🎬 前言：当通胀开始反咬一切看似漂亮的数字

这篇巴菲特 1979 年致股东信解读，最值得注意的地方，是巴菲特开始更直接地讨论真实回报、购买力和税负如何一起影响股东结果。

1. 时代背景：第二次石油冲击把美国重新推回火线上

1979年的美国，表面上还没有陷入衰退，内里却已经被通胀逼到墙角。按 BEA 后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 3.2%；失业率年均约 5.8%，看上去并不糟。但 BLS 历史 CPI 数据显示，1979 年通胀已升至约 11.3%，远高于前一年。增长还在，购买力却在加速流失，这正是那个时代最危险的组合。

真正把局面推向失控边缘的，是 1979 年的第二次石油危机。伊朗革命冲击了全球原油供给，也让能源价格重新成为美国物价体系里的爆破点。同年 8 月 6 日，Paul Volcker 正式出任美联储主席。几个月后，10 月 6 日的货币政策转向开启了后来被称为“Volcker shock”的时代。市场并非完全崩坏，标普 500 全年总回报仍接近 18.4%，但这更像是高通胀环境里的名义繁荣，而不是舒服的好年份。

2. 当期核心：巴菲特把问题从“公司赚了多少”推进到“股东到底剩下什么”

1979年这封信最厉害的地方，不是报业绩，而是重新定义业绩。巴菲特先谈会计口径，再谈长期结果，最后一路推进到所有者真实回报。他明确说，衡量单一年份经营表现，最合适的方式仍是营业收益相对于按成本计价的股东权益；但一旦拉长时间，已实现和未实现资本利得就不能被忽略。更关键的是，他开始把通胀和税收一起放进同一个框架里，讨论它们怎样吞掉股东的真实购买力。

这封信里最扎人的一句话，不是关于保险，也不是关于股票，而是关于现实。巴菲特写道：“影响货币稳定性的外部条件，很可能才是决定你们投资伯克希尔哈撒韦是否能获得任何真实回报的最重要因素。”这几乎把整封信的重心都拧了出来。企业可以看上去在增长，账面价值可以持续上升，股价甚至也可以涨，但如果通胀和税负联手把购买力吃掉，所有者在经济意义上仍可能是在原地踏步，甚至倒退。

与此同时，巴菲特也继续推进他在前几年逐步成形的投资方法：宁愿集中持有少数优秀企业的部分权益，也不愿为了控制权去高价买下一堆平庸资产。GEICO、华盛顿邮报、SAFECO 等持仓，在这封信里已经不只是“投资组合”，而是伯克希尔长期经济表现的重要组成部分。

3. 与当下的关联：2026年真正值得对照的，不是油价本身，而是央行、资本成本与购买力之间的关系

如果把 1979 年这封信放到 2026 年来读，它最像今天的地方，不在于某一次油价跳升，而在于一个更深的问题：当通胀没有彻底消失、增长也没有完全熄火时，央行究竟愿意把资金价格维持在多高的位置，以换回货币信誉。按 BEA 最新数据，美国 2025 年全年实际 GDP 增长 2.2%；BLS 数据显示，2026 年 1 月 CPI 同比上涨 2.4%，2 月失业率为 4.4%。联储在 2026 年 1 月会议上维持利率不变，说明今天已不需要复制 Volcker 年代那种急转弯，但市场仍在适应一个更不宽松的现实：资本有价格，而且这个价格不能再被默认回到零附近。

这正是 1979 年巴菲特那套分析今天仍然锋利的原因。他讨论的不是“高利率好不好”这种表面问题，而是更底层的事：一家公司、一个投资者，甚至一整个资本市场，能否在通胀和税负之上，继续获得真实回报。放到 2026 年，这个问题仍然成立。真正值得警惕的，不是名义增速偶尔还不错，而是投资者会不会再次把估值、融资与购买力三件本该连在一起的事拆开来看。

如果一定要把这封信再往当代风险资产上延伸，那么虚拟货币只适合作为一个边缘参照，而不是主角。它回应的同样是人们对货币购买力和制度信誉的焦虑，但巴菲特在 1979 年给出的答案，终究还是回到企业现金流、资本回报率和税后购买力，而不是回到某种单纯依赖稀缺叙事的储值想象。

4. 专题分析：Volcker 时代最重的代价，是让所有人重新学习“资本不是免费的”

1979年这封信读到最后，会发现它其实在为整个 1980 年代初的政策震荡预写注脚。Volcker 的加息不是一个技术动作，而是一次重新定价：重新定价货币，重新定价债券，也重新定价企业和股权资本。建筑业、农业、制造业和高杠杆行业承受的痛感最大，因为它们最依赖便宜资金，而通胀恰恰让“便宜资金”这件事先在现实中消失，再在政策上被正式承认。

