🎬 前言：当报表越来越大，真实图景反而更难看清

这篇巴菲特 1978 年致股东信解读，重点不只是利润有没有增长，而是巴菲特如何一步步把“会计报表”和“经济现实”分开来看。

1. 时代背景：复苏仍在，但通胀和政治都没有退场

1978年的美国，比前几年看起来更像“正常年份”了。按美国经济分析局后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 5.5%；失业率回落到 6.1% 左右，就业环境较 1977 年继续改善。但通胀并没有真正被制服，全年 CPI 仍在 7% 以上。经济在扩张，价格也在抬头，这意味着好日子并不稳，政策和市场都仍处在高敏感区。

政治上，卡特政府进入第二个完整年头，最重要的国际时刻是 1978 年 9 月的《戴维营协议》。这让美国在中东斡旋上暂时收获成果，也说明那个时代的全球风险并没有离场，只是换了表达方式。资本市场则显得克制得多：标普 500 全年价格涨幅只有约 1%，若算上股息，总回报约为 6.6%。指数没大跌，但也远谈不上热烈，像是在通胀雾气里慢慢往前摸。

2. 当期核心：巴菲特开始更系统地拆解“会计看上去是什么”和“经济上到底是什么”

1978年这封信最重要的推进，不只是业绩继续不错，而是巴菲特开始更明确地教股东如何读一家复杂企业。那一年，不含资本利得的营业收益按年初股东投资计算，回报率达到 19.4%，只比 1972 年纪录略低。但他真正着墨最多的，不是夸这组数字，而是解释并表、少数股东权益、追溯重述这些会计处理，如何让报表看起来越来越“大”，却未必越来越接近经济现实。

他在信里给出了一句极关键的话：“这样把一些是全资拥有、一些只是部分拥有的资产负债表和利润表项目混在一起，往往不是照亮经济现实，而是把它遮住了。”这句话值得反复读。它意味着伯克希尔已经进入一个新阶段：企业规模扩大了，结构更复杂了，真正重要的能力不只是赚钱，而是识别钱究竟从哪里来、以及未来还能否持续。

另一条主线则是投资方法的公开成形。巴菲特在股票投资部分写得很直白：当价格合适时，他们愿意集中持仓，甚至在少数公司里建立“值得一提的数量”。这封信里的 SAFECO 段落尤其关键，因为它清楚展示了伯克希尔正在接受一种更成熟的资本配置逻辑：以低于账面价值的价格，买入行业里真正优秀的公司的一部分，往往比高价去买一家平庸公司的控制权更划算。

3. 与当下的关联：2026年3月，真正稀缺的仍是看穿报表之后的判断力

如果把 1978 年这封信放到 2026 年来读，它最像今天市场上的一个老问题：企业越复杂，投资者越容易被“合并后的大数字”牵着走，而忽略真正创造价值的业务到底在哪里。今天很多大型公司同样横跨多个板块，既有高增长业务，也有低回报业务；既有全资经营，也有部分持股；既有真实现金流，也有被口径修饰后的“调整后利润”。表面上看，报表越来越完整，理解却未必更容易。

这也是为什么巴菲特在 1978 年花那么大篇幅解释并表、少数股东权益和追溯重述。换到 2026 年，这种提醒仍然非常现代。无论是 AI 资本开支、云业务分部披露，还是大型企业不断增加的一次性调整项目，真正重要的都不是管理层愿意展示什么，而是投资者能否把报表重新拆回经济现实：哪些利润真正属于股东，哪些只是暂时聚合在一起，哪些业务值得继续给高估值，哪些其实在稀释整体回报。

若再往前多走一步，这封信还自然连到伯克希尔治理本身。2026 年的伯克希尔，已经进入新的股东沟通阶段。市场最先评估的也不是文风像不像巴菲特，而是另一件更实在的事：管理层是否还能像过去那样，把复杂业务讲清楚，把资本来源和资本去向讲清楚。1978 年这封信的重要性，恰恰就在这里。它不是单纯在解释一次会计处理，而是在示范一种所有者沟通方式：当企业变得更大、更杂、更难懂时，管理层最珍贵的品质之一，就是不拿复杂性当烟幕。

