前言：当市场不再便宜，资本配置就必须更挑剔

这篇巴菲特 1988 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：股灾后的反弹，没有把便宜机会重新铺满市场

1988年的美国经济仍在扩张。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 4.2%，失业率继续下行，通胀也算可控。和 1987-10-19 的极端恐慌相比，市场表面上已经恢复了许多秩序，资本市场看起来重新变得热闹而乐观。

但对巴菲特来说，1988年的关键并不在于“反弹”，而在于反弹之后留下了什么价格。股灾并没有把整个市场重新送回大甩卖状态；相反，伯克希尔面对的是一种更棘手的局面：资金越来越多，好生意也越来越清楚，可真正便宜、而且规模足够大的机会，并没有同步变多。于是问题再次回到那个老主题上：资本配置必须比过去更挑剔。

当期核心：好业务继续吐现金，而难题变成总部该把钱放去哪里

1988年这封信最核心的部分，是巴菲特把伯克希尔的局面讲得更直白了。一方面，“圣七”加上新收购的 Borsheim’s 继续证明：真正优秀的经营业务，不仅资本回报率高，而且维持增长所需的新增资本很少。它们一边自己创造高质量收益，一边不断把现金送回奥马哈。

另一方面，这恰恰把问题推给了总部。巴菲特明确承认，未来真正的不确定项，不在这些业务经理人身上，而在查理和他能否继续把这些资金以同样高效的方式部署出去。这也是1988年最值得重读的地方：优秀经营与优秀资本配置，从来不是同一件事。好企业越能自我造血，控股层面的资金再部署就越关键。

这一年还有两条非常重要的副线。第一，是可口可乐的大举买入，这后来成为伯克希尔投资史上的标志性持仓之一。第二，是套利部分的大获成功，以及随后对套利热潮的主动降温。巴菲特并没有因为 1988 年套利成绩漂亮，就把自己误认为掌握了某种“永动机”；相反，他在最赚钱的时候开始提醒股东：收购狂热、融资冲动和过度乐观，已经把这类机会推向了不正常的区域。

与当下的关联：2026年最像1988的，是‘钱很多，但不是每一块钱都该急着花出去’

把1988年这封信放到 2026 年来读，最贴切的映照并不是某一种资产类别，而是资本充裕时期对纪律的考验。按 BLS 数据，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2026-03-06 发布的就业报告显示 2 月失业率为 4.4%；联储在 2026-01-28 的会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。在这种环境里，资金有成本，估值也不便宜，真正难的不是“做点什么”，而是知道什么时候该忍住不做。

1988年的巴菲特正是在这个意义上显得非常现代。今天很多大型企业也坐在大量现金、强劲经营现金流和不错的市场地位上，但这并不自动意味着并购、回购或扩张一定正确。若价格不对、机会不够大、结构不够稳，再积极的动作也可能只是昂贵的忙碌。1988年这封信因此像一面镜子：它提醒你，资本配置最难的一部分，往往不是发现机会，而是承认大多数时间其实没有足够好的机会。

专题分析：1988年真正成熟的，是‘在高兴时主动踩刹车’的能力

这封信里最可贵的，不只是买对了可口可乐，也不只是套利赚了大钱，而是巴菲特在顺手时仍然坚持把标准收紧。市场喜欢把投资成功讲成不断出手、不断命中；1988年恰恰展示了另一种更难的本事：知道什么该抓住，也知道什么时候该退到场边。

这也是为什么1988年读起来格外像伯克希尔成熟后的资本配置课。优秀经营业务在底层稳定出分，总部不必为了证明自己有用而勉强做大动作；真正的价值，来自少做错、慢一点、但在少数高质量机会出现时愿意下重注。对于今天的读者，这种“在高兴时主动踩刹车”的能力，可能比任何单一交易技巧都更稀缺。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？和学习与成长继续阅读。

1988 年股东信译文整理

董事长信 - 1988

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1988 年，我们的净值增加了 5.69 亿美元，即 20.0%。过去 24 年，也就是现任管理层接手以来，我们的每股账面价值从 19.46 美元增长到 2,974.52 美元，按年复利计算为 23.0%。

不过，我们过去一直强调，真正重要的是企业内在价值。这个数字必然只能是估计值，但它反映的是我们所有组成业务整体究竟值多少钱。按照我们的估算，伯克希尔的企业内在价值明显高于账面价值。在这 24 年里，企业内在价值的增长速度总体上还略快于账面价值；只是到了 1988 年，账面价值这一次稍稍跑在了前面。

伯克希尔过去在账面价值和企业内在价值上的增长，是在与今天完全不同的环境下实现的。谁若忽视这些变化，就像一位棒球经理拿一名 42 岁中外野手一生的打击率，来判断他未来几个赛季的前景一样。

眼下影响我们前景的负面因素主要有四项：第一，股票市场的吸引力已不如过去 24 年的大部分时期；第二，多数投资收益形式所面对的公司税率更高；第三，收购企业的价格贵得多；第四，Capital Cities/ABC、GEICO 和《华盛顿邮报》这三项永久性持股，合计约占我们净值的一半，而它们所处行业的经营环境，与五到十年前相比，从略差到明显变差不等。这三家公司都拥有卓越的管理层和优秀的资产，但以今天的价格看，它们的上行空间已经远不如几年前那样令人兴奋。

不过，我们面临的核心问题仍是资本基数越来越大。这个问题你们以前就听我讲过，但它和年龄一样，每年都会变得更重要一些。并且也和年龄一样，最好是让它继续增长，而不是把它“解决”掉。

四年前我曾告诉你们，在接下来十年里，如果我们想取得 15% 的年回报率，就需要累计赚到 39 亿美元。如今，要在未来十年实现同样的 15%，则需要 103 亿美元利润。无论对我，还是对伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格来说，这看起来都是个很大的数字。要是它真的大到做不到，查理以后在年报里大概就会被追溯认定为“资深合伙人”了。

为了部分抵消资本规模扩大对回报率造成的拖累，我们现在也拥有 24 年前没有的一个重大优势。那时，我们全部资本都绑在纺织业务上，而纺织业的经济特性天生糟糕。今天，我们已有一部分资本投在一些真正出色的企业上。

去年，我把这些企业称作“圣七”：Buffalo News、Fechheimer、Kirby、Nebraska Furniture Mart、Scott Fetzer Manufacturing Group、See’s 和 World Book。到了 1988 年，这“圣七”确实大步进场了。你们如果去看第 45 页按历史成本列示的财务报表，就会知道它们的资本回报率有多惊人。那张表把“圣七”和几个较小单位合并在一起，在完全没有利用财务杠杆的情况下，这组企业平均股本回报率大约达到 67%。

这些单位的出色表现，多数情况下部分来自优异的商业特许经营；但在所有情况下，杰出的管理层都是决定性因素。查理和我对它们最大的贡献，就是不去打扰这些经理人。

依我判断，这些业务合起来仍将继续创造极佳回报。我们也的确需要它们这样做；没有这份帮助，伯克希尔根本不可能接近 15% 的目标。你们可以放心，我们的经营经理人会交出成绩单；我们未来真正的不确定项，是查理和我能否有效地运用他们替我们创造出来的资金。

在这方面，我们在 1989 年初迈出了正确的一步，买下了奥马哈珠宝商 Borsheim’s 80% 的股权。正如我后面会讲到的，这笔收购完全符合我们的口味：一家杰出的企业，由我们喜欢、钦佩并信任的人来经营。这样的开年方式再好不过。

会计变更

1988 年，我们实施了一项强制性的重大会计变更；到了 1990 年，很可能还会再来一项。因此，当数字在年与年之间被重新摆放、而经济现实却并未改变时，我们又得进行一场一如既往令人“热血沸腾”的会计讨论。

先照例声明一句：尽管我知道 GAAP 有不少缺点，但我一点也不想承担“发明一套更好规则”的工作。不过，现行规则有局限，并不意味着管理层就该把自己也局限住。CEO 完全可以把 GAAP 报表视作其向所有者和债权人履行信息披露义务的起点，而不是终点；事实上，也本该如此。毕竟，如果某家子公司的经理只拿一套骨架式 GAAP 数字交差，却漏掉了母公司 CEO 需要掌握的关键信息，他很快就会惹上麻烦。那么，CEO 自己又凭什么对真正的老板，也就是公司的股东所有者，隐瞒那些同样关键的信息？

