巴菲特致股东信分析
巴菲特 1983 年致股东信解读：年度背景、核心观点与投资启发
这篇文章梳理巴菲特 1983 年致股东信的 时代背景、关键主题与今天仍值得关注的投资启发，并提供 Berkshire 系列的延伸阅读入口。
🎬 前言：当伯克希尔开始把自己的“所有者手册”写出来
这篇巴菲特 1983 年致股东信解读，可以看作伯克希尔所有者哲学开始系统成形的一年，也是理解后来股东信风格的关键入口。
1. 时代背景：经济恢复了，但旧问题并没有凭空消失
1983年的美国，终于从前两年的猛烈紧缩中抬起头来。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 4.6%；失业率虽然仍高，但从年初的 10% 上方一路回落；通胀按年均口径也降到 3% 左右。表面上看，最痛苦的阶段似乎过去了，经济重新恢复了增长和一点轻快感。
但这不是一个可以轻易松口气的年份。利率虽然较 1981 至 1982 年的极端水平大幅回落，却依然不低；保险行业的承保纪律并未自动恢复；很多企业也还在消化前两年的压力。换句话说，1983 年不是“问题解决了”的一年，而是“什么样的企业能穿过上一轮冲击”开始被清楚分辨出来的一年。
2. 当期核心：巴菲特第一次系统地把伯克希尔的所有者哲学写成准则
1983年这封信有两个重量级主题。第一个，是巴菲特借着新股东增多的机会，把伯克希尔在经理人与所有者关系上的基本原则，一条条正式写了出来。这几乎就是后来“伯克希尔所有者手册”的前身。合伙制心态、每股内在价值、资本配置不受会计表象驱动、反感高价发股和冲动收购，这些原则在这一年被集中公开，体系感前所未有地完整。
第二个主题，则是好生意与好经理人的结合开始有了非常具体的样子。Nebraska Furniture Mart 的收购，让巴菲特不只是在抽象地讲“商誉”或“优秀管理层”，而是把 Rose Blumkin 家族这种活生生的商业样本摆到股东面前。紧接着，他又用 See’s、Buffalo News 和附录中的商誉讨论，把“会计账面”“经济商誉”“真正的内在价值”三者之间的关系说透。
这一年最关键的一句话，也许不是某个俏皮比喻，而是那句非常朴素的定义：“账面价值告诉你投进去了多少；企业内在价值估算的是将来能拿出来多少。”这等于把伯克希尔往后很多年的判断框架都先交代清楚了。你看报表，但不能停在报表；你看资产，但真正要买的是能长期吐出现金、而且不需要太多有形资本的好生意。
3. 与当下的关联：2026年最值得重读的，是‘把企业当合伙事业来写、来买、来管’这件事
如果把 1983 年这封信放到 2026 年来读，它最像今天的地方，不在于某个宏观数字，而在于企业与股东之间到底该建立什么样的关系。按 BEA 最新数据，美国 2025 年全年实际 GDP 增长 2.2%；BLS 数据显示，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2 月失业率为 4.4%；联储在 2026 年 1 月会议上维持利率不变。在这种环境里，市场最稀缺的东西，已经不只是增长故事，而是能把资本去向、价值创造逻辑和所有者利益讲明白的管理层。
这也是为什么 1983 年在今天显得格外现代。伯克希尔已经进入 CEO 交接期，而巴菲特仍任董事长并持续提供判断支持；市场真正观察的，不是文风像不像过去，而是伯克希尔那套把股东当合伙人、把资本配置当核心职责、把会计数字当起点而非终点的文化，能否继续被执行下去。1983 年这封信，恰恰就是这套文化第一次被系统写成文字的时刻。
放到更广的 2026 年资本市场，这封信的提醒也一样有效。真正高质量的企业，不一定最会讲故事，但往往最能解释“为什么这门生意值得保留收益”“为什么这项商誉是真的”“为什么我们不会为了好看去做不划算的并购”。这类公司短期未必最热闹，但长期最容易赢得真正像所有者那样思考的股东。
4. 专题分析：1983年真正成熟起来的，不只是伯克希尔的资产，而是它的企业语言
1983年这封信的特殊之处，在于它让伯克希尔第一次拥有了一套成熟而稳定的企业语言。此前几年，巴菲特已经逐步讲清通胀、资本回报率、未入账收益和会计失真；到了这一年，这些东西被正式收束进一套更完整的框架里：什么是好经理人，什么是好生意，什么是内在价值，什么是应该告诉股东的事实，什么是绝不能为了规模去做的事。
也正因此，1983 年不只是“又一封写得好的信”，而更像是一份制度文件的起点。它让伯克希尔此后几十年的很多做法，都有了明确文字依据。对今天的读者来说，这封信最大的价值，可能并不在某项具体收购，而在于它示范了一个罕见标准：一家企业可以既讲原则，又讲价格；既讲人，又讲资本；既讲文化，又不脱离现金回报。这样的组合，到今天仍然不常见。
如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。
1983 年股东信译文整理
董事长信 - 1983
伯克希尔哈撒韦公司
致伯克希尔哈撒韦公司股东：
过去一年，我们的登记股东人数从大约 1,900 人增加到约 2,900 人。这一增长大部分来自我们与 Blue Chip Stamps 的合并，但“自然”增长的速度也在加快。就在几年前，我们的股东人数还只有大约 1,000 人。
既然有这么多新股东加入，现在很适合把我们在经理人与所有者关系上所遵循的主要经营原则，再简要归纳一遍：
- 尽管我们的法律形式是公司制，但我们的态度是合伙制。Charlie Munger 和我把各位股东看作所有者合伙人，把自己看作管理合伙人。(由于我们持股规模很大，无论好坏，我们同时也是控股合伙人。) 我们并不把公司本身视为企业资产的最终所有者；相反，我们把公司视作一条通道，让股东借此拥有这些资产。
- 与这种所有者导向一致，我们的董事全都是伯克希尔哈撒韦的重要股东。五位董事中，至少有四位的家庭净资产有一半以上体现为伯克希尔持股。我们吃自己做的饭。
- 我们的长期经济目标是，在每股基础上，尽可能提高企业内在价值的平均年度增长率，当然后文还会谈到一些限定条件。我们衡量伯克希尔的经济意义和经营表现，不看规模大小，只看每股进步。我们确信，未来每股进步的速度会下降，原因很简单：资本基础已经大得多了。但如果我们的增速不能高于美国大型公司的平均水平，我们会感到失望。
- 我们更愿意通过直接拥有一组能够产生现金、并持续取得高于平均资本回报率的多元化企业，来实现这一目标。第二选择，则是持有类似企业的部分股权，主要通过保险子公司购买上市普通股来实现。某一年的资本配置，取决于企业的价格与可得性，以及保险业务所需资本。
- 正因为我们拥有企业采取双轨方式，再加上传统会计本身的局限，合并报表中的已报告收益，可能只透露出很少一部分真实经济表现。Charlie 和我，无论作为所有者还是经理人，几乎都不看这种合并数字。不过，我们也会向各位报告每一项主要控股业务的收益，这些数字在我们看来非常重要。再结合我们提供的其他业务信息，通常足以帮助你们形成自己的判断。
- 会计后果不会影响我们的经营决策或资本配置决策。当收购成本相近时，我们宁愿买入 $2 的收益，即使按标准会计准则这些收益无法并入我们的报表；也不愿买入 $1 的收益，只因为它能体现在报表中。我们经常面临这样的选择，因为整家企业的售价，往往是其零碎股权按比例价格的两倍，而前者收益可全部并表，后者收益却大多无法并表。从整体和长期来看，我们预计那些未入账收益，会通过资本利得完整反映到我们的企业内在价值中。
- 我们很少大量举债；一旦举债，也尽量采用长期固定利率结构。我们宁可放弃一些看起来有意思的机会，也不会让资产负债表承担过度杠杆。这样的保守作风确实拖累过我们的结果，但考虑到我们对保单持有人、存款人、债权人以及那些把净资产中很大一部分交由我们管理的股东所承担的信义义务，这种做法是唯一能让我们安心的。
- 管理层的“愿望清单”不会由股东买单。我们不会用无视长期经济后果的控制权价格，去买下整家企业从而实现所谓多元化。我们只会用你们的钱去做那些如果是用我们自己的钱也会做的事情，并充分衡量你们完全可以通过自己在股市里买股票来实现分散投资这一事实。
- 我们认为，再高尚的意图，也该定期拿结果来检验。我们通过一个标准来检验留存收益是否明智：长期来看，每留存 $1，是否至少能为股东创造 $1 的市场价值。到目前为止，这个检验是通过的。我们今后仍将以五年滚动周期来做这项判断。随着净值变大，把留存收益用得明智会越来越难。
