前言：企业做大以后，最难的不是经营，而是把经理人与资本都放到对的位置上

这篇巴菲特 1986 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：增长放缓、通胀回落，真正被放大的反而是资本机会成本

1986年的美国经济比前两年温和得多。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 3.5%；通胀因为能源价格回落而降到很低水平；失业率也继续下行。表面看，这像是一个舒服得多的年份，没有 1980 至 1982 年那种剧烈宏观撕扯。

但对伯克希尔来说，环境“舒服”并不意味着任务更轻。相反，当企业已经拥有大量留存收益、旗下又聚集了一批能干的经营经理人时，真正被放大的，反而是资本配置本身的难度。经营者能把一家家业务越做越强，可控股公司层面有没有足够多、足够好的去处去安放这些不断生成的资本？1986年这封信，讨论的正是这个更高级也更难的问题。

当期核心：伯克希尔只有两项工作，第一是找对人，第二是把钱放对地方

1986年这封信最重要的句子之一，是巴菲特对伯克希尔职责的概括：查理和我其实只有两项工作，第一是吸引并留住杰出的经理人，第二是配置资本。这个表述看似简单，实际上几乎概括了后来几十年伯克希尔全部的组织哲学。

这一年里，巴菲特把经理人与资本配置的关系写得很透。经营层面，Nebraska Furniture Mart、See’s、World Book、Kirby、Fechheimer 等业务都在证明：优秀经理人能在几乎不额外消耗资本的情况下，持续创造经济商誉。控股层面，他却坦率承认，自己在新增资本配置上并没有和这些经理人的经营表现一样出色。市场上便宜好资产少了，收购机会要么太小、要么太贵，于是当年的重要动作竟然变成了还债和囤积资金。

这封信的分量，还来自另外两处。其一，是附录里那篇对“所有者收益”和“现金流”谬误的讨论，它几乎成了后来价值投资里最常被引用的企业分析方法。其二，是1986年《税收改革法案》带来的制度变化，提醒股东税法、资本利得、保险税负时点这些规则，都会反过来影响企业价值增长的速度。也就是说，光会经营还不够，连制度层面的资本约束也必须看懂。

与当下的关联：2026年最像1986的，是好经理人并不自动等于好资本配置结果

把这封信放到 2026 年来读，它最锋利的地方，在于提醒投资者分开看两种能力：经营能力和资本配置能力。按 BEA 最新数据，美国 2025 年全年实际 GDP 增长 2.2%；BLS 数据显示，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2 月失业率为 4.4%；联储在 2026 年 1 月会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。在这种利率环境下，资金有明确价格，现金躺着并非无成本，并购和回购也都必须面对更严的回报门槛。

这正好对应1986年的核心命题。今天很多企业都能展示优秀的经营团队，却未必能证明总部层面的资本分配同样出色；也有不少控股结构喜欢用“组合管理”“现金流平台”这类词汇包装自己，但真正把钱放到高回报去处的能力并不稳定。1986年这封信的价值，在于它把这层区分公开说了出来：好经理人是稀缺资产，但若控股层面几年都没有像样的资本配置成果，整体企业的长期回报照样会放慢。

专题分析：1986年伯克希尔真正建立起来的，是一种罕见的组织观

1986年最成熟的，不只是分析方法，而是组织方法。巴菲特在这一年把伯克希尔说成一套异常简洁的体系：底层是能独立经营、而且愿意像所有者一样思考的经理人；上层则是一套尽量少打扰经营、但极度重视资本去向的总部逻辑。这样的结构并不花哨，却很难复制，因为它同时要求对人有极强判断力，对价格有长期纪律，对报表又有穿透式理解。

对今天的读者来说，这封信最大的启发也许是：真正高级的公司治理，不一定体现在层层流程和复杂指标里，反而常常体现在是否肯把问题归结到最根本的两件事上。谁来经营？钱往哪里去？1986年的巴菲特已经把这两道题写得非常清楚，而这两道题到 2026 年依然是许多大公司最难答好的题。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？和学习与成长继续阅读。

1986 年股东信译文整理

董事长信 - 1986

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1986 年，我们的净资产增加了 4.925 亿美元，即 26.1%。在过去 22 年里，也就是现任管理层接手以来，我们的每股账面价值从 19.46 美元升至 2,073.06 美元，年复合增长率为 23.3%。每股账面价值这个指标里，分子和分母都重要：这 22 年间，我们的企业净值增长了 10,600%，而流通股数量增加还不到 1%。

过去我多次提过，大多数公司的账面价值和企业内在价值，也就是所有者真正该关心的数字，往往相差很大。但对伯克希尔来说，十多年以来，账面价值一直都算是企业价值一个合理、只是略偏保守的替代指标。换句话说，我们的企业价值通常略高于账面价值，而且两者之间的比率一直比较稳定。

好消息是，1986 年我们企业价值的增幅，很可能超过了账面价值的增幅。我之所以说“很可能”，是因为企业价值终究不是个可以精确到小数点后两位的数字。即使是两个同样了解情况的人，对伯克希尔企业价值的判断，也完全可能差出 10% 以上。

企业价值相对账面价值的这部分改善，很大程度上来自我们几家主要经营企业关键经理人的卓越表现。这些人包括 Blumkin 家族、Mike Goldberg、Heldman 家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey 和 Ralph Schey。多年来，他们在几乎不额外占用资本的情况下，大幅提高了各自业务的盈利能力，保险业务是少数例外。这类成绩创造的是经济商誉，却不会出现在我们的资产负债表净资产里，也不会反映在每股账面价值上。1986 年，这种未入账的增值相当可观。

好消息说完。坏消息是，我的表现没有跟上这些经理人的水准。他们把企业经营得极好，而我没能把他们创造出来的大量资本同样高效地配置出去。

查理和我其实只有两项工作。第一项，是吸引并留住杰出的经理人来经营各项业务。这件事并不算太难。多数情况下，我们买下公司时，也一并得到了原本就很优秀的经理人。他们在认识我们之前，早已在各种商业环境中证明过自己的本事；我们最主要的贡献，只是不妨碍他们发挥。如果我的工作是带一支高尔夫球队，而 Jack Nicklaus 或 Arnold Palmer 愿意替我出场，我大概不会费很多口舌去教他们怎么挥杆。

我们一些关键经理人本来就已财务自由了，而且我们希望他们最后都能如此。但这并不会削弱他们继续工作的兴趣。他们工作，是因为热爱自己的事业，也享受把事情做得极好的那种刺激。他们始终以所有者的角度思考问题，而这是我们能给经理人的最高评价；对他们来说，企业经营的各个方面都值得投入。

说到职业热情，我心里总会想起一个原型：有位天主教裁缝，靠多年攒下的小钱，终于去了一趟梵蒂冈朝圣。回来后，教区专门开会，请他讲讲教皇到底是什么样的人。众人满怀期待地问：“快说说，他究竟是个什么样的人？”这位老兄一句废话都没有：“44 码，中号。”

查理和我知道，球员选对了，几乎任何球队经理看起来都会像个天才。我们很认同奥美创始人 David Ogilvy 的那句话：“如果我们每个人都雇比自己小的人，我们就会变成一家侏儒公司；但如果我们每个人都雇比自己大的人，我们就会变成一家巨人公司。”

我们这种管理方式还有个副产品，就是它让伯克希尔很容易持续扩张。我们也读过一些管理学著作，精确规定一个高管下面到底该有几个人汇报。但这些东西对我们没什么意义。若你手下是一群能力强、品格好、又真正热爱自己生意的人，即使有十几个人同时向你汇报，你照样还能抽空午睡；反过来，哪怕只摊上一个人，他若是虚伪、无能或毫无兴趣，你就已经够受的了。只要新加入的人具备现在这些经理人身上那种罕见素质，查理和我把现有管理人数再翻一倍也应付得来。

我们打算继续坚持只与自己喜欢、也钦佩的人共事。这条原则不仅能提高取得好结果的概率，也让我们过得非常愉快。反过来，跟那些让你胃里翻腾的人一起工作，就像为了钱结婚一样：无论什么时候，这大概都不是个好主意；而如果你本来就很有钱，那就更是疯了。

查理和我必须处理的第二项工作，是资本配置。在伯克希尔，这比在大多数公司都重要得多。原因有三：我们赚的钱比平均水平多；我们把赚到的钱全都留在公司里；而且幸运的是，我们大部分业务维持竞争力和继续增长所需的新增资本并不多。显然，一家每年赚 23%、又把利润全部留存的企业，其未来结果受今天资本配置决策的影响，要远大于一家每年只赚 10%、还分掉一半利润的企业。如果我们的留存收益，以及 GEICO 和 Capital Cities/ABC 这些主要被投资企业的留存收益，被用到了低效的地方，伯克希尔的经济前景很快就会恶化。反过来，一家每年净值只增长 5% 的公司，资本配置当然仍重要，但它改变企业经济现实的速度会慢得多。

1986 年，伯克希尔的资本配置并不轻松。我们确实完成了一笔收购，也就是后面会专门谈到的 Fechheimer Bros. Company。Fechheimer 是一家经济特征非常优异的公司，而经营它的人，也正是我们最愿意合作的那一类人。只是它体量还比较小，仅占用了伯克希尔净值的大约 2%。