真正需要披露的是那些能够帮助有财务判断能力的读者回答三个关键问题的数据，不管这些数据属于 GAAP、非 GAAP，还是“超 GAAP”都无所谓。这三个问题是：第一，这家公司大致值多少钱；第二，它履行未来义务的可能性有多大；第三，在他们手里拿到的牌既定不变的前提下，管理层干得究竟好不好。

多数情况下，仅靠最低限度的 GAAP 报表，要回答上述一个或多个问题，不是很难，就是根本不可能。商业世界太复杂了，单靠一套规则，不可能有效描述所有企业的经济现实，尤其是像伯克希尔这样跨很多行业经营的公司。

问题还在于，很多管理层并不把 GAAP 看成必须满足的标准，而是把它看成必须跨过去的障碍；而他们的会计师往往也很乐意配合。“二加二等于几？”客户问。“你希望它等于几？”乐于合作的会计师回答。即使是诚实且出于好意的管理层，有时也会稍稍拉伸一下 GAAP，好让报出来的数字在他们看来更“准确”地描绘业绩。盈余平滑和“大洗澡”季度，都是正派管理层也会使用的“善意谎言”手法。

当然，还有一些管理者更进一步，直接利用 GAAP 来欺骗和诈骗。他们知道，许多投资者和债权人把 GAAP 结果当作福音。因此，这些江湖人物会“富有想象力”地解释规则，用技术上合规的方式记录交易，却在经济实质上向外界展示一幅海市蜃楼。

只要投资者，包括那些自认 sophisticated 的机构投资者，仍愿意为一路稳步上升的“报告利润”支付漂亮估值，你就可以确信，总有人会利用 GAAP 造出这样的数字，而不管真相如何。多年来，查理和我亲眼见过不少规模惊人的会计欺诈。很少有人因此受到惩罚，很多人甚至连正式谴责都没有。用笔偷大钱，往往比拿枪偷小钱安全得多。

1988 年 GAAP 强制实施的一项重大变化，是要求我们把所有子公司都全面并入资产负债表和利润表。过去，Mutual Savings and Loan 以及 Scott Fetzer Financial 采用的是“单行并表”方式。后者是一家信贷公司，主要为 World Book 和 Kirby 的分期销售提供融资。所谓“单行并表”，就是我们只在伯克希尔合并资产负债表上用一行列示我们在这两家公司合并净资产中的权益，并在合并利润表中用一行列示我们在其合并年度收益中的权益。现在，规则要求我们把这些公司的每一项资产、每一项负债、每一项收入和每一项费用，都逐项并入报表。

这一变化恰恰说明，企业还必须同时披露分部数据。把越多经济特性完全不同的业务一股脑塞进传统报表，报表就越不实用，投资者也越难回答前面那三个问题。事实上，在伯克希尔，我们之所以会编制合并报表，唯一原因就是外部监管要求；反过来，查理和我真正持续研究的，始终是分部数据。

既然 GAAP 报表现在被迫捆进更多数字，我们决定提供更多补充资料，帮助你们衡量企业价值和管理绩效。至于伯克希尔对债权人的偿债能力，也就是前述第三个问题中的一部分，不管你看哪份报表，答案其实都很明显。在这些补充报表里，我们未必会严格遵循 GAAP 程序，甚至未必完全依照法定公司结构。相反，我们会尽量按有助于分析、而又不至于把人淹没在细节里的方式，把主要业务活动归类呈现。我们的目标，是用一种如果角色互换、我们自己也希望收到的方式，把重要信息交给你们。

在第 41 至 47 页，我们列出了以下四个部分的单独合并资产负债表和利润表：第一，金融类业务子公司，也就是 Mutual Savings 和 Scott Fetzer Financial；第二，保险业务，并逐项列示其主要投资头寸；第三，制造、出版和零售业务，不计入某些非经营性资产以及购买价格会计调整；第四，其他所有项目，其中包括第三类企业持有的非经营性资产，主要是有价证券，以及 Wesco 和伯克希尔母公司的若干资产与债务。

把这四个部分的收益和净值加总起来，你会得到与 GAAP 报表完全一致的总数。不过我们还是要强调，这套新列示方式并不属于审计师的审计范围，他们也绝不会替它背书。说不定他们看到之后还会被吓一跳，我最好还是别问。

我前面还提到，1990 年预计会有另一项 GAAP 重大变化。这项变更与递延所得税的计算有关，既复杂又有争议，以至于原本安排在 1989 年实施，后来又被推迟了一年。

一旦实施，新规则会在多个方面影响我们。最重要的一点，是它会要求我们改变保险子公司所持股票未实现增值对应的递延所得税负债计算方式。

目前，我们的负债是分层计算的。对于 1986 年及以前年度累计形成的 12 亿美元未实现增值，我们按 28% 确认税负；对于此后新增的 6 亿美元未实现增值，则按 34% 确认税负。这一差异反映的是 1987 年生效的税率上调。

但从目前情况看，新会计规则会要求我们在 1990 年把全部未实现增值对应的递延税负，一次性都按 34% 计提，并直接冲减当年收益。假定到那时税率不变，这一步将使我们 1990 年的利润，也就是相应的净值，减少 7,100 万美元。拟议中的规则还会影响资产负债表上的其他项目，但那些变动对收益和净值的影响都比较小。

至于这种递延税计算方式的变化到底好不好，我们没有强烈意见。不过应该指出，不论按 28% 还是 34% 计提，都不能精确描述伯克希尔的经济现实，因为我们并没有出售绝大部分这些获利股票的打算。

对那些对会计没什么兴趣的股东，我为刚才这段长篇说明致歉。我知道，你们中很多人并不会逐行研究我们的数字，而是之所以持有伯克希尔，只因为知道三件事：第一，查理和我把自己大部分的钱都放在伯克希尔；第二，我们打算按让你们与我们同进同退的方式经营公司；第三，到目前为止，成绩单还算不错。这种“信任型”投资方式本身没有错。不过，也有些股东更偏好“分析型”方法，而我们希望把他们所需要的信息提供给他们。至于我们自己做投资时，最喜欢的是两种方法最后都指向同一个答案。

已报告收益的来源

除了提供新的四分部会计资料之外，我们也会和过去一样，继续列示伯克希尔报告收益的主要来源。

在下表中，商誉摊销及其他主要购买价格会计调整，并没有分别冲减到对应业务，而是汇总后单独列示。这样处理后，你们看到的各项企业收益，就更接近于这些企业如果从未被我们收购、自己独立报告时会呈现的样子。我过去已经解释过，为什么在我们看来，这种列示方式比标准 GAAP 口径更有助于投资者和管理者分析。标准 GAAP 的做法，是把购买价格调整分配到具体业务上。无论如何，表中列示的净利润总额，与我们经审计财务报表中的 GAAP 总数完全一致。

关于这些业务更详细的信息，请参阅第 32 至 34 页的业务分部说明，以及第 36 至 40 页的管理层讨论。在这些部分里，你们也能看到各分部按 GAAP 口径报告的收益。至于 Wesco 的业务，我强烈建议你们去读查理从第 52 页开始的那封信。我所见过对当前储贷危机成因最好的描述，大概就在那里。另外，也请特别留意 Dave Hillstrom 在 Wesco 子公司 Precision Steel Warehouse 的表现。Precision 所处行业竞争极为激烈，而 Dave 长年都能交出出色的投资回报。虽然我没有证据能精确证明，但我猜他无论在 1988 年，还是在过去若干年里，很可能都能在同行中排到第一。

                                           （000 省略）
                             ------------------------------------------
                                                     伯克希尔的股票
                                                      净利润
                                                     （税后和
                               税前盈利（少数股东权益）
                             -------------------    -------------------
                               1988       1987        1988       1987