- 只有在我们得到的企业价值不低于我们付出的企业价值时，我们才会发行普通股。这条规则适用于所有形式的发行，不只是并购或公开发股，也包括以股抵债、股票期权和可转换证券。我们不会以一种与整个企业价值不一致的基础，去出售你们公司的一小块，而发行股票本质上正是这件事。
- 你们还应充分了解 Charlie 和我共有的一种态度，而它确实会伤害我们的财务表现：不论价格如何，我们对出售伯克希尔拥有的优质企业毫无兴趣；而对那些次优企业，只要我们预期它们至少还能产生一点现金，并且我们对其管理层和劳资关系仍然满意，我们也极不愿出售。我们希望不再重复那些让我们陷入次优企业的资本配置错误；而对于“通过大规模资本开支就能让差企业恢复满意盈利能力”这样的建议，我们总是格外谨慎。(预测会非常炫目，倡议者也会非常真诚，但归根到底，在一个糟糕行业里继续重金投入，通常和在流沙里挣扎一样回报可怜。) 尽管如此，像拉米那样每轮都丢掉自己最没希望的牌，并不是我们的风格。我们宁愿整体业绩受一点惩罚，也不愿这么做。
- 我们会坦率地向你们报告，重点讲述那些对评估企业价值真正重要的优点和缺点。我们的准则是：如果位置对调，我们希望知道哪些商业事实，我们就告诉你们哪些。少于这个标准都不够。更何况，我们本身拥有重要的传媒业务，如果我们在报告自己时，所采用的准确性、平衡性和洞察力标准，低于我们要求新闻从业者报道别人时的标准，那就无可原谅。我们也相信坦诚对经理人自己有利：一个在公开场合误导别人的 CEO，最后往往也会在私下里误导自己。
- 尽管我们主张坦诚，但对于可交易证券上的活动，我们只会在法律要求的范围内讨论。好的投资想法很稀少，也很有价值，而且和好的产品构想或并购构想一样，容易被竞争者拿走。因此，我们通常不会讨论自己的投资想法。这项禁令甚至延伸到我们已经卖掉的证券上，因为我们可能还会买回来，也延伸到市场上错误传闻说我们正在买入的股票上。如果我们在某些传闻上否认、在另一些上只说“无可奉告”，那么“无可奉告”本身就成了确认。
教义问答到此为止。下面进入 1983 年的高潮部分：我们收购 Nebraska Furniture Mart 的控股权益，以及由此结识 Rose Blumkin 女士和她的家族。
Nebraska Furniture Mart
去年，我在谈到那些头脑聪明、但被肾上腺素浸透的经理人如何追逐愚蠢收购时，引用了 Pascal 的一句话：“我发现，人类的一切不幸都源于一个原因，那就是他们无法安静地待在一个房间里。”
但就算是 Pascal，遇到 Blumkin 太太，也会离开那个房间。
大约 67 年前，23 岁的 Blumkin 太太说服了一名边境卫兵，离开俄国来到美国。她没有受过正规教育，连小学程度都谈不上，也完全不会英语。来到美国若干年后，她的大女儿每天晚上把自己白天在学校学到的单词教给她，她才慢慢学会了英语。
1937 年，在多年售卖旧衣服之后，Blumkin 太太终于攒下了 $500，准备用它实现开一家家具店的梦想。她在芝加哥看到 American Furniture Mart 后，决定把自己的梦想命名为 Nebraska Furniture Mart。当时，芝加哥还是全美家具批发业的中心。
一家只有 $500、本身既没有地段优势也没有产品优势的企业，去和那些资金雄厚、盘踞已久的对手竞争，自然会碰到你想象得到的所有障碍，以及一些你根本想象不到的障碍。在早期某个时点，她那点微薄资源彻底见底时，“Mrs. B”用了一种商学院不会教的方法应对。这个如今在大奥马哈地区和 Coca-Cola 或 Sanka 一样家喻户晓的个人招牌，干脆把自己家里的家具和电器卖掉，只为了如约足额偿还债权人。
奥马哈的零售商很快意识到，Mrs. B 给顾客开的条件远比他们自己好得多，于是便施压家具和地毯制造商，不让他们供货给她。但她总能用各种办法拿到货，并且大幅降价。随后，Mrs. B 因违反公平贸易法被告上法庭。她不但打赢了所有官司，还得到了极其宝贵的宣传。在其中一场官司结束时，她向法官证明自己完全可以以远低于市价的价格卖地毯并仍然赚钱，紧接着便卖给这位法官价值 $1,400 的地毯。
今天，Nebraska Furniture Mart 仅靠一家 20 万平方英尺的门店，年销售额就超过 $1 亿。美国没有第二家家居用品店能接近这个规模。就连这唯一的一家门店，卖出的家具、地毯和家电总额，也超过了奥马哈其余所有竞争者的总和。
我在评估一家企业时，总会问自己一个问题：如果我既有充足资本又有优秀团队，我愿不愿意和它竞争？我的答案是，我宁可去和灰熊摔跤，也不愿和 Mrs. B 及其后代竞争。他们采购极其出色，运营费用率低得让竞争对手连做梦都想不到，然后又把很大一部分节省让利给顾客。这正是理想企业的样子：建立在为顾客提供非凡价值之上，而这种价值又反过来转化为所有者非凡的经济成果。
Mrs. B 不仅聪明，而且有远见。出于家族长远安排的考虑，她去年愿意出售企业。我欣赏这个家族和这门生意已经有几十年了，因此交易很快便谈妥。但今年已经 90 岁的 Mrs. B 可不是那种会回家待着、然后按她自己的说法“把脑子放丢了”的人。她仍然担任董事长，而且一周七天都在卖场里。地毯销售是她的专长。她个人卖出的数量，对于其他地毯零售商来说，足够构成一个不错的部门总销量。
我们买下了这家公司 90% 的股权，另外 10% 仍留在参与管理的家族成员手中；同时，我们还向家族中几位年轻的核心经理人授予了 10% 的购股权。
而这些经理人，确实了不起。遗传学家真该好好研究一下 Blumkin 家族。Mrs. B 的儿子 Louie Blumkin 多年来一直担任 Nebraska Furniture Mart 总裁，被广泛认为是全国最精明的家具和家电采购者。Louie 说他有最好的老师，而 Mrs. B 说她有最好的学生。他们两个都没说错。Louie 和他的三个儿子都具备 Blumkin 家族的商业天赋、工作伦理，更重要的是品格。除此之外，他们还是非常好的人。能够和他们成为合伙人，我们非常高兴。
公司业绩
1983 年，我们的每股账面价值从 737.43 美元提高到 975.83 美元，增幅为 32%。我们从不太认真看待单一年度的数字。毕竟，为什么一颗行星绕太阳一周所需的时间，恰好就应与一项商业决策兑现效果所需的时间完全同步呢？因此，我们建议至少用五年作为一个粗略的经济表现衡量周期。如果五年平均年增幅明显低于同期美国工业整体的净资产回报率，那就该亮红灯了。(如果真出现这种情况，请留意我们的解释。正如歌德所说：“当思想失灵时，语言就会非常好用。”)
在现任管理层执掌公司的 19 年里，账面价值已从每股 19.46 美元增长到 975.83 美元，年复合增长率为 22.6%。以我们现在的规模，这样的回报率根本不可能持续。凡是相信还能持续的人，适合去做销售，但最好别碰数学。
我们之所以用账面价值来报告进步，是因为在我们的特殊情况下，账面价值虽然保守，但仍算是企业内在价值增长的一个相当合适的替代指标，而真正重要的恰恰是后者。
账面价值作为记分方式的优点在于，它容易计算，也不需要在估算企业内在价值时所必须使用的那些主观但重要的判断。不过，必须明白，“账面价值”和“企业内在价值”这两个概念，含义完全不同。
账面价值是会计概念，记录的是投入的财务资本累积，包括实收资本和留存收益。企业内在价值则是经济概念，它估算的是未来现金流的折现现值。账面价值告诉你投进去了多少；企业内在价值估算的是将来能拿出来多少。
打个比方会更容易理解其中差别。假设你在两个孩子身上花了一样多的钱供他们上大学。从财务投入来看，这两个孩子所受教育的账面价值完全一样。但他们未来回报的现值，也就是内在价值，可能天差地别，从零到远高于教育成本的许多倍都可能。企业也是一样：投入资本相同，最终价值却可能千差万别。
在 1965 财年初，也就是现任管理层接手时，伯克希尔每股 19.46 美元的账面价值，实际上大大高估了企业内在价值。那时全部账面价值都来自纺织资产，而这些资产平均下来根本赚不到合理回报。用刚才那个比方来说，那笔纺织资产投资，简直像是花了大价钱换来一场大半被浪费掉的教育。
但现在，我们的企业内在价值已经明显高于账面价值，原因主要有两个：
- 按标准会计准则，保险子公司持有的普通股必须按市价计入账面，而我们持有的其他股票，则按总成本与市价孰低计量。到 1983 年底，后一类股票的市值比账面价值高出税前 7,000 万美元，税后约高出 5,000 万美元。这部分增值属于我们的企业内在价值，但并未计入账面价值。
