前言：当市场先崩溃，巴菲特却在提醒你先看企业

这篇巴菲特 1987 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：股灾定义了这一年，但巴菲特真正关心的不是那一天本身

1987年的美国经济并不差。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 3.5%，失业率继续回落，通胀也大体温和。如果只看宏观背景，这并不是一个天然会被写进金融史的“灾难年”。

真正改变记忆的是 1987-10-19，也就是后来被称为“黑色星期一”的那一天。道琼斯工业平均指数单日暴跌逾 22%，市场情绪、交易机制与风险控制模型在极短时间内相互放大，把股价带进了近乎失序的下坠。这使 1987 年天然带上了“股灾之年”的标签。

但如果只把这封信当作一篇股灾评论，其实会低估它。巴菲特在这一年并没有沉迷于复盘恐慌本身，而是借着这次市场失真，把几个更根本的问题讲得格外清楚：企业价值和账面价值的关系、经理人如何创造经济商誉、市场波动该如何被利用而不是被服从，以及为什么真正的投资方法必须和市场情绪隔离开来。

当期核心：1987年的主角不是崩盘，而是‘市场先生’与企业内在价值重新上桌

1987年这封信有三条主线。第一条，是巴菲特用极高密度总结了伯克希尔旗下优秀经营业务的共同特征：强劲的资本回报、极少的新增资本需求、以及一群几乎不需要总部打扰的优秀经理人。Nebraska Furniture Mart、See’s、Buffalo News、Scott Fetzer、World Book 等业务，在这一年被放到同一张资本回报的坐标系里看，形成了非常鲜明的“好生意群像”。

第二条主线，是保险业务和保险周期。巴菲特清楚地指出，1985 到 1987 年的保费增长最终会把行业再次推回产能过剩与利润恶化，而伯克希尔的优势，不在于跟着市场份额起舞，而在于可以无视业务量波动，坚持只在价格合适时承保。这实际上也是一种资本配置纪律。

第三条，也是最经典的一条，是他借 1987 年市场暴跌，把本·格雷厄姆的“市场先生”寓言重新推到台前，并顺手拆穿了当时很流行的“投资组合保险”。在巴菲特看来，真正荒唐的不是价格波动本身，而是越来越多巨额资金不再把股票视作企业所有权的一部分，而只把它当作会触发下一步程序化卖出的筹码。1987 年因此成了价值投资史上非常关键的一年：它把“价格服务于价值判断，而不是主导价值判断”这句话，重新钉在了市场中央。

与当下的关联：2026年最值得重读1987的地方，是当市场结构放大波动时，你到底站在哪一边

把1987年这封信放到 2026 年来读，它最像今天的地方，并不是某次单日暴跌，而是市场结构本身越来越容易放大情绪。按 BLS 数据，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2026-03-06 发布的就业报告显示 2 月失业率为 4.4%；联储在 2026-01-28 的会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。这意味着今天的资金并非零成本，而风险偏好、估值与仓位管理之间的关系，也比零利率时代更脆弱。

在这样的环境里，1987年的提醒格外现代。当越来越多资金由指数、衍生品、量化规则、风险预算和仓位约束驱动时，市场短期里的价格动作，会比巴菲特写信那一代更快、更整齐，也更容易彼此放大。可这并不推翻价值投资，反而更强化了它：若你知道自己拥有的是怎样的企业、它将来能赚多少钱、管理层是否可信，那么结构性抛盘带来的首先不是哲学危机，而是价格偏离。

也因此，1987年并不只是一堂“别恐慌”的心理课，而是一堂“别把交易机制误认成企业现实”的结构课。今天的投资者面对的工具、速度和噪音都比 1987 年复杂得多，但真正的问题没有变：你究竟是在利用市场先生的情绪，还是在把自己的判断交给市场先生的情绪。

专题分析：1987年真正留下来的，不是股灾记忆，而是一种面对波动的操作系统

1987年这封信之所以会反复被重读，不只是因为它踩中了黑色星期一，而是因为它提供了一整套面对波动的操作系统。先看企业，再看价格；先判断价值，再决定动作；当市场报价荒唐时，利用它，而不是服从它；当交易制度诱使所有人一起机械反应时，更要坚持把股票看作企业部分所有权。这套方法听起来朴素，却极难在真实下跌中执行。

对今天的读者来说，1987年最有价值的地方也正在这里。很多人以为价值投资最难的是估值模型，巴菲特在这一年其实给了更尖锐的答案：最难的，是在市场以结构化方式制造恐慌时，仍然把自己放在企业所有者的位置上。1987 年之所以重要，不仅因为它发生过崩盘，更因为它把真正的投资者和被价格牵着走的交易者，分得异常清楚。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？和学习与成长继续阅读。

1987 年股东信译文整理

董事长信 - 1987

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1987 年，我们的净值增加了 4.64 亿美元，即 19.5%。过去 23 年，也就是现任管理层接手以来，我们的每股账面价值从 19.46 美元增长到 2,477.47 美元，按年复利计算为 23.1%。

当然，真正重要的是每股企业内在价值的增长率，而不是账面价值的增长率。很多时候，企业的账面价值与其真实商业价值几乎毫无关系。举例说，就在 LTV 和 Baldwin-United 破产之前，它们公布的年终审计账面净值还分别高达 6.52 亿美元和 3.97 亿美元。反过来，Belridge Oil 在 1979 年卖给壳牌时，成交价是 36 亿美元，而它的账面价值只有 1.77 亿美元。

不过在伯克希尔，这两个估值一直跟得相当近。过去十年里，企业内在价值的增长速度略快于账面价值，而 1987 年这条好消息仍在延续。

伯克希尔企业价值相对账面价值的溢价之所以扩大，原因很简单：我们拥有一些了不起的企业，而且这些企业又由更了不起的经理人在经营。

你完全有理由怀疑第二个判断。毕竟，很少有 CEO 会告诉股东，说自己凑了一群火鸡来管理公司。正因为他们不肯这么说，年报里才经常出现一些奇景：CEO 在致股东信中洋洋洒洒写上好几页，详细解释公司那份惨不忍睹的业绩，最后却仍能热情洋溢地来上一段，把管理团队称为“我们最宝贵的资产”。看到这种说法，你难免会想：那其他资产得差成什么样。

但在伯克希尔，我对运营经理们的评价如果有什么问题，那只是说得还不够高。要理解这一点，先看第 7 页。那里列出了我们七个最大的非金融业务单位按历史成本口径计算的收益：Buffalo News、Fechheimer、Kirby、Nebraska Furniture Mart、Scott Fetzer Manufacturing Group、See’s Candies 和 World Book。1987 年，这七家业务合计实现税息前营业利润 1.8 亿美元。

这个数字本身并不足以说明经济表现。要判断这一点，还得看它们为赚到这笔钱究竟动用了多少总资本，也就是债务加股本。债务在这七家公司里几乎无关紧要：1987 年它们的净利息支出只有 200 万美元。因此，这些业务所使用股本对应的税前收益约为 1.78 亿美元，而这部分股本，按同样的历史成本口径计算，不过 1.75 亿美元。

如果把这七个业务单位视为一家公司，它们 1987 年的税后利润大约会是 1 亿美元，相当于约 57% 的股本回报率。这样的数字，放在任何地方都少见，更不用说是在一家几乎不依赖杠杆的大型多元化企业里。给你一个参照：《财富》杂志在 1988 年《投资者指南》中指出，在美国最大的 500 家工业企业和 500 家服务企业里，过去十年平均股本回报率超过 30% 的，只有 6 家。1000 家里最好的那家是 Commerce Clearing House，也不过 40.2%。

当然，伯克希尔从这七家公司实际获得的回报，并没有它们底层回报率那么高，因为总体而言，我们买下这些企业时都付出了相对于底层净资产不小的溢价。总的来说，这些业务在我们账上的价值，比相关资产的历史会计价值高出约 2.22 亿美元。不过，评估这些业务经理人的标准，应该是他们在底层资产上创造出的回报；我们付多少钱买下一家企业，并不会改变经理手里究竟有多少资本可用。你即便为了成为 Commerce Clearing House 的一名股东，支付相当于账面价值六倍的价格，也不会改变 CCH 自身的股本回报率。

从这些数字里，可以得出三个重要推论。第一，这七家业务当前的企业价值，远高于它们的历史账面价值，也远高于它们在伯克希尔资产负债表上的列账价值。第二，由于维持这些业务运营所需资本很少，它们可以一边继续增长，一边把几乎全部盈利释放出来，用于部署到新的机会中。第三，这些企业确实是由极其出色的经理人在经营。Blumkin 家族、Heldman 家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey 和 Ralph Schey，都把非凡的才华、精力和品格融合在一起，交出了非凡的财务成绩。