                             --------   --------    --------   --------

营业利润：保险集团：承销… $(11,081) $(55,429) $(1,045) $(20,696) 投资净收益… 231,250 152,483 197,779 136,658 布法罗新闻… 42,429 39,410 25,462 21,304 费希海默 … 14,152 13,332 7,720 6,580 卡比 … 26,891 22,408 17,842 12,891 内布拉斯加州家具市场… 18,439 16,837 9,099 7,554 斯科特·费泽制造集团… 28,542 30,591 17,640 17,555 喜诗糖果 … 32,473 31,693 19,671 17,363 Wesco - 保险除外 16,133 6,209 10,650 4,978 世界图书… 27,890 25,745 18,021 15,136 商誉摊销… (2,806) (2,862) (2,806) (2,862) 其他购买价格会计费用… (6,342) (5,546) (7,340) (6,544) 债务利息* … (35,613) (11,474) (23,212) (5,905) 股东指定贡献… (4,966) (4,938) (3,217) (2,963) 其他… 41,059 23,217 27,177 13,697 -------- -------- -------- -------- 营业利润 … 418,450 281,676 313,441 214,746 证券销售… 131,671 28,838 85,829 19,806 -------- -------- -------- -------- 总收益 - 所有实体 .. $550,121 $310,514 $399,270 $234,552

*不包括 Scott Fetzer Financial Group 的利息支出。

无论是从绝对角度还是与竞争对手相比，我们的运营业务所取得的收益都是一流的。为此，我们感谢我们的运营经理：您和我很幸运能够与他们合作。

在伯克希尔，这样的联系会持续很长时间。我们不会仅仅因为超级巨星达到了特定的年龄就从我们的阵容中删除他们——无论是传统的 65 岁，还是 1988 年光明节前夕 B 夫人达到的 95 岁。优秀的经理人是一种稀缺资源，不能仅仅因为蛋糕里挤满了蜡烛就被丢弃。此外，我们对新培养的 MBA 的经验并不是那么丰富。他们的学业成绩总是看起来很棒，候选人总是知道该说什么；但他们往往缺乏对公司的个人承诺和一般商业头脑。教新狗老把戏是很困难的。

 以下是我们主要非保险业务的最新情况：

o 在内布拉斯加州家具市场，B 夫人（罗丝·布卢姆金饰）和她的手推车不断前行。她在 44 岁时以 500 美元创办了这家公司，已经当老板 51 年了。（想想如果她有 1,000 美元，她会做什么！）对于 B 女士来说，十年后就会变老。

The Mart 长期以来一直是该国最大的家居用品商店，并且仍在不断发展。秋季，该商店开设了一个 20,000 平方英尺的独立清仓中心，这扩大了我们提供所有价格范围的讨价还价的能力。

最近，美国最成功的百货商店之一迪拉德进入了奥马哈市场。 Dillard’s 在其许多商店中都设有完整的家具部门，无疑在这一领域做得很好。然而，在奥马哈开业前不久，该公司董事长威廉·迪拉德 (William Dillard) 宣布他的新店将不销售家具。他在谈到 NFM 时说道：“我们不想与他们竞争。我们认为他们是最好的。”

在《布法罗新闻》，我们赞扬广告的价值，而 NFM 的政策证明我们言出必行。过去三年中，NFM 一直是《奥马哈世界先驱报》中最大的 ROP 广告商。（ROP 广告是印在纸上的广告，与预印插页广告不同。）据我所知，在其他主要市场中，家居装饰业务是报纸的主要客户。有时，我们还在远至得梅因、苏城和堪萨斯城的报纸上刊登大型广告 - 总是取得良好效果。只要你提供有价值的东西，做广告确实是值得的。

B 夫人的儿子路易 (Louie) 和他的儿子罗恩 (Ron) 和欧文 (Irv) 组成了获胜的布鲁姆金队。与这个家庭一起工作很愉快。所有成员的性格都与他们非凡的能力相匹配。

o 去年，我明确表示《布法罗新闻》的税前利润率将在 1988 年下降。事实证明，几乎任何其他与我们规模或规模更大的报纸都证明这一预测是正确的。但斯坦·利普西——上帝保佑他——成功地让我看起来很愚蠢。

尽管去年我们的价格上涨幅度略低于行业平均水平，而且我们的新闻纸成本和工资率上涨符合行业标准，但斯坦实际上提高了一点利润。报业中没有人拥有比这更好的管理记录。此外，他在经营一份为读者提供大量新闻的报纸时实现了这一目标。我们相信，我们的“新闻孔”比例（报纸上专门报道新闻的部分）比我们规模或更大的任何其他主导报纸都要大。 1988 年这一比例为 49.5%，而 1987 年为 49.8%。无论利润率水平或趋势如何，我们都致力于将其保持在 50% 左右。

查理和我从小就热爱报纸行业，自从购买《新闻报》以来的 12 年里，我们一直在享受新闻带来的乐趣。当我们到达时，我们很幸运地找到了顶级编辑默里·莱特（Murray Light），从那时起，他就让我们为这份报纸感到自豪。

o 1988 年，喜诗糖果 (See’s Candies) 的销量达到创纪录的 2510 万英镑。10 月底的前景并不乐观，但出色的圣诞节销量（远好于 1987 年创下的纪录）扭转了局面。

正如我们之前告诉过您的，喜诗的业务继续变得更加以圣诞节为中心。 1988 年，该公司全年利润的 90% 是在 12 月份获得的，创历史新高：税前 3,250 万美元中的 2,900 万美元。（这足以让你相信圣诞老人的存在。）12 月的业务激增使伯克希尔哈撒韦公司的企业盈利出现了季节性的小幅增长。另一个小幅增长出现在第一季度，此时大多数世界图书年刊都已售出。

在我们收购喜诗公司大约五分钟后，查理和我让查克·哈金斯负责该公司。回顾他的记录后，您可能想知道为什么我们花了这么长时间。

o 在费希海默，赫尔德曼家族——鲍勃、乔治、加里、罗杰和弗雷德——是辛辛那提的布鲁姆金斯家族的对应者。家具零售和制服制造都没有天生具有吸引力的经济效益。在这些企业中，只有卓越的管理才能带来高投资回报。这正是赫尔曼五人所做的。（正如大都会队播音员拉尔夫·基纳（Ralph Kiner）在将投手史蒂夫·特劳特（Steve Trout）与其父亲、底特律老虎队（Detroit Tigers）著名投手迪兹·特劳特（Dizzy Trout）进行比较时所说：“这个家族有很多遗传因素。”）

Fechheimer 在 1988 年进行了一笔规模相当大的收购。查理和我对 Heldman 家族的商业头脑充满信心，以至于我们甚至没有考虑就同意了这笔交易。世界上很少有管理层——包括财富 500 强顶级公司的管理层——能够让我们表现出类似的信心。

由于这次收购和一些内部增长，Fechheimer 的销售额在 1989 年应该会大幅增长。

o Ralph Schey 管理的所有业务（World Book、Kirby 和 The Scott Fetzer Manufacturing Group）在 1988 年都表现出色。委托给 Ralph Schey 的资本回报率仍然很高。

在 Scott Fetzer 制造集团内，其最大的单位 Campbell Hausfeld 取得了特别好的进展。该公司是全国领先的中小型空气压缩机生产商，自 1986 年以来，其盈利增长了一倍多。

1988 年，Kirby 和 World Book 的销量均大幅增长，其中出口业务尤其强劲。《世界图书》于 9 月在苏联上市，当时该国最大的美国书店在莫斯科开业。我们的百科全书是店里唯一提供的通用百科全书。

拉尔夫的个人生产力令人惊叹：除了以一流的方式经营 19 家企业外，他还活跃于克利夫兰诊所、俄亥俄大学、凯斯西储大学以及一家风险投资公司，该公司催生了 16 家俄亥俄州公司，并复兴了许多其他公司。俄亥俄州和伯克希尔很幸运有拉尔夫站在他们一边。

Borsheim’s

1983 年，伯克希尔买下 Nebraska Furniture Mart 80% 的股权。当时你们的董事长犯了个错误，没问 B 夫人一个连小学生都想得到的问题：“你们家里还有没有别的人也像你这样？”上个月，我把这个错误补上了：我们现在又与这个家族的另一支建立了 80% 的合伙关系。

1917 年，B 夫人从俄国来到美国后，她的父母和另外五个兄弟姐妹也陆续赶来。（另有两个兄弟姐妹比她更早抵达。）丽贝卡·弗里德曼是其中一位姐妹。1922 年，她和丈夫 Louis 经由拉脱维亚向西逃离，那趟旅程之危险，和 B 夫人早先向东穿越满洲的经历差不了多少。等全家终于在奥马哈团聚时，他们一无所有，至少在有形资产上是如此。但他们拥有非凡的头脑、正直和工作热情，而这几样恰恰足够。从那以后，他们也一次又一次证明了这一点。