这也是为什么 1979 年对价值投资者特别重要。它提醒人们，估值从来不是脱离利率、通胀与资本成本单独存在的；而所谓“好企业”，也不是只看利润增长快不快，而是要看在资本真正有价格的时候，它还能不能继续创造高质量回报。这个标准，放到今天依然不过时。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。

1979 年股东信译文整理

董事长信 - 1979

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

照例，我们还是得先从几句会计问题说起。自上一份年度报告以来，会计界决定，保险公司持有的权益类证券必须按市值列在资产负债表上。此前，我们一直按总成本与总市值孰低的原则列示这类证券。由于我们持有的保险股票存在大量未实现收益，这一新政策的结果，是显著提高了 1978 年和 1979 年年末的净值，即使在同时计提了若按这些市价出售股票所应缴纳的资本利得税负债之后，结果仍然如此。

你们知道，Blue Chip Stamps 是我们持股 60% 的子公司，已在伯克希尔哈撒韦的财务报表中全面并表。不过，Blue Chip 仍被要求按总成本与总市值孰低的原则列示其股票投资，正如伯克希尔的保险子公司在本年度之前所采用的做法一样。如果伯克希尔的一家保险子公司与 Blue Chip Stamps 以完全相同的价格买入同一只股票，依照现行会计原则，它们最终在我们的合并资产负债表上往往会以两个不同的价值出现。(这足以让你们始终保持警觉。) Blue Chip Stamps 所持股票的市值列在第 18 页脚注 3 中。

1979 年经营结果

我们仍然认为，以营业收益(不含证券利得或损失)与股东权益的比率，而且这里的股东权益按证券以成本计价，是衡量任何单一年份经营表现最合适的方式。

如果改为用按市值计量证券后的股东权益作为基数，经营表现百分比就可能因净值这个分母年度之间市值变化过大而被严重扭曲。举例来说，证券市值大幅下跌，可能导致一个很低的“市值口径”净值，而这反过来会让平庸的营业收益看起来好得不真实。反过来说，股票投资越成功，净值基础越大，经营表现数字反而越显得难看。因此，我们仍将继续以期初净值为基准、并以证券按成本计价的口径来报告经营表现。

按照这一标准，1979 年我们的经营表现还算不错，但不及 1978 年，营业收益相当于期初净值的 18.6%。每股收益当然有所上升，大约增长 20%，但我们认为，把注意力集中在这个数字上并不恰当。1979 年我们可以运用的资本明显多于 1978 年，而我们利用这些资本的表现低于上一年，尽管每股收益上升了。“每股收益”这个数字，在一笔静止不动的储蓄存款或一张固定利率的美国储蓄债券上也会不断上升，仅仅因为“收益”(即列示的利率)在持续滚存并计入资本基础。于是，只要股息支付率够低，连一只“停摆的钟”都能看起来像一只成长股。

衡量管理层经济表现的主要标准，是在所运用的股东资本上取得高收益率，而且不依赖过度杠杆、会计花招等等，而不是实现每股收益的持续增长。在我们看来，如果管理层和金融分析师降低对每股收益以及这一数字年度变化的首要关注，企业股东以及公众都能更正确地理解许多公司。

长期结果

在衡量长期经济表现时，与衡量单年表现不同，我们认为，应当充分承认所有已实现资本利得或损失以及非常项目，同时也应采用把权益类证券按市值列示的财务报表。无论已实现还是未实现，这些资本利得或损失，在若干年时间里对股东的重要性，与通过经营活动以更常规方式实现的收益完全一样；只是它们在短期内的影响常常极为反复无常，这种特性使它们不适合作为衡量单一年份管理表现的指标。

1964 年 9 月 30 日，也就是现任管理层接手前一个财政年度末，伯克希尔哈撒韦每股账面价值为 19.46 美元。到 1979 年年末，在股票持仓按市值计价的情况下，每股账面价值达到 335.85 美元。这意味着账面价值年复合增长 20.5%。当然，这个数字远高于我们各年度营业收益计算值的平均数，也反映出保险股票投资的资本升值对于决定股东整体回报的重要性。公平地说，1964 年列示的账面价值可能还略微高估了企业的内在价值，因为当时公司拥有的资产，无论按持续经营还是按清算价值看，都不值面值的 100 分。(不过，负债倒是很扎实。)

我们在实现这一结果时，使用的杠杆并不高，无论是财务杠杆，即债务与权益之比，还是经营杠杆，即保险业务保费规模与资本金之比，而且也没有进行重大规模的新股发行或回购。基本上，我们一直是在用起初那一笔资本做文章。以纺织业务为基础，我们，或我们的 Blue Chip 与 Wesco 子公司，已通过向私人业主协商现金购买，取得了十三家企业的全部所有权，并新建了另外六家。(值得一提的是，几乎所有把企业卖给我们的人，无论在出售时还是在之后，对我们都表现出了极高的荣誉感与公允。)