- 更重要的是，我们拥有几家企业，它们所具备的经济性商誉，远远大于资产负债表上所列、并体现在账面价值中的会计商誉。而经济性商誉理应计入企业内在价值。
商誉，无论是经济意义上的，还是会计意义上的，都是一个偏门话题，在这里很难展开。紧接在本信之后的附录《商誉及其摊销：规则与现实》，解释了为什么经济商誉和会计商誉不仅可能不同，而且通常会大不相同。
你完全可以一辈子都不去想商誉和商誉摊销，照样过得充实而愉快。但研究投资和经营管理的人，应该明白其中的细微之处。35 年前，我所受的教育让我偏爱有形资产，回避那些价值主要建立在经济商誉之上的企业。这个偏见让我在商业上犯下了许多重要的“遗漏型错误”，不过真正“做错型错误”倒相对较少。
Keynes 一语道出了我的问题：“难处不在于新思想，而在于摆脱旧思想。”我花了很长时间才走出来，部分原因是，同一位老师教给我的大部分其他东西，当时极有价值，现在也依然极有价值。最终，是直接和间接的商业经验，让我形成了今天这种强烈偏好：偏爱那些拥有大量持久商誉、却只需要极少有形资产的企业。
我建议那些对会计术语不陌生、并且希望理解商誉在企业层面意味着什么的读者去读附录。无论你是否打算啃完附录，都应知道，Charlie 和我都认为，伯克希尔拥有非常可观的经济商誉，其价值远高于账面价值中所反映出来的部分。
已报告收益的来源
下表列示了伯克希尔已报告收益的来源。1982 年，我们持有 Blue Chip Stamps 约 60% 股权；1983 年则是在上半年持股 60%，下半年起持股 100%。相应地，1982 年以及 1983 年上半年，伯克希尔在 Wesco 的净权益为 48%，1983 年下半年则为 80%。正因为持股比例发生了这些变化，表格前两列更能反映底层业务的真实经营表现。
各业务实体因异常资产出售产生的重大利得和损失，都与证券交易一起汇总在表格靠下的一行，不计入营业收益。(我们认为，单一年份已实现资本利得或损失的数字没有意义，但把若干年的已实现与未实现资本利得合在一起看，则非常重要。) 此外，商誉摊销并未计入具体业务，而是基于附录中解释的原因，单独列示。
| 项目 | 总额 1983 | 总额 1982 | 伯克希尔份额 1983 | 伯克希尔份额 1982 | 税后伯克希尔份额 1983 | 税后伯克希尔份额 1982 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 保险集团：承保 | ($33,872) | ($21,558) | ($33,872) | ($21,558) | ($18,400) | ($11,345) |
| 保险集团：净投资收益 | $43,810 | $41,620 | $43,810 | $41,620 | $39,114 | $35,270 |
| Berkshire-Waumbec 纺织 | ($100) | ($1,545) | ($100) | ($1,545) | ($63) | ($862) |
| Associated Retail Stores | $697 | $914 | $697 | $914 | $355 | $446 |
| Nebraska Furniture Mart(1) | $3,812 | — | $3,049 | — | $1,521 | — |
| See’s Candies | $27,411 | $23,884 | $24,526 | $14,235 | $12,212 | $6,914 |
| Buffalo Evening News | $19,352 | ($1,215) | $16,547 | ($724) | $8,832 | ($226) |
| Blue Chip Stamps(2) | ($1,422) | $4,182 | ($1,876) | $2,492 | ($353) | $2,472 |
| Wesco Financial - 母公司 | $7,493 | $6,156 | $4,844 | $2,937 | $3,448 | $2,210 |
| Mutual Savings and Loan | ($798) | ($6) | ($467) | ($2) | $1,917 | $1,524 |
| Precision Steel | $3,241 | $1,035 | $2,102 | $493 | $1,136 | $265 |
| 债务利息 | ($15,104) | ($14,996) | ($13,844) | ($12,977) | ($7,346) | ($6,951) |
| GEICO 特别分配 | $21,000 | — | $21,000 | — | $19,551 | — |
| 股东指定捐赠 | ($3,066) | ($891) | ($3,066) | ($891) | ($1,656) | ($481) |
| 商誉摊销 | ($532) | $151 | ($563) | $90 | ($563) | $90 |
| 其他 | $10,121 | $3,371 | $9,623 | $2,658 | $8,490 | $2,171 |
| 营业收益 | $82,043 | $41,102 | $72,410 | $27,742 | $68,195 | $31,497 |
| 证券出售及异常资产出售 | $67,260 | $36,651 | $65,089 | $21,875 | $45,298 | $14,877 |
| 总收益 | $149,303 | $77,753 | $137,499 | $49,617 | $113,493 | $46,374 |
(1) 为 10 月至 12 月数据
(2) 1982 年与 1983 年不可比；主要资产已在合并中被转移。
若想了解 Wesco 拥有的业务，请阅读第 46 至 51 页 Charlie Munger 的报告。1983 年晚些时候，Louie Vincenti 因健康原因在 77 岁退休，Charlie 接替他出任 Wesco 董事长。有些时候，“健康原因”只是委婉说法，但对 Louie 而言，除了健康，没有别的原因会让我们考虑他的退休。Louie 是一位极其出色的人，也是一位极其出色的经理人。
表中列示的 GEICO 特别分配，来自该公司发起的一次股份回购要约，它既向我们回购，也向其他股东回购。应 GEICO 要求，我们卖出的股数，恰好使得交易完成后我们的持股比例与交易前相同。由于这次出售具有严格按比例的性质，我们得以把所得款项按股息处理。与个人不同，公司来自股息的收益，税后净额通常比来自资本利得的收益高得多，因为联邦税制下股息的有效税率约为 6.9%，而资本利得税率为 28%。
即便把这一特别项目算进去，我们 1983 年从 GEICO 收到的全部股息，仍然明显低于按持股比例应享有的 GEICO 收益。因此，无论从会计还是经济角度，把这笔回购所得计入我们的已报告收益都完全合适。我们专门提出来，只是因为它数额大，而且不常见。
那张收益来源表中，已经包含了我们持有的非控股上市公司分配给我们的股息；但它并没有包含这些公司留存、而按比例应归属于我们的那部分收益。总体并从长期看，我们预期这些未分配收益会反映到市场价格上，并以一美元对一美元的方式增加我们的企业内在价值，就像这些收益原本就在我们控制之下、并直接计入利润一样。这并不意味着我们预计所有持股表现都会整齐划一；有些会让我们失望，另一些则会带来愉快的惊喜。到目前为止，我们的实际体验比最初预想的还要好。从整体上看，我们从市场价值增长中得到的，远远超过了企业每留存 1 美元收益所对应的 1 美元。
下表列示我们在 1983 年底持有的上市股权。所有数字都代表伯克希尔 100% 的持仓，以及 Wesco 80% 的持仓，属于 Wesco 少数股东的那部分已经剔除。
| 持股数量 | 公司 | 成本 | 市值 |
|---|---|---|---|
| 690,975 | Affiliated Publications, Inc. | $3,516 | $26,603 |
| 4,451,544 | General Foods Corporation(a) | $163,786 | $228,698 |