1948 年，弗里德曼先生买下了 Borsheim’s，那时它还只是奥马哈一家小小的珠宝店。1950 年，他的儿子 Ike 加入生意。后来，Ike 的儿子 Alan，以及 Ira、Marvin Cohen 和 Donald Yale 也都陆续加入。

你们大概不会惊讶，这个家族带给珠宝业的方法，与布鲁姆金家族带给家具业的方法如出一辙。两家企业都建立在 B 夫人的那句信条上：“低价销售，说真话。”此外，还有几个共同要素：第一，单店经营，但库存极深，能在各个价位都给顾客大量选择；第二，高层管理者每天都盯住细节；第三，周转极快；第四，采购极精；第五，费用极低。后三项加在一起，使这两家店在日常售价上几乎无人能敌。

绝大多数人，哪怕在别的事情上再老练，一到买珠宝时也会觉得自己像个小女孩。他们既看不准品质，也判断不了价格。对这类顾客来说，唯一真正有用的规则就是：如果你不懂珠宝，那就去懂珠宝商。

我可以向你们保证，凡是信任 Ike Friedman 及其家人的人，都不会失望。我们购买这家企业权益时的方式，就是最好的证明。Borsheim’s 没有经过审计的财务报表；即便如此，我们也没有去盘点库存、核对应收账款，或者做任何形式的经营审计。Ike 只要把情况告诉我们，我们就据此写出一页纸合同，再开出一张大支票。

这些年里，随着弗里德曼家族声誉越来越响，Borsheim’s 的生意也一路兴旺。如今，顾客从全国各地赶来光顾这家店。我有几位来自东西海岸的朋友去过之后，还专门回来谢我把他们引到了那里。

Borsheim’s 与伯克希尔建立新关系后，经营方式不会发生任何变化。弗里德曼家族所有成员都会像过去一样继续管理这门生意；查理和我则老老实实待在场边。这里说的“所有成员”，不是客气话。弗里德曼先生和夫人当时分别 88 岁和 87 岁，仍然天天到店里来。Ike、Alan、Marvin 和 Donald 的妻子们在忙碌时也都会搭把手，而第四代人也已经开始熟悉这套门道。

能和那些你长期敬佩的人一起做生意，是件很愉快的事。弗里德曼家族和布鲁姆金家族一样，之所以成功，是因为他们配得上这份成功。两个家族都专注于怎样做才对顾客最有利，而结果也必然对他们自己有利。我们找不到更好的合伙人。

保险业务

下面是我们常用那张行业表的更新版，列出了财产保险业的几个关键数据：

年度	已赚保费增幅 %	综合成本率	已发生损失增幅 %	GNP 平减指数 %
1981	3.8	106.0	6.5	9.6
1982	3.7	109.6	8.4	6.4
1983	5.0	112.0	6.8	3.8
1984	8.5	118.0	16.9	3.7
1985	22.1	116.3	16.1	3.2
1986	22.2	108.0	13.5	2.7
1987	9.4	104.6	7.8	3.3
1988（预计）	3.9	105.4	4.2	3.6

资料来源：A.M. Best

综合成本率，指的是保险总成本，也就是已发生损失加费用，与保费收入之间的比率。低于 100，意味着承保盈利；高于 100，意味着承保亏损。考虑到保险公司还能通过持有投保人资金，也就是“浮存金”，赚到投资收益，那么综合成本率处于 107 到 111 之间时，通常会带来总体上的盈亏平衡，前提是不把股东资本本身的回报算进去。

基于我们以往已经讲过的原因，我们预计行业损失每年大约会增长 10%，哪怕总体通胀率显著下降的年份也一样。如果保费增长远远跟不上这 10%，那么承保亏损就会继续扩大，尽管行业在业务恶化时往往会准备金不足，这一点有时会暂时掩盖亏损的真实规模。从表上看，1988 年行业承保表现确实又恶化了，而这种趋势几乎肯定还会持续至少两年，甚至可能进一步加速。

财产保险业不仅利润低于正常水平，受欢迎程度也同样低于正常水平。正如 Sam Goldwyn 说的：“人生里，总得学会酸甜苦辣。”商业世界里有个讽刺现象：很多定价不够、利润偏低的行业，反而常常招来愤怒顾客的抨击；而另一些利润丰厚的行业，不管怎么涨价，抱怨声都不大。

拿早餐麦片行业来说，它在投入资本上的回报率，是汽车保险行业的两倍还多。这也解释了为什么家乐氏、通用磨坊之类公司的股价可以达到账面价值的五倍左右，而多数大型保险公司的股价却只在账面价值附近徘徊。谷物公司经常涨价，而且往往与成本大涨并没什么直接关系；但消费者通常无动于衷。反过来，汽车保险公司就算涨价幅度还低于成本上涨幅度，客户也照样会怒气冲天。看来，如果你想讨人喜欢，卖高价麦片显然比卖低价车险来得容易。

公众对这一行业的敌意，可能会带来严重后果。加州去年秋天通过的 103 号提案，就可能在成本持续上升的情况下，强行压低汽车保险价格。虽然这项提案在法院审查期间，降价措施已被暂缓执行，但促成这次投票的不满情绪并未消失。就算这项提案最终被推翻，保险公司今后在加州恐怕也很难赚到钱。（幸亏公众对糖果没什么敌意；要是 103 号提案不仅适用于保险，也适用于糖果，那 See’s 就得把每磅售价从 7.60 美元降到 5.76 美元，而且还会赔钱。）

这项提案对伯克希尔的直接影响不大，因为在投票前的加州既有费率水平下，我们本来也几乎看不到多少盈利空间。不过，强制降价会严重影响 GEICO。这家公司我们持股 44%，而它约有 10% 的保费来自加州。对 GEICO 来说，更大的威胁是其他州也可能通过公投或立法，采取类似的定价干预。

如果选民坚持要把汽车保险价格压到低于成本的水平，那么这门生意最终只能由政府来做。股东也许能在短期内补贴投保人，但长期补贴只能由纳税人承担。对大多数财产保险公司而言，汽车保险被社会化并不算灾难。由于行业本身商品化严重，多数保险公司本来就赚不到什么像样的回报，因此即便政府逼它们退出这项业务，它们损失的经济商誉也不会太多。但 GEICO 不一样，它是一家低成本生产者，能够取得很高的股本回报率，因此它有大量真正值钱的经济商誉，而这部分价值正面临风险。我们当然也一样。

就伯克希尔自身而言，1988 年我们的保费规模继续下降；到了 1989 年，还会因为一个特殊原因而大幅下降。我们承接 Fireman’s Fund 的那份 7% 业务合同，将于 8 月 31 日到期。到那时，我们必须把与该合同相关的未赚保费退回给 Fireman’s Fund。这笔转移会在我们的“已签单保费”数据中体现为大约负 8,500 万美元，让第三季度报表看起来相当古怪。不过，这份合同终止本身对利润不会有重大影响。

1988 年，伯克希尔的承保成绩继续相当出色。我们的综合成本率，在法定会计口径下、并且剔除结构性和财务再保险影响后，为 104。在经历了一连串很不理想的年份之后，准备金释放已经连续第二年表现良好。关于承保和准备金发展的更详细情况，请参见第 36 至 38 页。

未来几年，我们的保险业务量很可能会维持在很低水平，因为真正具备合理盈利前景的业务几乎肯定不会太多。那就接受现实。在伯克希尔，我们绝不会按预期存在经济亏损的价格承保。光是在原本以为能赚钱的时候，我们惹上的麻烦就已经够多了。

尽管，或者说也许正因为，业务量较低，我们未来几年的利润前景反而可能比行业整体好得多。相对于保费规模，我们肯定拥有非常可观的浮存金，这对盈利是个好兆头。我们预计在 1989 和 1990 年，我们的浮存金与保费之比至少会是普通财产险公司的三倍。Mike Goldberg 能把公司带到今天这个位置，Ajit Jain、Dinos Iordanou，以及 National Indemnity 的管理团队都帮了大忙。

