前言：当价格终于松动，巴菲特开始把‘透视收益’真正接到出手动作上

这篇巴菲特 1990 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：宏观转弱、行业重估开始发生，市场第一次重新把某些好企业卖得没那么贵

1990年的美国经济开始显出明显疲态。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 1.9%，相比前几年明显放慢；一些行业，尤其媒体和金融，开始面对更直接的基本面压力与估值重估。对巴菲特而言，这种环境并不舒服，但它至少带来了一件多年少见的好事：某些原本过于昂贵的优质企业，价格终于开始松动。

也因此，1990年读起来和 1988、1989 很不一样。前两年更多是在讲纪律、讲别把会计幻觉和资本狂热当成收益；到了这一年，巴菲特开始把“透视收益”和“市场先生”真正接到动作层面，说明在市场重新变得更有情绪、更愿意错杀资产时，伯克希尔准备如何利用这种错位。

当期核心：透视收益继续深化，富国银行与超级巨灾保险成为两种典型出手

1990年这封信的第一条主线，是对“透视收益”的进一步强调。巴菲特不只是继续解释为什么已报告利润不足以代表真实盈利能力，还把这种视角更明确地应用到可口可乐这类核心持股上：若企业在高回报率下留存利润并回购股票，所有者实际获得的好处，往往比收到股息再自己缴税去买更多股票更高。

第二条主线，是非保险业务继续展示罕见的资本效率。巴菲特反复提醒股东，伯克希尔的账外价值之所以这么大，并不是因为行业有多性感，而是因为这些普通生意被极其不普通的经理人经营着，而这些经理人又不会在没有道理时乱花资本。

第三条，也是1990年最值得重读的部分，是他实际怎么出手。富国银行的买入，说明他愿意在整个市场对一个行业失去信心时，聚焦到最优秀的那家企业身上；RJR Nabisco 债券的买入，则说明他并不教条地排斥某种资产类别，只要价格与价值错得足够厉害，他可以进银行股，也可以进低等级债。与此同时，超级巨灾保险的扩张又说明，伯克希尔不仅会在证券市场利用错价，也会在保险市场利用别人因恐惧或资本不足而留下的真空。

与当下的关联：2026年最像1990的，是好资产开始分化，而真正的机会往往出现在全行业都难看的时候

把1990年放到 2026 年来读，它最像今天的地方，在于市场不再愿意对所有好公司一视同仁地给高价，而是开始区分：哪些只是曾经被追捧，哪些则在更高机会成本下仍具备真实回报能力。按 BLS 数据，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2026-03-06 发布的就业报告显示 2 月失业率为 4.4%；联储在 2026-01-28 的会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。当资金价格重新存在，资产之间的分化就会比宽松年代更残酷，也更有信息量。

这正是1990年的镜像。媒体资产开始被重新定价，银行股在恐惧中被整体抛售，垃圾债残骸里只有极少数还值得研究。巴菲特的应对不是概括性看多或看空某一类资产，而是把问题压缩到极少数可判断的对象上：这家银行是不是行业里最好的经营者？这张债券对应的企业究竟值多少钱？这类保险风险的价格有没有高到足以补偿极端波动？也就是说，他从来不是在赌“板块反弹”，而是在赌个体价值与价格的重新接轨。

专题分析：1990年真正成熟起来的，是‘不拘泥工具、只拘泥价格与能力圈’

1990年这一封信特别能体现巴菲特方法里一个常被误解的部分：他并不是只喜欢某一种资产形式。他真正坚持的，是能力圈、价格纪律和对经济现实的穿透。于是，同一年里，他既可以买富国银行这样的优质银行股，也可以买 RJR Nabisco 的债券；既可以继续强调透视收益，也可以去写超级巨灾保险这种年度波动极大的业务。

这使1990年显得格外成熟。它已经不是早年那种“找到便宜货就买”的阶段，而是把伯克希尔变成了一套可以跨市场、跨工具、跨业务类型运转的资本配置机器。对今天的读者来说，这封信最大的启发或许是：真正高水平的价值投资，不是死守某个工具偏好，而是在足够窄的能力圈里，对任何被错价的现金流来源都保持开放。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？和学习与成长继续阅读。

1990 年股东信译文整理

董事长信 - 1990

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

去年我们曾作出一个预测：“几乎可以肯定，在未来三年里至少会有一年，[伯克希尔的净资产]出现下降。”1990 年大部分时间里，我们看上去都在很努力地证明这句话没说错。不过，年底股价略有走强，最终还是让我们在 1990 年结束时实现了 3.62 亿美元的净值增长，增幅为 7.3%。过去 26 年，也就是自现任管理层接手以来，我们的每股账面价值已由 19.46 美元增长到 4,612.06 美元，按年复合计算增长 23.2%。

1990 年我们的增长表现乏善可陈，主要因为我们持有的四只核心普通股，整体市值几乎没有变化。去年我就告诉过各位，虽然 Capital Cities/ABC、可口可乐、GEICO 和《华盛顿邮报》都是好企业，也由杰出管理层经营，但市场对这些优点的广泛认同，已经把它们的股价推高了。此后，两家媒体公司的股价大幅下跌，这背后有着与行业演变相关的充分理由，我稍后会谈到；而可口可乐的股价则大幅上升，在我看来，同样理由充分。总的来说，到 1990 年底，我们这“永久四强”的价格虽然离诱人还差得远，但比一年前确实更有吸引力了。

伯克希尔 26 年的历史纪录，对预测未来业绩并没有什么意义；我们也希望，一年的纪录同样如此。我们的目标依然是让企业内在价值平均每年增长 15%。不过，正如我们不厌其烦反复提醒各位的那样，随着股本基础扩大到如今的 53 亿美元，这个目标正变得越来越难实现。

如果我们真能长期做到平均 15%，股东的日子就会过得相当不错。不过，只有当某位股东最终卖出股票时，相对于企业内在价值的关系与买入时大致相同，他个人得到的结果才会真正与公司业绩同步。举例说，如果你以高于企业内在价值 10% 的价格买入；随后企业内在价值每年增长 15%；而你最后又以高于企业内在价值 10% 的价格卖出，那么你的复利回报率也会是 15%。（这里假设不派发股息。）但如果你是溢价买入、却以较低溢价卖出，那么你的个人回报就会略逊于公司本身创造的回报。

理想情况下，每一位伯克希尔股东在持有期间获得的结果，都应当与公司本身在这一期间取得的进展密切相关。这也是为什么伯克希尔副董事长、也是我的合伙人查理·芒格和我都希望，伯克希尔股票始终能在接近企业内在价值的位置交易。相比过去两年那种完全不顾价值的市场波动，我们更喜欢这种稳定。1989 年，企业内在价值的增长低于账面价值增长，账面价值上涨了 44%，而市场价格却上涨了 85%；1990 年，账面价值和企业内在价值都只是小幅上升，市场价格却下跌了 23%。

伯克希尔的企业内在价值，依然显著高于账面价值。我们无法给出一个精确差值，因为企业内在价值终究只能是估算；事实上，查理和我的估值彼此相差 10% 都不足为奇。可我们至少知道一点：我们拥有一些极其出色的企业，而它们的真实价值远远高于账面上记载的价值。

我们企业中绝大部分“账外价值”，都是由今天经营这些企业的经理人创造出来的。查理和我尽可以放手夸这个团队，因为他们的本事并不是我们培养出来的：这些超级明星本来就是超级明星。我们的工作，只是识别出有才华的经理人，并给他们提供一个能够施展本领的环境。之后，他们把现金送到总部，而我们剩下唯一的重要任务，就是把这些资金明智地再部署出去。

我自己在运营中的角色可以通过一个关于我的孙女艾米丽去年秋天和她的四岁生日聚会的小故事来最好地说明。参加活动的还有其他孩子、崇拜的亲戚，以及当地表演魔术的小丑比默。

开始这些活动时，比默请艾米丽帮助他，在“奇迹之盒”上挥动“魔杖”。绿色手帕放进盒子里，艾米丽挥动魔杖，比默取出蓝色手帕。松散的手帕进去了，艾米丽威严地一挥手，手帕就打结了。经过四次这样的转变，每一次都比前一次更令人惊奇，艾米丽无法控制自己。她脸色一红，大喜道：“哎呀，我真擅长这个。”

这总结了我对伯克希尔商业魔术师——布鲁姆金斯家族、弗里德曼家族、迈克·戈德堡、赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·谢伊——的业绩做出的贡献。他们值得你的掌声。

已报告收益的来源

下表列示的是伯克希尔已报告收益的主要来源。在这里，商誉摊销及其他主要购并会计调整，并没有分摊到具体业务中，而是统一汇总并单独列示。这样做以后，你就能更清楚地看到，如果这些企业并非通过收购进入伯克希尔，它们原本会报告出怎样的收益。我在以往年报中已经解释过，为什么在我们看来，这种展示方式比严格按 GAAP 呈现更有用；后者要求按企业分别处理购买价格调整。当然，这张表里的净利润总额，与我们经审计财务报表中的 GAAP 总额完全一致。

关于这些业务的更多资料，请参阅第 39 至 46 页，其中也列有按 GAAP 编制的分部收益。至于 Wesco 的业务情况，我强烈建议各位阅读查理·芒格从第 56 页开始的那封信。里面还包括我所见过对银行业最清晰、也最有洞察力的一段讨论。

                                           （000 省略）
                              -----------------------------------------
                                                     伯克希尔的股票
                                                      净利润
                                                     （税后和
                               税前盈利（少数股东权益）
                              -------------------   -------------------
                                1990       1989       1990       1989

                              --------   --------   --------   --------

营业利润：保险集团：承保 … $(26,647) $(24,400) $(14,936) $(12,259) 净投资收益… 327,048 243,599 282,613 213,642 布法罗新闻… 43,954 46,047 25,981 27,771 费希海默 … 12,450 12,621 6,605 6,789 卡比 … 27,445 26,114 17,613 16,803 内布拉斯加家具城… 17,248 17,070 8,485 8,441 斯科特·费泽制造集团 30,378 33,165 18,458 19,996 时思糖果 … 39,580 34,235 23,892 20,626 Wesco - 保险除外 .. 12,441 13,008 9,676 9,810 世界图书… 31,896 25,583 20,420 16,372 商誉摊销… (3,476) (3,387) (3,461) (3,372) 其他购买价格会计费用… (5,951) (5,740) (6,856) (6,668) 利息支出* … (76,374) (42,389) (49,726) (27,098) 股东指定捐款… (5,824) (5,867) (3,801) (3,814) 其他 … 58,309 23,755 35,782 12,863 -------- -------- -------- -------- 营业利润 … 482,477 393,414 370,745 299,902 出售证券 … 33,989 223,810 23,348 147,575 -------- -------- -------- -------- 总收益 - 所有实体 $516,466 $617,224 $394,093 $447,477 ======== ======== ======== ========

