🎬 前言：当收益像冰山一样，大部分都沉在水面之下

这篇巴菲特 1980 年致股东信解读，核心不是某个单独利润数字，而是巴菲特如何把“报表收益”和“真正属于所有者的收益”区分开来。

1. 时代背景：衰退、通胀与高利率同时压上来

1980年的美国，不是普通意义上的坏年份，而是几种坏消息同时到场的一年。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 约萎缩 0.3%；失业率在年内一路升到 7% 以上；而通胀仍牢牢停留在两位数区间。经济已经开始失速，物价却还没有下来，这让企业、家庭和政策制定者几乎都没有舒服的选项。

Volcker 在 1979 年 10 月启动的紧缩转向，到 1980 年已不再只是姿态，而是直接把资金价格抬到令整个经济都感到疼痛的位置。春季衰退、年内短暂反弹、11 月 Reagan 当选，这一切都发生在同一张底色上：美国开始用极高的现实代价，去换取货币信誉的修复。资本市场表面上并未完全崩坏，但那一年真正主导企业命运的，已经不是情绪，而是利率、现金流和购买力。

2. 当期核心：巴菲特开始系统地区分“报表收益”与“所有者收益”

1980年这封信最重要的推进，不只是伯克希尔营业收益继续增长，而是巴菲特把问题推进到一个更难也更关键的位置：哪些收益只是会计上被看见，哪些收益才真正属于股东。他解释少数股权、未分配收益和并表口径，不是为了做会计科普，而是为了告诉股东，伯克希尔真正的经济图景，比利润表露出来的那一部分更大，也更复杂。

这封信里最经典的比喻之一，是那句著名的“冰山”。巴菲特写道，按传统会计方法，伯克希尔这座收益“冰山”中，“只有不到一半能露出水面、清楚可见”。另一句同样重要：“如果一棵树生长在一片我们部分拥有的森林里，而我们没有把这部分生长记入财务报表，我们仍然拥有那棵树的一部分。”这已经非常接近他后来更系统化表达的“透视盈利”思路。

但他并没有停在“看穿会计”这一步。真正把这封信拧紧的，是他马上又把通胀和税收接了上来。那句“只有购买力的增长，才代表真实的投资收益”，等于把整封信从报表讨论拉回到所有者现实：企业赚得再多，如果这些收益不能穿过通胀、税负和资本消耗，最后落到股东手里，它们就未必是真的财富。

3. 与当下的关联：2026年真正需要重读的，是‘谁的收益’和‘剩下多少购买力’这两个问题

如果把 1980 年这封信放到 2026 年来读，它最像今天市场上的地方，不在于通胀数字是否同样夸张，而在于投资者仍然很容易把“列报出来的收益”误当成“真正属于所有者的收益”。按 BEA 最新数据，美国 2025 年全年实际 GDP 增长 2.2%；BLS 数据显示，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2 月失业率为 4.4%；联储在 2026 年 1 月会议上维持利率不变。今天的环境当然不像 1980 年那样剧烈，但资本重新有了价格，这就足以让“报表利润”“自由现金流”“再投资回报”和“股东最终拿到什么”重新分家。

这也是为什么 1980 年这封信在 2026 年反而显得很新。今天不少大型公司同时拥有高增长分部、巨额资本开支、少数股权投资、回购、调整后利润口径和层层包装过的叙事。投资者若只盯着每股收益或某个被修饰过的利润数字，很容易再次掉进巴菲特当年提醒过的陷阱：你看到的是露出水面的那一部分，却把水下那部分资本需求、税负摩擦和真实归属权忽略了。

放到今天，这封信提出的真正问题其实只有两个。第一，企业账面上赚到的钱，究竟有多少在经济意义上属于股东。第二，在资本成本重新抬高之后，这些钱最终还能留下多少购买力。只要这两个问题没有被回答，再漂亮的利润表都不算真正让人安心。

4. 专题分析：1980年几乎是在提前发明“透视盈利”与“通胀税”这两把尺子

1980年这封信的独特之处，在于它把两把后来极有影响力的尺子，几乎同时摆在了桌上。第一把，是看穿会计口径后的“透视盈利”：不要只看公司分给你的股息，要看那些被留下来的利润是否真的在为你增值。第二把，是通胀税：不要只看名义回报，要看穿过通胀和税收之后，所有者的购买力究竟有没有前进。

这两把尺子放在一起，才构成了完整的价值投资判断。只懂会计而不懂通胀，会高估许多看似赚钱的企业；只懂宏观而不懂收益归属，又会错过真正能把留存收益转成长期价值的企业。1980 年的巴菲特，实际上是在告诉股东：你要找的不是“利润增长最快”的公司，而是那些既能把资本留在高回报处、又不会被通胀和资本消耗悄悄掏空的企业。这套标准，放到今天仍然不过时。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。

1980 年股东信译文整理

董事长信 - 1980

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1980 年营业收益从 1979 年的 3,600 万美元提高到 4,190 万美元，但按期初股东权益资本计算的回报率，在证券按成本计价口径下，却从 18.6% 降到 17.8%。我们认为，后一个标准才是衡量单一年份管理层经济表现最合适的尺度。不过，要正确使用这一尺度，必须理解许多因素，包括会计政策、资产的历史账面价值、财务杠杆，以及行业状况。

