🎬 前言：当“顺风与逆风”的真相浮出水面

这篇巴菲特 1977 年致股东信解读，适合放在整个 Berkshire 系列的起点来读，因为它很早就把行业结构、资本配置和管理边界这三件事讲清楚了。

1. 时代背景：滞胀阴影里的短暂回暖

1977年的美国，正在从1974至1975年的衰退中往上爬，但远没到轻松的时候。按美国经济分析局后来的修订口径，全年实际 GDP 增长约 4.6%；可物价并未真正降温，BLS 历史 CPI 数据显示，1977 年 CPI 仍上涨约 6.8%，失业率维持在 7% 左右。经济恢复了一些，信心却并不稳，典型的“走出低谷，却还没走出阴影”。

政治上，这也是卡特政府上任的第一年。Jimmy Carter 于 1977 年 1 月就任总统，随后推进能源议程，并在 9 月签署《托里霍斯-卡特运河条约》。资本市场则偏冷，标普 500 全年下跌约 11.5%。换句话说，那一年的美国并不是在享受复苏，而是在测试复苏能否站住。

2. 当期核心：保险提供风，纺织承担阻力

这封信最重要的地方，不是利润数字本身，而是巴菲特把企业表现重新拆成了“行业结构”与“管理努力”两部分来看。1977 年伯克希尔营业收益为 2,190.4 万美元，每股 22.54 美元，按期初权益资本计算的营业收益回报率为 19%。但他并没有顺着这组数字自夸，反而反复提醒股东：每股收益增得快，不等于资本用得更好。

真正的亮点是保险。纺织业务继续让人失望，银行与蓝筹印花大致符合预期，而 National Indemnity 领衔的保险板块再次超出预期。巴菲特在这里留下了全篇最值得记住的一句判断：“身处顺风行业，而不是逆风行业，是何等重要。”这句话后来几乎成了伯克希尔资本配置哲学的底稿。

同样值得注意的，还有他对控制权的重新定义。谈到 Capital Cities 时，他写道：“通过不控制，我们反而能够得到比控制更好的管理结果。”也就是说，伯克希尔开始更明确地接受一件事：与其高价全资买下一家企业，不如以合适价格持有优秀企业的一部分，并把经营交给更擅长的人。

3. 与当下的关联：2026年3月，资本仍在追逐“顺风行业”

如果把 1977 年这封信放到 2026 年来读，它最像今天市场上的一个根问题：资本究竟该继续补贴一个结构上不赚钱的行业，还是转向那些天然具备更好经济特性的业务。巴菲特在这封信里已经把答案说得很清楚了。他并不否认管理层努力，也不否认情感责任，但他开始公开承认一件更硬的事实：逆风行业会系统性吞掉好管理，而顺风行业会系统性放大好管理。

这正是 2026 年很多资本配置争论的底层逻辑。今天市场上同样充满高投入、高叙事和“只要再坚持一下就会更好”的行业故事，但真正决定长期结果的，往往不是故事讲得多动人，而是这门生意本身是否拥有结构性顺风。AI 基础设施、保险定价、消费品牌、平台型业务，都会让资本回报在不同方向上被放大；而一些长期供给过剩、产品同质、必须不断追加资本才能维持体面的行业，则仍然在重复旧问题。1977 年的这封信，像是在给今天的投资者打一记很早的预防针。

若再往前多看一步，这封信还和 2026 年的伯克希尔本身形成了呼应。外界最想知道的并不是公司还能不能维持某种文风，而是当前管理层是否仍能像过去那样，在“该退出的地方退出、该加码的地方加码”这件事上保持清醒。1977 年的重要性，就在于它记录了这种思路开始成形的时刻：资本配置不是四处找机会那么简单，它首先是一种承认现实的能力。

4. 专题分析：行业风向，比管理勤奋更重要

1977 年这封信最锋利的地方，在于巴菲特没有把纺织困境解释成执行不力。相反，他等于公开承认：在产品同质、资本周转慢、行业长期过剩的环境里，管理层再卖力，也常常只能换来平庸结果。问题不在态度，而在经济结构。

这也是今天重读它的最大意义。2026 年的世界同样充满高投入、高热度和高叙事的行业，但热度并不自动等于回报。真正重要的，仍是巴菲特在 1977 年反复示意的那件事：先判断一门生意到底有没有结构性顺风，再决定是否把资本押上去。对投资者如此，对企业经营者也一样。

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1977 年股东信译文整理

董事长信 - 1977

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

1977 年营业收益为 21,904,000 美元，即每股 22.54 美元，比我们一年前的预期略好一些。其中，每股 1.43 美元来自蓝筹印花公司实现的大额资本利得；按照我们在该公司的持股比例，这部分收益被计入了我们的营业收益。伯克希尔哈撒韦公司本身或其保险子公司直接实现的资本利得或损失，则不列入我们对营业收益的计算之中。对任何单一年度的数字，都不宜赋予过多意义；但从较长时期来看，累计资本利得或损失的记录，显然是重要的。

