前言：当大机会真的出现时，纪律并不会因此变得次要

这篇巴菲特 1985 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：增长仍在继续，但便宜资产已经不像前十年那样遍地都是

1985年的美国经济仍处在扩张中。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 4.2%；失业率继续缓慢回落；通胀压力较前几年进一步放松。和 1970 年代后半段相比，宏观环境已经顺了很多，至少不再是那种被高通胀和急剧紧缩主导的年份。

但对投资者来说，麻烦恰恰在于“环境没那么坏”往往会让价格先一步乐观起来。巴菲特在1985年写得很明白：和 1964 至 1984 年的大部分时间相比，市场上可供大规模买入的严重低估标的已经少得多。问题不再是“有没有机会”，而是“即使手里有越来越多的钱，还能不能在估值不便宜的时候保持纪律”。

当期核心：稀缺的大机会、纺织业务的终局，以及对激励机制的严厉审视

1985年这封信之所以特别，不是因为它延续了过去的节奏，而是因为它集中出现了几件真正意义上的“大事”：买入 Capital Cities/ABC 的大额股权、收购 Scott Fetzer、参与 Fireman’s Fund 的大型保险业务，以及卖出 General Foods。巴菲特自己把这种年份比作哈雷彗星，并不夸张。

但这封信最有分量的部分，并不只在这些交易本身，而在它们背后的判断标准。第一，是他再次强调规模问题已经压到眼前：资本基础越大，真正能产生显著影响的机会就越稀少。第二，是纺织业务在这一年正式关停，这几乎是伯克希尔向自己的历史做的一次经济学清算。再有感情、再有责任感，也不能让无休止的亏损前景变成可被美化的战略。第三，则是他对股票期权和管理层激励下了重手：如果收益增长只是来自留存收益的自然堆积，而非经理人真正把资本用得更有效，那么靠这种增长拿走额外奖励，并不公平。

1985年因此非常像一封“把标准落到自己和别人头上”的信。它既展示了伯克希尔抓住大机会的一面，也展示了它关闭错误业务、质疑流行激励机制的一面。对股东来说，这两面缺一不可。

与当下的关联：2026年更像1985的，不是某笔交易，而是‘资金很多，便宜机会很少’的现实

如果把1985年这封信搬到 2026 年来看，最贴近的映照不是某一项具体收购，而是这种环境组合：资本充裕、市场并不便宜、管理层却仍然必须回答“你凭什么继续留住股东的钱”。按 BEA 最新数据，美国 2025 年全年实际 GDP 增长 2.2%；BLS 数据显示，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2 月失业率为 4.4%；联储在 2026 年 1 月会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。利率虽不算极端，但已经足以让“囤钱、并购、回购、分红”之间的取舍重新变得严肃。

这也是1985年最值得重读的地方。真正稀缺的，不是会做交易的管理层，而是在机会不多时仍愿意承认“目前没有足够便宜标的”、并且不靠宽松激励制度粉饰成绩的管理层。到了2026年，这个标准依然不过时。市场总愿意给“主动出击”更高声量，但长期回报往往更取决于谁能在高估值环境下少犯错、少自我奖励、少把留存收益浪费在体面却低效的项目上。

专题分析：1985年真正可贵的，不是动作多，而是每个动作背后都有同一把尺子

从表面看，1985年像是一封事件密度很高的信：有买有卖，有收购，有保险大单，也有一门旧业务的结束。但把这些内容放在一起看，会发现巴菲特真正想重复的，其实始终只有一件事：资本必须流向回报最好的地方，而不是流向最容易讲故事、最方便激励管理层、或者最让人舍不得放手的地方。

这也解释了为什么1985年读起来格外像伯克希尔成熟之后的样子。它不再只是会挑好公司，或者会做便宜投资，而是开始系统展示一种更完整的资本配置秩序：该抓住的巨机会要抓住，该关掉的坏业务要关掉，该拆穿的激励幻觉要拆穿。对于今天的读者，这封信最有价值的提醒是，真正优秀的资本配置从来不是动作的数量，而是标准在不同场景下能否始终一致。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？和学习与成长继续阅读。

1985 年股东信译文整理

董事长信 - 1985

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

您可能还记得去年报告中传达的极其乐观的信息：没有什么进展，但我们的经验是偶尔会出现一些重大事件。这一精心设计的公司战略在 1985 年得到了回报。本报告的后面部分讨论了 (a) 我们购买了 Capital Cities/ABC 的主要股权，(b) 我们收购了 Scott & Fetzer，(c) 我们大规模长期参与 Fireman’s Fund 的保险业务，以及 (d) 我们出售了 General Foods 的股票。

我们这一年的净资产收益为 6.136 亿美元，即 48.2%。哈雷彗星的访问恰逢这一百分比增长是恰当的：在我的有生之年，这两种彗星都不会再出现。过去 21 年（即自现任管理层接管以来）我们的每股账面价值从 19.46 美元增至 1643.71 美元，即年复合增长率为 23.2%，这是另一个不会重复的百分比。

有两个因素导致未来无法实现接近这一增长率的目标。一个可能是暂时的因素是，与 1964 年至 1984 年大部分时间里盛行的市场相比，股市提供的机会非常少。今天，我们无法找到被严重低估的股票来购买我们的保险公司投资组合。目前的情况与大约十年前的情况截然不同，当时唯一的问题是选择哪一个便宜货。

市场的这种变化也对我们目前的投资组合产生负面影响。在我们 1974 年的年度报告中，我可以说：“我们认为我们的几项主要持股在未来几年具有大幅增值的巨大潜力。”我现在不能这么说。诚然，我们的保险公司目前在具有出色基础经济和出色管理能力的公司中占据了主要地位，就像1974年一样。但当前的市场价格慷慨地评估了这些属性，而1974年却忽略了它们。今天的估值意味着我们的保险公司未来的投资组合收益不可能达到过去的规模。

第二个更具说服力的负面因素是我们的规模。我们的股本是十年前的二十多倍。商业的铁律是，增长最终会抑制卓越的经济。只要看看高回报公司积累了 10 亿美元股本后的记录就知道了。据我所知，没有一家公司能够在十年内继续获得 20% 或更多的股本收益，同时将全部或几乎全部收益进行再投资。相反，为了维持高回报，这些公司需要通过股息或回购股票的方式流失大量资本。如果所有收益都可以再投资于这些杰出企业所获得的丰厚回报，那么他们的股东的境况将会好得多。但这些公司根本无法提供足够的高回报机会来实现这一目标。

他们的问题就是我们的问题。去年我告诉过你们，我们需要在十年内获得 39 亿美元的利润，然后每年赚取 15% 的利润。现在未来十年的可比数字为 57 亿美元，增长了 48%，这在数学上一定与 1985 年我们资本基础的增长相对应。（这里有一个小观点：除了石油公司，在过去十年中，只有大约 15 家美国企业的收入超过 57 亿美元。）

我和我管理伯克希尔的合伙人查理·芒格对伯克希尔赚取优于美国企业界总体回报的能力持相当乐观的态度，只要这些回报即将到来，你就会从公司保留所有收益中受益。我们有几件事对我们有利：（1）我们不必担心季度或年度数据，而是可以专注于任何能够最大化长期价值的行动； (2) 我们可以将业务扩展到任何有意义的领域——我们的范围不受历史、结构或概念的限制； (3) 我们热爱我们的工作。所有这些都有帮助。即便如此，我们还需要全面的好运来平均我们所希望的 15%——远高于我们过去 23.2% 所需的好运。

我们需要提及投资方程式中的另一项可能会影响最近购买我们股票的人。从历史上看，伯克希尔股票的售价略低于内在商业价值。有了这个价格，购买者就可以确定（只要他们没有经历折扣扩大）他们的个人投资经验至少等于企业的财务经验。但最近折扣已经消失，偶尔会出现适度的溢价。

取消折扣意味着伯克希尔的市场价值增长速度甚至快于商业价值（商业价值本身的增长速度令人愉悦）。这对于任何在此举发生时持有股票的所有者来说都是个好消息，但对于新所有者或潜在所有者来说却是个坏消息。如果伯克希尔新所有者的财务经验仅仅是为了与公司未来的财务经验相匹配，那么他们所支付的市场价值相对于内在商业价值的任何溢价都必须得到维持。

管理层无法决定市场价格，尽管它可以通过其披露和政策鼓励市场参与者的理性行为。也许你会猜到，我自己的偏好是市场价格始终接近商业价值。鉴于这种关系，所有所有者都将随着企业在其所有权期间的繁荣而繁荣。市场价格远高于或低于商业价值的剧烈波动并不会改变所有者的最终总体收益；最终，投资者的收益必须等于企业的收益。但长期的大幅低估和/或高估将导致企业收益在不同所有者之间分配不均，任何特定所有者的投资结果很大程度上取决于他的运气、精明或愚蠢程度。

从长远来看，伯克希尔的市场价值和商业价值之间的关系比我熟悉的任何其他公开交易的股票都更加一致。这是对你的致敬。因为你一直是理性的、有兴趣的、以投资为导向的，所以伯克希尔股票的市场价格几乎总是明智的。这一不同寻常的成果是由一个具有不同寻常人口特征的股东群体取得的：几乎我们所有的股东都是个人，而不是机构。我们规模的其他上市公司都无法做到这一点。