| 6,850,000 | GEICO Corporation | $47,138 | $398,156 |
| 2,379,200 | Handy & Harman | $27,318 | $42,231 |
| 636,310 | Interpublic Group of Companies, Inc. | $4,056 | $33,088 |
| 197,200 | Media General | $3,191 | $11,191 |
| 250,400 | Ogilvy & Mather International | $2,580 | $12,833 |
| 5,618,661 | R. J. Reynolds Industries, Inc.(a) | $268,918 | $341,334 |
| 901,788 | Time, Inc. | $27,732 | $56,860 |
| 1,868,600 | The Washington Post Company | $10,628 | $136,875 |
| 小计 | 上述持仓小计 | $558,863 | $1,287,869 |
| 其他全部普通股持仓 | $7,485 | $18,044 | |
| 合计 | 普通股总额 | $566,348 | $1,305,913 |
(a) Wesco 持有这两家公司股份。
按照当前持仓和当前股息率估算，不考虑 GEICO 比例回购这类特别项目，1984 年我们从这一组持仓中收到的已报告股息，预计大约为 3,900 万美元。我们也可以很粗略地估计一下，这一组公司在 1984 年留存、并归属于我们的收益，大约可能达到 6,500 万美元。这些留存收益在短期内很可能对证券市场价格没有任何影响，但从长期看，我们认为它们意义重大。
除以上数据外，我们控制企业的相关信息，还载于第 40 至 44 页“管理层讨论与分析”中。其中最重要的是 Buffalo Evening News、See’s 以及保险集团，下面我们会对这几项再作一些重点说明。
Buffalo Evening News
先澄清一点：我们公司的法定名称是 Buffalo Evening News, Inc.，但自从一年多前我们推出晨报之后，这份报纸本身的名字就叫 Buffalo News。
1983 年，News 的税后利润率略高于我们设定的 10% 目标。主要原因有两个：第一，州所得税成本低于正常水平，因为此前积累的一项大额亏损结转在本年被用尽了；第二，新闻纸每吨成本大幅下降，这是一项事先未预料到的偶发情况，而且 1984 年会反转。
尽管我们 1983 年的利润率大致处于同类报纸的平均水平，但考虑到 Buffalo 当地的经济环境和零售业环境，这样的业绩仍然是一项重要成就。
Buffalo 的重工业比重很高，而重工业正是最近那次衰退中受打击最严重、且复苏也最慢的经济板块。Buffalo 消费者受损，报纸的零售广告客户也同样受损。过去几年里，这些客户数量减少了，存活下来的许多商家也削减了广告行数。
在这样的环境中，News 有一个异常突出的优势，那就是它在公众中的接受度。这一点可由报纸的“渗透率”来衡量，也就是社区内每日购买该报家庭所占的比例。我们的渗透率非常出色：在截至 1983 年 9 月 30 日的六个月里，根据 Audit Bureau of Circulations 编制的“城市区域”数据，News 在美国前 100 大报纸中，工作日渗透率排名第一。
在解读这个排名时，必须注意，许多大城市都有两份报纸；在那种情况下，任一份报纸的渗透率都必然低于像 Buffalo 这样只有一份主要报纸的城市。尽管如此，美国前 100 大报纸中，也有很多所在城市只有它们一家。在这些报纸中，News 的渗透率全国第一，远高于许多全国知名日报。
在这些大型日报的周日报中，News 的渗透率排名第三，比许多知名报纸高出 10 到 20 个百分点。Buffalo 并非一直如此。下面这张表展示了 1977 年之前 Buffalo 周日报纸的发行量，以及当前时期的发行量。在较早那段时期，周日报纸是 Courier-Express；那时 News 还没有周日版。如今，当然已经是 News。
| 年份 | 平均周日发行量 |
|---|---|
| 1970 | 314,000 |
| 1971 | 306,000 |
| 1972 | 302,000 |
| 1973 | 290,000 |
| 1974 | 278,000 |
| 1975 | 269,000 |
| 1976 | 270,000 |
| 1984（当前） | 376,000 |
我们认为，一份报纸的渗透率，是衡量其特许经营强度的最佳指标。对于本地大型零售商最看重的核心地理区域内，如果一家报纸拥有异常高的渗透率，而在其他区域发行量又相对较少，那么对这些零售商而言，它就是极高效率的广告载体。低渗透率报纸在向广告主推销时，就没有那么有说服力。
在我们看来，News 在社区中受到异常欢迎，主要来自三个原因。其中第 2 和第 3 点，也可能解释了为什么现在的 Sunday News 比当年独家发行周日报时的 Sunday Courier-Express 更受欢迎：
- 第一项与 News 本身的优劣无关。Buffalo 的人口迁出和迁入都相对较低。人口稳定的社区，比人口流动频繁的社区，对本地事务更有兴趣、参与度也更高，因此也更关注本地日报内容。一个城市的人口流进流出越频繁，报纸渗透率就越低。
- News 在编辑质量和公信力方面拥有极高声誉。这一声誉由我们长期任职、堪称传奇的主编 Alfred Kirchhofer 打磨而成，并由 Murray Light 继承和发扬。正是这种声誉，使我们在面对根基深厚的对手时成功建立起一份周日报。而若没有周日版，News 从长期看不可能存活下来。
- News 名副其实，它提供了非常不同寻常的大量新闻。1983 年，我们的“新闻空间”(即编辑内容，不含广告) 占报纸总内容的 50%，这里还不含预印插页。在那些主导本地市场、且规模与我们相当或更大的报纸里，我们只知道有一家在这一比例上超过 News。虽然无法获得完整行业数据，但抽样显示，平均比例大致处于 30% 后段。换句话说，按同样的版面计算，我们给读者提供的新闻量，比典型报纸多出 25% 以上。这种新闻丰富的组合是有意为之的。过去十年中，一些出版商为追求更高利润率而削减了新闻空间。我们保持了自己的新闻空间，以后也会继续保持。只要写作和编辑得当，充足的新闻内容会让我们的报纸对读者更有价值，也会促成我们异常高的渗透率。
尽管 News 的特许经营地位很强，但要在 ROP 广告行数上取得增长会非常困难。所谓 ROP，是指排在报纸版面中的广告，与预印插页相对。1983 年，我们的预印插页业务增长巨大：广告行数从 930 万行增长到 1,640 万行，收入从 360 万美元增长到 810 万美元。这些增长与全国趋势一致，只是在我们这里被进一步放大，因为 Courier-Express 停刊后，我们承接了其中一部分业务。
整体看，从 ROP 向预印插页的转移，对我们在经济上是负面的。预印插页的盈利能力较低，而且更容易受到其他投递方式的竞争。除此之外，ROP 行数减少，也意味着绝对意义上的新闻版面减少，因为新闻空间占比保持不变，这会降低报纸对读者的效用。
Stan Lipsey 在年中 Henry Urban 退休后，出任 Buffalo News 的发行人。此前我们推出周日版、并因此经历诉讼和亏损的那些黑暗时期，Henry 从未退缩过。而当初推出周日版是否明智，不但报业圈许多人质疑，连我们自己楼里都有些人怀疑。Henry 受到 Buffalo 商界尊敬，也受到所有与他共事者的尊敬，更受到 Charlie 和我的尊敬。Stan 跟 Henry 共事多年，自 1969 年起便为伯克希尔工作。他亲身参与过从编辑到发行的报业各个具体环节。我们找不到比他更好的人选。
See’s Candy Shops
See’s 的财务结果依然非常出色。这门生意拥有珍贵而稳固的消费特许经营权，同时也拥有一位同样珍贵、同样稳固的经理人。
近几年，See’s 遇到了两个重要问题，其中至少有一个已经明显走上了解决之路。这个问题与成本有关，不过原材料成本除外。近几年，我们在原材料成本上占了便宜，当然竞争对手也一样。总有一天，我们会在这个问题上迎来一个不那么愉快的反向惊喜。事实上，原材料成本很大程度上并不由我们控制，因为无论价格如何变化，我们一贯都会购买我们能买到的最佳原料。我们把产品质量看得很神圣。