*不包括 Scott Fetzer Financial Group 和 Mutual Savings & Loan 的利息支出。

另外也请各位参阅第 47 至 53 页，我们在那里把伯克希尔财务数据重新整理为四个部分。这种划分更符合查理和我看待业务的方式，也应当比单纯的合并数据更有助于各位估算伯克希尔的企业内在价值。那几页分别列示了下列业务的资产负债表和收益表：（1）我们的保险业务，并详细列出其主要投资持仓；（2）制造、出版和零售业务，不计入某些非经营性资产和购买价格会计调整；（3）金融业务子公司，即 Mutual Savings 和 Scott Fetzer Financial；（4）其他所有项目，包括第（2）部分业务持有的非经营性资产（主要是有价证券）、所有购买价格会计调整，以及 Wesco 与伯克希尔母公司的各类资产和负债。

如果把这四部分的收益和净资产重新合并起来，你会得到与 GAAP 报表中相同的总数。不过我也得强调：这套“四分法”展示不属于我们审计师的职责范围，他们肯定不会为它背书。

“透视”收益

“收益”这个词看似定义精确。当一份收益数字附带着毫无保留的审计意见时，天真的读者很容易误以为，这种数字的可靠程度几乎可以和圆周率相提并论，至少可以精确到小数点后很多位。

但现实是，当一家由江湖骗子掌管的公司在报告利润时，那个“利润”往往像腻子一样，想怎么捏就怎么捏。真相最终当然会浮出水面，可在那之前，大量财富可能已经转手。事实上，美国有些相当可观的财富，就是通过把会计幻觉货币化而造出来的。

这些花哨的会计把戏一点也不新鲜。对诈术爱好者来说，我在第 22 页附录 A 附上了本·格雷厄姆于 1936 年写下、此前从未发表的一篇讽刺会计实务的短文。可叹的是，他当年所讽刺的那些类似过头行为，此后又一再出现在美国大型公司的财务报表中，而且还得到了知名审计师的正式认证。显然，投资者必须始终保持警惕，把会计数字当作分析的起点，而不是终点，并进一步努力计算自己真正获得的“经济收益”。

伯克希尔自己报告的收益以一种不同但重要的方式具有误导性：我们对公司（“被投资者”）进行了大量投资，这些公司的收益远远超过其股息，并且我们仅根据我们收到的股息记录我们的收益份额。极端的例子是 Capital Cities/ABC, Inc.。我们去年占该公司 17% 的收益份额超过 8,300 万美元。然而，伯克希尔哈撒韦公司的 GAAP 收益仅计入约 530,000 美元（600,000 美元的股息，减去约 70,000 美元的税款）。剩余的 8200 万美元以上作为留存收益留在 Cap Cities，这对我们有利，但没有记录在我们的账簿上。

我们对这种“被遗忘但没有消失”的收入的看法很简单：它们的记账方式并不重要，但它们的所有权和随后的利用才是最重要的。我们不在乎审计员是否听到森林里有一棵树倒下；我们确实关心谁拥有这棵树以及接下来如何处理它。

当可口可乐利用留存收益回购其股票时，该公司增加了我们对我认为世界上最有价值的特许经营权的所有权百分比。（当然，可口可乐还以许多其他增值方式使用留存收益。）可口可乐可以不回购股票，而是以股息的形式向我们支付这些资金，然后我们可以用股息购买更多的可口可乐股票。这将是一个效率较低的情况：由于我们要为股息收入缴纳税款，我们将无法将我们的比例所有权增加到可口可乐为我们代理的程度。然而，如果遵循这种效率较低的程序，伯克希尔将报告更高的“收益”。

我认为，考虑我们收益的最佳方式是“透视”结果，计算如下：以 2.5 亿美元为例，这大约是我们在被投资方保留的 1990 年营业收益中所占的份额；减去 3000 万美元，如果以股息形式向我们支付 2.5 亿美元，我们本应缴纳的增量税款；将剩余的 2.2 亿美元添加到我们报告的 3.71 亿美元运营收益中。因此，我们 1990 年的“透视收益”约为 5.9 亿美元。

正如我去年提到的，我们希望预测收益每年增长 15% 左右。 1990 年我们大大超过了这个速度，但 1991 年我们将远远低于这个速度。我们的吉列优先股已被赎回，我们将于 4 月 1 日将其转换为普通股。这将使每年报告的收益减少约 3500 万美元，预测收益的数额要小得多，但仍然很重要。此外，我们的媒体收入（包括直接收入和透视收入）似乎肯定会下降。无论结果如何，我们都会每年向您发布我们的进展情况。

非保险业务

请再看一下第 51 页的数据，那里汇总了我们非保险业务的收益和资产负债表。1990 年，这些企业按平均净资产计算的税后回报率达到 51%。若把这组企业单独拿出来放进 1989 年的《财富》500 强，它们大致可以排到第 20 位。

这一成绩之所以尤其出色，有两个原因。第一，它并不是靠杠杆撬出来的。我们几乎所有主要经营场所都是自有而非租赁，这些企业背负的那点债务，大体上又被账上的现金所抵消。事实上，如果改用资产回报率这个剔除债务影响的指标来衡量，我们这组企业甚至能跻身《财富》前十。

第二，同样重要的是，这样的回报并不是来自香烟、电视网之类对所有参与者都异常友善的行业。它来自家具零售、糖果、吸尘器，甚至钢材仓储这类再普通不过的生意。原因也很清楚：真正出色的是我们的经营经理人，而不是行业本身的经济特性。

下面看看几家较大的业务：

o 对零售业而言，1990 年是难熬的一年，尤其是高单价商品。但显然没人把这件事告诉 Borsheim’s 的艾克·弗里德曼。它的销售额增长了 18%。这既是同店增长率，也是全部门店增长率，因为 Borsheim’s 只有这一家店。

不过，这可真是一家了不起的店。我们无法完全证实这一点，因为高端珠宝零售商大多是私人企业；但我们相信，除纽约的蒂芙尼旗舰店外，Borsheim’s 的销售规模在全美珠宝店中大概无人能及。

如果它的顾客只来自大约 60 万人口的奥马哈都会区，这家店根本不可能做到今天这个规模。我们早已在大奥马哈地区拿下了很高的珠宝生意份额，因此当地市场本身已很难再提供太多增量。但来自中西部以外地区的业务，却年年大幅增长。很多顾客会亲自来店；还有大量顾客通过邮购下单，而这种做法颇有意思。

这些顾客会提出明确需求，比如想看一组价值在 1 万到 2 万美元之间的祖母绿，我们就按要求寄去五到十件供其挑选。去年我们寄出的各类“选品包”大约有 1,500 份，货值从不足 1,000 美元到几十万美元不等。

这些货品寄往全国各地，其中有些收件人，Borsheim’s 从未见过本人。当然，他们总是有很可靠的推荐。1990 年的邮寄数量创了纪录，但艾克这样把商品寄往远方，早已做了几十年。悲观论者若知道我们的“荣誉体系”运转得多好，恐怕会颇感失望：迄今为止，我们还没有因为顾客不诚实而蒙受过损失。

我们之所以能在全美范围内吸引生意，是因为我们拥有几项竞争对手复制不了的优势。最重要的一项是运营成本。我们的运营成本大约占销售额的 18%，而典型同行大致在 40% 左右。这里的 18% 包含了场地占用成本和采购成本，有些上市公司会把这两项塞进“销售成本”里。就像沃尔玛凭借约 15% 的运营成本，以高成本同行碰不到的价格卖货、进而不断扩大份额一样，Borsheim’s 也是如此。适用于尿布的那套办法，同样适用于钻石。

低价带来高销量，高销量又让我们得以维持极其宽广的库存，规模往往是一般高端珠宝店的十倍以上。把这种选择广度、价格优势和一流服务放在一起，你就能理解，为什么艾克一家能在奥马哈开出一家全国知名的珠宝店。

而且，这确实是一门“家族生意”。艾克的团队里一直有儿子艾伦、女婿马文·科恩和唐纳德·耶鲁；忙起来的时候，这种情况经常发生，他的太太 Roz、女儿 Janis 和 Susie 也会上阵。此外，Ike 的表弟 Louie 的太太 Fran Blumkin 也常来帮忙。你还会看到 89 岁的母亲 Rebecca，许多个下午都坐在店里，手里拿着一份《华尔街日报》。在这样的家族投入面前，那些满脑子只想着“五点什么时候到”的竞争对手经理，当然没什么胜算。

o 当 Fran Blumkin 在 Borsheim’s 帮着弗里德曼一家刷新纪录时，她的丈夫 Louie 以及儿子 Irv、Ron，也在 Nebraska Furniture Mart 刷新纪录。我们唯一的一家门店实现销售额 1.59 亿美元，较 1989 年增长 4%。这件事同样很难得到最终统计上的证明，但我们相信，NFM 的销售额大约是全美任何其他家居卖场的两倍。

NFM 的成功公式，与 Borsheim’s 几乎如出一辙。第一，运营成本低到不能再低，1990 年是 15%；而全美最大的家具零售商 Levitz 大约为 40%，领先的家电与电子折扣连锁 Circuit City 约为 25%。第二，低成本让 NFM 可以把价格定在所有对手之下。正因知道自己将面对什么，大型连锁宁可绕开奥马哈。第三，低价带来的巨大销量，又使我们能提供几乎无处可比的商品广度。