您可能会认为，拥有大量高薪且经验丰富的投资专业人士的机构将成为金融市场稳定和理性的力量。但事实并非如此：大量持有并受到机构持续监控的股票往往是估值最不恰当的股票之一。

本·格雷厄姆在 40 年前讲述了一个故事，说明了投资专业人士为何会这样做：一位石油勘探者在走向天堂的奖励时，圣彼得却带来了坏消息。 “你有资格居住，”圣彼得说，“但是，正如你所看到的，为石油商保留的大院已经挤满了人。没有办法把你挤进去。”想了一会儿，探矿者问他是否可以对在座的人说四个字。这对圣彼得来说似乎无害，于是探矿者双手捧起，大喊：“在地狱里发现了石油。”随即，大院的大门打开，所有的石油人都列队出发，向着幽冥之地而去。圣彼得印象深刻，邀请探矿者搬进来，让自己舒服一点。探矿者停了下来。 “不，”他说，“我想我会和其他男孩一起去。毕竟这个谣言可能有一些道理。”

已报告收益的来源

下一页的表格显示了伯克希尔报告收益的主要来源。这些数字以及更详细的子细分数字是查理和我关注的重点。我们认为综合数据对管理或评估伯克希尔没有任何帮助，事实上，也从未将它们准备供内部使用。

对于想要了解多业务业务状况的投资者来说，分部信息同样重要。公司经理在做出收购决策之前总是坚持要求提供此类信息，但直到几年前，他们很少向面临收购和处置决策的投资者提供这些信息。相反，当希望了解企业经济现实的所有者要求提供数据时，管理者通常会给他们一个“我们无法告诉你发生了什么，因为这会损害公司”的答案。最终，美国证券交易委员会下令披露部门数据，管理层开始提供真实的答案。他们行为上的变化让人想起阿尔·卡彭的一句见解：“用一句商誉的话语和一把枪，比单靠一句商誉的话语能走得更远。”

在表中，商誉摊销不计入具体业务，但由于我在 1983 年年度报告信函附录中概述的原因，商誉摊销被汇总为一个单独的项目。（可根据要求提供 1977-1984 年信件的概要。）在第 39-41 和 49-55 页的业务部门数据和管理层讨论部分，提供了有关我们业务的许多其他信息，包括每个部门的商誉和商誉摊销数据。我强烈建议您阅读这些部分以及查理·芒格 (Charlie Munger) 从第 56 页开始写给 Wesco 股东的信。

                                            （000 省略）
                              -----------------------------------------
                                                     伯克希尔的股票
                                                      净利润
                                                     （税后和
                                税前盈利（少数股东权益）
                              -------------------   -------------------
                                1985       1984       1985       1984

                              --------   --------   --------   --------

营业利润：保险集团：承保 … $(44,230) $(48,060) $(23,569) $(25,955) 净投资收益… 95,217 68,903 79,716 62,059 联营零售店… 270 (1,072) 134 (579) 蓝筹邮票 … 5,763 (1,843) 2,813 (899) 布法罗新闻… 29,921 27,328 14,580 13,317 互助储蓄贷款… 2,622 1,456 4,016 3,151 内布拉斯加家具城… 12,686 14,511 5,181 5,917 精密钢… 3,896 4,092 1,477 1,696 喜诗糖果 … 28,989 26,644 14,558 13,380 纺织品 … (2,395) 418 (1,324) 226 韦斯科金融 … 9,500 9,777 4,191 4,828 商誉摊销… (1,475) (1,434) (1,475) (1,434) 债务利息… (14,415) (14,734) (7,288) (7,452) 股东指定捐款… (4,006) (3,179) (2,164) (1,716) 其他 … 3,106 4,932 2,102 3,475 -------- -------- -------- -------- 营业利润… 125,449 87,739 92,948 70,014 特殊普通食品配送 4,127 8,111 3,779 7,294 特别华盛顿邮报分配… 14,877 --- 13,851 --- 出售证券 … 468,903 104,699 325,237 71,587 -------- -------- -------- -------- 总收益 - 所有实体… $613,356 $200,549 $435,815 $148,895 ======== ======== ======== ========

我们 1985 年的业绩包括来自证券销售的异常丰厚的收益。这一事实本身并不意味着我们度过了特别好的一年（当然，我们确实如此）。某一年的证券利润与大学毕业典礼有相似之处，在大学毕业典礼上，四年来获得的知识在没有进一步学习的那一天得到认可。我们可能持有一只股票十年或更长时间，在此期间，它的业务和市场价值可能会相当一致地增长。最终出售的当年，其价值可能不会增加，甚至可能会减少。但自购买以来的所有价值增长都将反映在销售当年的会计收益中。（但是，如果所拥有的股票属于我们的保险子公司，则市场价值的任何收益或损失都将反映在每年的净资产中。）因此，任何特定年份报告的资本收益或损失对于衡量我们当年的业绩表现没有任何意义。

1985 年实现的收益的很大一部分（总收益 4.88 亿美元中的税前收益为 3.38 亿美元）来自于出售通用食品公司的股票。我们自 1980 年起就持有大部分股票，当时我们以远低于我们认为的每股商业价值的价格购买了这些股票。年复一年，吉姆·弗格森和菲尔·史密斯的管理努力大幅提高了通用食品公司的商业价值，去年秋天，菲利普莫里斯公司向该公司提出了收购要约，反映了这一增长。因此，我们受益于四个因素：低廉的收购价格、具有良好基础经济性的企业、专注于股东利益的有能力的管理层以及愿意支付全部商业价值的买家。虽然最后一个因素是产生报告收益的唯一因素，但我们认为确定前三个因素是为伯克希尔股东创造价值的关键。在选择普通股时，我们关注有吸引力的购买，而不是有吸引力的销售的可能性。

我们再次报告了今年来自《华盛顿邮报》和通用食品公司的特别分配的大量收入。（通用食品公司的交易显然早在菲利普·莫里斯提出要约之前就进行了。）当我们在一家公司从其他股东处购买股票的同时，将我们在一家公司的部分股份卖回给该公司时，就会发生这种分配。我们出售的股份数量是按照合同规定的，以便在出售后我们在公司中的所有权百分比与出售前完全相同。美国国税局非常恰当地将此类交易视为实质上相当于股息，因为我们作为股东，在保持所有权权益不变的情况下收到现金。这种税收待遇对我们有利，因为与个人纳税人不同，企业纳税人对股息收入的征税远低于对长期资本利得收入的征税。（如果众议院通过的税收法案成为法律，这种差异将进一步扩大：根据其规定，公司实现的资本收益将按照与普通收入相同的税率征税。）但是，会计规则对于股东报告的适当处理尚不清楚。为了与去年的处理方式保持一致，我们将这些交易显示为资本收益。

尽管我们还没有寻求此类交易，但当管理层提出这个想法时，我们已经多次同意了。在每种情况下，我们都认为非出售股东（所有人都有机会以我们收到的相同价格出售）受益，因为公司以低于内在商业价值的价格进行回购。我们获得的税收优惠以及我们希望与为所有股东增加价值的管理层合作的愿望有时会导致我们出售——但仅限于我们在业务中所占的比例份额不减少。

在这一点上，我们通常会讨论我们的一些主要业务部门。然而，在这样做之前，我们应该首先看看我们一家较小企业的失败。我们的副主席查理·芒格始终强调研究错误而不是成功，无论是在商业还是生活的其他方面。他本着这样的精神：“我只想知道我会死在哪里，所以我永远不会去那里。”您会立即明白为什么我们会成为一支优秀的团队：查理喜欢研究错误，我为他提供了充足的材料，特别是在我们的纺织和保险业务方面。

纺织业务停业

七月，我们决定关闭纺织业务，到年底，这项令人不快的工作基本完成。这项业务的历史很有启发性。

21 年前，当巴菲特合伙有限公司（我担任普通合伙人）收购伯克希尔哈撒韦公司的控制权时，该公司的会计净资产为 2200 万美元，全部用于纺织业务。然而，由于纺织资产无法赚取与其会计价值相称的回报，该公司的内在商业价值要低得多。事实上，在过去的九年里（伯克希尔和哈撒韦作为合并公司运营的时期）5.3 亿美元的总销售额造成了 1000 万美元的总损失。利润时不时地被报道出来，但最终的效果总是前进一步，后退两步。

在我们购买时，南方纺织厂（大部分是非工会的）被认为具有重要的竞争优势。大多数北方纺织业务已经关闭，许多人认为我们也会清算我们的业务。

然而，我们认为，由一位长期员工来管理公司会更好。我们立即选出肯·蔡斯（Ken Chace）担任总裁。在这方面，我们是 100% 正确的：肯和他最近的继任者加里·莫里森（Garry Morrison）都是优秀的管理者，与我们利润更高的企业的管理者完全一样。

