前言：当会计利润不够用时，巴菲特开始更系统地教你看‘透视收益’

这篇巴菲特 1989 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：牛市让很多价格看起来顺眼，也让很多资本配置错误更容易被掩盖

1989年的美国经济仍有韧性。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 3.7%，失业率继续维持在较低水平，资本市场则在并购、杠杆和交易热情中延续了 1980 年代末的繁忙气氛。表面上看，这是一个很容易让人对金融工程、收购交易和市场定价失去戒心的年份。

也正因为如此，1989年特别适合巴菲特把“企业真正赚了什么”这件事重新讲深。市场热闹的时候，会计数字往往最容易被过度相信，融资结构也最容易被包装成合理。伯克希尔在这一年做的，不是顺着热潮讲故事，而是把观察企业、判断收益和识别资本配置好坏的方法进一步系统化。

当期核心：透视收益、好企业原则，以及对零息债/PIK 乱象的正面开火

1989年这封信最重要的贡献，是“透视收益”框架被讲得更完整了。巴菲特提醒股东，只看伯克希尔合并报表中的已报告利润，会严重低估真实经济收益，因为许多被投资公司替伯克希尔保留下来的利润，并不会体现在 GAAP 当期收益里。要理解企业内在价值增长，必须把这些“替你赚到、但暂时没有分到手里”的收益也算进去。

这使1989年的整封信都围绕一个核心问题展开：你到底是在看会计结果，还是在看经济现实。这个问题向下延伸到几块内容。其一，是 Borsheim’s、“圣七加一”这些经营业务，继续说明真正好的企业如何在不需要太多额外资本的情况下持续提高价值。其二，是套利与有效市场理论，巴菲特既展示了套利长期可行的一面，也强调超额收益并不是靠风格标签自动产生，而是靠事实判断和纪律获得。其三，也是最锋利的一部分，是他对零息债、PIK 债和 80 年代杠杆狂潮的批判。

这一年的巴菲特写得很重，因为他已经看到太多交易是在用会计幻术和资本结构包装愚蠢。不能产生足够现金流的业务，不会因为把利息往后推、把折旧忽略掉、或者发明一个新缩写词，就突然变成好生意。1989年因此不仅是一封股东信，更像一份对金融炼金术的反诈手册。

与当下的关联：2026年最该从1989年学的，不是某个公式，而是别把包装当成收益

把1989年放到 2026 年来读，它最强的现实感来自两个地方。其一，是市场对“叙事性资产”和“结构性融资”的偏爱从未消失，只是表现形式变了。其二，是在估值不低、资金成本不再接近零的环境里，投资者更需要分清楚：什么是真正留给所有者的收益，什么只是被包装得很好看的财务表象。按 BLS 数据，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2026-03-06 发布的就业报告显示 2 月失业率为 4.4%；联储在 2026-01-28 的会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。这意味着资本不是免费的，拖延成本也迟早要显形。

所以，1989年的教训在今天并不陈旧。无论是高杠杆融资、花哨指标、对现金支出的刻意忽略，还是把“未来某天也许会很好”当作“今天已经足够安全”的替代品，本质上都还是巴菲特当年批评的同一种毛病：把包装误认成收益。市场环境越热，这种误认越容易发生。

专题分析：1989年最有价值的，不是看空某种工具，而是坚持先问‘钱到底从哪来’

很多人读1989年，最容易记住的是巴菲特骂零息债和 PIK 债。但更深一层的重点其实不是工具本身，而是方法论：任何融资结构、任何收益口径、任何收购故事，最后都要回到同一个问题上，企业真实产生的现金，到底够不够支撑它的承诺。

这使1989年成为一封非常少见的股东信。它不是泛泛反对金融创新，也不是出于保守本能排斥复杂结构；相反，它是在要求一件更严格的事：无论结构多新，最终都要接受商业现实的检验。对今天的读者而言，这种追问“钱到底从哪来”的习惯，仍然比背任何一个流行估值指标更重要。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。

1989 年股东信译文整理

董事长信 - 1989

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1989 年，我们的净资产增长了 15.15 亿美元，即 44.4%。在过去 25 年里（即自现任管理层接管以来），我们的每股账面价值从 19.46 美元增长到 4,296.01 美元，年复合增长率为 23.8%。

然而，重要的是内在价值——这个数字表明了我们所有组成业务的合理价值。凭借完美的远见，这个数字可以通过计算企业所有未来现金流（进出）并按现行利率贴现来计算。受到如此重视，所有企业，从马鞭制造商到手机运营商，都变得经济平等。

当伯克希尔的账面价值为 19.46 美元时，内在价值略低，因为账面价值完全与纺织业务挂钩，不值其账面价值。现在，我们大多数企业的价值远远超过其账面价值。从折价到溢价的这种令人愉快的演变意味着伯克希尔的内在商业价值的复合速度在某种程度上超过了我们账面价值 23.8% 的年增长率。

后视镜是一回事；后视镜是一回事。挡风玻璃是另一个。我们账面价值的很大一部分是股权证券，除少数例外，这些证券以当前市场价值记入我们的资产负债表。到年底，这些证券相对于其自身内在商业价值的估值比过去更高。原因之一是 1989 年股市的繁荣。更重要的是，这些企业的优点得到了广泛认可。虽然它们的股价曾经一度过低，但现在却不然。

我们将保留大部分主要持股，无论它们相对于内在商业价值的定价如何。这种“至死不渝”的态度，加上这些持股所掌握的全部价格，意味着未来它们不能像过去那样大幅推高伯克希尔的价值。换句话说，我们迄今为止的业绩得益于二次探底：（1）我们的投资组合公司的内在价值取得了非凡的增长； (2) 当市场适当地“修正”这些公司的价格，提高它们相对于普通企业的估值时，我们实现了额外的红利。我们将继续受益于商业价值的良好增长，我们对我们的投资组合公司将实现这一目标充满信心。但我们的“追赶”回报已经实现，这意味着我们将不得不接受未来的一次下跌。

我们面临另一个障碍：在一个有限的世界中，高增长率必须自我毁灭。如果增长的基础很小，这个规律可能暂时不起作用。但当基础膨胀时，盛宴就结束了：高增长率最终会形成自己的支柱。

卡尔·萨根 (Carl Sagan) 有趣地描述了这一现象，思考每 15 分钟分裂成两部分的细菌的命运。萨根说：“这意味着每小时加倍四次，每天加倍九十六次。虽然细菌的重量只有万亿分之一克左右，但它的后代在经过一天的无性繁殖后，总重量将与一座山一样重……两天之内，比太阳还重——用不了多久，宇宙中的一切都将由细菌组成。”萨根说，不用担心：一些障碍总是会阻碍这种指数级增长。 “这些虫子没有食物，或者互相毒害，或者羞于在公共场合繁殖。”

即使在糟糕的日子里，查理·芒格（伯克希尔公司的副主席，也是我的合伙人）和我也不认为伯克希尔公司是一种细菌。令我们无尽悲伤的是，我们也没有找到一种方法，让其净值每 15 分钟翻一番。此外，我们毫不羞于在公共场合进行经济上的复制。尽管如此，萨根的观察仍然适用。从伯克希尔目前 49 亿美元的净资产来看，我们会发现账面价值平均每年增长 15% 比我们开始时的 2200 万美元平均每年增长 23.8% 要困难得多。

税收

1989 年，我们缴纳了约 7.12 亿美元的所得税，获得了 15 亿美元的收益。此外，伯克希尔在其五家主要投资公司缴纳的所得税中所占的份额总计约为1.75亿美元。

今年的税款中，目前将缴纳约1.72亿美元；剩余的 5.4 亿美元被推迟。几乎所有的递延部分都与 1989 年我们持有的普通股未实现利润的增加有关。针对这一增长，我们保留了 34% 的税收。

我们还按该比率对 1987 年和 1988 年产生的所有未实现利润记入准备金。但是，正如我们去年所解释的那样，我们在 1987 年之前积累的未实现收益（约 12 亿美元）按当时流行的 28% 税率记入准备金。

可能会采用一项新的会计规则，要求公司按照当前税率对所有收益进行准备金，无论收益是多少。在税率为 34% 的情况下，这样的规则将增加我们的递延税负债，并使我们的净资产减少约 7100 万美元——这是我们将 1987 年之前收益的准备金提高了 6 个百分点的结果。由于拟议的规则引发了广泛争议，且其最终形式尚不清楚，因此我们尚未做出此更改。

正如您从第 27 页的资产负债表中看到的那样，如果我们按年末市场价值出售所有证券，我们将欠税超过 11 亿美元。这 11 亿美元的负债是否等于或相似于年底 15 天后应付给贸易债权人的 11 亿美元负债？显然不是——尽管事实上这两个项目对经审计的净资产的影响完全相同，减少了 11 亿美元。

另一方面，这种递延税项负债是否是一种毫无意义的会计虚构，因为它的支付只能通过出售我们在很大程度上无意出售的股票来触发？ 再次，答案是否定的。

从经济角度来看，这种负债类似于美国财政部的无息贷款，只有在我们选举时才到期（当然，除非国会在收益实现之前就对其征税）。这种“贷款”在其他方面也很独特：它只能用于为特定的升值股票的所有权提供资金，并且其规模会随着市场价格的变化而每天波动，如果税率变化则定期波动。实际上，这种递延所得税负债相当于一笔非常大的转让税，只有当我们选择从一种资产转移到另一种资产时才需要缴纳。事实上，我们在 1989 年出售了一些相对较小的股份，对 2.24 亿美元的收益产生了约 7600 万美元的“转让”税。

由于税法的运作方式，我们所青睐的瑞普·范·温克尔（Rip Van Winkle）投资风格（如果成功的话）相对于更疯狂的方法具有重要的数学优势。我们来看一个极端的比较。