在评估我们的经济表现时，我们建议你们特别关注两个因素，一个是正面的，在很大程度上是我们自身业务所特有的；另一个是负面的，适用于公司整体经营表现。先看亮的一面。

非控制性持股的收益

一家企业持有另一家企业部分股权时，对这类持股应采用何种会计处理，通常要在三大类原则中进行选择。投票权股票的持股比例，在很大程度上决定了应采用哪一类会计方法。

一般公认会计原则要求，对于持股超过 50% 的业务控股，应对其销售、费用、税项和收益进行全面并表，当然也会有例外，比如我们此前的银行子公司。Blue Chip Stamps 就属于这一类，伯克希尔哈撒韦持有其 60% 股权。因此，Blue Chip 的所有收入与费用项目，都完整列入伯克希尔的合并利润表，而其他股东对 Blue Chip 净收益的 40% 权益，则在利润表中通过“少数股东权益”扣减来体现。

另一类持股，通常是持股 20% 到 50% 的公司，通常被称为“被投资公司”，其底层收益通常也会被完整纳入。比如 Wesco Financial，由伯克希尔控制，但我们仅持有其 48% 股权，这类公司的收益会通过持有方利润表中的一行项目体现。不同于超过 50% 持股的全面并表，这里不会逐项列示收入和费用，只列示按比例应享有的净利润。因此，如果 A 公司持有 B 公司三分之一股权，那么无论 B 是否把收益分配出去，B 公司收益中的三分之一都会出现在 A 的收益中。这里以及超过 50% 持股类别中，还会因为公司间税项和购买价格调整而有一些修正，这些解释我们留待以后再说。(我们知道你们已经等不及了。)

最后一种情况，是持有另一家公司投票证券低于 20% 的股权。此时，会计规则要求持股公司在其收益中只计入从这些持股收到的股息，而对未分配收益完全忽略。于是，如果我们持有 X 公司 10% 股权，而 X 公司 1980 年赚了 1,000 万美元，那么在忽略公司间股息税这类相对次要因素后，我们账上所体现的收益将是：如果 X 把 1,000 万美元全部作为股息分掉，则为 100 万美元；如果 X 只分配 50%，即 500 万美元，则为 50 万美元；如果 X 把全部收益都再投资，则为零。

我们之所以要给你们上这堂简短而且过度简化的会计课，是因为伯克希尔在保险领域的资源高度集中，也使得我们的资产相应地高度集中于第三类公司，也就是持股低于 20% 的公司。许多这类公司只把其收益中的较小比例用来分红。这意味着，它们当前盈利能力中只有一小部分被记录在我们自己的当前营业收益中。但尽管我们已报告的营业收益只反映了从这些公司收到的股息，我们的经济福祉取决于它们赚了多少钱，而不是它们分了多少股息。

近年来，随着我们的保险业务持续兴旺，加之证券市场在普通股领域提供了格外有吸引力的机会，我们在这第三类公司的持股显著增加。持股规模的大幅增加，再加上这些部分持股公司的收益增长，带来了一个不寻常的结果：这些公司去年替我们保留下来的那部分“属于我们的”收益，也就是没有分给我们股息的那部分，竟然超过了伯克希尔哈撒韦全部已报告的年度营业收益。因此，按照传统会计方法，我们这座收益“冰山”中，只有不到一半能露出水面、清楚可见。在公司世界里，这种情况相当少见；但在我们这里，它很可能会反复出现。

我们自己对“收益真实情况”的分析，与一般公认会计原则略有不同，尤其当这些原则必须被运用在一个高通胀且通胀不确定的世界里时更是如此。(不过，批评这些规则，比改进它们容易得多。其固有问题极其巨大。) 我们曾 100% 持有某些企业，但它们已报告的收益对我们而言，远不值每赚一美元就算一美元，尽管从会计意义上说，我们完全控制了这些收益的去向。(这种“控制”只是理论上的。除非我们把全部收益都重新投进去，否则既有资产价值就会大幅恶化。而那些再投入的收益，又几乎不可能赚到接近市场水平的资本回报。) 我们也持有过一些企业的小部分股权，而这些企业拥有非凡的再投资机会，因此它们的留存收益，对我们的经济价值远远高于每留存一美元就值一美元。

对伯克希尔哈撒韦而言，留存收益的价值，并不取决于我们在其所属企业中持股 100%、50%、20% 还是 1%。相反，这些留存收益的价值，取决于它们被如何运用，以及这些运用随后产生了多高水平的收益。

无论这些收益如何使用，是由我们来决定，还是由那些不是我们亲自雇用、但我们选择与其同行的经理人来决定，这一原则都成立。(关键在行动，而不在行动者。) 这种价值，也丝毫不受这些留存收益是否被计入我们自己已报告营业收益的影响。如果一棵树生长在一片我们部分拥有的森林里，而我们没有把这部分生长记入财务报表，我们仍然拥有那棵树的一部分。

我们得提醒你们，我们的看法并不符合常规。但我们宁愿看到那些我们在会计上没有得到确认的收益，在一家我们仅持有 10% 股权、且管理层并非我们亲自雇用的公司里被高效使用；也不愿看到那些在账面上被算进我们收益的资金，被另一支管理团队，哪怕那管理团队就是我们自己，投进前景更可疑的项目。

(我们忍不住想在这里插播一小段广告。当我们投资的公司用留存收益去做一件事时，我们往往会格外高兴，那就是回购它们自己的股票。道理很简单：如果一家优秀企业在市场上的成交价格远低于其内在价值，那么还有什么资本运用方式，比以如此便宜的价格显著扩大所有股东在这家企业中的权益，更确定、也更赚钱呢？公司并购竞争的性质几乎保证了，当一家企业买下另一家企业全部所有权时，通常会支付十足的，甚至超过十足的价格。而证券市场拍卖式的定价机制，却常常让经营优异的公司有机会，以不到通过协商收购另一家企业所需价格 50% 的成本，买回自己企业的部分权益。)