与此同时，在上市证券领域，我们没有找到新的主意。就在几年前，我们还能够以非常合理的价格，把大笔资金投进优秀企业；但 1986 年不行了。所以，我们当年在资本配置上的主要动作，变成了还债和囤积资金。这两件事当然都不至于比死还糟，但也绝不会让我们兴奋得翻跟头。若查理和我在资本配置上连续几年都交白卷，伯克希尔的增长速度就会明显放慢。

我们会继续寻找符合标准的经营性企业，如果运气好，也许每隔几年就能买下一家。但若要对我们的整体业绩产生实质帮助，收购规模必须足够大。以目前股市的状况看，我们几乎不抱希望能替保险公司买到合意的股票。市场终究会大变，这点你尽可放心；总有一天，又会轮到我们上场挥棒。但那一天什么时候来，我们一点概念也没有。

这一点怎么说都不嫌多，尽管我相信你们已经觉得我说得够多了：即使外部环境相当有利，随着规模越来越大，我们的回报率也注定会明显下降。我们一直说，希望平均净资产收益率能维持在 15%，现在仍然这么希望，哪怕本信后面会谈到一些对我们不利的税法变化。若真要实现这个目标，未来十年我们的净值必须再增加 72 亿美元。要做到这种量级，前提是我们在不太久的将来，得想出几笔非常大、而且确实很好的主意。查理和我不能保证结果，但可以保证一件事：我们会继续把精力集中在这个目标上。

已报告收益的来源

下页的表格列出了伯克希尔已报告收益的主要来源。与去年相比，这张表有几处变化。由于收购了 Scott Fetzer 和 Fechheimer，我们新增了四条业务线。就 Scott Fetzer 而言，其中两个主要单位是 World Book 和 Kirby，因此单独列示；其余十四项业务则合并归入 Scott Fetzer - 多元化制造。持有 World Book 和 Kirby 应收账款的信贷公司 SF Financial Group，则并入“其他”。另外，由于伯克希尔的体量已经大得多，我们今年也取消了几项较小业务的单独披露。

在这张表里，商誉摊销并不分摊到各个具体业务上，而是单列一项。原因我在 1983 年年报附录里解释过了。（如果有人确实有此癖好，也可以索取过往信件汇编，其中包括那段商誉讨论。）Scott Fetzer 和 Fechheimer 两笔收购都带来了会计意义上的商誉，因此 1986 年商誉摊销费用有所上升。

此外，按照 GAAP 的要求，Scott Fetzer 这笔收购还引入了其他重大的购买价格会计调整。合并报表里采用的，当然是 GAAP 数字。但在我们看来，GAAP 数字未必是投资者和经理人最有用的数字。因此，表中各经营单位列示的，是未计入购买价格调整前的收益。换句话说，这更接近这些企业如果并未被我们收购、自己会报告出来的收益。

为什么我们更偏好这种呈现方式，我在本信附录里有详细讨论。那份附录永远不可能取代一本香艳小说，也绝不是必读材料。不过我知道，在我们六千名股东里，确实有人会被我写的会计文章激起兴趣，我希望你们俩都会喜欢附录。

有关各业务的更多信息，可以参阅年报第 41-43 页的业务分部数据，以及第 45-49 页的管理层讨论部分。我也强烈建议你阅读查理写给 Wesco 股东的信，里面谈到了那家子公司的各项业务。

                                           （000 省略）
                             ------------------------------------------
                                                     伯克希尔的股票
                                                      净利润
                                                     （税后和
                               税前盈利（少数股东权益）
                             -------------------    -------------------
                               1986       1985        1986       1985

                             --------   --------    --------   --------

营业利润：保险集团：承销… $(55,844) $(44,230) $(29,864) $(23,569) 投资净收益… 107,143 95,217 96,440 79,716 布法罗新闻… 34,736 29,921 16,918 14,580 Fechheimer（1986 年 6 月 3 日收购）8,400 --- 3,792 --- 卡比 … 20,218 --- 10,508 --- 内布拉斯加州家具市场… 17,685 12,686 7,192 5,181 Scott Fetzer - 多元化制造 25,358 --- 13,354 --- 喜诗糖果 … 30,347 28,989 15,176 14,558 Wesco - 保险除外 5,542 16,018 5,550 9,684 世界图书… 21,978 --- 11,670 --- 商誉摊销 (2,555) (1,475) (2,555) (1,475) 其他购买价格会计费用… (10,033) --- (11,031) --- 债务利息和预付款罚款… (23,891) (14,415) (12,213) (7,288) 股东指定捐款… (3,997) (4,006) (2,158) (2,164) 其他 … 20,770 6,744 8,685 3,725 -------- -------- -------- -------- 营业利润 … 195,857 125,449 131,464 92,948 特殊普通食品分配… --- 4,127 --- 3,779 特别华盛顿邮报分配 … --- 14,877 --- 13,851 出售证券… 216,242 468,903 150,897 325,237 -------- -------- -------- -------- 总收益 - 所有实体 .. $412,099 $613,356 $282,361 $435,815 ======== ======== ======== ========

如你所见，1986 年营业收益大幅改善。其中一部分来自保险业务，我会在后文细谈；Fechheimer 也会单独讨论。先说其他几项主要业务：

《布法罗新闻》的经营成绩，继续反映出 Stan Lipsey 极为出色的管理。工时已连续第三年明显下降，其他成本也控制得很紧。因此，尽管我们的广告提价幅度低于多数大型报纸，1986 年营业利润率仍显著提高。

我们的成本控制，丝毫没有削弱我们对新闻内容的投入。我们仍维持 50% 的“新闻版面占比”，也就是报纸总版面里真正用于新闻内容的部分。以我们这个规模，乃至比我们更大的主导型报纸里，我相信没有哪一家能长期保持这么高的比例。

与《新闻》规模相近的报纸，平均新闻版面占比大约只有 40%。40% 和 50% 的差距，比看上去大得多。假设一份报纸每天有 30 页广告，若新闻占比是 40%，那它每天只有 20 页新闻；而我们的报纸在 30 页广告之外，还会配上 30 页新闻。也就是说，在广告页数相同的前提下，我们给读者提供的新闻内容至少多出 50%。

我们相信，正是这种对新闻的重投入，使《布法罗新闻》在美国前 50 大报纸中拥有最高的平日渗透率，也就是主要销售区域内每天购买该报的家庭比例。我们的周日渗透率也排第一，而且更惊人。十年前，服务布法罗地区的唯一一份周日报《Courier-Express》，发行量为 271,000 份，渗透率约 63%。在当时，这个数字被视为一种“自然水平”，大致代表当地居民对周日报纸的正常需求。

我们的周日报创办于 1977 年底。如今它的渗透率已经达到 83%，每个星期日的销量比十年前《Courier-Express》还多出约 100,000 份，尽管这十年间我们市场区域的人口其实还在下降。近代以来，在一个长期已有本地周日报的城市里，几乎没有哪个地方出现过像布法罗这样夸张的渗透率提升。

尽管市场接受度极高，我们的营业利润率也几乎可以肯定已经见顶。1986 年底，新闻纸价格大幅上涨；而在 1987 年，我们的广告提价幅度与同行相比仍会偏温和。即便利润率因此明显回落，我们也不会降低新闻版面占比。

写到这里时，距离我们买下《新闻》正好满十年。它带给我们的财务回报，远超预期；非财务回报也同样如此。我们当初就很尊重这份报纸，而此后这种尊重只增不减。对 Murray Light 也是如此，他所主导的产品赢得了社区极其罕见的认同。在当年财务困境和诉讼缠身的黑暗时期，Murray 和 Stan 的努力至关重要；而在企业转入顺境后，他们一点也没有松劲。查理和我对此都心怀感激。

Blumkin 一家仍在 Nebraska Furniture Mart 持续创造商业奇迹。竞争对手来了又走，而更多时候是走了就再没回来；B 夫人和她的后代则一路向前。1986 年净销售额增长 10.2%，达到 1.32 亿美元。十年前，销售额还只有 4,400 万美元，而即便那时，NFM 看上去也已经做走了大奥马哈地区几乎所有生意。考虑到它极强的市场支配力、奥马哈缓慢的人口增长，以及它所销售商品总体并不高的通胀率，这家公司为何还能持续拿下如此可观的销售增长？唯一合理的解释，是这家独一无二的门店正在不断扩大自己的营销半径，因为它“天天低价、选择最多”的名声仍在持续发酵。为了迎接进一步增长，NFM 正把离店几百码外的仓库容量再扩充约三分之一。

93 岁高龄的 B 夫人，依旧比我见过的任何经理人都更会卖货，也更拼。她一周七天都在店里，从开门待到关门。和她竞争，简直是勇气压倒判断力的经典案例。

人们很容易忽略 B 夫人传奇里最重要的一课：奥马哈的董事长，到了 93 岁，也未必已经达到巅峰。等你在 2024 年伯克希尔年会上投票时，请把这个事实翻出来再想一遍。

See’s 的销售趋势比近几年稍有改善。总销量按磅计算增长约 2%。给巧克力幻想家们一个数字：我们一年卖出的糖果超过 12,000 吨。同店销量按磅计算基本持平。此前六年，同店销量一直下滑，我们只能靠新开门店来维持或扩大总销量；而 1986 年圣诞季特别强劲，终于止住了这个下滑趋势。通过稳住同店销量并严控成本，See’s 在 1986 年仅做了极小幅提价，却仍保持了极佳的利润率。这件事要记在长期掌管 See’s 的 Chuck Huggins 头上。