不过，在我们淹没于自我祝贺的海洋之前，还必须指出一个进一步而且关键的事实。几年前，一家每股净值能以 20% 年复合速度增长的企业，足以确保其所有者获得极为成功的真实投资回报。如今，这一结果就没那么确定了。因为，通货膨胀率，加上个人税率，最终将决定我们的内部经营表现，是否真的能为你们这些股东带来成功的投资结果，也就是投入资金购买力的合理增长。

正如最初的 3% 储蓄债券、5% 的银行储蓄存款或 8% 的美国国库券，轮番在通胀面前从提升购买力的工具，变成了在其投资生命周期内不断啃噬购买力的工具一样，一家资本回报率为 20% 的企业，在并不比当前更严重多少的通胀环境下，也可能为其所有者带来负的真实回报。

如果我们继续实现 20% 的复合增长，这绝非容易，更谈不上确定，而这种增长又像过去十五年那样转化为伯克希尔哈撒韦股票市场价值的相应增长，那么在 14% 的通胀率下，你们税后的购买力增长很可能接近于零。剩下那六个百分点中的大部分，将在你们任何时候想把名义上每年 20% 的收益兑现为现金时，被所得税拿走。

这个组合，也就是通胀率，加上企业每年赚到的钱转进所有者口袋所必须支付的资本比例，也就是股息的普通所得税和留存收益对应价值增长的资本利得税，可以被看作“投资者悲惨指数”。当这个指数高于企业股本回报率时，即使投资者什么也不消费，他的购买力，也就是实际资本，也仍会缩水。对此我们没有公司层面的解决方案；高通胀不会帮助我们赚到更高的净资产回报率。

一位对伯克希尔友善但目光锐利的评论者曾指出，1964 年末我们的账面价值大约可以买到半盎司黄金，而十五年后，在我们把全部收益都滚存进去，又流了许多血、汗和眼泪之后，所形成的账面价值大概也只够买同样半盎司黄金。拿中东石油作类似比较也说得通。问题在于，政府在印钞票和制造承诺方面异常能干，却不能印黄金，也不能造石油。

我们仍打算尽己所能，把企业内部事务管好。但你们应当明白，影响货币稳定性的外部条件，很可能才是决定你们投资伯克希尔哈撒韦是否能获得任何真实回报的最重要因素。

收益来源

我们再次列出一张表，说明伯克希尔收益的来源。正如去年解释过的，伯克希尔持有约 60% 的 Blue Chip Stamps，而 Blue Chip 又持有 Wesco Financial Corporation 80% 的股权。表中既列示了各业务实体的总收益，也列示了归属于伯克希尔的份额。归属于各业务实体的所有重大资本利得或损失，都汇总在表格底部“已实现证券收益”一行，而未计入营业收益。

类别	总额 1979	总额 1978	伯克希尔份额 1979	伯克希尔份额 1978	税后伯克希尔份额 1979	税后伯克希尔份额 1978
全部实体合计	$68,632	$66,180	$56,427	$54,350	$42,817	$39,242
保险集团：承保	$3,742	$3,001	$3,741	$3,000	$2,214	$1,560
保险集团：净投资收益	$24,224	$19,705	$24,216	$19,691	$20,106	$16,400
Berkshire-Waumbec 纺织	$1,723	$2,916	$1,723	$2,916	$848	$1,342
Associated Retail Stores, Inc.	$2,775	$2,757	$2,775	$2,757	$1,280	$1,176
See’s Candies	$12,785	$12,482	$7,598	$7,013	$3,448	$3,049
Buffalo Evening News	($4,617)	($2,913)	($2,744)	($1,637)	($1,333)	($738)
Blue Chip Stamps - 母公司	$2,397	$2,133	$1,425	$1,198	$1,624	$1,382
Illinois National Bank and Trust Company	$5,747	$4,822	$5,614	$4,710	$5,027	$4,262
Wesco Financial Corp - 母公司	$2,413	$1,771	$1,098	$777	$937	$665
Mutual Savings and Loan Ass	$10,447	$10,556	$4,751	$4,638	$3,261	$3,042
Precision Steel	$3,254	—	$1,480	—	$723	—
债务利息	($8,248)	($5,566)	($5,860)	($4,546)	($2,900)	($2,349)
其他	$1,342	$720	$996	$438	$753	$261
营业收益合计	$57,984	$52,384	$46,813	$40,955	$35,988	$30,052
已实现证券收益	$10,648	$13,796	$9,614	$13,395	$6,829	$9,190
总收益	$68,632	$66,180	$56,427	$54,350	$42,817	$39,242

Blue Chip 和 Wesco 都是上市公司，各自有自己的信息披露要求。在本报告第 37 至 43 页，我们转载了这两家公司主要高管的叙述性报告，其中说明了 1979 年的经营情况。由于会计和税务处理上的复杂性，他们在报告中提到的某些数字，与上表并非完全一致。(Yanomamo 印第安人只使用三个数字：一、二，以及超过二。也许总有一天会轮到他们。) 不过，那些报告中的评论会帮助你们理解这些重要业务的内在经济特征和未来前景。