想象一下，伯克希尔只有 1 美元，我们将其放入到年底翻倍的证券中，然后出售。进一步想象一下，我们用税后收益在接下来的 19 年中每年重复这个过程，每次得分都翻倍。 20 年后，我们对每次销售的利润缴纳 34% 的资本利得税，将为政府带来约 13,000 美元，我们将剩下约 25,250 美元。不错。然而，如果我们进行一项出色的投资，并且在 20 年内翻了 20 倍，那么我们的美元将增长到 1,048,576 美元。如果我们随后要兑现，我们将缴纳大约 356,500 美元的 34% 税，剩下大约 692,000 美元。

造成这种惊人结果差异的唯一原因是纳税时间。有趣的是，政府将从情景 2 中获得的收益与我们完全相同，即 27:1 的比例——税收为 356,500 美元，而我们为 13,000 美元——不过，不可否认，政府必须等待资金到位。

我们应该强调，由于这些数学问题，我们并没有采取有利于长期投资承诺的战略。事实上，通过频繁地从一项投资转向另一项投资，我们有可能获得更大的税后回报。许多年前，查理和我就是这么做的。

现在我们宁愿留在原地，即使这意味着回报略低。我们的理由很简单：我们发现良好的业务关系非常罕见且令人愉快，因此我们希望保留我们所发展的一切。 这个决定对我们来说特别容易，因为我们认为这些关系将产生良好的（尽管可能不是最佳的）财务结果。考虑到这一点，我们认为，放弃与我们认识的有趣且令人钦佩的人相处的时间，而去与我们不认识的、可能具有更接近平均水平的人相处的时间，是没有意义的。这类似于为了金钱而结婚——在大多数情况下这是一个错误，如果一个人已经富有了，那就是疯狂。

已报告收益的来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在本演示文稿中，商誉摊销和其他主要购买价格会计调整不针对其适用的特定业务进行扣除，而是汇总并单独显示。通过此程序，您可以查看我们企业的收入，就像我们没有购买它们时所报告的那样。我在过去的报告中已经解释过，为什么在我们看来，这种演示形式比采用公认会计原则 (GAAP) 的演示形式对投资者和管理者更有用，后者要求根据每个企业对购买价格进行调整。当然，我们在表中显示的净利润总额与我们经审计的财务报表中的 GAAP 总额相同。

有关这些业务的更多信息请参阅第 37-39 页的业务部门部分和第 40-44 页的管理层讨论部分。在这些部分中，您还可以找到我们按 GAAP 基础报告的部门收益。有关 Wesco 业务的信息，我强烈建议您阅读第 54 页开始的查理·芒格 (Charlie Munger) 的信。此外，我们在第 71 页转载了查理 1989 年 5 月 30 日写给美国储蓄机构联盟的信，信中表达了我们对其政策的厌恶以及我们随后的辞职决定。

                                          （000 省略）
                          ----------------------------------------------
                                                     伯克希尔的股票
                                                      净利润
                                                     （税后和
                             税前盈利（少数股东权益）
                          ----------------------  ----------------------
                             1989        1988        1989        1988

                          ----------  ----------  ----------  ----------

营业利润： 保险集团： 承销… $(24,400) $(11,081) $(12,259) $(1,045) 净投资收益 … 243,599 231,250 213,642 197,779 布法罗新闻… 46,047 42,429 27,771 25,462 费希海默 … 12,621 14,152 6,789 7,720 柯比 … 26,114 26,891 16,803 17,842 内布拉斯加州家具市场… 17,070 18,439 8,441 9,099 斯科特·费泽 制造集团 … 33,165 28,542 19,996 17,640 喜诗糖果 … 34,235 32,473 20,626 19,671 Wesco - 保险除外 13,008 16,133 9,810 10,650 世界图书 … 25,583 27,890 16,372 18,021 商誉摊销.. (3,387) (2,806) (3,372) (2,806) 其他购买价格 会计费用… (5,740) (6,342) (6,668) (7,340) 利息支出*… (42,389) (35,613) (27,098) (23,212) 股东指定 捐款… (5,867) (4,966) (3,814) (3,217) 其他 … 23,755 41,059 12,863 27,177 ---------- ---------- ---------- ---------- 营业利润… 393,414 418,450 299,902 313,441 出售证券 … 223,810 131,671 147,575 85,829 ---------- ---------- ---------- ---------- 总收益 - 所有实体 $617,224 $550,121 $447,477 $399,270

*不包括 Scott Fetzer Financial Group 和 Mutual Savings & Loan 的利息支出。

我们还请您参阅第 45-51 页，其中我们将伯克希尔的财务数据重新排列为四个部分。这些与查理和我对业务的看法相对应，应该可以帮助您计算伯克希尔的内在价值。这些页面显示的是以下方面的资产负债表和收益表： (1) 我们的保险业务，详细列出了其主要投资头寸； (2) 我们的制造、出版和零售业务，不考虑某些非经营性资产和购买价格会计调整； (3) 我们从事金融类业务的子公司，即 Mutual Savings 和 Scott Fetzer Financial； (4) 所有其他类别，包括部门 (2) 中的公司持有的非经营性资产（主要是有价证券）、所有购买价格会计调整以及 Wesco 和伯克希尔母公司的各种资产和债务。

如果将这四个部分的收益和净资产合并起来，您将得到与我们的 GAAP 报表中显示的总额相匹配的总额。然而，我想强调的是，这个四类演示不属于我们审计师的职权范围，审计师绝对不会祝福它。

除了我们报告的收益之外，我们还受益于标准会计规则不允许我们报告的被投资者的巨额收益。在第 15 页，我们列出了 5 个主要投资对象，1989 年我们从这些对象中获得了约 4500 万美元的税后股息。然而，去年我们在这些被投资公司的留存收益中所占的份额总计约为 2.12 亿美元，这还不包括 GEICO 和可口可乐实现的巨额资本收益。如果这 2.12 亿美元分配给我们，我们自己的营业收入在缴纳附加税后将接近 5 亿美元，而不是表中显示的 3 亿美元。

您必须决定的问题是这些未分配收益对我们来说是否与我们报告的收益一样有价值。我们相信它们是——甚至认为它们可能更有价值。之所以得出这个“丛林中的鸟可能值得两手”的结论，是因为这些被投资方保留的收益将由有才华的、以所有者为导向的管理者来部署，这些管理者有时在自己的企业中比在我们的企业中更能利用这些资金。我不会对大多数管理层做出如此慷慨的评估，但在这些情况下这是适当的。

我们认为，伯克希尔的基本盈利能力最好通过“透视”方法来衡量，在这种方法中，我们将我们所投资企业保留的营业利润份额附加到我们自己报告的营业利润中，在这两种情况下都不包括资本收益。为了使我们的内在业务价值以平均每年 15% 的速度增长，我们的“透视”收益必须以大致相同的速度增长。我们需要现有投资对象的大量帮助，并且还需要不时添加新的投资对象，以实现 15% 的目标。

非保险业务

过去，我们将主要的制造、出版和零售业务称为“圣七”。 1989 年初，我们收购了 Borsheim’s，面临的挑战是找到一个既押韵又恰当的新标题。我们失败了：我们称这个团体为“圣七加一”。

这个神圣的组合 - Borsheim’s、The Buffalo News、Fechheimer Bros.、Kirby、Nebraska Furniture Mart、Scott Fetzer Manufacturing Group、See’s Candies、World Book - 是具有从优秀到卓越的经济特征的企业的集合。其管理者从优秀到卓越。

这些经理中的大多数不需要为了谋生而工作；他们出现在棒球场是因为他们喜欢打本垒打。这正是他们所做的。第 49 页显示了他们的合并财务报表（包括一些小型企业的财务报表），说明了他们的业绩有多么出色。根据历史会计基础，这些业务的税后收益占平均股本的 57%。此外，这种回报是在没有净杠杆的情况下实现的：现金等价物与融资债务相匹配。当我喊出我们经理的名字时——布卢姆金、弗里德曼和赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·谢伊——我感受到了米勒·哈金斯在宣布 1927 年纽约洋基队阵容时一定经历过的同样的光芒。

 让我们逐个业务地看一下：

o 在加入伯克希尔的第一年，博仙集团满足了所有期望。销售额大幅增长，现在比四年前公司搬到现址时的两倍要好得多。在搬迁之前的六年里，销售额也翻了一番。艾克·弗里德曼（Ike Friedman），博仙集团的管理天才——我的意思是——只有一种速度：快进。

如果您没有去过那里，那么您就从未见过像 Borsheim’s 这样的珠宝店。由于其在一个地点的销售量巨大，因此该商店可以在所有价格范围内提供大量选择。出于同样的原因，它可以将其费用比率控制在提供同类商品的珠宝店的三分之一左右。该店对开支的严格控制，加上其非凡的购买力，使其能够提供远低于其他珠宝商的价格。这些价格反过来又会产生更多的交易量，如此循环下去。最终的结果是，在季节性繁忙的日子里，商店的客流量高达 4,000 人。

艾克·弗里德曼不仅是一位出色的商人和表演家，而且还是一个正直的人。我们在没有进行审计的情况下购买了这家公司，而我们所有的惊喜都是正面的。无论您是购买整颗钻石还是一颗小钻石，“如果您不了解珠宝，就了解您的珠宝商”都是有意义的。

有一个故事可以说明我为什么如此喜欢艾克：每两年我都会成为一个非正式团体的一员，这个团体聚在一起享受乐趣并探索一些主题。去年 9 月，在圣达菲的 Bishop’s Lodge 会面时，我们邀请 Ike、他的妻子 Roz 和他的儿子 Alan 过来给我们介绍珠宝和珠宝业务。

