前言：当规模开始反过来考验回报率

这篇巴菲特 1984 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列里阅读，因为它把年度前言分析与原始股东信译文放在同一页里，便于前后对照。

时代背景：强劲复苏之年，增长很快，但资本并没有因此变得更容易配置

1984年的美国经济看上去相当亮眼。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 7.2%，是战后少见的强劲年份之一；失业率虽仍偏高，但已从前两年的衰退高位明显回落；通胀也回到大约 4% 的区间。表面上，这是一个景气恢复、企业信心回升、资金重新活跃的年份。

但巴菲特关心的，从来不是“景气好不好”这么简单。真正的问题是：当资本基数已经做大之后，哪怕宏观环境顺风，企业还能否把新增资本继续投出同样高的回报率？1984年正是这样一个节点。经济恢复了，但规模约束第一次被更坦率地摆到伯克希尔股东面前。

当期核心：小聪明不够了，回购与关停都必须回到价格和回报上来判断

1984年这封信的中心，不是某一笔惊人的投资，而是巴菲特对“规模”这件事说得更不客气了。他明确告诉股东：过去二十年那种高复合回报率，不能再被当作理所当然的未来；资本基础变大之后，要想继续取得出色成绩，必须找到真正足够大的好主意，而“小想法已经不管用了”。

这封信还有两个特别值得重读的部分。第一，是他对股票回购写下了伯克希尔式的硬标准：只有当一家优秀企业财务稳健、而且市场价格明显低于内在价值时，回购才是真正有利于股东的资本配置。第二，是他对纺织业务和商品型行业困境的进一步展开。这里已经能看见后来彻底关停纺织业务的逻辑雏形：再努力的经理人，也不可能靠不停追加资本，把一门结构上回报糟糕的生意变成好生意。

这也是1984年的关键张力所在。一边是 Nebraska Furniture Mart、See’s、Buffalo News 这类资本需求不高却能持续吐出高质量收益的业务；另一边则是需要不断投入、却始终难以获得像样回报的商品型业务。巴菲特在这一年写得很清楚：资本配置首先不是扩张冲动，而是承认现实的能力。

与当下的关联：2026年最接近1984的问题，是大企业还有没有能力把钱花对地方

把这封信放到 2026 年来读，它照见的并不是某个单独的宏观新闻，而是一个更普遍的难题：当企业已经足够大、现金足够多、市场又愿意给它们很高估值时，管理层到底如何证明自己仍然会按“每一块钱值不值得投入”来做决策。按 BEA 最新数据，美国 2025 年全年实际 GDP 增长 2.2%；BLS 数据显示，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2 月失业率为 4.4%；联储在 2026 年 1 月会议上把联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75%。资金不是零成本，资本配置重新变得有机会成本。

这正是1984年那套回购逻辑今天仍然锋利的原因。回购本身从来不是美德，只有在价格低于价值时才是；同样，并购本身也不是成就，只有当收购后的回报率对得起所付价格时才成立。2026年的大型企业，面对的是和1984年伯克希尔类似但更放大的考卷：市场愿意相信规模，管理层却必须证明自己没有把规模误当成能力。

专题分析：1984年最成熟的观念，是资本配置不该为面子服务

如果说1983年更多是在建立伯克希尔的所有者语言，那么1984年则是在把这套语言真正落到动作上。什么时候该回购，什么时候该忍住不扩张，什么时候该继续扶持一门困难业务，什么时候又必须承认这门生意的经济学已经不成立，这些都不再只是抽象原则，而开始变成具体判断。

这封信真正成熟的地方，在于它把资本配置从“看起来积极”里解放出来。巴菲特并不奖励忙碌本身，也不把公司变大视作天然成就。他关心的始终是：投入的资本，是否真的换回了更高的每股内在价值。对今天的读者来说，这仍是极少数企业愿意反复强调、也真正愿意照做的标准。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。

1984 年股东信译文整理

董事长信 - 1984

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

 1984 年我们的净资产收益为 1.526 亿美元，即

每股 133 美元。 这听起来不错，但实际上是这样 平庸。 经济收益必须通过比较来评估 生产它们的资本。 我们二十年的复合 账面价值的年增长率为 22.1%（从 1964 年的 19.46 美元到 1984 年为 1108.77 美元），但 1984 年我们的收益仅为 13.6%。

正如我们去年讨论的那样，每股内在商业价值的增长是真正重要的经济衡量标准。但内在商业价值的计算是主观的。 在我们的例子中，账面价值可以作为一个有用的代理，尽管有些低调。 根据我的判断，内在商业价值和账面价值在 1984 年以大致相同的速度增长。

我过去曾用我的学术声音告诉过你们，迅速增长的资本基础对回报率造成的拖累。不幸的是，我的学术声音现在让位于报道声音。 我们的 22% 历史利率已经成为历史。 为了在未来十年内每年赚取 15% 的利润（假设我们继续遵循目前的股息政策，本信稍后将对此进行更多说明），我们需要总计约 39 亿美元的利润。 实现这一目标需要一些大的想法——小想法是行不通的。 我和我的综合管理合伙人查理·芒格目前没有任何这样的想法，但我们的经验是它们偶尔会出现。 （战略计划怎么样？）

已报告收益的来源

下页的表格显示了伯克希尔报告收益的来源。 1983 年年中蓝筹股合并发生时，伯克希尔在许多组成企业中的净所有权权益发生了变化。 由于这些变化，表的前两列提供了衡量基础业务绩效的最佳方法。

任何业务实体因异常出售资产而产生的所有重大损益均与表底部附近的证券交易汇总，且不计入营业收益。 （我们认为任何已实现的资本收益或损失的年度数据毫无意义，但我们认为一段时间内已实现和未实现的资本收益总额非常重要。）

此外，商誉摊销不针对具体业务进行摊销，但由于我在 1983 年年度报告信函附录中概述的原因，商誉摊销作为一个单独的项目列出。

                                                （000 省略）
                          ----------------------------------------------------------
                                                                     净利润
                               所得税前收入 税后收入
                          --------------------------------------  ------------------
                                伯克希尔股份总数 伯克希尔股份
                          ------------------  ------------------  ------------------
                            1984      1983      1984      1983      1984      1983

                          --------  --------  --------  --------  --------  --------

营业利润： 保险集团： 承保… $(48,060) $(33,872) $(48,060) $(33,872) $(25,955) $(18,400) 净投资收益… 68,903 43,810 68,903 43,810 62,059 39,114 布法罗新闻 … 27,328 19,352 27,328 16,547 13,317 8,832 内布拉斯加州家具城(1) 14,511 3,812 11,609 3,049 5,917 1,521 时思糖果 … 26,644 27,411 26,644 24,526 13,380 12,212 联营零售店 .. (1,072) 697 (1,072) 697 (579) 355 蓝筹邮票(2) (1,843) (1,422) (1,843) (1,876) (899) (353) 互助储蓄贷款… 1,456 (798) 1,166 (467) 3,151 1,917 精密钢… 4,092 3,241 3,278 2,102 1,696 1,136 纺织品… 418 (100) 418 (100) 226 (63) 韦斯科金融 … 9,777 7,493 7,831 4,844 4,828 3,448 商誉摊销.. (1,434) (532) (1,434) (563) (1,434) (563) 债务利息… (14,734) (15,104) (14,097) (13,844) (7,452) (7,346) 股东指定 捐款… (3,179) (3,066) (3,179) (3,066) (1,716) (1,656) 其他 … 4,932 10,121 4,529 9,623 3,476 8,490 -------- -------- -------- -------- -------- -------- 营业利润… 87,739 61,043 82,021 51,410 70,015 48,644 GEICO 特别分配 .. — 19,575 — 19,575 — 18,224 特殊食品配送 8,111 — 7,896 — 7,294 — 证券销售及 异常出售资产.. 104,699 67,260 101,376 65,089 71,587 45,298 -------- -------- -------- -------- -------- -------- 总收益 - 所有实体 $200,549 $147,878 $191,293 $136,074 $148,896 $112,166 ======== ======== ======== ======== ======== ========

(1) 1983年的数据是10月至12月的数据。 (2) 1984年和1983年没有可比性；主要资产是 1983 年年中 Blue Chip Stamps 合并时转让。

目光敏锐的股东会注意到，GEICO 特别分配的金额及其在表格中的位置与去年的列报相比发生了变化。 尽管它们重新分类并减少了“会计”收益，但这些变化完全是形式上的，而不是实质上的。 然而，这些变化背后的故事很有趣。

