，雇佣近 2,000 名员工，年税前利润约 2,500 万美元。

在这个过程中，Ray 的一位女儿 Frances Heffernan 嫁给了 Frank Rooney，而 Heffernan 先生在婚礼前郑重建议 Frank，最好还是打消为岳父工作的念头。这是 Heffernan 先生为数不多犯过的错误之一。后来，Frank 当上了 Melville Shoe，也就是今天 Melville Corp. 的 CEO。从 1964 年到 1986 年，在他掌舵的 23 年里，Melville 的净资产收益率平均超过 20%，其股价，按拆股调整后，从 16 美元涨到了 960 美元。Frank 退休数年之后，已身患重病的 Heffernan 先生还是请他回来管理 Brown。

Heffernan 先生在 1990 年底去世后，家族决定出售公司，而我们运气不错。我认识 Frank 已有几年，但还没熟到让他自然想到伯克希尔会是潜在买家。相反，他把 Brown 的出售工作交给了一家大型投资银行，而那家投行也没想到我们。不过去年春天，Frank 在佛罗里达打高尔夫时，碰到了 John Loomis。John 是我的老朋友，也是伯克希尔股东，总是对可能适合我们的东西保持警觉。听说 Brown 要出售后，John 告诉 Frank，这家公司正是伯克希尔拿手的那一类。Frank 随即给我打了电话。我当时立刻就觉得，这笔交易能成，而事实也确实如此。

我对这笔收购之所以如此热情，很大程度上是因为 Frank 愿意继续担任 CEO。像我们大多数经理人一样，他并不需要靠工作赚钱；他之所以继续干，只是因为热爱这项运动，也喜欢把事情干到极致。这样的经理人，无法用通常意义上的方式“雇来”。我们能做的，是给这类商业艺术家提供一座愿意登台演出的音乐厅。

Brown，顺便说一句，和圣路易斯那家 Brown Shoe 毫无关系，是北美领先的工装鞋和靴子制造商，而且长期以来都能在销售额和资产规模上赚出异常丰厚的利润。鞋业是个很难做的行业，在美国每年买进的十亿双鞋里，大约 85% 都是进口货，而且这个行业里大多数制造商都干得不怎么样。款式和尺码繁多，意味着库存沉重；应收账款又占用大量资本。在这种环境下，只有像 Frank 这样的优秀经理人，以及 Heffernan 先生打造出来的团队，才能真正兴旺发展。

H. H. Brown 有一个最让我心生好感、也最不寻常的薪酬体系：许多关键管理人员的年薪只有 7,800 美元，外加扣除资本占用成本之后，公司利润的一定比例。因此，这些经理人是真正站在所有者立场上经营业务。相比之下，大多数经理人只是嘴上说自己像所有者，实际却更喜欢“长胡萝卜、短大棒”的薪酬安排，而且几乎总把股东资本当成零成本资金。无论如何，Brown 这套制度对公司和经理人都极其有利，这并不让人惊讶：愿意拿自己能力下注的经理人，通常确实有能力下注。

                * * * * * * * * * * * *

令人沮丧的是，尽管我们曾四次大举买下由知名投资银行代理出售的公司，投行却只有一次主动联系过我们。其余三次，都是我本人或朋友在投行已经向自己那份买家名单兜售过之后，才把交易做成。我们当然希望中介机构靠想到我们来赚那笔佣金，所以不妨再把我们的收购标准重复一遍：

交易规模要足够大，税后收益至少 1,000 万美元。
具备已经证明过的持续盈利能力。未来预测对我们吸引力不大，“扭亏为盈”的故事也一样。
企业在几乎不用或完全不用负债的情况下，仍能取得良好的净资产收益率。
管理层已经在位。这个我们无法代劳。
业务要简单。技术含量太高的生意，我们多半弄不明白。
对方要给出报价。若连价格都不知道，就让买卖双方先谈起来，只会浪费彼此时间。

我们不会做敌意收购。我们可以承诺绝对保密，也能极快给出答复，通常五分钟内就能说清楚有没有兴趣。（Brown 那笔交易，我们连五分钟都没用上。）我们更喜欢用现金收购；但如果我们收到的企业内在价值，和付出去的一样多，也会考虑发行股票。