总有一天，我们会被保险业务淹没，至于那是哪一天，我们并不知道。触发因素可能是一场重大的自然灾害，也可能是一场重大的金融事故。也可能会像 1985 年那样，因为别家承保亏损巨大且持续上升，同时它们终于意识到自己准备金严重不足，于是业务一下子涌向我们。在那一天到来之前，我们会留住人才、守住资本，并尽量少犯大错。

有价证券

在为保险公司挑选有价证券时，我们大致可以在五类资产中选择：（1）长期普通股投资；（2）中期固定收益证券；（3）长期固定收益证券；（4）短期现金等价物；（5）短期套利头寸。

在这几类之间，我们并没有先入为主的偏好。我们只是不断在其中寻找按“数学期望”衡量、税后回报最高的选择，前提是这些选择必须是我们自认看得懂的。我们的标准与当期报告利润最大化毫无关系；我们真正追求的是最终净值最大化。

下面列出的是我们持有、市值超过 1 亿美元的普通股头寸，不包括稍后要讨论的套利仓位。其中有一小部分属于伯克希尔持股比例低于 100% 的子公司。

持股数量	公司	成本（千美元）	市值（千美元）
3,000,000	Capital Cities/ABC, Inc.	517,500	1,086,750
14,172,500	The Coca-Cola Company	592,540	632,448
2,400,000	Federal Home Loan Mortgage Corporation Preferred*	71,729	121,200
6,850,000	GEICO Corporation	45,713	849,400
1,727,765	The Washington Post Company	9,731	364,126

* 名义上是优先股，但在经济实质上更接近普通股。

我们的三项永久性持股，也就是 Capital Cities/ABC、GEICO 和《华盛顿邮报》，都没有变化。没有变化的，还有我们对这些公司管理层毫无保留的钦佩：Cap Cities 的 Tom Murphy 和 Dan Burke，GEICO 的 Bill Snyder 和 Lou Simpson，以及《华盛顿邮报》的 Kay Graham 和 Dick Simmons。查理和我极其欣赏这些经理人带给企业的才能与正直。

我们近距离观察过他们的表现，也因此更能体会，我们从安全距离观察到的许多 CEO 是什么水平。有时，这些 CEO 显然并不适合自己的岗位，但他们的位置往往依然稳如磐石。商业管理中最大的讽刺之一，就是一个不称职的 CEO，往往比一个不称职的下属更容易保住饭碗。

假设一位秘书受聘时，岗位要求是每分钟打字至少 80 个词，而她实际上只能打 50 个词，那么她很快就会被辞退。这个岗位有明确标准，绩效很容易衡量；达不到要求，就得出局。同样，如果新来的销售人员没法在足够短的时间里拉来足够多的生意，也会被请走。借口不能代替订单。

但一个表现糟糕的 CEO，却常常能无限期留任。原因之一在于，这个职位往往根本没有清晰的绩效标准。就算有，也常常模糊不清，或者在业绩缺口已经很严重、而且一再出现的情况下，被豁免、解释或粉饰掉。太多公司里的做法是：老板先射出一箭，然后赶紧在箭落下的地方画靶心。

老板和士兵之间，还有一个常常被忽略的重要差别：CEO 没有一个其自身绩效也在被严格衡量的直接上级。一个销售经理若在队伍里保留了一堆“烂苹果”，很快自己就会陷入麻烦；尽快清理自己招错的人，完全符合他的切身利益。不然，被清理的可能就是他。办公室经理若招来几个蹩脚秘书，也面对同样的压力。

但 CEO 的“老板”是董事会，而董事会很少衡量自己，也很少为公司业绩不达标承担责任。如果董事会在选 CEO 上犯了错，又一再延续这个错误，那又怎么样？即便公司最终因这个错误而被收购，这笔交易也大概率会让即将离任的董事们获益不浅。个头越大，摔下来反而越软。

最后，董事会与 CEO 之间还被默认应当维持和谐关系。在董事会上批评 CEO 的表现，往往被看作某种社交场合上的失礼举动，几乎等同于当众打嗝。可办公室经理在评价不合格打字员时，就不会受到这种礼貌约束。

当然，这些话并不意味着我们要一概谴责 CEO 或董事会。多数人仍是能干而勤奋的，也确实有一些非常杰出。但查理和我所见过的管理失误，足以让我们庆幸自己是与那三家永久性持股公司的管理人站在一起的。他们热爱自己的企业，像所有者那样思考，并且同时具备正直与能力。

1988 年，我们大举买入了 Freddie Mac 优先股和可口可乐。我们预期会长期持有这些证券。事实上，当我们持有的是优秀企业的一部分，而企业又由优秀经理人经营时，我们最喜欢的持有期限就是“永远”。我们和那些一见公司表现出色就急着卖出、把利润落袋的人正好相反；倒是对失望透顶的公司，他们反而常常死死抱住不放。彼得·林奇把这种做法形容为“剪掉鲜花，给杂草浇水”，说得再贴切不过。

我们持有 Freddie Mac 的规模，已经达到法律允许的上限。查理在他的信中对这项投资有更详细说明。由于这些股票由非保险子公司 Mutual Savings and Loan 持有，所以在我们的合并资产负债表里，它们按成本而不是按市价列示。

我们仍然把投资集中在极少数几家我们力求真正理解的公司上。能让我们形成强烈长期判断的企业，其实屈指可数。所以，一旦找到这样的公司，我们就希望以一种真正有分量的方式参与进去。我们赞同 Mae West 的那句话：“好东西太多，也可能妙不可言。”

去年，我们把大约 1 亿美元的中期免税债券减了仓。卖出的债券全部是在 1986 年 8 月 7 日之后买入的。对财产险公司来说，持有这类债券所获得的“免税”利息，其中 15% 其实仍要纳税。

我们仍持有约 8 亿美元这类债券，而且几乎全部都属于 1986 年《税改法案》所“祖父条款”保护的旧债，因此可以完全免税。我们的卖出只实现了小幅利润，而剩余债券平均久期约为六年，市场价值略高于账面价值。

去年我还提过我们持有的 Texaco 短中期债券，当时 Texaco 正处于破产之中。1988 年，我们几乎把这些债券全部卖掉，税前盈利约 2,200 万美元。固定收益证券账面额减少近 1 亿美元，主要就是因为这笔卖出。

去年我也提到过另一项以固定收益特性为主的持仓：我们持有面值 7 亿美元的 Salomon 9% 可转换优先股。这批优先股设有偿债基金，将在 1995 年至 1999 年间分期等额赎回。伯克希尔按成本持有这项投资。由于查理在第 69 页讨论过的原因，这项持仓的估计市场价值，已从去年年底略低于成本，改善到 1988 年底略高于成本。

过去一年里，我们与 Salomon 首席执行官 John Gutfreund 的密切接触，只让我们更加钦佩他。不过，我们对投资银行业短期、中期和长期的经济特性，仍谈不上有多深刻的洞见。这不是一个容易预测未来盈利水平的行业。我们仍然相信，我们的转换权在未来很可能会具有相当重要的价值；但这项优先股的大部分价值，终究还是来自其固定收益属性，而不是股权属性。

我们依旧厌恶长期债券。除非我们对货币购买力长期稳定的前景抱有极大信心，否则我们不会真正喜欢这类证券。而那样的稳定并不现实，因为社会和民选官员有太多优先事项，都与购买力稳定相冲突。我们唯一持有的长期债券是 WPPSS 债券。它们当中有些到期较短，另一些则因为票息较高，很可能在几年内就会被赎回。总体来看，我们持有的 WPPSS 在资产负债表上的账面价值为 2.47 亿美元，市场价值约为 3.52 亿美元。

我们在 1983 年年报中解释过为何买入 WPPSS，现在很高兴地告诉你们，这项投资完全达到了我们的预期。买入时，我们多数债券的税后收益率约为 17%，当时还处在暂停评级状态。最近，标准普尔已将其评级定为 AA-。如今，它们的交易价格仅略低于最优质信用债的水平。

在 1983 年那封信里，我们曾把买入 WPPSS 的经济效果，与同期收购一家企业的经济效果进行比较。事后看，这项投资的实际表现，甚至优于 1983 年一般企业收购的效果，前提是两者都按 1988 年纳税申报后、无杠杆的基础来衡量。