据去年报道：（1）1983年中期，GEICO提出要约收购其自己的股票； (2) 同时，我们通过书面合同同意出售 GEICO 的股份，其数量将与 GEICO 从所有其他股东要约回购的股份总数成比例； (3) 投标完成后，我们向 GEICO 交付了 350,000 股股票，收到了 2100 万美元现金，并且我们所拥有的 GEICO 比例与投标前完全相同； (4) GEICO 与我们的交易相当于按比例赎回，这是一家领先律师事务所向我们提供的无保留意见； (5) 从逻辑上讲，《税法》认为这种按比例的赎回实质上等同于股息，因此，我们收到的 2100 万美元仅按 6.9% 的公司间股息率征税； (6) 重要的是，这 2100 万美元远远低于我们在 GEICO 所有权中所习惯的之前未分配的收益，因此，从经济实质的角度来看，我们认为这相当于股息。

因为这是重大且不寻常的，我们在适用的季度报告和年度报告的这一部分中向您强调了去年的 GEICO 分配情况。此外，我们还向我们的审计师 Peat, Marwick, Mitchell & Co 强调了此次交易。Peat Marwick 的奥马哈办事处和审查芝加哥的合作伙伴均无异议地同意我们的股息演示。

1984 年，我们与通用食品公司进行了几乎相同的交易。 唯一的区别是，通用食品公司在公开市场上在一段时间内回购了其股票，而GEICO则提出了“一次性”收购要约。 在通用食品公司的案例中，我们在该公司回购股票的每一天都向该公司出售一定数量的股票，使我们的持股比例保持不变。 我们的交易再次是根据回购开始前签署的书面合同进行的。我们收到的钱再次远远少于自购买以来我们所拥有的留存收益。 总体而言，我们从 General Foods 收到了 21,843,601 美元的现金，而我们的所有权仍保持在 8.75%。

此时，皮特·马威克 (Peat Marwick) 的纽约办事处出现了。 1984 年末，它表示不同意该公司奥马哈办事处和芝加哥审查合伙人的结论。 纽约的观点是，政府雇员保险公司和通用食品公司的交易应被视为伯克希尔出售股票，而不是收到股息。 根据这种会计方法，我们对每家公司股票的投资成本的一部分将从赎回付款中扣除，任何收益将显示为资本收益，而不是股息收入。 这只是一种会计方法，与税收无关：Peat Marwick 同意这些交易是用于国税局目的的股息。

从经济实质和正确会计的角度来看，我们不同意纽约的立场。 但是，为了避免出现有保留的审计师意见，我们在此采用了 Peat Marwick 1984 年的观点，并相应地重述了 1983 年。 然而，所有这些都不会影响内在商业价值：我们在 GEICO 和 General Foods 的所有权权益、我们的现金、我们的税收以及我们所持股份的市场价值和税基都保持不变。

今年，我们再次与通用食品公司签订了一份合同，我们将在他们进行公开市场购买的同时向他们出售股票。 该安排规定我们的所有权权益始终保持不变。 通过保持这种状态，我们将确保自己在税收方面的股息待遇。 我们还认为，这笔交易的经济实质还是创造股息收入。 然而，除非采用直接说明这一点的会计规则，否则我们将把赎回视为股票销售而不是股息收入。 我们将继续在向您提供的报告中突出显示任何此类特殊交易。

虽然我们对这些按比例赎回享有较低的税收，并且参与了其中的几次赎回，但我们认为此类回购至少对不出售股票的股东同样有利。 当业务出色、财务状况良好的公司发现其股票在市场上的售价远低于内在价值时，没有其他行动比回购更能让股东受益。

（我们对回购的认可仅限于由价格/价值关系决定的回购，不包括“绿邮件”回购——我们认为这种做法是令人厌恶和令人反感的。在这些交易中，两方通过利用无辜且未经咨询的第三方来实现个人目的。参与者是：（1）“股东”勒索者，甚至在股票证书上的墨水干之前，他就将“你的钱或你的生命”的信息传达给（2）公司内部人士不惜一切代价寻求和平——只要代价是由其他人支付的；（3）股东的钱被（2）用来让（1）消失。随着尘埃落定，行贿的短暂股东发表了“自由企业”的演讲，受贿的管理层发表了“公司的最佳利益”的演讲，而无辜的股东默默地资助了回报。）

当价格和价值之间存在巨大差异时，我们拥有最大投资的公司都进行了大量的股票回购。 作为股东，我们发现这令人鼓舞和有益，有两个重要原因——一个是显而易见的，另一个是微妙且并不总是被理解的。 显而易见的一点涉及基本算术：以远低于每股内在商业价值的价格进行重大回购，会立即以非常显着的方式增加该价值。 当公司购买自己的股票时，他们常常发现很容易用 1 美元获得 2 美元的现值。 企业收购计划几乎从来没有取得过如此好的效果，而且在大量令人沮丧的案例中，每花费 1 美元都无法获得接近 1 美元的价值。

回购的另一个好处不太容易受到精确测量的影响，但随着时间的推移，它可能会变得同样重要。 通过在公司的市场价值远低于其商业价值时进行回购，管理层清楚地表明，回购是为了增加股东的财富，而不是为了扩大管理层的领域，但对股东没有任何帮助（甚至损害）。 看到这一点，股东和潜在股东提高了对企业未来回报的估计。 这种向上修正反过来又使市场价格更符合内在商业价值。 这些价格是完全合理的。 投资者应该为一家由表现出亲股东倾向的经理手中的企业支付更多的费用，而不是为一位自私自利的经理手中的企业支付更多的费用。 （说得极端一点，你愿意花多少钱成为罗伯特·韦斯科控制的公司的少数股东？）

关键词是“展示”。 当回购显然符合所有者的利益时，如果经理始终拒绝回购，那么他所暴露的动机就超出了他的了解。 无论他多久或多么雄辩地说出一些受公共关系启发的短语，例如“股东财富最大化”（本季最受欢迎的），市场都会正确地对他持有的资产进行贴现。 他的心不听他的嘴——而且，一段时间后，市场也不会。

与其他股东一样，我们通过对我们最大的三大持股公司 GEICO、华盛顿邮报和通用食品公司的大量股份回购，实现了巨大的繁荣。 （我们拥有第四大股份的埃克森美孚也明智而积极地回购了股票，但在这种情况下，我们最近才确立了自己的地位。）在这些公司中，股东通过以低廉的价格回购，大大增强了他们在优秀业务中的利益。 我们对拥有此类企业的权益感到非常放心，这些企业提供出色的经济效益并结合股东意识的管理。

下表显示了我们 1984 年年末流通股票的净持有量。 所有数字均不包括 Wesco 和 Nebraska Furniture Mart 少数股东的权益。

成本市场股数

---

                                                     （000 省略）

690,975 附属出版公司....... $ 3,516 $ 32,908
740,400 美国广播公司 44,416 46,738

3,895,710 埃克森公司 … 173,401 175,307 4,047,191 通用食品公司 … 149,870 226,137 6,850,000 GEICO 公司 … 45,713 397,300 2,379,200 汉迪与哈曼 … 27,318 38,662 818,872 埃培智集团公司 2,570 28,149 555,949 西北工业 26,581 27,242 2,553,488 时代公司… 89,327 109,162 1,868,600 华盛顿邮报公司 … 10,628 149,955 ---------- ---------- $573,340 $1,231,560 所有其他普通股 11,634 37,326 ---------- ---------- 普通股总额 $584,974 $1,268,886 ========== ==========

十多年来，寻找既符合我们的定性标准又符合我们的价值与价格的定量标准的股权投资就变得像现在一样困难。尽管我们发现什么都不做是最困难的任务，但我们尽力避免对这些标准做出妥协。 （一位英国政治家将他的国家在 19 世纪的伟大归功于“精明的不作为”政策。这种策略对于历史学家来说更容易赞扬，但对于参与者来说却更容易遵循。）

除了本节开头提供的数据外，有关我们拥有的企业的信息也出现在第 42-47 页的管理层讨论中。 查理·芒格的报告第 50-59 页对 Wesco 业务进行了详细讨论。 您会发现他对储蓄行业状况的评论特别有趣。 我们控制的其他主要企业包括内布拉斯加家具市场、喜诗、布法罗晚报和保险集团，我们在这里将特别关注这些企业。

内布拉斯加州家具市场

去年，我向您介绍了 B 夫人（罗丝·布鲁姆金饰）和她的家人。 我告诉过你他们很棒，但我轻描淡写了。 经过一年的观察，我可以诚实地说，我从未见过哪个管理团队的运作或表现比布鲁姆金家族更好。