1967 年初，纺织业务产生的现金被用来资助我们通过购买国家赔偿公司进入保险行业。部分资金来自盈利，部分资金来自纺织品库存、应收账款和固定资产投资的减少。事实证明，这种撤退是明智的：尽管肯的管理层大大改善了纺织业务，但纺织业务从未成为良好的收入来源，即使在周期性好转时也是如此。

随后，伯克希尔进一步多元化，随着纺织业务在公司中所占的比例逐渐缩小，纺织业务对我们整体回报的抑制作用逐渐减弱。我们留在这个行业的原因我在 1978 年年度报告中阐述过（也在其他时候总结过）：“(1) 我们的纺织企业是其社区中非常重要的雇主，(2) 管理层直截了当地报告问题并积极解决问题，(3) 劳工在面对我们的共同问题时表现出合作和理解，(4) 相对于投资，企业应该获得适度的平均现金回报。”我进一步表示，“只要这些条件持续存在——我们预计它们会持续存在——我们就打算继续支持我们的纺织业务，尽管资本的其他用途更具吸引力。”

事实证明我对（4）的看法是非常错误的。尽管 1979 年实现了适度盈利，但此后该业务消耗了大量现金。到 1985 年中期，甚至连我自己都清楚地意识到，这种情况几乎肯定会持续下去。如果我们找到一个愿意继续运营的买家，我当然更愿意出售该业务而不是清算它，即使这意味着我们的收益会有所下降。但最终对我来说显而易见的经济学对其他人来说也是显而易见的，而兴趣为零。

我不会仅仅为了给我们的企业回报率增加一点点而关闭盈利能力低于正常水平的企业。然而，我也认为，即使是一家盈利能力极强的公司，一旦出现无休无止的亏损前景，就为一项业务提供资金是不合适的。亚当·斯密不同意我的第一个命题，卡尔·马克思也不同意我的第二个命题。中间立场是唯一让我感到舒服的位置。

我应该再次强调，肯和加里在努力使我们的纺织业务取得成功的过程中足智多谋、精力充沛、富有想象力。为了实现可持续盈利，他们重新设计了产品线、机械配置和分销安排。我们还进行了一项重大收购，Waumbec Mills，期望产生重要的协同效应（商业中广泛使用的术语，用于解释否则毫无意义的收购）。但最终没有任何效果，我应该责怪我没有早点放弃。《商业周刊》最近的一篇文章指出，自 1980 年以来，已有 250 家纺织厂关闭。它们的所有者并不知晓任何我不知道的信息；他们只是更客观地处理它。我无视孔德的建议——“智力应该是心灵的仆人，而不是心灵的奴隶”——并且相信我愿意相信的东西。

国内纺织业从事商品业务，在产能严重过剩的世界市场上竞争。我们遇到的大部分麻烦都直接或间接归因于来自外国的竞争，这些国家的工人的工资仅为美国最低工资的一小部分。但这绝不意味着我们的劳动力应该为我们的关闭承担任何责任。事实上，与美国工业界的雇员相比，我们工人的工资很低，整个纺织行业的情况都是如此。在合同谈判中，工会领导人和成员对我们不利的成本状况很敏感，并没有推动不切实际的工资增长或低效的工作做法。相反，他们和我们一样努力保持我们的竞争力。即使在我们的清算期间，他们的表现也非常出色。（具有讽刺意味的是，如果我们的工会几年前表现得不合理，我们的财务状况会更好；那时我们就会认识到我们面临的不可能的未来，立即关闭，并避免未来的重大损失。）

多年来，我们可以选择在纺织业务中进行大量资本支出，这将使我们能够在一定程度上降低可变成本。每一项这样做的提议看起来都立即成为赢家。事实上，按照标准的投资回报率测试来衡量，这些提议通常承诺比我们利润丰厚的糖果和报纸业务的可比支出带来更大的经济效益。

但这些纺织投资所承诺的好处是虚幻的。我们的许多竞争对手，无论是国内还是国外，都在加大同样的支出，一旦有足够多的公司这样做，它们降低的成本就成为全行业降价的基准。单独来看，每家公司的资本投资决策都显得具有成本效益且合理；总体来看，这些决定相互抵消并且是非理性的（就像每个观看游行的人都认为如果踮起脚尖就能看得更清楚）。每一轮投资之后，所有玩家在游戏中的资金都增加了，但回报却依然疲软。

因此，我们面临着一个痛苦的选择：巨额资本投资本来可以帮助我们维持纺织业务，但不断增长的资本却给我们带来了可怕的回报。此外，投资后，外国竞争仍将在劳动力成本方面保持主要的、持续的优势。然而，拒绝投资将使我们越来越没有竞争力，甚至与国内纺织品制造商相比也是如此。我一直认为自己处于伍迪·艾伦在他的一部电影中所描述的位置：“人类比历史上任何时候都更面临十字路口。一条路通向绝望和彻底的绝望，另一条路则导致彻底灭绝。让我们祈祷我们有智慧做出正确的选择。”

为了了解大宗商品业务中投资或不投资的困境如何发生，看看伯灵顿工业公司是有启发性的，该公司在 21 年前和现在都是美国最大的纺织公司。 1964 年，伯灵顿的销售额为 12 亿美元，而我们的销售额为 5,000 万美元。它在发行和制作方面都具有我们永远无法比拟的优势，当然，它的盈利记录也远远优于我们。 1964 年底，其股票售价为 60 美元；我们的是13。

伯灵顿决定坚守纺织业务，1985 年销售额约为 28 亿美元。 1964-85 年间，该公司的资本支出约为 30 亿美元，远远超过任何其他美国纺织公司，并且该公司每股 60 美元的股票资本支出超过 200 美元。我确信，很大一部分支出用于成本改善和扩张。鉴于伯灵顿对留在纺织业的基本承诺，我还推测该公司的资本决策是相当理性的。

 然而，伯灵顿的实际销量却有所下降

美元，现在的销售和股本回报率远低于 20 几年前。 1965 年股票一拆二，现在股价为 34 美元—— 调整后的价格仅略高于 1964 年 60 美元的价格。与此同时，消费者物价指数 (CPI) 上涨了两倍多。因此，每一股购买力约为最后的三分之一 1964 年。定期股息已支付，但它们也已支付购买力大幅缩水。

对于股东来说，这种毁灭性的结果表明，当大量的脑力和精力投入到一个错误的前提上时，可能会发生什么。这种情况让人想起塞缪尔·约翰逊的马：“一匹能数到十的马是一匹非凡的马，而不是一位非凡的数学家。”同样，一家在其行业内出色地配置资本的纺织公司是一家卓越的纺织公司，但并不是一家卓越的企业。

根据我自己的经验和对其他企业的大量观察，我得出的结论是，良好的管理记录（以经济回报衡量）更多地取决于您进入的商业船只，而不是您划船的效率（尽管智力和努力当然对任何企业都有很大帮助，无论好坏）。几年前，我曾写道：“当一个以才华横溢着称的管理层对付一家因基本经济状况不佳而闻名的企业时，该企业的声誉仍然完好无损。”此后没有任何事情改变我对此事的看法。如果您发现自己身处一艘长期泄漏的船上，那么花在更换船只上的精力可能比花在修补泄漏上的精力更有效。

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我们的纺织传奇中有一个投资后记。一些投资者在股票购买决策中非常重视账面价值（正如我早年所做的那样）。一些经济学家和学者认为，重置价值对于计算整个股市的适当价格水平非常重要。这两种观点的人都会在我们 1986 年初举办的处置纺织机械的拍卖会上接受过教育。

出售的设备（包括拍卖前几个月处置的一些设备）占据了新贝德福德约 750,000 平方英尺的工厂空间，并且非常可用。它最初花费了我们约 1,300 万美元，其中包括 1980-84 年花费的 200 万美元，当前账面价值为 866,000 美元（加速折旧后）。尽管任何理智的管理层都不会进行这项投资，但设备更换新设备的成本可能为 30-5000 万美元。

 我们销售该设备的总收入为

163,122 美元。考虑到必要的售前和售后成本，我们的净值小于零。我们购买的相对现代的织机 1981 年，每张售价为 5,000 美元，而 50 美元的价格却无人问津。我们终于以每件 26 美元的价格将它们当废品出售，这一价格低于清除成本。

想一想：布法罗的两条送纸路线或一家喜诗糖果店所带来的经济商誉大大超过了我们从这些大量有形资产中获得的收益，而几年前，在不同的竞争条件下，这些有形资产还能够雇用 1,000 多名员工。

三个非常好的企业（以及关于激励性薪酬的一些想法）

当我12岁的时候，我和祖父住了大约四个月。他是一名杂货商，同时也在写一本书，每天晚上他都会向我口述几页内容。标题是“如何经营一家杂货店和我学到的关于钓鱼的一些事情”。我的祖父确信人们对这两门学科的兴趣是普遍的，全世界都在等待他的观点。从本节的标题和内容中你可能会得出这样的结论：我对爷爷的文学风格（和个性）接触过度了。

我在这里合并对内布拉斯加家具城、喜诗糖果店和布法罗晚报的讨论，因为自从我一年前向你们报告以来，这些企业的经济优势、劣势和前景几乎没有变化。然而，本次讨论的简短并不意味着要淡化这些企业对我们的重要性：1985 年，它们的税前收入总计为 7200 万美元。十五年前，在我们收购其中任何一家之前，他们的税前总收入约为 800 万美元。

