🎬 前言：当整条“收益横杆”被抬高之后

这篇巴菲特 1981 年致股东信解读，真正重要的不是企业规模有没有变大，而是高利率环境下什么样的股权资本还值得被保留。

1. 时代背景：高利率不再只是政策，而是整个经济的空气

1981年的美国，看上去还没有彻底掉进深坑，但脚下的地面已经明显变硬。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 仍有约 2.5% 增长，可失业率到年末已升到 8.5%；按 CPI 年均口径算，通胀仍在 10% 左右。增长、通胀与失业恶化同时存在，说明经济已经不再是普通扩张期，而是在为前几年累积的问题集中付账。

更关键的是，利率不再只是金融新闻里的数字，而是变成了所有企业和投资者每天都要呼吸的空气。1981 年初联邦基金利率仍在 19% 左右的极高位置徘徊，长期应税债券收益率也高得惊人。Reagan 于 1981 年 1 月就任总统，Volcker 则继续推进紧缩。美国正在用极高的资金成本，强行重写过去那套关于股权、债务、并购和估值的旧公式。

2. 当期核心：巴菲特把问题推进到“什么样的股权资本还值得存在”

1981年这封信的锋利之处，在于巴菲特已经不满足于解释伯克希尔自己的收益构成。他把问题推到了更不舒服、也更根本的层面：当被动收益率抬到极高位置时，普通公司的股权资本到底还有没有附加价值。表面上，这封信谈的是非控制性持股、整家收购、保险和股权回报率；实际上，它在讨论的是一整套资本配置秩序是否还成立。

这一年他留下了几句极有代表性的原话。一句是关于收购：“帝国会更大，但国民会更穷。”另一句则是对价格稳定的冷峻判断：“价格稳定这件事，像童贞一样，看起来只适合维持，而不适合恢复。”前一句在说规模幻觉，后一句在说通胀惯性。两句放在一起，等于把 1981 年的投资难题说透了：不是所有扩张都有价值，也不是所有账面增长都能跑赢货币贬值。

与此同时，巴菲特也把自己与大多数热衷并购的管理层区分开来。他宁愿在公开市场上按合理价格买入卓越企业的一部分，也不愿为了控制权去支付让股东变穷的高价。他对“癞蛤蟆变王子”的讽刺，不只是幽默，而是在提醒股东：资本配置的第一原则不是忙着做大，而是先确认每一美元投入之后，得到的究竟是不是更高质量的回报。

3. 与当下的关联：2026年最该重读的，不是高利率本身，而是它如何重新定义资本配置

如果把 1981 年这封信放到 2026 年来读，它最像今天的地方，不是利率水平是否同样极端，而是资金重新有了机会成本之后，很多过去能被故事遮住的问题都会重新浮出来。按 BEA 最新数据，美国 2025 年全年实际 GDP 增长 2.2%；BLS 数据显示，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2 月失业率为 4.4%；联储在 2026 年 1 月会议上维持利率不变。今天当然不是 1981，但市场同样必须重新回答一个问题：当被动收益不再接近于零时，企业为什么还值得拿走你的股权资本。

这让 1981 年的巴菲特显得异常现代。今天无论是大型并购、私募交易、回购、还是企业保留收益后的再投资，都不能只看每股收益会不会更好看，而要看它是否真的跨过了新的“横杆”。如果不能跨过，那么规模做大、叙事变强、调整后利润更漂亮，都不自动等于股东更富。1981 年这封信真正重估的，正是这条判断线。

这也是它和 2026 年资本市场最深的共鸣处。利率上升后，市场最终会重新奖励两类东西：真正高回报、低资本消耗的好生意，以及在机会成本抬高之后仍然保持克制的资本配置。巴菲特当年反复强调的，并不是“别买公司”，而是“别在错的门槛下做看起来很忙的决定”。这条标准，放到今天依然不过时。

4. 专题分析：1981年真正被重估的，是“主动资本”相对“被动资本”的正当性

1981年这封信最深的一层，不在保险，也不只在通胀，而在于它重新定义了股权资本的正当性。过去，只要一家企业能赚到 10% 左右的净资产回报，它大体就配得上高于账面价值的估值；但在 1981 年那样的利率环境下，被动资金的回报突然抬高到足以让大量普通企业失去“附加价值”。这不是会计现象，而是估值锚本身变了。

也正因此，巴菲特才会同时强调三件事：不要高价收购、要警惕低回报企业被通胀逼着继续留存收益、要珍惜那些即使在高门槛下仍能创造真实回报的企业。换句话说，1981 年不是在告诉投资者“什么都别做”，而是在逼他们承认：主动资本并不天然比被动资本高贵，只有当它真能创造更高质量的税后真实回报时，它才配得上被留下来。

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1981 年股东信译文整理

董事长信 - 1981

伯克希尔哈撒韦公司

1982 年 2 月 26 日

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1981 年营业收益为 3,970 万美元，相当于期初股东权益资本的 15.2%，这里的股东权益按证券以成本计价，而 1980 年这一数字为 17.8%。我们新的计划允许股东指定公司慈善捐款的去向，详细内容后文会谈到，这一计划在 1981 年使收益减少了约 90 万美元。该项目在 1980 年尚未启动。我们预计会继续执行，但前提是每年都要根据公司的税务状况重新评估。