See’s 之所以独一无二，是因为它有一种很难复制的产品“个性”：糖果确实好吃，价格又不过分；公司对分销过程实行完全控制；门店员工还提供一流服务。Chuck 把客户满意度视为衡量自己成功的标准，而这种态度已经渗透到整个组织。大型零售公司里，能长期维持这种以顾客为中心精神的并不多，我们很感谢 Chuck 让它在 See’s 一直鲜活存在。

See’s 的利润大概还能维持在现有水平。我们会继续非常克制地提价，只是用来覆盖未来成本上升。

World Book 是 1986 年初随 Scott Fetzer 一起加入伯克希尔的 17 项业务里最大的一块。去年我就满怀热情地向你们介绍过 Scott Fetzer 的业务和它的经理 Ralph Schey；经过又一年的相处，我只会更热情。Ralph 是个极出色的生意人，也是个直来直去的人。他的多面手本事和精力都非同寻常。尽管手下业务门类繁多，他却对每一项业务的运营情况、机会和问题都了然于胸。和我们其他经理人一样，跟 Ralph 共事也是件很愉快的事。我们的好运还在继续。

World Book 的销量已连续第四年增长，百科全书销量比 1985 年增长 7%，比 1982 年增长 45%；Childcraft 的销量也明显增加。

World Book 继续主导美国直销百科全书市场，而且是有道理的。这套书编得极好，每页价格不到 5 美分，无论对孩子还是成年人来说都算得上便宜货。它有个很有意思的编辑方法：World Book 给四万四千多个词按难度分级。百科全书里较长的条目，在开头只使用最容易理解的词，随着论述推进，材料难度才逐步提高。结果是，孩子们可以一路顺畅而有效地读到自己开始觉得吃力的地方，而不是一上来就陷进一段把大学程度词汇和四年级程度词汇搅在一起的文字里。

卖 World Book 是一种使命感驱动的工作。我们一半以上的活跃销售人员是教师或前教师，另有约 5% 做过图书管理员。他们把自己视为教育者，而且确实做得非常好。如果你家里还没有一套 World Book，我建议买一套。

Kirby 也连续第四年实现销量增长。全球销量比 1985 年增长 4%，比 1982 年增长 33%。Kirby 的价格虽然高于多数吸尘器，但性能也把便宜产品远远甩在后面，可以说真的是“把对手甩进灰尘里”。很多 30 年、40 年机龄的 Kirby 吸尘器，今天仍在服役。若你想买最好的，就买 Kirby。

一些过去在直销领域极为成功的公司，这几年却摔了跟头。职业女性时代的到来，确实给直销组织带来了新挑战。但截至目前，Kirby 和 World Book 的应对看起来是最成功的。

上面提到的这些业务，再加上保险和 Fechheimer，构成了我们的主要经营单元。我们在这里说得简短，绝不意味着它们对我们不重要。关于这些业务，过去的年报都讲过；而且伯克希尔股东向来很少流失，每年年底大约 98% 的股票仍掌握在年初就已持有它们的人手里，所以我们不想把基础事实反复重讲。如果这些业务的经济特征或竞争地位发生了重大变化，我们一定会第一时间详细告诉你们。总的来说，本节提到的企业都具备很强的市场地位、很高的资本回报，以及最优秀的经营管理。

费希海默兄弟公司

每年我都会在伯克希尔年报里附上一则“广告”，描述我们想买什么样的企业。1986 年，这则广告真的奏效了。

去年 1 月 15 日，我收到一封来自辛辛那提的来信，写信人是 Bob Heldman。他长期持有 Fechheimer Bros. 的股份，也是这家公司的董事长。不过在读到这封信之前，我既不认识 Bob，也没听说过 Fechheimer。Bob 在信里说，他经营的公司符合我们的标准，建议我们见面谈谈。等他们 1985 年的业绩整理出来后，我们就在奥马哈碰了面。

他先给我补了一段公司历史。Fechheimer 是一家制服制造和分销企业，1842 年就开始营业。Bob 的父亲 Warren Heldman 于 1941 年进入这家公司；后来 Bob、George，也就是现任总裁，以及他们的下一代，也都加入了进来。在 Heldman 家族的管理下，这门生意一直干得非常成功。

1981 年，Fechheimer 通过一笔杠杆收购卖给了一群风险投资家，而管理层保留了股权。和所有 LBO 一样，新公司的起步债务股本比非常高。但收购完成后，企业经营依旧很成功。因此到去年初，债务已经大幅偿还，股权价值也随之猛增。后来，风险投资方出于各种原因希望退出，而 Bob 因为老老实实读了伯克希尔的年报，就想到了我们。

Fechheimer 正是我们最喜欢买的那种公司。它的经济记录非常漂亮；经理人能干、品格好，而且真心热爱自己的工作；Heldman 家族也愿意继续作为我们的合作伙伴保留经济利益。于是，我们很快按整个公司 5,500 万美元估值为基础的价格，买下了约 84% 的股份。

这笔收购的情形，和我们当年买 Nebraska Furniture Mart 时很像：大部分股份掌握在想把资金用到别处的人手里；热爱经营家族企业的人，则希望继续既当所有者、又当经理人；家族里有好几代人都在企业里干活，接班梯队一眼望不到头；而经营家族希望找到的买家，是那种不管别人出多高价都不会转手、并且会让企业今后还按过去那样运转的人。Fechheimer 和 NFM 都很适合我们，而我们也很适合它们。

说来你们大概会觉得有意思，查理和我至今都没去过辛辛那提，也没亲眼看过 Fechheimer 的工厂。（顺便说一句，这种事是双向的：Chuck Huggins 管 See’s 已经 15 年，也从没去过奥马哈。）如果伯克希尔的成功要靠我们去工厂里转一圈后获得灵感，那麻烦就大了。我们在考虑收购时，真正想评估的是企业的经济特征，也就是它的竞争优势和弱点，以及我们将要合作的那批人的质量。Fechheimer 在这两方面都很突出。除了按我们的标准还算“年轻”的 Bob 和 George Heldman 之外，下一代里还有 Gary、Roger 和 Fred，足以保证延续性。

如果把它当作我们理想收购对象的原型，Fechheimer 只有一个缺点：规模太小。我们希望下一笔收购至少比它大上几倍，但在其他各方面最好都像复写件一样。也正因如此，我们对潜在收购对象的最低年税后收益门槛，已经从 Bob 给我写信时的 500 万美元，提高到了 1,000 万美元。

既然这则广告奏效了，我们不妨再登一遍。如果你手里有合适的企业，请给我打电话，或者更好，写信给我。

我们的标准如下：

规模要够大，税后收益至少 1,000 万美元。
必须已经证明具备持续盈利能力。未来预测对我们兴趣不大，“扭亏为盈”的故事也一样。
企业在很少负债甚至几乎不负债的情况下，也能取得良好的净资产收益率。
管理层已经在位。这个我们补不上。
业务要简单。技术成分太高的，我们多半搞不懂。
对方得给出价格。若价格都不知道，就让双方先谈交易，只会浪费彼此时间。

我们不会做敌意收购。我们可以承诺完全保密，也能很快给出答复，通常五分钟内就能说清楚有没有兴趣。我们更喜欢用现金交易；但如果我们收到的企业内在价值和付出去的一样多，也会考虑发行股票。事实上，随着伯克希尔股价近来上涨，涉及发股的交易现在也完全可能成立。我们也欢迎潜在卖方去向那些曾与我们打过交道的人打听我们。对合适的企业和合适的人，我们可以提供一个很不错的归宿。

反过来，我们经常接到一些离我们标准很远的建议：新创企业、困境反转、拍卖式出售，或者经纪人口中那类“只要你们见上一面，我敢肯定事情就会成”的项目。这些东西对我们一点吸引力都没有。

除了整体收购上述类型的企业之外，我们也有兴趣通过谈判买入规模很大的非控股股权，就像我们在 Capital Cities 上做过的那样。不过，这类交易只有在我们对企业本身的经济特征，以及经营者的能力和诚信都非常满意时，才会有吸引力。我们偏好大交易；在特殊情况下，我们也许会做低到 5,000 万美元，甚至更小一点的项目，但我们更乐意一出手就是其数倍规模。

保险业务

我们照例先给出一张行业数据表。今年这张表扩充了，加入了已发生损失和国民生产总值平减指数的数据。1986 年保费增长与已发生损失增长之间的对比，正好解释了为什么当年的承保结果明显改善：

年份	保费书面增长率 (%)	法定综合成本率（含保单持有人红利）	已发生损失增长率 (%)	GNP 平减指数 (%)
1981	3.8	106.0	6.5	9.7
1982	4.4	109.8	8.4	6.4
1983	4.6	112.0	6.8	3.9
1984	9.2	117.9	16.9	3.8
1985	22.1	116.5	16.1	3.3
1986（估）	22.6	108.5	15.5	2.6