艾克决定让大家眼花缭乱，因此他从奥马哈带来了价值约 2000 万美元的特别精美的商品。我有点担心——主教旅馆不是诺克斯堡——在艾克演讲前一天晚上，我在我们的开幕派对上向他提到了我的担忧。艾克把我拉到一边。 “看到安全了吗？”他说。 “今天下午我们改变了组合，现在连酒店管理层都不知道它是什么了。”我呼吸轻松了。艾克继续说道：“看到那两个腰上插着枪的大个子了吗？他们会整晚守卫保险箱。”我现在已经准备好重新加入聚会了。但艾克凑近了一些：“而且，沃伦，”他吐露道，“珠宝不在保险箱里。”

我们怎能错过这样的人——尤其是当他拥有一个才华横溢、充满活力的家庭，艾伦、马文·科恩和唐·耶鲁时。

o 尽管 1988 年本身就是创纪录的一年，但喜诗糖果的销量却增长了 8%。 1989 年的业绩包括同店营业额的出色增长，这是我们多年来的首次增长。

广告在这一出色的表现中发挥了重要作用。我们将总广告支出从 400 万美元增加到 500 万美元，并从我们的代理机构 Hal Riney & Partners, Inc. 那里获得了文案，该文案 100% 花在传达 See’s 与众不同的品质上。

在我们的媒体业务中，例如《布法罗新闻》，我们销售广告。在其他企业，例如喜诗，我们是买家。当我们买入时，我们会言出必行，当我们卖出时，我们会言出必行。在喜诗，去年我们在报纸广告上的支出增加了两倍多，达到了我记忆中销售额的最高比例。回报是巨大的，我们感谢哈尔·莱尼（Hal Riney）和精心策划的报纸广告所带来的力量。

喜诗的精彩表演已经成为家常便饭。但查克·哈金斯 (Chuck Huggins) 的管理绝非例行公事：他每天参与生产和销售的各个方面，向我们每年生产和分销超过 2700 万磅糖果所需的数千名员工传达了质量和服务信息。在一家拥有 225 家商店以及大量邮购和电话业务的公司中，要让几乎每个顾客都满意地离开，这可不是小技巧。查克让它看起来很容易。

o 1989 年，内布拉斯加家具市场的销售额创历史新高，收益也非常可观，但也有一个令人悲伤的事实。 B 夫人 - Rose Blumkin 于 52 年前以 500 美元创办了这家公司，由于与 Blumkin 家族其他成员/管理层在地毯部门的改造和运营方面存在分歧，她于 5 月辞职。

B 女士可能比任何在世的美国人做出了更明智的商业决策，但在这种特殊情况下，我相信家庭的其他成员是完全正确的：在过去的三年里，虽然商店其他部门的销售额增加了 24%，但地毯销售额却下降了 17%（但这并不是因为 B 女士缺乏销售能力，她个人销售的商品总是比商店中任何其他销售人员都多得多）。

你会很高兴知道 B 夫人继续让霍雷肖·阿尔杰笔下的英雄看起来像是疲惫不堪的血液的受害者。 96 岁时，她开始了一项新的销售业务——还有什么？ - 地毯和家具。和往常一样，她每周工作 7 天。

在 Mart Louie、Ron 和 Irv Blumkin 继续推动该国迄今为止最大、最成功的家居用品商店的发展。他们是杰出的商人、杰出的管理者，与他们打交道是令人愉快的。解读他们的智慧：1989 年第四季度，地毯部门在奥马哈市场的消费者份额为 75.3%，高于一年前的 67.7%，是最接近的竞争对手的六倍多。

NFM 和 Borsheim’s 遵循完全相同的成功公式：（1）在一个地点提供无与伦比的商品深度和广度； (2) 企业运营成本最低； (3) 最精明的购买，部分原因是购买量巨大； (4) 毛利率和价格远低于竞争对手； (5) 家庭成员随时为您提供友好的个性化服务。

报纸的另一个广告：1989 年，NFM 在当地报纸中的影响力增加了 20% 以上（较 1988 年创纪录），并且仍然是该报纸迄今为止最大的 ROP 广告商。 （ROP 广告是印在纸上的广告，而不是预印插页中的广告。） 据我所知，奥马哈是唯一一个以家居用品商店为广告主导的城市。 1989 年，许多零售商削减了空间采购；我们在喜诗和 NFM 的经验表明他们犯了一个重大错误。

o 《布法罗新闻》在 1989 年继续以三个重要方面成为明星：首先，在主要都市报纸中，无论是日报还是周日，《新闻》在家庭渗透率（即每天购买该新闻的当地家庭的百分比）方面名列第一。其次，在“新闻洞”（报纸专门报道新闻的部分）中，该报纸 1989 年的比例为 50.1%，而 1988 年为 49.5%，这一水平再次使其比任何同类美国报纸的新闻内容都更加丰富。第三，在许多主要报纸利润下滑的一年里，《新闻报》连续第七次创下利润纪录。

在某种程度上，这三个因素是相关的，尽管显然高比例的新闻漏洞本身就会显着降低利润。然而，一个大的、巧妙利用的新闻漏洞可以吸引广泛的读者，从而提高渗透率。反过来，高渗透率使报纸对零售商特别有价值，因为它允许他们通过一个“扩音器”与整个社区交谈。对于许多广告商来说，低渗透率的纸张是一种不太有吸引力的购买方式，并且最终将在广告费率和利润方面受到影响。

需要强调的是，我们出色的渗透力既不是偶然，也不是自动的。 《新闻报》的所在地伊利县的人口一直在下降——从 1970 年的 1,113,000 人下降到 1980 年的 1,015,000 人，再到 1988 年的估计 966,000 人。发行量数据却讲述了一个不同的故事。 1975 年，就在我们开始发行周日版之前不久，《信使快报》（Courier-Express）是一家历史悠久的布法罗报纸，在伊利县卖出了 207,500 份周日版。去年，在人口减少至少 5% 的情况下，《新闻报》平均售出 292,700 份。我相信，在其他主要的周日市场中，渗透率的增长还没有出现过。

当取得这种成果时——当一篇论文在其家乡获得无与伦比的接受度时——有人在做正确的事情。在这种情况下，主要功劳显然属于 Murray Light，他是我们的长期编辑，每天都会创造出内容丰富、有用且有趣的产品。发行和制作部门也应得到赞扬：由于制作问题或发行弱点而经常迟到的论文将失去客户，无论其编辑内容有多强。

新闻出版商斯坦·利普西 (Stan Lipsey) 所创造的利润完全取决于我们产品的实力。我相信，在相同情况下，与普通经理所获得的收入相比，斯坦的管理技能至少能额外增加五个百分点的利润率。这是一项令人惊叹的业绩，只有一位了解并关心企业每一个细节的才华横溢的经理才能做出这样的业绩。

应该强调的是，斯坦的知识和才能延伸到了编辑产品中。他早年从事新闻行业，并在开发和编辑一系列故事方面发挥了关键作用，这些故事于 1972 年为奥马哈太阳报赢得了普利策奖。斯坦和我一起工作了 20 多年，经历过一些顺境和逆境，我找不到比这更好的合作伙伴了。

o 在 Fechheimer，Heldman 家族 - Bob、George、Gary、Roger 和 Fred - 继续他们的非凡表现。 1989 年的利润有所下降，因为该公司在整合 1988 年的一项重大收购时遇到了问题。这些问题都会及时得到解决。与此同时，Fechheimer 的投资回报率仍然很高。

与我们所有的经理一样，赫尔德曼夫妇对业务细节有着出色的掌控力。在去年的年会上我提到，当一名囚犯进入圣昆廷时，鲍勃和乔治可能知道他的衬衫尺码。这只是有点夸张：无论讨论的是该国的哪个地区，他们都清楚地知道主要客户和竞争对手的情况。

尽管我们四年前收购了 Fechheimer，但查理和我从未参观过该公司的任何工厂或位于辛辛那提的总部。我们很像孤独的梅泰克修理工：Heldman 管理产品非常好，根本不需要服务电话。

o Ralph Schey 在管理我们最大的集团——World Book、Kirby 和 Scott Fetzer Manufacturing Companies 方面继续表现出色。自从我们收购以来，这些企业的总收入每年都在增长，投资资本的回报率仍然很高。拉尔夫经营着一家规模足够大的企业，如果是单独经营的话，足以跻身《财富》500 强之列。而他经营这家企业的方式，按照股本回报率衡量，将使他跻身前十分之一。

多年来，World Book 一直在芝加哥商品市场的单一地点运营。由于预计租约即将到期，该公司目前将业务分散到四个地点。这种转变的费用是巨大的；尽管如此，1989 年的利润仍然保持良好。还需要一年时间我们才能完全摆脱搬迁成本。

去年，柯比的业务尤其强劲，出口销售大幅增长。国际业务在过去两年中增长了一倍多，在过去四年中增长了五倍；其销量份额从 5% 上升至 20%。 1989 年，我们最大的资本支出是在 Kirby，为 1990 年的重大型号变更做准备。

Ralph 的业务约占非保险集团总收入的 40%，其业绩显示在第 49 页。当我们在 1986 年初收购 Scott Fetzer 时，我们收购 Ralph 作为经理与收购业务完全一样重要。除了产生非凡的收入外，拉尔夫还非常出色地管理资本。这些能力为伯克希尔带来了资金，反过来又使我们能够做出许多其他有利可图的承诺。

 这就是我们对 1927 年洋基队的回答。

保险业务

下面显示的是我们常用表格的更新版本，其中显示了财产伤亡保险行业的关键数据：

                         法定的
      年度变化 综合比率 年度变化 通货膨胀率
       投保人承担后的保费 衡量标准
       书面 (%) 股息损失 (%) 国民生产总值平减指数 (%)
      -------------  ------------------  -------------  ----------------