4. 专题分析：企业一旦复杂化，最值钱的能力就是把复杂讲清楚

1978年这封信的真正现代性，在于它不是单纯讨论企业经营，而是在讨论“如何不被企业自己的报表误导”。伯克希尔在这一年通过并表把纺织、保险、糖果、零售、报纸、印花券等业务揉进同一套数字里。规模看上去更大了，理解门槛也更高了。巴菲特的应对方式不是把故事讲得更花，而是把经济逻辑讲得更直。

这对今天尤其重要。2026 年很多公司同样热衷于讲复杂故事：平台、AI、生态、协同、资本开支、口径调整、一次性项目，层层叠叠。1978 年的巴菲特给出的反方法其实很简单：不要先被合并后的总数吸引，先问盈利从哪来，哪些是你真正拥有的，哪些只是报表上暂时看起来像是你的。真正的价值判断，往往就藏在这几道看上去有些无趣的问题里。

如果你想把这篇解读放回站内体系里继续看，可以顺着 巴菲特致股东信分析、什么是经济护城河？ 和 学习与成长 继续阅读。

1978 年股东信译文整理

董事长信 - 1978

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

先谈几句会计问题。我们在年末与 Diversified Retailing Company, Inc. 完成合并，这给财务报表的呈现带来了两个新的复杂因素。合并完成后，我们在 Blue Chip Stamps 的持股比例提高到约 58%，因此，该公司的账户必须在伯克希尔的资产负债表和利润表中进行全面并表。在此前的报告中，我们只是把 Blue Chip 的净收益中归属于我们的份额，作为伯克希尔利润表上的一个单独项目列示；资产负债表上，也只是以一行数字列示我们所享有的其净资产份额。

这种全面并表，会把销售、费用、应收款、存货、债务等等，来自许多经济特性截然不同的业务，纺织、保险、糖果、报纸、印花券，统统加总在一起。其中有些业务你们是 100% 持有，但对于那些由 Blue Chip 拥有、却被全面并表进来的业务，作为伯克希尔股东，你们实际持有的只不过是 58%。(其余部分由其他股东持有，这一点通过资产负债表负债端那个规模很大的少数股东权益项目反映出来。) 这样把一些是全资拥有、一些只是部分拥有的资产负债表和利润表项目混在一起，往往不是照亮经济现实，而是把它遮住了。事实上，这种报表呈现方式，是我们在年度内部管理中从不采用的，对我们的任何管理活动也毫无帮助。

正因为如此，在本报告中，我们提供了大量分部财务信息和相关评论，帮助你们判断伯克希尔的经营表现和未来前景。这里面相当一部分分部信息，是 SEC 披露规则所要求的，载于第 29 页到第 34 页的“管理层讨论”中。而在这封信里，我们则努力从我们自己管理这些企业时所采用的视角，向你们介绍各个经营实体。

合并带来的第二个复杂因素，是本报告中列示的 1977 年数字，与我们去年寄给你们那份报告中的 1977 年数字并不相同。会计惯例要求，当 Diversified 和伯克希尔这样两个主体发生合并后，之后披露的所有财务数据，都必须被呈现得仿佛它们在成立之初就已经合并，而不是最近才合并。于是，随附的财务报表实际上是假定，1977 年，乃至更早年份，Diversified 与伯克希尔的合并已经发生，尽管真正的合并日期其实是 1978 年 12 月 30 日。这种基础口径的变动，会让比较性的评论变得颇为混乱。因此，在本篇叙述性报告中，我们有时会讨论那些过去按原始口径向伯克希尔股东报告过的数字和表现，而不是合并后追溯重述的数字。

有了这段铺垫之后，我们可以说，无论是否采用重述口径，1978 年都是不错的一年。不含资本利得的营业收益，按年初股东投资计算，回报率达到 19.4%，只比我们 1972 年的纪录略逊一线。虽然我们认为，在评价某一单一年份的业绩时，把资本利得或损失算进去并不恰当，但从长期记录来看，它们无疑是重要组成部分。正因为有这些利得，伯克希尔每股净值的长期增长，实际上高于单纯把我们历年报告的营业收益回报率拿来复利计算所得出的结果。