资料来源：Best's Insurance Management Reports

综合成本率表示保险总成本，也就是已发生赔付加费用，相对于保费收入的比率。低于 100 说明承保盈利，高于 100 则说明承保亏损。若把保险公司暂时占用保户资金，也就是“浮存金”所产生的投资收益考虑进去，那么 107 到 112 这一带的综合成本率，通常大致意味着整体打平，但其中还不包括股东资本本身的收益。

表里反映出的保险业数学，其实并不复杂。当行业保费收入每年只慢吞吞地增长 4% 或 5% 时，承保亏损就几乎注定会扩大。这不是因为车祸、火灾、风灾这类事故变得更频繁，也不主要是一般通胀在作怪。如今真正的罪魁祸首，是社会性通胀和司法性通胀。打官司的成本已经膨胀得惊人，一方面是判决金额飞涨，另一方面则是法官和陪审团越来越倾向于把保单责任范围解释得比保险公司当初承保时预想的还要宽。只要这两股趋势不减，我们就仍然认为，哪怕总体通胀只有 2% 到 4%，保险业的收入也必须以接近 10% 的年增速增长，才能在盈利能力上原地踏步。

如上表所示，1986 年行业保费增长甚至快过了损失成本增长，因此承保亏损大幅收窄。去年我在信里预测过这种显著改善，但也预测过这种好日子不会长久。遗憾的是，第二个预测已经开始应验。行业保费增长率明显放慢了，从 1986 年第一季度估计的 27.1%，降到第二季度的 23.5%，第三季度的 21.8%，第四季度的 18.7%；而我们预计 1987 年还会继续放缓。实际上，到第三季度时，这个增速很可能就会跌破我所说的 10% “平衡线”。

尽管如此，只要 1987 年没有被重大自然灾害拖累，承保结果还会再次明显改善，因为提价反映到收入里本来就有滞后。换句话说，价格上的好消息，通常要晚六到十二个月，才会在利润上体现出来。不过，这种利润改善趋势很可能会在 1988 年末或 1989 年初结束。再往后，行业大概就会掉头向南，而且速度不慢。

保险业的定价行为，至今仍完全符合商品型行业的规律。只有在供给短缺时，才会赚到高利润；而这种状态从来持续不了多久。一旦利润太阳升起，老牌保险公司就会忙着向投资者发行新股，扩充资本；与此同时，新成立的保险公司也蜂拥进入新股市场，用对发起人有利、却往往对新股东不太有利的价格卖出股票。这些动作等于提前写好未来麻烦的剧本：产能上升、竞争加剧、价格回落。

看保险业领袖们恳求同行在定价时“更有政治家风度”，是一件很有意思的事。他们会说：“为什么我们就不能从历史里学点教训，把高峰和低谷熨平，始终按合理利润来定价？”他们想要的，当然是那种更像《华尔街日报》的定价模式，起步价本来就高，而且年年稳步上调。

这种呼吁的效果，大概和一个内布拉斯加玉米种植户要求全世界同行“更有政治家风范地销售玉米”差不多。问题不在于政治家太少，而在于玉米太多。继续用这个比喻的话，保险业过去两年通过大举融资，已经大幅扩大了玉米种植面积。由此产生的“丰收”，也就是保险承保能力的大增，会像一切过剩农作物自古以来所造成的那样，压低价格，侵蚀利润。

我们自己的保险业务在 1986 年表现良好，1987 年大概率也还会不错。行业环境当然帮了我们不少忙，但我们大部分繁荣，其实都应归功于 Mike Goldberg 这位保险业务总负责人所展现出的能力和努力。

按法定口径计算，并剔除结构化结算和金融再保险影响后，我们的综合成本率从 1985 年的 111 降到了 1986 年的 103。此外，我们的保费增长极为亮眼。虽然最终数据尚未全部出齐，但我相信，过去两年里，我们是美国前 100 大保险公司中增长最快的一家。确实，其中一部分增长来自与 Fireman's Fund 的那份大型成数分保合同，我去年提过这事，查理在第 54 页的信里也作了更新。不过，即使把这份合同带来的保费剔除出去，我们大概仍然排第一。

有意思的是，在 1985 年之前的几年里，我们反而是大型保险公司中增长最慢的一家。事实上，我们的业务规模还缩过水，将来也还会时不时再发生。我们的保费规模大起大落，并不表示我们在保险市场进进出出。恰恰相反，我们一直是最坚定的参与者，只要价格合意，我们随时愿意承保各种高限额业务。真正造成我们业务量波动的，是其他保险公司那种“今天在场、明天消失”的行为。当大多数保险公司因为资本不足或被亏损吓坏而暂时“消失”时，被保险人就会涌向我们，发现我们仍然愿意做生意；但当一大群保险公司又突然“出现”，并把价格压到低于可预期成本的水平时，客户自然又会离开我们，去占竞争对手暂时放出来的便宜。

我们对价格的坚持，不会给消费者带来任何麻烦。因为在我们业务量很少的时候，市场上本来就充斥着各种价格诱人的保险报价。这种做法对员工也没造成麻烦：当我们某个通常盈利的保险业务进入周期性低谷时，我们不会裁员。这种不裁员政策符合我们的自身利益。若员工担心保费规模一旦大降就会带来大裁员，他们自然会不分顺境逆境地拼命拉业务，而更多时候拉来的还是逆境里的业务。

National Indemnity 的传统业务，也就是通过总代理承保商业车险和一般责任险，其起伏很能说明同行一度有多胆小，而现在又变得多勇敢。1984 年最后一个季度，NICO 每月业务量平均约 500 万美元，这个水平已经维持了几年。到 1986 年第一季度，月业务量攀升到约 3,500 万美元。近几个月则又开始急剧回落，目前每月大约 2,000 万美元，并且随着新竞争者出现和价格继续下调，规模还会下滑。讽刺的是，其中一些主要新竞争者的经理人，恰恰就是几年前把我们旧对手干到破产的那批人。按照州政府强制设立的担保基金安排，我们如今还得替这些经理人当年没赔掉的部分损失买单；而现在，他们换个名字，又在写同样的业务了。战争就是这样。

我们称作“大风险”的业务在 1986 年也显著扩张，而且未来对我们会很重要。在这块业务里，我们经常承保年保费 100 万到 300 万美元，甚至更高的保单。这种业务天生波动很大，不论业务量还是利润率都是如此。但当价格合适时，我们顶级的资本实力，以及敢于自留大额风险的意愿，会让我们在市场上极具竞争力。反过来，我们的结构化结算业务已经接近休眠状态，因为眼下的价格对我们来说根本说不通。

我们保险集团 1986 年损失准备金的发展情况，列在年报第 46 页。那些数字揭示了：经过一年结案和进一步评估后，我们发现自己在 1985 年底的负债估计到底错了多少。正如你们看到的，我去年关于损失准备金说的话离真相还差得远，这已经是连续第三年出错了。要是匹诺曹那套生理规则适用于我，我现在这只鼻子大概都能吸引游客参观了。

保险业高管在迟迟补足准备金时，往往喜欢说自己在做“准备金强化”，这个说法听起来相当高尚，仿佛是在给本来就很稳固的资产负债表再多加一层钢板。事实并非如此。这种说法其实只是“纠正此前错误表述”的委婉版本，哪怕那些错误未必出于故意。

1986 年底，我们确实格外努力，希望把准备金提得更准确些。不过，1985 年底我们也一样努力。到底这次有没有终于估准，只能交给时间来裁决。

尽管我们在准备金估计上吃过苦头，这个行业的经济学也充满商品化色彩，我们仍预期保险业务会继续增长，并替我们赚到大把的钱。只是这种进展一定会很不规则，而且不时还会冒出令人不快的大意外。这是门危险生意，必须时刻保持警惕。伍迪·艾伦有句话值得记住：“羊羔当然可以和狮子躺在一起，但它最好别指望能睡得很踏实。”

在保险经营上，我们有态度上的优势、资本上的优势，也正在形成用人上的优势。此外，我还愿意相信，我们在如何运用保户资金形成的浮存金方面，也有一些长期优势。这个行业的本性意味着，要想真正做得好，我们恐怕得把这些优势全都用上。

伯克希尔持有 41% 股权的 GEICO，1986 年表现杰出。整个行业来看，个人险的承保改善幅度远不如商业险明显；但几乎专注于个人险的 GEICO，却把综合成本率改进到了 96.9，同时实现了 16% 的保费增长。GEICO 还继续回购自家股票，年末流通股数比年初又少了 5.5%。按我们的持股比例计算，GEICO 的保费规模已经超过 5 亿美元，接近三年前的两倍。放在整个保险业里看，GEICO 手上的保单组合也是最出色的之一，甚至比伯克希尔自家的保单组合还要好。

GEICO 成功最关键的因素，是它低到近乎离谱的运营成本。这让它在数以百计销售汽车保险的竞争者中脱颖而出。1986 年，GEICO 的承保费用和损失调整费用合计只占保费的 23.5%。很多大型公司在这一项上的比例，比它高出整整 15 个百分点。哪怕像 Allstate 和 State Farm 这样的大型直销保险商，成本也明显高于 GEICO。