非控制性持股的收益

在 1980 年年报中，我们曾详细讨论过“非控制性持股收益”这一概念，也就是伯克希尔在那些我们既不控制、也无法施加重大影响、但却持有重要投资的公司中所应享有而未分配的收益。(如有新股东或潜在股东希望阅读我们在本报告中提及的那篇讨论，或更早报告中的其他相关讨论，我们都很乐意提供。) 这些未分配收益中，没有任何部分会被计入伯克希尔的营业收益。

不过，我们相信，从整体来看，这些未分配、因而未入账的收益，最终会像那些由我们控制的子公司所赚取、保留并报告出来的类似收益一样，实实在在地转化为伯克希尔股东的价值。

我们知道，这种把非控制性持股收益转化为伯克希尔已实现和未实现资本利得的过程，在时间上会极不规则。长期来看，市场价值与企业价值的轨迹相当吻合；但在某个具体年份里，两者关系可能会反复无常地摆动。市场对留存收益的认可，在不同公司之间也会极不均匀。若某家公司把收益用得没有成效，这种认可就会低得令人失望，甚至为负；若某家公司能用新增资本取得高回报，市场的反应则可能远远超过一美元留存收益对应一美元市值增长。总体而言，如果一组非控制性企业选得还算有点水平，那么整体结果应当是相当令人满意的。

总体来看，我们的这些非控制性企业权益，底层经济特性比我们所控制的企业更为优越。这并不奇怪，因为可供选择的范围要宽得多。市场上通常能以合理价格买到优秀企业的小部分所有权；而要整体买下这类企业，则极其少见，即便出现，价格也几乎总是很高。

一般收购行为

从我们的历史看，无论是完全拥有一家企业，还是持有一家企业的一小部分可流通股权，我们都能感到自在。我们一直在持续寻找办法，把大额资金投向这两个领域。(不过，我们尽量避免小打小闹的投入，“如果一件事根本不值得做，那它也不值得被好好做。”) 事实上，我们的保险和印花券业务对流动性的要求，本身就决定了我们必须在可流通证券上进行大规模投资。

我们的收购决策，目标是最大化真实的经济利益，而不是最大化管理版图，也不是最大化为会计目的而呈现的数字。(长期来看，那些更看重会计外观而不是经济实质的管理层，往往两样都得不到。)

无论对短期可报告收益有什么影响，我们都宁可按每股 X 的价格买下 Wonderful Business T 的 10%，也不愿按每股 2X 的价格买下 T 的 100%。大多数公司经理人偏好的却恰好相反，而且他们从不缺少一套套说得出口的理由。

不过，我们怀疑，在大多数高溢价收购中，真正重要的动机通常是以下三类，往往单独存在，也往往混合存在，只是通常不说出口：

1. 商界领袖，或其他任何领域的领袖，很少缺乏动物性冲动，而且往往乐于增加活动量与挑战性。对伯克希尔来说，没有什么时候比一桩收购摆在眼前时，公司脉搏跳得更快。

2. 大多数组织，无论商业还是非商业，都更多地按照规模来衡量自己、被外界衡量，也据此支付经理人报酬，而不是按其他任何尺度。(你去问一位《财富》500 强公司的经理，他的公司排在那张著名榜单的第几位，他几乎总会回答按销售额排列的名次；他甚至可能都不知道，《财富》还同样认真地按盈利能力对这 500 家公司做了另一张榜。)

3. 许多管理层显然在印象深刻的童年时期，过度暴露于那个故事之中：被囚禁的英俊王子，经过美丽公主的一吻，从癞蛤蟆的身体里解放出来。因此，他们坚信，自己管理上的那一吻，也会对目标公司的盈利能力产生奇迹般效果。

这种乐观是必需的。若没有这种玫瑰色前景，为什么收购方 A 的股东，会愿意以 2X 的接管成本持有 T 的权益，而不是直接在市场上按 X 的价格自己去买呢？

换句话说，投资者总能按癞蛤蟆的市价去买癞蛤蟆。如果投资者反而要出钱资助那些公主，让她们愿意为获得亲吻癞蛤蟆的权利支付双倍价钱，那么这些吻最好真得有点炸药。我们见过很多吻，却几乎没见过什么奇迹。尽管如此，许多管理层公主对自己亲吻未来的威力，仍保持着平静而坚定的信心，哪怕她们公司后院里早已堆满了毫无反应的癞蛤蟆。

公平地说，我们也应承认，有些收购纪录确实令人眼花缭乱。这里面有两大类格外突出。

第一类，是那些通过设计或偶然，只收购特别适合通胀环境的企业的公司。这类受青睐的企业必须具备两个特征：第一，能够比较轻松地提价，即便产品需求平平且产能未满，也不必担心明显丢失市场份额或销量；第二，能够在业务规模出现大幅美元增长，往往更多由通胀带来而非真实增长时，只需追加极少量资本投入。哪怕能力普通的管理层，只要把目标专注于符合这两个标准的收购，在过去几十年里都取得了极好结果。不过，同时具备这两个特征的企业极少，而对这类企业的收购竞争，如今也已激烈到几乎适得其反。