NFM 的号召力，从一份关于得梅因消费者行为的报告就可见一斑。报告显示，在服务该市的 20 家家具零售商中，NFM 的受欢迎程度排在第三。这听起来也许没什么，直到你意识到其中 19 家店就在得梅因，而我们的店却在 130 英里之外。这等于说，顾客愿意开一段差不多相当于华盛顿到费城的路程，来我们这里购物，哪怕他们家门口原本就有许多选择。说到底，NFM 和 Borsheim’s 一样，扩大辐射范围靠的不是传统做法中的多开新店，而是靠价格和选择形成一种无法抗拒的引力场。

去年在 NFM 还发生了一件具有历史意义的小事：我经历了一次“反启示”。常读本报告的人都知道，我一向瞧不起企业高管对“协同效应”的吹捧，并把它讥为替愚蠢收购辩护的最后避难所。但现在我知道自己错了一点。伯克希尔第一次“协同爆炸”出现在去年年底，当时 NFM 在店里摆了一辆 See’s 糖果推车，结果卖出的糖果，比 See’s 在加州某些成熟门店卖得还多。此事完全违反零售业常识。不过，对布卢姆金一家来说，不可能的事本来就很常见。

o See’s 1990 年的销量以磅数计创了纪录，不过只是勉强刷新。主要是因为年初销售势头不错；等到伊拉克入侵科威特后，西部地区商场的人流明显下滑。受 5% 提价影响，我们的销售额按美元计仍有增长，但圣诞季的销量按磅数计却略有下降。

即便如此，销量增长加上费用控制得更好，还是提升了利润率。在疲弱的零售环境中，查克·哈金斯再度交出漂亮成绩，这也是我们持有 See’s 的 19 年间他一贯的表现。查克给这家公司留下的烙印，就是对质量和服务近乎偏执的坚持；在我们 225 家门店里，处处都看得见。

1990 年的一件小事，很能说明 See’s 与顾客之间的关系。我们在阿尔伯克基那家店已经营 15 年，却突然面临危险：房东不愿续租，反而要求我们搬到商场里一个更差的位置，而且还要支付更高租金。这么一改，这家店的利润就要被抹掉。长时间谈判无果后，我们只好定下关店日期。

接着，店长 Ann Filkins 自己行动起来，号召顾客抗议停业。共有 263 位顾客写信或打电话到旧金山总部，其中有些人甚至表示会抵制那家商场。阿尔伯克基当地报纸的一位机敏记者注意到了此事。有了这场“消费者起义”的证据，房东很快拿出了可接受的方案。他也算亲身体验了一回“反启示”。

之后，查克给每一位支持者都亲笔写了感谢信，并寄去礼券；他还在报纸广告里再次致谢，把 263 个人的名字全部列了出来。故事的结尾是：阿尔伯克基店的圣诞销售额显著上升。

o 查理和我对媒体行业在 1990 年的变化感到意外，我们的《布法罗新闻》当然也包括在内。与以往相比，媒体企业在经济衰退初期表现出了更高的脆弱性。问题在于，这种侵蚀究竟只是一次异常周期里的暂时现象，未来景气回升时可以补回来；还是说，这门生意已经发生了某种变化，永久性地削弱了企业内在价值。

既然我没能预测已经发生的事，你当然有理由怀疑我对未来的判断还有多少价值。尽管如此，我还是要冒险说一句：与美国整体工业相比，许多媒体企业今后仍会是相当出色的生意；但它们不会像我、行业本身，甚至放贷人几年前以为的那样神奇。

媒体企业过去之所以如此赚钱，并不是因为实体规模增长多快，而是因为多数参与者拥有异乎寻常的定价权。如今，广告支出的增长已经慢了下来；一些几乎不做媒体广告的零售商，虽然有时会用邮政系统，反而逐步在某些商品类别里拿走了市场份额。更重要的是，印刷和电子广告渠道的数量都大幅增加。结果就是，广告预算分散了，媒体出售广告位时的议价能力也削弱了。这些变化显著压低了我们几项主要媒体投资的企业内在价值，也压低了经营实体《布法罗新闻》的价值，尽管它们依然是好企业。

尽管如此，Stan Lipsey 对《布法罗新闻》的经营仍极为出色。1990 年我们的盈利只下降了 5%，远好于大多数都市报纸；不过到了年末几个月，利润下滑速度明显加快。

对 1991 年的《新闻报》，我可以放心做出两个预测：第一，Stan 仍会是全美最优秀的报纸出版人之一；第二，盈利会明显下滑。虽然新闻纸需求有所放缓，但 1991 年的平均纸价仍会显著上升，人工成本也会提高。若收入同时下滑，我们就会受到真正的挤压。

利润或许会少一些，但我们对产品的自豪感不会变。我们的“新闻版面占比”仍高于任何可比报纸。1990 年这一比例从 1989 年的 50.1% 上升到 52.3%。遗憾的是，这不是因为新闻版面增加了，而是因为广告版面减少了。不管盈利压力有多大，我们都将把新闻版面占比维持在至少 50%。在逆境中削减产品质量，从来都不是正确的应对办法。

o 我们的制服制造与零售企业 Fechheimer 传来的几乎全是好消息，只有一项例外：69 岁的 George Heldman 决定退休。我试图劝他改变主意，但他说得有理有据，无法反驳：还有 Bob、Fred、Gary 和 Roger 这四位 Heldman 家族成员继续掌舵，他给我们留下的是一大把管理人才。

1990 年，Fechheimer 的经营表现明显改善。1988 年那笔大型收购在整合过程中带来的不少问题，不是缓和了，就是解决了。不过，几项非经常性项目使得“收益来源”表中列示的利润看起来基本持平。在零售端，我们继续扩店，现已在 22 个州拥有 42 家门店。总体来看，Fechheimer 前景很好。

o 在 Scott Fetzer，Ralph Schey 统领着 19 家企业，而大多数人连管好其中一家都未必做得到。除第 6 页列出的 World Book、Kirby 和 Scott Fetzer Manufacturing 三项业务外，Ralph 还管理着一项金融业务，1990 年实现创纪录的 1,220 万美元税前利润。

如果 Scott Fetzer 是一家独立上市公司，它按净资产计算的回报率大概会接近《财富》500 强的最前列，尽管它所在的行业，从直觉上看并不属于那种天然的“经济好赛道”。这些成绩，应当直接归功于 Ralph。

World Book 在销量略降的情况下，利润反而有所改善。我们的分权改革在 1990 年产生的成本，明显低于 1989 年，而改革带来的好处则已开始体现。World Book 依然远远领先于美国百科全书市场；国际业务也在增长，只是基数还不大。

Kirby 在 1990 年的销量大幅增长，新推出的吸尘器 Generation 3 获得了毫无争议的成功。由于新品导入成本和制造过程中的“学习曲线”问题，利润增速没有销售额增速那么快。去年我提到过的国际业务高增长，在 1990 年又进一步实现了 20% 的销售增长。再加上最近的提价因素，我们预计 Kirby 在 1991 年会有极好表现。

在 Scott Fetzer Manufacturing Group 内部，最大业务 Campbell Hausfeld 的一年尤其出色。这家公司是全美领先的中小型空气压缩机生产商，1990 年销售额达到创纪录的 1.09 亿美元，其中超过 30% 来自过去五年推出的新产品。

从非保险业务的数据里你会看到，1990 年它们的净资产只增加了 4,700 万美元，而当年盈利却有 1.33 亿美元。这并不是说我们的经理人舍不得为巩固护城河或推动增长而投资。事实恰恰相反，这两件事他们一直做得很勤快。

但他们同样不会在没有充分理由时乱花资本。结果就是：过去五年里，他们把远超 80% 的利润交回给查理和我，用于新的业务与投资机会。

保险业务

下表是我们惯常使用的财产险与意外险行业关键数据更新版：

      年度变化 综合比率 年度变化 通货膨胀率
       投保人承担后的保费 衡量标准
       书面 (%) 股息损失 (%) 国民生产总值平减指数 (%)
      -------------  ------------------  -------------  ----------------

1981 … 3.8 106.0 6.5 9.6 1982 … 3.7 109.6 8.4 6.5 1983 … 5.0 112.0 6.8 3.8 1984 … 8.5 118.0 16.9 3.8 1985 … 22.1 116.3 16.1 3.0 1986 … 22.2 108.0 13.5 2.6 1987 … 9.4 104.6 7.8 3.1 1988 … 4.4 105.4 5.5 3.3 1989（修订） 3.2 109.2 7.7 4.1 1990年(预计) 4.5 109.8 5.0 4.1

资料来源：A.M. Best

综合成本率反映的是总保险成本，也就是已发生损失加费用，占保费收入的比例。低于 100，表示承保盈利；高于 100，则表示承保亏损。数字越高，这一年就越糟。若把保险公司持有保户资金，也就是“浮存金”所赚取的投资收益计算在内，那么大体上，107 到 111 的综合成本率通常只能做到整体盈亏平衡，而且这还没有算上股东投入资本本身的回报。

基于我在以往报告中解释过的原因，我们预计行业的已发生损失，即使在总体通胀远低于以往的时期，长期平均仍会以每年 10% 左右的速度增长。事实上，过去 25 年的真实增速更快，约为 11%。如果保费增速明显落后于这个 10% 的损失增速，承保亏损就会扩大，只不过行业在生意变差时常常倾向于少提准备金，这种做法会暂时遮住问题的真实大小。

去年保费增速远低于所需水平，因此承保结果进一步恶化。不过，我们表格里 1990 年恶化的幅度看上去没那么刺眼，是因为 1989 年飓风 Hugo 带来的损失，已把那一年的综合成本率推得略高于趋势线。1991 年这一比率还会继续上升，可能再增加两个百分点左右。

这一行业只有在多数管理层被亏损真正吓住、开始撤离业务的时候，情况才会好转，即便那时同样的业务其实已经可以用远高于今天的价格来承做。总有一天，他们会明白一个简单道理：当你发现自己正站在坑里时，最重要的事就是先别再往下挖。可惜截至目前，这句话显然还没真正传达到位，保险经理们仍在继续挥锹，只不过情绪很差而已。

如果发生重大的自然灾害或金融灾难，局面会很快逆转。若没有这种冲击，那么还需要一到两年时间，等到承保亏损大到足以引发普遍恐慌，才会推动价格大幅上升。等那一刻到来时，伯克希尔无论在财务上还是心理上，都会准备好承接大量业务。