GEICO 与竞争对手之间的成本差距，就像一条护城河，围住了一座很值钱、也人人觊觎的商业城堡。没有谁比 GEICO 董事长 Bill Snyder 更懂这条护城河的意义。他通过持续压低成本，不断把护城河再挖宽一些，从而捍卫并强化这项经济特许权。1985 到 1986 年间，GEICO 的总费用率从 24.1% 进一步降到了前面提到的 23.5%；而在 Bill 领导下，这个比例几乎肯定还会继续下降。若真如此，而且 GEICO 还能继续维持服务和承保标准，那这家公司的前景就会非常光明。

GEICO 这枚火箭的第二级推进器，是副董事长 Lou Simpson。他自 1979 年底以来一直负责公司的投资。说实话，作为伯克希尔里负责投资的那个人，记录 Lou 在 GEICO 的成绩，对我多少有点尴尬。也只有因为我手里握着伯克希尔的控股权，我才有足够底气把下面这组数字摆给你们看，用来比较 GEICO 股票组合的整体回报与标普 500 指数的回报：

年份	GEICO 股票组合	标普 500
1980	23.7%	32.3%
1981	5.4%	(5.0)%
1982	45.8%	21.4%
1983	36.0%	22.4%
1984	21.8%	6.2%
1985	45.8%	31.6%
1986	38.7%	18.6%

这些数字不但漂亮，而且更重要的是，它们是用正确的方式取得的。Lou 一直坚持投资那些被低估的普通股。这些股票单独看，永久性亏损的概率都不高；合在一起，风险也接近于零。

总而言之，GEICO 是一家卓越的企业，由一群卓越的经理人经营。能和他们长期站在一起，是我们的运气。

有价证券

1986 年，我们的保险公司买入了大约 7 亿美元的免税债券，多数期限在 8 到 12 年之间。你们或许会以为，这说明我们对这类债券满怀热情。很遗憾，并非如此。往好了说，这些债券也只是平庸投资而已。它们只是我们买入当时看起来最不让人反感的选择，而现在看来，仍然是最不让人反感的选择罢了。（眼下我既不喜欢股票，也不喜欢债券，这让我成了 Mae West 的反面。她说过：“我只喜欢两种男人，外国的和本国的。”）

保险公司手里必须持有有价证券，而随着现金不断流入，我们其实只剩五个方向可去：

长期普通股投资
长期固定收益证券
中期固定收益证券
短期现金等价物
短期套利头寸

普通股当然最有趣。条件合适时，也就是当一家经营优秀、管理优秀的公司，其股价远低于企业内在价值时，普通股有时能给出满垒全垒打般的回报。但眼下我们找不到任何接近符合标准的股票。这句话绝不意味着我们在预测股市。我不知道市场在短期或中期内会涨、会跌，还是横盘；事实上，我从来也不知道。

不过，有一件事我们是知道的：投资界里那两种高度传染性的疾病，也就是恐惧和贪婪，今后仍会不断周期性爆发。它们什么时候发作，无法预测；由此造成的市场失常会持续多久、严重到什么程度，同样无法预测。所以，我们从不试图预判这两种疾病何时来、何时走。我们的目标更朴素：别人贪婪时，我们设法保持恐惧；别人恐惧时，我们才设法变得贪婪。

我们必须持有保险公司的有价证券，随着资金的流入，我们只有五个方向：（1）长期普通股投资；（二）长期固定收益证券；（三）中期固定收益证券；（四）短期现金等价物；（五）短期套利承诺。

当然，普通股是最好玩的。当条件合适时，也就是说，当具有良好经济和良好管理的公司的售价远低于内在商业价值时，股票有时会带来大满贯的本垒打。但我们目前没有发现任何股票能够接近满足我们的测试。这种说法绝不能转化为股市预测：我们不知道——而且从来没有——市场在近期或中期内是否会上涨、下跌或横盘整理。

然而，我们所知道的是，恐惧和贪婪这两种超级传染性疾病的偶尔爆发将永远在投资界发生。这些流行病发生的时间将是不可预测的。它们造成的市场失常无论持续时间还是程度都同样不可预测。因此，我们从不试图预测任何一种疾病的到来或消失。我们的目标更加温和：我们只是试图在别人贪婪时感到恐惧，只有在别人恐惧时才贪婪。

在撰写本文时，华尔街几乎看不到恐惧。相反，欣快感盛行——为什么不呢？还有什么比参与牛市更令人兴奋的呢？在牛市中，企业所有者的回报与企业本身的乏善可陈的业绩完全脱钩。然而不幸的是，股票的表现不可能无限期地跑赢企业。

事实上，由于股东承担沉重的交易和投资管理成本，从长远来看，股东的整体业绩必然低于他们所拥有的公司。如果美国企业每年的股本收益总计约为 12%，那么投资者最终的收益必定会大幅减少。牛市可以掩盖数学定律，但不能废除它们。

向我们的保险公司开放的第二类投资，是长期债券。除非出现非常特殊的情况，比如我们在 1984 年报告里谈过的华盛顿公共供电系统 #1、#2 和 #3 债券，否则我们通常不会对这类标的感兴趣。（截至年底，我们持有的 WPPSS 债券摊余成本为 2.18 亿美元，市值为 3.1 亿美元，每年给我们带来 3,170 万美元的免税收入。）我们之所以厌恶长期债券，是因为担心未来十年内会看到高得多的通胀率。长远来看，货币会如何表现，最终取决于立法者会如何表现；而这种关系，对货币稳定和长期债券持有人而言，都是持续存在的威胁。

我们也会周期性地把资金投进套利领域。不过和多数套利者每年买几十种证券不同，我们只做少数几笔。我们只参与那些已经公开宣布的大型交易，不去赌“也许会发生”的事。所以我们的潜在利润通常不大；但如果运气不错，失望也会比较少。

下面列出的年末投资组合里，包括一笔套利头寸，也就是 Lear-Siegler。我们的资产负债表中还列有 1.45 亿美元应收款，那是联合利华欠我们的钱，几天后就付清了；当时它正在收购我们另一笔套利持仓 Chesebrough-Ponds。套利可以看作国库券的一种替代停泊地，只不过它是用更高潜在回报，去交换更高潜在风险。到目前为止，我们投在套利上的资金，回报率已比若把这些钱一直放在国库券里高出很多倍。尽管如此，一次糟糕经历就足以显著改写这张成绩单。

我们现在还勉强把中期免税债券视作短期国库券的一种替代品。买入这些债券，意味着如果我们像大概率那样在到期前很久就卖掉其中许多头寸，就要承受相当大的亏损风险。即便如此，我们仍认为这种风险大体可以被两点抵消：第一，与国库券相比，这些证券眼下能实现的税后回报高得多；第二，出售时最终也未必一定是亏损，整体上也可能赚钱。把亏损可能性和全部税务影响都算进去之后，我们对“总回报略高一些”的判断其实只是险胜，而且很可能是错的。即便未来我们以相当大的损失卖出这些债券，最终获得的税后回报，也仍可能高于一再滚动持有国库券的结果。

无论如何，有一点你们该知道：以当前市场水平来看，我们对手上股票和债券的预期都相当克制。对我们来说，最好的事情大概反而是出现那样一个市场，让我们愿意以明显亏损卖出许多债券头寸，并把资金重新调配到届时很可能会出现的、更便宜也更优质的股票机会上。我这里说的债券亏损，会出现在高利率环境里；而同样的高利率，对普通股的打击大概率还会比对中期债券更重。

下面列出的是我们 1986 年底持有的上市股票净头寸。凡市值超过 2,500 万美元的仓位都已列示，其中已剔除 Wesco Financial Corp. 和 Nebraska Furniture Mart 少数股东应占权益。

成本市场股数

                                                （000 省略）

2,990,000 首都/ABC, Inc. … $515,775 $ 801,694 6,850,000 GEICO 公司 … 45,713 674,725 2,379,200 汉迪与哈曼 … 27,318 46,989 489,300 李尔西格勒公司… 44,064 44,587 1,727,765 华盛顿邮报公司 … 9,731 269,531 ---------- ---------- 642,601 1,837,526 所有其他普通股 12,763 36,507 ---------- ---------- 普通股总额… $655,364 $1,874,033

我们预计会永久持有三项主要投资：Capital Cities/ABC、GEICO 和《华盛顿邮报》。即使这些证券的价格有朝一日显得明显高估，我们也不会预期卖出它们。道理就像我们不会因为有人开出高于我们判断价值很多的价格，就卖掉 See’s 或《布法罗新闻》一样。

在一个把“动起来”当作标准动作的企业世界里，这种态度可能显得老派。现代经理人口中的“企业组合”，往往意味着只要华尔街口味变了、经营环境变了，或者某个新“概念”冒出来，手上所有业务都可以被拿去“重组”。当然，这个词的定义很狭窄：它通常只包括扔掉那些出了问题的业务，而不包括扔掉当初把这些业务买进来的高管和董事。“恨罪不恨人”，这套神学在《财富》500 强里和在救世军里一样受欢迎。

投资经理人则更像打了鸡血。和他们在交易时段里的行为相比，旋转苦行僧都像服了镇静剂。事实上，“机构投资者”这个词，正渐渐变成一种自相矛盾的修辞，和“大号小虾”“泥地摔角女郎”“便宜律师”差不多属于同一类。

尽管美国工商界和金融界都被这种“忙个不停”的热情席卷，我们仍会坚持“至死方休”的持有政策。这是查理和我唯一真正觉得舒服的做法，结果也还不错，而且它能让我们的经理人，以及被我们投资企业的经理人，少受干扰地经营自己的生意。