任何伯克希尔股东如需索取任一公司的完整年报，可分别向以下地址提出申请：Blue Chip Stamps，Mr. Robert H. Bird，5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040；或 Wesco Financial Corporation，Mrs. Bette Deckard，315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109。

纺织与零售

随着我们的保险业务在规模和收益上大幅增长，这两个领域的相对重要性这些年已略有下降。Associated Retail Stores 的 Ben Rosner 仍在不断变戏法，而且是从一顶小帽子里变出大兔子。他年复一年地在一个增长不大、人口结构也谈不上令人兴奋的细分市场中，创造出相对于所用资本极高的收益，而且这些收益是以现金形式实现的，而不是像许多其他零售企业那样，变成更多应收账款和存货。Ben 如今 76 岁了，而和我们其他这些“后起之秀”一样，Illinois National 的 Gene Abegg，82 岁，Wesco 的 Louis Vincenti，74 岁，他们每年做到的事反而更多。

我们的纺织业务也继续产生一些现金，但相对于所投入资本而言，回报偏低。这并不是管理者的问题，而是他们所在行业的问题。在某些行业里，比如一家全国电视网的地方台，你几乎不可能避免在投入的有形资本上赚到非凡回报。而这类行业的资产出售时，价格也同样非凡，每一美元净资产往往可卖到十美元甚至更多，这种估值反映的是那种出色且几乎不可避免的经济结果。尽管价格标签很漂亮，这种“容易做”的生意反而可能是更好的道路。

我们对此有亲身经验，因为我们也试过另一条路。几年前，你们的董事长决定收购位于新罕布什尔州曼彻斯特的 Waumbec Mills，从而扩大我们在纺织行业的投入。无论按哪项统计标准看，这笔收购价格都便宜得惊人；我们买入时远低于该业务的营运资本价值，实际上等于机器和房地产几乎白送。但这笔收购是个错误。我们拼命努力，可旧问题刚被压住，新问题又立刻冒出来。

无论从经营经验还是投资经验看，我们都得出结论：所谓“扭亏为盈”的企业，很少真的能扭过来；同样的精力和才能，用在一家以合理价格买入的好企业上，远比用在一家以便宜价格买入的差企业上更值得。尽管是个错误，Waumbec 这笔收购还不至于算灾难。其业务中的某些部分，正在证明自己对 New Bedford 的装饰布产品线，也就是我们最强的经营据点之一，是有价值的补充；而且我们也有可能在曼彻斯特以显著缩小的规模实现盈利。不过，我们最初的判断理由并没有兑现。

保险承保

去年我们预测，保险行业的综合承保成本率(定义见第 36 页)将“至少上升几个百分点，甚至可能让整个行业重新陷入承保亏损”。结果大体就是如此。1979 年行业综合承保成本率上升了三个多点，从大约 97.4% 升至 100.7%。我们也说过，我们认为 1979 年我们的承保表现相对行业会有所改善，而结果再次如我们所料。我们的综合成本率实际上从 98.2% 降到了 97.1%。我们对 1980 年的预测在一个方面类似：我们仍认为行业表现至少还会再恶化几个百分点。不过，今年我们没有理由认为自己相对于行业还会进一步改善。(别担心，我们不会故意收着不做，好让这个预测成真。)

National Indemnity Company 保险业务中由 Phil Liesche 负责的那一部分，交出了真正非凡的成绩。在 Roland Miller 负责承保、Bill Lyons 负责理赔的协助下，这部分业务在大约 8,200 万美元已赚保费基础上，实现了承保利润 840 万美元。整个行业里，只有极少数公司能做到类似结果。

你们会注意到，这一板块的已赚保费比 1978 年略有下降。我们听到很多保险经理人说，他们愿意为了实现承保盈利而缩减业务量，但我们发现，真正这样做的人很少。Phil Liesche 是个例外：生意合算，他就写；不合算，他就拒绝。我们的政策是，不因为这种主动调节业务量所带来的工作量大幅波动而裁员。我们宁愿组织里有时稍微松一点，也不愿让所有人忙得团团转，却是在写那些注定会亏钱的保单。National Indemnity 的创始人 Jack Ringwalt 从公司成立之初就灌输了这种承保纪律，而 Phil Liesche 从未在这方面动摇。我们相信，这种强硬心志既罕见又正确，而且对于经营一家一流的财产意外险公司绝对必不可少。

John Seward 在 Home and Automobile Insurance Company 继续稳步推进工作，其中很大一部分是显著扩大公司在一般责任险业务上的营销范围。这些险种可能像炸药一样危险，但到目前为止记录极佳，而在 John McGowan 和 Paul Springman 的加入下，我们又多了两位谨慎的责任险经理人来扩展我们的能力。