举例来说，过去三年，保险行业大致处于一段丰年，而它又是我们最大的利润来源。在这段时间里，伯克希尔的每股净资产几乎翻了一番，折合下来年复合增长约 25%，这是良好的营业收益与相当可观的资本利得共同作用的结果。不过，无论是这个来自全部来源的 25% 权益增长，还是 1978 年来自营业收益的 19.4% 权益增长，都不具备可持续性。1979 年，保险周期已经转向下行，几乎可以肯定，按净资产回报率衡量的营业收益今年会下降。不过，由于投入业务中的股东权益规模已经大得多，以美元计算的营业收益倒很可能仍会上升。

与我们对近期经营回报的谨慎看法相反，我们对保险公司所持有的主要股票投资的长期回报前景颇为乐观。我们从不试图预测证券市场会如何波动；成功预测短期股价走势这件事，我们认为无论是我们，还是其他任何人，都做不到。但从长期来看，我们觉得，我们所持有的许多重要股票资产，最终都会比我们买入时值钱得多，而这些投资收益也将对保险集团的经营回报作出重要贡献。

收益来源

为了让你们更清楚地了解伯克希尔的收益究竟来自哪里，我们在下面列出一张表。不过，这张表需要先做一点解释。伯克希尔持有接近 58% 的 Blue Chip，而 Blue Chip 除了 100% 拥有若干企业之外，还持有 Wesco Financial Corporation 80% 的股权。因此，伯克希尔对 Wesco 收益的权益大约是 46%。总的来看，我们控制的企业雇用了大约 7,000 名全职员工，年收入超过 5 亿美元。

下表列示了各主要经营类别的整体税前收益，几家企业由于持有大量免税利息收入和股息收入，税率较低，以及其中归属于伯克希尔的税前和税后收益份额。归属于各业务的重大资本利得或损失，并未计入营业收益，而是汇总列在表格底部“已实现证券收益”一行。由于会计和税务上的各种复杂因素，表中的数字不宜被当成不可置疑的圣经条文，更适合把它们看作对 1977 年和 1978 年各组成业务收益贡献的近似表达。

类别	总额 1978	总额 1977	伯克希尔份额 1978	伯克希尔份额 1977	税后伯克希尔份额 1978	税后伯克希尔份额 1977
全部实体合计	$66,180	$57,089	$54,350	$42,234	$39,242	$30,393
保险集团：承保	$3,001	$5,802	$3,000	$5,802	$1,560	$3,017
保险集团：净投资收益	$19,705	$12,804	$19,691	$12,804	$16,400	$11,360
Berkshire-Waumbec 纺织	$2,916	($620)	$2,916	($620)	$1,342	($322)
Associated Retail Stores, Inc.	$2,757	$2,775	$2,757	$2,775	$1,176	$1,429
See’s Candies	$12,482	$12,840	$7,013	$6,598	$3,049	$2,974
Buffalo Evening News	($2,913)	$751	($1,637)	$389	($738)	$158
Blue Chip Stamps - 母公司	$2,133	$1,091	$1,198	$566	$1,382	$892
Illinois National Bank and Trust Company	$4,822	$3,800	$4,710	$3,706	$4,262	$3,288
Wesco Financial Corporation - 母公司	$1,771	$2,006	$777	$813	$665	$419
Mutual Savings and Loan Association	$10,556	$6,779	$4,638	$2,747	$3,042	$1,946
债务利息	($5,566)	($5,302)	($4,546)	($4,255)	($2,349)	($2,129)
其他	$720	$165	$438	$102	$261	$48
营业收益合计	$52,384	$42,891	$40,955	$31,427	$30,052	$23,080
已实现证券收益	$13,796	$14,198	$13,395	$10,807	$9,190	$7,313
总收益	$66,180	$57,089	$54,350	$42,234	$39,242	$30,393

Blue Chip 和 Wesco 都是上市公司，各自也有独立的信息披露要求。在本报告后面的部分，我们转载了这两家公司主要高管对各自 1978 年经营情况的叙述性报告。他们使用的某些数字，与我们在本报告中使用的数字，未必能精确到分毫一致，这同样是因为会计和税务处理上的复杂性所致。不过，他们的评论会有助于你们理解这些重要的、但并非全资拥有的企业的内在经济特性。任何伯克希尔股东如需索取任一公司的完整年报，可分别向以下地址提出申请：Blue Chip Stamps，Mr. Robert H. Bird，5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040；或 Wesco Financial Corporation，Mrs. Bette Deckard，315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109。