虽然收入从 800 万美元增加到 7200 万美元听起来很棒（通常也是如此），但您不应该自动假设情况确实如此。您必须首先确保基准年的收入没有严重下降。如果它们相对于所使用的资本来说是巨大的，则必须检查更重要的一点：需要多少额外资本才能产生额外收益？

在这两方面，我们三人组都取得了不错的成绩。首先，与当时企业所使用的资本相比，15 年前的收益非常出色。其次，尽管现在的年收入增加了 6,400 万美元，但这些企业的运营所需投资资本只比当时多了约 4,000 万美元。

这三个企业的盈利能力急剧增长，而且只需要少量的资本，这很好地说明了通货膨胀时期经济商誉的力量（这一现象在1983年的年度报告中有详细解释）。这些企业的财务特征使我们能够将它们产生的大部分收入用于其他地方。然而，美国企业界却有不同的经历：为了大幅增加收益，大多数公司还需要大幅增加资本。美国企业平均需要大约 5 美元的额外资本才能产生 1 美元的额外年税前收益。因此，该企业需要其所有者提供超过 3 亿美元的额外资本，才能实现与我们三人集团相同的盈利业绩。

当资本回报率一般时，通过投入更多来赚取更多的记录并不是伟大的管理成就。当您坐在摇椅上操作时，您也可以获得相同的结果。只要将您存入储蓄账户的资本增加四倍，您的收入就会增加四倍。你几乎不会指望和撒那会取得这样的特殊成就。然而，退休公告经常对首席执行官们大加赞扬，比如说，他们的小部件公司的收益在其统治期间翻了两番，但没有人检查这一收益是否仅仅归因于多年的留存收益和复利的运作。

如果这家小部件公司在整个时期内始终获得较高的资本回报，或者如果在首席执行官任职期间所使用的资本仅增加了一倍，那么对他的赞扬可能是当之无愧的。但如果资本回报率乏善可陈，而所使用的资本与收益同步增长，那么就不应给予掌声。将利息进行再投资的储蓄账户将实现同样的逐年收益增长——而且，只需 8% 的利息，18 年内其年收益将翻两番。

公司常常忽视这个简单数学的力量，从而损害股东的利益。许多公司的薪酬计划对经理人的收益增长给予丰厚的奖励，因为他们的收益增长完全或大部分是由留存收益（即从所有者那里扣留的收益）产生的。例如，十年期固定价格股票期权是例行公事，通常是由股息仅占收益一小部分的公司授予的。

一个例子将说明在这种情况下可能出现的不平等。假设您有一个 100,000 美元的储蓄账户，利息为 8%，并由受托人“管理”，受托人可以决定每年以现金支付您的利息比例。未支付的利息将作为“留存收益”添加到储蓄账户中以复利。让我们假设你的受托人以其卓越的智慧将“支付率”设定为年收益的四分之一。

 在这些假设下，您的帐户将值得

十年结束时为 179,084 美元。此外，您的年度收入将增加约 70%，从 8,000 美元增至 13,515 美元在这种富有灵感的管理下。最后，你的“红利” 会相应增加，从 2,000 美元开始定期上涨第一年到第十年为 3,378 美元。每年，当你经理的公关公司准备了他的年度报告对你来说，所有的图表都会有向天空行进的线条。

现在，只是为了好玩，让我们将我们的场景进一步推进，并根据第一年的公允价值，为您的受托管理人提供对您的部分“业务”（即您的储蓄账户）的十年期固定价格期权。有了这样的选择，你的经理就会以你为代价获得可观的利润——仅仅因为保留了你的大部分收入。如果他既是马基雅维利主义者，又是一位数学家，那么一旦他的地位稳固，你的经理也可能会降低支付比率。

这种情况并不像您想象的那么牵强。企业界的许多股票期权正是以这种方式运作的：它们增值只是因为管理层保留了收益，而不是因为它利用手中的资本表现良好。

管理者实际上对期权采用了双重标准。撇开认股权证（为发行公司提供即时和实质性补偿）不谈，我认为可以公平地说，商业世界中没有任何地方向外部人士授予全部或部分业务的十年期固定价格期权。事实上，十个月被认为是极端的。对于管理者来说，向一家经常增加资本的企业授予长期期权是尤其不可想象的。任何想要获得此类期权的外部人士都必须全额支付期权期间增加的资本。

然而，管理者不愿意为外人做事，他们也不愿意为自己做事。（与自己谈判很少会引起酒吧争吵。）经理们经常为自己和同事设计十年期固定价格期权，首先，他们完全忽视了留存收益会自动创造价值的事实，其次，忽视了资本的持有成本。结果，这些管理者最终获得的利润就像他们拥有自动增值的储蓄账户的选择权一样。

当然，股票期权通常会授予有才华、能增值的经理，有时还会给他们带来完全合适的奖励。（事实上，真正杰出的管理者几乎总是得到比他们应得的少得多的东西。）但是当结果是公平的时候，这是偶然的。一旦授予，该选择权与个人表现无关。因为它是不可撤销和无条件的（只要经理留在公司），懒惰者从他的选择中获得回报，就像明星一样。瑞普·范·温克尔（Rip Van Winkle）准备打瞌睡十年，他不希望有更好的“激励”制度。

（我忍不住要评论一个“局外人”的长期选择：向美国政府授予克莱斯勒股票，作为政府为一些救生贷款提供担保的部分考虑因素。当这些选择对政府来说效果良好时，克莱斯勒试图修改回报，认为政府获得的回报远高于预期，而且相对于其对克莱斯勒复苏的贡献而言过大。该公司对其所认为的回报与绩效之间的不平衡成为全国性新闻，这种痛苦很可能是独一无二的：据我所知，任何地方的管理者都没有因为授予自己或同事的选择权而获得不当回报而感到类似的冒犯。）

具有讽刺意味的是，有关期权的言论经常将其描述为可取的，因为它们将管理者和所有者置于同一条财务船上。事实上，这些船有很大不同。没有一个所有者能够逃脱资本成本的负担，而固定价格期权的持有者则根本不承担任何资本成本。业主必须权衡上行潜力和下行风险；期权持有者没有任何缺点。事实上，您经常希望拥有选择权的业务项目正是您拒绝拥有所有权的项目。（我很乐意接受一张彩票作为礼物 - 但我永远不会买一张。）

同样在股息政策中，最符合期权持有人利益的政策可能不利于所有者。回想一下储蓄账户的例子。持有选择权的受托人将受益于无股息政策。相反，账户所有者应该倾向于全额支付，这样他就可以阻止持有期权的经理分享账户的留存收益。

尽管有缺点，但在某些情况下，这些选择可能是合适的。我的批评涉及它们的滥用，在这方面，我想强调三点：

首先，股票期权不可避免地与公司的整体业绩挂钩。因此，从逻辑上讲，它们应该只授予那些负有全面责任的管理者。责任范围有限的管理者应该有与其控制的结果相关的激励措施。这位 0.350 的击球手期望并且也应该为自己的表现获得丰厚的回报 - 即使他为一支地窖球队效力。 0.150 的击球手不应获得任何奖励 - 即使他为锦旗获胜者效力。只有那些对团队负有全面责任的人才应该将他们的奖励与团队的结果挂钩。

其次，应仔细构建选项。如果没有特殊因素，他们应该在其中纳入留存收益或持有成本因素。同样重要的是，它们的定价应该切合实际。当管理者面对公司的报价时，他们总是指出市场价格作为实际价值的指标是多么不切实际。但是，为什么管理人员将部分业务出售给自己时的估值也会如此低迷呢？（他们可能会走得更远：管理人员和董事有时会查阅《税法》，以确定他们实际上可以向内部人士出售部分业务的最低价格。当他们这样做时，他们经常会选择给公司带来最差税收结果的计划。）除了极不寻常的情况外，以便宜的价格出售部分业务并没有给所有者带来好处——无论是出售给外部人士还是内部人士。显而易见的结论是：期权应该按照真实的商业价值定价。

第三，我想强调的是，一些我非常敬佩的经理——他们的经营记录比我好得多——不同意我关于固定价格期权的看法。他们建立了行之有效的企业文化，固定价格期权一直是帮助他们的工具。通过他们的领导和榜样，以及利用期权作为激励，这些管理者教会了他们的同事像所有者一样思考。这种文化很罕见，即使存在，也应该保持原样——尽管期权计划可能会出现效率低下和不平等现象。 “如果它没有坏，就不要修理它”比“不惜任何代价保持纯洁”要好。

然而，在伯克希尔哈撒韦，我们使用激励@补偿系统来奖励主要管理人员在自己的管辖范围内实现目标。如果喜诗做得很好，新闻社不会产生激励性薪酬，反之亦然。当我们写红利支票时，我们也不会考虑伯克希尔股票的价格。我们认为，无论伯克希尔股票上涨、下跌还是持平，良好的单位业绩都应该得到奖励。同样，我们认为即使我们的股票飙升，平均表现也不应该获得特殊奖励。此外，根据企业的基本经济状况，“绩效”有不同的定义：在某些情况下，我们的经理享受着并非自己造成的顺风，而在另一些情况下，他们则与不可避免的逆风作斗争。