当初与这些经理人结盟时，我们本来就抱有很高期望；但在每一种情况下，实际结果都远超我们的期待。我们得到的回报远超自己应得，不过这种不公平我们乐意接受。我们赞同 Jack Benny 拿表演奖时说的那句话：“我不配拿这个奖；不过，我得关节炎这件事，我也同样不配。”

除了这“圣七”之外，我们还有另一块主要业务，也就是保险。我相信，它的企业价值同样显著高于所动用的净资产。不过，要给一家财产险公司估算企业价值，本来就是件很不精确的事。这个行业波动极大，报告出来的利润往往很不准确，而最近税法的变化又会显著损害未来盈利能力。尽管如此，我们依然喜欢这门生意，而且它几乎肯定仍会是我们最大的业务。在 Mike Goldberg 的管理下，随着时间推移，保险业务应当会很好地回报我们。

像我们这样的所有者兼管理者，我和我的合伙人查理·芒格，与具体运营几乎没有什么关系。事实上，公平地说，如果我们插手得更多，成果反而会更少。我们没有公司层面的会议、没有公司层面的预算，也没有公司层面的绩效考核。当然，我们的经理们有时会发现这些做法在各自经营单位里很有用。但说到底，我们能教 Blumkin 一家怎样卖家具，或者教 Heldman 一家怎样做制服呢？

我们对各子公司运营最主要的贡献，就是鼓掌。不过这不是 Pollyanna 式不分青红皂白的鼓掌，而是基于我们漫长职业生涯中长期观察企业经营与管理行为后，作出的知情鼓掌。查理和我在商业世界里见过太多平庸之作，所以我们确实懂得什么叫大师级表演。对我们这些运营经理人在 1987 年的表现，唯一合适的回应，就是持续而震耳欲聋的掌声。

已报告收益的来源

下页的表格列出了伯克希尔报告收益的主要来源。在这张表里，商誉摊销和其他主要购买价格会计调整，并没有分别冲减到具体业务，而是汇总后单独列示。换句话说，这种做法展示的是：如果这些企业从未被我们买下，它们原本会报告出怎样的收益。我在 1983 年和 1986 年年报附录中解释过，为什么在我们看来，这种列示方式比标准 GAAP 报表更有用；标准 GAAP 会把购买价格调整分配到每一项业务上。无论如何，表中列示的净利润总额，当然与我们经审计财务报表中的 GAAP 数字完全一致。

关于这些业务更多的信息，请参见第 36 至 38 页的业务分部数据，以及第 40 至 44 页的管理层讨论。在这些部分里，你也能看到各分部按 GAAP 口径报告的收益。我也强烈建议你阅读查理·芒格写给 Wesco 股东的那封信，它从第 45 页开始，详细介绍了那家子公司的各项业务。

                                           （000 省略）
                             ------------------------------------------
                                                     伯克希尔的股票
                                                      净利润
                                                     （税后和
                               税前盈利（少数股东权益）
                             -------------------    -------------------
                               1987       1986        1987       1986

                             --------   --------    --------   --------

营业利润：保险集团：承保 … $(55,429) $(55,844) $(20,696) $(29,864) 投资净收益… 152,483 107,143 136,658 96,440 布法罗新闻… 39,410 34,736 21,304 16,918 Fechheimer（1986 年 6 月 3 日收购） 13,332 8,400 6,580 3,792 卡比 … 22,408 20,218 12,891 10,508 内布拉斯加州家具市场… 16,837 17,685 7,554 7,192 斯科特·费泽制造集团… 30,591 25,358 17,555 13,354 时思糖果 … 31,693 30,347 17,363 15,176 Wesco - 保险除外 6,209 5,542 4,978 5,550 世界图书… 25,745 21,978 15,136 11,670 商誉摊销… (2,862) (2,555) (2,862) (2,555) 其他购买价格会计调整… (5,546) (10,033) (6,544) (11,031) 债务利息和预缴罚款… (11,474) (23,891) (5,905) (12,213) 股东指定捐款… (4,938) (3,997) (2,963) (2,158) 其他 … 22,460 20,770 13,696 8,685 -------- -------- -------- -------- 营业利润… 280,919 195,857 214,745 131,464 证券销售… 27,319 216,242 19,807 150,897 -------- -------- -------- -------- 总收益 - 所有实体 .. $308,238 $412,099 $234,552 $282,361 ======== ======== ======== ========

吉普赛·罗丝·李 (Gypsy Rose Lee) 在她后来的一个生日上宣布：“我拥有去年拥有的一切；只是都低了两英寸。”如表所示，1987 年期间，我们几乎所有的业务都以更加乐观的方式增长。

关于这些业务没有太多新的报道——这是好事，而不是坏事。剧烈的变化和非凡的回报通常不会混在一起。当然，大多数投资者的表现就好像事实恰恰相反。也就是说，它们通常赋予那些听起来充满异国情调、承诺进行狂热变革的企业最高的市盈率。这种前景让投资者幻想未来的盈利能力，而不是面对今天的商业现实。对于这样的投资者梦想家来说，任何相亲都比与邻家女孩相亲更好，无论她多么令人向往。

然而，经验表明，最好的商业回报通常是由那些现在所做的事情与五年或十年前非常相似的公司实现的。这并不能成为管理层自满的理由。企业总是有机会改进服务、产品线、制造技术等，显然应该抓住这些机会。但一个不断发生重大变化的企业也有很多发生重大错误的机会。此外，永远剧烈变化的经济形势很难建立堡垒般的特许经营权。这样的特许经营权通常是持续高回报的关键。

我之前提到的《财富》研究支持了我们的观点。 1000家公司中只有25家通过了两项经济卓越性测试——1977年至1986年十年间平均股本回报率超过20%，没有一年低于15%。这些商界巨星同时也是股市巨星：十年间，25 名企业中有 24 名的表现优于标准普尔 500 指数。

《财富》冠军可能会在两个方面让您感到惊讶。首先，与支付利息的能力相比，大多数银行使用的杠杆非常少。真正好的企业通常不需要借贷。其次，除了一家“高科技”公司和其他几家生产伦理药品的公司外，这些公司的业务总的来说似乎相当平凡。大多数销售非性感产品或服务的方式与十年前大致相同（尽管现在数量更大，或价格更高，或两者兼而有之）。这 25 家公司的记录证实，充分利用业已强大的业务特许经营权，或专注于单一成功的业务主题，通常会产生卓越的经济效益。

伯克希尔的经历也类似。我们的管理者通过做一些相当普通的事情而取得了非凡的成果，但做得却异常出色。我们的经理保护他们的特许经营权，他们控制成本，他们寻找基于现有优势的新产品和市场，并且他们不会被转移。他们在业务细节上异常努力，这一点就可见一斑。

下面把这些业务更新一下：

阿加莎·克里斯蒂曾说，因为她丈夫是考古学家，所以那是配偶最理想的职业：“你年纪越大，他们对你越感兴趣。”真正应该对 94 岁的 Nebraska Furniture Mart 董事长 B 夫人，也就是 Rose Blumkin 感兴趣的，不是考古学家，而是商学院学生。

五十年前，B 夫人拿着 500 美元起家；今天，NFM 已毫无疑问是全美最大的家居用品商店。B 夫人仍然每周工作七天，从开门忙到打烊。她买货、卖货、管理公司，而且在竞争中把别人远远甩在身后。在我看来，她不仅没慢下来，反而还在提速，也许再过五年或十年才算真正发挥全部潜能。因此，我已经说服董事会取消“满 100 岁强制退休”的规定。也差不多该取消了，这条规定一年比一年显得更荒唐。

1987 年，NFM 净销售额为 1.426 亿美元，比 1986 年增长 8%。全美国没有第二家商店像它这样，也没有第二个家庭能像 B 夫人培养出的这个家庭一样把事业接得住：她的儿子 Louie，以及 Louie 的三个儿子 Ron、Irv 和 Steve，都拥有 B 夫人那种商业直觉、正直和干劲。他们是一个团队，而尽管每个人单拎出来都很强，合在一起却还要远大于各部分之和。

Blumkin 一家干得如此出色，受益的不只是我们这些所有者，更明显受益的是 NFM 的顾客。1987 年，他们因为在 NFM 购物而少花了约 3,000 万美元。换句话说，同样的商品若在别处购买，价格大概要贵出这么多。