与此同时，我们的保险业务规模仍然不大，但令人满意。下一节我会给你一个评估保险业务表现的框架。读完那部分，你就会明白，为什么我对 Mike Goldberg 以及他手下几位明星干将 Rod Eldred、Dinos Iordanou、Ajit Jain 和 Don Wurster 的表现如此兴奋。

不过，在看待我们未来几年的保险业绩时，你还需要记住一件事：我们正在经营的一类业务，可能会让结果比通常情况更为剧烈地波动。如果这项业务如我预期那样扩大，我们的承保表现就不会沿着你可能想象中的平滑趋势线前进。大多数年份，我们会略好于预期；偶尔某一年，则会远差于预期。

这种波动，来自我们如今已成为重大灾害保险，也就是“超级巨灾保险”的主要承保人之一。所谓超级巨灾，可能是飓风、暴风或地震之类真正的大事件。购买这类保单的，是再保险公司；它们本身给原保险公司提供巨灾保障，如今又想把特别严重的一部分风险再转出去。由于只有在保险业承受极大压力，甚至一片混乱时，这些买家才真正需要指望保单赔付，因此它们特别看重卖方的财务实力。而在这一点上，我们拥有行业里几乎无人能匹敌的优势。

典型的超级巨灾合约往往结构复杂。简单说，我们也许会签一张一年期、保额 1,000 万美元的保单，约定只有在某场灾难同时触发两个条件时，买方，也就是那家再保险公司，才有权拿到这笔赔款：第一，它自身的相关损失超过某一门槛；第二，全保险行业的总损失超过 50 亿美元。通常只要第二个条件满足，第一个条件也差不多已经满足了。

对这样一张 1,000 万美元保单，我们可能收取 300 万美元保费。再假设我们每年从各类超级巨灾保单中一共收进 1 亿美元保费，那么在任何一个给定年份里，我们很可能要么赚接近 1 亿美元，要么亏损超过 2 亿美元。请注意，这里我们做的并不是保险公司惯常的风险分散，而是风险集中。因此，这项业务的年度综合成本率几乎不会落在行业常见的 100 到 120 区间，而是要么接近于零，要么接近 300。

大多数保险公司在财务上承受不起这种波动；就算承受得起，也往往不愿意这么做。原因很简单。它们通常还承保着大量原保险业务，而一旦真正的大灾难发生，这些业务本身已经足以让它们业绩难看；若再叠加超级巨灾再保险上的大额赔付，情况只会更糟。再加上，多数公司管理层都认定股东不喜欢利润大起大落。

我们可以采取不同策略。我们的原保险财产险业务规模很小；而且我们相信，只要把情况讲清楚，伯克希尔股东是能够接受利润异常波动的，前提是这种波动所对应的是更好的长期回报前景。查理和我一直都宁可要一个坑坑洼洼的 15%，也不要一个平平整整的 12%。

关于这项业务，我想特别强调三点。第一，虽然我们预计从十年左右的尺度看，超级巨灾业务会交出令人满意的结果，但我们也同样确信，其中至少会有个别年份惨不忍睹。第二，我们的预期主要只能建立在主观判断之上。对于这类保险，历史损失数据在决定今天该收什么费率时，对我们的帮助非常有限。第三，尽管我们预期会承接相当规模的超级巨灾业务，但前提始终是价格必须与风险相匹配。一旦竞争对手变得过分乐观，我们的业务量就会下降。事实上，近几年这类保险的价格普遍低得离谱，很多卖家最后都是被抬着离场的。

目前，我们相信伯克希尔已是美国最大的超级巨灾保险承保人。因此，下次若城市里发生大地震，或者冬季风暴横扫欧洲，请替我们点一支蜡烛。

衡量保险绩效

上一节我提到过“浮存金”，也就是保险公司在经营过程中暂时占用的他人资金。因为这笔钱可以拿去投资，典型的财产险公司即使赔付和费用合计高出保费 7% 到 11%，整体上仍可能做到盈亏平衡。这里同样没有计算股东净资产本身带来的收益。

不过，这个 7% 到 11% 的经验区间，有很多例外。比如农作物冰雹险，几乎不产生任何浮存金。保费是在冰雹季来临前收取，而农户一旦出险，赔款很快就要付出。因此，对这类业务来说，综合成本率就算是 100，也谈不上有利润。

另一个极端，则是医疗事故保险以及某些面向医生、律师、会计师责任风险的保险。这类业务相对于年度保费，会形成非常高的浮存金。原因在于，索赔常常在所谓过失行为发生许久之后才被提出，而漫长的诉讼过程又会把赔付时间继续往后拖。业内把这类业务称为“长尾险”，意思是保险公司能够长时间持有一大笔最终属于索赔人、他们的律师，以及保险公司自己律师的钱。

在长尾业务里，115 甚至更高的综合成本率，事后看也可能仍然赚钱，因为浮存金带来的投资收益足以覆盖那超出保费的 15%。问题在于，“长尾”恰恰意味着事情不会立刻结束。某一年写下去、起初看上去综合成本率是 115 的责任险业务，等到多年以后全部索赔真正结清时，最终给保险公司带来的结果，可能是 200、300，甚至更糟。

这类业务的陷阱，要求保险公司牢记一条常被忽视的经营原则：即使某些长尾险种在 110 或 115 的综合成本率下，事后证明仍可盈利，也绝不能把 110 或 115 当成定价目标。价格必须预留出足够厚的安全边际，以对抗那些不断给保险业制造高价惊吓的社会趋势。把目标定在 100，本身就可能造成重亏；若把目标定在 110 到 115，那几乎等于商业自杀。

说了这么多，究竟该如何衡量一家保险公司的盈利能力？分析师和经理人通常盯着综合成本率，这个指标确实常常能大致反映一家公司的盈利水平在行业里处于什么位置。但在我们看来，更好的办法是拿承保亏损去对比所形成的浮存金。

和所有用于评价保险业务的统计指标一样，承保亏损与浮存金之比，在短周期里几乎没什么意义。季度数据不行，单一年份的数据也常常不够好，因为其中掺杂了太多估计。但把这个比率放到若干年中去看，它就能粗略反映保险业务为我们创造资金的成本。资金成本低，是好生意；资金成本高，则不是。

下表列出了自我们进入保险业以来，每一年保险集团的承保亏损或承保利润，并把这一数字与当年平均浮存金对应起来。由此，我们可以算出“保险资金成本”：

年份	承保结果	平均浮存金（百万美元）	资金成本	长期国债年末收益率
1967	盈利	17.3	低于零	5.50%
1968	盈利	19.9	低于零	5.90%
1969	盈利	23.4	低于零	6.79%
1970	0.37	32.4	1.14%	6.25%
1971	盈利	52.5	低于零	5.81%
1972	盈利	69.5	低于零	5.82%
1973	盈利	73.3	低于零	7.27%
1974	7.36	79.1	9.30%	8.13%
1975	11.35	87.6	12.96%	8.03%
1976	盈利	102.6	低于零	7.30%
1977	盈利	139.0	低于零	7.97%
1978	盈利	190.4	低于零	8.93%
1979	盈利	227.3	低于零	10.08%
1980	盈利	237.0	低于零	11.94%
1981	盈利	228.4	低于零	13.61%
1982	21.56	220.6	9.77%	10.64%
1983	33.87	231.3	14.64%	11.84%
1984	48.06	253.2	18.98%	11.58%
1985	44.23	390.2	11.34%	9.34%
1986	55.84	797.5	7.00%	7.60%
1987	55.43	1,266.7	4.38%	8.95%
1988	11.08	1,497.7	0.74%	9.00%
1989	24.40	1,541.3	1.58%	7.97%
1990	26.65	1,637.3	1.63%	8.24%

上表中的浮存金，来自损失准备金、损失调整费用准备金和未赚保费准备金之和，再减去代理人余额、预付获客成本以及分入再保险相关的递延费用。对某些保险公司来说，还需要纳入其他项目；但对我们而言，那些项目无关紧要，因此略去不计。

1990 年，我们持有的浮存金大约为 16 亿美元，这笔钱最终终究会流向别人。当年我们的承保亏损约为 2,700 万美元，因此保险业务为我们提供这笔资金的成本约为 1.6%。从表中你也能看到，某些年份我们承保赚钱，资金成本便低于零；而像 1984 年那样的年份，我们则为浮存金付出了很高代价。不过，在从事保险业务的 24 年里，有 19 年我们取得资金的成本低于美国政府发债的成本。

这个计算有两个重要限定。第一，那位“胖女士”别说开唱，连清嗓子都还没有；1967 到 1990 年这段期间真正的资金成本，要等到几十年后所有损失都最终结清时才能完全知道。第二，股东必须拿出自有资本来支持保险业务，而这些资金所赚取的投资收益又要承受双重征税，因此浮存金对股东的价值会被打一点折扣。若直接投资，税务效率通常会更高。

事实上，这种间接投资带来的税收惩罚并不小。虽然精确计算不可能做到分毫不差，但我估计，对一家普通保险公司的股东而言，这项税负大致会让浮存金成本增加约一个百分点；而对伯克希尔来说，这个估算大概也差不多。

只要把保险业务的资金成本算出来，任何分析者就能判断这项业务对股东而言到底是正资产还是负资产。如果这项成本，连同税收惩罚在内，高于其他融资来源的成本，那么它就是负价值；若成本更低，它就是正价值；而若低出一大截，那么保险业务就是极有价值的资产。

到目前为止，伯克希尔显然属于后者。更夸张的是 GEICO 的数字。我们如今持有 GEICO 48% 股权，而它通常本身就能实现承保利润。GEICO 的增长不断创造出更多可供投资的资金，而且这些资金的有效成本远低于零。换句话说，从总体上看，不是 GEICO 向保户为浮存金付利息，而是保户在倒过来付给 GEICO 利息。当然，这种好事不是天上掉下来的：GEICO 的超常盈利，来自极高的经营效率和极为精细的风险分类，而这套组合又反过来让它能向保户提供极低价格。

另一方面，很多知名保险公司在承保上亏损，浮存金成本本就偏高，再叠加税务惩罚，结果就成了股东的负担。而且和行业里所有公司一样，它们也暴露在可能超过再保险保障范围的灾难损失之下，一旦真出事，浮存金成本甚至可能飙升到离谱水平。除非这些公司能大幅改善承保表现，而历史表明这几乎是不可能完成的任务，否则它们的股东所面对的处境，就很像一家银行的股东：银行支付给存款人的利率，竟高于自己从贷款里赚到的利率。