George Young 领导的再保险部门，在计入投资收益之后，整体上仍给我们带来还算令人满意的结果，但承保表现依然不理想。我们认为，再保险是一门很难做的生意，而且很可能会变得更难。事实上，大量资本涌入这一行业，再加上对不断扩大的风险暴露不断走软的价格，很可能会给许多新进入者带来灾难性的结果，而在他们自己陷得太深之前，他们也许还浑然不觉；再保险业务中有很大一部分具有极长的“尾巴”，这会让当期灾难性赔付经历在多年里悄无声息地发酵。我们要想比整个群体聪明很多并不容易，因此，在预计将持续很久的极端竞争时期，我们的再保险业务量很可能会明显下降。

Homestate 业务在 1979 年令人失望。Texas United Insurance Company 的 George Billings 再次交出优异成绩，并赢得 Homestate 各公司最低赔付率年度奖项；Kansas Fire and Casualty Company 的 Floyd Taylor 也有出色表现。但其他几家公司的结果较差，尤其是 Cornhusker Casualty Company，这是我们最早、也是最大的 Homestate 公司，历史上一向是赢家，这一年承保结果却很糟，而且又被数据处理、行政和人事问题进一步放大。我们在重组数据处理活动时犯下了一些重大错误，这些错误不会立刻、也不会毫无代价地得到纠正。不过，John Ringwalt 已全力投入这项整顿工作，我们相信，在几位近期加入的得力干将帮助下，他会把局面扭转过来。

我们在工伤赔偿险上的表现，远远好于 1979 年初时我们本该有权期待的水平。加州当年的环境对取得好成绩很有利，但除此之外，Cypress Insurance Company 的 Milt Thornton 和 National Indemnity 加州工伤赔偿业务的 Frank DeNardo，二人的表现都堪称出类拔萃。我们承认过，而且是有充分理由地承认，我们在收购方面犯过一些错误，但 Cypress 这笔收购却是一块绝对的宝石。Milt Thornton 和 Phil Liesche 一样，坚持只写自己理解且愿意写的业务，而不考虑这会对业务量产生什么影响。结果就是，他拥有一份极优秀的业务组合和一支运转极其高效的员工团队。Frank DeNardo 以远超我们预期的方式，收拾好了他在洛杉矶接手时的那堆烂摊子，节省金额以百万美元计。现在，他终于可以在一个坚实基础上继续建设了。

到年末，我们在 Chet Noble 的管理下进入了一个专业领域，即保证保险再保险。至少在起步阶段，这项业务规模会比较小，因为我们的政策是去寻找那些理解并珍视与再保险人建立长期“伙伴关系”的客户公司。我们很满意目前吸引到的保险公司质量，也希望随着我们的财务实力和稳定性在保证保险领域被更广泛认识，还能再吸引若干最优秀的原保险公司加入。

市场上的普遍看法认为，1980 年整体保险承保仍会很差，但费率将在一年左右开始转硬，从而在 1981 年某个时候迎来周期反转。我们不同意这种看法。当前利率水平鼓励人们为了拿到投资收益而接受过去被视为完全不能容忍的承保亏损水平。管理层嘴上都在谴责这种为了获取投资收入而承保亏损的愚蠢做法，但我们相信，很多人仍会这样做。因此，我们预计，竞争将把保险业对承保亏损的容忍门槛抬到一个新高度，未来平均综合成本率会高于过去。

在某种程度上，最后清算的日子之所以被延后，是因为汽车事故发生频率显著下降，这大概主要是高油价改变了人们的驾驶习惯所致。在我们看来，如果驾驶习惯没有变化，那么汽车保险费率不会高出多少，而承保结果却会糟糕得多。这一剂好运气不会永远持续。

我们预测，未来五年行业平均综合成本率将在 105 左右。虽然我们相当有把握，自己某些业务的表现会明显好于平均水平，但要始终跑赢行业仍将是个挑战。保险业里，意外之事很多。

不过，我们仍认为保险可以是一门非常好的生意。它往往会以异常强烈的方式放大人的管理才能，或者管理才能的缺乏。我们有一批经理人，他们的才干既经得起检验，而且还在继续成长。(此外，我们还通过投资 SAFECO 和 GEICO，间接拥有对两个极其出色管理团队的巨大权益。) 因此，我们预计，若拉长时间看，我们会在保险业做得不错。不过，这个行业也有在某个具体年份交出真正糟糕结果的潜力。如果汽车事故频率迅速反转，我们和其他同行一样，都可能遭遇那样的一年。

保险投资

过去几年里，我们在这个部分已多次详细讨论保险资金的股票投资。1979 年，这些投资继续表现良好，主要是因为我们所投资的底层公司，几乎无一例外都交出了出色的经营成绩。适用于我们保险股票投资、却未体现在我们财务报表中的留存收益，仍在年复一年累积，如今总量已相当可观。我们相信，这些公司的管理层会高效运用这些留存收益，并把他们留存的一美元，转化成对我们而言后续一美元甚至更多的市场价值。这一过程，也部分反映在我们的未实现收益中。