纺织业务

1978 年，纺织业务盈利 130 万美元，较 1977 年有明显改善，但相对于投在这项业务中的 1,700 万美元资本而言，回报仍然偏低。纺织厂房和设备在账面上的价值，只相当于今天重置这些设备所需成本的一小部分。尽管这些设备已经相当老旧，但其中很大一部分在功能上与行业里正在安装的新设备并无本质差别。不过，即使固定资产成本如此“便宜”，资本周转率依然不高，因为与销售额相比，应收账款和存货需要占用较高的资本。资本周转慢，再叠加销售利润率低，必然导致资本回报不足。要改善利润率，显而易见的办法包括：产品差异化、通过更高效设备或更好的人力利用来降低制造成本、转向需求更强的面料品类，等等。我们的管理层一直在勤勉地推进这些目标。问题在于，竞争对手也同样勤勉。

纺织行业几乎是教科书式地说明了这样一个道理：在资本密集型行业里，生产相对无差别化产品的企业，除非遇到供给紧张或真实短缺，否则注定只能获得不足的回报。只要存在过剩产能，价格就往往只是反映直接经营成本，而不会反映所投入的资本。这样的供给过剩状态，在纺织行业看来，大部分时间都会存在，因此，我们对这一业务的预期，是它只能取得与所用资本相比相当有限的利润。

我们希望以后别再涉足太多具有这类艰难经济特性的行业。不过，正如我们以前说过的那样：(1) 我们的纺织企业在各自社区中都是非常重要的雇主；(2) 管理层一向坦率地报告问题，并且积极地去解决问题；(3) 劳工在面对共同困难时，一直表现得合作且通情达理；(4) 这项业务平均来看，应当仍能产生与投入相称的有限现金回报。只要这些条件继续存在，而我们预计它们会继续存在，我们就打算继续支持纺织业务，哪怕资本还有其他更有吸引力的去处。

保险承保

1978 年，对伯克希尔整体优异业绩贡献最大的，是 National Indemnity Company 保险业务中由 Phil Liesche 负责的那一部分。在约 9,000 万美元已赚保费的基础上，这一部分实现了大约 1,100 万美元的承保利润。即使放在行业景气极佳的背景下看，这也是极其了不起的成绩。在 Phil 的领导下，再加上 Roland Miller 在承保方面和 Bill Lyons 在理赔方面的杰出协助，National Indemnity 的这一业务板块，连同作为搭档运作的 National Fire and Marine Insurance Company，一起交出了其漫长历史中最出色的年份之一；如果拉长时间看，它们的总体表现远胜行业平均。今天的成功，不仅应归功于现任管理者，也同样应归功于 National Indemnity 创始人 Jack Ringwalt 的商业才干，他的经营哲学至今仍深深刻在公司身上。

Home and Automobile Insurance Company 自 John Seward 于 1975 年接手整顿以来，在 1978 年迎来了最好的一年。其业绩在本报告中与 Phil Liesche 所负责的业务一并列入“专业汽车险与综合责任险”这一保险类别。

1978 年，工伤赔偿保险业务有喜有忧。作为子公司的第一年，由 Milt Thornton 管理的 Cypress Insurance Company 交出了极其出色的成绩。工伤赔偿这一险种，在快速通胀与社会观念变化相互作用时，可能导致巨额承保亏损；但 Milt 拥有一支谨慎而专业水准极高的团队来应对这些问题。他在 1978 年的表现，进一步强化了我们对这笔收购的良好感觉。

Frank DeNardo 于 1978 年春天加入我们，负责整顿 National Indemnity 在加州的工伤赔偿业务，而在那之前，这项业务几乎可以说是一场灾难。Frank 拥有纠正洛杉矶办公室主要问题所需要的经验和头脑。如今，这一部门的业务量仅相当于十八个月前的大约 25%，而早期迹象表明，Frank 正在取得不错的进展。

George Young 负责的再保险部门，继续以相对于保费规模极高的比例，为我们提供大量可投资资金，因此总体上仍给我们带来还算令人满意的结果。不过，它的承保表现仍未达到应有水平，也可以做得更好。对再保险的承保结果自我误判，是一件非常容易发生的事，尤其在涉及赔付拖延很长的意外伤害险种时更是如此；而我们相信，这种情况在许多竞争对手那里都存在。不幸的是，企业在准备金上自我欺骗，几乎总会把整个行业带向费率不足。如果市场中的主要参与者连自己的真实成本都不知道，那么竞争所产生的“余震”会波及所有人，连那些清楚自身成本的人也不能幸免。George 非常愿意在必要时大幅削减业务量，以换取令人满意的承保质量；我们对这项业务在他领导下的长期稳健性，怀有很强的信心。