这个系统带来的回报可能是巨大的。在我们的各个业务部门，高层管理人员有时会收到五倍于基本工资或更多的激励奖金，1986 年一位经理的奖金似乎有可能超过 200 万美元。（我希望如此。）我们对奖金没有上限，奖励的潜力也没有等级之分。如果结果表明，相对较小单位的经理可以比较大单位的经理赚更多的钱。此外，我们认为，资历和年龄等因素不应影响激励性薪酬（尽管它们有时会影响基本薪酬）。一个能打出 0.300 的 20 岁的人对我们来说和一个 40 岁的人的表演一样有价值。

显然，所有伯克希尔的经理都可以使用他们的奖金（或其他资金，包括借来的钱）在市场上购买我们的股票。许多人已经这样做了——有些人现在拥有大量股份。通过接受直接购买带来的风险和持有成本，这些管理者真正站在了所有者的立场上。

 现在让我们终于回到我们的三项业务：

在内布拉斯加州家具市场，我们的基本优势是极其低成本的运营，使企业能够定期为客户提供最具价值的家居用品。 NFM 是该国最大的同类商店。 1985年，尽管本来就低迷的农业经济大幅恶化，但该店却轻松创下了新的销售记录。我还很高兴地向您报告，NFM 主席 Rose Blumkin（传说中的“B 夫人”）在 92 岁高龄的时候，继续在商店里树立了我们无人能跟上的步伐。她每周 7 天都在那儿进行交易，我希望所有访问奥马哈的人都能去超市看看她在做什么。它会激励你，就像我一样。

在喜诗，我们的商店销量不断超过我们所知道的任何竞争对手。尽管我们享有无与伦比的消费者接受度，但行业趋势并不好，我们的同店销量继续下滑。这给每磅成本带来了压力。我们现在只愿意小幅提高价格，除非我们能够稳定每店的重量，否则利润率将会缩小。

新闻数量的增长也很难实现。尽管 1985 年谱系有所增加，但其增幅超过了预印本的增幅。 ROP linage（在我们自己的页面上印刷的广告）下降了。预印本的利润远低于 ROP 广告，而且更容易受到竞争的影响。 1985 年，《新闻报》再次很好地控制了成本，我们的家庭渗透率仍然非常出色。

这三个操作都不存在管理问题。在喜诗，我们有查克·哈金斯 (Chuck Huggins)，他是我们收购公司当天就任命的负责人。选择他仍然是我们最好的商业决策之一。在新闻报，我们有斯坦·利普西（Stan Lipsey），他是一位同样有能力的经理。斯坦已经在我们这里工作了 17 年，他非凡的商业才能随着他承担的每一个额外的责任而变得更加明显。而且，在 Mart，我们有令人惊叹的布鲁姆金斯 - B 夫人、路易、罗恩、欧文和史蒂夫 - 一个三代管理奇迹。

我认为自己非常幸运能够与这样的经理一起工作。我个人喜欢他们，就像我在职业上钦佩他们一样。

保险业务

下面显示的是我们常用表格的更新版本，列出了保险行业的两个关键数据：

保单持有人书面红利后保费的年度变化综合比率 (%)

                     -------------     ------------------
 1972 ...............    10.2                  96.2
 1973 ...............     8.0                  99.2
 1974 ...............     6.2                 105.4
 1975 ...............    11.0                 107.9
 1976 ...............    21.9                 102.4
 1977 ...............    19.8                  97.2
 1978 ...............    12.8                  97.5
 1979 ...............    10.3                 100.6
 1980 ...............     6.0                 103.1
 1981 ...............     3.9                 106.0
 1982 ...............     4.4                 109.7
 1983 ...............     4.5                 111.9
 1984 年（修订）..... 9.2 117.9
 1985年（估计）... 20.9 118.0

资料来源：Best 的汇总和平均值

综合比率代表总保险成本（发生的损失加上费用）与保费收入的比值：比率低于 100 表示承保利润，高于 100 表示损失。

该行业 1985 年的业绩极不寻常。收入的增长是异常的，而且如果保险损失以最近几年的正常速度增长——即比通货膨胀率高几个百分点——综合成本率就会大幅下降。但 1985 年的损失并没有配合，就像 1984 年一样。尽管这些年通货膨胀大幅放缓，保险损失却反常地加速，1984 年增长了 16%，1985 年增长了更惊人的 17%。因此，这一年的损失增长超过了通货膨胀率 13 个百分点以上，创下了现代记录。

灾难并不是损失成本激增的罪魁祸首。诚然，1985 年飓风的数量异常多，但 1984 年和 1985 年所有灾难造成的总损失约为保费总额的 2%，这个比例并不罕见。投保的汽车、房屋、雇主或其他类型的“风险单位”数量也没有出现激增。

造成损失数字激增的部分原因是该行业在1985年增加了准备金。当年的业绩公布时，场面就像一场复兴会议：保险经理们高呼“我犯了罪，我犯了罪”，冲上前去承认他们早些年的准备金不足。他们的修正极大地影响了 1985 年的损失数字。

损失激增的一个更令人不安的因素是“社会”或“司法”通货膨胀的加速。在陪审团和法官评估责任和损害赔偿时，保险公司的支付能力占据了压倒性的重要地位。越来越多的人正在寻找和发现“财力雄厚”，无论政策措辞、事实或先例如何。

这种司法通胀代表了该行业未来的不确定性，并且使得预测变得困难。尽管如此，短期前景还是不错的。随着 1985 年的进展，保费增长有所改善（季度收益预计为 15%、19%、24% 和 22%），除非发生超级灾难，否则该行业的综合成本率将在 1986 年急剧下降。

然而，利润的改善可能会持续很短的时间。有两个经济原则将确保这一点。首先，商品企业只有在以某种方式固定价格或产能短缺时才能实现良好的盈利水平。其次，当前景开始改善且资金到位时，管理者会迅速增加产能。

在我1982年给大家的报告中，我广泛讨论了保险业的商品性质。典型的保单持有人不会区分产品，而是关注价格。几十年来，类似卡特尔的程序一直维持着价格上涨，但这种安排已经永远消失了。现在，保险产品的定价与存在自由市场的任何其他商品一样：当容量紧张时，价格将有报酬地制定；否则，他们就不会。

目前，许多保险领域的容量都很紧张——尽管在这个行业中，与大多数保险不同，容量是一个态度概念，而不是一个物理事实。保险经理可以写任何他们觉得舒服的业务量，只受到监管机构和业内权威评级服务机构 Best’s 施加的压力。管理者和监管者的舒适度都与资本息息相关。更多的资本意味着更多的舒适，反过来又意味着更多的容量。此外，在铝或钢铁等典型大宗商品业务中，额外产能的诞生需要经过长期的酝酿。在保险行业，资金可以立即得到保障。因此，任何产能短缺都可以在短时间内得到解决。

 这正是现在正在发生的事情。  1985年，大约有15个

保险公司筹集了超过 30 亿美元的资金，积累了资金他们现在可以以更优惠的价格承接所有可能的业务可用的。融资趋势加速 1986 年至今，这一情况发生了戏剧性的变化。

如果产能继续以这种速度增加，不久之后就会出现严重的降价，然后盈利能力就会下降。当经济衰退到来时，这将是 1985 年和 1986 年资本筹集者的错，而不是 198X 年的降价者的错。（然而，批评者应该理解：就像我们纺织业例子中的情况一样，资本主义的动态导致每个保险公司做出对自己来说似乎明智的决定，但总体上会削减盈利能力。）

在过去的报告中，我曾告诉过大家，伯克希尔哈撒韦公司强大的资本状况——业内最好的——应该有一天能让我们在保险市场上获得明显的竞争优势。随着市场趋紧，这一天到来了。经过长期停滞之后，我们的保费销量去年增加了两倍多。伯克希尔的财务实力（以及我们在风雨中保持非凡实力的记录）现在是我们确保良好业务的重要资产。

我们正确地预见到，许多保险和再保险的大买家都会转向质量保险，他们后来才认识到保单只是一张欠条，而且在 1985 年，他们无法收回许多欠条。如今这些买家被伯克希尔吸引是因为其雄厚的资本实力。但是，在我们没有预见到的发展中，我们也发现买家被我们吸引，因为我们承保重大风险的能力使我们与众不同。

要理解这一点，您需要一些有关大风险的背景事实。传统上，许多保险公司都想承办此类业务。然而，他们这样做的意愿几乎总是基于再保险安排，即允许保险公司自己保留一小部分风险，同时将大部分风险转嫁给（“解雇”）其再保险公司。例如，想象一下董事和高级管理人员 (“D & O”) 责任保单提供 2500 万美元的承保范围。通过各种“超额损失”再保险合同，签发该保单的公司可能只对发生的任何损失的前 100 万美元承担责任。超过该金额的任何损失最高可达 2400 万美元，责任将由承保保险公司的再保险公司承担。用贸易术语来说，发行大量保单但为自己的账户保留相对较小风险的公司会写下较大的总金额但较小的净额。