第二类，是管理层中的超级明星，那种能识别出极少数伪装成癞蛤蟆的王子，并且具备把伪装剥掉的管理才能的人。我们向这样一些经理人致敬，比如 Northwest Industries 的 Ben Heineman、Teledyne 的 Henry Singleton、National Service Industries 的 Erwin Zaban，尤其是 Capital Cities Communications 的 Tom Murphy，这位真正的管理“双料冠军”，他的收购努力主要聚焦于第一类，而他的经营才能又使他同时成为第二类的领军人物。无论通过亲身经验还是旁观经验，我们都知道这些人取得的成就有多难得、又有多罕见。(他们自己也知道；这些冠军在最近几年几乎没做什么交易，而且常常发现，回购自家股票反而是企业资本最明智的用途。)

不幸的是，你们的董事长并不属于第二类。而且，尽管我们对那些要求把目标集中在第一类企业上的经济因素有着还算不错的理解，我们在这一类中的实际收购行动却一直零零散散，而且力度不够。我们的布道比我们的行动要好。(我们忽略了 Noah 原则：预测下雨不算本事，造方舟才算。)

我们偶尔也曾试图以便宜价格买下癞蛤蟆，结果在过去的报告中已经写过。很显然，我们的吻没起作用。我们和几个王子相处得不错，但他们在被买入时本来就是王子。至少，我们的吻没有把他们变成癞蛤蟆。最后，我们也偶尔相当成功地以癞蛤蟆般的价格，买入那些非常容易辨认出来的王子的零碎权益。

伯克希尔的收购目标

我们仍会继续寻找整家收购企业的机会，前提是价格合理，而且即便未来这家企业的发展大体不过沿着其过去轨迹前进，这笔价格也说得通。如果我们对自己买到的是什么有相当把握，我们很可能愿意为一家第一类企业付出不算便宜的价格。但在任何收购里，我们通常都不会为那些需要靠我们自己事后补上的附加价值支付太多钱，因为我们通常也带不来多少。

1981 年，我们曾非常接近一笔重大收购，标的企业和标的管理层都很合我们胃口。然而，最终对方要求的价格，放在资金的其他可能用途面前衡量，会让我们的股东在收购完成后比收购前更穷。帝国会更大，但国民会更穷。

虽然我们在 1981 年没有成功，但在未来某个时候，我们仍然有机会整体买下符合我们标准的企业。此外，我们也期待偶尔出现一类重要的“无投票权合伙关系”，正如本报告第 47 页 Pinkerton’s 一节中所讨论的那样。我们欢迎这类公司的线索：在这些公司里，我们作为一个重要但仍属次要地位的伙伴，既能取得良好的经济结果，又能推进现有所有者和经理人的长期目标。

眼下，我们最容易获得价值的方式，仍然是在公开市场上买入那些拥有卓越商业特许经营、且由能干诚实之人经营的公司的零碎股权。我们从没打算去经营这些公司，但我们确实期待从中获利。

我们预期，这些公司未分配的收益会为伯克希尔及其股东带来完整价值，当然在最终实现时要扣税。如果做不到，那就说明我们在以下三个方面之一出了错：第一，选错了我们想要与之同行的管理层；第二，看错了这门生意未来的经济特性；第三，付错了价钱。

这类错误，我们犯过很多，无论是在买入少数股权，还是控股企业时都一样。其中第二类，也就是对企业未来经济状况判断错误，是最常见的。当然，要在我们的历史里找例子其实不必挖得太深，有时候往前翻两三个月就够了。比如，去年你们的董事长还主动奉上了他对铝业美好未来的专家意见。此后，这一意见已经被迫做了一些小修正，总计大约转了一百八十度。

不过，出于个人以及更客观的一些原因，我们通常能比在控股子公司情形下，更快纠正那些发生在非控制性企业，也就是可流通证券上的错误。缺乏控制权，事实上往往被证明是一种经济上的加分项。

正如我们去年提到的，我们未入账的“所有权收益”规模已经增长到总额超过我们已报告营业收益的程度。我们预计这一情况还会持续。仅仅在这类持股中的四项主要投资，也就是 GEICO Corporation、General Foods Corporation、R. J. Reynolds Industries, Inc. 和 The Washington Post Company 上，归属于我们的未分配、因而未入账的收益，1982 年就很可能会远超 3,500 万美元。会计规则完全忽略这些未分配收益，这使得我们年度股东权益回报率的计算，以及任何其他单一年份经济表现衡量指标，都大大降低了实用性。

长期公司业绩

在衡量长期经济表现时，我们把保险子公司持有的股票按市值列示，但要扣除一项准备，反映若这些未实现利得真的实现时必须缴纳的税。如果我们在本报告上一部分中强调的前提是正确的，那么我们这些未入账的所有权收益，就会以不规则但不可避免的方式进入我们的净值。到目前为止，情况一直如此。