总体而言，保险业务一直待我们不薄。我们以平均看来相当合理的成本扩大了浮存金规模，又借助这些低成本资金取得了不错的投资回报。没错，股东确实因此多承担了一些税，但迄今为止，浮存金带来的收益已经绰绰有余地弥补了这笔成本。

我们这份成绩还有一点尤其令人鼓舞：它是在你们的董事长，也就是我，在 Mike Goldberg 到来之前犯下若干重大错误的情况下取得的。保险业里犯错的机会很多，而一旦机会敲门，我往往很愿意开门。更糟的是，这些错误的账单会在多年之后持续寄来。在保险业，愚蠢是没有追诉时效的。

我们保险业务的企业内在价值，永远都比糖果公司或报纸公司更难精确估算。但无论用什么标准衡量，它都远远高于账面价值。并且，尽管这项业务隔三差五会给我们惹点麻烦，它仍然是我们所有优秀企业中潜力最大的一项。

有价证券

下表列示的是我们市值超过 1 亿美元的普通股持仓。其中有一小部分归属于伯克希尔持股未达 100% 的子公司。

股数	公司	成本（千美元）	市值（千美元）
3,000,000	首都城市/ABC	517,500	1,377,375
46,700,000	可口可乐	1,023,920	2,171,550
2,400,000	联邦住房贷款抵押公司	71,729	117,000
6,850,000	GEICO	45,713	1,110,556
1,727,765	华盛顿邮报公司	9,731	342,097
5,000,000	富国银行	289,431	289,375

近乎懒散的按兵不动，仍然是我们投资风格的基石。六大主要持仓里，今年有五个我们一股未买，也一股未卖。例外是富国银行。这是一家管理极其出色、回报率极高的银行，我们把持股增加到略低于 10%，也就是在无需美联储批准的情况下我们能持有的上限。其中约六分之一是在 1989 年买入，其余则是在 1990 年买入。

银行业从来不是我们偏爱的行业。资产是净资产 20 倍，在这个行业里是常态；而只要资产端有一小块出错，就足以把大半股东权益毁掉。许多大银行的错误，不是偶然，而是常态。原因大多还是我去年谈“制度性冲动”时说过的那一套：高管们会不加思索地模仿同行，无论那样做有多愚蠢。在放贷这件事上，许多银行家像旅鼠一样狂热地追随领头羊，如今也开始遭遇旅鼠式的结局。

正因为 20 比 1 的杠杆会把管理层的优点和缺点一并放大，我们对“便宜买进一家管理糟糕的银行”毫无兴趣。我们唯一感兴趣的，是用公平价格买进一家管理优秀的银行。

在富国银行，我们认为自己碰到的正是行业里最好的两位经理人：Carl Reichardt 和 Paul Hazen。在许多方面，这对组合让我想到 Capital Cities/ABC 的 Tom Murphy 和 Dan Burke。第一，每一组搭档都因彼此理解、信任和欣赏而变得强于其简单相加。第二，两组人都愿意高薪聘用能干的人，但都讨厌无谓地堆人头。第三，无论利润创纪录还是承压，它们在成本控制上都同样凶猛。最后，它们都只做自己真正懂的事，让能力，而不是自尊，来决定出手范围。IBM 的 Thomas J. Watson Sr. 也遵循同样原则：“我不是天才，我只是某些地方聪明一点，而我会老老实实待在那些地方附近。”

1990 年银行股市场的一片混乱，反倒帮助了我们买进富国银行。这种混乱完全情有可原。曾经声誉甚佳的大银行，一笔又一笔愚蠢贷款逐月被公之于众；一桩又一桩巨额亏损，在管理层刚信誓旦旦说“一切安好”之后不久就被揭开。投资者因此得出一个可以理解的结论：没有一家银行的数字值得完全相信。借着大家逃离银行股的机会，我们用 2.9 亿美元买到了富国银行 10% 的股权，价格还不到其税后利润的五倍、税前利润的三倍。

富国银行规模很大，资产达 560 亿美元，而它的净资产回报率超过 20%，资产回报率为 1.25%。买下这家银行十分之一的股权，大致可以看作买下一家财务特征相同、资产规模约 50 亿美元银行的全部股权。但若真去做那样的整笔收购，我们付出的代价大概要比 2.9 亿美元高出一倍。而且，那样一家值钱的银行还会带来另一个问题：我们找不到一个 Carl Reichardt 来经营它。近几年，富国银行的高管是全行业最抢手的人才；可惜至今仍没人能把这位“院长”挖走。

当然，持有一家银行，和持有任何别的企业一样，都绝谈不上没有风险。加州银行面对着地震这一特有风险，若借款人被震得七零八落，放款给他们的银行也会跟着受创。第二类风险则是系统性的，比如严重的经济收缩或金融恐慌，那会把几乎所有高杠杆机构都卷进危险中，无论它们平时经营得多明智。眼下市场最担心的，则是西海岸房地产因过度开发而大跌，从而给提供融资的银行带来巨额损失。富国银行因是主要房地产放款人之一，自然被认为特别脆弱。

这些可能性都不能完全排除。不过，前两种发生的概率并不高；而即便房地产价格出现相当幅度的下跌，对一家管理良好的银行也未必会造成致命问题。算一笔账就知道了：富国银行在已经计提逾 3 亿美元贷款损失之后，年税前利润仍远超 10 亿美元。假如 1991 年该行 480 亿美元贷款中有 10% 出现问题，而且这些问题贷款连同损失掉的利息在内，平均损失本金的 30%，公司大致也只是打平。

这样的年份，我们认为只是低概率事件，而不是大概率情形；即便真发生，也不会让我们坐立不安。事实上，在伯克希尔，我们很乐意收购那种某一年毫无回报、但此后能够在不断增长的净资产上赚到 20% 的企业或资本项目。尽管如此，市场对“加州房地产将重演新英格兰式灾难”的担忧，仍让富国银行股价在 1990 年短短几个月内跌了近一半。虽然我们有些股票是在下跌前的价格买入的，但我们欢迎这次下跌，因为它让我们得以按恐慌价买入更多股份。

凡是预期自己一生中都将持续买入投资品的投资者，都应该用同样的态度看待市场波动。可惜很多人却正好相反：股价上涨时兴高采烈，股价下跌时闷闷不乐。对食品价格，他们倒没这么糊涂。既然知道自己一辈子都要买吃的，他们自然欢迎价格下跌、讨厌价格上涨。真正不喜欢降价的，是卖食品的人。同理，在《布法罗新闻》，哪怕我们手里一直囤着一大批新闻纸，价格下跌会让存货账面价值缩水，我们仍会为之叫好，因为我们知道自己以后还会不断买这种东西。

对伯克希尔的投资，道理完全一样。只要我还活着，我们就会年复一年地买入企业，或者企业的一小部分，也就是股票。如果伯克希尔董事们日后真参加了我安排的降神会，那这个期限还会更长。既然如此，企业价格下跌对我们有利，价格上涨反而对我们不利。

低价最常见的成因是悲观情绪，有时是普遍性的，有时则只针对某家公司或某个行业。我们喜欢在这种环境里做生意，不是因为我们喜欢悲观，而是因为我们喜欢悲观所带来的价格。理性买家的敌人，从来不是悲观，而是乐观。

当然，这并不意味着一家企业或一只股票只要不受欢迎，就自动成了好买卖。逆向而为和随大流一样，都可能是愚蠢的。真正需要的是思考，而不是民意调查。可惜伯特兰·罗素那句关于人生的评论，在金融界尤其适用：“大多数人宁可死，也不愿思考。很多人确实如此。”

去年我们投资组合的另一项重大变化，是大幅增持 RJR Nabisco 债券。这些债券我们在 1989 年底首次买入，到 1990 年底的投资额已达到 4.4 亿美元，和当时市值大体相当。当然，在我写下这些文字时，它们的市值又已经上涨逾 1.5 亿美元。

正如买银行股对我们并不常见，买入低于投资级别的债券，对我们来说同样不是常规动作。但真正既让我们感兴趣、规模又足够大、能对伯克希尔结果产生实质影响的机会，本来就很少。因此，只要我们看得懂自己买的是怎样的生意，并且相信价格与价值之间存在显著差距，我们愿意考察任何类别的投资。

过去我们也曾成功买过几笔低于投资级别的债券，不过那都是传统意义上的“堕落天使”，也就是发行时原本是投资级、后来因发行人经营恶化而被降级的债券。1984 年年报里，我就解释过我们买入 Washington Public Power Supply System 债券的理由。

到了 20 世纪 80 年代，一种“变了味的堕落天使”突然闯进投资界，也就是发行时就远低于投资级的“垃圾债”。随着十年推进，这种人造垃圾的质量越来越差，结果也完全符合预期：垃圾债最终确实名副其实。到了 1990 年，甚至在衰退正式痛击经济之前，金融天空就已经被失败企业的尸体遮得发黑。

债务崇拜者当年向我们保证，这种崩溃不会发生。按照他们的说法，巨额债务会像装在方向盘上的匕首一样，迫使经营者前所未有地专注。我们承认，那确实会让司机非常警醒；但只要车轮压上一点小坑或一小块冰，几乎必然的后果就是一场既致命又完全没必要的事故。商业道路上坑坑洼洼到处都是；一个必须躲开所有坑的计划，本身就是灾难计划。

在《聪明的投资者》最后一章里，本·格雷厄姆对这种“匕首论”给出了斩钉截铁的回应：“如果非要把稳健投资的秘密浓缩成三个字，那就是：安全边际。”四十二年前我读到这句话，今天仍认为它一点没错。20 世纪 90 年代刚开头，投资者忽视这条简单原则，代价极其惨重。

在债务狂热最炽烈的时候，市场甚至设计出了一些注定失败的资本结构。在某些案例里，债务多到哪怕经营结果非常理想，也根本不可能产生足够现金去偿付。几年前最离谱的一个“生下来就该死”的案例，是收购坦帕一家成熟电视台时加了过量债务，以至于利息支出竟然高过电视台的总收入。哪怕你假设人工、节目和服务都不用花钱，这种资本结构也仍要求收入爆炸性增长，否则破产只是时间问题。更妙的是，为这笔收购融资的不少债券，后来还卖给了已经倒下的储贷机构，而你，作为纳税人，最终替这种愚蠢埋了单。