在任何再保险安排中，一个关键问题是如何在各个风险“层”之间分配为保单支付的保费。例如，在我们的 D&O 政策中。发行公司应保留收到的保费的哪一部分，以公平地补偿其承担的前 100 万美元的风险，以及应将多少部分转嫁给再保险公司，以公平地补偿他们承担的 100 万至 2500 万美元的风险？

解决这个问题的一种方法可能被认为是帕特里克·亨利的方法：“我只有一盏灯来引导我的脚，那就是经验之灯。”换句话说，再保险公司过去需要多少总保费才能公平地补偿他们实际承担的损失？

不幸的是，经验之灯始终无法为再保险公司提供不完美的照明，因为他们的大部分业务都是“长尾”，这意味着他们需要很多年才能知道自己的损失是多少。然而最近，光线不仅变得昏暗，而且所显示的图像也具有严重的误导性。也就是说，法院倾向于授予数额巨大且缺乏先例的裁决，这使得再保险公司通常根据过去的数据进行的推断或推断成为灾难的公式。帕特里克·亨利 (Patrick Henry) 出局，波戈 (Pogo) 出局：“未来不再是过去的样子。”

近年来，该业务不断增长的不确定性，加上许多缺乏经验的参与者进入再保险领域，有利于发行公司只收取小额净额：他们能够保留远高于风险的保费比例。通过这样做，发行公司有时会从发行公司和再保险公司加起来明显无利可图的业务中获利。（这一结果不一定是故意的：发行公司通常并不比再保险公司更了解在较高风险层次下将经历的最终成本。）这种不平等在发生巨大变化和损失飙升的保险领域尤其明显；例如，职业渎职、D&0、产品责任等。考虑到这些情况，在保费总额严重不足之后很长一段时间里，发行公司仍然热衷于承保业务也就不足为奇了。

一家从事大型和异常风险业务的领先公司 1984 年的财务报告提供了一个例子，说明发行公司与其再保险公司的结果有多么不同。那一年，该公司承保了约 60 亿美元的业务，并保留了约 2.5 亿美元的保费，即约 40%。它将剩余的 3.5 亿美元交给了再保险公司。就保留的业务而言，该公司的承保损失不到2亿美元——当年的成绩非常出色。与此同时，被裁掉的部分给再保险公司带来了超过 15 亿美元的损失。因此，发行公司的综合赔付率远低于 110，而参与完全相同保单的再保险公司的赔付率则远高于 140。这一结果并非归因于自然灾害；而是由于自然灾害造成的。它来自普通的保险损失（然而，其发生的频率和规模令人惊讶）。发行公司 1985 年的报告尚未公布，但我预测它将显示严重不平衡的结果仍在继续。

在这样的几年里，即使是头脑迟钝的再保险公司也会失去兴趣，特别是在爆炸性产品中，发行人和再保险公司之间的保费正确分配仍然无法粗略估计。再保险公司的行为最终变得像马克·吐温的猫一样：曾经坐在热炉子上，它再也没有这样做过——但它也再也没有坐在冷炉子上。再保险公司在长尾伤亡保险领域遇到了如此多的令人不快的意外，以至于许多人决定（可能是正确的）完全放弃这个游戏，不管价格的诱惑如何。因此，某些重要险种的再保险能力大幅缩减。

这一发展给许多发行公司带来了压力。他们不能再一次又一次地向再保险公司承诺每份保单的金额为数千万美元，而在一两年前他们还可以轻而易举地做到这一点，而且他们没有资本和/或胃口为自己承担巨大的风险。对于许多发行公司来说，总产能已经缩水得更接近净产能——事实上，净产能往往很小。

在伯克希尔，我们从未玩过以盈利为目的的游戏，直到最近，这使我们在某些领域处于严重劣势。现在情况发生了逆转：我们有承保能力，而其他人没有。如果我们认为价格合适，我们愿意支付比最大保险公司以外的任何保险公司都大的净额。例如，只要我们相信价格合适并且损失风险与我们承保的其他风险没有显着相关性，我们完全愿意冒在单个事件中损失 1000 万美元自有资金的风险。很少有保险公司愿意在单一事件上冒一半的风险，尽管就在不久前，许多保险公司愿意损失五倍或十倍的金额，只要几乎所有损失都由再保险公司承担。

1985 年中期，我们最大的保险公司国民赔偿公司通过在三期保险周刊上刊登广告来表达其承保大风险的意愿。该广告只招揽大额保单：保费最低为 100 万美元的保单。该广告吸引了 600 条回复，最终产生了总计约 5000 万美元的溢价。（掌声：这都是长尾业务，我们至少需要五年时间才能知道这种营销成功是否也是承保成功。）如今，我们的保险子公司继续受到寻求大净容量的经纪人的青睐。

正如我所说，这段紧张时期将会过去；保险公司和再保险公司将恢复定价过低。但一两年内，我们保险业务的几个领域应该会做得很好。迈克·戈德堡（Mike Goldberg）在运营中做出了许多重要的改进（你们的董事长之前的管理不善为他提供了充分的机会这样做）。他最近在聘用具有卓越潜力的年轻经理方面尤其成功。 1986 年他们将有机会展示自己的作品。

 我们的综合成本率有所提高——从 1984 年的 134 提高到 1984 年的 111

1985 年 - 但继续反思过去的不当行为。去年我告诉过你告诉我我在损失准备方面所犯的重大错误，以及我承诺我会每年向您更新损失发展数据。自然地，我做出了这个承诺，认为我未来的记录将是大大改善了。到目前为止，情况并非如此。详细信息去年的亏损情况见第 50-52 页。他们透露 1984 年底，准备金严重不足，正如当年的情况一样几年前。

这张图上唯一的亮点是，1984 年披露的几乎所有准备金不足都发生在再保险领域，其中很大一部分发生在几年前终止的一些合同中。然而，这个解释让我想起多年前时任通用再保险公司董事长给我讲的一个故事。他说，每年他的经理都会告诉他，“除了佛罗里达飓风”或“除了中西部龙卷风”，他们会度过很棒的一年。最后，他把大家召集在一起，建议他们组建一个新的公司——除了保险公司——从此以后，他们将把所有他们后来不想计入的业务都纳入其中。

在任何商业、保险或其他领域，“除了”都应该从词典中删除。如果您要参加比赛，您必须计算所有九局比赛中您的得分。任何一个管理者如果总是说“除非”，然后报告他从错误中吸取的教训，那么他可能会错过唯一重要的一课——即，真正的错误不是行为，而是演员。

当然，商业错误不可避免地会发生，明智的管理者会尽力从中吸取教训。但诀窍是从他人的经验中吸取大部分教训。过去从个人经验中学到很多东西的管理者通常注定会在未来从个人经验中学到很多东西。

伯克希尔持股 38% 的 GEICO 报告称 1985 年在保费增长和投资业绩方面表现出色，但按照其崇高标准衡量，承保方面却表现不佳。私人乘用车和房主保险是该行业中唯一业绩在年内大幅恶化的重要业务。尽管 GEICO 的业绩远好于几乎所有主要竞争对手，但它也未能逃脱这一趋势。

杰克·伯恩 (Jack Byrne) 在年中离开 GEICO，领导 Fireman’s Fund，留下比尔·斯奈德 (Bill Snyder) 担任董事长，卢·辛普森 (Lou Simpson) 担任副主席。杰克在使濒临破产的政府雇员保险公司 (GEICO) 重获新生方面的表现确实非凡，他的工作为伯克希尔带来了巨大的收益。为此我们欠他很多。

我们同样要感谢杰克，他取得了大多数杰出领导者都无法做到的成就：他找到了接替他的经理，这些经理都拥有与他一样宝贵的才能。杰克凭借其识别、吸引和发展比尔和卢的技巧，将其管理工作的好处延伸到了其任期之外。

消防员基金份额份额合同

我们跟随杰克·伯恩 (Jack Byrne) 来到了消防员基金 (FFIC)，他是该控股公司的董事长兼首席执行官。

1985 年 9 月 1 日，我们成为 FFIC 集团所有有效业务的 7% 参与者，但他们为非附属公司承保的再保险除外。我们的合同为期四年，并规定在整个合同期内我们的损失和成本将与他们的损失和成本成比例。如果不延期，我们将不再参与任何正在进行的业务。然而，在未来的很多年里，我们将向 FFIC 偿还 1985 年 9 月 1 日至 1989 年 8 月 31 日期间发生的 7% 的损失。

根据合同，FFIC 及时向我们汇交保费，我们及时偿还 FFIC 已支付的费用和损失。因此，我们持有该业务份额产生的资金用于投资。作为交易的一部分，我可以向 FFIC 咨询一般投资策略。不过，我没有参与 FFIC 的具体投资决策，伯克希尔也没有参与该公司承销活动的任何方面。

目前 FFIC 的业务规模约为 30 亿美元，随着利率的上升，其规模可能会更大。该公司 1985 年 9 月 1 日的未到期保费准备金为 13.24 亿美元，因此在合同启动时将其中的 7%（即 9270 万美元）转让给我们。我们同时向他们支付了 2940 万美元，作为他们因转让保费而产生的承保费用。 FFIC 的全部业务均由国民赔偿公司承保，但其中七分之二转交给 Wesco-Financial Insurance Company（“Wes-FIC”），这是一家由我们持股 80% 的子公司 Wesco Financial Corporation 组建的新公司。 Charlie Munger 在第 60-62 页上对 Wes-FIC 和再保险业务有一些有趣的评论。