一种更纯粹的表现计算方式，还应当把债券和非保险业务持有的股票也按市值计量。不过，一般公认会计准则并不要求这样做，而这点额外纯度只会让结果有极轻微的变化。如果未来这种估值差异扩大到显著程度，像它在大多数大型保险公司那里所表现的那样，我们会向你们报告其影响。

按照 GAAP 口径，在现任管理层掌管公司的十七年里，账面价值已从每股 19.46 美元增长到 526.02 美元，年复合增长率为 21.1%。这一回报率数字在未来极有可能缓慢下滑。不过，我们仍然希望它能显著高于美国大型公司平均实现的回报率。

1981 年伯克希尔净值的大幅增长中，有超过一半，全年合计为 1.24 亿美元，约增长 31%，来自于单一投资 GEICO Corporation 的市场表现。总体来看，这一年我们证券投资的市场收益，远远超出了底层企业价值的增长。这样的市场波动，不会总是站在我们这一边。

过去的报告里，我们已解释过，通胀如何使我们表面上还算令人满意的长期公司表现，在你们这些所有者的真实投资结果衡量上变得失真。我们赞赏联邦储备委员会主席 Volcker 的努力，也注意到各种价格指数近期涨幅有所放缓。不过，我们对长期通胀趋势的看法仍和以前一样悲观。价格稳定这件事，像童贞一样，看起来只适合维持，而不适合恢复。

尽管通胀在投资方程中的重要性压倒一切，我们也不打算再用一整段完整论述来折磨你们；通胀本身已经够惩罚人的了。(想自虐的人，我们仍可提供此前讨论的复印件。) 但由于货币价值被持续侵蚀，我们的公司努力将继续更擅长装满你们的钱包，而不是装满你们的胃。

股权创造的附加价值

还有一个因素，也应当进一步压低你们对我们长期回报率残存的热情。为股权投资辩护的经济逻辑是：从整体上看，企业通过管理和创业才能与股权资本相结合，所产生的额外收益，会超过被动投资收益，也就是固定收益证券的利息回报。此外，这一逻辑还认为，由于股权资本承担的风险高于被动投资形式，它“理应”获得更高回报。因此，股权资本带来的“附加价值”似乎既自然又确定。

但事实真是如此吗？几十年前，一家公司如果在股本上只赚到 10%，就足以被视作一家“好企业”，也就是每再投入一美元，市场都理应认为它值超过一美元。因为当时长期应税债券收益率大约只有 5%，长期免税债券只有 3%，一家能够把股权资本用出 10% 回报的企业，显然应当比它所运用的股权资本本身更值钱。即使股息税和资本利得税会把企业赚到的这 10% 压缩成投资者手中的 6% 到 8%，这一点仍成立。

投资市场当时也认可这一事实。在那个时期，美国企业平均股本回报率大约在 11%，而股票整体交易价格远高于账面股本价值，平均每一美元净资产对应超过 1.5 美元市值。多数企业都是“好企业”，因为它们赚到的回报远高于它们的“保本线”，也就是长期被动资金的回报。股权投资整体所创造的附加价值，是很可观的。

那样的时代已经过去了。但在它存在时形成的观念，却很难被丢掉。投资者和经理人固然必须把脚站到未来里去，但他们的记忆和神经系统往往还插在过去。对投资者来说，沿用历史市盈率；对经理人来说，沿用历史企业估值标尺，都远比每天重新审视基本前提容易。当变化缓慢时，持续重估前提其实并不可取，它收效甚微，还会拖慢反应速度。但当变化剧烈时，继续抱着昨天的假设不放，代价就会极高。而经济变化的速度，如今已经快得令人屏息。

过去一年里，长期应税债券收益率超过了 16%，长期免税债券则超过了 14%。而这类免税债券的全部回报，当然都能直接进到个人投资者口袋里。与此同时，美国企业在股权上的平均回报只有大约 14%。而这 14%，在进到个人投资者口袋之前，还要被税收大幅削减。削减幅度则取决于企业的分红政策以及投资者适用的税率。

因此，在 1981 年末那样的被动投资收益率水平下，一家典型的美国企业，对个人投资者而言，已经不再值每一美元净资产对应一美元市值了。(如果这家企业由养老金等免税机构持有，那么账虽仍然不够诱人，但会好看得多。) 假设投资者处于 50% 税档；如果我们这家典型公司把全部收益都分掉，那么投资者得到的收入回报，只相当于一张 7% 的免税债券。而如果这种状况持续，即全部收益都分配出去，净资产回报率也维持在 14%，那么对高税档个人投资者来说，这个 7% 的免税等值回报，与一张 7% 票息的免税债券一样是被冻结的。按本文写作时的利率水平，这样一张永久 7% 的免税债券，可能只值面值的五折。

另一方面，如果这家典型美国企业把全部收益都保留下来，而且净资产回报率仍然维持不变，那么收益就会以每年 14% 的速度增长。若市盈率保持不变，这只股票的价格也会以每年 14% 的速度增长。但这 14% 还没有真的进到股东口袋里。想把它装进去，还得缴资本利得税，目前最高税率为 20%。这样算出来的净回报，当然比当前可获得的税后被动回报还差。