但其他类别的成本可控性更高，而我们的问题恰恰出在这里。按每磅计算，过去几年我们的非原材料成本增速，明显高于一般物价水平的上涨速度。要维护我们的竞争地位和盈利潜力，就必须扭转这一趋势。
最近几个月，我们在成本控制方面已经取得了明显改善。我们确信，1984 年这些成本的增长速度将低于通胀率。这种信心来自我们对 Chuck Huggins 管理才能的长期观察。自我们接手第一天起，就让 Chuck 负责这项业务，而他的成绩堪称非凡，下面这张表就很清楚：
| 截至约 12 月 31 日的 52/53 周年度 | 销售收入 | 税后营业利润 | 糖果销量（磅） | 年末门店数量 |
|---|---|---|---|---|
| 1983（53 周） | $133,531,000 | $13,699,000 | 24,651,000 | 207 |
| 1982 | $123,662,000 | $11,875,000 | 24,216,000 | 202 |
| 1981 | $112,578,000 | $10,779,000 | 24,052,000 | 199 |
| 1980 | $97,715,000 | $7,547,000 | 24,065,000 | 191 |
| 1979 | $87,314,000 | $6,330,000 | 23,985,000 | 188 |
| 1978 | $73,653,000 | $6,178,000 | 22,407,000 | 182 |
| 1977 | $62,886,000 | $6,154,000 | 20,921,000 | 179 |
| 1976（53 周） | $56,333,000 | $5,569,000 | 20,553,000 | 173 |
| 1975 | $50,492,000 | $5,132,000 | 19,134,000 | 172 |
| 1974 | $41,248,000 | $3,021,000 | 17,883,000 | 170 |
| 1973 | $35,050,000 | $1,940,000 | 17,813,000 | 169 |
| 1972 | $31,337,000 | $2,083,000 | 16,954,000 | 167 |
表格也提示了我们面临的另一个问题：近来我们在销量磅数上一直无法取得有意义的增长。整个行业都有同样的问题。但多年来，我们在这一点上一直跑赢行业，而现在没有做到。
过去四年里，我们零售门店的销量磅数几乎年年原地踏步，尽管门店数量每年都略有增加，配送费用也随之增加。当然，由于我们显著提价，销售额还是增长了。但我们认为，衡量零售趋势最重要的指标，是单店销量，而不是销售额。按同店口径计算，也就是只统计在两个比较年份中都持续营业的门店，并且把所有数字调整到 52 周口径后，1983 年销量磅数下降了 0.8%。这已经是我们自 1979 年以来最好的同店表现，而自那之后累计降幅仍有约 8%。约占总量 25% 的团购业务，在整个 1970 年代取得很大销量增长后，近几年也已进入平台期。
我们并不确定，这种平坦销量，无论是在零售门店还是团购业务上，究竟有多大程度是由我们的定价政策造成的，又有多大程度是由于行业总量停滞、经济衰退，以及我们在主要营销区域已占据极高市场份额所致。1984 年我们的提价幅度，会比过去几年温和得多。我们希望明年能向你们报告更好的销量数据，但我们没有根据提前做这种预测。
尽管销量存在问题，See’s 的优势仍然很多，而且都很重要。在我们的核心市场，也就是美国西部，我们的糖果在消费者心中，以压倒性优势领先于任何竞争对手。事实上，我们认为，大多数巧克力爱好者宁愿选择它，而不愿选择那些价格高出两三倍的糖果。(在糖果和股票上都一样，价格和价值可能不同；价格是你付出的，价值是你得到的。) 我们的门店客服质量，与产品本身一样出色。这些门店全部由我们直营，而非特许经营。热情、乐于助人的员工，就和盒子上的标识一样，已经成为 See’s 的商标。这并不是小事，因为这门生意需要我们雇用大约 2,000 名季节性员工。就我们所知，在与我们规模相当的组织中，没有谁能在客户服务质量上做得比 Chuck Huggins 和他的团队更好。
由于我们在 1984 年的提价十分温和，我们预计 See’s 今年的利润将与 1983 年大致相当。
保险业务 - 控制性经营
我们既经营保险公司，也在一家我们并不经营的保险公司 GEICO 中拥有很大的经济权益。所有这些业务的结果，可以很容易地概括：总体来看，由我们经营、且其承保结果反映了几年前由我负责所做决策后果的那些公司，表现糟糕透顶。幸运的是，GEICO 这家我不参与其经营政策制定的公司，业绩却亮得惊人。你们若从这个概括中得出某种推论，那么那个推论就是对的。几年前，我确实犯下了一些严重错误，而现在这些错误回来报到了。
整个保险行业经历了很长时间以来最糟糕的承保年度之一，下面的表格说明了这一点：
| 年份 | 保费收入增长率（%） | 向保单持有人分红后的综合成本率 |
|---|---|---|
| 1972 | 10.2 | 96.2 |
| 1973 | 8.0 | 99.2 |
| 1974 | 6.2 | 105.4 |
| 1975 | 11.0 | 107.9 |
| 1976 | 21.9 | 102.4 |
| 1977 | 19.8 | 97.2 |
| 1978 | 12.8 | 97.5 |
| 1979 | 10.3 | 100.6 |
| 1980 | 6.0 | 103.1 |
| 1981 | 3.9 | 106.0 |
| 1982（修订） | 4.4 | 109.7 |
| 1983（估计） | 4.6 | 111.0 |
资料来源：Best’s Aggregates and Averages。
Best’s 的数据几乎覆盖了整个行业，包括股份制、相互制和互惠制保险公司。综合成本率衡量的是总保险成本，也就是已发生赔款加费用，与保费收入之间的比例；低于 100 意味着承保盈利，高于 100 则意味着承保亏损。
基于我们在去年的报告中已阐述过的原因，我们预计 1983 年这种糟糕的行业表现，在未来很多年里都会或多或少成为常态。(用 Yogi Berra 的话说：“这又是一次似曾相识。”) 这并不意味着我们认为数字不会波动；它们当然会波动。但我们认为，在本十年剩余时间里，综合成本率的平均水平显著低于 1981 至 1983 年的水平，这种可能性极小。按照我们对通胀的预期，而我们在这个问题上仍一如既往地悲观，整个行业的保费规模每年必须增长约 10%，才能仅仅把赔付率稳定在当前水平。
我们自己 1983 年的综合成本率是 121。最近 Mike Goldberg 接手了保险业务的大部分职责，所以如果能把我们的短板归到他头上，对我当然会很愉快。遗憾的是，正如我们常说的，保险业务有很长的滞后期。你可以调整承保政策，也可以更换人员，但要过相当一段时间，效果才会显现出来。(正是这个行业特征，让我们在 GEICO 赚到了大钱；我们能在结果真正出现前很早就看清它大概率会怎么走。) 因此，1983 年结果的根源，其实是两年或更早之前作出的经营和人事决策，而那时保险集团仍由我直接负责。
尽管整体成绩糟糕，我们有几位经理人的表现确实非常出色。Roland Miller 负责 National Indemnity Company 和 National Fire and Marine Insurance Company 的汽车与一般责任险业务，在竞争对手成绩恶化的同时，他却让结果有所改善。此外，我们在科罗拉多刚起步的本州保险公司 Continental Divide Insurance 里，还有 Tom Rowley，看起来几乎肯定会成为赢家。Mike 一年多前把他找来，这是一次重要收获。
最近，我们开始积极开展再保险交易，而且希望未来能更加积极。在这类交易中，买方最重要的考虑因素应当是卖方长期的信用实力。对于这种业务，我们卓越的财务实力，应当让我们成为索赔人和必须长期依赖再保险人履约承诺的保险公司眼中的首选。