现在回头看，这一切几乎荒谬得不真实。可在当年，那些兜售“匕首”的投资银行家总能搬出一堆“学术研究”，声称低等级债券较高的票息，长期足以补偿较高的违约率。因此，热情的销售员便告诉大家：只要持有一个分散化的垃圾债组合，净回报就会优于高等级债券组合。关于金融市场中这类“历史业绩证明”，我只想提醒一句：如果翻历史书就能发财，《福布斯》400 强大概该由图书管理员组成。

这种销售逻辑有一个统计学一年级学生都该看得出的漏洞：它偷偷假设，新发行垃圾债的总体，和那些低等级“堕落天使”的总体完全一样，因此后者的违约经验可以用来预测前者。这个错误，大概相当于在喝下琼斯镇那杯毒饮之前，先去查普通软饮的历史死亡率。

现实当然不是这样。这两个总体在几个关键方面根本不同。首先，堕落天使的经理人几乎总是渴望重新拿回投资级评级，并会努力去做；而垃圾债发行人的气质通常完全不同。更像是瘾君子那样，他们的精力不在于摆脱债务，而在于再找下一针。其次，管理传统“堕落天使”的高管，在受托责任上的敏感度，往往也比发行垃圾债的金融病态者细腻得多。

华尔街对这种区别向来不怎么在乎。和往常一样，华尔街对一个主意的热情，从来不是与其优点成正比，而是与它能创造的手续费收入成正比。于是，大量垃圾债被那些不在乎的人，卖给了那些不思考的人；而这两类人，市场上都从不短缺。

即便按今天常常只是发行价零头的价格来看，垃圾债仍是一片雷区。正如我们去年说过的，我们从未买过新发行的垃圾债。买这种东西的唯一好日子，大概是英文拼写里不带字母 “y” 的那一天。不过，眼下这个领域已经一片狼藉，倒是值得我们继续看着。

至于 RJR Nabisco，我们认为该公司的信用状况一度被市场低估得太厉害。我们所获得的收益率，加上潜在资本利得，足以补偿我们承担的风险，虽说这种风险绝非可以忽略不计。RJR 以不错的价格出售了资产，显著补充了股本，而且总体经营得相当不错。

但纵观整个市场，大多数低等级债券依然没什么吸引力。20 世纪 80 年代的华尔街所留下的烂摊子，比我们原先想的还要糟；很多重要企业已经被打成了重伤。不过，随着垃圾债市场继续瓦解，我们会继续寻找少数真正值得出手的机会。

可转换优先股

我们继续持有以往年报里提到的几笔可转换优先股：7 亿美元的 Salomon、6 亿美元的 Gillette、3.58 亿美元的 USAir Group，以及 3 亿美元的 Champion International。我们持有的 Gillette 优先股将于 4 月 1 日转换为 1,200 万股普通股。综合利率、信用质量以及相关普通股价格来看，到 1990 年底，我们持有的 Salomon 与 Champion 大致值回成本；Gillette 略高于成本；而 USAir 则明显低于成本。

在买入 USAir 这件事上，你们的董事长展示了近乎完美的“择时”能力：我几乎是在它开始遇到严重问题的同一刻冲进去的。当然，没有人逼我；用网球术语说，这是一个“非受迫性失误”。这家公司的麻烦，一部分来自行业环境，一部分来自并购 Piedmont 后的整合困难。对后一部分，我本该早有心理准备，因为几乎所有航空公司并购之后，都会伴随一段运营混乱期。

Ed Colodny 和 Seth Schofield 很快解决了整合问题，如今这家航空公司的服务评分已相当优秀。可惜更严重的是整个行业本身的问题。自我们买入以来，航空业的经济状况恶化得惊人，而某些同行近乎“神风特攻队”式的定价，更加速了这一恶化。它说明了一个非常重要的事实：在出售标准化商品型产品的行业里，你不可能比行业里最愚蠢的竞争对手聪明太多。

不过，除非未来几年整个行业遭受毁灭性打击，否则我们对 USAir 的投资最终仍有望成功。Ed 和 Seth 已经果断地通过重大运营调整来应对当前动荡。尽管如此，这笔投资眼下的安全性，确实已经不如我最初买入时那样高了。

我们的可转换优先股其实是相对简单的证券，但我还是得提醒你：如果历史有参考价值，那么你未来大概还会不时读到一些关于它们并不准确、甚至带有误导性的评论。比如去年，就有一些媒体人士简单地把我们所有优先股的价值，等同于其可转换成的普通股价值。按他们的逻辑，如果 Salomon 普通股市价是 22.80 美元，而我们的 Salomon 优先股转换价是 38 美元，那么它的价值就只剩面值的 60%。这种推理有个小毛病：照这个逻辑走下去，就等于说可转换优先股的全部价值都来自转换权，而 Salomon 的不可转换优先股无论票息多高、赎回条款多好，都该一文不值。

你真正该记住的是，我们这些可转换优先股的大部分价值，来自其固定收益特征。这意味着，它们的价值不可能低于把它们当作不可转换优先股时所应有的价值；若再加上转换选择权，价值还可能更高。

我很遗憾，必须在这一部分的结尾提到我的朋友、吉列首席执行官 Colman Mockler Jr.。他于 1 月去世。用什么词形容他最合适？我想还是“绅士”。这个词包含正直、勇气和谦逊；再把他的幽默感和卓越商业才能加进去，你就能理解，为什么与他共事对我而言是一种纯粹的乐趣，也能理解，为什么所有认识他的人都会如此想念他。

Colman 去世前几天，《福布斯》曾在封面报道中高度赞扬吉列。文章的核心很简单：吉列在剃须产品上的成功，并不主要来自营销聪明，而是来自对产品质量的执着，尽管它在营销上也一再表现出色。正是这种心态，让它始终把精力放在做出更好产品上，哪怕现有产品本已是行业中的佼佼者。《福布斯》是在写吉列，但实际上，它也在描绘 Colman 本人。

帮助！帮助！

常读这封信的人都知道，我一向毫不掩饰地借它来替伯克希尔寻找收购机会。而且，正如我们在《布法罗新闻》上反复宣讲的那样，广告确实有效。已经有几家企业因为在这些页面上看到了我们对收购的兴趣，主动敲开了我们的门。任何优秀的广告销售员都会告诉你，不做广告就想卖东西，就像在黑暗里对姑娘眨眼。

在附录 B，也就是第 26 至 27 页，我重印了几年前写给一家理想企业所有者兼经理人的那封信的核心内容。如果你本人并不认识可能适合我们的企业，但你有朋友认识，也许可以把这份年报转给他。

我们寻找的企业大致具备以下特征：

税后利润至少 1,000 万美元，规模要够大。
盈利能力已经长期得到证明。我们对未来预测和“扭亏为盈故事”兴趣不大。
在很少甚至没有负债的情况下，也能取得良好的净资产回报率。
管理层已经到位。我们自己不提供管理团队。
业务简单。技术太复杂的生意，我们通常看不懂。
卖方愿意直接给出价格。若连价格都没有，我们不想浪费彼此时间去谈一笔交易。

我们不会做敌意收购。我们能承诺完全保密，并且会极快作出答复，通常五分钟内就能判断自己有没有兴趣。我们偏好现金收购；但如果我们得到的企业内在价值，与我们付出的股票价值同样划算，我们也会考虑以股票支付。

我们最喜欢的交易方式，是布卢姆金、弗里德曼、赫尔德曼那一型。也就是说，企业的所有者兼经理人希望拿到一大笔现金，有时是为了自己，但更多时候是为了家族成员或不参与经营的股东；与此同时，他们又希望继续作为重要股东留下来，并像过去一样经营公司。对有这种目标的卖方来说，我们认为自己提供的是一个非常合适的归宿。若潜在卖方想了解我们，最好的办法就是去问那些曾经和我们做过交易的人。

查理和我经常接到一些完全不符合我们标准的收购提议。我们发现，只要你公开说想买牧羊犬，总会有不少人打电话来问你愿不愿意买他们家的可卡犬。有句乡村歌词很好地表达了我们对初创企业、扭亏公司以及拍卖式出售的态度：“当电话没有响起时，你就知道那是我。”

除了收购上述类型的控股企业外，我们也有兴趣通过协商，买入规模可观但不控股的股权，类似我们在 Capital Cities、Salomon、Gillette、USAir 和 Champion 持有的那种。不过，我们对那种只是建议我们去二级市场随便买点股票的“点子”，并没有兴趣。

其他事项

Ken Chace 决定不在即将到来的年会上寻求连任董事。伯克希尔的董事并没有强制退休年龄，以后也不会有，不过住在缅因州、现年 75 岁的 Ken 只是单纯想把生活节奏放慢一点。

1965 年初，当 Buffett Partnership 取得伯克希尔控制权后，我立刻请 Ken 来负责纺织业务。后来我坚持经营纺织业务，在经济上当然犯了错；但选 Ken 这件事，我没错。他经营得很好，凡是公司有问题，他都会毫无保留地直接告诉我；而且，他替我们攒下的资金，也让我们得以逐步转向保险业。

我的妻子苏珊将被提名接替 Ken。她目前是伯克希尔第二大股东；如果她比我活得更久，她将继承我全部持股，并因此对公司拥有实际控制权。她知道，也认同我对继任安排的想法；她同样认同我一贯的看法：伯克希尔、本公司的子公司，乃至我们的重要投资，不应仅仅因为有人出了很高的价钱，就轻易卖掉。

我一直强烈认为，我们这些企业及其经理人的命运，不应取决于我的身体状况。顺便说一句，我现在身体很好。但无论如何，我已经为未来做了相应安排。我和太太的遗产规划，都不是为了把家族财富永远保留下去；恰恰相反，它们的目的在于维持伯克希尔的特质，并在适当的时候把财富回馈给社会。

如果我明天突然去世，你可以确定三件事。第一，我的股票不会被出售。第二，控制权仍会掌握在与我理念相近的人手中。第三，伯克希尔每年的收益将增加 100 万美元，因为查理会立刻卖掉我们的公务机“无敌号”，完全不理会我希望它陪我入土的愿望。