公司长期业绩

如前所述，我们用营业收益与按成本计价证券后的股东权益之比，来评估单年度的公司表现。而衡量长期表现时，我们的标尺则包括所有资本利得或损失，无论已实现还是未实现。我们的长期股本回报率，仍显著高于各年度回报的平均数。造成这一令人愉快结果的主要因素很简单：我们前面所说那些非控制性持股企业的留存收益，已转化成了市值增长。

当然，这种从留存收益到股价上涨的转化是非常不均匀的，有些年份甚至会反过来，发生的时间也不可预测，而且也不太可能精确地一美元对一美元地体现。如果你为一大块股票支付了荒唐的价格，那么该公司十年的留存收益积累，也可能被这笔愚蠢的买价完全抵消。但如果买入价格合理，那么从长期来看，市场几乎一定会在某个时候认同这些留存收益的积累。偶尔你甚至还会得到额外的奶油裱花，因为股价的上升会远远超过买入后形成的留存收益。

在现任管理层接手伯克希尔的十六年间，按保险持有股票以市值列示的口径计算，每股账面价值已从 19.46 美元增至 400.80 美元，折合年复合增长 20.5%。(你们的成绩其实更好：过去十年里，人体矿物质成分的价值年复合增长了 22%。) 更令人鼓舞的是，我们这一纪录是在犯过很多错误的情况下取得的。错误清单过于痛苦，也太长，不适合在这里一一细说。但它清楚说明，即使管理层有许多三振出局，企业仍然可以取得还算有竞争力的整体打击率。

我们的保险公司今后仍会大量投资于那些经营良好、地位有利、但我们不拥有控制权的公司，而这些公司往往只会把收益中的较小比例用于分红。按照这一政策，我们预期长期回报将继续高于每年已报告营业收益所体现的回报。我们对此信念的信心很容易量化：如果我们把目前持有的股票全部卖掉，换成长期免税债券，我们已报告的营业收益将立刻每年增加 3,000 多万美元。这样的转换，对我们毫无吸引力。

以上说的是好消息。

所有者的结果

不幸的是，公司财务报表中报告的收益，已经不再是决定你，作为所有者，是否真的赚到了钱的主导变量。因为，只有购买力的增长，才代表真实的投资收益。如果你为了购买一项投资而放弃了十个汉堡；之后收到的税后股息只够买两个汉堡；最终卖出这项投资后，税后所得只够买八个汉堡，那么无论这项投资在美元上升值了多少，你都没有从中获得任何真实收入。你可能觉得自己更富了，但你不会吃得更富。

高通胀会形成一种资本税，使得许多公司投资变得不明智，至少如果衡量标准是所有者必须获得正的真实投资回报的话。这个“门槛回报率”，也就是一家公司必须达到的股本回报率，才足以使其个人所有者获得哪怕一点真实回报，在近几年已急剧上升。平均纳税投资者现在正踩着一部向下运行的扶梯向上走，而这部扶梯的速度已经快到足以让他原地踏步。

例如，在 12% 通胀率的世界里，一家净资产回报率 20% 的企业，能够持续做到这一点的公司很少，而且把全部收益分配给处在 50% 税档的个人股东，实际上不是在增加他们的真实资本，而是在消耗它。20% 收益中的一半会被所得税拿走；剩下的 10%，会让所有者在年末只剩下期初购买力的 98%，尽管他们一分钱“收益”都还没花。这类税档的投资者，若面对的是物价稳定加上企业资本回报率只有几个百分点的组合，反而会更好。

单独的显性所得税，若没有隐性的通胀税，不可能把企业的正回报转变为所有者的负回报。(即使股息和资本利得的个人所得税率高达 90%，在零通胀率下，所有者仍会剩下一点真实收入。) 但通胀税并不受已报告收入限制。只要通胀率接近近年经历过的水平，就能把大多数公司所取得的正回报，变成所有者的负回报，甚至包括那些不必缴显性税负的所有者。比如说，如果通胀达到 16%，那么美国公司中那 60% 以上、回报率低于这一水平的企业，其所有者都将获得负的真实回报，即使股息和资本利得税被完全取消也是如此。

当然，这两种税会同时存在并彼此作用，因为显性税是对名义收入征收，而不是对真实收入征收。因此，你实际上是在为那些若用不变美元衡量本应是亏损的回报缴所得税。

在当前通胀率下，我们认为，处在中等或高税档的个人所有者，与免税实体如养老基金、慈善机构等不同，即便把收到的全部股息税后所得再投资，也不应期待从平均美国公司那里获得任何真实长期回报。公司平均净资产回报率，被通胀施加的隐性资本税，以及对股息和由留存收益带来价值增长所征收的显性税，完全抵消了。

正如我们去年说的，伯克希尔对此没有公司层面的解决方案。(明年我们还会再说一遍。) 通胀并不会改善我们的股本回报率。

指数化，是所有人对抗通胀时都在寻找的绝缘层。但公司资本中的绝大部分，尽管有重要例外，甚至连部分指数化都没有。当然，如果一家公司把相当部分收益“存起来”，也就是再投资而非分红，那么每股收益和每股股息通常都会上升。但在没有通胀的世界里，它们本来也会如此。一个节俭的工薪族也一样，如果他愿意只把一半工资拿出来花，把另一半持续存入储蓄账户，那么即便工资从不涨，他的总收入也能每年稳定上升。这种高储蓄工薪族，并不是真正实现了指数化；同样，一个高留存收益公司里的股东，若其年度股息增长而净资产回报率保持不变，也不是真正实现了指数化。

若资本要真正实现指数化，净资产回报率必须上升，也就是说，企业收益必须能够随着价格水平上升而持续同步增长，而且不需要企业增加任何已投入资本，包括营运资本。(靠增加投资带来的收益增长不算。) 只有极少数企业接近具备这种能力。伯克希尔哈撒韦并不属于其中之一。