我们最喜欢的交易类型，正是当年买下 Nebraska Furniture Mart、Fechheimer’s 和 Borsheim’s 时那种模式。通常在这类交易里，企业的所有者兼经理人希望变现一大笔现金，有时是为了自己，但更多时候是为了家族成员或那些不参与经营的股东；与此同时，他们又希望继续作为重要股东留下来，像过去那样经营公司。对于有这种目标的卖方，我们认为伯克希尔格外合适，也欢迎潜在卖家去找那些曾和我们做过交易的人打听我们是什么样的买家。

查理和我经常接到一些离我们标准差得很远的收购建议。我们的经验是：只要你公开表示想买牧羊犬，就会有很多人打电话来，想把他们的可卡犬卖给你。一首乡村歌曲里有句歌词，正好说出了我们对新创事业、困境反转项目以及拍卖式出售交易的态度：“当电话没有响起时，你就知道那是我。”

除了整体收购这类企业之外，我们也有兴趣通过谈判方式买入规模很大的非控股股权，类似我们在 Capital Cities、所罗门、吉列、美国航空、Champion 和美国运通上的持仓。但如果建议的内容只是让我们去二级市场上买某只普通股票，那就不必来找我们了。

保险业务

下表是我们惯用那张行业表的更新版，列出了财产险行业的一些关键数据：

年份	保费增长率 (%)	综合成本率	损失成本通胀率 (%)	GDP 平减指数 (%)
1981	3.8	106.0	6.5	10.0
1982	3.7	109.6	8.4	6.2
1983	5.0	112.0	6.8	4.0
1984	8.5	118.0	16.9	4.5
1985	22.1	116.3	16.1	3.7
1986	22.2	108.0	13.5	2.7
1987	9.4	104.6	7.8	3.1
1988	4.4	105.4	5.5	3.9
1989	3.2	109.2	7.7	4.4
1990（修订）	4.4	109.6	4.8	4.1
1991（预计）	3.1	109.1	2.9	3.7

综合成本率，是总保险成本，也就是已发生损失加费用，与保费收入的比值。比率低于 100，表示承保盈利；高于 100，则表示承保亏损。比率越高，年份越差。若把保险公司暂时持有保户资金，也就是“浮存金”所带来的投资收益考虑进去，那么 107 到 111 的综合成本率，通常大致意味着整体打平，前提是不把股东资本的收益算进去。

基于我在前几次报告里解释过的原因，我们预计行业损失会以接近每年 10% 的速度增长，即使总体通胀率已经大幅下降也是如此。（事实上，过去 25 年里，已发生损失的增长速度更快，达到 11%。）如果保费增长长期远远跟不上 10% 的速度，那么承保亏损就会扩大。

不过，当业务状况恶化时，行业一贯存在的准备金不足倾向，可能会暂时把问题遮住，而这恰恰很能形容去年的情况。尽管保费增速离 10% 差得很远，综合成本率却没有像我预期的那样恶化，反而略有改善。行业损失准备金数据表明，人们有充分理由对这种改善保持怀疑，而且 1991 年实际成本率很可能比表面数字更糟。长期看，靠会计处理去掩盖经营问题，迟早会出事。这种管理方式，最终就像一个重病患者对医生说：“手术我负担不起，不过你愿意收点小费把 X 光片修一修吗？”

伯克希尔的保险业务结构已经发生变化，以至于无论是我们自己的综合成本率，还是行业综合成本率，对判断我们真正的经济表现都已不再那么关键。对我们真正重要的是“保险资金成本”，用大白话说，就是“浮存金成本”。

浮存金，也就是我们大量产生的那笔资金，是由损失准备金、损失调整费用准备金和未赚保费准备金加总，再减去代理人余额、预付取得成本以及适用于分入再保险的递延费用算出来的。浮存金成本，则通过我们的承保亏损来衡量。