WPPSS 的经历虽然愉快，却不会改变我们对长期债券的负面看法。它只会让我们希望，将来还能再碰到几宗因为声名狼藉而被市场严重错杀的大麻烦。

套利

过去几次报告中我们提到过，我们的保险子公司有时会做套利，把它当作持有短期现金等价物的一种替代方案。当然，我们更愿意做大规模的长期投资；只是我们的现金常常比真正的好主意还多。在这种时候，套利有时能带来远高于短期国库券的回报，而且同样重要的是，它能压住我们为了动用现金而放松长期投资标准的冲动。每次谈到套利时，查理通常都会加一句：“至少它能让你不至于跑去酒吧。”

1988 年，我们在套利上赚到了异常可观的利润，无论按绝对金额还是回报率看都是如此。全年平均投入资金大约 7,800 万美元，而税前盈利约为 1.47 亿美元。

既然规模到了这个程度，也就值得稍微详细讲讲套利，以及我们做法背后的思路。

从前，“套利”这个词只指在两个不同市场同时买卖证券或外汇，赚取其中极小的价差。比如利用荷兰皇家股票在阿姆斯特丹、伦敦和纽约三个市场分别以荷兰盾、英镑和美元交易时出现的价格差。这活儿有人也可以直白点叫“倒价”，但从业者显然更喜欢使用法语词 arbitrage。

自第一次世界大战以来，套利的定义，或者今天常说的“风险套利”，已经扩展到一大类情形：围绕已经宣布的公司事件去争取利润，比如出售、合并、资本重组、重整、清算、自我回购等等。在大多数情况下，套利者都希望不管股市怎么走，自己都能赚钱；他主要承担的风险，反而是那桩已宣布的交易最终根本没有发生。

套利领域偶尔也会冒出一些很不寻常的机会。我在 24 岁时就参与过一桩。那时我在纽约 Graham-Newman 工作。Rockwood & Co. 是布鲁克林一家颇赚钱的巧克力制造商，1941 年采用了 LIFO 存货法，当时可可豆每磅只要 5 美分。到了 1954 年，可可一度短缺，价格暴涨 60%。Rockwood 很想趁高价赶快卖掉那批宝贵库存；但如果直接出售，公司几乎要对这笔收益缴纳 50% 的税。

1954 年税法救了我们。法条里藏着一项颇为隐秘的规定：若企业在缩减业务计划中，把库存分配给股东，则与 LIFO 库存增值有关的应税收益可以消失。Rockwood 于是决定终止其可可脂销售业务，并把 1,300 万磅可可豆库存归入这一业务。随后公司提出，用每股 80 磅可可豆来回购股票。

接下来的几个星期里，我忙着买股票、卖可可豆，还定期跑去 Schroder Trust，把股票凭证换成仓单。利润相当不错，而我的唯一成本只是地铁代币。

这次 Rockwood 重组的设计者是 Jay Pritzker。当时他 32 岁，还是一位名气不大的芝加哥天才。若你熟悉 Jay 之后的成就，就不会惊讶这笔交易对 Rockwood 的持续股东也同样非常有利。尽管公司当时经营亏损巨大，但从招标前不久到招标完成后不久，Rockwood 股价还是从 15 美元涨到了 100 美元。有时候，股票估值比市盈率重要得多。

近些年来，多数套利机会都来自收购，无论是友好收购还是恶意收购。收购热潮汹涌、反垄断阻力微弱、报价又常常一轮高过一轮，套利者因此大获其利。很多人甚至不需要什么特别本领就能赚到钱，只要“人在场”就行了。华尔街甚至把一句老话改成了：“给人一条鱼，只能喂他一天；教他做套利，就能喂他一辈子。”当然，如果他是在 Ivan Boesky 套利学院毕业的，那也许最后就得由某个国家机构来负责他的伙食了。

评估一笔套利交易时，你必须回答四个问题：第一，这件已经宣布的事情真正发生的概率有多高；第二，你的钱会被占用多久；第三，有没有更好的结果出现的可能，比如竞争性报价；第四，如果交易因为反垄断阻碍、融资失败等原因告吹，结果会怎样。

Arcata Corp. 是我们相当偶然碰到的一次套利经历，但它非常能说明这门生意的曲折。1981 年 9 月 28 日，Arcata 董事会原则上同意把公司卖给 Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.，也就是当时和现在都很有名的杠杆收购公司 KKR。Arcata 从事印刷和林产品业务，但还有另一件重要事情：1978 年，美国政府取得了 Arcata 持有的 10,700 英亩林地，主要是老红杉，用于扩建红杉国家公园。政府已经分期支付了 9,790 万美元，但 Arcata 认为远远不够，而且双方还在争执，从征收到最终付款之间究竟应适用什么利率。授权法案规定的是 6% 单利，而 Arcata 主张应使用更高的复利。

要收购一家存在这种高投机性、大额索赔的公司，不论索赔是由它提出还是针对它提出，都会给谈判带来麻烦。为了解决这个问题，KKR 的报价是每股 37 美元，外加政府未来对红杉土地任何追加赔付的三分之二。

评估这项套利机会时，我们首先要问的是：KKR 真会把交易做完吗？因为其报价附带条件，其中之一就是它必须获得“令人满意的融资”。这种条款对卖方始终危险，因为它等于给求婚者留了个体面退场的借口，只要他在求婚和结婚之间热情冷却即可。不过，对这点我们并不太担心，因为 KKR 以往成交记录一直很好。

我们还必须问，如果 KKR 退出，情况会怎样。在这一点上我们也相当安心：Arcata 的管理层和董事会早就打定主意要卖公司。如果 KKR 走了，Arcata 大概率还会找到别的买家，当然价格可能更低。

最后，我们还得估一估那项红杉索赔可能值多少钱。你们的董事长分不清榆树和橡树，但在这里倒没遇到困难：我很冷静地把这项索赔的价值，估在零到整数之间。

我们从 9 月 30 日左右开始买入 Arcata，价格约 33.50 美元。八周内，我们累计买进了约 40 万股，占公司约 5%。最初公告称 1982 年 1 月将支付 37 美元。如果一切顺利，这意味着我们的年化回报率大约有 40%，而这还没把红杉索赔的价值算进去；那部分只算额外糖霜。

当然，事情并没有那么顺。12 月，交割时间宣布稍稍推迟。尽管如此，正式协议还是在 1 月 4 日签了下来。受到鼓舞，我们继续加仓，以每股约 38 美元的价格，把持股增加到 65.5 万股，超过公司总股本的 7%。即便交割已经延期，我们仍愿意出这个价，反映的正是我们对红杉索赔更倾向于“有值”而不是“没值”的判断。

随后在 2 月 25 日，贷款方表示，鉴于房地产行业严重低迷以及其对 Arcata 前景的影响，他们正在“重新审视”融资条款。股东大会因此再次推迟到 4 月。Arcata 一位发言人表示，他“并不认为此次收购本身的命运受到威胁”。套利者每当听见这类保证，脑子里通常都会闪过那句老话：“他说起谎来，就像货币贬值前夜的财政部长。”

3 月 12 日，KKR 先表示原交易无法照旧推进，先把出价降到 33.50 美元，两天后又提高到 35 美元。但到了 3 月 15 日，Arcata 董事会拒绝了这一报价，转而接受另一家集团提出的 37.50 美元外加红杉索赔一半收益的方案。股东随后批准了交易，并于 6 月 4 日收到 37.50 美元对价。

我们最后收到 2,460 万美元，而成本是 2,290 万美元；平均持有期接近半年。考虑到这笔交易一路上的折腾，不把红杉索赔价值算进去，15% 的年化回报已经相当令人满意。

但更好的部分还在后面。主审法官任命了两个委员会，一个评估木材价值，一个评估利率问题。1987 年 1 月，第一个委员会认定红杉价值为 2.757 亿美元，第二个委员会则建议采用约 14% 的复利回报率。

1987 年 8 月，法官维持了这些结论，这意味着 Arcata 最终可能净得约 6 亿美元。政府随后提起上诉。不过到了 1988 年，在上诉尚未审理前，双方以 5.19 亿美元达成和解。因此，我们每股又额外收到 29.48 美元，总计约 1,930 万美元；1989 年还会再收到大约 80 万美元。