你们大概会喜欢我去年 8 月收到的一封匿名信：“很遗憾看到伯克希尔第二季度利润下滑。要想挽回部分损失，有个办法。（原文如此）请检查 Furniture Mart 的定价。你会发现他们把 10% 到 20% 的利润白白留在桌上。1.4 亿美元销售额（原文如此）对应的额外利润就是 2,800 万美元。这对谁来说都不是小钱！去看看其他家具、地毯、电器和电视经销商。把价格提到合理利润水平，会有帮助。/署名/ 一位竞争对手。”

NFM 会继续按照 B 夫人的座右铭“低价销售，说真话”去发展、去繁荣。

在同等规模或更大规模的主导性报纸中，《布法罗新闻》在两个重要指标上依旧全国领先：第一，工作日和周日的渗透率，也就是主要市场区域内家庭购买本报的比例；第二，所谓“新闻孔”比例，也就是整张报纸中真正用于新闻内容的版面占比。

一家报纸在这两个指标上同时领先，恐怕不是巧合。一份异常“新闻丰富”的产品，往往更能吸引广泛读者，而这又会带来更高的渗透率。当然，数量必须与质量相配。这里说的不仅是好报道和好文字，还包括新鲜度和相关性。要想让读者觉得离不开你，报纸就必须及时告诉他们许多他们确实想知道、而且若不是看你就要很久以后甚至永远也不会知道的事情。

在《新闻》这里，我们每 24 小时推出七个新版，每一版的内容都会有大幅调整。举个也许会让你意外的小例子：我们的讣告版面每一版都重做，也就是说一天要重做七次。新加进去的每一条讣告，都会在接下来的六个版本里持续出现，直到当天出版周期结束。

对一份报纸来说，当然必须把国内和国际新闻报道得既深入又扎实；但同样重要的是，它还得做好只有本地报纸才能做的事情：及时而广泛地记录社区生活里那些对个人真正重要、却不会被别处报道的细节。要把这件事做好，就需要非常宽广的新闻覆盖面，也就意味着需要大量版面，而且得用得聪明。

1987 年，我们的新闻孔比例大约仍是 50%，多年来一直如此。若我们把它削减到更典型的 40%，每年大概能省下 400 万美元新闻纸成本。我们对这种省法毫无兴趣。即便因为某种原因利润率明显收缩，我们也同样不会感兴趣。

查理和我从不相信那种“弹性营运预算”。比如：“如果收入是 Y，非直接费用可以是 X；但如果收入变成 Y 减 5%，那这些费用就必须被砍。”难道我们真该因为某一年度或季度利润下降，就削减《布法罗新闻》的新闻版面，或者降低 See’s 的产品与服务质量？反过来，又难道我们该因为钱正滚滚而来，就增设一位常驻经济学家、一位企业战略顾问、一场机构形象广告活动，或者别的什么对伯克希尔毫无益处的东西？

这在我们看来毫无道理。我们既不理解在利润大好时，往组织里塞进不必要的人和活动；也不理解在利润下滑时，把必要的人和活动砍掉。这种溜溜球式做法，既不专业，也不人道。我们的目标始终是：无论在什么经营环境下，都去做真正对伯克希尔客户和员工有意义的事，同时绝不添加不必要的东西。当然，如果你粗鲁地问：“那公务机呢？”好吧，人偶尔总要超越一下原则。

尽管《新闻》的收入自 1984 年以来只算温和增长，但出版人 Stan Lipsey 的卓越管理却带来了非常漂亮的利润增长。过去几年我一直错误地预言，《新闻》的利润率会下滑。今年我不会再让你失望：1988 年利润率毫无疑问会收缩，利润本身也很可能下降。新闻纸成本飞涨将是主要原因。

Fechheimer Bros. Company 是我们的另一家家族企业。而且和 Blumkin 一家一样，这同样是一个了不起的家族。几十年来，Heldman 家族三代人持续不断地把这家制服生产和分销企业的销售额与利润往上推。1986 年，伯克希尔买下控股权那一年，Fechheimer 的利润创出历史新高。Heldman 一家此后非但没放慢脚步，去年利润还大幅增加，1988 年前景也不错。

制服行业本身并没什么魔法。真正有魔法的是 Heldman 一家。Bob、George、Gary、Roger 和 Fred 对这门生意了如指掌，而且还经营得兴致勃勃。能和他们结成合伙关系，是我们的幸运。

Chuck Huggins 继续在 See’s 刷新纪录，正如 16 年前我们在收购当天把公司交给他以后，他一直在做的那样。1987 年，销量再创新高，略低于 2,500 万磅。而且，同店销售量按磅数计算已经连续第二年几乎持平。若你想知道，这其实算进步，因为此前连续六年同店销量都是下降的。

尽管 1986 年的圣诞季已经特别强劲，但 1987 年圣诞季我们的同店比较表现比一年中任何其他时点都更好。因此，See’s 的季节性变得更加极端。1987 年，我们大约 85% 的利润是在 12 月赚到的。

糖果店逛起来很有趣，但大多数糖果店对老板来说并不有趣。就我们了解，近年来除了 See’s 之外，几乎没有谁能靠经营糖果店赚到像样利润。显然，Chuck 在 See’s 的成绩并不是赶上了整个行业的顺风，而是一场独一无二的表演。

要做到这点，首先得有好产品，而我们确实有；但还得对顾客有真心的喜欢。Chuck 是百分之百以顾客为中心的人，他的态度也为整个 See’s 组织定下了基调。

给你们举个 Chuck 式处理问题的例子。在 See’s，我们会定期往糖果组合里加入新品，也会剔掉一些旧款，以便把产品线维持在大约 100 个品种。去年春天，我们选了 14 个品项准备淘汰。结果其中两个被顾客想得厉害，而且他们立刻让我们知道，他们对我们判断的评价是什么：“凡参与这一可憎决定的 See’s 人员，愿痘疮降临在你们身上……”；“愿你们的新松露在运输途中融化，愿它们在顾客嘴里发酸，愿你们成本上升、利润下降……”；“我们正在研究申请强制禁令，要求你们继续供应……”总之，你能想象得到。我们一共收到了数百封来信。

Chuck 不仅把那两款糖果重新上架，还把这次失误变成了一次机会。每位写信来的顾客都收到了完整而诚实的解释。Chuck 在回信里写道：“幸运的是，当我作出糟糕决定时，往往也会因此发生好事……”信里还附上了一张特别礼券。

过去两年，See’s 的提价幅度都很小。1988 年，我们提价稍多一点，但整体仍然温和。截至目前，销售偏弱，See’s 今年要想进一步提高利润，大概并不容易。

World Book、Kirby 和 Scott Fetzer Manufacturing Group 都由 Ralph Schey 负责管理。对我们来说，这真是件再幸运不过的事。我去年告诉过你，Scott Fetzer 在 1986 年的表现已经远远超出查理和我收购时的预期；而 1987 年的结果更胜一筹。税前收益增长了 10%，平均使用资本却显著下降。

Ralph 对他所辖 19 项业务的掌控力，确实令人叹服。而且，他还吸引来了一批出色的经理人去经营这些业务。我们非常乐意再找几项额外业务，放到 Ralph 的羽翼之下。

Scott Fetzer 的业务太多，没法逐项细讲。这里只更新一个我们特别喜欢的例子：1987 年底，《世界图书》推出了自 1962 年以来改动最大的一版。彩色照片从 14,000 张增加到 24,000 张；超过 6,000 篇条目被修订；新增了 840 位撰稿人。查理和我都愿意把这套产品推荐给你和你的家人，就像我们也推荐 World Book 面向更年幼儿童的 Childcraft 和 Early World of Learning 一样。

1987 年，《世界图书》在美国的销量连续第五年增长，国际销售与利润也都显著增加。总体而言，Scott Fetzer 各项业务的前景不错，而《世界图书》的前景尤其好。

保险业务

下面是我们惯常使用的行业表更新版，列出了财产险行业的几个关键指标：

年度	已签单保费增幅 %	综合成本率	已发生损失增幅 %	GNP 平减指数 %
1981	3.8	106.0	6.5	9.6
1982	4.4	109.8	8.4	6.4
1983	4.6	112.0	6.8	3.8
1984	9.2	117.9	16.9	3.7
1985	22.1	116.3	16.1	3.2
1986（修订）	22.2	108.0	13.5	2.6
1987（预计）	8.7	104.7	6.8	3.0

资料来源：Best’s Insurance Management Reports

综合成本率，指的是保险总成本，也就是已发生损失加费用，与保费收入的比值。低于 100，代表承保盈利；高于 100，代表承保亏损。若把保险公司持有投保人资金，也就是“浮存金”所赚取的投资收益一并考虑进去，那么综合成本率落在 107 到 111 之间时，通常意味着总体上盈亏平衡，当然这里还没有把股东资本本身的回报算进去。