其中一项重要业务来源，是结构化赔付安排。也就是在赔案结算时，索赔人不是一次性拿到总额赔偿，而是按期领取款项，几乎总是按月、终身支付。这种安排对索赔人有重要税务优势，也能避免其迅速挥霍掉一大笔现金。很多时候，方案中还会嵌入一定的抗通胀保护。通常索赔人是受了严重伤害，因此这些未来几十年持续发放的付款，必须具有无可置疑的安全性。我们相信，在这点上我们提供的是无与伦比的安全性。我们所知道的任何其他保险公司，即便其总资产规模远大于我们，财务实力也比不上我们。
我们也认为，这种财务实力应使我们成为那些希望转移赔付准备金的公司的优先对象。在这类交易中，其他保险公司一次性向我们支付一笔款项，由我们承担某一大块已到期业务未来全部或特定部分的赔付款项。在这里，转出这些责任的公司同样需要确信：接盘方在未来很多年里都具备足够强的财务实力。还是那句话，我们大多数竞争对手在这类业务上的财务状况，在我们看来都明显不如我们。
从潜力看，结构化赔付和承接赔付准备金，未来都可能对我们变得非常重要。由于这两项业务规模可能很大，而且相较于保费规模会产生大量投资收益，我们会在保险分部数据中，将它们的承保结果单独列示。同时，在向各位报告综合成本率时，我们也会剔除它们的影响。对于结构化赔付和赔付准备金承接业务，我们不会在交易前端确认任何利润，所有相关管理费用都当期计入费用。这两项业务都由 National Indemnity Company 的 Don Wurster 负责。
保险业务 - GEICO
GEICO 在 1983 年的表现，就像我们自己的保险业务表现糟糕一样出色。行业综合成本率为 111，而 GEICO 在计提了一笔很大的自愿保单持有人分红准备之后，综合成本率仍仅为 96。几年前，我还不会相信 GEICO 能对行业取得如此巨大的超额表现。它的优势来自一个真正杰出的商业模式，加上一个杰出的管理团队。
Jack Byrne 和 Bill Snyder 在承保上保持了非凡的纪律性，关键是包括对赔付准备金做足、做对。他们的努力现在也在获得更多新业务的回报。与此同时，Lou Simpson 在保险投资经理人中也堪称顶尖。这三个人，真是一个极强的组合。
我们大约持有 GEICO 三分之一的权益。这意味着，按比例计算，我们分得的 GEICO 保费规模约为 2.7 亿美元，比我们自己承保的规模还大约高出 80%。因此，我们整个保险业务中最大的一块，其实来自全国最好的保险账簿。但这一事实丝毫不能减轻我们改善自营保险业务的必要性。
股票分拆与股票交易
我们经常被问到，为什么伯克希尔不拆股。这个问题背后的假设通常是：拆股会是有利于股东的举动。我们不同意。让我解释原因。
我们的一个目标，是让伯克希尔股票的市场价格与其企业内在价值保持理性关系。(请注意，是“理性相关”，不是“完全相等”。如果市场对优质公司的定价普遍大幅低于其价值，那么伯克希尔很可能也会以类似折价交易。) 而要有理性的股价，关键在于要有理性的股东，无论是现有股东还是潜在股东。
如果一家公司的持有人，或被它吸引来的潜在买家，很容易做出不理性或情绪化的决策，那么市场上就会周期性出现一些相当荒唐的股价。躁郁型人格，会制造躁郁型估值。对我们来说，这种偏离也许能在买卖其他公司股票时帮上忙；但在伯克希尔自己的股票市场里，我们认为，无论对你们还是对我们而言，最好都尽量减少这类情况。
想要只吸引高质量股东，并不容易。Astor 太太也许能筛出她的 400 位名流，但任何人都可以买任何股票。你无法在股东“俱乐部”入口处检查新成员的智力、情绪稳定性、道德敏感度，或者穿着是否得体。因此，股东优生学听起来像是个无望工程。
不过，在很大程度上，我们认为，只要我们一以贯之地传达自己的企业哲学和所有者哲学，而且不夹杂其他相互冲突的信息，然后任由自我筛选发挥作用，高质量的所有权结构还是可以被吸引并维持的。举例来说，哪怕任何人都可以买票，一场宣传为歌剧的演出，吸引来的观众也会和一场宣传为摇滚演唱会的活动，显著不同。
通过我们的政策和沟通，也就是我们的“广告”，我们努力吸引那些会理解我们经营方式、态度和预期的投资者。(同样重要的是，我们也努力劝退那些不会理解的人。) 我们想要的是把自己视为企业所有者、并打算长期持有公司股份的人；我们也想要的是盯着企业经营成果看，而不是盯着市场价格看的人。
具备这些特征的投资者只占少数，但我们手上已经聚集了一批格外出色的人。我相信，超过 90%，很可能超过 95% 的股份，掌握在那些五年前就已经是伯克希尔或 Blue Chip 股东的人手中。我还猜测，超过 95% 的股份，掌握在这样一类投资者手中：这项持仓规模至少是他们第二大持仓的两倍。若在那些拥有至少几千名公众股东、且市值超过 10 亿美元的公司里比较，我们几乎肯定是股东最像真正所有者的那一家。要把这样一批股东再进一步升级，并不容易。
如果我们拆股，或采取其他把焦点放在股价而非企业价值上的做法，我们吸引进来的买家层次，会低于流出的卖家层次。即使股价在 1,300 美元，仍然几乎没有哪个投资者买不起一股伯克希尔。一个本来只能买 1 股的人，如果我们 1 拆 100，让他能买 100 股，他就真的更好吗？那些因为拆股或预期拆股而买入的人，肯定会拉低我们当前股东群体的质量。(难道我们真的能通过把一些头脑清楚的现有股东，换成一些更容易受影响的新股东来改善股东结构吗？这些新股东更看重纸张面额而非价值，觉得自己拿着 9 张 10 美元钞票，比拿着 1 张 100 美元钞票更富有。) 因非价值因素而买入的人，也很可能会因非价值因素而卖出。他们的存在，会加剧那些与企业基本面发展无关的价格波动。
我们会尽量避免那些吸引股东只关注短期股价的政策，而努力采取能吸引知情、长期、关注企业价值的投资者的政策。正如你们当初是在一个由理性、知情投资者构成的市场中买入伯克希尔股票的，你们也理应有机会在将来如果想卖出时，仍然能在同样类型的市场中卖出。我们会努力维持这样的市场存在。
股市的一个讽刺之处，在于它对“活跃”的推崇。经纪人们会用“流通性”“流动性”之类的字眼，赞美那些换手率高的公司股票。(那些装不满你口袋的人，会很自信地装满你的耳朵。) 但投资者必须明白，对荷官有利的事情，并不利于赌客。一个过度活跃的股票市场，是企业价值的扒手。
举例来说，考虑一家典型公司，假设它的净资产回报率为 12%，股票年换手率高达 100%。如果每次买入和卖出都要支付 1% 的佣金，而对低价股来说这个比例可能高得多，且该股按账面价值交易，那么这家公司的股东整体上每年要支付公司净值 2% 的成本，只是为了实现股权转手。这一切对企业盈利没有任何帮助，却意味着企业收益中有六分之一被这种转手的“摩擦成本”吃掉了。(这还没算上期权交易，而那只会让摩擦成本更高。)
这简直是一场代价高昂的抢椅子游戏。你可以想象，如果政府突然对企业或投资者收益新增一个 16 又 2/3% 的税，会引发多么痛苦的叫喊。而通过市场交易，投资者完全可以自己把等效的税施加在自己头上。
那些市场单日成交 1 亿股的日子，而且如果把场外交易算进去，如今这种成交量都已算异常低了，对所有者来说不是福音，而是灾难。因为这意味着，所有者为了换椅子所支付的总成本，是单日成交 5,000 万股时的两倍。如果全年都维持 1 亿股成交量，且每次买卖平均成本为每股 15 美分，那么投资者整体承担的换椅子税将达到约 75 亿美元。这笔钱大致相当于《财富》500 强中前四大公司，即 Exxon、General Motors、Mobil 和 Texaco 1982 年利润的总和。
这四家公司在 1982 年底合计净值为 750 亿美元，其净值和净利润分别占《财富》500 强总额的 12% 以上。按照我们这个假设，投资者每年都在整体上放弃掉这样一大块资本所产生的全部收益，只为了满足自己“金融翻跟头”的嗜好。除此之外，每年超过 20 亿美元的投资管理费，也就是为换椅子提供建议而支付的费用，又要求投资者放弃美国五大银行机构，即 Citicorp、Bank America、Chase Manhattan、Manufacturers Hanover 和 J. P. Morgan 的全部利润。这些昂贵活动也许决定了谁来吃馅饼，但它们并不会把馅饼做大。
(我们知道，有一种“做大馅饼”的辩护，说这些活动能提高资本配置过程的理性程度。我们认为，这种说法站不住脚。总体而言，过度活跃的股票市场会破坏理性的资本配置，起到的是把馅饼做小的作用。Adam Smith 认为，自由市场中所有非串谋行为，都会受到一只看不见的手引导，使经济达到最大进步；而我们的看法是，赌场式市场和一触即发的投资管理，更像是一只看不见的脚，会绊倒并拖慢一个原本向前运行的经济。)