NHP 公司

去年，我们花了 2,370 万美元买下 NHP, Inc. 约 50% 的股权。它是一家从事多户出租住宅开发、组建合伙、持有和管理的公司。如果所有已获授权的管理层期权最终都被授予并行权，我们的持股比例会降到略高于 45%。

NHP 的出身相当特别。1967 年，约翰逊总统任命了一个由 Edgar Kaiser 领衔、成员包括商界和 civic 领域人士的委员会，研究如何增加面向中低收入租户的多户住宅供给。后来，委员会中的部分成员设立并推动了两个商业实体来完成这个目标。这两家公司如今都归 NHP 所有，其中一家还按一套颇不寻常的规则运作：其三名董事必须由总统提名、经参议院建议并同意后任命，而且法律还要求它每年向总统提交一份年度报告。

当年有 260 多家大型公司，更多是出于公共服务理念而非逐利动机，向这两个最初实体投入了 4,200 万美元。随后它们通过设立合伙企业，开始开发政府补贴的出租住宅。典型的合伙企业只持有一个项目，融资则主要依靠无追索权按揭贷款。每个合伙企业的大部分权益资本都来自一群有限合伙人，他们看中的主要是投资随之附带的大额税收扣除。NHP 担任普通合伙人，同时也购买每个合伙企业的一小部分权益。

当然，政府住房政策后来已经变了，NHP 的业务也不得不相应扩展，把按市场租金出租的非补贴公寓纳入进来。此外，NHP 还有一家子公司在华盛顿特区周边建造独栋住宅，每年收入约 5,000 万美元。

如今，NHP 监督着大约 500 个合伙项目，分布在 40 个州、哥伦比亚特区和波多黎各，总计约 80,000 套住房。这些物业的总成本超过 25 亿美元，而且维护状况良好。NHP 直接管理其中约 55,000 套住房，其余则由它负责监督管理。公司每年来自管理业务的收入约 1,600 万美元，而且还在增长。

除了在各合伙企业成立时买入的权益外，NHP 还拥有不同程度的剩余权益；当物业被出售并向有限合伙人分配收益时，这些权益就会发挥作用。NHP 许多“深度补贴”项目上的剩余权益，价值大概不会太高；但某些其他项目的剩余权益则可能相当可观，尤其是在通胀升温的情况下。

1986 年《税收改革法案》终结了那种面向个人、以税收利益为导向的房地产销售模式。眼下，NHP 主要是在优质且规模较大的非补贴出租物业中，争取开发出股权头寸或重要剩余权益，这类项目通常有 200 到 500 套房。在这类项目里，NHP 通常与一家或多家大型机构投资者或贷款人合作。NHP 仍会继续寻找开发中低收入公寓住房的方法，但若政府政策不改，它大概率很难取得太大成效。

除了我们之外，NHP 的大股东还有 Weyerhaeuser，持股约 25%，以及由 NHP 首席执行官 Rod Heller 领衔的管理团队。另外，还有大约 60 家大型公司保留着小额持股，但没有任何一家超过 2%。

税收

1986 年《税收改革法案》以重要而且彼此不同的方式影响了我们的各项业务。虽然这部法案中有不少值得称道之处，但就伯克希尔整体而言，其净财务影响是负面的：在新法之下，我们企业价值的增长速度，很可能会比旧法下至少略慢一些。对股东而言，净影响还更差一些。每股企业价值每增加 1 美元，假设伯克希尔股价也同步增加 1 美元，那么股东最终拿到手的税后收益将是 72 美分，而不是旧法下的 80 美分。这当然反映了个人资本利得税最高税率从 20% 提高到了 28%。

以下是对伯克希尔最重要的几项税务变化：

普通企业所得税率 将从 1986 年的 46%，在 1988 年降至 34%。这显然对我们有利，同时也会明显利好我们三大主要被投资企业中的两家，也就是 Capital Cities/ABC 和《华盛顿邮报》。

之所以要把这点说清楚，是因为多年来，围绕“公司税究竟由谁承担，是企业还是客户”这个问题，一直充满了模糊而常带党派色彩的议论。通常大家讨论的都是增税，而不是减税。反对提高企业税率的人，常常会说企业其实并不真正承担税负，它们只是像一条经济管道，把所有税收都转嫁给消费者。按这种观点，企业税一提高，价格自然会上涨，而涨价足以抵消税负增加。若接受这一逻辑，那么这些“管道论”支持者也就必须同时承认：企业减税同样不会改善利润，而只会通过更低价格让利给消费者。

另一派人则认为，企业不仅要缴税，而且还会自己吸收税负，消费者不会受到企业税率变化的影响。

到底真实情况如何？当企业税率下降时，伯克希尔、《华盛顿邮报》、Cap Cities 这类公司，是自己把好处装进口袋，还是会通过更低价格把好处让给客户？这对投资者、经理人和政策制定者来说，都是个重要问题。

我们的结论是：有些情况下，企业减税的好处几乎全部落在企业及其股东身上；另一些情况下，好处则几乎全部传递给客户。决定结果的，是企业商业特许权的强弱，以及这种特许权的盈利能力是否受到监管。

例如，当一家企业拥有强特许权，同时税后利润又被相对精确地监管时，像公用电力企业那样，企业税率变化主要会反映到价格，而不是利润上。税率下降时，价格通常会很快下降；税率上升时，价格也会上去，只是往往没那么快。

类似的结果也会出现在另一个领域，也就是价格竞争型行业。这个行业里的公司，通常商业特许权都很弱。在这类行业中，自由市场会以一种滞后、零散但通常有效的方式，去“调节”税后利润。换句话说，市场对价格竞争行业所起的作用，和公用事业监管机构对电力公司所起的作用，有点类似。因此，在这些行业里，税收变化最终影响价格多于影响利润。

但对于那些不受监管、同时又拥有强大特许经营权的企业，情况就不同了：减税的主要受益者，会是公司及其股东。它们从减税中受益，就像一家没有监管者强制压价的电力公司那样。

我们许多企业，无论是全资拥有还是部分持有，都属于这种类型。因此，它们减税带来的大部分好处，最终会流进我们的口袋，而不是客户的口袋。这样说可能不够圆滑，但几乎无法否认。若你不信，不妨想想你所在地最厉害的脑外科医生或律师。现在个人最高税率从 50% 降到 28%，你真会期待这位专家，也就是他那个细分领域里的“本地特许经营者”，会因此主动降价吗？

当然，别因为这个结论就高兴得太早。虽然较低税率会让我们若干经营企业和被投资公司受益，但我们还有另一个判断，会大大削弱这份喜悦：我们认为，1988 年预定实施的个人和企业税率看起来都极不现实。它们很可能会给华盛顿带来财政问题，而财政问题通常和价格稳定相处不好。因此，我们相信，在五年左右的时间里，更高税率或者更高通胀，几乎肯定会出现；两者同时出现，也不会让我们意外。

企业资本利得税率 已从 28% 提高到 34%，自 1987 年起生效。这项变化会明显损害伯克希尔，因为我们预期未来企业价值的大部分增长，和过去一样，仍将来自资本利得。举例来说，年底时我们三项主要投资，也就是 Cap Cities、GEICO 和《华盛顿邮报》，市值合计超过 17 亿美元，接近伯克希尔总净值的 75%，但它们每年带给我们的现金收入却只有约 900 万美元。真正有分量的，是这三家公司留存的大量利润，而我们预期这些留存收益最终会转化为资本利得。

新法提高了未来所有实现收益的税率，其中也包括立法前就已存在的未实现收益。到年底，我们在股票投资上已有 12 亿美元未实现收益。由于 GAAP 规则要求，适用于这些未实现收益的递延所得税负债，暂时仍按去年的 28% 税率列示，而不是当前的 34%，所以新法对我们资产负债表的影响会被延后。这个规则预计很快会变。一旦变更，大约 7,300 万美元会从我们的 GAAP 净值中消失，转而进入递延税账户。

保险公司收到的股息和利息收入，在新法下也会被更重地征税。第一，所有公司从其他美国公司收到的股息，纳税基础将从旧法下的 15% 提高到 20%。第二，这 80% 剩余部分里，又有一项仅针对财产/意外险公司的变化：若支付股息的股票是在 1986 年 8 月 7 日之后买入的，则这 80% 里还有 15% 需要纳税。第三，同样只适用于财产/意外险公司的是免税债券：保险公司在 1986 年 8 月 7 日之后买入的债券，其利息只有 85% 享受免税。

后面两项变化尤其重要。它们意味着，我们未来几年新增投资带来的收益，将显著低于旧法下原本可以获得的水平。我的最佳猜测是，仅这几项变化，最终就会让我们保险业务的盈利能力比原先预期低至少 10%。

保险公司纳税时点 也被新法大幅改变。一项新规则要求我们在报税时对损失准备金进行折现，这会减少可抵扣金额、增加应税收入。另一项规则则会在六年内逐步实施，要求我们将 20% 的未赚保费准备金计入应税收入。