这张表所体现出的保险业数学并不复杂。若行业年度保费收入只以 4% 到 5% 的速度缓慢增长，那么承保亏损几乎必然会扩大。这并不是因为车祸、火灾、风暴之类发生得更频繁，也不是最近一般通胀在作祟。眼下真正的罪魁祸首，是社会性和司法性通胀。打官司的成本已经大幅膨胀：一部分来自赔偿裁决金额飙升，另一部分来自法官和陪审团倾向于把保单责任范围解释得远远超出保险公司当初承保时的设想。只要这两种趋势看不到明显缓和，我们就仍然会认为，即使整体通胀率并不高，行业收入也必须以每年约 10% 的速度增长，才只是勉强维持盈利能力不下滑。

1985 到 1987 年强劲的保费增长，几乎注定会把 1987 年变成行业承保表现非常出色的一年，事实也的确如此。不过随着季度推进，好消息已经开始走味：Best’s 估算的同比保费增幅依次为 12.9%、11.1%、5.7% 和 5.6%。到了 1988 年，这个增长速度几乎肯定会远低于我们所说的 10% “均衡线”。很明显，派对已经结束。

不过，利润不会立刻掉下去。这个行业有一个滞后因素：多数保单的期限是一年，因此更高或更低的承保价格，要在生效后的许多个月之后，才会完整反映到利润上。所以，继续刚才那个比喻：聚会结束了，酒吧也关门了，但你仍可以把手里的那杯酒喝完。只要没有重大自然灾害冲击结果，我们预计 1988 年行业综合成本率只会小幅上升，而接下来几年则会出现更大幅度的恶化。

保险业长期前景之所以差，是因为它天生带着一组糟糕的经济特性：数百个竞争者、进入壁垒很低、而产品又几乎无法形成真正有意义的差异化。在这种近似大宗商品的生意里，只有极低成本的经营者，或者占据了某个受保护且通常很小的细分市场的经营者，才可能长期维持高盈利水平。

但当行业短缺出现时，连大宗商品生意也能很风光。保险业曾短暂享受过这样的气候，现在已经结束了。资本主义的讽刺之一在于：大多数大宗商品行业的经理人都讨厌短缺环境，尽管只有在这种环境里，他们才能赚到好回报。只要短缺一出现，典型经理人就迫不及待地想扩张产能，好把那条往自己身上泼钱的水管给堵住。1985 到 1987 年间，保险业经理人干的正是这件事，再一次印证了 Disraeli 的那句话：“我们从历史学到的唯一东西，就是我们不会从历史中吸取教训。”

在伯克希尔，我们努力通过两种方式摆脱这个行业的大宗商品属性。第一，是用财务实力来让我们的产品与众不同，而这一点我们在行业里无人能及。不过，这种优势的适用范围也是有限的。对个人保险市场来说，它几乎毫无意义：买车险或房屋险的人，就算保险公司倒闭，多半也还是能拿到赔款，毕竟这样的例子已经很多了。对商业保险来说，这种优势通常也不太起作用：在景气时期，许多大型企业保险买家及其经纪人，根本不太在意保险公司五年后、十年后，在复杂赔案最终落地时究竟是否还有能力履约。眼不见，心不烦；等真要烦时，可能已经得自己掏腰包了。

不过，买家总会隔一阵子想起本·富兰克林那句老话：空口袋是站不起来的。到那时，他们就会意识到，自己需要的是只向那些财务实力经得起时间考验的保险公司购买承诺。也正是在这种时候，我们拥有重大竞争优势。当买家真正开始认真考虑：五年或十年之后，一笔 1,000 万美元的赔案，我的保险公司是否仍然能轻松支付；当他进一步想到，承保条件恶化也许还会与金融市场低迷、再保险公司违约同时发生时，他最终能真正信任的保险公司屈指可数。而在这些公司里，伯克希尔会排在最前面。

我们与众不同的第二种方式，是对业务量保持彻底的漠然。到 1989 年，我们完全可以接受自己承保的业务量是 1988 年的五倍，也同样可以接受它只有五分之一。我们当然希望条件允许我们做大规模生意；但我们无法控制市场价格。如果价格不令人满意，我们就少做甚至不做。没有其他大型保险公司能做到同样程度的克制。

保险业存在而多数行业并不存在的三个条件，恰恰给了我们这种灵活性。第一，市场份额并不是决定盈利能力的关键因素。和报纸业、杂货业不同，这个行业并不存在“最胖者生存”的经济法则。第二，在保险业很多领域，包括我们所经营的大部分领域，分销渠道并非专有资产，很容易重新进入。于是，今年业务量小，并不妨碍明年业务量巨大。第三，闲置产能在这个行业里主要表现为人，而这并不会产生无法承受的成本。换句话说，像印刷业或钢铁业那样必须全速运转的压力，在我们这里并不存在。我们大部分时间哪怕只以四分之一速度运转，依然可以长期繁荣。

我们坚持按风险定价，而不是按竞争对手定价，因为这对股东有利。同时也很高兴地告诉你，这对社会也有好处。这一政策意味着：只要价格达到我们认为合适的水平，我们随时都愿意承保几乎任何类型的大额财产险业务。许多其他保险公司则采取“时进时出”的做法。等它们由于亏损扩大、资本不足或别的原因退出时，我们还在场。当然，在别人争先恐后想做生意的时候，我们也同样在场，只不过那时我们往往会比市场贵。实质上，我们为保险买家和经纪人提供了一大池备用承保能力。

1987 年中期有一件事，能很好说明我们定价政策带来的某些后果。美国最大的家族保险经纪商之一，其负责人长期以来一直是伯克希尔股东。这个人替客户处理不少大型风险，而这些风险恰好都是我们纽约办公室可以考虑承保的对象。自然，他会尽力替客户争取最有利条件；也同样自然的是，当 1987 年保险市场大幅疲软时，他发现其他保险公司的报价比我们愿意报出的更低。于是他的反应是：第一，把所有这些业务都放到别处去；第二，增持更多伯克希尔股票。“如果你们真的有竞争力，”他说，“你们会拿到我的保险业务；但那样我就不会买你们的股票了。”

伯克希尔 1987 年的承保成绩非常出色，其中一部分正是前面所说滞后效应的结果。我们的综合成本率，在法定口径下并剔除结构性结算和财务再保险之后，为 105。虽然比 1986 年的 103 略差一些，但由于我们在 1987 年动用了更多浮存金，整体盈利能力反而明显改善。这个趋势此后还会继续朝有利于我们的方向发展：在未来几年里，我们的浮存金与保费规模之比会显著提高。因此，尽管我们预计综合成本率会升高，伯克希尔在 1988 和 1989 年的保险利润，仍很可能进一步改善。

过去几年里，我们的保险业务还有一些重要但不体现在数字上的进步。Mike Goldberg 组建起了一支才华横溢的专业团队，可以承保更大风险和更特殊的保险责任。他的团队如今已经具备了在重大机会偶尔出现时快速接住它们的能力。

我们今年的损失准备金发展情况，详见第 41 至 42 页，看起来也比以前好。不过，我们承保了大量“长尾”业务，也就是那些通常要很多年才能最终结清索赔的保单，比如产品责任险或董事及高管责任险。面对这种业务结构，一年的准备金发展并说明不了太多问题。

你应该对保险公司报告出来的任何收益数字都保持高度怀疑，包括我们自己的，正如我们过去已经不幸地向你证明过那样。过去十年的记录表明，许多最知名的保险公司后来都发现，自己此前向股东报告的利润与真实结果相差极大。在多数情况下，这些错误完全是无心之失：我们的法律体系太不可预测，即使是最尽责的保险公司，也不可能接近准确地估计长尾索赔的最终成本。

即便如此，审计师每年仍会对管理层给出的数字签字，并在审计意见中毫无保留地说，这些数字“公允反映”了客户的财务状况。审计师用的是这样一种听上去令人安心的措辞，尽管他们从长久而痛苦的经验中早已知道，这些被认证的数字很可能与当期真实利润相差甚远。投资者在这种历史背景下仍然依赖审计意见，也完全可以理解。毕竟，对非会计人士而言，“报表公允反映”听起来并不像一句保留很大的话。

明年起，审计师标准意见书的措辞将有所变化。新语言算是一种改进，但离真正描述财险公司审计的局限性还差得很远。如果要真实反映情况，我们认为，写给财产险公司股东的标准审计意见大概应该是这样的：“关于报表中列示的损失及损失调整费用负债，我们依赖管理层陈述，而这一估计又会极为重大地影响本文所报告的收益和财务状况。对于这些数字的准确性，我们不发表任何意见。在这一重要保留下，我们认为……”