只要被动回报率不下降，那些每股收益每年增长 14%、但一分钱现金股息都不发的公司，对其个人股东而言，在经济上就是失败的。被动资本回报，反而超过了主动资本回报。这对投资者和公司经理人来说都不是好消息，因此他们或许愿意忽视它。但事实不会因为令人不快或被忽视就不存在。

大多数美国企业会把相当一部分收益分配出去，因此它们大多介于上述两个例子之间。而如今，多数美国企业在经济上都是“坏企业”，对其个人投资者来说，在税后所创造的回报低于免税被动资金的回报率。当然，一些高回报企业即使在当前环境下仍具有吸引力。但从整体看，美国股权资本已不再为个人投资者创造附加价值。

需要强调的是，这种令人沮丧的局面，并不是因为企业在经济上跳得不如从前高。事实上，它们甚至跳得略高一些：过去十年净资产回报率还提升了几个百分点。只是，被动回报的横杆升得更快。不幸的是，多数企业除了希望横杆能明显降下来之外，其实做不了太多；看起来能显著提高净资产回报率的行业并不多。

未来几年里，通胀经历与通胀预期，将是决定横杆高度的主要因素之一，虽不是唯一因素。如果长期通胀的成因能被缓和，那么被动回报率很可能下降，而美国股权资本的内在处境也将明显改善。在那种情况下，如今许多不得不被归入经济上“坏企业”的公司，都会重新回到“好企业”之列。

而通胀环境还会对“坏企业”的所有者施加一种进一步、而且格外讽刺的惩罚。为了继续按现有方式运营，这类低回报企业往往必须把大部分收益留存下来，不管这种政策对股东意味着多大的损害。

理性，当然，会指向恰好相反的做法。一个人如果手里有一张收益率 5%、而且离到期还有很多年的债券，他不会把这张债券收到的票息，再按面值去买更多 5% 债券，只因为类似债券现在在市场上只卖四折。他会把这张低回报债券的票息拿出来，如果还想再投资，就去寻找当下最安全且回报最高的机会。好钱不会继续往坏钱后面追。

对债券持有人正确的做法，对股东也同样正确。从逻辑上讲，一家过去和未来都拥有高净资产回报率的企业，应当保留大部分甚至全部收益，以便让股东在放大的资本基础上继续赚取高回报。反过来，低回报企业则应当采取很高的分红率，让所有者有机会把资本重新配置到更有吸引力的地方。(《圣经》也是这么说的。在“才干的比喻”里，两位高收益仆人被允许 100% 留存收益，并受到鼓励扩大经营；而第三位不赚钱的仆人，不仅被斥责为“又恶又懒”，还被要求把全部资本转给那个表现最好的仆人。见《马太福音》25:14-30。)

但通胀会把我们带进《爱丽丝梦游仙境》般的镜像世界。在物价持续上涨时，那家“坏企业”反而必须把每一个镍币都留住。不是因为它是股权资本的好归宿，而恰恰是因为它太不是好归宿，这家低回报企业才不得不执行高留存政策。如果它想在未来继续像过去那样经营，也就是大多数企业和多数生命体都会想做的事，它根本没有选择。

因为通胀就像一条巨大的企业绦虫。这条绦虫会抢先吞掉它每天所需的投资美元，不管宿主本身健康与否。无论企业报告利润多少，哪怕是零，为了仅仅维持上一年的业务实物规模，企业都必须不断为应收账款、存货和固定资产投入更多美元。企业越不赚钱，这条绦虫就越会吞掉其所能获得养分中的更大比例。

在当前条件下，一家股本回报率只有 8% 或 10% 的企业，往往连扩张、降债或发放“真实”股息的钱都剩不下。通胀这条绦虫，直接把盘子舔得干干净净。(低回报企业无力分红这一点，通常还会被掩饰。美国公司越来越多地采用股息再投资计划，有时甚至设置折价安排，几乎逼着股东把股息再投进去。还有一些公司，则是把新股卖给彼得，再把钱拿去给保罗发股息。对于那种只有在别人承诺补回被分配资本时才能支付的“股息”，务必要小心。)

伯克希尔继续保留收益，是出于进攻性原因，而非防御性或被迫性的原因。但我们绝不是不受不断上升的被动回报率对股权资本所施加压力影响的。我们现在仍能跨过税后被动回报这道横杆，但也只是勉强而已。我们过去 21% 的回报率，未来并无保证，在按当前资本利得税率扣税后，仍比眼下税后被动资金回报率略高一点。要是我们这家公司的“附加价值”也变成负数，那多少有点难堪。但这种事在别处已经发生，在这里也完全可能发生，无论是因为谁都控制不了的外部事件，还是因为我们自己适应得不够好。

已报告收益的来源

下表列示了伯克希尔已报告收益的来源。伯克希尔在 1981 年持有约 60% 的 Blue Chip Stamps，而后者又持有 Wesco Financial Corporation 80% 的股权。表中列示了各业务实体的总经营收益，以及归属于伯克希尔的份额。各业务实体因异常资产出售所产生的重大利得或损失，都与证券交易一并汇总在表格底部附近的一行，而不计入营业收益。