1981 3.8 106.0 6.5 9.6 1982 3.7 109.6 8.4 6.5 1983 5.0 112.0 6.8 3.8 1984 8.5 118.0 16.9 3.8 1985 22.1 116.3 16.1 3.0 1986 22.2 108.0 13.5 2.6 1987 9.4 104.6 7.8 3.1 1988 4.4 105.4 5.5 3.3 1989年（预计）2.1 110.4 8.7 4.2

资料来源：A.M.最佳公司

综合比率代表总保险成本（发生的损失加上费用）与保费收入的比值：比率低于 100 表示承保利润，高于 100 表示损失。当考虑到保险公司通过持有保单持有人资金（“浮动资金”）获得的投资收入时，107-111范围内的综合比率通常会产生总体盈亏平衡结果，不包括股东提供资金的收益。

由于之前报告中阐述的原因，我们预计该行业的损失每年将增长约 10%，即使是在总体通胀率大幅降低的年份。 （实际上，在过去 25 年中，所发生的损失以 11% 的更快速度增长。）如果保费增长同时大幅落后于 10% 的速度，承保损失将会增加，尽管该行业在业务恶化时准备金不足的倾向可能会暂时掩盖其规模。

去年我们表示，综合成本率的攀升“几乎肯定会持续——而且可能会加速——至少持续两年”。今年我们不会预测加速，但否则必须重复去年的预测。保费增长远低于每年所需的 10%。还要记住，10% 的利率只会稳定综合成本率，而不会降低它。

1989 年综合成本率的增长略高于我们的预期，因为灾难（以飓风雨果为首）异常严重。这些异常可能导致了大约两个百分点的增长。如果 1990 年是比较“正常”的一年，那么综合比率应该只会比 1989 年灾难膨胀的基数小幅上升。不过，在 1991 年，该比率可能会出现更大程度的攀升。

评论家经常讨论“承保周期”并猜测其下一个转折点。如果这个术语被用来表示有节奏的品质，我们认为这是一个用词不当，导致对该行业基本经济学的错误思考。

几十年前，当行业和监管机构合作以卡特尔方式开展业务时，这个术语就很合适。当时，综合比率有节奏地波动有两个原因，都与滞后有关。首先，对过去的数据进行分析，然后用于设定新的“修正”费率，随后几乎所有保险公司都将其付诸实施。其次，几乎所有保单的有效期都是一到三年，这意味着定价错误的保单需要相当长的时间才能到期，这一事实推迟了新利率对收入的影响。这两个滞后响应使得组合比率的表现非常类似于交流电。与此同时，由于缺乏激烈的价格竞争，整个周期的平均行业利润将令人满意。

卡特尔时代早已过去。现在，该行业有数百名参与者以独立制定的价格销售类似商品的产品。这种配置——无论销售的产品是钢材还是保单——在所有情况下都肯定会导致盈利能力低于正常水平，但只有一种情况除外：可用产能短缺。这些时期发生的频率和持续时间决定了相关行业的平均盈利能力。

在大多数行业中，容量是用物理术语来描述的。然而，在保险领域，容量通常用财务术语来描述；也就是说，如果一家公司拥有 Y 美元的净资产，那么它的业务不超过 X 美元就被认为是合适的。然而，在实践中，此类限制已被证明是无效的。监管机构、保险经纪人和客户在约束资源紧张的公司方面进展缓慢。当公司严重夸大其真实资本时，他们也会默许。因此，如果一家公司愿意的话，它可以用很少的资本写出大量的业务。因此，归根结底，任何特定时刻的行业容量主要取决于保险管理者的精神状态。

了解了所有这些之后，预测该行业的利润就不难了。只有产能不足的情况下，才能实现良好的利润。只有当保险公司感到害怕时才会出现短缺。这种情况很少发生——而且现在肯定不会发生。

一些分析师认为，最近对保险业征收的更为繁重的税收以及 1989 年的灾难——雨果飓风和加州地震——将导致价格大幅上涨。我们不同意。这些逆境并没有摧毁保险公司以目前价格承保业务的热情。因此，1990年保费量不会增长10%，这意味着负承保趋势不会逆转。

与此同时，该行业会表示，它需要更高的价格才能实现与美国企业平均水平相匹配的盈利能力。当然可以。钢铁行业也是如此。但需求和愿望与行业的长期盈利能力无关。相反，经济基本面决定结果。只有当几乎所有保险公司都放弃业务时，保险盈利能力才会提高，尽管

价格更高。我们离那个目标还有很长的路要走。

伯克希尔的保费额可能会从1986年的10亿美元高点下降到1990年的1.5亿美元左右，部分原因是我们的传统业务持续萎缩，部分原因是我们获得消防员基金7%业务的合同去年8月到期。无论水滴有多大，都不会打扰我们。我们对承保带有数学预期损失的保险没有兴趣；我们在进行我们认为能够带来利润预期的交易时经历了足够多的失望。

然而，正如 1989 年的一个故事所表明的那样，我们对价格适当的业务的胃口很大。它涉及“CAT 保险”，这是主要保险公司（以及再保险公司本身）购买的再保险合同，以保护自己免受单一灾难的影响，例如龙卷风或飓风，这些灾难会因大量保单而造成损失。在这些合同中，主保险公司可能会保留单个事件的损失，最高可达 1000 万美元，并购买高于该水平的各个层次的再保险。当损失超过自留金额时，再保险公司通常会支付超出部分的 95%，直至其合同限额，而主保险公司则支付剩余部分。 （通过要求主保险公司保留每层的 5%，再保险公司让他在每次损失赔偿中都拥有经济利益，并防止他扔掉再保险公司的钱。）

CAT 保险通常是一年期保单，还提供一次自动恢复，这要求承保范围已因灾难而耗尽的主要保险公司通过支付另一笔保费来购买当年剩余时间的第二份保险。这项规定可以保护主要公司在第一次灾难性事件发生后的短时间内不会“裸露”。 “事件”的持续时间通常受合同限制，不超过主要公司指定的 72 小时。根据这个定义，一场大范围的风暴，造成三天的损害，如果它是由单一气候原因引起的，将被归类为单一事件。然而，如果风暴持续四天，主要公司将提出索赔，列出其遭受最严重损失的连续 72 小时。该期间之外发生的损失将被视为由单独事件引起的。

1989年，发生了两件不寻常的事情。首先，飓风雨果造成了 40 亿美元或更多的保险损失，但其速度却导致卡罗莱纳州遭受巨大损失，而加勒比海地区遭受同样严重损失的时间略多于 72 小时。其次，加州地震在几周内发生，造成的保险损失难以估计，即使在地震发生很久之后也是如此。受到这两场甚至可能是三场重大灾难的打击，一些主要保险公司以及许多自己购买了 CAT 保护的再保险公司要么用完了自动第二套保险，要么不确定自己是否这样做了。

那时，CAT 保单的卖家损失了巨额资金（可能因为恢复而损失了两次），并且没有获得太多保费。根据许多变量，CAT 保费通常可能为购买的保护金额的 3% 到 15%。多年来，我们一直认为此类保费不够，因此一直远离该业务。

但由于 1989 年的灾难使许多保险公司实际上或可能陷入困境，并且也让大多数 CAT 作家舔舐伤口，地震发生后急需的灾难保险立即出现短缺。价格立即变得有吸引力，特别是对于 CAT 作家自己购买的再保险而言。与此同时，伯克希尔哈撒韦公司提出撰写高达 2.5 亿美元的灾难报道，并在行业出版物上宣传这一主张。虽然我们没有写出我们想要的所有业务，但我们在忙碌的十天里写下了相当多的内容。

我们愿意为明天可能发生的损失投入如此巨额的资金，这使我们有别于世界上任何再保险公司。当然，有些公司有时会承保 2.5 亿美元甚至更多的巨灾保险。但只有当他们能够反过来为其他公司的大部分业务提供再保险时，他们才会这样做。当它们无法“缩小”规模时，它们就会从市场上消失。

相反，伯克希尔的政策是保留我们所写的业务，而不是解雇它。当利率带有利润预期时，我们希望谨慎承担尽可能多的风险。就我们而言，这已经很多了。

我们将比任何其他公司接受更多的自有再保险风险，原因有二：（1）按照监管会计标准，我们保险公司的净资产约为 60 亿美元——美国第二高； (2) 我们根本不关心我们每季度甚至每年报告的收益是多少，只要明智地做出导致这些收益（或损失）的决策即可。

显然，如果我们承保 2.5 亿美元的巨灾保险并自行保留，那么我们有可能在一个季度内损失全部 2.5 亿美元。这个概率虽然很低，但也不是零。如果我们有这么大的损失，我们的税后成本将约为 1.65 亿美元。尽管这远远高于伯克希尔通常一个季度的收入，但这种损害只会对我们的自尊心造成打击，而不会对我们的福祉造成打击。

这种姿态是少数保险管理层会采取的姿态。通常情况下，他们愿意以几乎保证平庸股本回报率的条件签订大量业务。但他们不想让自己面临令人尴尬的单季度亏损，即使导致亏损的管理策略随着时间的推移有望产生优异的业绩。我能理解他们的想法：对老板最好的不一定对管理者最好。幸运的是，查理和我都拥有与股东相同的总体工作保障和经济利益。我们愿意看

只要我们不觉得自己的行为很愚蠢，就可以说是愚蠢的。

顺便说一句，我们的运营方法使我们成为行业的稳定力量。当产能不足时，我们就增加巨大的产能；当产能充足时，我们的竞争力就会下降。当然，我们遵循这一政策并不是为了稳定——我们遵循它是因为我们相信这是最明智、最有利可图的行动方针。尽管如此，我们的行为稳定了市场。在这种情况下，亚当·斯密的“看不见的手”就像所宣传的那样起作用。