如果因为财务报表严重失真而打起官司，审计师在法庭上反正迟早也会说出类似的话。既然如此，为什么不一开始就坦率说明他们的角色及其局限？

我们要强调的是，我们并不是因为审计师不能准确评估损失准备金，从而不能准确评估利润，就责怪他们。我们责怪他们，只是因为他们没有公开承认自己根本做不到这件事。

从表面上看，预订时不断犯的无心错误伴随着其他故意错误。各种江湖骗子首先利用审计师无法评估准备金数字的能力，其次利用审计师愿意自信地证明这些数字的意愿，就好像他们拥有这样做的专业知识一样，以损害投资公众的利益为代价来中饱私囊。未来我们还会继续看到这样的欺骗行为。凡是大笔一挥就能创造“收益”的地方，不诚实的人就会聚集。对于他们来说，长尾保险就是天堂。我们建议的审计措辞至少可以让投资者警惕这些掠夺者。

保险公司缴纳的税款——在 1986 年税制改革法案颁布后，虽然有所延迟，但大幅增加——在 1987 年底进一步恶化。我们在去年的报告中详细介绍了 1986 年的变化。我们还评论了一项具有讽刺意义的法规，该法规大幅增加了保险公司 1987 年报告的收益，尽管它大大降低了保险公司的长期收益潜力和商业价值。在伯克希尔，暂时有效的“新的开始”调整使 1987 年的收益增加了 820 万美元。

 我们认为，1986 年法案是最重要的经济法案

过去十年影响保险业的事件。这 1987年法案进一步减少了收到的公司间股息信用额从 80% 降至 70%，自 1988 年 1 月 1 日起生效，除了纳税人拥有被投资方至少20%股权的情况。

与直接拥有相同证券的投资者相比，通过合格投资公司以外的企业中介机构持有股票或债券的投资者始终处于不利地位。 1986 年税收法案大大增加了适用于间接所有权的处罚，1987 年法案则在较小程度上增加了适用于间接所有权的处罚，特别是在中介机构是保险公司的情况下。我们没有办法抵消增加的税收水平。这仅仅意味着，给定的一组税前投资回报现在将转化为我们股东的更差的税后业绩。

总而言之，我们期望在保险业务中表现出色，尽管我们的记录肯定参差不齐。近期的前景是销量大幅下降，但盈利合理改善。在我们与 Fireman’s Fund 的配额份额协议于 1989 年到期后，保费量的下降将加速。在某个时候，可能至少在几年后，我们可能会看到一些重大机会，而我们现在比 1985 年准备得更好。

有价证券 - 永久控股

每当查理和我为伯克希尔的保险公司购买普通股（抛开套利购买，稍后讨论）时，我们都会像购买私人企业一样对待交易。我们关注企业的经济前景、负责运营企业的人员以及我们必须付出的代价。我们没有考虑任何出售时间或价格。事实上，只要我们期望企业的内在价值以令人满意的速度增长，我们就愿意无限期地持有股票。在投资时，我们将自己视为商业分析师，而不是市场分析师，不是宏观经济分析师，甚至不是证券分析师。

我们的方法使活跃的交易市场变得有用，因为它定期为我们提供令人垂涎的机会。但这绝不是必要的：我们持有的证券长期暂停交易不会比《World Book》或《Fechheimer》缺乏每日报价更让我们烦恼。最终，我们的经济命运将取决于我们所拥有企业的经济命运，无论我们是部分所有权还是全部所有权。

我的朋友兼老师本·格雷厄姆（Ben Graham）很久以前就描述了我认为最有利于投资成功的对市场波动的心态。他说，你应该想象市场报价来自一位非常乐于助人的人，名叫市场先生，他是你在一家私营企业的合伙人。市场先生每天都会出现，并确定一个价格，他要么按照该价格购买您的权益，要么向您出售他的权益。

即使你们两人拥有的企业可能具有稳定的经济特征，但市场先生的报价却绝非如此。遗憾的是，这个可怜的家伙有无法治愈的情感问题。有时他感到欣喜若狂，只看到影响业务的有利因素。当处于这种心情时，他会提出一个非常高的买卖价格，因为他担心你会抢走他的兴趣并抢走他即将获得的收益。有时他会感到沮丧，只看到企业和世界面临的麻烦。在这种情况下，他会给出一个非常低的价格，因为他害怕你会把你的利息转嫁给他。

市场先生还有另一个可爱的特点：他不介意被忽视。如果你今天对他的报价不感兴趣，明天他会带着新的报价回来。交易完全由您选择。在这种情况下，他的行为越狂躁抑郁，对你就越有利。

但是，就像舞会上的灰姑娘一样，你必须注意一个警告，否则一切都会变成南瓜和老鼠：市场先生是为你服务，而不是指导你。你会发现有用的是他的钱包，而不是他的智慧。如果有一天他以一种特别愚蠢的心情出现，你可以选择忽视他或利用他，但如果你受到他的影响，那将是灾难性的。事实上，如果你不确定自己是否理解并能比市场先生更重视你的业务，那么你就不属于这个游戏。正如扑克中所说，“如果你在游戏中玩了 30 分钟，但你不知道谁是替罪羊，那么你就是替罪羊。”

在当今的投资界，本的“市场先生”寓言似乎已经过时了，大多数专业人士和学者都在谈论有效市场、动态对冲和贝塔系数。他们对此类问题的兴趣是可以理解的，因为笼罩在神秘之中的技术显然对投资建议的提供者有价值。毕竟，哪个巫医仅仅通过建议“服用两片阿司匹林”就获得了名声和财富呢？

对投资建议消费者而言，那些市场上的神秘术语则是另一回事。依我看，投资成功既不会来自神秘公式，也不会来自电脑程序，更不会来自股价和市场走势里闪来闪去的信号。投资者若想成功，必须把良好的商业判断与一种能力结合起来：让自己的思想和行为隔离于市场上那种传染性极强的情绪之外。为了做到这一点，我发现，把本提出的“市场先生”概念牢牢记在脑子里，非常有用。

遵循本的教导，查理和我从来不是通过每日、甚至每年的股价波动来判断一项可流通股票投资是否成功；我们看的是它的经营成果。市场也许会在一段时间里忽视企业的成功，但最终会确认它。正如本所说：“短期来看，市场是一台投票机；长期来看，它是一台称重机。”而且，只要一家公司的企业内在价值在以令人满意的速度增长，市场究竟多快承认这一点其实并不那么重要。事实上，市场承认得慢一点，有时反倒是好事：它也许能让我们以便宜价格买进更多好东西。

当然，有时市场也可能把一家企业看得比事实所支持的更值钱。遇到这种情况，我们会卖出持股。还有时候，我们也会卖出一只估值合理、甚至偏低的证券，只因为我们需要资金去投一个被低估得更厉害、或者我们理解得更透彻的机会。

不过我们必须强调：我们绝不会仅仅因为股价涨了，或者因为持有时间已经很长，就去卖出证券。华尔街的格言里，最愚蠢的也许就是那句“落袋为安，永远不会破产”。只要底层企业的预期股本回报率令人满意、管理层既有能力又诚实，而且市场并未把企业高估，我们就完全乐于无限期持有。

不过，我们保险子公司手里的三只可流通普通股，即便市场价格高到离谱，我们也不会卖掉。事实上，我们把这些投资看得和我们控股成功的企业一样，都是伯克希尔的永久组成部分，而不是市场先生哪天给出足够高价格时就可以拿去处理掉的商品。当然，这里要加一个限定：这些股票由保险子公司持有，如果真到万不得已时，我们会出售其中一部分来支付异常高的保险赔付。但我们的目标，是把公司经营成永远不需要这么做。

查理和我都倾向于“买下并长期持有”，这里面显然既有财务因素，也有个人偏好。对有些人来说，我们的立场也许显得很古怪。查理和我长期遵循 David Ogilvy 的一句建议：“年轻时就把你的怪癖培养出来。这样等你老了，人们就不会觉得你疯了。”在近年来愈发以交易为中心的华尔街，我们这种态度当然显得格格不入。对很多人来说，公司和股票不过是做交易用的原材料。

但我们的态度非常适合我们的性格，也适合我们想过的那种生活。丘吉尔说过：“你塑造你的房子，然后房子也塑造你。”我们知道自己想被塑造成什么样。因此，我们宁愿在与真正喜欢和钦佩的人打交道时赚到 X，也不愿通过把这些关系换成无趣甚至令人不快的人际组合，去赚 1.1 倍的 X。就我们那三项永久性持股而言，我们几乎找不到比其主要经理人更值得喜欢和敬佩的人：