类别	总额 1981	总额 1980	伯克希尔份额 1981	伯克希尔份额 1980	税后伯克希尔份额 1981	税后伯克希尔份额 1980
保险集团：承保	$1,478	$6,738	$1,478	$6,737	$798	$3,637
保险集团：净投资收益	$38,823	$30,939	$38,823	$30,927	$32,401	$25,607
Berkshire-Waumbec 纺织	($2,669)	($508)	($2,669)	($508)	($1,493)	$202
Associated Retail Stores	$1,763	$2,440	$1,763	$2,440	$759	$1,169
See’s Candies	$21,891	$15,475	$13,046	$9,223	$6,289	$4,459
Buffalo Evening News	($1,057)	($2,777)	($630)	($1,655)	($276)	($800)
Blue Chip Stamps - 母公司	$3,642	$7,699	$2,171	$4,588	$2,134	$3,060
Wesco Financial - 母公司	$4,495	$2,916	$2,145	$1,392	$1,590	$1,044
Mutual Savings and Loan	$1,605	$5,814	$766	$2,775	$1,536	$1,974
Precision Steel	$3,453	$2,833	$1,648	$1,352	$841	$656
债务利息	($14,656)	($12,230)	($12,649)	($9,390)	($6,671)	($4,809)
其他*	$1,895	$1,698	$1,344	$1,308	$1,513	$992
继续经营业务小计	$60,663	$61,037	$47,236	$49,189	$39,421	$37,191
Illinois National Bank**	—	$5,324	—	$5,200	—	$4,731
营业收益	$60,663	$66,361	$47,236	$54,389	$39,421	$41,922
证券出售及异常资产出售	$37,801	$19,584	$33,150	$15,757	$23,183	$11,200
全部实体总收益	$98,464	$85,945	$80,386	$70,146	$62,604	$53,122

* 因收购企业产生的无形资产摊销，即 See’s、Mutual 和 Buffalo Evening News 的收购摊销，列入“其他”项。
** 伯克希尔于 1980 年 12 月 31 日剥离了其所持 Illinois National Bank 股权。

Blue Chip Stamps 和 Wesco 都是上市公司，各自有独立的报告要求。在本报告第 38 至 50 页，我们转载了两家公司主要高管关于 1981 年经营情况的叙述性报告。任何伯克希尔股东如需索取任一公司的完整年报，可分别向以下地址提出申请：Blue Chip Stamps，Mr. Robert H. Bird，5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040；或 Wesco Financial Corporation，Mrs. Jeanne Leach，315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109。

正如前面所说，我们不控制的公司中那些未分配收益，如今的重要性已完全不亚于前表中列示的已报告营业收益。当然，已分配那部分收益，主要是通过保险集团收益中的净投资收益项目进入表中。

下面列示的是伯克希尔在那些非控制性企业中的按比例持股，而在这些企业中，只有已分配收益，也就是股息，会计入我们的收益。

持股数量	公司	成本	市值
451,650 (a)	Affiliated Publications, Inc.	$3,297	$14,114
703,634 (a)	Aluminum Company of America	$19,359	$18,031
420,441 (a)	Arcata Corporation（含普通股等价物）	$14,076	$15,136
475,217 (b)	Cleveland-Cliffs Iron Company	$12,942	$14,362
441,522 (a)	GATX Corporation	$17,147	$13,466
2,101,244 (b)	General Foods, Inc.	$66,277	$66,714
7,200,000 (a)	GEICO Corporation	$47,138	$199,800
2,015,000 (a)	Handy & Harman	$21,825	$36,270
711,180 (a)	Interpublic Group of Companies, Inc.	$4,531	$23,202
282,500 (a)	Media General	$4,545	$11,088
391,400 (a)	Ogilvy & Mather International Inc.	$3,709	$12,329
370,088 (b)	Pinkerton’s, Inc.	$12,144	$19,675
1,764,824 (b)	R. J. Reynolds Industries, Inc.	$76,668	$83,127
785,225 (b)	SAFECO Corporation	$21,329	$31,016
1,868,600 (a)	The Washington Post Company	$10,628	$58,160
合计	上述持仓小计	$335,615	$616,490
合计	其他全部普通股持仓	$16,131	$22,739
合计	普通股总额	$351,746	$639,229

(a) 全部由伯克希尔或其保险子公司持有。
(b) Blue Chip 和/或 Wesco 持有这些公司的股份。以上数字代表伯克希尔在整个集团更大规模总持股中的净权益。

我们的控制性业务和非控制性业务横跨极广泛的活动领域，因此若在此逐一详述，会过于冗长。更多财务信息已列入第 34 至 37 页的“管理层讨论”，叙述性报告则在第 38 至 50 页。不过，我们无论控制还是非控制业务，规模最大的领域都一直是，而且几乎肯定还将继续是，财产意外险业务。因此，对这一行业中重要变化作出评论，是合适的。

保险业状况

“预测，”Sam Goldwyn 说过，“是危险的，尤其是关于未来的预测。”(伯克希尔的股东在重读过去那些包含你们董事长对纺织前景作出神准分析的年报之后，或许也会得出类似结论。)