下表列出了自 1967 年进入保险业以来，我们获得浮存金的大致成本：

年份	承保结果	平均浮存金（百万美元）	资金成本	年末长期国债收益率
1967	盈利	17.3	小于零	5.50%
1968	盈利	19.9	小于零	5.90%
1969	盈利	23.4	小于零	6.79%
1970	0.37	32.4	1.14%	6.25%
1971	盈利	52.5	小于零	5.81%
1972	盈利	69.5	小于零	5.82%
1973	盈利	73.3	小于零	7.27%
1974	7.36	79.1	9.30%	8.13%
1975	11.35	87.6	12.96%	8.03%
1976	盈利	102.6	小于零	7.30%
1977	盈利	139.0	小于零	7.97%
1978	盈利	190.4	小于零	8.93%
1979	盈利	227.3	小于零	10.08%
1980	盈利	237.0	小于零	11.94%
1981	盈利	228.4	小于零	13.61%
1982	21.56	220.6	9.77%	10.64%
1983	33.87	231.3	14.64%	11.84%
1984	48.06	253.2	18.98%	11.58%
1985	44.23	390.2	11.34%	9.34%
1986	55.84	797.5	7.00%	7.60%
1987	55.43	1,266.7	4.38%	8.95%
1988	11.08	1,497.7	0.74%	9.00%
1989	24.40	1,541.3	1.58%	7.97%
1990	26.65	1,637.3	1.63%	8.24%
1991	119.6	1,895.0	6.31%	7.40%

正如你所看到的，1991 年我们的资金成本远低于美国新发行长期国债的资金成本。事实上，在我们经营保险业务的 25 年里，有 20 年我们取得的结果都优于政府融资成本，而且很多时候优势还不小。与此同时，我们持有的浮存金规模也大幅增加，这之所以是件好事，只因为这些资金来得足够便宜。我们的浮存金未来大概率还会继续增长；真正的挑战，是以合理成本获得它。

伯克希尔仍然是“超级巨灾”保险的大型承保人，也许是全球最大的那一个。这类保险是其他保险公司买来保护自己，防范重大灾难损失的。这个领域的利润波动极大。正如我去年说过的，1 亿美元超级巨灾保费，也就是大致符合我们年度规模的水平，可能在没有大灾难的年份给我们带来 1 亿美元利润，也可能在发生几场重大飓风和地震的年份，带来 2 亿美元亏损。

我们给这项业务定价时，假设长期来看会赔掉大约 90% 的保费。但在任何单一年份里，结果都可能是巨额盈利，也可能是惨烈亏损。出现这种情况，部分是因为 GAAP 不允许我们在无灾年份为未来几乎注定会发生的损失提前提取准备金。实际上，一年一算的会计周期，并不适合这种业务的本性；在评估我们年度业绩时，你应该始终记住这一点。

按我们的定义，去年确实发生了一场接近超级巨灾级别的事件，不过它只触发了我们大约 25% 的保单赔付。因此，我们目前估计 1991 年超级巨灾业务的承保利润约为 1,100 万美元。你也许会惊讶地发现，1991 年最大的灾难既不是奥克兰大火，也不是飓风 Bob，而是 9 月袭击日本的一场台风。该事件给行业带来的保险损失，目前估计约为 40 亿到 50 亿美元；若按较高数字算，它将超过此前纪录保持者飓风 Hugo。

保险公司始终需要大量再保险保障，以覆盖海运、航空以及自然灾害风险。20 世纪 80 年代，这类再保险有很大一部分由“无辜者”提供，也就是那些并不真正理解自己承保了什么风险的保险公司。现在，这些人已经在财务上被烧得面目全非了。（我得承认，当年我亲自经营保险时，伯克希尔自己也常常是“无辜者”之一。）不过，保险公司和投资者一样，最终总会重蹈覆辙。某个时候，也许是在接连几年灾难稀少之后，“无辜者”会再次出现，超级巨灾保单价格也会重新跌到荒谬水平。