持股数量	公司	成本（千美元）	市值（千美元）
3,000,000	Capital Cities/ABC, Inc.	517,500	1,035,000
6,850,000	GEICO Corporation	45,713	756,925
1,727,765	The Washington Post Company	9,731	323,092

在我们看来，买下一家控股企业，和买入一笔这样的可流通股权，在原则上并没有太多根本差异。无论哪种情况，我们都努力买入那些长期经济前景优秀的企业。我们的目标，是以合理价格买下出色企业，而不是以便宜价格买下平庸企业。查理和我发现，我们最擅长的是把丝绸做成丝绸钱包；如果给我们的是母猪耳朵，我们就不灵了。

必须补一句：你们的董事长学得一向很快，只花了 20 年就明白了买好企业的重要性。在此之前，我热衷于寻找“便宜货”，不幸的是，也真找到了一些。我的惩罚，就是亲身接受了关于风车和农具制造商、第三流百货商店以及新英格兰纺织厂的经济学教育。

当然，查理和我也可能误判一家企业的基本经济性。若这种事发生，不管那是全资子公司还是可流通证券，我们都会出问题；只是后者通常更容易退出而已。事实上，企业被误读这件事，本来就很常见。曾有位欧洲记者被派来采访安德鲁·卡内基，结果给编辑发回电报：“天哪，你绝不会相信经营图书馆竟然能赚这么多钱。”

无论买的是控股权还是股票，我们不仅想买好企业，也想买由高水平、有才干而且讨人喜欢的经理经营的企业。如果我们在经理人判断上犯了错，控股公司当然有个理论上的优势：我们可以动手换人。但在实践中，这种优势有些虚幻。更换管理层，就像更换婚姻对象一样，既痛苦、耗时，又充满风险。无论如何，对我们那三项可流通却打算永久持有的股票而言，这一点根本没有意义：Cap Cities 的 Tom Murphy 与 Dan Burke、GEICO 的 Bill Snyder 与 Lou Simpson，以及《华盛顿邮报》的 Kay Graham 与 Dick Simmons，我们根本不可能找到更好的管理层。

我想说，控股企业相对于有价证券主要有两个优势。第一，当我们控制一家公司时，我们可以配置它的资本；而对可流通持股来说，我们对这件事通常几乎说不上话。这一点非常重要，因为许多公司负责人其实并不擅长资本配置。这并不奇怪。多数老板之所以能爬到最高位置，是因为他们在营销、生产、工程、行政管理，甚至有时在办公室政治中表现出色。

可一旦他们坐上 CEO 的位子，就面临了全新职责：他们必须作出资本配置决策。这往往是一项他们此前从未真正面对过、而且也并不好掌握的关键工作。打个比方，这就像一位极其出色的音乐家，职业生涯的最后一步不是去卡内基音乐厅演出，而是被任命为美联储主席。

CEO 在资本配置上缺乏技巧，并不是什么小毛病。假设一家公司每年保留的利润相当于净值的 10%，那么十年之后，这位 CEO 实际上已经要负责配置企业在用资本的 60% 以上了。

有些 CEO 知道自己不擅长资本配置，当然不是所有人都知道。知道的人往往会试图找员工、管理顾问或投资银行家来帮忙。查理和我经常看到这种“帮助”的后果。总体而言，我们认为它更可能让资本配置问题变得更糟，而不是更好。

最终，美国企业界因此出现了大量拙劣的资本配置。这也就是为什么你总听到“重组”这个词。不过，伯克希尔在这方面算是幸运的。我们几项主要的非控股持股所对应的资本，总体上配置得相当不错，有些甚至可以说是非常出色。

相较于有价证券，控股公司的第二个优势与税收有关。伯克希尔作为公司股东，在持有少数股权时，要承担一项不小的税务成本；而当持股达到 80% 或更高时，这项成本就不存在。这种税务劣势本来长期就存在，但税法变化使得它在过去一年里大幅加重。因此，假如伯克希尔持有这些企业 80% 以上股权，而不是较低比例，那么我们的财务表现现在会显著更好。

不过，有价证券的这些缺点，有时会被一个巨大优点抵消：股票市场偶尔会让我们用荒谬得低的价格，买到一家杰出企业的非控股权益，而这价格远低于通过协商买控股权时对方会开出的价码。例如，我们在 1973 年以每股 5.63 美元买入《华盛顿邮报》，而它在 1987 年的税后每股经营利润是 10.30 美元。类似地，我们在 1976、1979 和 1980 年以平均每股 6.67 美元的价格买入 GEICO，而它去年税后每股经营利润是 9.01 美元。在这两笔投资上，市场先生都证明自己是一位非常好的朋友。

这里还存在一个颇有意思的会计讽刺，关系到我们如何报告上述永久性少数股权的财务结果。正如你看到的，这三笔持股的市值加起来超过 20 亿美元；但 1987 年它们在伯克希尔利润表里反映出来的税后收益，却只有 1,100 万美元。

原因在于，会计规则只允许我们把这些公司支付给我们的股息计入收益，而不能把我们按持股比例应享有的利润计入。1987 年，后者其实远超 1 亿美元。另一方面，会计规则却又要求我们把这三项资产在资产负债表上按当前市场价入账。结果就是：GAAP 会计允许我们在净值里反映这些部分持股企业的最新价值，却不允许我们在利润表里反映它们真正的底层收益。

对于我们控股的企业，情况则刚好相反：我们在利润表中列示全部收益，却永远不会因为企业价值自收购以来大幅上升，就去调整资产负债表上的账面价值。

面对这种会计上的精神分裂，我们的心理应对方式很简单：忽略 GAAP 数字，直接盯住我们控股与非控股企业未来的盈利能力。用这种方式，我们形成了自己的企业价值判断，它独立于控股公司在账上的会计价值，也独立于市场有时对我们少数股权持股给出的愚蠢定价。我们希望在未来几年里，让这种企业价值继续以合理速度增长，最好是不太合理地增长。

有价证券 - 其他

除了那三笔我们打算长期持有的普通股之外，我们在保险公司里还持有大量其他有价证券。大体上，我们可以在五类资产之间做选择：1. 长期普通股；2. 中期固定收益证券；3. 长期固定收益证券；4. 短期现金等价物；5. 短期套利承诺。

在这些类别之间，我们没有宗教式偏好。我们反复做的，只是在自己能理解的范围内，寻找税后数学期望最高的选择。我们的标准并不是让当期报告利润看起来最好看，而是让最终净资产尽可能大。

先说普通股。1987 年股市很热闹，但年终看下来，道指不过上涨了 2.3%。你当然知道，中间经历的是一趟过山车。10 月之前，市场先生一直情绪高涨；随后则突然大发癫痫。

这场骚动，很大一部分要归功于那些掌管数十亿美元资金的“职业投资者”。不少著名基金经理早已不再关心企业未来几年会做成什么样，而更关心别的基金经理未来几天会怎么干。对他们来说，股票更像游戏筹码，而不是企业所有权的一部分。

这种心态最极端的表现之一，就是 1986 到 1987 年间相当流行的“投资组合保险”。说穿了，它不过是止损单披上了一件新潮外衣：随着股价下跌，自动卖出越来越多的股票或对应指数期货。别的都不重要，重要的是价格跌到某个幅度，就必须抛盘。《布雷迪报告》说，1987 年 10 月中旬，处在这种一触即发状态下的股票，规模在 600 亿到 900 亿美元之间。

如果你以为投资顾问受雇是为了“投资”，那你大概会对这种技术摸不着头脑。一个理性的农场主，会不会因为邻近农场卖价更低，就命令经纪人把自己农场卖掉一部分？你又会不会因为某天早上 9:30 看到隔壁类似房子的报价低于前一天，就在 9:31 把自家房子卖给任何愿意接盘的人？

可这正是“投资组合保险”在指挥养老基金和大学捐赠基金，对福特、通用电气这类企业的部分持股所做的事。按照这套“逻辑”，一家企业价格跌得越多，就越该大举卖出；而当价格明显反弹后，又应该把它们买回来。我不是编的。既然有那么多巨额资金按这种《爱丽丝梦游仙境》式的规则行动，市场偶尔表现得荒唐，又有什么好奇怪的？

不过，很多评论家由此得出的结论却完全错了。他们说，在一个被大机构不稳定行为主导的市场里，小投资者没有机会。恰恰相反。只要投资者坚持自己的方法，这种市场对大小投资者都再理想不过。大资金的非理性投机会制造更多波动，而波动恰恰会给真正的投资者带来更多好机会。只有在你因财务压力或心理压力，被迫在最糟的时候卖出时，波动才会伤害你。