当然，我们一直采取把收益再投资以求增长、多元化和强化实力的公司政策，而这一政策附带效果，是把对所有者征收的当期显性税负压低到较小水平。不过，在日常层面上，你们仍会承受隐性的通胀税；而当你们希望把对伯克希尔的投资转换成其他形式的投资，或者用于消费时，也仍要面对显性税负。

收益来源

下表列示了伯克希尔已报告收益的来源。伯克希尔持有约 60% 的 Blue Chip Stamps，而 Blue Chip 又持有 Wesco Financial Corporation 80% 的股权。表中列示了各业务实体的总收益，也列示了伯克希尔应享有的份额。归属于各业务实体的所有重大资本利得和损失，都汇总列入底部“已实现证券收益”一项，而未计入营业收益。我们对营业收益的计算，也排除了 Mutual 出售分支机构所得的收益。在这一点上，它与审计后财务报表中的列示不同，后者把这项收益计入了“已实现投资收益前利润”。

类别	总额 1980	总额 1979	伯克希尔份额 1980	伯克希尔份额 1979	税后伯克希尔份额 1980	税后伯克希尔份额 1979
全部实体总收益	$85,945	$68,632	$70,146	$56,427	$53,122	$42,817
保险集团：承保	$6,738	$3,742	$6,737	$3,741	$3,637	$2,214
保险集团：净投资收益	$30,939	$24,224	$30,927	$24,216	$25,607	$20,106
Berkshire-Waumbec 纺织	($508)	$1,723	($508)	$1,723	$202	$848
Associated Retail Stores	$2,440	$2,775	$2,440	$2,775	$1,169	$1,280
See’s Candies	$15,031	$12,785	$8,958	$7,598	$4,212	$3,448
Buffalo Evening News	($2,805)	($4,617)	($1,672)	($2,744)	($816)	($1,333)
Blue Chip Stamps - 母公司	$7,699	$2,397	$4,588	$1,425	$3,060	$1,624
Illinois National Bank	$5,324	$5,747	$5,200	$5,614	$4,731	$5,027
Wesco Financial - 母公司	$2,916	$2,413	$1,392	$1,098	$1,044	$937
Mutual Savings and Loan	$5,814	$10,447	$2,775	$4,751	$1,974	$3,261
Precision Steel	$2,833	$3,254	$1,352	$1,480	$656	$723
债务利息	($12,230)	($8,248)	($9,390)	($5,860)	($4,809)	($2,900)
其他	$2,170	$1,342	$1,590	$996	$1,255	$753
营业收益合计	$66,361	$57,984	$54,389	$46,813	$41,922	$35,988
Mutual Savings and Loan：出售分支机构	$5,873	—	$2,803	—	$1,293	—
已实现证券收益	$13,711	$10,648	$12,954	$9,614	$9,907	$6,829
全部实体总收益	$85,945	$68,632	$70,146	$56,427	$53,122	$42,817

Blue Chip Stamps 与 Wesco 都是上市公司，各自有独立的信息披露要求。在本报告第 40 至 53 页，我们转载了两家公司主要高管对 1980 年经营情况的叙述报告。我们建议仔细阅读，尤其请注意 Louie Vincenti 与 Charlie Munger 在重新定位 Mutual Savings and Loan 上所做的出色工作。任何伯克希尔股东如需索取任一公司的完整年报，可分别向以下地址提出申请：Blue Chip Stamps，Mr. Robert H. Bird，5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040；或 Wesco Financial Corporation，Mrs. Bette Deckard，315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109。

如前所述，我们不控制的公司所产生而未分配的收益，如今在重要性上，已经与上表中详细列示的已报告营业收益完全相当。当然，分配出来的那部分，主要通过保险集团收益中的净投资收益项目体现出来。

下面列示的是我们在那些非控制性企业中的按比例持股情况，而这些企业中只有已分配收益，也就是股息，会计入我们的自身收益。

持股数量	公司	成本	市值
434,550 (a)	Affiliated Publications, Inc.	$2,821	$12,222
464,317 (a)	Aluminum Company of America	$25,577	$27,685
475,217 (b)	Cleveland-Cliffs Iron Company	$12,942	$15,894
1,983,812 (b)	General Foods, Inc.	$62,507	$59,889
7,200,000 (a)	GEICO Corporation	$47,138	$105,300
2,015,000 (a)	Handy & Harman	$21,825	$58,435
711,180 (a)	Interpublic Group of Companies, Inc.	$4,531	$22,135
1,211,834 (a)	Kaiser Aluminum & Chemical Corp.	$20,629	$27,569
282,500 (a)	Media General	$4,545	$8,334
247,039 (b)	National Detroit Corporation	$5,930	$6,299
881,500 (a)	National Student Marketing	$5,128	$5,895
391,400 (a)	Ogilvy & Mather Int’l. Inc.	$3,709	$9,981
370,088 (b)	Pinkerton’s, Inc.	$12,144	$16,489
245,700 (b)	R. J. Reynolds Industries	$8,702	$11,228
1,250,525 (b)	SAFECO Corporation	$32,062	$45,177
151,104 (b)	The Times Mirror Company	$4,447	$6,271
1,868,600 (a)	The Washington Post Company	$10,628	$42,277
667,124 (b)	E W Woolworth Company	$13,583	$16,511
合计	上述持仓小计	$298,848	$497,591
合计	其他全部普通股持仓	$26,313	$32,096
合计	普通股总额	$325,161	$529,687

(a) 全部由伯克希尔或其保险子公司持有。
(b) Blue Chip 和/或 Wesco 持有这些公司的股份。以上数字代表伯克希尔在整个集团更大规模总持股中的净权益。