董事长 B 女士现年 91 岁，当地报纸最近援引她的话说：“我回家吃饭睡觉，仅此而已。我迫不及待地想等到天亮才能继续做生意”。 B 女士每周 7 天都在商店，从开业到关门，她一天内做出的决定可能比大多数首席执行官一年内做出的决定还要多（也有更好的决定）。

5月，B女士被纽约大学授予商业科学荣誉博士学位。 （她是一名“快速通道”学生：在获得博士学位之前，她一生中没有一天是在教室里度过的。）此前获得纽约大学商业荣誉学位的人包括埃克森公司首席执行官小克利夫顿·加文 (Clifton Garvin, Jr.)；沃尔特·里斯顿 (Walter Wriston)，花旗集团时任首席执行官；弗兰克·卡里（Frank Cary），IBM 时任首席执行官；汤姆·墨菲（Tom Murphy），时任通用汽车公司首席执行官；最近，还有保罗·沃尔克。 （他们的关系很好。）

布鲁姆金家族的血液并没有流失。 B 夫人的儿子路易 (Louie) 和他的三个儿子罗恩 (Ron)、欧文 (Irv) 和史蒂夫 (Steve) 都为 NFM 的惊人成功做出了充分的贡献。 年轻一代曾就读于最好的商学院——由 B 女士和 Louie 开办的商学院——他们所受的训练在他们的表现中显而易见。

去年，NFM 的净销售额增加了 1,430 万美元，使总销售额达到 1.15 亿美元，全部来自奥马哈的一家商店。 这是迄今为止美国单个家居用品商店的最大产量。 事实上，去年的销售额增幅本身就超过了许多大型成功商店的年销量。 该企业取得这样的成功是因为它值得这样的成功。 一些数字会告诉你原因。

美国最大的独立家居用品专业零售商 Levitz Furniture 在其 1984 财年 10-K 财报中将其价格描述为“总体低于其交易区域内传统家具店的定价”。 Levitz 那一年的毛利率为 44.4%（也就是说，顾客平均为花费 55.60 美元购买的商品支付了 100 美元）。 NFM 的毛利率还不到这个数字的一​​半。 NFM 的低加价之所以可能，是因为其卓越的效率：运营费用（工资、占用、广告等）约占销售额的 16.5%，而 Levitz 为 35.6%。

所有这些都不是对莱维茨的批评，莱维茨的运营管理良好。 但 NFM 的运作简直非比寻常（而且，请记住，这一切都来自 B 夫人在 1937 年投资的 500 美元）。 凭借无与伦比的效率和精明的批量采购，NFM 能够获得优异的资本回报，同时每年为客户节省至少 3000 万美元，而平均而言，他们在保持典型加价的商店购买相同商品的成本要低。 这些节省使 NFM 能够不断扩大其地理覆盖范围，从而实现远远超出奥马哈市场自然增长的增长。

很多人问我布鲁姆金斯家族给他们的生意带来了什么秘密。 这些都不是很深奥。 家庭的所有成员：（1）以热情和精力投入，这会让本·富兰克林和霍雷肖·阿尔杰看起来像辍学生； (2) 以非凡的现实主义精神界定自己的特殊能力领域，并就该领域内的所有事务采取果断行动； (3) 忽略即使是最诱人的建议，但在该特殊能力领域之外却失败了； (4) 始终以高品位的方式对待与他们打交道的每个人。 （B女士将其归结为“便宜卖，说实话”。）

当我们购买了该公司 90% 的股份时，我们对 B 女士及其家人的诚信评价就得到了证明：NFM 从未进行过审计，我们也没有要求进行审计；我们没有盘点也没有核实应收账款；我们没有检查产权。 我们给了 B 女士一张 5500 万美元的支票，她向我们做出了承诺。 这样就实现了平等的交换。

您和我很幸运能够与 Blumkin 家族合作。

喜诗糖果店有限公司

以下是我们对喜诗自 Blue Chip Stamps 购买以来表现的惯常回顾：

52-53 周 年 营业数 数 截至 销售利润 开业门店数 12 月 31 日年终销售糖果税后收入

---

1984 … $135,946,000 $13,380,000 24,759,000 214 1983 年（53 周）… 133,531,000 13,699,000 24,651,000 207 1982 … 123,662,000 11,875,000 24,216,000 202 1981 … 112,578,000 10,779,000 24,052,000 199 1980 … 97,715,000 7,547,000 24,065,000 191 1979 … 87,314,000 6,330,000 23,985,000 188 1978 … 73,653,000 6,178,000 22,407,000 182 1977 … 62,886,000 6,154,000 20,921,000 179 1976 年（53 周）… 56,333,000 5,569,000 20,553,000 173 1975 … 50,492,000 5,132,000 19,134,000 172 1974 … 41,248,000 3,021,000 17,883,000 170 1973 … 35,050,000 1,940,000 17,813,000 169 1972 … 31,337,000 2,083,000 16,954,000 167

这种表现并不是由普遍上涨的浪潮产生的。 相反，盒装巧克力行业的许多知名参与者在同一时期要么亏损，要么微利。 据我们所知，只有一家规模较大的竞争对手实现了高盈利。 See’s 的成功体现了卓越的产品和卓越的经理 Chuck Huggins 的结合。

 1984 年期间，我们提高的价格比以前少得多

我们近年来的做法是：每磅实现是 5.49 美元，比 1983 年仅上涨 1.4%。幸运的是，我们取得了不错的成绩 成本控制方面的进展，这个领域给我们带来了问题 近年来。 每磅成本 - 原料成本除外 材料，这部分费用很大程度上超出了我们的控制范围 - 去年仅增长2.2%。

同店销量（以英镑而非美元衡量）小幅下降的问题加剧了我们的成本控制问题。 近年来，通过商店销售的总磅数仅通过每年净增加一些商店而保持在大致恒定的水平。 这种多店同量的情况自然会给单位销售成本带来沉重压力。

1984 年，同店销售额下降了 1.1%。然而，由于商店数量的增加，商店总销量增长了 0.6%。 （这两个百分比均经过调整，以补偿 1983 年为期 53 周的财政年度。）

喜诗的业务每年都会变得更加季节性。圣诞节前的四个星期，我们完成了全年 40% 的销量，赚取了全年 75% 左右的利润。 我们在复活节和情人节期间也能赚到大笔钱，但在一年中的其余时间里几乎寸步难行。 近年来，圣诞节期间的商店销量变得相对重要，批量订单和邮购也是如此。 圣诞节期间业务的日益集中产生了许多管理问题，所有这些问题都被查克和他的同事以非凡的技巧和优雅的方式解决了。

他们的解决方案绝不涉及服务质量或产品质量的妥协。 我们大多数较大的竞争对手都不能这么说。 尽管面临的需求高峰和低谷不像我们那么极端，但他们会添加防腐剂或冷冻成品，以平滑生产周期，从而降低单位成本。 我们拒绝此类技术，实际上是选择解决生产难题而不是产品修改。

我们的商场商店面临着许多新的食品和零食供应商，这些供应商在非节假日期间的竞争尤其激烈。 我们需要新产品来反击，1984 年我们推出了 6 种糖果，总体上受到了好评。 计划推出更多产品。

 1985年我们将加大力度控制每磅成本

增长速度低于通货膨胀率。 持续取得成功 然而，这些努力需要同店收益 磅数。 1985 年的价格平均比 2007 年高 6% - 7% 1984.假设同店销量没有变化，利润应该 显示出适度的增益。

布法罗晚报

 1984 年新闻报的利润远高于

我们预计。 与喜诗一样，在以下方面取得了巨大进展 控制成本。 不包括在新闻编辑室工作的总时间 工作时间减少约2.8%。有了这样的生产力 改善后，总体成本仅增加4.9%。这次演出 斯坦·利普西 (Stan Lipsey) 和他的管理团队是业内最好的管理团队之一 行业。

然而，我们现在面临着成本的加速增长。 1984 年中期，我们签订了新的多年期工会合同，规定大幅“追赶”工资增长。 这种追赶是完全恰当的：在 1977 年至 1982 年无利可图的时期，我们工会的合作精神是我们成功保持与快递公司成本竞争力的重要因素。如果我们不降低成本，这场斗争的结果很可能会有所不同。

由于我们的新工会合同在不同的日期生效，因此我们 1984 年的成本几乎没有反映出追赶性增长。 但到1985年，这一增长几乎完全生效，因此，今年我们的单位劳动力成本的增长速度将大大高于行业水平。 我们预计通过持续小幅提高生产率来缓解这种增长，但我们无法避免今年工资成本的大幅上涨。 现在新闻纸的价格趋势也不如 1984 年那么有利。主要由于这两个因素，我们预计新闻纸的利润率至少会小幅收缩。