在 1990 年的股东指定捐赠计划中，约有 97.3% 的合格股份参与，最终通过该计划分配出去的捐款为 580 万美元，共有 2,600 家慈善机构收到款项。

我们建议新股东阅读第 54 至 55 页关于该计划的说明。若要参与今后的计划，你必须确保股票登记在实际所有人名下，而不是登记在经纪商、银行或代理人名下。凡在 1991 年 8 月 31 日之后才完成登记的股份，都无资格参与 1991 年的计划。

除了伯克希尔统一分配的股东指定捐款外，我们各经营单位的经理每年还会另外向当地慈善事业捐出约 150 万美元，部分是现金，部分是实物。这些捐款主要支持联合劝募会之类的地方机构，也会为我们的企业带来大致相当的社区回报。

不过，无论是经营单位经理，还是母公司管理层，都不会动用伯克希尔的资金，去支持那些与他们个人兴趣相关的大型全国性项目或慈善活动，除非他们是以股东身份自行捐助。如果你的雇员，包括首席执行官，希望向自己的母校或别的私人感情所系的机构捐款，我们认为他们该用自己的钱，而不是你的钱。

年会

今年的年会将于 1991 年 4 月 29 日，星期一上午 9:30，在奥马哈市中心的 Orpheum 剧院举行。去年到场人数达到创纪录的 1,300 人，大约是十年前的 100 倍。

如果你准备参会，我们建议尽早预订以下三家酒店之一：第一，Radisson-Redick Tower，这是一家只有 88 间客房的小酒店，但相当漂亮，就在 Orpheum 对面；第二，规模大得多的 Red Lion Hotel，步行到 Orpheum 约五分钟；第三，位于西奥马哈的 Marriott，距离 Borsheim’s 约 100 码，开车到市中心约 20 分钟。我们会从 Marriott 安排巴士，分别于 8:30 和 8:45 发车前往会场，会议结束后再送回。

查理和我始终很享受这场聚会，也希望你能参加。我们股东的素质，最直接体现在提问质量上。我们从没参加过任何一家公司的年会，能像伯克希尔这样，长期稳定地收到如此高水准、真正站在所有者角度提出的问题。

代理材料中的附件会说明如何取得入场所需卡片。由于 Orpheum 周边工作日停车位可能较紧，我们也在附近安排了一些供股东使用的停车位，具体信息同样见附件。

和往年一样，会后会有巴士送大家前往 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim’s，之后再送回市中心酒店或机场。希望你留出足够时间，好好体验这两家店的魅力。若你提前到奥马哈，家具城在一周任何一天都可以参观。营业时间为平日及周六上午 10 点到下午 5:30，周日中午 12 点到下午 5:30。到那里时，别忘了去 See’s 糖果推车前看看，亲眼见识一下伯克希尔“协同效应”的微光初现。

Borsheim’s 平常周日不开门，但 4 月 28 日星期日中午 12 点到下午 6 点，我们会专门向股东及其来宾开放。去年那次周日营业让 Ike 高兴坏了；等他把当天营业额算完后，竟认真建议我以后每个季度都开一次年会。哪怕你只是去看热闹，也值得去 Borsheim’s 走一趟，那是个不该错过的节目。

去年年会上，第一个提问来自纽约一位 11 岁的第三代股东 Nicholas Kenner。他上来就毫不客气地问我：“股价怎么跌了？”至于我当时怎么回答的，我已经不大记得了。

我们希望今年别的安排不会妨碍 Nicholas 再次出席。如果他来了，他还将有机会再抢下第一个问题。查理和我都希望趁自己还精力充沛时先应付他。不过今年，轮到查理来回答了。

1991 年 3 月 1 日

沃伦·E·巴菲特

董事长

附录A

美国钢铁公司宣布全面现代化计划*

本·格雷厄姆 (Ben Graham) 未发表的讽刺作品，写于 1936 年，作者于 1954 年赠予沃伦·巴菲特 (Warren Buffett)。

美国钢铁公司董事长迈伦·泰勒 (Myron C. Taylor) 今天宣布了期待已久的计划，旨在对全球最大的工业企业进行全面现代化改造。与预期相反，公司的生产或销售政策不会发生变化。相反，簿记系统将被彻底改造。通过采用并进一步改进一些现代会计和金融工具，公司的盈利能力将发生惊人的转变。即使在 1935 年的非正常条件下，据估计，新的记账方法也能产生每股接近 50 美元的普通股报告利润。该改进方案是Messrs. Price, Bacon, Guthrie & Colpitts 进行全面调查的结果；其内容包括以下六点：

1. 将工厂账户减记至负 1,000,000,000 美元。

2. 普通股面值减至1 Ⅲ .

3. 以期权认股权证支付所有工资和薪金。

4. 存货按 1 美元记账。

5. 优先股将被替换为可按 50% 折扣赎回的无息债券。

6. 设立 1,000,000,000 美元的应急储备金。

这一非凡的现代化计划的官方声明全文如下：

美国钢铁公司董事会很高兴地宣布，在对行业状况变化所产生的问题进行深入研究后，董事会批准了一项重塑公司会计方法的全面计划。在 Price, Bacon, Guthrie & Colpitts 先生的协助和支持下，一个特别委员会的一项调查显示，我们公司在使用某些先进的簿记方法方面落后于其他美国商业企业，通过这种方法，无需任何现金支出或任何经营或销售条件的改变，盈利能力就可以显着增强。我们决定不仅采用这些更新的方法，而且将它们发展到更高的完美阶段。董事会通过的变更可概括为以下六大类：

减记的固定资产减 1,000,000,000 美元 .

许多代表性公司已将其工厂账户减记至 1 美元，从而免除了其收入账户中的所有折旧费用。特别委员会指出，如果他们的工厂只值1美元，那么美国钢铁公司的固定资产价值就远远低于这个数字。现在众所周知的事实是，许多工厂实际上是负债而不是资产，不仅需要折旧费用，还需要税收、维护和其他支出。因此，董事会决定延长 1935 年报告中启动的减记政策，并将固定资产从 1,338,522,858.96 美元减记至一轮减 1,000,000,000 美元 .

此举的优势应该是显而易见的。随着设备的磨损，责任也会相应减少。因此，目前每年约 47,000,000 美元的折旧费用将会每年升值

5% 的信用额，即 50,000,000 美元。这将使每年收入增加不少于 97,000,000 美元。

将普通股票面价值降低至 1 美分，以及
支付期权权证的薪金和工资。

许多公司通过以购买股票期权的形式支付大部分高管工资，从而大幅减少管理费用，而股票期权不计入收益。这种现代设备的全部可能性显然尚未得到充分认识。董事会采纳了这一想法的以下高级形式：

公司全体人员将以每股 50 美元购买普通股的权利的形式获得补偿，按照每 50 美元当前工资和/或工资获得一份购买权的比例。普通股面值将减至1 Ⅲ .

这个新计划的几乎令人难以置信的优势从以下几点可以明显看出：

答：公司的工资单将完全取消，根据 1935 年的运营情况，每年可节省 250,000,000 美元。

B、同时，我们所有员工的有效薪酬将增加数倍。由于根据新方法，我们的普通股将显示出巨大的每股收益，因此可以肯定的是，这些股票在市场上的价格将远远高于每股 50 美元的期权水平，使得这些期权认股权证的易于实现的价值大大超过它们将取代的当前现金工资。

C、公司通过行使这些认股权证将实现额外的巨额年度利润。由于普通股的面值固定为 1 美分，因此每股认购的股票将获得 49.99 美元的收益。然而，为了保守会计的利益，该利润不会计入收入账户，而是单独显示为资本盈余的贷方。

D. 公司的现金状况将得到极大加强。目前每年的工资现金支出为 250,000,000 美元（1935 年基础），通过行使 5,000,000 股普通股的认股权证，每年将有 250,000,000 美元的现金流入。公司的巨额盈利和强劲的现金状况将允许支付宽松的股息，这反过来又会导致这些期权认股权证在发行后立即被行使，这反过来又会进一步改善现金状况，进而允许更高的股息率——如此循环下去。

存货按 1 美元记账。

由于需要根据市场调整库存价值，在大萧条期间遭受了严重损失。许多企业，尤其是金属和棉纺织领域的企业，已经通过以极低的单价持有全部或部分库存，成功地解决了这个问题。美国钢铁公司决定采取更加进步的政策，并将其全部库存定价为 1 美元。这将通过在每年年底进行适当的减记来实现，所述减记金额将记入下文提到的应急储备金。

这种新方法带来的好处是非常大的。它不仅将消除所有存货折旧的可能性，而且将大大提高公司的年收益。年初的库存价值为 1 美元，年内出售可带来丰厚利润。据估计，通过这种方法，我们的收入每年将增加至少 150,000,000 美元，巧合的是，这大约等于每年针对应急准备金的减记金额。

特别委员会的一份少数派报告建议，应收账款和现金也应减记至 1 美元，以保持一致性并获得与刚才讨论的类似的额外优势。该提议暂时被拒绝，因为我们的审计师仍然要求任何应收账款的收回和冲销的现金都记入盈余，而不是记入当年的收入。然而，预计这一令人想起马车时代的审计规则将很快根据现代趋势进行改变。如果发生这种情况，少数派报告将得到进一步和有利的考虑。

用可按 50% 折扣赎回的无息债券替换优先股。

在最近的经济萧条期间，许多公司通过以较面值大幅折扣的价格回购自己的债券而计入收入利润，从而抵消了经营损失。不幸的是，美国钢铁公司的信誉一直很高，以至于迄今为止它还无法获得这一利润丰厚的收入来源。现代化计划将弥补这一状况。

建议将每股优先股兑换为面值 300 美元的无息偿债基金票据，可按面值的 50% 分批赎回，分 10 次每年等额分期付款。这将需要发行 1,080,000,000 美元的新票据，其中每年将注销 108,000,000 美元，而公司的成本仅为 54,000,000 美元，从而创造相同数额的年度利润。