伯克希尔做套利，与许多同行有几个明显不同。第一，我们每年只参与少数几笔交易，而且通常规模都很大。多数套利者一年会参与几十笔交易，甚至 50 笔以上。因为同时有那么多火在烧，他们不得不把大量时间花在盯住交易进展和相关股价波动上。查理和我都不想那样过日子。整天盯着行情机发财，有什么意思？

也因为我们的分散度很低，一笔特别赚钱或特别赔钱的交易，对我们全年套利结果的影响，会远大于普通套利机构。到目前为止，伯克希尔还没遭遇过真正糟糕的套利事故。但迟早会有；等那一天到来，我们也会把血淋淋的细节原样告诉你们。

另一个区别在于，我们只参与那些已经公开宣布的交易。我们不会靠传闻下注，也不会试图猜测谁会成为下一只收购猎物。我们只是读报纸，思考几个关键命题，然后按自己的概率判断去行动。

到年底时，我们唯一一笔主要套利仓位是 3,342,000 股 RJR Nabisco，成本 2.818 亿美元，市值 3.045 亿美元。1 月里我们又把持股增加到约 400 万股，2 月则把仓位全部清掉。当我们把约 300 万股交给收购 RJR 的 KKR 时，退回来的股份又立刻在市场上卖出。最终税前利润比预期还好，达到 6,400 万美元。

更早时候，RJR 的竞购战里还出现过另一张熟面孔：Jay Pritzker。他加入了 First Boston 牵头的税务导向型报价阵营。套用 Yogi Berra 的话说：“这事儿简直又似曾相识了一回。”

在我们通常本会成为 RJR 大买家的那段时间里，由于 Salomon 参与了竞购集团，我们的交易活动受到了限制。平常情况下，查理和我虽然是 Salomon 董事，却不会接触其并购业务中的内幕信息；这是我们主动要求的。那些信息对我们没有好处，事实上还可能妨碍伯克希尔自己的套利操作。

但在 RJR 交易中，Salomon 拟承担的承诺异常重大，因此所有董事都必须充分知情并参与表决。结果，伯克希尔买入 RJR 只发生在两个时间段：一是在管理层收购计划公布后不久、Salomon 介入之前；二是在经历漫长等待后，RJR 董事会最终选择 KKR 之后。也就是说，我们在其他时间都无法买入，而这份董事身份让伯克希尔为此少赚了不少钱。

考虑到伯克希尔 1988 年在套利上的好成绩，你们也许会猜我们 1989 年还会继续大干一场。恰恰相反，我们很可能会站到场边去。

一个让人高兴的原因是，我们的现金持有量已经下降，因为我们显著增加了打算长期持有的股票仓位。常读这份报告的人都知道，我们的新投入从来不是建立在对股市短期走势的判断之上；它们反映的是对特定企业长期商业前景的判断。至于一年后股市、利率或经济活动会怎样，我们现在没有看法，过去没有，将来也不会有。

即便 1989 年我们手头仍然有不少现金，套利活动大概也不会太多。收购领域已经出现一些很不正常的过度行为。借用 Dorothy 的话说：“Toto，我感觉我们已经不在堪萨斯了。”

我们不知道这种过度行为会持续多久，也不知道究竟是什么会让政府、贷款人和买家的态度转向，从而停止为这种狂热添柴。但我们知道一件事：别人越不谨慎地处理自己的事务，我们就越要谨慎地处理我们的。我们不想参与那种建立在买家和贷款人失控乐观，且在我们看来常常毫无根据的套利交易。我们在这方面愿意听从 Herb Stein 的智慧：“如果某件事不可能永远持续下去，它终究会结束。”

有效市场理论

前面对套利的讨论，顺理成章会把话题带到“有效市场理论”（EMT）上。这套理论一度非常流行，到了 1970 年代，在学术界几乎成了某种圣典。它的核心意思是：分析股票没有用，因为所有公开信息都已经被恰当地反映在股价里。换句话说，市场总是无所不知。由此推出来的结论则是，教 EMT 的教授们会告诉你：让人站在股票行情表前扔飞镖，也能选出一个与最聪明、最勤奋的证券分析师同样优秀的投资组合。令人惊讶的是，不只是学术界喜欢这套说法，很多投资专业人士和企业经理也喜欢。他们正确地观察到市场经常是有效的，却错误地得出了市场永远有效的结论。这两者之间的差别，和白天黑夜差不多。

在我看来，Graham-Newman、巴菲特合伙公司以及伯克希尔，合计 63 年的套利记录，足以说明 EMT 有多荒唐，当然，还有很多别的证据。就在 Graham-Newman 时期，我研究过这家公司 1926 到 1956 年整个生命周期中的套利收益记录，无杠杆年回报平均约 20%。从 1956 年开始，我先在巴菲特合伙公司、后来在伯克希尔继续运用本·格雷厄姆的套利原则。虽然我没做过一套精确到小数点后几位的计算，但我做过足够多的工作，可以确定 1956 到 1988 年的平均回报率远高于 20%。（当然，我的操作环境比本当年要有利得多；他还得穿过 1929 到 1932 年那段历史。）

要公平检验一套投资方法的表现，该有的条件这里几乎都齐了：第一，这三个组织在形成这 63 年记录时，交易过数百种不同证券；第二，结果并不是靠少数几次幸运命中撑起来的；第三，我们不需要挖掘什么冷僻事实，也不需要对产品或管理层有神乎其神的洞察，我们只是对公开发生的重大事件采取行动；第四，我们的套利头寸构成了一个边界清晰的样本，它们不是事后才挑出来的“赢家案例”。

63 年下来，整个市场，包括股息在内，年回报略低于 10%。这意味着 1,000 美元如果全部再投资，最终会长到 40.5 万美元。而 20% 的年回报，则会把这笔钱变成 9,700 万美元。我们觉得，这样的差异即便从统计意义上讲，也多少值得人起一点好奇心。

但 EMT 的拥护者，似乎从来不怎么关心这种与理论不一致的证据。不错，他们现在不像以前那样高调谈论这套理论了；但据我所知，也没人站出来说过自己当初错了，不管他曾误导过多少学生。而且，EMT 到今天仍是主要商学院投资课程里不可或缺的一部分。看来，不愿放弃信仰、以免失去神职光环的人，并不只存在于神学界。

当然，那些接受 EMT 教育的学生，以及那些轻信这套说法的投资专业人士，对我们和其他格雷厄姆信徒来说，倒是提供了极大帮助。无论是金钱上的、精神上的还是体力上的比赛，如果你的对手从一开始就被教导说“努力根本没用”，那你天然就占了大便宜。从自利角度说，格雷厄姆派或许真该捐几把讲席，以确保 EMT 能够永久传授下去。

不过，最后还是要提醒一句。最近几年套利看起来很容易，但它绝不是一种可以保证每年 20% 回报，甚至保证有回报的投资方式。正如前面说过的，市场在大多数时候其实是相当有效的。在这 63 年里，我们固然抓住了每一笔看上去有利可图的套利，但也放弃了更多笔，因为它们的定价在我们看来是合理的。

投资者无法仅靠某一种资产类别或某一种投资风格，就自动从市场里榨出超额收益。只有对事实做细致判断，并持续保持纪律的人，才有资格拿到这份荣誉。投资于套利情形，本身并不比用飞镖选股票更高明。

纽约证券交易所上市

伯克希尔股票已于 1988 年 11 月 29 日在纽约证券交易所挂牌。关于上市，我们写给股东的信已重印在第 50 至 51 页。

这里补充说明一点，那封信里没有提到：尽管我们在纽交所的标准交易单位是 10 股，但任何从 1 股起的数量都可以自由买卖。

正如信中所讲，我们推动上市的首要目的，是降低交易成本，而我们相信这个目标已经开始实现。总体来说，纽交所买卖价差远低于场外市场普遍存在的价差。

负责我们股票做市的是 Henderson Brothers, Inc.，这是交易所历史最悠久的 specialist 公司。它的创始人 William Thomas Henderson 于 1861 年 9 月 8 日用 500 美元买下了自己的席位。（最近这个席位的价格约为 62.5 万美元。）在当时 54 家 specialist 公司中，HBI 按分配股票数量排名第二，共负责 83 只股票。伯克希尔被分到 HBI 名下时，我们感到高兴，而它之后的表现也让我们满意。HBI 董事长 Jim Maguire 亲自负责伯克希尔的交易，因此我们得到的是最好的照看。