对《新闻报》有利的是两个具有重大经济意义的因素：

(1) 我们的发行量异常集中在对我们的广告商来说具有最大效用的领域。另一方面，发行范围广泛的“区域”报纸的很大一部分发行量是在对大多数广告商来说效用可以忽略不计的地区。 对于您通过分类广告出售的小狗来说，几百英里外的订阅者的前景并不大，对于仅在大都市区设有商店的杂货店来说也是如此。正如广告商所说，“浪费”的发行量会损害盈利能力：报纸的开支很大程度上取决于总发行量，而广告收入（通常占总收入的 70% - 80%）仅对有用发行量产生影响；

 (2) 我们在布法罗零售市场的渗透率是
     特殊的；广告商几乎可以接触到他们所有的
     仅使用新闻的潜在客户。

去年我告诉过你们这种不同寻常的读者接受度：在全国 100 家最大的报纸中，我们的日报渗透率排名第一，周日渗透率排名第三。 最新数据显示，我们在工作日的渗透率排名第一，在周日排名第二。 （即便如此，布法罗的家庭数量有所下降，因此我们目前的工作日流通量略有下降；周日则没有变化。）

 我还告诉过你，造成这种情况的主要原因之一是

读者不同寻常的接受度是新闻数量异常多 我们交付给他们的内容：我们论文的更大比例是 与任何其他占主导地位的报纸相比，它更专注于新闻 我们的尺寸范围。 1984 年，我们的“新闻漏洞”比率为 50.9%（对比 1983 年为 50.4%），远高于典型的 35% - 40%。 我们将 继续维持这个比例在50%区域。 另外，虽然我们 去年减少了其他部门的总工作时间，我们 维持新闻编辑室的就业水平，并再次 将继续这样做。 1984 年，新闻编辑室成本增加了 9.1%， 涨幅远远超过我们整体成本增幅4.9%。

我们的新闻漏洞政策花费了我们大量的额外新闻纸费用。 因此，我们的新闻成本（新闻孔的新闻纸加上工资和新闻编辑室的费用）占收入的百分比高于我们规模的大多数主流报纸。 然而，我们的报纸或任何其他主流报纸都有足够的空间来维持这些成本：同等规模报纸的“高”和“低”新闻成本之间的差异可能是三个百分点，而税前利润率往往是这个数字的十倍。

一家占主导地位的报纸的经济效益非常好，在商界名列前茅。 业主们自然愿意相信，他们之所以能够获得出色的盈利能力，只是因为他们始终如一地生产出出色的产品。 在令人不安的事实面前，这种令人舒服的理论就会枯萎。 虽然一流的报纸利润丰厚，但三流报纸的利润同样好甚至更好——只要任何一类报纸在其社区中占主导地位。 当然，产品质量对于该论文取得主导地位可能至关重要。 我们相信《新闻报》就是这样的情况，很大程度上是因为像阿尔弗雷德·基希霍夫这样的先行者。

一旦占据主导地位，决定报纸好坏的就是报纸本身，而不是市场。 无论好坏，都会繁荣。 大多数企业的情况并非如此：低劣的质量通常会带来低劣的经济效益。 但即使是一份差劲的报纸对大多数公民来说也很便宜，因为它具有“公告栏”的价值。 在其他条件相同的情况下，劣质产品无法达到一流产品的读者水平。 然而，劣质产品对大多数公民来说仍然至关重要，吸引他们注意力的产品也会吸引广告商的注意力。

由于市场并未强加高标准，因此管理层必须强加自己的标准。 我们对新闻支出高于平均水平的承诺代表了一个重要的量化标准。 我们相信斯坦·利普西和默里·莱特将继续应用更为重要的定性标准。 查理和我相信报纸是社会中非常特殊的机构。 我们为这个消息感到自豪，并希望在未来的岁月里更加自豪。

保险业务

下面显示的是我们常用表格的更新版本，列出了保险行业的两个关键数据：

保单持有人书面红利后保费的年度变化综合比率 (%)

                                -------------     -------------------

1972 … 10.2 96.2 1973 … 8.0 99.2 1974 … 6.2 105.4 1975 … 11.0 107.9 1976 … 21.9 102.4 1977 … 19.8 97.2 1978 … 12.8 97.5 1979 … 10.3 100.6 1980 … 6.0 103.1 1981 … 3.9 106.0 1982 … 4.4 109.7 1983 年（修订）… 4.5 111.9 1984 年 (估计) … 8.1 117.7 资料来源：Best 的汇总和平均值

贝斯特的数据几乎反映了整个行业的经验，包括股票公司、互助公司和互惠公司。 综合比率代表总保险成本（发生的损失加上费用）与保费收入的比较；比率低于100表示​​承保盈利，高于100表示​​亏损。

多年来，我们一直告诉您，为了使综合成本率大致保持不变，该行业的保费每年增长约 10%。 在做出这一断言时，我们假设费用占保费金额的百分比将保持相对稳定，并且由于单位保费增加、通货膨胀以及扩大保单承保范围的司法裁决的综合影响，损失将以每年约 10% 的速度增长。

事实证明，我们的观点极其准确：自 1979 年以来，保费每年增长 10%，到 1984 年的总增长率将达到 61%，1984 年的综合成本率几乎与 1979 年的 100.6 相同。相反，该行业的保费仅增长了 30%，1984 年的综合成本率为 117.7。今天，我们仍然认为承保盈利能力趋势的关键指标是行业保费规模的同比百分比变化。

现在看来，1985 年的保费增长将远远超过 10%。 因此，假设灾难处于“正常”水平，我们预计综合成本率将在年底开始下降。 然而，根据我们对全行业损失的假设（即每年增长 10%），需要五年保费每年增长 15% 才能使综合成本率恢复到 100。这意味着到 1989 年行业规模将翻一番，而这一结果对我们来说似乎不太可能。 相反，我们预计未来几年保费涨幅将略高于 10% 的水平，随后价格竞争激烈，综合比率通常会在 108-113 范围内。

1984 年，我们自己的综合比率是令人羞愧的 134。（在本报告中，我们在报告该比率时排除了结构性和解和损失准备金假设。更多详细信息，包括终止经营对比率的影响，出现在第 42-43 页）。 这已是我们的承保业绩连续第三年远逊于行业。 我们预计 1985 年综合成本率将有所改善，并且预计我们的改善幅度将大大高于行业。 迈克·戈德堡纠正了我在接手保险业务之前所犯的许多错误。 此外，我们的业务集中在过去几年业绩低于平均水平的产品线，这种情况已经开始压制我们的许多竞争对手，甚至淘汰一些竞争对手。随着竞争的动摇，我们能够在 1984 年下半年大幅提高某些重要产品的价格，而几乎没有业务损失。

多年来，我一直告诉你们，有一天，我们卓越的财务实力将真正改变我们保险业务的竞争地位。 那一天也许已经到来了。 毫无疑问，我们是全国最强大的财产/意外伤害保险业务，其资本状况远远优于规模更大的知名公司。

同样重要的是，我们的公司政策是保持这种优势。 保险购买者仅收到承诺以换取现金。 这一承诺的价值应该根据逆境的可能性来评估，而不是繁荣。至少，这一承诺似乎能够承受金融市场低迷和承保业绩异常不利的长期结合。 我们的保险子公司在任何这样的环境下都愿意并且能够信守承诺——显然没有太多其他公司能够做到这一点。

我们的财务实力是我们去年报告的结构性结算和损失准备金假设业务中的一项特殊资产。 结构性和解中的索赔人和对损失准备金进行再保险的保险公司需要完全有信心在未来几十年内能够收到付款。 在财产/意外伤害领域，很少有公司能够通过这种毫无疑问的长期实力的考验。 （事实上​​，只有少数公司可以为我们自己的负债提供再保险。）

我们在这些新业务领域取得了发展：我们为抵消承担负债而持有的资金在这一年中从 1,620 万美元增加到了 3,060 万美元。 我们预计增长将持续，甚至可能大幅加速。 为了支持这一预期增长，我们大幅增加了哥伦比亚保险公司的资本，该公司是我们的再保险部门，专门从事结构性结算和损失准备金假设。 虽然这些业务竞争非常激烈，但回报应该令人满意。

与往常一样，GEICO 的消息大多是好消息。 1984 年，该公司的初级保险业务取得了出色的单位增长，其投资组合的业绩也继续表现出色。 尽管承保业绩在今年年底有所恶化，但仍远好于行业。 截至年底，我们在 GEICO 的所有权达到 36%，因此我们在其直接财产/伤亡金额 8.85 亿美元中的权益达到 3.2 亿美元，是我们自己保费金额的两倍多。