目前，与溢价交易量相比，我们持有大量的流通量。这种情况应该会像1989年那样，在未来几年为我们带来相当好的保险业绩。我们的承保损失应该是可以承受的，我们的保单资金投资收益应该很大。然而，随着我们的浮子耗尽，这种愉快的情况将逐渐恶化。

然而，在某个时候，我们将有机会写出大量有利可图的业务。 Mike Goldberg 和他的管理团队（由 Rod Eldred、Dinos Iordanou、Ajit Jain、Phil Urban 和 Don Wurster）继续为我们做好应对这种可能性的准备。

有价证券

在为保险公司选择有价证券时，我们一般选择五大类：（1）长期普通股投资，（2）中期固定收益证券，（3）长期固定收益证券，（4）短期现金等价物，（5）短期套利承诺。

在从这些类别中进行选择时，我们没有特别的偏见；我们只是不断地在其中寻找以“数学期望”衡量的最高税后回报，从而将自己限制在我们认为自己理解的投资选择上。我们的标准与立即报告收益最大化无关；相反，我们的目标是最大化最终的净资产。

o 下面列出了我们持有的价值超过 1 亿美元的普通股。这些投资的一小部分属于伯克希尔持股不足 100% 的子公司。

                                                         2089 年 12 月 31 日

股票公司成本市场

---

                                                      （000 省略）

3,000,000 首都城市/ABC, Inc. … $ 517,500 $1,692,375 23,350,000 可口可乐公司 … 1,023,920 1,803,787 2,400,000 联邦住房贷款抵押公司 … 71,729 161,100 6,850,000 GEICO 公司 … 45,713 1,044,625 1,727,765 华盛顿邮报公司 9,731 486,366

这份公司名单与去年相同，只有一处股份数量发生了变化：我们持有的可口可乐公司从1988年底的14,172,500股增加到23,350,000股。

可口可乐的这项投资提供了另一个例子，说明你们的董事长对投资机会的反应速度令人难以置信，无论这些投资机会多么晦涩难懂或伪装得多么巧妙。我相信我在 1935 年或 1936 年喝到了第一瓶可口可乐。当然，从 1936 年起，我开始从巴菲特父子家庭杂货店以每瓶 25 美分的价格购买六瓶可乐，然后在附近以每瓶 5 美分的价格出售。在这次高利润零售之旅中，我充分观察到了该产品对消费者的非凡吸引力和商业可能性。

在接下来的 52 年里，当可口可乐遍布世界时，我继续注意到这些品质。然而，在此期间，我小心翼翼地避免购买哪怕是一股股票，而是将我的净资产的大部分分配给街道铁路公司、风车制造商、无烟煤生产商、纺织企业、交易邮票发行商等。 （如果你认为这是我编造的，我可以提供这些名字。）直到 1988 年夏天，我的大脑才终于与我的眼睛建立了联系。

我当时所看到的一切既清晰又令人着迷。经过 20 世纪 70 年代的一些转变后，可口可乐于 1981 年成为一家新公司，罗伯托·戈伊苏埃塔 (Roberto Goizueta) 出任首席执行官。罗伯托和我曾经在奥马哈的街对面邻居唐·基奥（Don Keough）首先重新思考并集中了公司的政策，然后积极地执行这些政策。这个世界上最普遍的产品获得了新的动力，海外销量几乎呈爆炸式增长。

通过真正罕见的营销和财务技能的结合，罗伯托最大限度地提高了产品的增长以及这种增长为股东带来的回报。通常，消费品公司的首席执行官会利用他的自然倾向或经验，让营销或财务主导业务，而牺牲其他学科。在罗伯托的带领下，营销和财务的结合变得完美，结果是股东的梦想。

当然，我们应该更早地开始购买可口可乐，在罗伯托和唐开始经营公司后不久。事实上，如果我头脑清醒的话，早在 1936 年我就会说服祖父卖掉杂货店，并将所有收益投入可口可乐股票。我吸取了教训：我对下一个极具吸引力的想法的响应时间将大大缩短到 50 年以内。

正如我之前提到的，我们主要投资对象的年末价格相对于其内在价值比以往要高得多。虽然这些价格可能还不会让人流鼻血，但它们显然很容易受到市场整体下跌的影响。它们的价格下跌根本不会打扰我们——事实上它可能对我们的最终利益有利——但它会导致伯克希尔的净资产至少减少一年。我们认为，这种减少在未来三年中至少有一年几乎是肯定的。事实上，只要我们的投资组合总价值同比下降 10% 左右，伯克希尔的净资产就会下降。

我们的投资组合公司继续拥有杰出的经理人。他们品位高、才华横溢、以股东为导向。我们在与他们一起投资时所取得的卓越成果准确地反映了他们卓越的个人品质。

o 我们去年告诉过您，我们预计 1989 年期间不会进行套利交易，结果就是这样。套利头寸是短期现金等价物的替代品，在一年中的某些时候，我们持有的现金水平相对较低。在今年剩下的时间里，我们拥有相当规模的现金头寸，但即便如此，我们还是选择不进行套利。主要原因是公司交易对我们来说没有经济意义；对此类交易进行套利就太接近于玩“傻瓜游戏”了。 （正如华尔街人士雷·德沃所说：“傻瓜们涌入天使不敢交易的地方。”）我们会时不时地进行套利——有时是大规模的套利——但只有当我们喜欢胜算的时候。

o 撇开下一节讨论的三种可转换优先股不谈，我们大幅减持了中期和长期固定收益证券。从长期来看，我们唯一持有的债券是华盛顿公共电力供应系统（WPPSS）债券，其票息从低到高不等。这一年里，我们出售了一些低息票债券，这些债券是我们最初以非常大的折扣购买的。自从我们购买以来，其中许多债券的价格大约翻了一番，此外每年还向我们支付 15%-17% 的税费。我们的销售价格仅比当时要求的典型高级免税品稍微便宜一些。我们保留了所有高息 WPPSS 债券。其中一些已于 1991 年和 1992 年被要求赎回，我们预计其余的将在 90 年代初至中期被赎回。

年内我们还出售了许多中期免税债券。当我们购买这些债券时，我们表示，如果出现我们更喜欢的东西，我们很乐意出售它们 - 无论它们比我们购买时更高还是更低。确实发生了一些事情——同时我们以适度的收益抛售了大部分此类股票。总体而言，我们 1989 年销售免税债券的税前利润约为 5100 万美元。

o 我们债券销售的收益，加上年初的多余现金以及后来通过盈利产生的现金，用于购买三只可转换优先股。在 7 月份进行的第一笔交易中，我们购买了 6 亿美元的吉列公司优先股，股息为 8 3/4%，十年内强制赎回，并有权以每股 50 美元转换为普通股。接下来，我们购买了价值 3.58 亿美元的 USAir Group, Inc. 优先股，十年内强制赎回，股息为 9 1/4%，并有权以每股 60 美元转换为普通股。最后，在今年年底，我们购买了价值 3 亿美元的 Champion International Corp. 优先股，并在十年内强制赎回，股息为 9 1/4%，并有权以每股 38 美元转换为普通股。

与标准可转换优先股不同，我们拥有的股票在相当长的一段时间内要么不可出售，要么不可转换，因此我们无法从普通股的短期价格波动中获利。我已经加入吉列董事会，但不是美国航空或 Champion 的董事会成员。 （我非常喜欢我所在的董事会，但无法再处理了。）

吉列的业务正是我们所喜欢的。查理和我认为我们了解公司的经济状况，因此相信我们可以对其未来做出合理明智的猜测。 （如果您还没有尝试过吉列的新型传感器剃须刀，请直接出去买一把。）但是，我们无法预测投资银行业务（我们通过 1987 年购买所罗门可转换优先股在该业务中占据一席之地）、航空业或造纸业的经济状况。这并不意味着我们预测这些行业的未来会很糟糕：我们是不可知论者，而不是无神论者。然而，我们对这些企业缺乏坚定的信念，这意味着我们对这些企业的投资结构必须不同于我们对看似具有出色经济特征的企业的投资结构。

然而，在一个主要方面，这些购买并没有什么不同：我们只想与我们喜欢、钦佩和信任的人建立联系。所罗门公司的 John Gutfreund、吉列公司的 Colman Mockler, Jr.、美国航空的 Ed Colodny 和 Champion 的 Andy Sigler 无疑满足了这一测试。

反过来，他们也对我们表现出一定的信心，在每种情况下都坚持我们的优先股在完全转换的基础上拥有不受限制的投票权，这种安排远非公司财务的标准。实际上，他们相信我们是聪明的所有者，思考明天

而不是今天，就像我们相信他们是聪明的管理者一样，他们会像今天一样思考明天。

如果行业经济阻碍了我们投资对象的业绩，我们谈判的优先股结构将为我们提供平庸的回报，但如果他们能够获得与美国整体工业相当的回报，将为我们带来相当有吸引力的结果。我们相信，在科尔曼的管理下，吉列将远远超过这一回报，并相信约翰、埃德和安迪将实现这一目标，除非行业条件严峻。

几乎在任何情况下，我们都希望这些优先股能够返还我们的资金和股息。然而，如果这就是我们得到的一切，结果将是令人失望的，因为我们将放弃灵活性，从而错过一些在这十年中必然会出现的重要机会。在这种情况下，在典型的优先股对我们没有任何吸引力的时期内，我们将只能获得优先股收益率。伯克希尔哈撒韦公司的四次优先股要想取得令人满意的业绩，唯一的办法就是让被投资公司的普通股表现良好。