过去几年里，伯克希尔在普通股上其实没太多事情可做。10 月停盘那几天，确有一些股票跌到了让我们感兴趣的价格区间，但反弹来得太快，我们来不及做出有分量的买入。到 1987 年底，除永久持有和套利头寸外，我们没有其他超过 5,000 万美元的重大普通股投资。不过，你尽可以放心，市场先生以后还会继续送机会上门；而到了那时，我们会既愿意也有能力采取行动。

与此同时，我们的主要资金去处仍是中期免税债券。去年年报里我已经讲过这类投资有限但现实的优点。1987 年我们买进也卖出了一些，但总体仓位变化不大，仍持有大约 9 亿美元。由于 1986 年税改法案，我们持有的多数债券属于“祖父条款”债券，也就是完全免税；如今保险公司新买的免税债，就没这么好的待遇了。

作为短期现金等价物的替代品，这批中期免税债迄今为止表现不错。它们给我们带来了可观的额外收入，而目前市值也略高于成本。不过，只要出现更好的机会，不论当时市场报价如何，我们都准备把它们卖掉。

至于长期债券，我们依旧没什么好感。严格说来，如果不是中期债券到期更近，我们对它们的厌恶也不会小多少。债券本身绝不会比它所计价的货币更好；而无论看过去一年还是过去十年，我们都找不到足够理由对美元的长期前景感到乐观。

美国庞大的贸易逆差，意味着各种“索赔支票”正以令人不安的速度堆到外国人手里，包括美国政府债券、公司债、银行存款等等。默认状态下，我们政府在财政上的做派，很像 Blanche DuBois 在《欲望号街车》里说的那句名言：“我一直依赖陌生人的善意。”只不过这一次，是“陌生人”在依赖我们开出的那堆索赔支票还能值钱，而美元近来的大幅下跌，已经让这种依赖变得昂贵。

外国人对我们的信任，也许终究会被证明是错的。当某个发行人欠下的索赔支票足够多，而它又可以单方面决定这些支票未来的购买力时，通过通货膨胀来稀释价值的诱惑几乎无法抗拒。对一个债务国政府来说，通胀在经济上的威力，就像“H 炸弹”。这也是为什么，很少有国家能长期让以本币计价的债务淹没全世界。美国过去相对良好的财政纪录，让我们获得了例外待遇；可这份宽容，也许最终只会加重，而不是减轻，我们将来面临的通胀压力。

当然，美国也可能在净债务国地位失控之前，先采取行动遏制贸易赤字。美元进一步贬值在这方面或许有帮助，尽管它会在别的地方造成损害。但政府在这种勇气测试中的惯常作风，更像 Scarlett O’Hara 的那句名言：“明天再想吧。”而一再推迟正视财政问题，通常最后都会以通胀的方式收场。

这些后果何时出现、规模多大，我们都无法准确预测。但无法量化风险，并不等于可以无视风险。我们当然也可能判断错，今天的长期利率也许已经足以补偿未来通胀；可即便如此，我们对长期债券仍普遍抱有戒心。

不过，如果我们认为某一只长期债券拥有格外明显的优势，我们也愿意拿出部分资金去做。这就是我们持有华盛顿公共供电系统 WPPSS 第 1、2、3 号债券的原因，这项投资我在 1984 年年报里谈过。1987 年我们又增持了一些。到年底，这部分持仓的摊余成本为 2.4 亿美元，市值约 3.16 亿美元，每年可为我们带来大约 3,400 万美元免税收入。

去年，我们在套利上也继续表现不错，尽管也可能正因为规模很小，表现才不错。我们一年只做少数几笔套利，而且只参与那些已经公开宣布的大型交易；对于那种靠绿票敲诈、逼目标公司“买回去”的局面，我们不碰。

几十年来，我们一直在机会主义地做套利，整体结果相当可以。虽说我从没认真算过精确数字，但我相信，我们这类套利的长期平均税前回报率至少有 25%。1987 年的表现当然比不上长期平均；而且必须承认，只要遇上一两次特别糟糕的案例，整体统计就会被大幅改写，1987 年末许多套利头寸的惨况就是例子。

到 1987 年底，我们唯一一笔超过 5,000 万美元的套利仓位，是持有 1,096,200 股 Allegis 股票，成本 7,600 万美元，市值 7,800 万美元。

年底时我们还有另外两笔大额证券投资，它们并不完全适合归进前面那五类。其一，是德士古破产后我们买入的各类短期债券。若不是保险公司资本实力极强，我们本不会去买违约债券；但在德士古申请破产后的那些价格上，我们认为，这些债券在当时是最有吸引力的债券投资。

即使 Pennzoil 诉讼出现最坏结果，我们也认为这些债券大体值回我们付出的价格；若最终能达成比较合理的和解，它们的价值则有望大幅提升。到年底，我们持有的德士古债券账面价值为 1.04 亿美元，市值为 1.19 亿美元。

1987 年，我们迄今规模最大、也最受关注的一笔投资，是以 7 亿美元买入所罗门公司 9% 可转换优先股。这批优先股在三年后可以按每股 38 美元转换成所罗门普通股；若不转换，则自 1995 年 10 月 31 日起，在五年内分期赎回。从大多数角度看，它属于中期固定收益证券；但它同时又给了我们一个颇有意思的转股选择权。

说到底，我们并不自认对投资银行业的方向或未来盈利能力有什么特殊洞见。按行业性质看，这个生意远不如我们通常愿意重仓投入的行业那样可预测。这种不可预测性，本身就是我们选择以可转换优先股而非普通股方式参与的重要原因之一。

不过，我们对所罗门 CEO 约翰·古特弗罗因德的能力和正直，评价极高。查理和我喜欢他、佩服他，也信任他。我们第一次认识他是在 1976 年，那时他在 GEICO 摆脱濒临破产的困局中发挥了关键作用。此后多年，我们不止一次看到他劝客户放弃那些显然想做、却并不明智的交易。给出这种建议，对所罗门没有任何费用收入；如果他改口附和，反而会带来大把手续费。在华尔街，这种把客户利益放在自己利益前面的事，可不常见。

基于查理在第 50 页所解释的原因，我们在年底把这笔所罗门投资按面值的 98% 估值，也就是比成本低 1,400 万美元。尽管如此，我们仍认为，领先而高质量的融资与做市业务，长期有可能实现相当不错的平均股本回报率。若果真如此，我们手里的转换权终将显出价值。

关于有价证券投资，还有两点惯例性说明。第一，自去年年底以来，我们的持仓已经发生变化，而且还会继续变化，恕不另行通知。

第二，1987 年和往年一样，媒体不时会猜测我们买了或卖了哪些证券。这些报道有时是真的，有时半真半假，有时则完全错误。有趣的是，媒体的规模与名望，和报道准确性并无正相关。一家全国性大杂志曾对一个彻头彻尾的谣言大做文章；另一家重量级刊物则把套利头寸误写成长期投资承诺。依照古老的教训，我就不点名了，毕竟和“按桶买墨水”的人作对并不明智。

你们应该明白，无论传闻是真是假，我们都不会就此作任何评论。因为如果我们否认错误传闻，却又拒绝确认正确传闻，那实际上等于我们对所有传闻都作了评论。

在一个真正有价值的投资想法既稀缺又珍贵的世界里，除非法律要求，我们没有兴趣告诉潜在竞争对手自己在做什么。我们不指望别人把投资主意告诉我们；同样，我们也不指望一家媒体公司披露自己私下筹划的收购，或者指望某位记者把正在跟进的线索和消息来源讲给同行听。

有时朋友或熟人会对我说，他们也买了某只股票，因为听说伯克希尔是买家，而这种传闻其实并不对。碰到这种情况，我通常也不会去纠正他们。若他们真想参与伯克希尔正在做的事情，随时可以买伯克希尔股票。只是那样做，大概没买“正在流传的那只票”来得刺激。至于哪种方式更赚钱，那就是另一个问题了。

融资

年底后不久，伯克希尔发行了两期债券，合计 2.5 亿美元。两期债券均于 2018 年到期，并自 1999 年开始通过偿债基金等额分期偿还。考虑到发行费用后，我们的综合利息成本略高于 10%。Salomon 担任了我们的投资银行家，服务做得非常好。

尽管我们对通胀持悲观看法，但对债务本身却并不着迷。的确，伯克希尔很可能可以通过把债务与企业价值的比率提高到一个仍属传统范围的水平，从而增加股本回报率。更有可能的是，即使遇到比 1930 年代初以来还糟糕的经济环境，我们也仍能应付这样的杠杆水平。