我在过去几年里向大家报告过，GEICO 的股票表现大大超过了该公司的业务表现，而后者的表现非常出色。在那些年里，我们资产负债表上的 GEICO 投资账面价值的增长速度高于 GEICO 内在业务价值的增长速度。 我警告过您，股票的表现相对于企业的表现显然不可能每年都会发生，而且在某些年份，股票的表现肯定低于企业的表现。 1984 年，这种情况发生了，我们在 GEICO 权益的账面价值几乎没有变化，而该权益的内在商业价值却大幅增加。 由于 1984 年初，GEICO 占伯克希尔哈撒韦公司净资产的 27%，因此其静态市值对我们当年的收益率产生了重大影响。 我们对这样的结果一点也不不满意：我们宁愿GEICO年内的业务价值增加X倍，而市值却下降，也不愿看到内在价值只增加1/2倍，而市值却飙升。 就 GEICO 而言，就像我们所有的投资一样，我们关注的是业务绩效，而不是市场绩效。 如果我们对业务的预期是正确的，市场最终也会跟随。

作为伯克希尔的股东，你们从 GEICO 的杰克·伯恩、比尔·斯奈德和卢·辛普森的才华中受益匪浅。 GEICO 在其核心业务——低成本汽车和房主保险方面拥有重大、可持续的竞争优势。 这在商业中通常是一种稀有资产，而在金融服务领域几乎不存在。 （GEICO 本身就说明了这一点：尽管该公司管理出色，但 GEICO 在其核心业务以外的所有业务中都未能获得卓越的盈利能力。）在一个大行业中，像 GEICO 这样的竞争优势提供了获得非同寻常的经济回报的潜力，而杰克和比尔在实现这一潜力方面继续展现出高超的技巧。

GEICO核心保险业务产生的大部分资金都可供卢用于投资。 楼先生具有罕见的气质与智力特征的结合，从而产生了出色的长期投资业绩。 他以低于平均水平的风险经营，却创造了迄今为止保险业最好的回报。我对这三位杰出管理者的努力和才华表示赞赏和赞赏。

损失准备中的错误

在财产/伤亡保险业务中拥有重要利益的公司的任何股东都应该对该行业当前收益报告中固有的弱点有所了解。 《华盛顿邮报》出版人菲尔·格雷厄姆 (Phil Graham) 将这份日报描述为“历史的初稿”。 不幸的是，财产/意外伤害保险公司的财务报表最多只能提供收入和财务状况的初稿。

成本的确定是主要问题。 保险公司的大部分成本来自索赔损失，而许多应从当年收入中扣除的损失极其难以估计。 有时，这些损失的程度，甚至它们的存在，几十年后才为人所知。

财产/意外伤害公司当期损益表中计入的损失费用包括： (1) 当年发生并支付的损失； （二）对当年发生并向保险人报告但尚未结算的损失的估计； (3) 对当年发生但保险公司不知道的损失的最终美元成本的估计（称为“IBNR”：已发生但未报告）； (4) 今年对往年 (2) 和 (3) 的类似估计进行修订的净影响。

这种修正可能会拖延很长时间，但最终，任何导致 X 年收入被误报的损失估计都必须被更正，无论是在 X + 1 年还是 X + 10 年。这必然意味着更正当年的收入也被误报。 例如，假设索赔人在 1979 年被我们的一名被保险人伤害，我们认为赔偿金额可能为 10,000 美元。 那一年，我们将在收益表中扣除 10,000 美元的预计损失成本，并相应地在资产负债表上针对该金额设立负债准备金。 如果我们在 1984 年以 100,000 美元的价格解决索赔，我们将收取 1984 年 90,000 美元损失成本的收益，尽管该成本实际上是 1979 年的费用。如果这项业务是我们 1979 年唯一的活动，那么我们在成本方面就会严重误导自己，在收益方面也会严重误导您。

在财产/意外伤害公司的损益表中，在汇总以如此具有欺骗性的精确形式出现的数字时，必然会广泛使用估计，这意味着无论管理层的意图多么正确，都必然会出现一些错误。 为了尽量减少错误，大多数保险公司使用各种统计技术来调整数千个个人损失评估（称为案例准备金），其中包含用于估计总负债的原始数据。 这些调整产生的额外储备被不同地标记为“批量”、“开发”或“补充”储备。 调整的目标应该是当财务报表日期之前发生的所有损失最终得到支付时，损失准备金总额有 50-50 的机会被证明稍微过高或稍微过低。

在伯克希尔，我们增加了我们认为适当的补充准备金，但近年来这些准备金还不够。 重要的是您要了解我们的预订中所涉及的错误的严重程度。 因此，您可以亲眼看到这个过程有多么不精确，并判断我们是否可能存在一些系统性偏见，使您对我们当前和未来的数据保持警惕。

下表显示了我们近年来向您报告的保险承保结果，并且还为您提供了一年后基于“如果我们知道那么我们现在认为我们知道什么”的计算结果。 我说“我们认为我们现在知道的”是因为调整后的数字仍然包括对前几年发生的损失的大量估计。然而，早年的许多索赔已经得到解决，因此我们一年后的估计包含的猜测工作比我们之前的估计少：

            承保结果修正数据
                一年后报告
 给你的一年的经验
 ----       --------------------       -----------------

 1980           $  6,738,000             $ 14,887,000
 1981              1,478,000               (1,118,000)
 1982            (21,462,000)             (25,066,000)
 1983            (33,192,000)             (50,974,000)
 1984 年（45,413,000）？

我们的结构性结算和损失准备金假设业务不包含在该表中。 有关损失准备金经验的重要附加信息见第 43-45 页。

为了帮助您理解该表，这里对最新数据进行了解释：1984 年报告的税前承保损失为 4540 万美元，其中包括我们估计 1984 年业务损失的 2760 万美元，加上 1983 年修正数据中反映的增加的 1780 万美元损失。

正如您从查看表格中看到的那样，我向您报告的错误很大，而且最近总是呈现出比实际情况更好的承保情况。这让我特别懊恼，因为：（1）我希望你能够相信我所说的话； (2) 毫无疑问，我们的保险经理和我的行动没有我们了解损失的全部范围时那么紧迫； （3）我们缴纳了根据夸大的收入计算的所得税，从而向政府提供了我们不需要的资金。 （这些多付的金额最终会自行纠正，但延迟时间很长，而且我们不会收到多付金额的利息。）

由于我们的业务侧重于意外险和再保险业务，因此我们在估算损失成本方面比专门从事财产保险的公司面临更多问题。 （当你投保的建筑物被烧毁时，你可以比当你投保的雇主发现他的一名退休人员因几十年前的工作而感染了一种疾病时更快地解决费用。）但我仍然觉得我们的错误令人尴尬。 在我们的直接业务中，我们远远低估了陪审团和法院为“财力雄厚”支付赔偿金的迅速增长的趋势，无论事实情况和过去确立责任的先例如何。 我们还低估了巨额奖项的宣传对陪审团的感染力。 在再保险领域，我们在准备金不足方面经历过最糟糕的经历，我们的客户保险公司也犯了同样的错误。 由于我们根据他们提供给我们的信息来设定储备金，因此他们的错误也成为了我们的错误。

我最近听到一个故事，适用于我们的保险会计问题：一个男人正在国外旅行，突然接到他姐姐的电话，通知他他们的父亲意外去世。 弟弟身体上不可能回家参加葬礼，但他告诉姐姐安排葬礼并将账单寄给他。回家后，他收到了一张几千美元的账单，他立即付款。 接下来的一个月，又收到了 15 美元的账单，他也付了钱。 接下来的一个月，也出现了类似的账单。 下个月，当他收到第三张 15 美元的账单时，他打电话给他的妹妹，询问发生了什么事。 “哦”，她说。 “我忘了告诉你。我们穿着租来的衣服埋葬了爸爸。”

如果您近年来一直从事保险业务，尤其是再保险业务，那么这个故事会让您感到受伤。 我们试图将所有“租来的”负债纳入我们当前的财务报表中，但我们过去的错误记录应该让我们谦虚，而你则怀疑。 我将继续向您报告每年出现的正负错误。

业内并非所有的保留错误都是无辜但愚蠢的。 由于承保业绩近年来如此糟糕，而且管理层在财务报表的列报方面拥有同样多的自由裁量权，人性中一些不吸引人的方面已经显现出来。 在某些情况下，如果公司能够现实地评估其损失成本，他们就会破产，他们只是更愿意对这些尚未支付的款项采取异常乐观的看法。 其他人则进行各种交易来隐藏真实的当前损失成本。