不过，只要表面上足够合理的费率还存在，我们就会继续做超级巨灾保险的重要参与者。在销售这项产品时，我们依靠卓越财务实力享有显著竞争优势。头脑清楚的保险公司都知道，一旦“大事件”真的来临，许多在写保单时显得很轻松的再保险公司，会在开支票时变得异常吃力。（有些再保险公司大概可以学 Jackie Mason 说一句：“只要我不买东西，我这一生都固定住了。”）而伯克希尔即便在极端逆境中也能履行全部承诺，这一点毫无疑问。

总体来说，保险业务仍然是伯克希尔最大的机会所在。自 Mike Goldberg 接手以来，这块业务简直创造了奇迹；尽管难以做出精确估值，它无疑已经成为一项极其宝贵的资产。

普通股投资

 在下一页上，我们列出了我们持有的普通股

价值超过1亿美元。这些投资的一小部分属于伯克希尔持股比例低于 100% 的子公司。

2091 年 12 月 31 日股票公司成本市场

                                                  （000 省略）

3,000,000 首府城市/ABC, Inc. … $ 517,500 $1,300,500 46,700,000 可口可乐公司。 … 1,023,920 3,747,675 2,495,200 联邦住房贷款抵押公司 … 77,245 343,090 6,850,000 GEICO 公司… 45,713 1,363,150 24,000,000 吉列公司 … 600,000 1,347,000 31,247,000 健力士集团 … 264,782 296,755 1,727,765 华盛顿邮报公司 … 9,731 336,050 5,000,000 富国银行公司 289,431 290,000

和往常一样，这张清单反映的是我们“里普·凡·温克尔式”的投资方法。Guinness 是新进持仓。但其余七只股票，考虑到吉列持仓已从优先股改为普通股后，其中六只我们一股未动；唯一例外是联邦住房贷款抵押公司，也就是 Freddie Mac，我们略微增持了一点。我们这种按兵不动的做法，体现的是一个看法：股市本质上是把钱从活跃者手里转移给耐心者的再分配中心。我认为，最近发生的很多事恰好说明，那些常被嘲讽为“闲坐的富人”其实并没有被批评对：他们保住了，甚至增加了财富；而许多“积极进取的富人”，诸如激进房地产开发商、企业收购者、石油钻探者等等，则眼睁睁看着自己的财富蒸发。

我们持有的 Guinness，是伯克希尔对美国境外公司的第一笔重大投资。不过，Guinness 的赚钱方式与可口可乐和吉列大致相同，而后两者虽然是美国公司，其大部分利润也都来自海外业务。从在全球各大陆赚钱这件事上看，可口可乐和 Guinness 其实十分相似。当然，你绝不会把它们的饮料搞混，而你们的董事长依旧坚定地站在樱桃可乐阵营。

我们一直在寻找那种具备可理解、持久而诱人的经济特征，并由能干且有股东导向的管理层经营的大型企业。光有这种关注当然不保证结果，我们还得用合理价格买入，并且让企业后续表现来验证判断。但考虑到我们管理的资金规模，靠不断巧妙买卖一堆远称不上伟大的企业，查理和我根本不够聪明，也不相信别人真能长久做到。寻找超级明星式企业，是我们获得真正成功的唯一途径。事实上，我们认为，把那些频繁交易的机构称作“投资者”，就像把一个不断进行一夜情的人称作“浪漫主义者”一样不靠谱。

如果我眼前的商业世界只剩奥马哈的私营公司，那么我第一步会先评估每家企业的长期经济特征；第二步评估负责人的素质；第三步再试着以合理价格买下其中最好的几家。我当然不会想在城里每家企业上都持有一份相等权益。那么，为什么伯克希尔面对更广阔的上市公司世界时，反而要采取不同策略？既然寻找伟大企业和杰出经理人已经这么难，我们又为什么要放弃已经被证明有效的东西？我们的座右铭是：“如果你一开始就成功了，那就别再尝试别的。”

John Maynard Keynes 作为实战投资者的天赋，丝毫不逊于他在思想史上的地位。他在 1934 年 8 月 15 日写给商业伙伴 F. C. Scott 的信里，把这件事讲得极透：“随着时间推移，我越来越相信，正确的投资方法，是把相当大的资金投入到那些自己认为真正了解的企业，以及完全信任的管理层之中。以为可以靠过度分散来限制风险，是一种错误。一个人的知识和经验一定是有限的；我个人觉得，自己真正有资格完全信任的企业，通常不会超过两三家。”