如果要实现这一点，就需要良好的管理和至少可以容忍的行业条件。但我们相信伯克希尔的投资也会有所帮助，并且每个被投资方的其他股东将在未来几年从我们购买的优先股中获利。帮助将来自这样一个事实：每家公司现在都有一个主要的、稳定的、感兴趣的股东，其董事长和副董事长通过伯克希尔的投资，间接向这些事业投入了大量的自有资金。在与我们的投资对象打交道时，查理和我将提供支持、分析和客观。我们认识到，我们正在与经验丰富的首席执行官合作，他们对自己的业务有很强的掌控力，但在某些时刻，他们很高兴有机会在与他们的行业或过去的决策无关的人身上测试他们的想法。

作为一个整体，当我们发现一家拥有美好经济前景但未被市场认可的企业时，这些可转换优先股将不会产生我们所能获得的回报。其回报也不会像我们采用我们最喜欢的资本配置形式（收购拥有精细管理的优秀企业的 80% 或更多股份）时所产生的那样有吸引力。但这两种机会都很罕见，特别是其规模适合我们目前和预期的资源。

总而言之，查理和我认为，我们的优先股投资应该产生略高于大多数固定收益投资组合的回报，并且我们可以在被投资公司中发挥较小但令人愉快和建设性的作用。

零息证券

9月，伯克希尔发行了本金9.026亿美元的零息可转换次级债券，现已在纽约证券交易所上市。所罗门兄弟以精湛的方式处理了承销事宜，为我们提供了有用的建议和完美的执行。

当然，大多数债券都需要定期支付利息，通常每半年一次。相反，零息债券不需要支付当前利息；相反，投资者通过以较到期价值大幅折扣的价格购买证券来获得收益。实际利率由原始发行价格、到期价值以及发行与到期之间的时间决定。

在我们的案例中，债券按到期价值的 44.314% 发行，到期期限为 15 年。对于购买债券的投资者来说，这相当于每半年复利 5.5% 的当期付款。由于我们仅收到 44.31 美分的收益，因此本次发行的收益为 4 亿美元（减去约 950 万美元的发行费用）。

债券发行面额为 10,000 美元，每张债券可转换为 0.4515 股伯克希尔哈撒韦公司股票。由于 10,000 美元的债券成本为 4,431 美元，这意味着伯克希尔每股的转换价格为 9,815 美元，比当时的市场价格溢价 15%。伯克希尔哈撒韦公司可以在1992年9月28日之后的任何时间按其累积价值（原始发行价加上每半年复利5.5%）赎回这些债券，并且在1994年9月28日和1999年9月28日这两个指定日期，债券持有人可以要求伯克希尔哈撒韦公司按其累积价值购买这些证券。

出于税收目的，伯克希尔有权扣除每年 5.5% 的应计利息，即使我们不向债券持有人付款。因此，减税对我们的净影响是正现金流。这是一个非常显着的好处。一些不可知的变量使我们无法计算出准确的有效利率，但在任何情况下它都会远低于 5.5%。与此同时，税法也存在对称性：任何应税债券持有人每年都必须为 5.5% 的利息纳税，即使他没有收到现金。

我们的债券和去年发行类似债券的某些其他公司（特别是洛伊斯和摩托罗拉）的债券都与近年来发行的大部分零息债券不同。其中，查理和我一直是、并将继续是直言不讳的批评者。正如我稍后将解释的那样，此类债券经常以最具欺骗性的方式使用，并对投资者造成致命的后果。但在我们讨论这个主题之前，让我们回到伊甸园，回到苹果还没有被咬过的时代。

如果你和我这个年纪，你会在二战期间购买第一批零息债券，购买著名的 E 系列美国储蓄债券，这是历史上销售最广泛的债券。 （战后，这些债券由二分之一的美国家庭持有。）当然，没有人将 E 系列称为零息债券，事实上我怀疑这个术语是否是被发明的。但这正是 E 系列的本质。

这些债券的面额小至 18.75 美元。这笔金额购买了美国政府 10 年内到期的 25 美元债券，这些条款为买方提供了 2.9% 的复合年回报率。在当时，这是一个很有吸引力的报价：2.9%的利率高于一般政府债券的利率，而且持有者不会面临市场波动的风险，因为他可以随时兑现债券，而利息只需要小幅减少。

第二种形式的零息美国国债发行也是良性且有用的，在过去十年中出现。普通债券的一个问题是，即使它支付给定的利率（例如 10%），持有人也不能保证能够实现 10% 的复合回报。为了实现这一利率，每张半年度息票必须按收到时的 10% 进行再投资。如果这些息票到期时当前利率仅为 6% 或 7%，则持有人将无法在债券期限内按广告利率复利其资金。对于养老基金或其他有长期负债的投资者来说，这种类型的“再投资风险”可能是一个严重的问题。储蓄债券也许可以解决这个问题，只不过它们只发行给个人并且不能大面额发行。大买家需要的是大量的“储蓄债券等价物”。

一些聪明的、在这种情况下非常有用的投资银行家加入了（我很高兴地说，由所罗门兄弟领导）。他们通过将半年度优惠券从标准政府发行中“剥离”来创建了所需的工具。每张息票一旦分离，就具有储蓄债券的基本特征，因为它代表未来某个时候到期的一笔金额。例如，如果您从 2010 年到期的美国政府债券中剥离 40 份半年期息票，您将拥有 40 份零息债券，期限为 6 个月至 20 年，每份债券都可以与其他类似期限的息票捆绑销售。例如，如果所有期限的当前利率均为 10%，则 6 个月期债券将以到期价值的 95.24% 出售，20 年期债券将以 14.20% 的价格出售。因此，任何特定期限的购买者在其整个持有期内都可以得到 10% 的复利利率。近年来，政府债券的剥离发生了大规模，因为从养老基金到个人 IRA 账户等长期投资者认识到这些高等级、零息票债券非常适合他们的需求。

但正如华尔街经常发生的那样，智者一开始所做的事，傻瓜最终会做的事。在过去的几年里，零息债券（及其功能等同的实物支付债券，每半年以利息而不是支付现金的形式分发额外的 PIK 债券）已经由越来越垃圾的信贷大量发行。对于这些发行人来说，零（或 PIK）债券提供了一个压倒性的优势：不可能违约不支付任何费用的承诺。事实上，如果最不发达国家政府在 1970 年代除了长期零息票债务之外不发行任何债务，那么它们现在作为债务人的记录将一尘不染。

这一工作原则——如果你郑重承诺长期不支付任何费用，就不必长期违约——对于寻求为日益不稳定的交易提供资金的发起人和投资银行家来说，这一原则并没有被忽视。但它被贷款人接受需要一段时间：当几年前杠杆收购热潮开始时，购买者只能在相当健全的基础上借款，其中保守估计的自由现金流——即营业收入加上折旧和摊销减去正常化的资本支出——足以支付利息和债务的适度减少。

后来，随着交易者的肾上腺素飙升，企业开始以如此高的价格被收购，以至于所有自由现金流都必须分配给利息的支付。这样一来，就没有什么可以用来偿还债务了。实际上，斯嘉丽·奥哈拉关于本金支付的“我明天再考虑”的立场被借款人所采取，并被新型贷款人（原始发行的垃圾债券的买家）所接受。债务现在变成了需要再融资而不是偿还的东西。这一变化让人想起《纽约客》的一部漫画，其中感激的借款人站起来与银行贷款官员握手，并滔滔不绝地说：“我不知道如何偿还你。”

很快，借款人发现即使是新的、宽松的标准也具有难以忍受的约束力。为了诱使贷款人为更愚蠢的交易提供资金，他们引入了令人厌恶的EBDIT（折旧、利息和税前利润）作为对公司支付利息能力的测试。使用这种锯断的标准，借款人忽略了折旧作为一项费用，因为理论上不需要当前的现金支出。

这种态度显然是痴心妄想。对于 95% 的美国企业来说，随着时间的推移，资本支出大致接近折旧，这是必要的，并且与劳动力或公用事业成本一样是真正的支出。即使是高中辍学生也知道，要购买汽车，他的收入不仅必须能够支付利息和运营费用，还必须能够支付实际计算的折旧。如果他开始谈论 EBDIT，他会被银行嘲笑。

当然，在任何给定的月份里，企业的资本支出都可以省略，就像人类可以省略一天甚至一周的饮食一样。但如果跳绳成为一种习惯而不加以弥补，身体就会衰弱并最终死亡。此外，随着时间的推移，断断续续的喂养政策将产生比稳定饮食更不健康的有机体，无论是人类还是企业。作为商人，查理和我喜欢有无法资助资本支出的竞争对手。

你可能会认为，放弃折旧等主要费用，试图让一项糟糕的交易看起来像一笔好交易，这已经达到了华尔街聪明才智的极限。如果是这样，那说明你这几年没有注意。发起人需要找到一种方法来证明更昂贵的收购是合理的。否则，他们就会冒风险——但愿不会！ - 输给其他更有“想象力”的促销员。

因此，发起人及其投资银行家通过“窥镜”宣布，EBDIT 现在应该仅根据现金利息来衡量，这意味着在评估交易的财务可行性时，可以忽略零息债券或 PIK 债券的应计利息。这种方法不仅将折旧费用置于“让我们忽略它”的角落，而且对通常占利息费用很大一部分的部分进行了类似的处理。令他们羞愧的是，许多职业投资经理都同意这种胡言乱语，尽管他们通常小心翼翼地只用客户的钱，而不是自己的钱。 （称这些经理为“专业人士”实际上太客气了；他们应该被指定为“晋升者”。）

根据这一新标准，一家企业，例如，税前收入为 1 亿美元，且目前必须支付 9,000 万美元利息的债务，可能会使用零息票或 PIK 发行来额外产生 6,000 万美元的年利息，这些利息将应计和复利，但在几年内不会到期。这些问题的利率通常非常高，这意味着第二年的情况可能是 9000 万美元的现金利息加上 6900 万美元的应计利息，依此类推，作为复利收益。这种高利率再借款计划几年前还只限于海滨地区，但很快就成为几乎所有主要投资银行的现代金融模式。