但我们的目标不是“也许可以履约”，而是“肯定能够履约”。因此，我们在债务问题上，以及在其他一切问题上的政策，都是为了确保：即使在极端不利的条件下，我们也能取得可接受的长期结果，而不是在正常条件下把结果优化到极致。

良好的经营决策和投资决策，本来就应当在不依赖杠杆帮助的情况下，产生相当令人满意的经济成果。因此，在我们看来，为了多拿一点并不重要的额外回报，而去冒重要风险，这是既愚蠢又不恰当的。这里面必然还会牵涉到无辜旁观者，例如保单持有人和员工的福祉。我们的这种看法，并不是因为人老了或者富了才形成的；我们在债务问题上的立场一直如此。

不过，我们也并不害怕借钱。我们远没有天真到相信世上没有比债务更糟糕的命运。我们愿意借入一个数额，只要在我们看来，即便出现最坏情况，这笔债务也不会威胁伯克希尔的整体安危。分析这个安全边界时，我们会考虑一些重要优势：伯克希尔的收益来自众多根基深厚而彼此分散的业务；这些业务普遍并不需要大量资本开支；我们的债务结构良好；而且手中持有大量流动资产。显然，我们有能力承受比现在更高的债务与企业价值比率。

我们债务政策还有一点值得一提：和很多企业不同，我们更愿意为了预期中的需求去提前融资，而不是等需求来了再反应。若能把资产负债表两端都管理好，企业通常就能取得最佳财务结果。这意味着：资产端争取尽可能高回报，负债端争取尽可能低成本。若这两种有利时机恰好同时出现，当然最好；但理性告诉我们，情况往往恰好相反。货币紧缩会把负债成本推高，却也会创造更好的收购机会；而廉价货币则会把资产价格竞到天上。我们的结论是：负债端的行动，有时应独立于资产端。

可惜，什么叫“紧”、什么叫“松”，在任何特定时点都很难说清。我们没有能力预测利率，并且一如既往地相信，别人也没有。所以，我们通常只会在条件看起来还不那么糟糕时先把钱借好，然后等待将来出现明智的扩张或收购机会。正如前面说过的，这类机会往往会在债务市场条件明显恶劣时冒出来。我们的基本原则是：如果你想射中一头罕见而且跑得飞快的大象，你最好始终带着一支上膛的枪。

这种“先把钱准备好，再等机会”的做法，几乎总会伤害短期收益。举例说，我们最近以 10% 左右的成本借入了 2.5 亿美元，而这笔钱当前只能赚到约 6.5%，于是单是这段负利差，现在每周就要让我们少赚大约 16 万美元。我们并不把这种负利差当回事，也不会因此急着去收购什么，或者把钱塞进高收益短期工具里。只要未来五年左右我们能碰上合适的商业大象，这种等待就完全值得。

其他事项

我们希望再买进更多与现有企业类似的业务，而在这件事上，你们也许能帮上忙。如果你的企业符合下面这些标准，请打电话给我，或者更好的是，给我写信。

我们要找的是：

规模较大，税后利润至少 1,000 万美元。
具有持续稳定的盈利能力。我们对“未来预测”没兴趣，也对所谓“扭亏为盈”故事没兴趣。
在很少负债甚至无负债的情况下，仍能取得良好的股本回报率。
管理层已经到位，因为这件事我们帮不了。
业务简单。如果技术太复杂，我们多半看不懂。
卖方对价格有明确想法。若价格都还没谱，我们不想浪费自己和卖方的时间去谈交易，哪怕只是初步谈谈。

我们不会做恶意收购。我们可以承诺绝对保密，并且很快就会给出答复，通常五分钟内就能告诉你我们是否感兴趣。我们更偏好用现金收购，但如果我们得到的企业内在价值，与我们交出的价值相当，我们也会考虑用股票支付。我们欢迎潜在卖家去问问那些过去和我们做过生意的人。对合适的企业和合适的人，我们可以提供一个很好的归宿。

另一方面，我们经常收到一些完全不符合上述标准的项目：新创企业、扭亏故事、拍卖式出售，以及经纪人口中常见的“只要你们彼此认识，就一定会擦出火花”之类说法。这些东西对我们毫无吸引力。

除了想买下整家公司之外，我们也愿意通过谈判取得大额但非控股的股票头寸，规模类似我们在 Cap Cities 和 Salomon 的持股。也和 Salomon 一样，我们尤其偏好把可转换优先股作为长期投资来买。

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这里又有点似曾相识。伯克希尔的大多数主要股东，最早是在 1969 年底巴菲特合伙公司清算分配时拿到这些股份的。其中一些老合伙人大概还记得，1962 年时，我在 Dempster Mill Manufacturing Co. 遇到过严重的管理问题。那是一家由 BPL 控制的泵和农具制造公司。

那时和现在一样，我带着一个自己解决不了的问题去找查理。查理建议，答案也许在他一位加州朋友 Harry Bottle 身上，这个人的特别之处在于：他永远不会忘记最根本的东西。1962 年 4 月 17 日，我在洛杉矶见到 Harry；到 4 月 23 日，他已经在内布拉斯加州 Beatrice 接管了 Dempster。问题几乎立刻就消失了。那一年写给合伙人的年度信里，我把 Harry 评为“年度人物”。

镜头快进 24 年：场景变成了 K & W Products，这是一家生产汽车化工产品的伯克希尔小型子公司。多年来，K & W 一直干得不错；但在 1985 到 1986 年，它遇上了严重挫折，因为它去追逐那些做不到的目标，却忽视了那些完全做得到的目标。K & W 的负责人查理压根没觉得有必要来找我商量。他直接给已经 68 岁的 Harry 打电话，请他出任 CEO，然后就坐下来等结果。他并没有等太久。1987 年，K & W 利润创出纪录，比 1986 年增长超过 300%；而利润上升的同时，所动用资本却下降了，因为 K & W 在应收账款和库存上的投入减少了 20%。

所以，如果十年或二十年后我们又碰到一次管理难题，你大概知道谁的电话会响。

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大约 97.2% 的合格股份参加了伯克希尔 1987 年股东指定捐赠计划。通过这项计划，共捐出 490 万美元，受益慈善机构达到 2,050 家。

最近一项调查显示，美国大约 50% 的大型公司会对董事个人指定的慈善捐款进行配捐，有时配捐比例甚至达到三比一。说穿了，这就是这些“所有者代表”直接把股东的钱捐给自己喜欢的慈善机构，而且压根不去问所有者究竟更愿意支持什么。我倒想知道，如果把这个过程反过来，让股东从董事的钱包里拿钱去资助股东喜欢的慈善事业，他们会作何感想。当 A 从 B 那里拿钱给 C，而 A 是立法者时，这件事叫征税；但当 A 是公司高管或董事时，它却被称作慈善。我们依然认为，除非某笔捐赠对公司有相当明显的直接利益，否则公司捐赠应反映所有者的慈善偏好，而不是管理层和董事的偏好。

我们敦促新股东阅读第 54 和 55 页关于股东指定捐赠计划的说明。如果你希望参加未来的计划，强烈建议你立即确认自己的股份是登记在实际所有人名下，而不是“street name”或代持人名下。凡未在 1988 年 9 月 30 日前完成这一步的股份，都没有资格参加 1988 年计划。

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去年，我们又有大约 450 名股东参加了年会，照例提出了 60 多个很好的问题。在许多公司，年会纯属浪费时间，因为总有些爱出风头的人把它搞成一场余兴节目。但我们的情况不一样。它为股东提供了丰富信息，对我们来说也同样有趣。当然，在伯克希尔的年会上，最爱出风头的那两个人通常站在讲台上。

今年的会议将于 1988 年 5 月 23 日在奥马哈举行，我们希望你能来。会议会给你提供一个论坛，去提出任何与所有者相关的问题；除涉及投资组合操作或其他专有信息的问题外，我们会一直回答，直到所有问题都处理完。

去年，我们花 100 美元租了两辆巴士，送有兴趣参观 Furniture Mart 的股东过去。你们的行动证明了自己判断力很不错：总共抢下了约 4 万美元的便宜货。B 夫人觉得这个费用与销售额之比偏高，并把原因归咎于我长期以来对成本漠不关心以及一贯草率的管理作风。不过，她一如既往地慷慨，又给了我一次机会。会后我们今年还会继续安排巴士服务。B 夫人说，你们必须打破去年的销售纪录；我告诉她，她不会失望。

沃伦·E·巴菲特
1988 年 2 月 29 日
董事长

巴菲特 1987 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发