本州保险业务在 1978 年令人失望。我们的承保结果不佳，尽管其中部分原因可以归结为美国中西部异常频繁的暴风雨，但放在整个行业在我们本州业务所经营的传统险种中普遍表现非常有利的大背景下看，这一点尤为令人担忧。我们相信 John Ringwalt 有能力扭转这一局面。这个业务组中的亮点，是 Kansas Fire and Casualty 在其完整经营的第一年所展现出来的表现。在 Floyd Taylor 的领导下，这家子公司取得了真正令人瞩目的开局。当然，评估承保结果至少需要数年时间，但当前的早期迹象是鼓舞人心的，而且 Floyd 的业务在 1978 年实现了本州各家公司中最低的赔付率。

尽管部分板块令人失望，我们的保险业务整体上在 1978 年仍然表现出色。不过，当整个行业像 1978 年那样顺风高飞时，我们本来也应该交出不错的一年。几乎可以确定，1979 年全行业的综合成本率(定义见第 31 页)至少会上升几个百分点，甚至可能高到足以让整个行业重新陷入承保亏损。例如，在汽车险领域，无论对行业还是对我们而言，这都是最重要的板块。CPI 数据显示，1979 年 1 月整体费率仅比上一年同期高 3%，但构成赔付成本的项目，如汽车维修和医疗费用，却上涨了超过 9%。这和 1976 年底的情况何其不同：此前十二个月里费率上涨了超过 22%，而成本只上升了 8%。

只有当费率上涨速度与成本上涨速度一致时，利润空间才会保持稳定。而 1979 年显然不会如此，1980 年的情况大概率还会更糟。我们目前的判断是，1979 年我们的承保表现相对于行业会略有改善，但其他每一家保险公司的管理层，大概也都对自己的相对前景抱有类似乐观。总得有人会失望。即使我们相对于别人有所进步，我们在 1979 年的综合成本率也很可能仍然高于去年，承保利润也可能低于去年。

我们仍在继续寻找扩大保险业务的方法。不过，你们听到这个意图时，不宜表现出过度喜悦。我们的一些扩张尝试，大多由你们的董事长发起，成绩不过平平；还有一些则是代价昂贵的失败。我们于 1967 年通过收购 Phil Liesche 现在所管理的那部分业务进入这个行业，而直到今天，它依然是我们保险业务中最优秀的一块，且领先幅度相当大。买下一家好保险公司并不容易，但我们的经验是，买到一家好的，比从零创造一家好的要更容易些。当然，两条路我们都会继续尝试，因为一旦在这个领域做成，回报可能极为可观。

保险投资

我们承认，自己对保险资金的股票投资抱有相当大的乐观情绪。当然，我们对股票的热情并非无条件。在某些情形下，保险公司持有普通股并没有太大意义。

只有在我们发现这样的企业时，我们才会兴奋到愿意把保险公司净资产中的很大一部分投入股票：(1) 我们能理解的业务；(2) 具有良好长期前景；(3) 由诚实而能干的人经营；(4) 价格非常便宜。通常，我们能找出少数满足前面三项条件的候选投资，但第四项往往拦住了行动。比如 1971 年，伯克希尔保险子公司的普通股总持仓，按成本计算只有 1,070 万美元，按市值计算也只有 1,170 万美元。当时市场上并非没有可以明确辨认出的优秀公司股票，只是价格有意思的很少而已。(这里忍不住插一句：1971 年，养老基金经理们把可投资净资金中的创纪录 122% 投进了股票，在全价位上他们都嫌买得不够。到了 1974 年，市场跌到底之后，他们投向股票的比例却只剩下创纪录低点的 21%。)