这两种方法都可以在相当长的时间内“发挥作用”：外部审计师无法有效监管财产/伤亡保险公司的财务报表。 如果保险公司的负债（正确表述）将超过资产，则保险公司有责任自愿提供此病态信息。 换句话说，尸体应该提交死亡证明。 在这种死亡的“荣誉制度”下，尸体有时会给自己带来怀疑。

当然，在大多数企业中，资不抵债的公司都会耗尽现金。 保险则不同：你可能会破产，但也会很富有。由于现金是在保单生效时产生的，而损失是在很久以后才支付的，因此资不抵债的保险公司直到耗尽净资产很久之后才会耗尽现金。 事实上，这些“行尸走肉”往往会加倍努力地写业务，几乎不惜一切代价或风险，只是为了保持现金流。这些公司抱着一种贪污犯赌博输光资金的态度，希望能在下一批业务上交好运，从而弥补之前的不足。 即使他们不走运，经理们对于 1 亿美元的缺口所受到的惩罚通常也不会比 1,000 万美元的损失更大；与此同时，虽然损失不断增加，但经理们保住了自己的工作和津贴。

其他财产/意外伤害公司的损失准备错误对伯克希尔来说不仅仅是学术兴趣。 伯克希尔不仅遭受“行尸走肉”不惜一切代价出售的竞争，而且当他们最终承认破产时，我们也遭受痛苦。 通过征收评估费的各种国家担保基金，伯克希尔最终支付了破产保险公司资产缺陷的一部分，这些缺陷通常是由于错误报告导致的延迟检测而导致的。甚至有可能出现连锁问题。 一些大型保险公司的破产以及随之而来的国家担保基金的评估可能会危及原本实力较弱但有偿付能力的保险公司。 如果国家监管机构能够更好地及时识别和终止无力偿债的保险公司，这种危险就可以减轻，但这方面的进展缓慢。

华盛顿公共供电系统

1983年10月至1984年6月，伯克希尔旗下保险子公司连续大量购买了华盛顿公共供电系统（“WPPSS”）项目1、2、3的债券。 1983 年 7 月 1 日，该实体拖欠了为资助现已废弃的项目 4 和 5 的部分建设而发行的 22 亿美元债券。虽然这两类债券的债务人、承诺和财产存在重大差异，但项目 4 和 5 的问题给项目 1、2 和 3 蒙上了一层阴影，并可能给后面的问题带来严重问题。 此外，还存在许多与项目 1、2 和 3 直接相关的问题，这些问题可能会削弱或破坏邦纳维尔电力管理局担保带来的原本强劲的信用状况。

尽管存在这些重要的负面因素，查理和我认为我们购买债券时的风险以及伯克希尔支付的价格（远低于目前的价格）远远超过了利润前景所补偿的风险。

如您所知，我们根据购买整个企业时适用的标准为保险公司购买有价股票。 这种企业估值方法在职业基金经理中并不普遍，并且受到许多学者的蔑视。 尽管如此，它还是为它的追随者提供了良好的服务（学者们似乎说，“嗯，在实践中可能没问题，但在理论上永远行不通。”）简单地说，我们认为，如果我们能够以整个企业每股价值的一小部分购买具有令人满意的基础经济的小企业，那么我们可能会发生一些好事——特别是如果我们拥有一组这样的证券。

我们甚至将这种业务估值方法扩展到 WPPSS 等债券购买。 我们将年底对 WPPSS 的投资成本为 1.39 亿美元，与对运营业务的类似投资成本为 1.39 亿美元。 就 WPPSS 而言，该“企业”按照合同赚取税后 2270 万美元（通过债券支付的利息），这些收入目前可供我们以现金形式使用。 我们无法购买经济状况接近这些的运营企业。 只有相对少数的企业能够像我们的 WPPSS 投资那样获得 16.3% 的非杠杆资本税后收益，而这些企业在可供购买时，会以相对于该资本的大幅溢价出售。 在平均协商的商业交易中，税后 2270 万美元的无杠杆企业收益（相当于税前约 4500 万美元）可能需要 250 至 3 亿美元的价格（有时甚至更高）。 对于我们非常了解并强烈喜欢的企业，我们很乐意支付这么多费用。 但这是我们从 WPPSS 债券中实现相同收益所付出的代价的两倍。

然而，就 WPPSS 而言，我们认为该“业务”在一两年内可能一文不值的风险非常小。 还存在利息支付可能中断相当长一段时间的风险。此外，“业务”的最高价值约为我们所拥有的债券面值 2.05 亿美元，仅比我们支付的价格高出 48%。

上行潜力的上限是一个重要的缺点。 然而，应该认识到，除非持续投入更多资本，否则绝大多数运营企业的上升潜力也有限。 之所以如此，是因为即使在通胀条件下，大多数企业也无法显着提高平均股本回报率，尽管这些曾经被认为会自动提高回报率。

（让我们将债券作为企业的例子进一步推进：如果您选择通过使用息票收益购买更多债券来“保留”12%债券的年收益，那么该债券“业务”的收益将以与大多数同样将所有收益进行再投资的运营企业相当的速度增长。首先，今天以 1000 万美元购买的 30 年期、零息票、12% 的债券将价值 3 亿美元。 2015 年。在第二个例子中，一家价值 1000 万美元的企业，定期赚取 12% 的股本收益，并保留所有收益以供增长，该企业也将在 2015 年获得 3 亿美元的资本。该企业和债券在最后一年的盈利都将超过 3200 万美元。）

我们的债券投资方法——将其视为一种不寻常的“业务”，具有特殊的优点和缺点——可能会让您觉得有点古怪。 然而，我们认为，如果投资者以商人的角度看待债券投资，许多惊人的错误是可以避免的。 例如，1946 年，20 年期 AAA 免税债券的交易收益率略低于 1%。 实际上，当时这些债券的购买者购买了一家“企业”，该企业的“账面价值”收益率约为 1%（而且，该企业的账面收益率永远不会超过 1%），并为这家糟糕的企业支付了 100 美分的价格。

如果投资者有足够的商业头脑，能够从这些角度思考——而这正是交易达成的确切现实——他就会嘲笑这个提议并走开。 与此同时，未来前景良好的企业可以按或接近账面价值购买，同时账面税后收益为 10%、12% 或 15%。 1946 年，美国可能没有一家企业以账面价值易手，买家认为其无法赚取超过账面价值 1% 的利润。但有债券购买习惯的投资者却急切地在此基础上做出了全年的经济承诺。 类似的情况，尽管不那么极端，在接下来的二十年里仍然普遍存在，债券投资者高兴地签署了二十年或三十年的协议，但条件远远不符合商业标准。 （我认为迄今为止最好的投资书籍——本·格雷厄姆（Ben Graham）的《聪明的投资者》——最后一章的最后一部分是这样开始的：“当投资最有商业性时，它是最聪明的。”这一部分被称为“最后一句话”，它的标题也很恰当。）

我们再次强调，WPPSS 承诺无疑存在一定的风险。 这也是一种难以评估的风险。 如果查理和我一生要处理 50 次类似的评估，我们会期望我们的判断被证明是相当令人满意的。 但我们没有机会在一年内做出 50 个甚至 5 个这样的决定。 尽管我们的长期业绩可能会很好，但在任何一年，我们都面临着显得极其愚蠢的风险。 （这就是为什么所有这些句子都说“查理和我”，或“我们”。）

大多数管理者都没有动力做出明智但有可能看起来像白痴的决定。 他们的个人得/失比太明显了：如果一个非常规的决定效果很好，他们就会得到表扬；如果效果不佳，他们就会收到解雇通知书。 （按照惯例，失败是必经之路；作为一个群体，旅鼠的形象可能很差，但没有一只旅鼠个体曾受到过负面报道。）

我们的等式不同。 查理和我拥有伯克希尔 47% 的股票，不用担心被解雇，我们作为所有者而不是管理者获得奖励。 因此，我们对待伯克希尔的钱就像对待我们自己的钱一样。 这经常导致我们在投资和一般业务管理方面采取非常规行为。

我们对保险公司投资（包括 WPPSS 债券）的集中程度仍然非常规。 这种集中化之所以有意义，是因为我们的保险业务是在财务实力雄厚的情况下开展的。 对于几乎所有其他保险公司来说，类似程度的集中度（或任何接近的程度）都是完全不合适的。 无论根据概率分析，投资机会看起来多么有吸引力，他们的资本状况都不足以承受重大错误。