今日错误

在 1989 年年报里，我写过“前 25 年的错误”，并承诺在 2015 年更新一次。可我在第二个“任期”头几年里的经历告诉我，如果真按那个计划来，到时候积压待讲的事项会多到难以处理。因此，我决定偶尔就在这些页面上来一次吐露心声，希望公开认错能阻止更多错误继续发生。尸检对医院和足球队都有用，为什么对企业和投资者就不该有用？

通常来说，我们最严重的错误不是“做错了什么”，而是“该做却没做”。这种错误对查理和我或许更不丢人，因为你们看不见它们；但它们的隐形，并不会降低成本。先说明一下，我这里说的不是错过了那些依赖深奥发明的公司，比如 Xerox，或者高科技公司，比如 Apple，甚至也不是错过像沃尔玛这种商品零售高手。我们永远也不太可能培养出提前识别这类企业的本事。我说的，是那些查理和我其实完全看得懂，而且当时看起来显然很有吸引力，却最终还是被我们放弃了的机会。

每个写作者都知道，举一个足够抓人的例子总会有帮助。所以我现在举的这个，希望你们觉得够戏剧化。1988 年初，我们曾决定买入 3,000 万股联邦国民抵押贷款协会，也就是 Fannie Mae 的股票，按后来的拆股调整计算，这将是一笔 3.5 亿到 4 亿美元的投资。我们几年前就持有过这只股票，也懂它的生意。同时我们也很清楚，Fannie Mae 的 CEO David Maxwell 非常出色地处理了他接手时的几个麻烦，并把公司打造成一个金融巨人，而且我认为最好的阶段还在前面。我还亲自去华盛顿见了 David，确认如果我们持有大额股份，他不会觉得别扭。

当我们买了大约 700 万股之后，股价开始上涨。我一恼火就停止了继续买入。幸运的是，后来在买可口可乐时，股价在建仓期间也曾类似上涨，而我没有再犯这个错。更蠢的是，我后来还因为不喜欢“只持有一个小仓位”，竟把已经买到手的这 700 万股也卖掉了。

我真希望自己能为这场在 Fannie Mae 上的业余级操作，给出哪怕半个理性解释。可惜没有。我唯一能给你们的，是一个估算：截至 1991 年底，由于董事长犯下这个错误，伯克希尔少赚了大约 14 亿美元。

固定收益证券

1991 年，我们对固定收益投资组合做了几项重大调整。正如前面提到的，吉列优先股被赎回，迫使我们转成普通股；我们也处理掉了受交换要约和后续赎回安排影响的 RJR Nabisco 持仓；此外，我们买入了美国运通和 First Empire State 这家布法罗银行控股公司的固定收益证券，还增持了 1990 年底建立的 ACF Industries 小仓位。到年末，我们最大的几笔持仓如下：

                                          （000 省略）
                              ---------------------------------------
                               优先股成本和

债券市场发行人摊余价值

ACF 工业 … $93,918(2) $118,683 美国运通 … 300,000 263,265(1)(2) 冠军国际 … 300,000(2) 300,000(1) 第一帝国州 40,000 50,000(1)(2) RJR 纳贝斯克 222,148(2) 285,683 所罗门 700,000(2) 714,000(1) 美国航空 358,000(2) 232,700(1) 华盛顿公共电力系统 158,553(2) 203,071

(1) 由查理和我确定的公允价值 (2) 我们财务报表中的账面价值

我们持有的 First Empire State 优先股面值 4,000 万美元，票息 9%，到 1996 年前不可赎回，并可按每股 78.91 美元转换。通常来说，这么小的投资规模并不适合伯克希尔。但我非常尊敬 First Empire 的 CEO Bob Wilmers，也乐于以任何规模与他做伙伴。