把这种过度活跃的股票，和伯克希尔做个对比。我们股票目前的买卖价差大约是 30 个点，略高于 2%。视交易规模不同，伯克希尔卖方实际收到的价格与买方实际付出的成本之间的差距，可能从 4% 往下，到只有几股的小额交易，再到大宗交易中通过谈判压缩做市商价差和经纪佣金时，大约 1.5%。由于伯克希尔股票大多以较大金额交易，所有交易的平均价差大概不会超过 2%。
与此同时，伯克希尔股票的真实换手率，也就是剔除券商之间对倒、赠与和遗产转移之后，大概只有每年 3%。因此，我们的所有者整体上，每年为转让特权支付的成本，大概只是伯克希尔市值的 0.06%。按这个非常粗略的估算，也就是 90 万美元。这并不是一笔小钱，但远低于平均水平。拆股只会提高这项成本，降低我们的股东质量，并鼓励形成一种与企业内在价值更不稳定相关的市场价格。我们看不到有任何抵消这些坏处的好处。
其他事项
去年在这一部分里，我刊登了一则小广告，希望吸引潜在的收购对象。在我们的传媒业务里，我们告诉广告主，重复是取得效果的关键，而事实确实如此，所以我们今年再把收购标准重复一遍。
我们偏好：
- 较大规模的收购(税后收益至少 500 万美元)；
- 已经证明具备持续稳定的盈利能力的企业(未来预测对我们吸引力不大，“困境反转”更不在其列)；
- 净资产回报良好、同时几乎不用或根本不用债务的企业；
- 管理层已经在位(我们无法提供)；
- 业务简单(如果技术成分太高，我们不会懂)；
- 有明确报价(如果价格未知，我们不想在一开始就浪费自己和卖方的时间去谈一笔交易)。
我们不会进行敌意收购。我们可以承诺绝对保密，而且会极快给出答复，通常五分钟内就能告诉你我们是否有兴趣。我们更愿意用现金收购，但如果我们得到的企业内在价值不低于我们付出的企业内在价值，也会考虑发行股票。我们欢迎潜在卖家去打听我们过去合作过的人。对合适的企业，以及合适的人，我们能提供一个好归宿。
1983 年，所有符合资格的股份中，大约有 96.4% 参与了我们的股东指定捐赠项目。根据这一项目作出的捐赠，总额为 3,066,501 美元，实际支付发生在 1984 年初，但已在 1983 年全额计入费用，共有 1,353 家慈善机构受益。按参与股份比例衡量，这一响应极其理想；但按参与股东人数比例衡量，效果则没那么好。原因很可能在于，随着合并完成，大量新股东加入，而他们对这一项目还不熟悉。我们建议新股东阅读第 52 至 53 页对该项目的说明。
如果你希望参与未来的项目，我们强烈建议你立刻确认，自己的股份是登记在实际所有人名下，而不是登记在“街名”或代持名下。凡在 1984 年 9 月 28 日尚未如此登记的股份，都将没有资格参加 1984 年项目。
Blue Chip 与伯克希尔的合并进行得十分顺利。两家公司投票反对合并的股份，都不到总股数的千分之一，而且没有任何股东提出评估权请求。1983 年，这一合并为我们带来了一些税务效率上的好处，未来我们预计还会获得更多。
关于这次合并，还有一个有意思的侧面：伯克希尔目前流通在外的股份为 1,146,909 股，而在 1965 财年初，也就是现任管理层开始负责公司的那一年，这个数字是 1,137,778 股。如果你当时持有公司 1% 的股份，那么今天你仍会持有 0.99%。也就是说，今天我们拥有的所有资产，包括 News、See’s、Nebraska Furniture Mart、保险集团、13 亿美元的上市股票等等，几乎是在没有对原始股东造成净稀释的情况下，叠加在最初那批纺织资产之上的。
我们非常高兴前 Blue Chip 股东加入我们。为帮助你们理解伯克希尔哈撒韦，我们愿意向你们寄送 1977 至 1981 年年报股东信汇编，以及/或者 1982 年年报。请把申请寄到公司地址：1440 Kiewit Plaza, Omaha, Nebraska 68131。
沃伦·E·巴菲特
1984 年 3 月 14 日
董事长
附录
商誉及其摊销：规则与现实
本附录讨论的只是经济意义上的商誉和会计意义上的商誉，而不是日常语言中的“好感”或“好名声”。例如，一家企业可能深受顾客喜爱，甚至让大多数顾客都喜欢得不得了，但却并不拥有任何经济商誉。(AT&T 在拆分前总体上很受好评，但它在经济意义上并没有哪怕一分钱商誉。) 反过来，很遗憾，一家企业也可能并不讨顾客喜欢，却拥有大量而且还在增长的经济商誉。所以，在接下来的讨论里，请先把情绪放在一边，只看经济和会计。
当一家企业被收购时，会计原则要求，收购价格首先分配到所取得的各项可辨认资产的公允价值上。很多时候，把这些资产的公允价值加总起来并扣除负债后，仍然低于整家企业的购买总价。此时，两者之间的差额就会被记入一个名为“取得净资产权益成本超额”的资产科目。为了不反复使用这串拗口词语，我们下面统称其为“商誉”。
对于 1970 年 11 月以前收购形成的会计商誉，会计上有一项特殊待遇。除极少数情况外，只要被收购企业仍被持有，这项资产就可以一直留在资产负债表上。这意味着，不需要通过逐年冲减收益的摊销费用，去逐步消灭这项资产。
但 1970 年 11 月之后的收购就不同了。如果由此形成商誉，就必须在不超过 40 年的期限内，以每年金额相等的方式计入收益账户进行摊销。由于 40 年是允许的最长期间，所以管理层，包括我们在内，通常都会选择 40 年。这个每年计入收益的费用并不能税前扣除，因此它对税后利润的影响，大约是大多数其他费用的两倍。
这就是会计商誉的运作方式。为了看清它与经济现实有何不同，我们来看一个近在眼前的例子。为了让例子更容易理解，我们会把一些数字取整，并做大幅简化。顺便，我们也谈谈它对投资者和经理人的一些启示。
Blue Chip Stamps 在 1972 年初以 2,500 万美元收购了 See’s，当时 See’s 大约拥有 800 万美元的净有形资产。(在整个讨论中，应收账款都被视为有形资产，这样的定义适合商业分析。) 这一级别的有形资产，足以让公司在不使用债务的情况下经营，除了少数季节性时点。See’s 当时税后盈利约为 200 万美元，而从 1972 年的恒定美元看，这个盈利水平似乎是未来盈利能力的保守代表。
于是我们得到第一个结论：如果一家企业能够预期在其有形资产上持续赚取远高于市场平均回报率的收益，那么它在逻辑上的价值就应远高于其净有形资产。超额回报资本化后的价值，就是经济商誉。
在 1972 年，不多见；在今天，依然不多见：一家企业能在净有形资产上持续赚取税后 25% 的回报，而且还采用保守会计、完全不靠财务杠杆。See’s 的高回报，并不是来自存货、应收账款或固定资产本身的公允价值，而是来自一组无形资产，尤其是消费者对产品和服务人员经过无数次愉快体验后形成的广泛好感。
这种声誉，形成了一种消费特许经营，使产品对购买者的价值，而不是它的生产成本，成为售价的主要决定因素。消费特许经营，是经济商誉最重要的来源之一。其他来源还包括那些不受利润监管限制的政府授予型特许权，例如电视台牌照，以及一个行业中长期维持最低成本生产者地位的能力。
现在回到 See’s 这个例子的会计处理。Blue Chip 收购 See’s 时，支付价格高于净有形资产 1,700 万美元，因此需要在 Blue Chip 账上设立一项 1,700 万美元的商誉资产，并在 40 年内每年计提 42.5 万美元摊销冲减收益。到了 1983 年，经过 11 年摊销后，这 1,700 万美元已降到约 1,250 万美元。与此同时，伯克希尔持有 Blue Chip 60% 股权，因此也间接持有 See’s 60% 股权。这意味着，在伯克希尔的资产负债表上，反映出来的 See’s 商誉约为 750 万美元。
1983 年，伯克希尔通过合并收购了 Blue Chip 的剩余部分。与某些合并可以采用“权益结合法”不同，这次交易要求采用购买法会计处理。在购买法下，我们给 Blue Chip 股东的股份，即我们“支付”的对价之公允价值，必须分摊到从 Blue Chip 取得的净资产上。和上市公司用自己股票做收购时几乎总是如此一样，这里的“公允价值”是按我们让出去股票的市场价值来计量的。
我们“买到”的资产，是 Blue Chip 持有全部资产中的 40%。正如前面所说，另外 60% 我们早已持有。伯克希尔“支付”的价值，比我们得到的可辨认净资产多出 5,170 万美元，这部分被分配为两块商誉：其中 2,840 万美元归于 See’s，2,330 万美元归于 Buffalo Evening News。