凭借我们的财务实力，我们可以拥有大量经过深思熟虑并以有吸引力的价格购买的证券。 （比利·罗斯描述了过度多元化的问题：“如果你的后宫有四十个女人，你永远无法很好地了解她们中的任何一个。”）随着时间的推移，我们的集中政策应该会产生优异的结果，尽管这些结果会因我们的庞大规模而受到影响。 当这项政策带来了非常糟糕的一年时（这是必然的），至少您会知道我们的资金是在与您相同的基础上承诺的。

我们的 WPPSS 投资的大部分是在与目前不同的价格和实际情况下进行的。 如果我们决定改变立场，直到改变完成后很长时间我们才会通知股东。 （当您阅读本文时，我们可能正在买入或卖出。） 证券的买卖是一项竞争性业务，即使任何一方增加一定程度的竞争也会使我们损失大量资金。 我们购买的 WPPSS 就体现了这一原则。 从 1983 年 10 月到 1984 年 6 月，我们试图购买项目 1、2 和 3 中几乎所有能购买的债券。然而，我们购买的已发行债券还不到 3%。 如果我们面对一些额外的富有的投资者，因为他们知道我们的存在而受到刺激而购买，那么我们最终可能会以实质上更高的价格购买数量少得多的债券。 （几个搭便车的人很容易就花费了 500 万美元。）因此，我们不会对媒体、股东或其他任何人评论我们的证券活动，除非法律要求这样做。

关于我们的 WPPSS 购买的最后一个观察：在大多数情况下，我们不喜欢购买大多数长期债券，并且近年来购买的债券很少。 这是因为债券与美元一样稳健，而我们认为美元的长期前景黯淡。 我们相信未来将会出现大幅通胀，尽管我们不知道平均通胀率会是多少。 此外，我们认为通胀失控的可能性虽小但并非微不足道。

考虑到通货膨胀率已经下降，这种可能性似乎很荒谬。 但我们认为，当前的财政政策——以巨额赤字为特征——既极其危险，又难以逆转。 （到目前为止，两党大多数政客都听从了查理·布朗的建议：“没有什么问题大到无法逃避。”）如果不扭转局面，高通胀可能会被推迟（也许会持续很长一段时间），但无法避免。 如果高利率成为现实，就会带来失控的螺旋式上升的可能性。

虽然当年通胀率在 5%-10% 范围内时，债券和股票（作为一个类别）之间没有太多选择，但失控的通胀却是另一回事。 在这种情况下，多元化的股票投资组合几乎肯定会遭受实际价值的巨大损失。 但已经发行的债券将遭受更大的损失。 因此，我们认为全债券投资组合存在较小但不可接受的“消灭”风险，我们要求购买任何长期债券来清除特殊障碍。 只有当债券购买明显优于其他商业机会时，我们才会参与其中。 这种情况可能很少见，而且间隔很远。

股息政策

股息政策经常向股东报告，但很少解释。 公司会说，“我们的目标是支付40%到50%的收益，并以至少等于CPI上涨的速度增加股息”。 就是这样 - 不会提供任何分析来说明为什么该特定政策最适合企业所有者。 然而，资本配置对于商业和投资管理至关重要。 正因为如此，我们认为管理者和所有者应该认真考虑在什么情况下应保留收益以及应在什么情况下分配收益。

首先要理解的是，并非所有收入都是平等的。 在许多企业中，特别是那些资产/利润率较高的企业中，通货膨胀会导致部分或全部报告的收益成为替代品。 如果企业要保持其经济地位，那么仿制品部分（我们将这些收入称为“限制性”收入）就不能作为股息进行分配。 如果这些收益被支付，企业将在以下一个或多个领域失去优势：维持单位销量的能力、长期竞争地位、财务实力。 无论派息率多么保守，持续分配受限收益的公司注定会被遗忘，除非以其他方式注入股本。

有限的收入很少对所有者来说毫无价值，但它们往往必须大幅折扣。 实际上，无论企业的经济潜力有多差，他们都是企业征召入伍的。 （十年前，联合爱迪生公司无意中以一种极其讽刺的方式传达了这种无论多么不吸引人的保留回报情况。当时，惩罚性监管政策是导致该公司股票售价低至账面价值四分之一的主要因素；也就是说，每保留一美元收益用于业务再投资，这美元就只能转化为市场价值的 25 美分。尽管采用了从黄金到铅的过程，但大部分收益还是被再投资于企业，而不是支付给业主。与此同时，在纽约各地的建筑和维护工地，标语自豪地宣称着公司的口号：“我们必须挖掘”。）

在这次股息讨论中，我们不必进一步关注限制收益。 让我们转向更有价值的不受限制的品种。 在同等可行的情况下，这些收入可以被保留或分配。 我们认为，管理层应该选择对企业所有者更有意义的做法。

这一原则并未得到普遍接受。 出于多种原因，管理者喜欢扣留来自股东的不受限制的、易于分配的收益——以扩大管理者统治的企业帝国，以极其舒适的财务状况进行运营，等等。但我们认为，保留的理由只有一个。 只有当存在合理的前景时（最好有历史证据，或者在适当的情况下，通过对未来的深思熟虑的分析来支持），才应保留不受限制的收益，即公司保留的每一美元，至少会为所有者创造一美元的市场价值。只有当保留资本产生的增量收益等于或高于投资者通常可获得的收益时，这种情况才会发生。

为了说明这一点，我们假设一位投资者拥有一张无风险的 10% 永续债券，该债券具有一个非常不寻常的特征。 每年，投资者可以选择以现金形式提取 10% 的息票，或将息票再投资于更多 10% 且条件相同的债券；即，永续寿命和优惠券提供相同的现金或再投资选项。 如果在任何一年，长期无风险债券的现行利率为 5%，那么投资者以现金形式获取息票将是愚蠢的，因为他可以选择的 10% 债券的价值将远远超过 100 美分。 在这种情况下，想要获得现金的投资者应该将其息票换成额外的债券，然后立即出售。 通过这样做，他会比直接拿现金来获得更多的现金。 假设所有债券都由理性投资者持有，那么在5%利率时代，没有人会选择现金，即使是那些为了生活而需要现金的债券持有人也不会选择现金。

然而，如果利率为 15%，没有哪个理性投资者会希望自己的钱以 10% 的利率进行投资。 相反，投资者会选择以现金形式获取优惠券，即使他个人的现金需求为零。 相反的做法——息票再投资——将为投资者提供额外的债券，其市场价值远低于他可以选择的现金。 如果他想要 10% 的债券，他可以简单地拿着收到的现金在市场上购买它们，在那里它们会以很大的折扣出售。

与我们假设的债券持有人所做的分析类似，适合所有者考虑是否应保留或支付公司的不受限制的收益。当然，分析要困难得多，而且容易出错，因为再投资收益的利率不是合同数字，如我们的债券案例，而是一个波动数字。 业主必须猜测近期的平均利率是多少。 然而，一旦做出了明智的猜测，剩下的分析就很简单了：如果您的收入有望获得高回报，您应该希望将其进行再投资；如果再投资的可能结果是低回报，您应该希望它们支付给您。

许多公司经理在决定子公司是否应该向母公司分配收益时，都是按照这些思路进行推理的。 在那个水平上，。经理们可以像聪明的业主一样思考。 但母公司层面的支付决策往往是另一回事。 在这里，管理者常常很难将自己置于股东所有者的立场上。

通过这种分裂的方法，一家多部门公司的首席执行官将指示子公司 A（其增量资本收益预计平均为 5%）分配所有可用收益，以便投资于子公司 B（其增量资本收益预计为 15%）。 首席执行官的商学院誓言将不允许有更轻的行为。 但如果他自己的增量资本长期记录为 5%（而市场利率为 10%），他可能会对母公司股东实施仅遵循某些历史或全行业派息模式的股息政策。此外，他希望子公司的经理能够向他详细说明为什么将收益保留在其运营中而不是分配给母公司所有者。 但他很少向所有者提供有关整个公司的类似分析。

在判断管理者是否应该保留收益时，股东不应简单地将近年来的总增量收益与总增量资本进行比较，因为这种关系可能会因核心业务的情况而扭曲。 在通货膨胀时期，拥有具有非凡经济效益的核心业务的公司可以在该业务中使用少量增量资本，获得非常高的回报率（正如去年关于商誉的部分所讨论的那样）。 但是，除非它们正在经历巨大的单位增长，否则出色的企业就其定义而言会产生大量多余的现金。 如果一家公司将大部分资金投入到回报率较低的其他业务中，那么该公司的留存资本总体回报率可能仍会显得非常出色，因为增量投资于核心业务的部分收益会带来非凡的回报。 这种情况类似于职业业余高尔夫赛事：即使所有业余选手都是无可救药的笨蛋，但由于职业选手的统治性技术，球队的最佳成绩将是值得尊敬的。