 在第 41 页的保险细分表中，我们添加了

新行，标记为“主要配额份额合同”。 1985年的结果 FFIC 合同的内容在那里报告，尽管这种安排使得这些结果非常粗略近似值。

年底后，我们又获得了一份配额合同，1986年的合同额应该超过5000万美元。我们希望开发更多的此类业务，行业状况表明我们可以做到：大量公司正在创造的业务量超出了其自身谨慎处理的能力。我们的财务实力使我们成为此类公司有吸引力的合作伙伴。

有价证券

我们在下面显示了我们 1985 年年末流通股票的净持有量。所有市值超过 2500 万美元的头寸都被列出，但归属于 Wesco 和 Nebraska Furniture Mart 少数股东的权益被排除在外。

成本市场股数

                                                     （000 省略）

1,036,461 附属出版公司 … $ 3,516 $ 55,710 900,800 美国广播公司 54,435 108,997 2,350,922 比阿特丽斯公司… 106,811 108,142 6,850,000 GEICO 公司 … 45,713 595,950 2,379,200 汉迪与哈曼 … 27,318 43,718 847,788 时代公司… 20,385 52,669 1,727,765 华盛顿邮报公司 … 9,731 205,172 ---------- ---------- 267,909 1,170,358 所有其他普通股… 7,201 27,963 ---------- ---------- 普通股总额 $275,110 $1,198,321 ========== ==========

我们前面提到，在过去的十年里，投资环境已经从伟大企业完全不被赏识变成了它们得到适当认可。华盛顿邮报公司（“WPC”）就是一个很好的例子。

1973 年中期，我们以不超过该企业当时每股商业价值四分之一的价格购买了所有 WPC 股份。计算价格/价值比不需要任何不寻常的见解。大多数证券分析师、媒体经纪人和媒体高管都会像我们一样估计 WPC 的内在商业价值为 400 至 5 亿美元。其 1 亿美元的股市估值每天都会公布，众目睽睽之下。相反，我们的优势在于态度：我们从本·格雷厄姆那里学到，成功投资的关键是在市场价格与基本企业价值有很大折扣时购买优秀企业的股票。

另一方面，20 世纪 70 年代初期的大多数机构投资者在决定买入或卖出的价格时，认为商业价值的相关性并不重要。现在看来这令人难以置信。然而，这些机构当时受到著名商学院学者的迷惑，他们宣扬一种新时尚的理论：股票市场是完全有效的，因此商业价值的计算——甚至思想本身——在投资活动中并不重要。（我们非常感谢这些学者：在一场智力竞赛中，无论是桥牌、国际象棋还是选股，还有什么比让对手被教导思考是浪费精力更有利的呢？）

1973 年和 1974 年，WPC 作为一家企业继续表现出色，内在价值不断增长。然而，到 1974 年底，我们持有的 WPC 损失了约 25%，市场价值为 800 万美元，而我们的成本为 1060 万美元。一年前我们认为便宜得离谱的东西现在变得便宜了很多，因为市场以其无限的智慧将 WPC 股票的内在价值标记为远低于 20 美分。

你知道幸福的结果。 WPC 首席执行官凯·格雷厄姆 (Kay Graham) 有智慧、有勇气以低廉的价格回购公司大量股票，也有大幅提高商业价值所需的管理技能。与此同时，投资者开始认识到该业务卓越的经济效益，股价也逐渐接近潜在价值。因此，我们经历了三次探底：公司的业务价值飙升，每股业务价值因股票回购而大幅增长，随着折价的缩小，股价超过了每股业务价值的涨幅。

 我们持有 1973 年购买的所有 WPC 股票，除了

1985年按比例卖回给公司的赎回。赎回收益加上年末市场我们所持股份的总价值为 2.21 亿美元。

如果我们将 1060 万美元投资于 1973 年中期最受投资青睐的 6 家媒体公司中的任何一家，那么到年底我们所持股份的价值将在 40 至 6000 万美元之间。我们的收益将远远超过一般市场的收益，这一结果反映了媒体业务的卓越经济效益。我们通过持有 WPC 获得的额外 1.6 亿美元左右在很大程度上来自于 Kay 做出的管理决策比大多数媒体公司的经理做出的决策更优越。她令人惊叹的商业成功在很大程度上没有被报道，但伯克希尔股东不应忽视她的成就。

下一节将介绍我们对首都城市的收购，这要求我在 1986 年初离开 WPC 董事会。但我们打算无限期持有 FCC 规则允许的任何 WPC 股票。我们预计 WPC 的业务价值将以合理的速度增长，并且我们知道管理层既能干又以股东为导向。然而，市场现在对该公司的估值超过 18 亿美元，而且该价值不可能以接近该公司估值仅为 1 亿美元时可能的速度从该水平增长。由于我们其他持股的市场价格也被抬高，我们整个投资组合的潜力也同样大幅下降。

您会注意到，我们在年底持有比阿特丽斯公司的大量股份。这是一种短期套利持有——实际上是资金的停放处（尽管不是完全安全的，因为交易有时会失败并造成重大损失）。有时，当我们的资金多于创意时，我们会进入套利领域，但仅限于参与已宣布的合并和销售。如果目前短期使用的资金能找到长期的归宿，我们会更高兴。然而目前，前景黯淡。

截至年底，我们的保险子公司拥有约 4 亿美元的免税债券，其中按摊销成本计算的 1.94 亿美元是华盛顿公共供电系统（“WPPSS”）项目 1、2 和 3 的发行。1 去年充分讨论了这一立场，并解释了为什么我们直到事后很久才披露进一步的购买或销售（遵守我们遵循的股票政策）。截至年底，我们在 WPPSS 债券上的未实现收益为 6200 万美元，其中三分之一可能是由于债券总体上涨所致，其余部分则来自投资者对 WPPSS 1、2 和 3 更积极的看法。我们的 WPPSS 发行每年的免税收入约为 3000 万美元。

首都/ABC, Inc.

年底后，伯克希尔哈撒韦公司以每股 172.50 美元的价格购买了 300 万股 Capital Cities/ABC, Inc.（“Cap Cities”）股票，这是 1985 年 3 月初作出承诺时此类股票的市场价格。多年来，我一直对 Cap Cities 的管理有记录：我认为它是美国所有上市公司中最好的。汤姆·墨菲和丹·伯克不仅是出色的管理者，而且正是您希望您的女儿嫁给的那种人。与他们交往是一种荣幸，而且也很有趣，任何认识他们的人都会理解。

我们购买的股票帮助 Cap Cities 融资 35 亿美元收购美国广播公司。对于 Cap Cities 来说，ABC 是一项重大事业，未来几年其经济效益可能不会令人兴奋。这一点也不困扰我们；我们可以非常耐心。（无论多么有才华或多么努力，有些事情只是需要时间：你不可能让九个女人在一个月内怀孕。）

作为我们信心的证据，我们签署了一项不寻常的协议：在很长一段时间内，作为首席执行官的汤姆（或丹，如果他是首席执行官）对我们的股票进行投票。这个安排是查理和我发起的，而不是汤姆发起的。我们还以各种方式限制自己出售股票。这些限制的目的是确保我们的区块不会在未经管理层批准的情况下出售给任何大股东（或打算成为大股东）的人，这种安排类似于我们几年前在 GEICO 和华盛顿邮报发起的安排。

由于大型区块经常收取溢价，一些人可能会认为我们通过制定此类限制而损害了伯克希尔的财务利益。我们的观点恰恰相反。我们认为，这些安排增强了这些企业的长期经济前景，从而增强了我们作为所有者的经济前景。有了它们，我们所配合的一流管理人员就可以将精力完全集中在经营业务和为所有者实现长期价值最大化上。当然，这比让那些经理们被“旋转门资本家”分散注意力要好得多，他们希望让公司“发挥作用”。（当然，有些管理者将自己的利益置于公司及其所有者的利益之上，理应受到震动——但在投资时，我们会尽量避免这种类型。）

如今，公司不稳定是投票权股票所有权广泛分散的必然结果。主要持有者随时可能浮出水面，通常嘴上说着令人放心的言论，但往往怀有不文明的意图。通过像往常一样限制我们的库存，我们打算在原本可能缺乏稳定性的地方促进稳定性。这种确定性，加上优秀的管理者和良好的企业，为丰厚的经济收获提供了良好的土壤。这就是我们安排的经济理由。

人性的一面同样重要。我们不希望我们喜欢和钦佩的经理们——以及他们对我们做出的重大财务承诺表示欢迎——失眠，担心我们的大股东是否会出现意外。我已经告诉他们不会有任何意外，这些协议让伯克希尔在我嘴上签名。该签名还意味着经理们有公司承诺，因此不必担心我个人对伯克希尔事务的参与是否提前结束（我将这个术语定义为任何小于三位数的年龄）。