在两个方面，我们的目标和大多数上市公司可能并不一样。第一，我们并不想把伯克希尔股价推到尽可能高。相反，我们希望它始终围绕企业内在价值，在一个窄幅区间内交易。当然，我们也希望企业内在价值本身以合理速度增长，最好是不太合理地增长。查理和我对严重高估与严重低估一样不舒服。这两个极端都会不可避免地让不少股东取得与伯克希尔经营结果完全不同的投资回报。反过来，如果股价一直反映企业价值，那么每位股东在持有期内取得的投资结果，就会与伯克希尔自身的经营成绩大体一致。

第二，我们希望股票交易尽量少。如果我们经营的是一家私人企业，只有少数几个被动合伙人，而这些合伙人及其继任者却不断想退出，我们会觉得失望。既然如今经营的是一家上市公司，我们的感觉也并没有不同。

我们的目标，是吸引那些买入时就没有卖出时间表、也没有价格目标，而是准备无限期与我们同行的长期所有者。我们不理解，为什么有些 CEO 会希望自己的股票交易异常活跃，因为这种目标只有在大量股东不断离开时才能实现。学校、俱乐部、教堂之类别的组织里，有哪个领导者会因为成员纷纷离开而欢呼？当然，如果有位经纪人的生计恰好取决于这类组织成员的频繁流动，那你大概就能听见类似的主张：“基督教最近没什么动静，下周不如改信佛教吧。”

当然，伯克希尔总有一些股东在某个时点需要或想要卖出，我们也希望有合适的新股东愿意以合理价格接手。因此，我们努力通过政策、业绩和沟通，去吸引那些了解我们、认同我们的时间框架、并且用与我们衡量自己相同方式来衡量公司的人。如果我们能持续吸引这类股东，同时持续让那些抱有短期或不切实际期望的人提不起兴趣，那么伯克希尔股票就应该始终以与企业价值相称的价格交易。

大卫·L·多德

我 38 年来的朋友兼老师 Dave Dodd，最终以 93 岁高龄离世。你们大多数人并不认识他。但凡是长期持有伯克希尔股票的股东，其实都因为他对我们公司的间接影响，而变得更富有了一些。

Dave 一生都在哥伦比亚大学任教，并与本·格雷厄姆合著了《证券分析》。从我踏进哥伦比亚那一刻起，Dave 就在鼓励我、教导我；而在我看来，这两种影响同样重要。他直接告诉我的一切，或通过他的书传递给我的一切，都有分量。之后，他又通过几十封信，继续我的教育，直到生命终点。

我认识很多金融和投资教授，但除了本·格雷厄姆之外，我从未见过谁能与 Dave 相提并论。他的学生记录就是最好的证明：没有哪位投资老师培养出过这么多获得非凡成就的人。

从 Dave 课堂里走出来的学生，往往已经为一生中的明智投资做好了准备，因为他讲授的原则简单、合理、有用，而且经得起时间考验。这些品质听上去也许并不起眼，但真正能把这种原则讲清楚的人却少之又少。

更令人佩服的是，Dave 不只是会讲，他自己也会做。就像凯恩斯后来把自己的学术思想用在一个并不大的钱包上，从而赚了不少钱一样，Dave 也是如此。事实上，Dave 的投资成绩甚至远远超过凯恩斯。凯恩斯起初还是个市场择时者，依赖商业周期和信贷周期理论，后来才在深思熟虑后转向价值投资；而 Dave 从一开始就站在正确一边。

在伯克希尔的投资实践中，查理和我都遵循 Dave 与本·格雷厄姆传授的原则。我们后来取得的成果，不过是他们智慧之树上结出来的果实。

其他事项

我们希望再买进更多与现有企业类似的公司，而在这件事上，你们也许可以帮上忙。如果你拥有的企业符合以下标准，请打电话给我，或者更好的是，给我写信。

我们要找的是：

规模较大，税后利润至少 1,000 万美元。
具有持续稳定的盈利能力。我们对“未来预测”没兴趣，更别提对所谓的“困境反转”故事了。
在很少负债甚至无负债的情况下，仍能取得良好的股本回报率。
管理层已经到位，因为这件事我们提供不了。
业务简单。如果技术太复杂，我们多半看不懂。
卖方对价格有明确想法。我们不想在价格悬而未决时，浪费自己和卖方的时间去谈一笔交易，哪怕只是初步谈谈也一样。

我们不会做恶意收购。我们可以承诺绝对保密，并且非常快地给出答复，通常五分钟内就能告诉你我们是否有兴趣。我们更愿意用现金购买，但如果我们收到的企业内在价值，与我们拿出去的价值相当，我们也会考虑发行股票。

我们最喜欢的收购模式，是布鲁姆金、弗里德曼和 Heldman 这一类模式。也就是说，企业的所有者兼经理人希望拿出相当大一笔现金，有时是为了自己，但更常见是为了家族成员或那些不参与经营的股东；与此同时，他们又希望继续保留重要持股，并像过去一样继续经营企业。我们认为，对于这类目标明确的卖方来说，我们提供的是特别合适的归宿。潜在卖家若想核实这一点，不妨去问问那些曾和我们做过生意的人。

查理和我经常收到一些完全不符合上述标准的收购提议。我们的经验是：只要你对外说自己想买一只牧羊犬，就会有很多人打电话来，想卖给你他们的可卡犬。对于新创企业、扭亏为盈故事，或者拍卖气息很浓的交易，我最合适的回应还是另一句 Goldwyn 式名言：“请把我排除在外。”

除了对买下上述整家公司感兴趣外，我们也愿意通过谈判取得大额但非控股的股票头寸，规模类似我们在 Cap Cities 和 Salomon 的持股。也像在 Salomon 上那样，我们尤其偏好把可转换优先股作为长期投资来买。

几周前，我们收到了一条好消息：标准普尔把我们的信用评级上调为 AAA，也就是它所给出的最高等级。美国工业企业和财产险企业中，拥有 AAA 评级的只有另外 15 家；而在 1980 年，这个数字还是 28 家。

过去几年里，公司债持有人一直受到“事件风险”的折磨。所谓事件风险，是指一家原本财务政策十分保守的企业，可能因为高杠杆收购或资本重组而在一夜之间信用恶化。在一个到处都是少数所有者兼经理人式收购的世界里，大多数公司都存在这种风险。伯克希尔没有。查理和我向债券持有人承诺，我们会给予他们与股东同样的尊重。

1988 年，约有 97.4% 的合格股份参与了伯克希尔股东指定捐赠计划。通过这项计划，我们总共捐出了 500 万美元，受赠机构达到 2,319 家。如果业务结果还能保持合理，我们计划在 1989 年提高每股可指定捐赠额。

我们敦促新股东阅读第 48 至 49 页关于股东指定捐赠计划的说明。如果你希望参加未来的计划，强烈建议你立即确认自己的股票是登记在实际所有人名下，而不是登记在经纪商、银行或托管人名下。凡未在 1989 年 9 月 30 日前完成登记的股份，都没有资格参加 1989 年计划。

伯克希尔年会将于 1989 年 4 月 24 日星期一在奥马哈举行，我希望你能来。会议会给你提供一个机会，提出任何与所有者相关的问题；除涉及投资组合操作或其他专有信息的问题外，我们会一直回答，直到所有问题都处理完。

会后，我们会安排多辆巴士，带大家去 Nebraska Furniture Mart 看 B 夫人，也去 Borsheim’s 看 Ike Friedman。请提前做好捡便宜的准备。

外地来的股东，也许更愿意早一点到，并在周日中午 12 点到下午 5 点的营业时间去拜访 B 夫人。（对 B 夫人来说，周日营业五个小时短得近乎荒唐，她觉得这点时间连热身都不够；她更怀念过去商店从上午 10 点开到晚上 9 点的日子。）不过，Borsheim’s 周日不营业。

若你问 B 夫人，地毯为什么能卖得那么便宜，她一定会像对所有人那样，把秘诀原原本本告诉你：“我之所以能卖这么便宜，是因为我替一个对地毯一窍不通的傻瓜打工。”

沃伦·E·巴菲特
1989 年 2 月 28 日
董事长

巴菲特 1988 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发