我们买的美国运通证券并不是普通意义上的固定收益证券，而是一种 “Perc”。在我们 3 亿美元成本上，它提供固定 8.85% 的股息。除非出现后面会提到的一种例外，我们的优先股必须在发行满三年后转换，最多可换成 12,244,898 股普通股。必要时，转换比例还会下调，以把我们收到的普通股总价值上限定在 4.14 亿美元。也就是说，转换后我们拿到的普通股价值有上限，但没有下限。不过，这只优先股还有个条款：如果在买入满三周年时，普通股价格低于 24.50 美元，我们可以把转换日期延后一整年。

总体而言，无论从长期还是短期看，我们的固定收益投资都给了我们不错回报。我们从这些持仓中实现了大量资本收益，仅 1991 年就有大约 1.52 亿美元。此外，我们税后收益率也显著高于大多数固定收益投资组合。

尽管如此，我们也碰到了几件麻烦事，其中最重要的一件，就是我不得不亲自、深度介入所罗门。写这封信的同时，我也在为所罗门年报写另一封信，若想了解那家公司的最新状况，你们最好去读那一封。（地址是：Company Secretary, Salomon Inc, 7 World Trade Center, New York, NY 10048。）尽管公司遭遇困难，查理和我仍相信，我们的所罗门优先股在 1991 年的价值略有上升。这主要得益于利率下降，以及所罗门普通股价格的上升。

去年我告诉你们，我们对 USAir 的投资“应该会成功，除非未来几年整个行业遭到重创”。不幸的是，1991 年对航空业正是这样一个毁灭性的年份。Midway、Pan Am 和 America West 全部破产了。如果把时间再往后延长 14 个月，你还可以把 Continental 和 TWA 也算上。

我们在表中给 USAir 的低估值，反映的是一个必须严肃对待的风险：行业里几乎所有参与者都有可能赚不到钱。法院持续鼓励破产航空公司继续运营，这件事又进一步放大了风险。破产承运人可以暂时用低于行业成本的票价卖票，因为它们不用承担健全同业那样的资本成本，而且还可以靠卖资产来弥补损失，从而避免关门。这种破产航空公司的“烧家具取暖”式定价，先拖垮了原本已经处在边缘的同行，随后形成多米诺骨牌，几乎把整个行业一起拖下水。

1991 年出任 USAir CEO 的 Seth Schofield，正在对公司运营做出重大调整，以提高它成为行业少数幸存者之一的概率。在美国企业界，几乎没有比经营一家航空公司更难的工作了。尽管投入了海量股本，这个行业自 Kitty Hawk 首飞以来，整体上一直处于净亏损。航空公司经理人需要头脑、勇气和经验，而 Seth 具备这三样东西。

其他事项

大约 97.7% 的合格股份参加了伯克希尔 1991 年的股东指定捐赠计划。通过这项计划，共分配出 680 万美元，惠及 2,630 家慈善机构。

我们建议新股东阅读年报第 48-49 页关于股东指定捐赠计划的说明。若想参加未来的计划，你必须确保股票登记在自己名下，而不是登记在经纪商、银行或代持机构名下。凡在 1992 年 8 月 31 日之前未完成登记的股份，都不具备参加 1992 年计划的资格。

除了这项由股东指定的捐赠外，我们各经营业务的经理人每年也会做出大约 150 万美元捐赠，其中包括现金和实物。这些捐赠主要支持联合劝募等本地慈善机构，也大致会给我们的企业带来相应回报。

不过，无论是经营单位经理还是母公司管理层，都不会动用伯克希尔的钱，去资助那些符合他们个人偏好或特殊兴趣的大型全国性项目或慈善活动，除非他们是以股东身份参与指定捐赠。如果你的员工，包括 CEO，希望捐钱给自己的母校，或其他与自己有私人感情联系的机构，我们认为他们该用自己的钱，而不是你的钱。

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细心读者会注意到，多年来第一次，查理写给 Wesco 股东的年度信没有在本报告中重印。因为他认为今年那封信比较简单，没必要再塞进这些页面里。不过，就我个人建议，你们还是应该找一份 Wesco 报告来看。地址是：Company Secretary, Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, CA 91101。