因此，合并完成后，伯克希尔账上关于 See’s 的商誉资产由两部分组成：一部分是 1971 年那次收购留下来的约 750 万美元，另一部分是 1983 年收购那 40% 所新形成的 2,840 万美元。这样一来，未来 28 年我们每年将摊销约 100 万美元，之后 12 年，也就是 2002 至 2013 年间，每年再摊销约 70 万美元。
换句话说，同一项资产的两个组成部分，仅仅因为购买日期和价格不同，就会在账上体现出极不相同的资产价值和摊销费用。(我们还是重申一贯的保留意见：我们并没有更好的会计制度可供建议。这里要处理的问题复杂得令人头大，最终不可避免地需要依赖一些武断规则。)
但经济现实又是什么呢？其中一个现实是，自收购 See’s 以来，每年在利润表中作为成本扣除的商誉摊销，其实并不是真正的经济成本。我们之所以知道这一点，是因为 See’s 去年在大约 2,000 万美元净有形资产上，税后赚了 1,300 万美元。这一表现足以说明，它的经济商誉远大于最初会计商誉的全部成本。换句话说，会计商誉自购买那一刻起便持续下降，而经济商誉却以不规则但幅度很大的方式不断上升。
另一个现实是，未来每年的摊销费用也不会对应任何经济成本。当然，See’s 的经济商誉并非不可能消失。但即便它收缩，也绝不会按均匀的年度幅度收缩，更不会以任何接近会计摊销的节奏收缩。更可能的情况是，这项商誉还会继续增长，至少在名义美元上如此，即便按不变美元未必如此，而原因正是通胀。
之所以会这样，是因为真正的经济商誉在名义价值上，往往会与通胀大体同比例上升。为了说明这一点，让我们把 See’s 这样的企业，与一家更普通的企业对比。还记得，1972 年我们收购 See’s 时，它在 800 万美元净有形资产上赚 200 万美元。假设我们有一家普通企业，同样赚 200 万美元，但正常经营需要 1,800 万美元净有形资产。这样一来，它在所需有形资产上的回报率只有 11%，几乎没有经济商誉，或者根本没有。
因此，这样一家普通企业，很可能就只值其净有形资产，也就是 1,800 万美元。而 See’s 虽然赚的钱一样多，且“货真价实”的资产还不到对方一半，我们却为它支付了 2,500 万美元。难道少一些资产，反而能值更多钱吗？答案是“能”。哪怕你预计两家公司未来的销量单位数都不增长，只要像我们 1972 年那样，预见到一个持续通胀的世界，这件事就说得通。
要理解原因，不妨想象一下：如果整体价格水平翻倍，这两家公司会发生什么。它们都必须把名义盈利翻倍到 400 万美元，才能保持与通胀同步。这看上去似乎并不难：只要以原来两倍的价格卖出同样数量的产品，且利润率不变，利润自然也会翻倍。
但关键在于，为了做到这一点，这两家公司大概率都必须把名义上的净有形资产投入翻倍。因为通胀通常会对企业提出这样的经济要求，无论它是好企业还是差企业。销售额翻倍，意味着必须立刻在应收账款和存货中投入更多美元。固定资产上的美元投入，对通胀的反应会慢一些，但很可能同样不可避免。而这一切因通胀而被迫投入的新资本，并不会带来回报率上的任何改善。投入这些资本，是为了企业生存，不是为了所有者更富有。
不过，别忘了，See’s 的净有形资产只有 800 万美元。因此，为了满足通胀带来的资本需求，它只需额外投入 800 万美元。而那家普通企业的负担则大出一倍有余，它需要再投入 1,800 万美元。
尘埃落定之后，那家普通企业每年赚 400 万美元，仍然可能只值其有形资产价值，也就是 3,600 万美元。这意味着，它的所有者每多投入 1 美元，只换来了 1 美元的名义价值增长。(这与他们把钱存进储蓄账户所得到的结果并无不同。)
而 See’s 同样每年赚 400 万美元，如果仍按我们收购时那样的逻辑估值，它可能值 5,000 万美元。这样一来，在所有者只额外投入 800 万美元的情况下，企业名义价值却增加了 2,500 万美元。也就是说，每投入 1 美元，换来了超过 3 美元的名义价值增长。
即便如此，也别忘了，See’s 这类企业的所有者仍然被迫因通胀额外投入 800 万美元，才能在真实利润上保持原地不动。任何不加杠杆、而经营又需要一定净有形资产的企业，几乎所有企业都如此，都会受到通胀伤害。只是那些几乎不需要有形资产的企业，受伤最轻而已。
当然，这一点长期以来一直让很多人难以理解。多年间，传统智慧，传统很足，智慧不足，一直认为，要抵御通胀，最好持有那些堆满自然资源、厂房设备以及其他有形资产的企业，仿佛“我们信赖的是货物”。现实根本不是这样。重资产企业通常只能赚取较低回报，而这种回报往往只够补足现有业务因通胀而增加的资本需求，根本留不出什么空间去实现真实增长、向所有者分配利润，或者收购新企业。
相反，在通胀年代中积累起来的许多伟大商业财富，往往来自那些兼具持久无形价值和很低有形资产需求的企业。在这种情况下，利润会在名义美元上快速跃升，而这些美元大部分都可以用于收购新的企业。这一现象在传媒行业表现得尤其明显。该行业几乎不需要太多有形投资，但其特许经营地位却能持久存在。在通胀环境下，商誉就像一份不断送礼的礼物。
当然，这句话说的只是货真价实的经济商誉。虚假的会计商誉，世上多得很，又是另一回事。当一个过分兴奋的管理层，以荒唐价格收购某家企业时，前面讲过的那套会计优雅程序照样一项不少。由于那份荒唐无处可去，最后自然就都被塞进商誉账户。鉴于形成这项资产的根源，本就是管理层缺乏纪律性，在这种情况下，把它叫作 “No-Will” 也许更贴切。不管叫什么，这套持续 40 年的仪式通常都会照办，而那份资本化的肾上腺素，也就像一项正经资产一样留在账上。
如果你仍然坚持认为，会计上对商誉的处理，就是经济现实的最佳反映，那么我建议你再想想最后一个例子。
假设一家公司每股净资产为 20 美元，全部是有形资产。再假设这家公司自己培育出了一项了不起的消费特许经营，或者有幸通过最初的 FCC 授权拿到一些重要电视台牌照。因此，它在有形资产上赚很多钱，比如每股赚 5 美元，也就是 25%。
在这种经济特征下，这家公司股票可能卖到每股 100 美元甚至更高，而且如果整家公司通过协商出售，也很可能卖出这样的价格。
假设一位投资者以每股 100 美元买入该股票，从经济上说，其中有每股 80 美元是为商誉付的钱，这和一个公司买下整家企业时为商誉付钱没有区别。那么，这位投资者是否也该在计算“真实”每股收益时，每年自行计提每股 2 美元的摊销费用，也就是 80 美元除以 40 年？如果答案是肯定的，那么新的“真实”每股收益只有 3 美元了，他是否应该据此重新思考自己当初的买价？
我们认为，经理人和投资者看待无形资产，都应从两个角度出发：
在分析经营成果时，也就是评估一个业务单元底层经济特征时，商誉摊销费用应该被忽略。衡量一家企业在不加杠杆的净有形资产上，剔除商誉摊销后预期能够赚多少钱，是判断这项业务经济吸引力的最佳指南，也是判断其当前经济商誉价值的最佳指南。
在评估商业收购是否明智时，商誉摊销也同样应该被忽略。它既不应从收益中扣除，也不应从企业成本中扣除。这意味着，我们要始终按其完整成本，而非摊销后的成本，来看待买来的商誉。进一步说，成本应定义为：为取得某项业务而付出的全部企业内在价值，而不仅仅是交易时证券的账面会计价值；无论合并时证券的市场价格是多少，也无论那次交易是否允许采用权益结合法，都应如此。比如，在 Blue Chip 合并案中，我们为取得 See’s 和 News 那 40% 商誉所真正付出的，实际上远高于账上记载的 5,170 万美元。之所以存在这个差额，是因为合并中让出的伯克希尔股票，其市场价格低于其企业内在价值，而真正构成我们成本的，正是后者。
按第一种视角看似赢家的业务，换到第二种视角下，可能就黯淡许多。好企业，并不总是好收购对象，尽管它们确实是最值得寻找收购机会的地方。
我们会努力收购这样一些企业：按第一种标准衡量，经营经济性优异；按第二种标准衡量，收购回报也算合理。会计后果将被完全忽略。
在 1983 年末，我们会计账上的净商誉总额为 6,200 万美元，其中包括你们在资产负债表资产端看到的 7,900 万美元商誉，也包括 1,700 万美元的负商誉，后者被冲减在我们对 Mutual Savings and Loan 的投资账面价值中。
我们相信，净经济商誉远远高于这 6,200 万美元的会计数字。
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