不过，有一个预测并不存在什么危险，那就是：1982 年将成为保险承保在近代历史上最糟糕的一年。这一结果，已经由当前的定价行为以及保险合同期限本身所保证。

虽然许多汽车保单按六个月定价和销售，许多财产险保单则按三年期销售，但全部财产意外险保单的平均期限，按加权口径算，大概略低于十二个月。当然，保费价格在整个合同期限内是被冻结的。因此，今年卖出的合同，也就是行业所说的“已签保费”，决定了明年大约一半的收入水平，也就是“已赚保费”。剩下一半，则由明年卖出的合同决定，而这些合同在明年大约会赚取一半。盈利上的后果是自动的：你如果在定价上犯了错，就得在一段不舒服的时间里承受它。

请看下表中，全行业已签保费的年度增长，以及它对当年和下一年承保盈利水平所产生的影响。结果正如你们在一个通胀世界里所应当预期的那样。当保费规模增幅处于双位数高位时，它预示着当年和次年的盈利趋势良好；而当行业保费增幅很小，承保结果很快就会恶化，无论当前水平已经糟糕到什么程度。

Best’s 数据反映的是整个行业几乎全部参与者的经验，包括股份制、互助制和 reciprocal 公司。综合成本率表示总经营和赔付成本相对于保费的比率；低于 100 表示承保盈利，高于 100 表示承保亏损。

年份	已签保费年度变化(%)	已赚保费年度变化(%)	扣除保单持有人分红后的综合成本率
1972	10.2	10.9	96.2
1973	8.0	8.8	99.2
1974	6.2	6.9	105.4
1975	11.0	9.6	107.9
1976	21.9	19.4	102.4
1977	19.8	20.5	97.2
1978	12.8	14.3	97.5
1979	10.3	10.4	100.6
1980	6.0	7.8	103.1
1981	3.6	4.1	105.7

来源：Best’s Aggregates and Averages。

用 Pogo 的话说，“未来已经不是它过去那个样子了。”当前的定价行为，保证了承保结果将极为惨烈，尤其如果近年来行业在重大自然灾害方面一直享有的好运结束的话。因为承保经验是在好运气之下仍在恶化，而不是因为坏运气才恶化。近几年飓风停留在海上，汽车驾驶里程也减少了。它们不会永远如此体贴。

当然，那对双生通胀，货币通胀和“社会通胀”，即法院和陪审团不断将保单保障范围解释得超出保险公司依据合同条款和既有判例所能预期的程度，也是不可阻挡的。修理财产和修理人所需的成本，以及这些修理有多大程度被认定应由保险公司承担，都会持续向上。

如果不发生任何坏运气，也就是没有灾难、驾驶里程不增加之类，那么行业保费规模必须立刻至少每年增长 10%，才有可能把 1982 年年中自动出现的、已经创纪录的承保亏损稳定住。大多数承保人都预计整体赔付成本每年至少上涨 10%；当然，每个人都觉得自己涨得会低于平均。只要年度保费增幅每低于这个 10% 的平衡值一个百分点，恶化速度就会更快。1981 年的季度数据，进一步强化了一个结论：一幅已经可怕的承保图景，正在以更快速度继续恶化。

在 1980 年年报中，我们曾讨论过那种摧毁了许多保险公司资产负债表完整性的投资政策，这迫使它们放弃承保纪律，不惜任何价格去写业务，只为避免现金流转负。我们当时就已很清楚：那些持有大量债券，且这些债券在会计上仍以荒谬的高价列账的保险公司，几乎别无选择，只能靠以荒谬的低价出售大量保单来维持资金流动。对这类保险公司来说，业务量大幅下滑，比承保大幅亏损更可怕。

可惜的是，所有保险公司都会受到影响；你很难在价格上与那些最受威胁的竞争对手拉开多大差距。这种压力仍在毫无减弱地延续，并给许多保险经理人争抢业务的冲动增加了新的动机：对规模的崇拜压倒对盈利能力的关注，以及害怕一旦丢掉市场份额就再也拿不回来。

无论理由是什么，我们都相信一点：几乎没有哪家大型财产意外险公司，尽管全行业都在大声抗议费率不足并声称必须高度挑选业务，却真的愿意把业务拒绝到现金流明显转负的程度。只要没有这种意愿，价格就会继续承受巨大压力。

评论人士依旧在谈承保周期，而且通常暗示它有某种稳定节奏，以及一个相对恒定的盈利中枢。我们的看法不同。我们认为，极大的承保亏损，虽然幅度会变化，但将成为行业常态，而未来十年里最好的承保年份，和过去十年的平均年份相比，也可能显得平庸。

对于这个恶化中的未来，我们没有什么神奇公式能让我们所控制的保险公司免疫。我们的经理人，尤其是 Phil Liesche、Bill Lyons、Roland Miller、Floyd Taylor 和 Milt Thornton，在逆水而行这件事上做得极其出色。我们牺牲了大量业务量，但在承保表现上仍明显优于行业整体。对伯克希尔而言，前景仍是低业务量。我们的财务状况给予了我们最大的灵活性，这在财产意外险行业中极为罕见。而在某个时点，如果恐惧真的蔓延至整个行业，我们的财务实力就可能变成一种价值巨大的经营资产。