以下列示的是年末市值超过 500 万美元的股票投资：

持股数量	公司	成本	市值
289,700	Affiliated Publications, Inc.	$2,821	$8,800
112,545	Amerada Hess	$2,861	$5,487
246,450	American Broadcasting Companies, Inc.	$6,082	$9,673
5,730,114	GEICO Corp. 普通股	$28,288	$68,045
328,700	General Foods, Inc.	$11,437	$11,053
1,007,500	Handy & Harman	$21,825	$38,537
711,180	Interpublic Group of Companies, Inc.	$4,531	$23,736
1,211,834	Kaiser Aluminum & Chemical Corp.	$20,629	$23,328
282,500	Media General, Inc.	$4,545	$7,345
391,400	Ogilvy & Mather International	$3,709	$7,828
953,750	SAFECO Corporation	$23,867	$35,527
1,868,000	The Washington Post Company	$10,628	$39,241
771,900	F. W. Woolworth Company	$15,515	$19,394
合计	上述持仓小计	$156,738	$297,994
合计	其他全部持仓	$28,675	$38,686
合计	股票投资总额	$185,413	$336,680

我们目前认为，1980 年股票市场的演变方式，很可能会让我们的投资组合在最近这些年里首次跑输市场。我们非常喜欢那些我们重仓持有的公司，也无意为了迎合某一个具体年份的市场而对组合做调整。

既然我们在过去几封年报中已相当充分地阐述了股票投资理念，那么在这封信里，或许更适合对债券投资做更长一些的讨论，尤其考虑到年末以来发生的种种。保险业在债券领域亏掉了极其大量的资金，尽管会计惯例允许保险公司无视市场价值受损，仍以摊余成本列示其债券投资。实际上，这一会计惯例本身就很可能在相当大程度上促成了这些损失；如果管理层必须确认市值，他们对超长期债券合约危险性的注意，可能会早得多地被唤起。

讽刺的是，许多保险公司已经认定，在通胀时期，一年期汽车保单并不合适，因此改用六个月保单。“我们怎么可能被要求往前看十二个月，去估算医院费用、汽车零件价格等等这种无法确知的东西呢？”许多保险经理人这样说。但与此同时，他们一边认定在通胀世界里，一年期固定价格保险都太长了；另一边却又把卖出六个月保单所得的资金，以固定价格卖给别人，期限长达三十年或四十年。

超长期债券合约，已成了这个充满通胀的世界里，最后一种仍然经常被主动签订的、期限很长的重大固定价格合约。那些想在 1980 到 2020 年间使用资金的人，现在就能为每一年资金的使用锁定一个固定价格；可如果某个买家今天要求确定一个 1985 年前始终有效的汽车保险、医疗服务、新闻纸、办公场地，或者几乎任何其他产品与服务的固定价格，人们多半只会大笑。因为在商业世界的几乎所有其他领域里，长期合同的双方现在要么会以某种方式给价格加上指数，要么会坚持每隔一年左右就重新审视一次情况。

债券领域一直存在一种文化滞后。买钱的人，也就是借款人，以及中间人，也就是承销商，几乎不可能主动提出“这一切是否合理”的问题；而卖钱的人，也就是贷款人，则在一场经济与契约革命中睡了过去。

过去几年里，我们的保险公司在普通长期债券，也就是那些不带转换权或其他盈利可能性属性的债券上，整体并不是净买家。当然，普通债券领域仍有一些买入，但大体上被卖出或到期回收所抵消。甚至在更早之前，我们也从不购买三十年或四十年债券；相反，我们试图在普通债券领域集中于期限较短且有偿债基金安排的债券，以及那些因债券市场低效而显得相对低估的债券。

不过，我们所采取的那点温和谨慎，其实并不是对我们所面对世界的恰当反应。当别人都在睡觉时，你半醒着，并不足以真正保护自己。买十五年债券本身就是个错误，而我们却的确这么做了；更严重的错误，是在我们如今这些看法逐步成形时，没有把它们卖掉，即使必要时要承担亏损也是如此。(当然，回过头看，这些看法现在显得更清晰、更坚定；你们完全有理由问，为什么我们去年没写这个问题。)

当然，配合我们的保险业务经营，我们必须持有相当数量的债券或其他固定金额债权。过去几年里，我们净固定金额承诺基本限于购买可转换债券。我们认为，所获得的转换权，实际上让这部分债券投资组合的平均寿命远短于其名义到期时间所暗示的寿命，也就是说，在我们认为合适的时候，我们可以通过转换成股票来终止这一债券合约。

这一债券政策，使我们的未实现损失明显低于绝大多数财产意外险公司的水平。近几年我们强烈偏好股票，也帮助我们把整体债券比重维持在相对较低水平。尽管如此，我们在债券上依然在吃苦头；而且从某种意义上说，我们觉得自己的错误，比那些完全没意识到问题正在形成、仍一切照旧的人，更不该被宽容看待。