当他们提供这些产品时，投资银行家展示了他们幽默的一面：他们为几个月前他们几乎没有听说过的公司分配了未来五年或更长时间的收入和资产负债表预测。如果你看到这样的时间表，我建议你也来凑热闹：向投资银行家询问他自己的公司在过去几年开始时准备的一年预算，然后将这些预算与实际发生的情况进行比较。

 不久前，肯·加尔布雷斯 (Ken Galbraith) 以他机智而富有洞察力的方式

大崩溃创造了一个新的经济术语：“贪污”，定义为当前未被发现的贪污数额。这种金融生物有一种神奇的品质：贪污者越富有，贪污者就越富有，而贪污者却不会感到更穷。

加尔布雷斯教授敏锐地指出，这笔钱应该加到国民财富中，这样我们才能知道心灵国民财富。从逻辑上讲，一个想要感受的社会

巨大的繁荣既会鼓励其公民贪污，又会尽量不去发现犯罪行为。通过这种方式，“财富”将会膨胀，尽管没有完成大量的生产性工作。

与零息债券在现实世界中的无稽之谈相比，贪污的讽刺性无稽之谈相形见绌。如果为零，合同的一方可以体验到“收入”，而另一方则不会经历支出的痛苦。在我们的例子中，一家每年只能赚取 1 亿美元的公司——因此只能支付那么多的利息——神奇地为债券持有人创造了 1.5 亿美元的“收益”。只要主要投资者心甘情愿地戴上彼得潘翅膀，不断地说“我相信”，零息债券就能创造无限的“收入”。

华尔街以那些不太开明的人们对轮子或犁的热情欢迎这项发明。最后，这是一种工具，可以让华尔街以不再受实际盈利能力限制的价格进行交易。显然，结果将是更多的交易：愚蠢的价格总是会吸引卖家。而且，正如杰西·昂鲁（Jesse Unruh）所说，交易是金融的母乳。

零息债券或 PIK 债券对于发起人和投资银行家来说还有一个额外的吸引力，那就是可以延长从愚蠢到失败之间的时间间隔。这是一个不小的好处。如果必须面对所有成本之前的时间很长，发起人就可以在任何鸡从他们早期的企业中得到回报之前创造出一系列愚蠢的交易 - 并收取大量费用。

但最终，炼金术，无论是冶金的还是金融的，都失败了。基础业务无法通过会计或资本结构的技巧转变成黄金业务。自称金融炼金术士的人可能会变得富有。但他的财富来源通常是轻信的投资者，而不是商业成就。

我们应该补充一点，无论其弱点是什么，许多零息债券和 PIK 债券都不会违约。事实上，我们已经拥有了一些，如果他们的市场变得足够低迷，我们可能会购买更多。 （然而，我们甚至没有考虑过从信用疲弱的情况下购买新发行的债券。）没有一种金融工具本身是邪恶的；它们只是一种邪恶的工具。只是有些变体比其他变体更有可能造成危害。

恶作剧的蓝丝带应该颁给那些无法按当期支付利息的零息票发行人。我们的建议：每当投资银行家开始谈论 EBDIT 时，或者每当有人创建的资本结构不允许所有利息（包括应付利息和应计利息）从当前现金流（扣除充足的资本支出）中轻松支付时，请捂紧钱包。建议发起人和他的高价随行人员接受零息债券费用，推迟他们的收取，直到零息债券全额支付，从而扭转局面。看看这笔交易的热情能持续多久。

我们对投资银行家的评论可能看起来很严厉。但查理和我——以我们无可救药的老式方式——相信他们应该扮演看门人的角色，保护投资者免受发起人过度沉迷的倾向。毕竟，长期以来，促销员在接受金钱时一直采取与酗酒者接受酒时相同的判断和克制。因此，银行家的行为至少应该上升到负责任的调酒师的水平，必要时，他会拒绝从下一杯饮料中获取利润，以避免将醉汉送上高速公路。不幸的是，近年来，许多领先的投资公司发现调酒师道德是一个难以忍受的限制性标准。最近一段时间，走在华尔街大道上的人并没有遇到交通拥堵的情况。

一个令人痛苦的脚注：零息票愚蠢行为的成本将不仅仅由直接参与者承担。某些储蓄和贷款协会是此类债券的大量买家，使用来自 FSLIC 保险存款的现金。这些买家竭尽全力展示丰厚的收益，他们在这些问题上获得了超高的利息收入，但并没有收到。其中许多协会现在陷入了重大麻烦。如果他们向信用不稳定的贷款发挥作用，协会的所有者就会将利润收入囊中。在许多贷款失败的情况下，纳税人将买单。用杰基·梅森（Jackie Mason）的话来说，在这些协会中，应该戴滑雪面具的是经理们。

前二十五年的错误（浓缩版）

引用罗伯特·本奇利的话说：“养狗教会男孩忠诚、毅力，并在躺下前转三圈。”这就是经验的缺点。尽管如此，在犯新错误之前回顾过去的错误是个好主意。让我们快速回顾一下过去 25 年。

o 当然，我的第一个错误是购买了伯克希尔的控制权。尽管我知道它的业务——纺织制造——前景黯淡，但我还是被吸引去买，因为价格看起来很便宜。事实证明，在我早年购买这种股票是有相当回报的，尽管到 1965 年伯克希尔公司出现时，我开始意识到这种策略并不理想。

如果你以足够低的价格购买股票，该公司的命运通常会出现一些小问题，这给你一个机会以可观的利润出售，即使该公司的长期业绩可能很糟糕。我称之为“雪茄烟蒂”投资方法。街上发现的雪茄烟头只剩下一口，可能不会产生多少烟味，但“讨价还价”将使这口烟全部盈利。

除非你是清算人，否则这种购买企业的方法是愚蠢的。首先，原来的“讨价还价”价格最终可能不会那么便宜。在困难的行业中，一个问题一解决，另一个问题就会浮现出来——厨房里从来不会只有一只蟑螂。其次，您获得的任何最初优势都将很快被企业赚取的低回报所侵蚀。例如，如果您以 800 万美元的价格购买一家企业，可以以 1000 万美元的价格出售或清算，并且立即采取任何一种方式，您都可以实现高回报。但如果该企业在十年内以 1000 万美元的价格出售，而在此期间每年的盈利和分配仅占成本的百分之几，那么这项投资将会令人失望。时间是优秀企业的朋友，也是平庸企业的敌人。

你可能认为这个原理是显而易见的，但我必须通过艰苦的方式才能学会它 - 事实上，我必须多次学习它。收购伯克希尔公司后不久，我通过一家名为多元化零售公司（后来与伯克希尔公司合并）的公司收购了巴尔的摩百货商店 Hochschild Kohn。我以比账面价值大幅折扣的价格购买了这栋房子，这里的员工都是一流的，而且这笔交易还包括一些额外的东西——未记录的房地产价值和重要的后进先出库存缓冲。我怎么能错过呢？ So-o-o - 三年后，我很幸运以大约我所付的价格出售了公司。在结束了与霍克希尔德科恩的公司婚姻后，我的记忆就像乡村歌曲中丈夫的回忆一样，“我的妻子和我最好的朋友私奔了，我仍然很想念他。”

我可以给你举出其他愚蠢的“讨价还价购买”的个人例子，但我相信你明白了：以合理的价格购买一家出色的公司比以美妙的价格购买一家平庸的公司要好得多。查理很早就明白了这一点。我学东西很慢。但现在，当购买公司或普通股时，我们寻找的是一流的企业和一流的管理人员。

o 这直接引出了一个相关的教训：优秀的骑师会在好马身上表现出色，但在破烂的马匹上表现不佳。伯克希尔的纺织业务和霍克希尔德科恩公司都有能干、诚实的人来经营。受雇于具有良好经济特征的企业的同样的管理人员可能会取得良好的记录。但他们在流沙中奔跑永远不会取得任何进展。

我已经说过很多次了，当一个以才华横溢着称的管理层去对付一个以糟糕经济着称的企业时，企业的声誉仍然完好无损。我只是希望我没有那么热衷于创造例子。我的行为与梅·韦斯特承认的一致：“我是白雪公主，但我随波逐流。”

o 进一步相关的教训：很容易做到。查理和我在收购和监管各种各样的企业 25 年后，仍然没有学会如何解决困难的商业问题。我们学到的是避免它们。就我们取得的成功而言，这是因为我们专注于识别可以跨过的一英尺障碍，而不是因为我们获得了跨越七英尺障碍的能力。

这一发现可能看起来不公平，但在商业和投资中，简单地坚持简单和明显的事情通常比解决困难的事情更有利可图。有时，必须解决棘手的问题，就像我们在布法罗创办周日报纸时的情况一样。在其他情况下，当一家出色的企业遇到一个曾经巨大但可以解决的问题时，就会出现巨大的投资机会，就像多年前美国运通和 GEICO 的情况一样。然而，总的来说，我们通过避开龙比杀死龙做得更好。

o 我最令人惊讶的发现：一种看不见的力量在商业中具有压倒性的重要性，我们可以称之为“制度势在必行”。在商学院，我没有得到任何关于命令存在的暗示，当我进入商界时，我也没有直观地理解它。我当时认为，正派、聪明、经验丰富的管理者会自动做出理性的商业决策。但随着时间的推移我发现事实并非如此。相反，当制度要求发挥作用时，理性常常会枯萎。