我们相信，GEICO Corporation 作为我们在这一领域最大的非控制性业务，其经营效率极端出色且仍在提升，因此比几乎任何其他大型保险公司都处于更受保护的位置。GEICO 是一个伟大商业理念被 brilliantly 执行的范例。

股东指定捐赠

我们新的股东指定公司慈善捐赠去向计划，得到了极其热烈的响应。1981 年 10 月 14 日寄出的说明信件，载于本报告第 51 至 53 页。在有资格参与的 932,206 股中，也就是股票登记册上出现实际持有人姓名的股份，有 95.6% 作出了回应。即使剔除与 Buffett 相关的股份，参与率也超过 90%。

此外，超过 3% 的股东自发写信或附言，除了一个例外，全部表示赞成。无论从参与率还是评论水平来看，这种反应都超过了我们所见过的任何股东回馈，即使那些反馈是由公司员工精心推动，并由高价专业代理征集机构大力促成的。相比之下，你们这次惊人的回应水平，甚至连公司附上的回邮信封都没有推动。这样的自驱行为，既说明这个项目本身不错，也说明我们的股东不错。

显然，我们公司的所有者既喜欢拥有决定自己资金捐赠去向的能力，也喜欢行使这种能力。“父亲最懂”的公司治理学派会惊讶地发现：没有任何股东寄回指定表时写着，请伯克希尔高管凭借他们更高明的智慧，替他决定与其持股相关的慈善捐款用途。也没有任何人建议，把他那一份公司慈善资金拿去匹配公司董事们自己决定捐给何处的慈善捐赠，这种做法在许多大公司里其实相当流行，而且越来越多，只不过不太公开。

总计而言，股东指定捐赠共发放 1,783,655 美元，流向大约 675 家慈善机构。此外，伯克希尔及其子公司仍会继续进行某些由各地经营经理人自行决定的地方性捐赠。

将来总会有一些年份，大概十年里有两三次，伯克希尔的捐赠无法带来正常税前抵扣，甚至完全没有抵扣。在那样的年份，我们就不会实施股东指定捐赠计划。其他年份里，我们预计大约在 10 月 10 日前后通知你们，每股可供指定的金额是多少。通知会附带回函表格，而你们大约会有三周时间作出指定。要有资格参与，你的股票必须在 9 月 30 日，若当日为周六或周日则为其前一个周五，登记在你的本人名下，或登记在持股信托、公司、合伙企业或遗产名下。

1981 年这个计划唯一让我们感到遗憾的，是有些股东因为并非自己的过错，而错过了参与机会。财政部允许我们在无税务不确定性的情况下推进此计划的裁定，是在 10 月初才收到的。该裁定并不涵盖那些股票登记在 nominee 名下，也就是经纪商之类名下的股东参与情形；并且还要求所有指定股份的所有者向伯克希尔作出某些保证。这些保证无法由 nominee 持有人以有效形式代为提供。

在这种情况下，我们尽快尝试与所有持有人沟通，也就是通过 10 月 14 日那封信，以便他们在愿意的情况下，能赶在 11 月 13 日这一登记日之前为参与做好准备。对于那些股票登记在 nominee 名下的股东，这一信息尤其需要迅速送达，因为如果他们在登记日前不采取行动将股份改为本人名下，他们就没有资格参与。

不幸的是，向这些非登记股东的沟通，只能通过 nominee 进行。因此，我们强烈要求这些 nominee，主要就是各家券商，尽快把我们的信转给真正的持有人。我们解释说，如果他们不这样做，这些所有者就可能会失去一项重要权益。

从结果看，我们的这番请求大概不足以支持把美国邮政私有化。很多股东根本没从他们的经纪商那里收到任何消息，这是一些股东在后来从新闻里读到项目消息后告诉我们的。其他股东即使收到了信，也已经晚得来不及采取行动。

有一家大型券商声称为 60 位客户持有我们的股票，大约占我们全部股东人数的 4%，显然是在收到我们信件三周后才转发，而这已经晚到使这 60 位股东都无法参与。(这家公司的某些部门显然并没有普遍弥漫这种迟缓；它在那次延误且毫无效果的寄送后六天内，就向伯克希尔寄来了邮寄服务账单。)

我们之所以讲这些恐怖故事，有两个原因：第一，如果你希望参与未来的指定捐赠计划，一定要确保你的股票在 9 月 30 日之前早早登记在你自己名下；第二，即使你根本不想参与、并宁愿让股票继续放在 nominee 名下，最好也至少让一股登记在自己名下。这样做，你就能确保自己在与其他股东同一时间收到任何重要公司信息。

指定捐赠这一想法，和其他许多后来证明对我们非常有效的想法一样，都来自伯克希尔副董事长、Blue Chip 董事长 Charlie Munger。无论头衔如何，Charlie 和我在所有受控公司上，都是以伙伴关系方式共同管理。我们作为管理合伙人，在某种几乎有点罪过的程度上享受这份工作。我们也很享受拥有你们作为财务合伙人。

沃伦·E·巴菲特
董事长