说回我们的纺织经验，在大潮明显对我们不利的领域里，试图靠偿债基金和其他特殊债券设计去表现得“很聪明”，原本就是徒劳，我们本该更早明白这一点。

我们严重怀疑，在一个美元价值几乎注定日日缩水的世界里，以美元计价的超长期固定利率债券，是否仍然是一种合适的商业合约。美元，以及其他政府发行的纸面货币，很可能在结构上都有太多弱点，不适合作为长期商业参照单位。如果真是如此，那么超长期债券最终可能成为过时工具，而那些买入 2010 年或 2020 年到期长债的保险公司，可能会长期面临重大麻烦。同样地，我们也会对自己手里的十五年期债券感到不快，并将在未来每年都为这个错误以盈利能力的形式付出代价。

我们的某些可转换债券在我们看来极具吸引力，而且它们也具有与普通股票投资组合中相似的留存收益因素，也就是适用于未来可能转换成的股票。我们预期会在这些债券上赚钱，我们在少数案例中已经赚到了，而且希望这个领域的利润能抵消普通债券上的损失。

当然，也存在一种可能，那就是我们现在的分析过于悲观。极低通胀率并非全无可能。通胀是人造的，也许也能被人制服。让我们警惕的威胁，也可能会让立法者和其他强势群体感到警惕，从而促使某种适当回应。

此外，当前利率所反映的通胀预期，已明显高于一两年前。这些利率水平最终可能足以保护债券买家，甚至保护过头。我们甚至可能错过债券价格大反弹所带来的巨额利润。不过，我们不愿意今天就给 2010 年或 2020 年交付的一磅 See’s 糖果或一码 Berkshire 布料定价，因此也同样不愿购买那些现在就替未来那些年份的货币使用定价的债券。总体而言，我们选择稍作改写后的 Polonius 名言：“既不要做短期借款人，也不要做长期放款人。”

银行业务

这将是我们最后一年以伯克希尔哈撒韦子公司的身份报告 Illinois National Bank and Trust Company 的情况。因此，能报告说，在 Gene Abegg 与 Pete Jeffrey 的管理下，这家银行再次刷新全部纪录，去年平均资产回报率约为 2.3%，再次超过主要大银行平均水平的三倍，也超过通常被视为优秀银行的两倍，这尤其令人高兴。这样的记录简直非同寻常，而伯克希尔哈撒韦股东，应当把自 1969 年我们收购该行以来直到今年的全部成绩，报以对 Gene Abegg 起立致敬。

你们知道，1969 年的《银行控股公司法》要求我们必须在 1980 年 12 月 31 日之前剥离这家银行。多年来，我们一直预计将在 1980 年通过分拆方式完成合规。不过，联邦储备委员会采取了一个明确立场：如果这家银行被分拆出去，那么伯克希尔哈撒韦的任何高管或董事，都不能同时担任被分拆出来的银行或银行控股公司的高管或董事，即便是在我们这种情况下，也就是同一个人将持有两家公司均超过 40% 股权。

在这种条件下，我们正在研究出售该银行 80% 至 100% 股份的可能性。对于任何买家，我们都会非常挑剔，选择标准绝不会只看价格。这家银行及其管理层一直待我们极好，因此如果必须出售，我们也希望他们能同样被好好对待。如果到初秋仍无法找到既有合理价格又合适的买家，那么分拆仍然是一个可能选项。

不过，你们应当知道，我们并不预期能用出售银行所得，在全部、甚至很大程度上，重建这家银行所代表的盈利能力。你根本不可能以我们出售这家银行时大概率面对的市盈率，去买到高质量企业。

财务报告

1979 年，伯克希尔哈撒韦股票开始在 NASDAQ 交易。这意味着我们的股票现在出现在《华尔街日报》场外交易栏目的“Additional OTC Quotes”之下。在此之前，《华尔街日报》和道琼斯新闻电传甚至不会报道我们的盈利，尽管我们的盈利水平，比他们经常报道的一些公司高出一百倍乃至更多。

不过现在，道琼斯新闻电传会在我们发布季度盈利后迅速报道，而电传和《华尔街日报》也都会报道我们的年度盈利。这解决了一个长期困扰我们的信息传播问题。

从某些方面说，我们的股东群体颇为特殊，这也影响了我们向你们报告的方式。举例来说，在每年年末，大约 98% 的流通股仍掌握在年初就已持有这些股票的人手中。因此，在年度报告中，我们是在前几年告诉过你们内容的基础上继续往下讲，而不是把一大堆材料重新说一遍。这样你们得到的信息更有用，我们自己也不会感到无聊。

此外，大约 90% 的股份，掌握在那些把伯克希尔视为自己最大单一持仓的投资者手中，而且往往还是远远最大的持仓。这些持有人中的许多人，愿意为年度报告投入相当多时间，因此我们努力提供给他们的，是如果角色对调时我们自己也会觉得有用的信息。