与上文第 3 条所述的工资和/或薪水计划一样，这种安排将使公司及其优先股股东受益。后者保证在平均五年内以面值的 150% 支付其现有股份。由于目前短期证券几乎没有回报，因此无息特征并不重要。公司将把目前每年 25,000,000 美元的优先股股息转换为每年 54,000,000 美元的债券退休利润——每年总计收益为 79,000,000 美元。

设立 1,000,000,000 美元的应急储备。

董事们相信，上述改进将确保公司在未来的任何条件下都具有令人满意的盈利能力。然而，在现代会计方法下，没有必要因任何形式的不利业务发展而承担丝毫损失的风险，因为所有这些都可以通过应急准备金提前做好准备。

特别委员会建议公司设立数额相当可观的 1,000,000,000 美元的应急储备金。如前所述，每年库存减记至 1 美元将由该储备金吸收。为防止应急准备金最终耗尽，进一步决定每年从资本公积金中提取适当金额予以补充。由于后者预计通过行使股票期权认股权证每年将增加不少于 250,000,000 美元（见上文 3），因此它将很容易弥补应急储备的任何消耗。

在制定这一安排时，董事会必须遗憾地承认，他们无法改进重要公司已经采用的在资本、资本盈余、应急储备和其他资产负债表账户之间转移大额资金的手段。事实上，必须承认，我们的条目有点过于简单，并且缺乏该领域最先进程序所特有的极端神秘性元素。然而，董事会坚持在制定现代化计划时保持清晰和简单，即使牺牲了公司盈利能力的可能优势。

为了显示新提案对公司盈利能力的综合影响，我们在此提交基于两个基础的 1935 年简明收入账户，即：

B. 备考

发挥作用

修改建议

特此

A. 据报道

所有来源（包括公司间）的总收入

$765,000,000

薪水和工资。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

251,000,000

—

其他运营费用和税收。。。。。。。。。。。。。。。。。。

461,000,000

311,000,000

折旧。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

47,000,000

(50,000,000)

兴趣。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

5,000,000

已注销债券的折扣。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

—

(54,000,000)

优先股股息。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

25,000,000

—

公共余额。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

(24,000,000)

553,000,000

平均流通股数。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

8,703,252

11,203,252

每股收益。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

($2.76)

$49.80

根据有点过时的惯例，在此附上美国钢铁公司截至 1935 年 12 月 31 日的简明预计资产负债表，该资产负债表在资产和负债账户的拟议变更生效后。

资产

固定资产净额。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

($1,000,000,000)

现金资产。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

142,000,000

应收账款。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

56,000,000

存货。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

杂项资产。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

27,000,000

全部的。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

($774,999,999)

负债

普通股 1 美分（票面价值 $87,032.52）规定价值*

($3,500,000,000)

子公司的债券和股票。。。。。。。。。。。。。。。。。。

113,000,000

新偿债基金票据。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

1,080,000,000

流动负债。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

69,000,000

应急储备。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

1,000,000,000

其他储备。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

74,000,000

初始盈余。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

389,000,001

全部的。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

($774,999,999)

*根据公司将重新注册成立的弗吉尼亚州法律，规定价值与票面价值不同。

也许没有必要向我们的股东指出，现代会计方法导致的资产负债表在外观上与较不先进时期的资产负债表有所不同。鉴于公司资产负债表的这些变化将带来巨大的盈利能力，预计不会过度关注资产和负债的细节。

总之，董事会希望指出，通过综合程序，工厂将以负数运营，我们的工资账单将被取消，库存在我们的账面上几乎为零，这将使美国钢铁公司在行业中获得巨大的竞争优势。我们将能够以极低的价格销售我们的产品，并且仍然显示出可观的利润率。董事会经过深思熟虑后认为，根据现代化计划，我们将能够低价销售所有竞争对手，以至于反垄断法将构成对该行业 100% 统治的唯一障碍。

在做出这一声明时，董事会并没有忽视我们的一些竞争对手可能会通过采用类似的会计改进来抵消我们的新优势。然而，我们相信，美国钢铁公司将能够通过其作为为钢铁用户提供这些新服务领域的创始人和先驱而获得的独特声誉，保持其新老客户的忠诚度。此外，如果有必要，我们相信我们将能够通过引入更先进的簿记方法来保持我们应有的优势，这些方法甚至现在正在我们的实验会计实验室中开发。

附录B

关于出售您的企业的一些想法*

*这是我几年前写给一位男士的一封信的编辑版本，他曾表示他可能想出售他的家族企业。我在这里展示它是因为这是我想传达给其他潜在卖家的信息。 ——W.E.B.

亲爱的 _____________：

根据我们前几天的谈话，以下是一些想法。

大多数企业主将一生中的大部分时间都花在建立自己的企业上。通过不断重复积累的经验，他们提高了在推销、采购、人员选拔等方面的技能。这是一个学习的过程，一年中犯的错误往往有助于接下来几年的能力和成功。

相比之下，业主兼经理只出售一次他们的企业——通常是在充满来自不同方向的众多压力的情绪激动的气氛中。通常，大部分压力来自经纪人，他们的报酬取决于销售的完成，无论其对买卖双方的后果如何。事实上，这个决定对于所有者来说无论是在经济上还是个人上都非常重要，这一事实可能会使这个过程更容易出错，而不是更少。而且，在一次千载难逢的企业出售中所犯的错误是不可逆转的。

价格非常重要，但往往不是销售中最关键的方面。您和您的家人拥有一家非凡的企业——在您的领域中是独一无二的——任何买家都会认识到这一点。随着时间的推移，这也是一项将变得更有价值的业务。因此，如果您现在决定不出售，以后您很可能会赚到更多钱。有了这些知识，您就可以凭借实力进行交易，并花时间选择您想要的买家。

如果你决定出售，我认为伯克希尔哈撒韦公司提供了一些大多数其他买家所没有的优势。实际上所有这些买家都属于以下两类之一：

(1) 位于其他地方但在您的企业或与您的企业有些类似的企业中运营的公司。这样的买家——无论做出什么承诺——通常都会有一些经理，他们认为自己知道如何经营您的业务，并且迟早会想要提供一些实际的“帮助”。如果收购公司规模大得多，它通常会拥有一批经理，这些经理是多年来招募的，部分原因是承诺他们将负责未来的收购。他们会有自己的做事方式，尽管你的业务记录无疑会比他们好得多，但人性在某种程度上会让他们相信他们的经营方法更优越。您和您的家人可能有朋友将自己的企业出售给了大公司，我怀疑他们的经历将证实母公司接管其子公司运营的倾向，特别是当母公司了解该行业或认为其了解该行业时。

(2) 财务操纵者，总是利用大量借来的资金进行经营，并计划在时机成熟时立即将其转售给公众或另一家公司。通常，该买家的主要贡献将是改变会计方法，以便在他退出之前以最有利的方式呈现收益。我随信附上最近一篇文章，描述了此类交易，由于股市上涨以及可用于此类交易的资金供应充足，这种交易变得越来越频繁。

如果现在的所有者的唯一动机是兑现他们的筹码并把业务抛在脑后（很多卖家都属于这一类），那么我刚才描述的任何类型的买家都是令人满意的。但如果卖家的生意代表了一生的创造性工作，并构成了他们的个性和存在感不可分割的一部分，那么任何类型的买家都有严重的缺陷。

伯克希尔是另一种买家——一种相当不寻常的买家。我们购买员工是为了留住，但我们的母公司没有、也不期望有运营人员。 All of the businesses we own are run autonomously to an extraordinary degree.在大多数情况下，我们拥有多年的重要企业的经理人都没有去过奥马哈，甚至没有见过面。 When we buy a business, the sellers go on running it just as they did before the sale;我们适应他们的方法，而不是相反。

我们没有向任何人——家人、最近招聘的MBA等——承诺有机会经营我们从所有者兼经理那里购买的企业。我们不会。

您知道我们过去的一些购买行为。我附上一份我们曾经收购过企业的所有人的名单，我邀请您向他们核实我们的业绩与承诺。您应该特别有兴趣了解少数业务表现不佳的企业，以确定我们在困难条件下的表现。

任何买家都会告诉你，他个人需要你——如果他有头脑，他肯定需要你。但很多买家由于上述原因，言行不一。我们将完全按照承诺行事，不仅因为我们已经如此承诺，而且因为我们需要这样做才能实现最佳业务成果。

这一需求解释了为什么我们希望您家族的经营成员保留企业 20% 的权益。我们需要 80% 来合并收入以用于税收目的，这对我们来说很重要。对我们来说同样重要的是，经营企业的家族成员仍然是所有者。很简单，除非我们认为现任管理层的关键成员会继续作为我们的合作伙伴，否则我们不想购买。合同不能保证您的持续利益；我们只相信你的话。

我涉及的领域是资金配置和高管的选拔和薪酬。其他人事决策、经营策略等都是他的职权范围。一些伯克希尔的经理与我讨论了他们的一些决定；有些则不然。这取决于他们的个性，并且在某种程度上取决于他们与我的个人关系。

如果您决定与伯克希尔开展业务，我们将以现金支付。您的企业不会被伯克希尔用作任何贷款的抵押品。不会有经纪人参与其中。

此外，交易宣布后，买方也不可能退缩或开始建议调整（当然要道歉，并解释说银行、律师、董事会等都应该受到指责）。最后，您会确切地知道您正在与谁打交道。你不会让一位高管谈判这笔交易，几年后却让其他人负责，或者让总统遗憾地告诉你，他的董事会需要这样或那样的改变（或者可能需要出售你的业务来资助母公司的一些新利益）。

公平地告诉你，出售之后你不会比现在更富有。拥有您的企业已经让您变得富有并进行了稳健的投资。出售会改变你财富的形式，但不会改变其数量。如果您出售，您将用您了解的 100% 拥有的有价值的资产交换另一种有价值的资产（现金），该资产可能会投资于您不太了解的其他业务的小部分（股票）。出售往往有充分的理由，但如果交易是公平的，那么理由并不是为了让卖方变得更富有。

我不会纠缠你；如果您有兴趣出售，我将不胜感激您的来电。如果伯克希尔以及您家族的主要成员拥有 _______，我会感到非常自豪；我相信我们在财务上会做得很好；我相信，在未来 20 年里，您会像过去 20 年一样享受经营企业的乐趣。

真挚地，

/s/ 沃伦·巴菲特

巴菲特 1990 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发