从这张表里你们可以看出，我们底层盈利能力的来源，在行业分布上与表面看起来很不一样。举例来说，我们的保险子公司持有 Kaiser Aluminum 大约 3% 的股份，也持有 Alcoa 大约 1.25% 的股份。我们应享有的这两家公司 1980 年收益，大约为 1,300 万美元。(如果最终一美元对一美元地转化为市场价值增长和股息，那么这一数字还需扣除相当可观、但无法精确确定的税负，也许假定 25% 会是个合理数字。) 因此，我们在铝业上的经济利益，实际上大于我们控制的几乎任何一家经营性企业，而后者反倒在年报里得到更详细的叙述。如果我们继续持有这些股份，那么我们的长期表现，所受到的铝行业未来经济表现的影响，将大于我们对多数受自己管理控制企业所作的直接经营决策。

GEICO Corporation

我们最大的非控制性持股，是 720 万股 GEICO Corporation 股票，约等于 33% 的股权。通常，如此规模的权益，即超过 20%，本应属于“被投资公司”持股，并要求我们在自身收益中反映相应比例的 GEICO 收益。然而，我们买入 GEICO 股票，是依据哥伦比亚特区和纽约州保险监管部门的特别命令，而这些命令要求这些股票的表决权交由独立第三方行使。没有表决权，我们这 33% 持股就不符合“被投资公司”会计处理条件。(Pinkerton’s 也是类似情况。)

当然，GEICO 的未分配收益是否每年计入我们的营业收益，与这些收益对我们、也对你们这些伯克希尔所有者的经济价值毫无关系。这些留存收益的价值，取决于 GEICO 管理层运用它们的能力。

在这一点上，我们的感觉简直不能更好。GEICO 代表了所有投资世界中最好的组合：一项极其重要而且极难复制的商业优势，与一支非凡的管理团队相结合，而他们在经营上的能力与资本配置能力同样出色。

正如你们看到的，我们持有这些股份的成本为 4,700 万美元，其中大约一半是在 1976 年投进去的，其余大部分则是在 1980 年投入。按当前股息率计算，我们从 GEICO 上体现在已报告收益中的每年收入，只略高于 300 万美元。但我们估算，我们所对应的盈利能力大约每年有 2,000 万美元。因此，仅这一项持股所对应、但未分配的收益，就可能相当于伯克希尔全部已报告营业收益的 40%。

我们要强调的是，对于 GEICO 管理层保留估计约 1,700 万美元、归属于我们这部分持股的收益，我们的安心程度，与如果这笔钱放在自己手里并无区别。仅仅过去两年里，GEICO 就通过回购本公司股票，把其流通股等价数量从 3,420 万股减少到 2,160 万股，大幅提升了股东在这家根本无法复制的企业中的权益。所有者不可能得到更好的服务了。

我们在以往年报中曾写过，购买并经营“扭亏为盈”企业通常会带来令人失望的结果。多年来，我们被介绍过几十个行业里成百上千个扭亏为盈机会；无论是作为参与者还是观察者，我们都跟踪过其实际表现与原先预期之间的差异。我们的结论是，极少数例外之外，当一位拥有天才声誉的管理者去接手一家基本经济特征很差的企业时，最终保留下来的，往往还是那家企业原本糟糕的经济特征声誉。

GEICO 看起来像是一个例外，因为它在 1976 年从破产边缘被拉了回来。毫无疑问，这样的复苏需要管理上的天才，而 Jack Byrne 在那一年上任后，的确极其充分地提供了这一点。

但同样是真的，GEICO 原本拥有的那项根本性商业优势，那种此前曾为它带来惊人成功的优势，仍完整地留存在公司内部，只是一度被埋没在财务和经营问题的汪洋大海中。

GEICO 的设计目标，是在一个规模极其庞大的市场，也就是汽车保险市场中，成为低成本经营者；而这个市场里的大多数公司，其营销结构都限制了自身适应能力。如果 GEICO 按其原始设计运转，就能在为客户提供非凡价值的同时，也为自己赚取非凡回报。几十年来，它一直是按这种方式运作的。它在 70 年代中期遇到的问题，并不是因为这种核心经济优势有所减弱或消失。

GEICO 当时的处境，有点类似于 1964 年沙拉油丑闻之后的 American Express。两者都是独一无二的公司，只是暂时被一次财务打击击倒，而这次打击并没有摧毁它们卓越的底层经济特征。GEICO 和 American Express 的情形，也就是伟大商业特许经营内部长出一个局部且可切除的癌灶，当然需要高明外科医生，不应与那种真正意义上的“扭亏为盈”情形混为一谈，在后者中，管理层期待并且必须完成一场公司版的皮格马利翁式变身。

不管叫什么名字，我们都对 GEICO 这项持股感到非常满意。正如前面所说，它花了我们 4,700 万美元。若要通过协商收购整家公司，买到同样大约 2,000 万美元盈利能力，而且还具有一流经济特征和光明前景的业务，至少要花 2 亿美元，在某些行业里甚至更多。拥有那样一项 100% 的权益，会赋予所有者通过杠杆放大收购、调整管理层、引导现金流以及出售企业的各种选项。它也可能给公司总部带来一些刺激，尽管这一点较少被人提到。

我们完全满足于这样一种情况：我们的保险业务性质，决定了我们买入许多已经经营良好的企业的少数股权，而其价格远低于我们所对应的整家企业总价值份额；这些企业并不需要更换管理层，不需要重新引导现金流，也不需要出售。管理世界里没有太多 Jack Byrne，企业世界里也没有太多 GEICO。还有什么能比买入同时拥有这两者的伙伴关系更好呢？