事实上，许多在股本和总体增量资本方面始终表现出良好回报的公司，实际上将其大部分留存收益用于经济上没有吸引力、甚至是灾难性的基础上。 然而，他们出色的核心业务，其盈利逐年增长，掩盖了其他地方资本配置的屡次失败（通常涉及高价收购本来经济状况平庸的企业）。 有过错的管理者定期报告他们从最近的失望中吸取的教训。 然后他们通常会寻找未来的课程。 （失败似乎冲昏了他们的头脑。）

在这种情况下，如果保留收益仅用于扩大高回报业务，而余额则用于支付股息或用于回购股票（这一行为可以增加所有者对特殊业务的兴趣，同时避免他们参与低于标准的业务），那么股东的境况会好得多。高回报企业的管理者如果持续将大量现金投入到其他低回报企业中，就应该对这些分配决策负责，无论整个企业的盈利能力如何。

本次讨论中的任何内容都无意争论股息会随着收益或投资机会的每次波动而逐季度反弹。 可以理解的是，上市公司的股东更希望股息保持一致且可预测。 因此，支付应反映对增量资本收益和回报的长期预期。 由于企业的长期前景很少发生变化，因此股息模式不应再频繁变化。 但随着时间的推移，管理人员扣留的可分配收益应该能够继续维持下去。 如果收益被不明智地保留，那么管理者也很可能被不明智地保留。

现在让我们转向伯克希尔哈撒韦公司，看看这些股息原则如何适用于它。 从历史上看，伯克希尔的留存收益远高于市场利率，因此每保留一美元就能创造超过一美元的市场价值。 在这种情况下，任何分配都会违背大小股东的经济利益。

事实上，早年的重大分配可能是灾难性的，回顾我们的起始位置就会告诉你。 随后，查理和我控制并管理了三家公司：伯克希尔哈撒韦公司、多元化零售公司和蓝筹邮票（现已全部合并到我们目前的业务中）。 蓝筹股只支付了少量股息，伯克希尔和刚果民主共和国没有支付任何股息。 相反，如果这些公司支付了全部收益，那么我们现在几乎肯定不会有任何收益——也许也没有资本。 这三个公司最初都是通过一项业务赚钱的：（1）伯克希尔的纺织品； (2) Diversified百货公司； (3) 在 Blue Chip 交易邮票。 这些基石业务（值得注意的是，是你们董事长和副董事长精心挑选的）分别是：（1）幸存下来但几乎没有盈利；（2）规模萎缩并遭受巨额亏损；（3）销售额缩水至我们进入时规模的5%左右。 （谁说“你不能失去所有这些”？）只有将可用资金投入到更好的企业中，我们才能克服这些根源。 （这就像克服了虚度的青春。）显然，多元化对我们很有帮助。

我们预计将继续多元化，同时支持当前业务的增长，但正如我们所指出的，我们从这些努力中获得的回报肯定会低于我们的历史回报。 但只要预期回报高于保留的每一美元产生一美元市场价值所需的利率，我们将继续保留所有收益。 如果我们对未来回报的估计低于该点，我们将分配我们认为无法有效使用的所有不受限制的收益。 在做出判断时，我们将审视我们的历史记录和前景。 由于我们的年度业绩本质上是不稳定的，因此我们认为五年滚动平均值适合判断历史记录。

我们目前的计划是利用留存收益进一步增加保险公司的资本。 我们的大多数竞争对手的财务状况都很脆弱，不愿大幅扩张。 然而，该行业的保费收入大幅增长即将到来，1985 年的保费收入可能远远超过 150 亿美元，而 1983 年还不到 50 亿美元。这些情况可能会为我们带来大量盈利业务。 当然，这个结果还不确定，但前景远好于多年来的情况。

其他事项

每年我都会在这里投放小型“招商”广告。 1984 年，约翰·卢米斯 (John Loomis)，我们特别知识渊博、机敏的股东之一，创立了一家满足我们所有测试的公司。 我们立即实施了这个想法，只是偶然的并发症阻止了交易。 由于我们的广告正在拉动，我们将按照去年的形式重复它：

我们更喜欢：(1) 大量收购（至少 500 万美元的税后收益），(2) 表现出持续的盈利能力（我们对未来预测不感兴趣，“扭亏为盈”的情况也不感兴趣），(3) 在很少或没有债务的情况下获得良好的股本回报率的企业，(4) 管理到位（我们无法提供），(5) 简单的企业（如果有很多技术，我们就无法理解），(6) 发行价格（我们不知道）想要在价格未知的情况下谈论交易（即使是初步的）来浪费我们或卖家的时间）。

我们不会进行不友好的收购。 我们可以承诺完全保密，并非常快速地回答（通常在五分钟内）我们是否感兴趣。 我们更喜欢以现金购买，但当我们收到的内在商业价值与我们给予的一样多时，我们会考虑发行股票。 我们邀请潜在卖家通过联系过去与我们有过业务往来的人来了解我们。 对于合适的企业和合适的人，我们可以提供一个美好的家园。

                       *  *  *

创纪录的 97.2% 的合格股票参与了伯克希尔 1984 年的股东指定捐款计划。通过该计划提供的捐款总额为 3,179,000 美元，1,519 个慈善机构受益。 我们的年会代理材料将允许您进行咨询投票，表达您对该计划的看法 - 您是否认为我们应该继续该计划，如果是，每股水平是多少。 （你可能有兴趣了解，我们找不到管理层就与所有者相关的公司政策征求股东意见的咨询投票的先例。信任资本主义的管理者似乎并不急于信任资本家。）

 我们敦促新股东阅读我们的描述

股东指定的出资计划出现在 第 60 和 61 页。如果您希望参加未来的计划， 我们强烈建议您立即确保您的股份 以实际所有者的名义注册，而不是以“街道”名义注册 姓名或被提名人姓名。 9月30日未如此登记的股份， 1985 年将没有资格参加 1985 年计划。

                       *  *  *

我们的年会将于 1985 年 5 月 21 日在奥马哈举行，我希望您能参加。 许多年会对于股东和管理层来说都是浪费时间。 有时确实如此，因为管理层不愿意公开业务实质问题。 更多时候，会议效率低下是股东参与者的错误，他们更关心自己在舞台上的时刻，而不是公司的事务。 本来应该是商业讨论的论坛变成了戏剧、发泄和倡导问题的论坛。 （这笔交易是不可抗拒的：只需支付一股的价格，你就可以向被俘虏的听众讲述你对世界应该如何运作的想法。）在这种情况下，会议的质量往往逐年下降，因为那些对自己感兴趣的人的滑稽动作阻碍了那些对业务感兴趣的人参加会议。

伯克希尔的会议却是另一回事。 参加会议的股东人数每年都在增加，但我们还没有遇到过愚蠢的问题或自我主义的评论。相反，我们收到了各种各样有关业务的深思熟虑的问题。 因为年会是讨论这些问题的时间和地点，查理和我很乐意回答所有问题，无论需要多长时间。 （但是，我们无法在一年中的其他时间回复书面或电话问题；对于一家拥有 3000 名股东的公司来说，一次一个人进行报告是对管理时间的不当利用。）年会上唯一禁止讨论的业务问题是那些坦白可能会让我们公司付出真金白银的业务问题。 我们在证券领域的活动就是主要的例子。

我们总是在这些页面上吹嘘我们股东合作伙伴的质量。 来参加年会你就会明白为什么。 外地人应该在内布拉斯加州家具市场安排停留。 如果您进行一些购买，您将节省足够多的钱来支付您的旅行费用，并且您会享受这种体验。

沃伦·E·巴菲特 1985 年 2 月 25 日 董事长

后续事件：3 月 18 日，即本报告副本送达印刷商一周后，但在制作前不久，我们同意以每股 172.50 美元的价格购买 300 万股 Capital Cities Communications, Inc. 股票。 我们的收购取决于 Capital Cities 收购美国广播公司 (American Broadcasting Companies, Inc.)，并将在交易完成时完成。 最早也要到1985年很晚了。我们对汤姆·墨菲和丹·伯克领导的首都城市管理团队的钦佩在之前的年度报告中已经多次表达过。 很简单，他们无论是能力还是品德都是顶尖的。 我们将在明年的报告中更多地谈论这项投资。