这两项规则都不会改变我们向股东报告时计提的年度税费金额，但都会实质性地把纳税时间前移。也就是说，以前被递延的税款，现在要更早缴掉，而这会明显削弱我们业务的盈利能力。打个比方：如果你在 21 岁那年，就被要求立刻把一生中未来应得收入的税全数缴清，那么你一生积累的财富，以及最后留下的遗产，都会远远少于“死后再一次性把税结清”的情形。

细心的读者也许会觉得这里有点前后不一。前面谈到价格竞争行业时，我们说增税或减税通常对企业利润本身影响不大，更多会转嫁给客户；但现在我们又说，即使伯克希尔的财产/意外险公司身处高度价格竞争行业，增税仍会影响其利润。

这次之所以会成为例外，是因为并非所有大保险公司面对的税务方程式都相同。差异会来自好几个方面：新的替代性最低税会显著影响某些公司，却几乎不影响另一些；有些大型保险公司有巨额亏损结转，未来几年能大幅遮蔽应税收入；还有些大型保险公司的业绩会并入拥有非保险业务的集团报表。由于这些差异，财产/意外险行业各公司的边际税率会出现很大分化。而在铝、汽车、百货商店等多数其他价格竞争行业里，大型参与者通常面对的税制条件会更接近。

正因为财产/意外险公司没有共同的税收算式，行业新增税负大概不会像典型价格竞争行业那样，顺畅地全部转嫁给客户。换句话说，保险公司自己将承担其中相当大的一部分。

与这些负面因素部分相抵的是一项“新起点”调整。1987 年 1 月 1 日，我们把 1986 年 12 月 31 日的损失准备金出于税务目的转换为新要求的贴现基础。（但在向股东报告时，准备金仍与过去完全一致，除结构化结算等特殊情况外，依旧不做贴现。）“新起点”的净效果，是给了我们一次双重扣除：1987 年以及此后若干年里，我们会就一部分已发生但尚未支付的保险损失获得税务扣除，而这些损失在 1986 年及更早年度里，已经作为成本被全额扣除过一次。

这项变化带来的净值增加，目前还没有体现在财务报表里。按照现行 GAAP 规则，相关收益会在未来几年通过较低税费的形式流入利润表，再进而反映到净值上。我们预计，“新起点”调整的总收益大约在 3,000 万到 4,000 万美元之间。不过必须指出，这只是一次性的好处；而其他几项与保险相关的税法变化带来的负面影响，不仅是持续性的，而且在若干重要方面还会随着时间推移而加重。

General Utilities Doctrine 也被新税法废除了。这意味着，从 1987 年起，公司清算将遭遇双重征税：公司层面一遍，股东层面再来一遍。过去，公司层面的那一层税是可以避免的。举个纯理论上的例子，如果伯克希尔被清算，当然这绝不会发生，那么在新法下，股东从出售我们资产中拿到的钱，会比旧法时代同样价格出售资产时少得多。虽说这在我们这里只是理论问题，但这一法律变化会非常实质性地影响很多公司，因此也会影响我们对未来投资的评估。像某些可能希望出售的油气生产企业、媒体公司、房地产公司等，仅仅因为 General Utilities Doctrine 被废除，其股东可实现价值就可能明显下降，尽管企业经营经济学本身并没有变差。我感觉，这项重要变化无论投资者还是经理人，都还没有完全理解。

这一部分比我本来希望的更长、更复杂。但税法变化实在太多，也太重要，尤其是对财产/意外险公司而言。正如前面所说，新法会损害伯克希尔的结果，只是这种损害很难精确量化。

其他事项

去年，我们买了一架公务机。你们听说过的关于这类飞机的传闻都是真的：它们非常贵，而对于像我们这种其实不太需要频繁飞往偏远地区的公司来说，它确实算一种奢侈品。飞机不但飞起来花钱，光摆在那里也花钱。一架全新的 1,500 万美元飞机，仅税前资本成本加折旧，每年可能就要 300 万美元。我们这架是花 85 万美元买的二手机，相应成本每年也接近 20 万美元。

不幸的是，你们的董事长过去对公务机说过不少相当刻薄的话。于是，在买下它之前，我只好进入伽利略模式，很快完成了必要的“反启示”。现在出行确实比以前方便多了，但也贵多了。伯克希尔究竟能不能从这架飞机身上把钱挣回来，还未有定论；不过我会努力去争取几场商业上的胜利，并且尽可能，哪怕有点牵强，也把功劳归到它头上。恐怕本·富兰克林早就把我看穿了。他说过：“人真是个方便的理性动物，因为他总能为自己想做的每件事找到，或者编造出一个理由。”

大约 97% 的合格股份参加了伯克希尔 1986 年股东指定捐赠计划。通过该计划，总计分配出 400 万美元，惠及 1,934 家慈善机构。

我们建议新股东阅读年报第 58 和 59 页关于股东指定捐赠计划的说明。若你希望参加未来的计划，我们强烈建议你立刻确认，自己的股份是登记在真实持有人名下，而不是登记在经纪商代持名下或 nominee 名下。凡在 1987 年 9 月 30 日尚未完成这种登记的股份，都将不具备参加 1987 年计划的资格。

去年，约有 450 人参加了我们的股东大会，高于前一年的约 250 人，而十年前还只有十来个人。我希望你们能在 5 月 19 日来奥马哈参加。查理和我都很喜欢回答与所有者相关的问题，我可以保证，我们的股东会提出很多好问题。把这些问题都答完可能要花不少时间，去年我们就回答了大约 65 个，所以你完全可以在自己的问题得到解答后，随时离场。

去年，会议结束后，一位来自新泽西的股东和一位来自纽约的股东去了 Furniture Mart，各自从 B 夫人手里买了一块 5,000 美元的东方地毯。说得更准确点，他们买的地毯若在别处，大概要花 10,000 美元，而在 B 夫人那里只付了约 5,000 美元。B 夫人对此当然高兴，但还谈不上满足。今年会后，她还会在店里等你们。若我们股东今年破不了去年的纪录，我大概就要倒霉了。所以帮我一个忙，也帮你自己一个忙，去看看她吧。

沃伦·E·巴菲特
1987 年 2 月 27 日
董事长

附录

购买价格会计调整和“现金流”谬误

先做一个小测验：下面是两家公司 1986 年的简式利润表。哪一家业务更有价值？

项目（单位：千美元）	O 公司	N 公司
营业收入	677,240	677,240
销货成本：历史成本，不含折旧	341,170	341,170
特殊的非现金存货成本	-	4,979 (1)
厂房及设备折旧	8,301	13,355 (2)
销货成本合计	349,471	359,504
毛利	327,769	317,736
销售及管理费用	260,286	260,286
商誉摊销	-	595 (3)
营业利润	67,483	56,855
其他收入净额	4,135	4,135
税前利润	71,618	60,990
适用所得税：历史递延税与当期税	31,387	31,387
非现金跨期分摊调整	-	998 (4)
所得税合计	31,387	32,385
净利润	40,231	28,605

（上表中的 (1) 至 (4)，对应本节后文将要说明的项目。）

你大概已经猜到了，O 公司和 N 公司其实是同一家公司，也就是 Scott Fetzer。O 栏中的 “O” 代表 old，表示如果我们没有买下这家公司，它在 1986 年按 GAAP 口径应当呈现的利润；N 栏中的 “N” 代表 new，表示伯克希尔实际并表后、Scott Fetzer 以 GAAP 口径呈现出来的利润。

需要强调的是，这两栏反映的是完全相同的经济现实，也就是同样的销售额、同样的工资、同样的税负，等等。两家“公司”为所有者创造的现金也一模一样。不同的，仅仅是会计处理方法。

所以，诸位哲学家，哪一栏才更接近真相？管理层和投资者又该盯着哪一组数字看？

回答这些问题之前，先看看 O 与 N 为何会出现差异。为了便于说明，我会做一些简化；但这些简化不会改变分析和结论。

O 与 N 的差异，源于我们为 Scott Fetzer 支付的价格与其账面净值并不相同。按照 GAAP，这种溢价或折价都必须通过“购买价格调整”来处理。Scott Fetzer 这笔交易中，我们为账面净资产 1.724 亿美元的企业支付了 3.15 亿美元，也就是说，支付的溢价是 1.426 亿美元。

对这笔溢价进行会计处理的第一步，是把流动资产的账面价值调整到现行价值。实际操作中，这项要求通常不会影响应收账款，因为它们一般本来就按现值列示；但往往会影响存货。由于 2,290 万美元的后进先出准备以及其他一些会计因素，Scott Fetzer 的存货账面价值比现行价值低了 3,730 万美元。因此，我们首先动用那 1.426 亿美元溢价中的 3,730 万美元，把存货账面价值上调到现行水平。

如果在调整完流动资产后，溢价还有剩余，下一步就要把固定资产调到现行价值。对我们来说，这一步还牵涉到一些与递延所得税相关的会计杂技。既然这里主打“简化说明”，细节我就略过，只讲结论：固定资产增加了 6,800 万美元，递延税负债减少了 1,300 万美元。做完这笔合计 8,100 万美元的调整后，我们还剩下 2,430 万美元的溢价需要分配。

如果情况需要，接下来还要再走两步：一是把商誉以外的无形资产调整为公允价值，二是把负债重述为公允价值。这类要求通常只会影响长期债务和未提足资金的养老金负债。不过在 Scott Fetzer 这笔交易里，这两步都用不上。