例如：（1）就像受牛顿第一运动定律支配一样，一个机构将抵制其当前方向的任何改变； (2) 正如工作扩展以填补可用时间一样，公司项目或收购将实现以吸收可用资金； (3) 领导者的任何商业渴望，无论多么愚蠢，都会很快得到他的部队准备的详细回报率和战略研究的支持； (4)同行公司的行为，无论是扩张、收购、设定高管薪酬还是其他行为，都会被盲目模仿。

促使企业走上这些路线的是制度动力，而不是唯利是图或愚蠢，而这些路线往往会被误导。在因为忽视了命令的力量而犯了一些代价高昂的错误之后，我尝试以尽量减少其影响的方式来组织和管理伯克希尔。此外，查理和我试图将我们的投资集中在那些对这个问题表现出警觉的公司上。

o 在经历了一些其他错误之后，我学会了只与我喜欢、信任和钦佩的人做生意。正如我之前指出的，这一政策本身并不能确保成功：一家二流纺织或百货公司不会仅仅因为其经理是你会高兴看到你女儿结婚的人而繁荣。然而，如果所有者（或投资者）设法与具有良好经济特征的企业中的这些人建立联系，他就可以创造奇迹。相反，我们不希望加入那些缺乏令人钦佩的品质的经理人，无论他们的业务前景多么有吸引力。我们从来没有成功地与坏人达成一笔好交易。

o 我犯的一些最严重的错误并未公开。这些是股票和企业购买，我了解它们的优点，但没有购买。错过自己能力范围之外的绝佳机会并不是什么罪过。但我已经传递了一些非常大的采购，它们是放在盘子里端给我的，而且我完全能够理解。对于伯克希尔的股东来说，包括我自己，这种自吹自擂的代价是巨大的。

o 我们一贯保守的金融政策可能看起来是一个错误，但我认为事实并非如此。回想起来，很明显，伯克希尔的杠杆率虽然仍然是传统的，但明显较高，会产生比我们实际平均 23.8% 更好的股本回报率。即使在 1965 年，我们也许也可以判断，较高的杠杆率有 99% 的可能性只会带来好处。相应地，我们可能只看到只有 1% 的可能性，一些外部或内部的冲击因素会导致传统的债务比率产生介于暂时痛苦和违约之间的结果。

我们不会喜欢 99:1 的赔率——而且永远不会。我们认为，小概率的痛苦或耻辱不能被大概率的额外回报所抵消。如果你的行动明智，你一定会得到好的结果；在大多数情况下，杠杆只会让事情进展得更快。查理和我从来不着急：我们享受过程远胜于收益——尽管我们也学会了忍受这些。

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 我们希望再过 25 年，能够报告过去所犯的错误。

前 50 名。如果我们在 2015 年左右做到这一点，您可以信赖 本节占用的页数比此处多得多。

其他事项

我们希望购买更多与我们现有的企业类似的企业，我们可以得到一些帮助。如果您的企业符合以下标准，请给我打电话，或者最好写信给我。

 这就是我们要寻找的：

(1) 大额采购（税后收入至少1000万美元），

 (2) 表现出持续的盈利能力（未来
      我们对预测不感兴趣，也不感兴趣
      “周转”情况），

(3) 企业在负债很少或没有负债的情况下赚取良好的股本回报率，

 （4）管理到位（我们不能提供），

（5）简单的业务（如果有很多技术，我们就看不懂），

 (6) 发行价格（我们不想浪费时间或
      卖方通过谈话，即使是初步的，
      关于价格未知时的交易）。

我们不会进行不友好的收购。我们可以承诺完全保密，并非常快速地回答（通常在五分钟内）我们是否感兴趣。我们更喜欢以现金购买，但当我们收到的内在商业价值与我们给予的一样多时，我们会考虑发行股票。

我们最喜欢的购买方式是符合布卢姆金-弗里德曼-赫尔德曼模式的购买方式。在这种情况下，公司的所有者经理希望赚取大量现金，有时是为了自己，但通常是为了他们的家人或不活跃的股东。与此同时，这些管理者希望仍然是重要的所有者，继续像过去一样经营公司。我们认为我们为具有此类目标的业主提供了特别合适的选择。我们邀请潜在卖家通过联系过去与我们有过业务往来的人来了解我们。

查理和我经常遇到一些不符合我们测试的收购事宜：我们发现，如果您宣传有兴趣购买牧羊犬，很多人会打电话希望向您出售他们的可卡犬。我们对新企业、扭亏为盈或类似拍卖的销售的兴趣可以用戈德温主义来最好地表达：“请把我排除在外。”

除了对收购上述业务感兴趣之外，我们还对通过谈判购买大量但非控股的股票感兴趣，这些股票与我们在 Capital Cities、所罗门、吉列、美国航空和冠军公司持有的股票相当。去年我们表示，我们对大量购买可转换优先股特别感兴趣。我们仍然有这种兴趣，但这种兴趣是有限的，因为我们现在已经接近我们认为适合此类投资的最大头寸。

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两年前，我曾向大家介绍过 Harry Bottle，他在 1962 年迅速解决了我控制的第一家工业公司 Dempster Mill Manufacturing（我的“廉价”收购之一）的重大业务混乱，24 年后他又再次出现，拯救了我，这次是在伯克希尔一家生产汽车化合物的小型子公司 K&W Products 的问题上。正如我所报道的，Harry 在短时间内减少了 K&W 的资本投入，实现了生产合理化，削减了成本，并使利润翻了两番。你可能认为他会停下来喘口气。但去年，现年 70 岁的哈利参加了一次破产拍卖，并以微薄的价格收购了 K&W 天生的产品线。通过这一妙招，该公司的盈利能力很可能会增加 50%。请关注此空间，了解有关哈利胜利的未来公告。

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我们的专家、亨德森兄弟公司（Henderson Brothers, Inc.，简称“HBI”）的吉姆·马奎尔（Jim Maguire）在纽约证券交易所交易伯克希尔股票已经一年多了，他的出色表现仍在继续。在我们上市之前，经销商的价差往往是市场价格的3%或更多。 Jim 将利差维持在 50 点或更小，按当前价格计算，该利差远低于 1%。购买或出售的股东从交易成本的降低中获益匪浅。

因为我们对与 Jim、HBI 和 NYSE 的合作经历感到非常高兴，所以我在 NYSE 投放的一系列广告中也说了同样的话。通常我会回避推荐，但在这种情况下我很高兴公开赞扬交易所。

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去年夏天，我们卖掉了三年前以 85 万美元购买的一架公务机，并以 670 万美元购买了另一架二手飞机。那些还记得第 5 页细菌繁殖数学的人会感到恐慌，这是可以理解的：如果我们的净资产继续以目前的速度增长，而更换飞机的成本也继续以目前确定的每年 100% 的复合速度增长，那么不久之后，伯克希尔的全部净资产都会被其喷气式飞机消耗殆尽。

查理不喜欢我把喷气机等同于细菌；他觉得它会降解细菌。他的时尚旅行理念是乘坐空调巴士，这是一种只有在票价优惠时他才会选择的奢侈品。我自己对喷气式飞机的态度可以用圣奥古斯丁的祈祷来概括，我确信他是杜撰的，当时他正在考虑离开世俗享乐的生活，成为一名牧师。在与智力和腺体之间的冲突作斗争时，他恳求道：“主啊，请帮助我变得贞洁——但还不是时候。”

为这架飞机命名并不容易。我最初建议“查尔斯·T·芒格”。查理用“畸变”来反驳。我们最终选定了《无懈可击》。

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大约 96.9% 的合格股票参与了伯克希尔 1989 年的股东指定捐款计划。通过该计划筹集的捐款为 590 万美元，2,550 个慈善机构收到了捐款。

我们敦促新股东阅读第 52-53 页上的股东指定捐款计划的说明。如果您希望参与未来的计划，我们强烈建议您立即确保您的股票以实际所有者的名义登记，而不是以经纪人、银行或存款人的名义登记。未在 1990 年 8 月 31 日登记的股份将不符合 1990 年计划的资格。

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今年的年会将于 1990 年 4 月 30 日星期一上午 9:30 举行。去年与会人数增加到约 1,000 人，非常接近乔斯林博物馆威瑟斯彭大厅的座位容量。因此，今年的会议将移至奥马哈市中心的奥菲姆剧院，距离红狮酒店约四分之一英里。雷迪森雷迪克大厦酒店 (Radisson-Redick Tower) 是一家规模小得多但很漂亮的酒店，位于欧菲姆大酒店的街对面。或者您可能希望入住位于奥马哈西部的万豪酒店，距 Borsheim’s 约 100 米。我们将在万豪酒店有巴士，于 8:30 和 8:45 出发前往会议，并在会议结束后返回。

查理和我一直很享受这次会面，我们希望你能参加。我们股东的素质反映在我们收到的问题的质量上：我们从来没有参加过任何地方的年会，其特点是始终如一的高水平的明智的、与所有者相关的问题。

我们代理材料的附件解释了如何获取参加会议所需的卡。由于 Orpheum 周围平日停车位可能会紧张，因此我们在附近安排了一些停车位供股东使用。附件还包含有关它们的信息。

与往常一样，会议结束后我们将有巴士带您前往 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim’s，并稍后带您前往市中心酒店或前往机场。希望您能留出充足的时间来充分探索两家商店的魅力。早到的人可以在一周中的任何一天参观家具市场；营业时间为上午 10 点至下午 5:30。周六中午至下午 5:30周日。

Borsheim’s 通常在周日休息，但我们将从中午至下午 6 点向股东及其客人开放。 4 月 29 日，星期日。艾克喜欢表演，你可以相信他会为我们的股东带来一些非常特别的东西。

在这封信中，我们对复利率说了很多。如果您能忍受自己的利率一天变为负数（我承认这不是一个美好的想法），请于 29 日访问艾克。

沃伦·E·巴菲特 1990 年 3 月 2 日 董事长