过去几年，对我们来说却是另一番景象。1975 年底，我们保险子公司持有的普通股，市值恰好等于成本，为 3,930 万美元。到 1978 年底，这一头寸已增加到总成本 1.291 亿美元、总市值 2.165 亿美元的权益类资产，其中还包括一笔可转换优先股。在这三年间，我们还实现了大约 2,470 万美元的普通股税前已实现收益。因此，这三年里我们在股票上的未实现和已实现税前收益合计，大约达到 1.12 亿美元。与此同时，道琼斯工业平均指数却从 852 点跌到了 805 点。对于价值型股票买家来说，这是一段极妙的时期。

直到今天，我们仍不断在保险投资组合中找到一些真正出色企业的小部分所有权。通过证券市场这种拍卖式定价机制，我们能以远低于劣质企业在协商交易中所获得估值的价格，买到它们。

这种以便宜价格收购企业小部分所有权，也就是普通股，而市场对其兴趣寥寥的做法，与企业界整体上的收购热潮形成了鲜明对比，后者则充满了热情。在我们看来，要么是公司们在以协商交易和敌意收购中流行的价格购买整家公司时犯了极其严重的错误；要么就是我们最终会因为在股票市场上以大打折扣的估值买入这些企业的小部分权益，而赚到可观的钱。(再补一个脚注：1978 年，按理说投资视野应该最长的那批人，也就是养老基金经理，只把可投资净资金中的 9% 投向了股票，打破了 1974 年创下并在 1977 年持平的最低纪录。)

我们并不在意市场是否会很快向上重估那些我们认为价格便宜的证券。事实上，我们更愿意看到相反的情形，因为大多数年份里，我们预计自己都会是证券的净买家。与其指望股价短期内大涨到我们不愿继续买入的水平所带来的卖出机会，持续以有吸引力的价格买入，更有可能最终给我们带来更大的好处。

我们的政策是集中持仓。当我们对一门生意或它的价格只是半热不冷时，我们尽量避免买一点这个、买一点那个。一旦我们确信它有吸引力，我们就会买入值得一提的数量。

截至 1978 年 12 月 31 日，我们的保险公司中，市值超过 800 万美元的股票持仓如下：

持股数量	公司	成本	市值
246,450	American Broadcasting Companies, Inc.	$6,082	$8,626
1,294,308	Government Employees Insurance Company 普通股	$4,116	$9,060
1,986,953	Government Employees Insurance Company 可转换优先股	$19,417	$28,314
592,650	Interpublic Group of Companies, Inc.	$4,531	$19,039
1,066,934	Kaiser Aluminum and Chemical Corporation	$18,085	$18,671
453,800	Knight-Ridder Newspapers, Inc.	$7,534	$10,267
953,750	SAFECO Corporation	$23,867	$26,467
934,300	The Washington Post Company	$10,628	$43,445
合计	上述持仓小计	$94,260	$163,889
合计	其他全部持仓	$39,506	$57,040
合计	股票投资总额	$133,766	$220,929

在某些情况下，我们间接拥有的盈利能力已经变得相当可观。比如，请注意我们持有 SAFECO Corp. 的 953,750 股。SAFECO 很可能是美国经营得最好的大型财产与意外险公司。他们的承保能力极其出色，准备金计提保守，投资政策也极有分寸。

SAFECO 是一家比我们自己的保险业务更好的保险公司，尽管我们相信我们其中某些板块远高于平均水平；它也比我们自己能够从零打造出来的任何一家都更好；同样，它也远胜于我们有可能通过协商收购控制权的任何一家保险公司。但我们买入 SAFECO 时，价格却明显低于账面价值。我们为这个行业里最好的公司支付的价格，不到每 1 美元净资产付 1 美元；而在企业并购交易中，人们却愿意为平庸公司支付远高于每 1 美元净资产 1 美元的价格。至于从零创办一家新公司，在前景天然不确定的情况下，更不可能低于每 1 美元净资产 1 美元的成本。

当然，作为小股东，我们无权指挥，甚至也很难影响 SAFECO 的管理政策。但我们为什么非要这样做呢？记录已经说明，他们管理公司业务的水平，比我们自己能做到的更好。坐在那里让别人去做事，或许少了一点刺激，也少了一点名望，但我们认为，接受对一流管理团队的被动参与，失去的也就仅此而已。因为很显然，如果我们拥有一家像 SAFECO 这样经营得如此之好的公司，正确的政策同样也应该是坐下来，让管理层做好他们的工作。