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现年 88 岁的 Malcolm G. Chace, Jr. 决定今年不再竞选董事。不过，Chace 家族与伯克希尔的联系不会因此结束：Malcolm 的儿子 Malcolm III，也就是 Kim，将被提名接替他。

1931 年，Malcolm 加入 Berkshire Fine Spinning Associates 工作；这家公司在 1955 年与 Hathaway Manufacturing 合并，形成了今天的伯克希尔。两年后，Malcolm 成为伯克希尔董事长。1965 年初，也正是他让巴菲特合伙企业得以从他的一些亲属手中买入伯克希尔的重要股份，而那次收购使我们的合伙人最终取得了这家公司的实际控制权。与此同时，Malcolm 的直系亲属保留了伯克希尔股票，并在过去 27 年里一直是仅次于巴菲特家族的第二大股东。和 Malcolm 共事一直很愉快，我们也很高兴 Chace 家族与伯克希尔的长期关系，正在延续到下一代。

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年会

今年的年会将于 1992 年 4 月 27 日星期一上午 9:30，在奥马哈市中心的 Orpheum Theater 举行。去年的到会人数上升到创纪录的 1,550 人，不过 Orpheum 依然还有足够空间。

我们建议你尽早预订以下酒店之一：1. Radisson-Redick Tower，一家小而漂亮的酒店，只有 88 间客房，就在 Orpheum 对面；2. 更大的 Red Lion Hotel，步行到 Orpheum 约五分钟；3. 位于西奥马哈的 Marriott，离 Borsheim’s 大约 100 码，开车到市中心约 20 分钟。我们会安排巴士于 8:30 和 8:45 从 Marriott 出发前往会场，并在会议结束后送回。

查理和我一直很享受这场聚会，也真心希望你能来参加。我们股东的质量，体现在问题的质量上：我们从没在任何地方参加过一场年会，能像伯克希尔这样，持续收到如此高水平、如此明智、又如此真正站在所有者角度提出的问题。

随附的委托书材料会说明如何取得参会所需的入场卡。我们也会在门票中附上 Orpheum 附近停车信息。如果你打算自己开车，请尽量早到，附近车位会很快停满，到时候你可能得多走几个街区。

和往年一样，会议结束后会有巴士带你前往 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim’s，随后再把大家送回市中心酒店或机场。我希望你留出足够时间，充分感受这两家店的魅力。提前到的人，一周中任何一天都可以参观家具城；营业时间为周一到周六上午 10 点至下午 5:30，周日中午至下午 5:30。在那里，你还可以在 See’s 糖果车前停下来，亲身理解美国人去年为什么吃掉了 2,600 万磅 See’s 产品。

Borsheim’s 通常周日不营业，但这次会在 4 月 26 日星期日中午至下午 6 点专门向股东及其客人开放。前一天晚上，Borsheim’s 还会举行一场特别派对欢迎股东参加，不过你得提前写信给我们办公室的 Gladys Kaiser 女士领取邀请函。当晚会展出百达翡丽杰出时计 150 周年回顾展，其中包括维多利亚女王、教皇庇护九世、吉卜林、居里夫人和爱因斯坦曾拥有过的腕表。展览中心是一只价值 500 万美元的腕表，百达翡丽工匠花了九年时间设计并制造它。它和这组展品的其余部分，也会在周日陈列于店内，除非查理一时冲动把它买走了。

Nicholas Kenner 去年在年会上再次批评了我。他指出，我在 1990 年年报里说他在 1990 年 5 月时已经 11 岁，而实际上他那时只有 9 岁。于是 Nicholas 尖锐地问：“如果你连这个都搞不清楚，我怎么知道后面的数字，也就是财务数据，是对的？”直到现在，我还没找到一个足够快的回答。Nicholas 今年还会来参会，他那天甚至拒绝了我去迪士尼世界的邀请。所以，请各位和我们一起继续观看这场实力悬殊的斗智对决。

沃伦·E·巴菲特
1992 年 2 月 28 日
董事长

巴菲特 1991 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发