保险业状况

保险行业的承保图景仍在大体按我们的预期展开，综合成本率(定义见第 37 页)从 1979 年的 100.6 升至 1980 年估计的 103.5。几乎可以确定，这一趋势还会继续，行业承保亏损在 1981 年和 1982 年将显著且持续地扩大。要理解原因，我们建议你们读一读 Chubb Corp. 的 Barbara Stewart 在 1980 年 10 月一篇文章中所做的、关于财产意外险竞争动态的出色分析。(Chubb 的年报在行业状况讨论方面，一贯是最有洞见、最坦率、也写得最好的；你们应该去加入他们的邮寄名单。) Stewart 女士的分析也许并不令人愉快，但我们认为，它极有可能是准确的。

不幸的是，还有一个报道不多、但尤其恶劣的问题，很可能会延长并加剧行业即将到来的痛苦。它不仅会让许多保险公司在承保亏损创纪录时继续四处抢业务，而且很可能会让它们在那种时候更加倍努力去抢。

这一问题源于债券价格下跌，以及保险业中允许公司无视市价、仍按摊余成本列示债券的会计惯例。许多保险公司持有的长期债券，其摊余成本规模是净值的两到三倍。如果是三倍，那么债券价格相对成本下跌三分之一，一旦需要在账上确认，就足以把净值全部抹掉。而事实上，它们确实跌了。如今，一些规模最大、最知名的财产意外险公司，在债券按市值计价时，其净值已接近于零，甚至为负。当然，它们的债券价格也可能上涨，从而部分恢复，甚至理论上完全恢复账面净值的完整性；也可能继续下跌。(我们认为，对股票或债券价格的短期预测毫无用处。预测可能让你知道很多关于预测者自己的信息，却丝毫无法告诉你未来会怎样。)

有些人可能会觉得奇怪：一家保险公司如果股票投资组合价格下跌得足够多，以致显著削弱净值，就会威胁生存；可债券价格下跌得更厉害，反而似乎毫无反应。行业会回应说，不管当前价格如何，债券到期时总会足额兑付，因而最终能消除期间的一切价格下跌。也许要花二十年、三十年，甚至四十年，但只要不用卖掉这些债券，最终它们都会恢复到票面价值。当然，如果它们被卖出，即便只是换成具有更高相对价值的类似债券，那么损失就必须立刻入账。而同样迅速地，已披露净值也必须按该损失金额调低。

在这种情况下，许多投资选择会消失，且可能一消失就是几十年。比如说，当大额承保亏损在前方隐约可见时，对某些保险公司来说，把免税债券换成应税债券，也许是极合逻辑的商业选择。而对确认巨额债券亏损的抗拒，可能恰恰是阻止这种理性行动发生的唯一因素。

但由巨额未实现债券亏损引出的全部后果，比单纯让投资决策僵化严重得多。因为用来购买并持有这些债券的资金来源，是一池来自保单持有人和索赔人，面孔不断变化，的钱；这些钱本质上只是暂时寄放在保险公司那里。只要这池资金规模维持不变，就无需出售债券。可如果这池资金缩小，而一旦业务量显著下降，它就会缩小，那么保险公司就必须卖出资产来偿还负债。如果这些资产恰好是存在巨大未实现损失的债券，那么这些损失就会迅速变成已实现损失，并在这一过程中重创净值。

因此，一家债券市值缩水已接近其账面净值，如今这样的公司很多，而且又面临必然进一步恶化的费率不足局面时，实际上只有两个选择。其一，是管理层告诉承保人，继续按照风险暴露的真实情况来定价，也就是“确保每收一美元保费，就对应至少一美元的费用成本加预期赔付成本”。

这样做的后果是可预测的：大多数业务既价格敏感、又每年可续保，因此账上现有的大量保单会很快被竞争对手抢走；随着保费规模显著收缩，负债，亦即未赚保费和应付赔款，将在滞后之后相应下降；资产，也就是债券，必须出售，以匹配负债下降；而此前未被确认的净值消失，将在保险公司已公开财务报表中部分得到确认，程度取决于出售规模。

这种令人沮丧的序列，也有一些对账面净值惩罚略小的变体。在第三步，一些公司会选择卖出已按市值列示的股票，或者近期买入、损失相对较轻的债券。像鸵鸟一样，把更好的资产卖掉、把最大的输家留下，这种做法虽然短期内不那么痛苦，但长期看很难成为赢家。

第二种选择简单得多：无论费率水平多么糟糕、预期承保亏损多么惊人，都继续写业务，从而维持目前的保费、资产和负债规模，然后祈祷承保环境或债券价格有朝一日好转。行业媒体经常批评“现金流承保”，也就是明知承保会亏损，仍要写业务，以便获得可用于当前高利率投资的资金。而这种第二种做法，更准确地说也许应叫“维持资产型承保”，也就是接受糟糕透顶的业务，仅仅为了保住你现在手里的资产。

你们当然知道，大家会选哪一个。而且也很清楚，只要许多大型保险公司觉得自己被迫选择第二条路，承保环境就不会迎来什么好日子。因为如果行业大半都觉得，无论价格是否足够，都必须维持保费规模，那么所有保险公司最终都得差不多跟着这些价格走。仅次于你自己财务有问题的倒霉事，就是你有一大群财务有问题的竞争对手，而且他们还能通过“赔本也卖”的政策延缓问题暴露。

前面我们提到，那些因为各种原因，包括公众反应、机构脸面或维护账面净值，不愿在会逼迫自己确认重大亏损的价格水平上卖出债券的公司，可能会发现自己在未来十年甚至更久里都被冻结在某种投资姿态上。但如前所述，这还只是问题的一半。