与此相对，我们的季度报告里没有叙述性文字。我们的股东和管理层，对这家公司都抱有非常长期的时间视角，因此，要在每个季度对那些具有长期意义的事项说出什么新的、或者真正有意义的话，并不容易。

但当你们真的收到我们的一份沟通时，它会出自那个你们付钱让他经营这家企业的人之手。你们的董事长坚定地认为，所有者有权直接从 CEO 那里听到企业正在发生什么，以及他如何评价这门生意，无论是当前还是未来。如果这是一家私人公司，你会要求这样做；在一家上市公司里，你也不该接受更少。每年一次的受托经营报告，不应当交给某位职员专家或公关顾问去写，因为他们不太可能真正站在管理者对所有者的位置上坦率发言。

我们认为，作为所有者，你们理应从我们这里得到同样类型的报告，正如我们也认为伯克希尔各业务单元的经理人应当向我们提供同样类型的报告一样。显然，细节程度必须有所不同，尤其是当某些信息可能对竞争对手有用时更是如此。但其整体范围、平衡感和坦率程度，理应相近。我们不期待运营经理人给我们一份公关文件，我们也不觉得你们应当收到这种文件。

在很大程度上，公司会吸引到自己想要、也配得上的股东群体。如果他们把思考和沟通重点放在短期结果或短期股价反应上，那么，他们大体上就会吸引来同样关注这些因素的股东。如果他们以玩世不恭的方式对待投资者，那么这种玩世不恭最终极有可能被投资界原样奉还。

受人尊敬的投资者兼作家 Phil Fisher 曾把公司吸引股东的政策，比作一家餐馆吸引顾客的政策。一家餐馆可以有针对性地追求某类顾客，比如快餐、精致餐饮、东方菜系等等，最终也会得到一群合适的拥趸。如果事情做得足够专业，那些对服务、菜单和价格水平满意的顾客，会持续光顾。但餐馆若不断改变自己的性格，就不可能拥有一个稳定而满意的顾客群。如果一家店一会儿做法国菜，一会儿卖外带炸鸡，结果只会是一扇旋转门后站满困惑且不满的顾客。

公司想吸引哪类股东，也同样如此。你不可能同时满足所有人，不可能一边吸引追求高当期收益的股东，一边吸引看重长期资本增值的股东，一边又吸引钟爱股市烟火秀的人。

那些刻意追求自家股票高换手率的管理层，其思路一直让我们感到困惑。实质上，他们是在说，希望现有客户中不断有大量人离开，换来新的客户，因为你不可能在增加许多新股东，带着新的预期，的同时，却不失去许多原有股东。

我们更偏爱那些喜欢我们的服务和菜单、并且年复一年回来的所有者。很难想象还有比现在坐在伯克希尔哈撒韦股东“座位”上的这一群人更好的群体了。因此，我们希望股东换手率继续维持在极低水平，反映出一个理解我们业务、赞同我们政策并分享我们预期的股东群体。我们也希望，自己能够不负这些预期。

展望

去年我们说过，我们预计以美元计算的营业收益会改善，但净资产回报率会下降。结果证明如此。我们对 1980 年的预测也一样。如果我们错了，错误只会在下行方向。换句话说，我们几乎可以肯定，在证券按成本计价、以大约 2.36 亿美元的新权益基础计算时，我们的营业收益回报率会低于 1979 年达到的 18.6%。此外，以总美元额计算的营业收益也有相当可能低于 1979 年；结果部分取决于银行处置日期，部分取决于保险承保盈利能力滑落的程度，也部分取决于储贷行业盈利问题的严重程度。

我们仍然对自己的保险股票投资感觉非常好。在若干年时间里，我们预计会积累起极其庞大而且持续增长的底层盈利能力，而这正归属于我们对这些公司的部分所有权。在大多数情况下，它们都是很出色的企业，由很出色的人经营，而且买入价格极具吸引力。

贵公司的运行原则，是把财务决策高度集中在最高层，而且可以补充一句，是非常高的最高层；同时，把经营权力以相当极端的方式下放给各家企业或业务单元层面的若干关键经理人。我们的公司总部团队规模小到，差不多刚好够组一支篮球队，而且只占用大约 1,500 平方英尺的办公空间。

这种做法偶尔会带来重大错误，而这些错误如果采用更紧密的经营控制，本来也许可以避免或减轻。但它也省掉了大批管理层级成本，并显著加快了决策速度。因为每个人手上事情都很多，于是大量事情就真的被做成了。最重要的是，这使我们能够吸引并留住一些极具才华的人，这些人在正常情况下几乎不可能被雇来，他们觉得为伯克希尔工作，几乎就等同于经营自己的事业。

我们给予了他们很大的信任，而他们的成就，远远超出了这份信任。

沃伦·E·巴菲特，董事长

1980 年 3 月 3 日