在所有资产和负债都调整到公允市场价值后，最后要做的会计处理，就是把剩余溢价分配给商誉，技术术语叫“收购成本超过取得净资产公允价值的部分”。这部分余额为 2,430 万美元。于是，Scott Fetzer 在收购前的资产负债表，也就是下表 O 栏所示内容，经由这笔收购，变成了 N 栏所示的样子。就经济实质而言，两张表描述的是同一套资产和负债；但如你所见，某些数字差得相当大。

项目（单位：千美元）	O 公司	N 公司
资产
现金及现金等价物	3,593	3,593
应收账款净额	90,919	90,919
存货	77,489	114,764
其他流动资产	5,954	5,954
流动资产合计	177,955	215,230
厂房、设备及不动产净额	80,967	148,960
对未并表子公司和合营企业的投资及垫款	93,589	93,589
其他资产（含商誉）	9,836	34,210
资产总计	362,347	491,989
负债
应付票据及长期债务一年内到期部分	4,650	4,650
应付账款	39,003	39,003
应计负债	84,939	84,939
流动负债合计	128,592	128,592
长期债务及资本化租赁	34,669	34,669
递延所得税	17,052	4,075
其他递延项目	9,657	9,657
负债合计	189,970	176,993
股东权益	172,377	314,996

N 栏资产负债表上的数字更高，因此前面那张利润表里，N 栏利润就更低。原因正在于资产被向上重估，而其中有些被重估的资产还必须计提折旧或摊销。资产账面值越高，每年计入损益的折旧或摊销也就越高。前面利润表中以编号标出的几项，正是这些资产负债表重估所带来的费用：

4,979,000 美元：非现金存货成本，主要来自 Scott Fetzer 在 1986 年降低存货水平。这类费用未来年度通常会很小，甚至可能没有。
5,054,000 美元：固定资产重估带来的额外折旧。未来约 12 年里，每年大致都会有接近这个水平的费用。
595,000 美元：商誉摊销。由于我们的收购发生在 1 月 6 日，1986 年只反映了全年约 98% 的影响；在未来 39 年里，这项费用会继续每年计提，金额还会略高一些。
998,000 美元：与递延税有关的会计杂技，恕我很难在短篇幅里解释清楚，也许长篇幅里也不行。未来约 12 年里，每年大致也会有类似金额的费用。

必须弄明白，这四项新造出来的会计费用合计 1,160 万美元，但在所得税上没有一分钱可以抵扣。换句话说，“新的” Scott Fetzer 缴纳的税，和“旧的” Scott Fetzer 原本会缴的税完全一样，尽管两者的 GAAP 利润相差很大。就经营收益而言，未来也是如此。当然，在一种不太可能发生的情形下，如果 Scott Fetzer 出售某项业务，那么“旧公司”和“新公司”在税务后果上可能会出现很大的差异。

到 1986 年年底，借由那 1,160 万美元计入新实体利润表的额外费用，“旧的” Scott Fetzer 与“新的” Scott Fetzer 之间 1.426 亿美元的净值差额，已经缩小到 1.31 亿美元。随着时间推移，类似费用还会继续把这部分溢价一点点吃掉，两张资产负债表也会逐步靠拢。不过，新资产负债表上较高的土地价值，以及其中大部分较高的存货价值，除非土地被出售或存货水平进一步下降，否则会一直保留下去。

这些对所有者意味着什么？伯克希尔股东在 1986 年买到的，究竟是一家赚了 4,023 万美元的企业，还是一家赚了 2,860 万美元的企业？那 1,160 万美元新增费用，对我们来说究竟是不是真实的经济成本？投资者是否应该给 O 公司的股票高于 N 公司的估值？如果一家企业值某个利润倍数，那么 Scott Fetzer 在我们买下它的前一天，会不会比买下后的第二天“更值钱”？

把这些问题想清楚之后，我们就能更接近一种可称作“所有者收益”的概念。它等于：(a) 报告利润，加上 (b) 折旧、折耗、摊销，以及某些其他非现金费用，例如 N 公司中的 (1) 和 (4)，再减去 (c) 企业为了在长期内维持竞争地位和产销量，平均每年必须资本化投入的厂房设备等支出。如果企业还需要额外营运资本，才能维持竞争地位和产销量，那么这部分增量也应计入 (c)。不过，采用后进先出法计量存货的企业，如果产销量不变，通常并不需要额外营运资本。

我们的“所有者收益”公式，不会像 GAAP 那样给出一种看似精确的数字，因为 (c) 终究只能是估计值，而且有时很难估准。即便如此，我们仍认为，用于估值时真正重要的，是所有者收益，而不是 GAAP 利润。无论是投资者买股票，还是管理者买整家公司，道理都一样。我们赞同凯恩斯那句名言：“我宁愿大致正确，也不愿精确错误。”

按照这套方法计算，O 公司和 N 公司的所有者收益完全相同，因此它们的估值也应当相同，这和常识告诉我们的结论一致。之所以如此，是因为 O 栏与 N 栏中的 (a) + (b) 完全相同，而 (c) 在两种情况下也必然相同。

那么，作为所有者兼管理者，查理和我认为 Scott Fetzer 的所有者收益应当是多少？在当前情况下，我们认为 (c) 与“旧公司”里的 (b)，也就是 830 万美元，非常接近；而远低于“新公司”里的 (b)，也就是 1,990 万美元。因此，在我们看来，Scott Fetzer 的所有者收益，用 O 栏中的报告利润来描述，要比用 N 栏中的 GAAP 利润贴切得多。换句话说，我们认为 Scott Fetzer 的所有者收益，显著高于我们按 GAAP 报告出来的数字。

这当然是件好事。但这种计算大多数时候不会带来如此愉快的消息。多数管理者大概都会承认，从长期看，他们为了在产销量和竞争地位上原地不退，必须在企业上投入比 (b) 更多的资本。只要存在这种情况，也就是 (c) 大于 (b)，GAAP 利润就会高估所有者收益，而且这种高估往往相当可观。过去几年中的石油行业，就是一个很醒目的例子。如果多数大型石油公司每年只投入 (b) 那么多资本，它们几乎等于保证自己会在真实意义上不断萎缩。

这也就说明了华尔街报告中常见的“现金流”数字有多荒唐。这类数字通常只把 (a) + (b) 相加，却不减去 (c)。投资银行家的推销材料里，也常能看到同样具有误导性的说法。按照这些材料的暗示，待售企业简直像金字塔一样，永远先进、永远不用更换、改良或翻修。实际上，如果美国所有公司都同时由华尔街顶级投行挂牌出售，而我们又相信这些推销册子，那么政府对全国厂房设备支出的预测，大概要下调 90%。

当然，“现金流”在少数场景下，作为一种简写也许还有点用处，比如某些前期投入极大、而后续资本开支极小的房地产项目，或者类似企业。假如一家公司唯一持有的是一座桥，或者一个寿命极长的天然气田，这种表述也许还勉强说得过去。但对制造业、零售业、资源开采企业和公用事业来说，“现金流”这个概念基本毫无意义，因为对它们而言，(c) 永远都很重要。不错，这类企业在某一年里也许可以推迟资本开支；但拉长到五年或十年来看，钱终究要花。不花，企业就会衰败。

那么，为什么“现金流”今天会这么受欢迎？对此，我们只能坦白承认自己的犬儒：我们相信，这些数字经常被企业和证券的推销者拿来替不可辩护之事辩护，也就是把本来不该卖出的东西卖出去。当 (a)，也就是 GAAP 利润，看上去不足以支撑垃圾债的偿付，或者不足以证明某个荒唐股价是合理的，销售人员自然就很乐意把焦点转移到 (a) + (b) 上。但你不能只加上 (b)，却不减去 (c)。牙医说得没错：你若不管牙齿，牙齿会离你而去；但 (c) 可不会因为你不理它就自动消失。任何公司或投资者，如果认为一家企业的偿债能力或股权估值可以只靠 (a) + (b) 衡量，而把 (c) 视若无物，那最后一定会出麻烦。

总而言之，就 Scott Fetzer 以及我们其他企业而言，我们认为，按历史成本口径计算的 (b)，也就是剔除无形资产摊销和其他购买价格调整后的折旧与摊销，大体上与 (c) 相当接近。当然，这两者并不完全相等。例如在 See’s，我们每年为了维持竞争地位，仅资本化支出就会比折旧多出 50 万到 100 万美元。正因为我们对此有这样的判断，所以才会在第 8 页表格中把摊销和其他购买价格调整单独列示；也正因为如此，我们认为那张表中各项业务的利润，比 GAAP 利润更接近它们真正的所有者收益。

对 GAAP 数字提出质疑，在有些人看来也许近乎不敬。毕竟，我们付钱给会计师，难道不就是为了让他们告诉我们企业的“真相”吗？但会计师的职责是记录，不是评估。评估这件事，归根结底是投资者和管理层自己的工作。

当然，会计数字是商业的语言，因此对于评估一家企业的价值、跟踪其经营进展，都有极大的帮助。查理和我如果没有这些数字，根本寸步难行。无论分析我们自己的企业，还是别人的企业，它们永远都是起点。但管理者和所有者必须记住：会计只是商业思考的辅助工具，绝不是它的替代品。

巴菲特 1986 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发