那些大量持有长期债券的公司，在相当长时间里，不仅可能丧失许多投资上的选择，也可能失去许多承保上的选择。

我们自己在这方面的位置还算令人满意。若所有保险公司的债券都按摊余成本计价，我们认为，就净值相对于保费规模而言，我们在所有大型上市财产意外险集团中最强。若债券按市值计价，我们的相对优势会更加显著。(不过，为免我们太过得意，我们也得提醒自己，我们的资产与负债期限仍然比我们希望的更不匹配，而我们自己也曾在债券上亏掉重要金额，因为你们的董事长该行动时却在说话。)

我们充足的资本与投资灵活性，使我们能够在未来这段预计将持续很久的费率不足时期，做任何我们认为最合理的事情。但行业的麻烦，也就是我们的麻烦。我们的财务实力，并不能把我们从如今笼罩整个财产意外险行业的敌意定价环境中隔离出来。它只是让我们拥有更强的持久力和更多的选项。

保险业务运营

1980 年，National Indemnity 的管理团队在 Phil Liesche 的带领下，并一如既往地得到 Roland Miller 与 Bill Lyons 的能干协助，简直超水平发挥。在业务量持平的情况下，其相对于行业的承保利润率达到历史最高。我们预计这项业务在 1981 年的业务量会下降。但这些经理人不会从公司总部听到一句抱怨，员工人数和薪资也不会因此受损。我们极其钦佩 National Indemnity 的承保纪律，这种纪律从创始人 Jack Ringwalt 那里就嵌入公司基因之中；我们也知道，一旦这种纪律被暂停，恐怕就很难再完整恢复。

John Seward 在 Home and Auto 继续稳步推进工作，把不断减少的汽车保单，替换为竞争压力更小的业务量，主要是小额保费的一般责任险。随着承保结果许可，业务正在缓慢地在地域和产品线上扩张。

再保险业务继续反映出原保险人过度竞争和种种问题。更糟的是，它还有可能把这些过度行为进一步放大。再保险最大的特点，是进入门槛极低、保费预收规模大，而损失报告和赔付却严重滞后。最初，早晨的邮件带来的是大把现金，索赔却寥寥无几。这样的局面，会让人产生一种近乎陶醉的愉悦感，类似于一个天真的人第一次拿到信用卡时的感觉。

这种强烈吸引力，再加上高利率的推波助澜，正把再保险市场变成“业余选手之夜”。如果未来几年没有超级灾难，行业承保结果也会很差；而如果发生那样的灾难，局面就可能演变成血洗，一些公司甚至无法履行合同承诺。George Young 在这项业务上继续为我们做着一流工作。计入投资收益后，结果还算盈利。我们会维持活跃的再保险存在感，但在可预见的未来，我们不期待这项业务实现保费增长。

Homestate 业务仍有严重问题。Kansas 的 Floyd Taylor 做得非常出色，但我们在其他地区的承保记录明显低于平均水平。表现最差的是 Insurance Company of Iowa，自 1973 年成立以来，它几乎年年承受大额亏损。去年深秋，我们停止了在该州的新业务承保，并将其并入 Cornhusker Casualty。Homestate 模式本身是有潜力的，但还有大量工作要做，才能把这种潜力变成现实。

去年，Frank DeNardo 在 37 岁时去世，这给我们的工伤赔偿险业务带来了沉重打击。Frank 天生就像个承保人那样思考。他是一位出色的技术专家，也是一位凶悍的竞争者；他在很短时间内就理顺了 National Indemnity 加州工伤赔偿部门的大问题。最初把 Frank 介绍给我们的 Dan Grossman，在他去世后立刻接手继续运营这项业务，如今承保载体是 Redwood Fire and Casualty，这是伯克希尔的另一家子公司。

由 Milt Thornton 负责的主要工伤赔偿险业务，也就是 Cypress Insurance Company，继续保持卓越记录。年复一年，Milt 和 Phil Liesche 一样，经营出一项远远跑赢同行的承保业务。在行业里，人们钦佩他、模仿他，却无法真正匹敌他。

总体上，我们预计 1981 年保险业务量将显著下降，同时承保结果也会变差。我们预计自己的承保表现会略优于行业，但当然，大部分行业参与者也都这么想。失望的人总会有。

纺织与零售业务

过去一年里，我们进一步缩小了纺织业务范围。Waumbec Mills 的运营已经终止，虽然心有不舍，但实属必要。部分设备被转移到 New Bedford，其余大多已出售或即将出售，连同房地产一起。你们的董事长犯了一个代价高昂的错误，那就是没有更早面对这一现实。

在 New Bedford，我们把运行中的织机数量减少了大约三分之一，放弃了一些高销量产品线，而这些产品几乎没有差异化。即便一切都很顺利，虽然事实很少如此，这些产品线也无法带来与所投入资本相称的回报。而放在完整行业周期里看，亏损反而最可能发生。

我们剩下的纺织业务，规模仍不小，现已被分成制造部门与销售部门，两者彼此独立经营。这样，渠道能力与工厂能力就不必被硬绑在一起。我们最近购入二手 130 英寸 Saurer 织机，使最赚钱那一块纺织业务的产能翻了一倍多。当前环境表明，纺织业又将是艰难的一年，不过占用资本将显著少于从前。

Ben Rosner 在 Associated Retail Stores 的成绩，继续令我们惊叹。在零售业普遍不景气的一年里，Associated 的收益仍然十分出色，而且这些收益全部转化为了现金。1981 年 3 月 7 日，Associated 将庆祝其 50 岁生日。Ben 在这五十年中的每一年，都一直在经营这家公司，前半段是与其合伙人 Leo Simon 一起，从 1931 年到 1966 年。