1978 年，归属于伯克希尔所持 SAFECO 股份的收益为 610 万美元，但在我们的营业收益中反映出来的，只有收到的股息，大约只占这些收益的 18%。我们相信，其余未被列报出来的那部分，就最终对我们的好处而言，与已经分配出来的部分同样真实。事实上，SAFECO 的留存收益，以及其他管理优秀且能把额外资本有效利用起来的公司留存收益，对股东的最终价值，很可能会超过每 1 美元留存收益对应 1 美元价值。

如果我们的全资子公司能够以有吸引力的回报率在内部运用全部留存收益，我们对此丝毫不会感到不高兴。那么，对于那些我们只是小股东、但其记录表明它们更有可能高效运用资本的公司，我们又为什么要对它们保留收益抱有不同态度呢？(当然，这个命题反过来也成立：对于资本需求很低的行业，或者管理层一向喜欢把资本投进低回报项目的公司，收益就应当分配出去，或者用来回购股票，而后者往往是资本配置中最具吸引力的选项。)

归属于我们在这些优秀企业中的权益所对应的那部分留存收益，总量正在变得相当可观。它并不进入我们已报告的营业收益，但我们认为，从长期看，它对股东的重要性很可能并不逊色。我们希望，证券市场继续提供这样一种环境，让我们的保险公司能够用相对不高的支出，买入大量底层盈利能力。终有一天，市场条件会再次让这种便宜货消失，但在那之前，我们会尽量把握机会。

银行业务

在 Gene Abegg 和 Pete Jeffrey 的带领下，位于 Rockford 的 Illinois National Bank and Trust Company 继续刷新纪录。去年的收益约相当于平均资产的 2.1%，大约是大型银行平均水平的三倍。在我们看来，如此出色的盈利水平，是在承担明显低于大多数大型银行的资产风险之下取得的。

我们于 1969 年 3 月收购了 Illinois National Bank。那时它已经是一流的银行，而自 1931 年 Gene Abegg 开门营业以来，它一直如此。自 1968 年以来，居民定期存款增长到了原来的四倍，净利润增长了三倍，信托部门收入增长了不止一倍，而成本却始终得到严格控制。

我们的经验是，一个已经高成本运转的企业经理，常常会表现出异常丰富的想象力去找到新的办法继续增加管理费用；而一个原本就紧凑高效的经理，即使他的成本已经远低于竞争对手，通常仍能继续找到进一步压缩成本的方法。没有人比 Gene Abegg 更能证明后一种能力。

按照监管要求，我们必须在 1980 年 12 月 31 日之前剥离这家银行。最有可能的做法，是在 1980 年下半年某个时候，把它分拆给伯克希尔股东。

零售业务

随着与 Diversified 的合并完成，我们取得了 Associated Retail Stores, Inc. 的 100% 所有权。这是一家大约拥有 75 家门店、主打大众价位女装的连锁企业。Associated 于 1931 年 3 月 7 日在芝加哥起步，当时只有一家门店、3,200 美元资本，以及两位非同寻常的合伙人，Ben Rosner 和 Leo Simon。Simon 先生去世后，这家企业在 1967 年被以现金方式卖给 Diversified。Ben 当时会继续负责经营，而他也的确一直把它经营了下去。

Associated 的业务规模并没有增长，而且一直面临人口结构和零售业趋势都不利的局面。但凭借 Ben 在商品经营、房地产和成本控制方面的综合能力，这家企业仍然交出了极其出色的盈利记录，在这项业务所必需投入的资本上，税后回报常常能达到 20% 左右。

Ben 现在 75 岁；而 Illinois National 的 Gene Abegg 已 81 岁；Wesco 的 Louie Vincenti 则 73 岁，他们每天仍旧带着一种近乎强烈所有者意识的态度投入工作。对外人来说，我们这组高层经理人的年龄结构，看上去简直像是我们对某份关于年龄歧视的 OEO 公告作出了过度反应。虽然这并不合常规，但这种合作关系在财务上和个人层面上，都给了我们格外丰厚的回报。能与那些每天早上都乐于来上班、而一旦坐到岗位上就会本能且几乎从不失手地像所有者那样思考的经理人共事，是一种真正的乐趣。我们合作的，是最优秀的一群人中的一些。

沃伦·E·巴菲特，董事长

1979 年 3 月 26 日