我们对首都城市的购买是全价进行的，反映出近年来人们对媒体股票和媒体财产的极大热情（在某些财产购买的情况下，这种热情已经接近狂热）。这不是讨价还价的地方。然而，我们的首都城市投资将我们与房地产和人才的特殊组合结合在一起 - 我们喜欢有机会参与规模。

当然，你们中的一些人可能想知道为什么我们现在以每股 172.50 美元的价格购买 Cap Cities，因为你们的董事长在 1978-80 年以每股 43 美元的价格出售了伯克希尔在同一家公司的股份，这是您的董事长典型的才华横溢。预见到你的问题，我在 1985 年的大部分时间里都在寻找一个能够调和这些行为的敏捷答案。

 请再多一点时间。

收购 Scott & Fetzer

年底后，我们以约 3.2 亿美元收购了克利夫兰的 The Scott & Fetzer Company（“Scott Fetzer”）。（此外，斯科特·费泽（Scott Fetzer）先前存在的约 9000 万美元债务仍然存在。）在本报告的下一部分中，我将描述我们希望为伯克希尔收购的企业类型。斯科特·费泽（Scott Fetzer）是一个原型——易于理解、规模宏大、管理良好、收入丰厚。

该公司的销售额约为 7 亿美元，来自 17 家企业，其中许多企业在各自领域处于领先地位。对于大多数此类企业来说，投资资本回报率都非常好。一些知名产品包括 Kirby 家庭护理系统、Campbell Hausfeld 空气压缩机以及 Wayne 燃烧器和水泵。

World Book, Inc. 约占 Scott Fetzer 销售额的 40% 以及稍多一点的收入，是该公司迄今为止最大的业务。它也是该行业迄今为止的领导者，每年销售的百科全书集是其最接近的竞争对手的两倍多。事实上，它在美国的销量比其四大竞争对手的销量总和还要多。

查理和我对世界图书的运作特别感兴趣，因为我们认为它的百科全书很特别。我已经成为一名粉丝（和用户）25 年了，现在我的孙子们也像我的孩子们一样咨询这些布景。《世界图书》经常被教师、图书馆员和消费者购买指南评为最有用的百科全书。然而，它的售价低于任何主要竞争对手。 World Book, Inc. 的另一款产品 Childcraft 也提供类似的价值。尽管直销行业的许多公司业绩下滑，但 World Book, Inc. 卓越的产品和适中的价格相结合，使我们愿意支付 Scott Fetzer 所要求的价格。

Scott Fetzer 同样具有吸引力的是拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey)，他已担任该公司首席执行官九年。当拉尔夫 (Ralph) 掌管时，公司拥有 31 项业务，这是 20 世纪 60 年代疯狂收购的结果。他处理掉了许多不适合或利润潜力有限的书，但他对原始杂烩的合理化关注并没有那么强烈，以至于当世界图书于 1978 年可供购买时，他忽略了它。拉尔夫的运营和资本配置记录非常出色，我们很高兴与他合作。

Scott Fetzer 收购的历史很有趣，在我们介入之前经历了一些曲折。自 1984 年初以来，该公司一直是宣布的收购候选者。一家大型投资银行公司花了数月时间对数十个潜在客户进行调查，并引起了一些人的兴趣。最终，1985年中期，股东们批准了一项以ESOP（员工持股计划）大量参与为特色的出售计划。然而，由于成交困难，该计划流产。

我通过报纸追踪了这一企业冒险之旅。 10 月 10 日，在 ESOP 交易失败后不久，我给我不认识的拉尔夫写了一封短信。我说我们钦佩该公司的记录，并询问他是否愿意谈谈。 10 月 22 日，查理和我在芝加哥与拉尔夫共进晚餐，并在接下来的一周签署了一份收购合同。

 收购 Scott Fetzer，以及我们的重大增长

保险业务，应将收入推至 20 亿美元以上 1986年，是1985年的两倍多。

其他事项

对 Scott Fetzer 的收购说明了我们的收购方式有些随意。我们没有总体战略，没有企业规划者为我们提供有关社会经济趋势的见解，也没有员工来调查发起人和中介机构提出的众多想法。相反，我们只是希望明智的事情出现——当它出现时，我们就会采取行动。

为了向命运伸出援助之手，我们再次重复我们常规的“招商”广告。与去年的副本相比，唯一的变化是 (1)：因为我们仍然希望我们进行的任何收购都能对伯克希尔的财务业绩产生可衡量的影响，所以我们提高了最低利润要求。

我们正在寻找的是：(1) 大量收购（至少 1000 万美元的税后收益），(2) 表现出持续的盈利能力（我们对未来预测不感兴趣，“扭亏为盈”的情况也不感兴趣），(3) 在很少或没有债务的情况下获得良好的股本回报率的企业，(4) 管理到位（我们无法提供），(5) 简单的企业（如果有很多技术，我们将无法理解），(6)报价（我们不想浪费我们或卖家的时间来谈论，即使是初步的，在价格未知的情况下谈论交易）。

我们不会进行不友好的收购。我们可以承诺完全保密，并非常快速地回答（通常在五分钟内）我们是否感兴趣。我们更喜欢以现金购买，但当我们收到的内在商业价值与我们给予的一样多时，我们会考虑发行股票。事实上，随着最近伯克希尔股票价格的上涨，涉及股票发行的交易可能是相当可行的。我们邀请潜在卖家通过联系过去与我们有过业务往来的人来了解我们。对于合适的企业和合适的人，我们可以提供一个美好的家园。

另一方面，我们经常接到一些未达到我们测试要求的收购：新企业、扭亏为盈、类似拍卖的销售，以及（在经纪人中）一直流行的“如果你们互相了解，我确信某事会成功”。这些都没有丝毫吸引我们。

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除了对上述整个业务的购买感兴趣之外，我们还对通过谈判购买大量但非控股的股票感兴趣，就像我们在首都城市的购买一样。只有当我们对企业的经济状况以及运营人员的能力和诚信非常满意时，此类购买才会对我们有吸引力。我们更喜欢大额交易：在不寻常的情况下，我们可能会做小至 5000 万美元（甚至更小）的交易，但我们更喜欢承诺数倍于此规模的交易。

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约 96.8% 的合格股票参与了伯克希尔 1985 年的股东指定捐款计划。通过该计划提供的捐款总额为 400 万美元，1,724 个慈善机构受益。我们去年进行了一次公民投票，以了解您对该计划以及我们的股息政策的看法。（认识到问题的框架可能会影响问题的答案，因此我们试图使我们的措辞尽可能中立。）我们在第 69 页的附录中展示了投票和结果。我认为可以公平地将您的回应总结为高度支持当前政策和您的群体偏好（考虑到人们倾向于投票维持现状），即随着我们的资产价值的增加，增加年度慈善承诺。

 我们敦促新股东阅读我们的描述

股东指定的出资计划出现在第 66 和 67 页。如果您希望参加未来的计划，我们强烈建议您立即确保您的股份以实际所有者的名义注册，而不是以“街道”名义注册姓名或被提名人姓名。 9月30日未如此登记的股份， 1986 年将没有资格参加 1986 年计划。

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五年前，根据 1969 年银行控股公司法，我们必须出售我们在伊利诺伊州罗克福德市伊利诺伊州国家银行和信托公司的股份。我们这样做的方法很不寻常：我们公布了罗克福德银行公司（伊利诺伊国民银行的控股公司）股票与伯克希尔股票之间的兑换比例，然后让我们的每个股东——除了我之外——决定是否将其全部、部分或全部伯克希尔股票换成罗克福德股票。我拿走了剩下的罗克福德股票，因此我自己在罗克福德的持股是由你的决定决定的。当时我说：“这个技术体现了世界上最古老、最基本的公平划分物体的制度。就像小时候，一个人切蛋糕，另一个人有第一选择一样，我也试图公平地切公司，但你要第一选择你想要哪一块。”

去年秋天，伊利诺伊国民号被出售。当罗克福德的清算完成后，其股东将获得大约相当于伯克希尔出售该银行时每股内在价值的每股收益。我很高兴这个五年的结果表明蛋糕的分配是相当公平的。

去年我为我们的年会准备了一个插件，你接受了我的邀请。我们的 3,000 多名注册股东中有 250 多名出席了会议。与会者的行为与往年一样，提出了一些聪明而感兴趣的业主提出的问题。您可以参加很多年会，而不会遇到像我们这样的人群。（时任佐治亚州州长的莱斯特·马多克斯因该州糟糕的监狱系统而受到批评。他说，“解决办法很简单。我们需要的只是更好的囚犯类别。”升级年度会议也是如此。）

我希望您能够参加今年的会议，会议将于 5 月 20 日在奥马哈举行。只有一个变化：在对另一种软饮料忠诚 48 年后，你们的主席以前所未有的行为灵活性转向了新的樱桃可乐。今后，它将成为伯克希尔哈撒韦公司年会的官方饮品。

并带上钱：B 女士承诺，如果您在会议结束后去内布拉斯加家具市场拜访她，她将提供大量便宜货。

沃伦·E·巴菲特董事长

1986 年 3 月 4 日

巴菲特 1985 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发