处置 Rockford 的 Illinois National Bank and Trust

1980 年 12 月 31 日，我们完成了对 41,086 股 Rockford Bancorp Inc. 股票的交换，后者持有 Illinois National Bank 97.7% 股份；交换对价为数量相同的伯克希尔哈撒韦股票。

我们的交换方式，允许所有伯克希尔股东维持他们在这家银行中的比例权益，当然我自己除外，我只被允许取得正常比例的 80%。因此，他们所获得的银行持股地位，与如果我们采用更常规的分拆方式所得到的结果是完全相同的。大约 1,300 位股东中，有 24 位选择了这一按比例交换方案。

我们还允许超比例交换，另外有 39 位股东选择了这一方案，从而提高了自己在银行中的持股比例，并降低了自己在伯克希尔中的比例权益。由于这 39 位股东所要求的 Bancorp 股票总数，略低于另外 1,200 多位选择一股伯克希尔都不拿出来交换的股东所留下的可供分配份额，因此他们都如愿取得了所申请的全部 Bancorp 股票。作为最后兜底的交换者，我拿走了那一点点剩余，也就是 Bancorp 3% 的股份。这部分股份，加上我在基础交换分配中获得的股份，正常比例的 80%，使我在银行中的比例权益略有下降，而在伯克希尔中的比例权益则略有上升。

银行管理层对这一结果感到满意。Bancorp 将作为一家低成本、结构简单的控股公司运作，拥有 65 位股东。而且，这 65 位股东每一位都将是通过一次有意识的主动决定，成为 Bancorp 的股东。

融资

1980 年 8 月，我们发行了 6,000 万美元、票息 12.75%、2005 年 8 月 1 日到期的票据，并于 1991 年开始设置偿债基金。

主承销商 Donaldson, Lufkin & Jenrette Securities Corporation，由 Bill Fisher 代表，以及 Chiles, Heider & Company, Inc.，由 Charlie Heider 代表，在此次融资的全过程中都做了绝对一流的工作。

与多数企业不同，伯克希尔融资并不是因为眼前有某项具体资金需求。相反，我们借钱是因为我们认为，在远短于贷款期限的时间里，我们会遇到许多把这笔钱高效用起来的机会。最有吸引力的机会，很可能出现在信贷极其昂贵、甚至根本不可得的时候。而在那种时候，我们希望手中有充足的火力。

我们的收购偏好，倾向于那些能产出现金而不是吞噬现金的企业。通胀越严重，就会有越来越多公司发现，它们必须把内部产生的全部资金都花掉，才能维持既有实物业务规模。这类企业带有某种海市蜃楼般的性质。无论收益数字看起来多么漂亮，我们对那些似乎永远无法把这些好看数字变成无附加条件现金的企业，始终心存警惕。

符合我们标准的企业，并不容易找到。(每年我们都会读到数百起公司收购案；其中只有极少数会真正引起我们的兴趣。) 而推动现有业务进行合乎逻辑的扩张，也并不容易做到。不过，我们会继续沿着这两条路径努力，谋求伯克希尔的进一步成长。

无论何种环境下，我们都计划维持充足流动性、规模适中且结构合理的债务，以及极为充裕的资本实力。我们的净资产回报率，因这种保守做法而多少受到一点拖累，但这是唯一一种让我们感到安心的方式。

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我们长期持有的 Rockford 银行创始人 Gene Abegg，于 1980 年 7 月 2 日去世，享年 82 岁。作为朋友、银行家和公民，他无与伦比。

当你从某个人手里买下一门生意，而他之后仍然留下来，以雇员身份而不是所有者身份继续经营时，你会对这个人学到很多。交易发生前，卖方对企业了如指掌，而你几乎是从零开始。卖方有几十种方式可以误导买方，包括遗漏、含糊和故意引导。支票交出去之后，态度上细微，甚至不那么细微，的变化也常会出现，先前默认的理解也会蒸发。正如恋爱与婚姻的次序一样，失望并不罕见。

而从我们第一次见面开始，Gene 就始终百分之百地实话实说，这几乎是他唯一可能采用的行为模式。谈判一开始，他就把所有负面因素都摊在桌面上；而另一方面，在交易完成后的很多年里，他又会时不时告诉我一些当初未曾提及、却随同交易一并归我们所有的价值项目。

Gene 把银行卖给我们时已经 71 岁，但此后他为我们所付出的努力，甚至超过了为自己工作时的程度。出了问题，他一分钟都不会耽搁报告；不过，在 Gene 手里，问题本来就不多。一个人在 1933 年银行假日时期，银行营业场所里还备有足够现金足额兑付全部储户，你还能对这样的人期待什么别的呢？Gene 从不忘记，自己经手的是别人的钱。尽管这种受托人态度始终占据主导地位，但他卓越的管理才能，仍让这家银行长期在全国盈利能力上名列前茅。

Gene 掌管 Illinois National 将近五十年，几乎相当于我们国家寿命的四分之一。富有的工业家 George Mead 把他从芝加哥请来，在 Rockford 多家银行倒闭之后，开办一家新银行。Mead 先生出钱，Gene 则负责把一切经营起来。他的领导才能，很快就在 Rockford 几乎所有重要公共事务中都打下了自己的印记。

多年来，Rockford 数十位市民都告诉我 Gene 曾给予他们怎样的帮助。在某些情况下，这种帮助是资金上的；但在所有情况下，它都包含着极大的智慧、共情与友谊。他对我也同样如此。由于我们年龄和位置的差别，有时我是较年轻的一方，有时则是较年长的一方。不论是哪一种关系，它始终都很特别，而我很想念它。

沃伦·E·巴菲特

1981 年 2 月 27 日 董事长