纺织业务的表现远低于预期，而伊利诺伊国民银行的业绩，以及我们按权益法应享有的蓝筹印花营业收益，大致符合预期。不过，保险业务在 1977 年再次领跑，其中尤以 National Indemnity Company 的 Phil Liesche 管理团队表现卓越，甚至超过了我们原本乐观的估计。

大多数公司把“创纪录”收益定义为每股收益创下新高。由于企业通常年复一年增加其股本基础，我们并不认为某种管理表现有什么特别值得称道之处，比如说，股东权益资本增长了 10%，而每股收益增长了 5%。毕竟，就连一笔完全不动的储蓄存款，也会因为复利作用而在每年带来不断上升的利息收入。

除少数特殊情况外，例如资本结构中债务与权益比例异常，或某些重要资产在资产负债表上按明显不切实际的价值列示，我们认为衡量管理层经济绩效的更合适标准，是股东权益回报率。1977 年，我们按期初权益资本计算的营业收益回报率为 19%，略高于去年，也高于我们自身长期平均水平以及整个美国工业界的平均水平。但虽然我们的每股营业收益较上一年增长了 37%，我们的期初资本却增长了 24%，因此，这种每股收益的增长，远没有乍看上去那样令人印象深刻。

我们预计，在即将到来的一年里，要复制 1977 年这样的回报率会有难度。期初权益资本较一年前增长了 23%，而我们预计，保险承保利润率的趋势也会在年底之前明显下行。尽管如此，我们仍预期会有一个相当不错的年份。按照目前的估计，并且保留对任何预测都应有的通常审慎态度，我们认为 1978 年每股营业收益仍会有所改善。

纺织业务

1977 年，纺织业务又度过了非常糟糕的一年。过去两年里，我们都错误地预测了会有更好的结果。这究竟说明了我们的预测能力有问题，还是说明纺织行业本身如此，抑或二者兼而有之，就留给读者判断了。尽管付出了很大努力，营销和制造方面的问题依旧存在。营销领域的许多困难，主要源于行业环境，但其中也有一些问题是我们自己造成的。

有少数股东质疑，我们继续留在纺织行业是否明智。长期来看，这个行业不太可能产生与许多其他行业相当的资本回报。我们之所以仍然留在这里，有几个原因：(1) 我们在 New Bedford 和 Manchester 的工厂，都是各自所在城镇最大的雇主之一，雇用的员工平均年龄较高，且所掌握的技能并不容易转移到别的行业。我们的工人和工会在与管理层合作时，表现出了少见的理解与努力，一同去寻求一种成本结构和产品组合，使我们有可能维持一家仍具生命力的企业。(2) 管理层在处理纺织问题时，同样一直积极而坦率。尤其是在 1965 年公司控制权发生变更之后，Ken Chace 的努力使纺织部门释放出了资本，而这些资本正是后来用于收购并扩展我们盈利良好的保险业务所必需的。(3) 如果在制造与营销的组织方式上继续投入辛苦工作，并辅以一些想象力，那么未来在纺织部门取得至少适度利润，仍是合理可期的。

保险承保

1977 年，我们的保险业务继续显著增长。早在 1967 年初，我们便通过以约 860 万美元收购 National Indemnity Company 和 National Fire and Marine Insurance Company 这两家姊妹公司，进入了这个行业。那一年，它们的保费规模为 2,200 万美元。到 1977 年，我们合计的保险保费规模已达到 1.51 亿美元。实现这一切增长，并没有额外发行一股伯克希尔哈撒韦股票。

相反，这接近 600% 的增长，是通过以下几方面实现的：National Indemnity 在其传统责任险领域的大幅扩张；新公司的设立，包括 1970 年的 Cornhusker Casualty Company、1971 年的 Lakeland Fire and Casualty Company、1972 年的 Texas United Insurance Company、1973 年的 The Insurance Company of Iowa，以及 1977 年底设立的 Kansas Fire and Casualty Company；以现金收购其他保险公司，包括 1971 年的 Home and Automobile Insurance Company、1976 年收购的 Kerkling Reinsurance Corporation（现更名为 Central Fire and Casualty Company），以及 1977 年年底收购的 Cypress Insurance Company；最后，则是在 National Indemnity Company 的公司架构内销售更多附加产品，其中最重要的是再保险。

总的来说，保险业务做得非常成功。但它并不是一条单行道。过去十年里，我们在产品和用人上都犯过一些重大错误。我们曾在以下几项业务中遭遇明显问题：(1) 1969 年启动的保证保险业务；(2) 1973 年 Home and Automobile 将其城市汽车险营销扩展至佛罗里达州迈阿密地区；(3) 一项至今仍未完全解决的航空“fronting”安排；(4) 我们在加利福尼亚的工伤赔偿保险业务。不过，后者在目前进行中的重组完成之后，我们认为仍具有颇值得注意的潜力。置身于一个即使犯下一些错误，整体表现依然可以相当令人满意的行业，令人欣慰。从某种意义上说，这恰好与我们的纺织业务形成对照；在纺织业里，即使是非常优秀的管理，大概也只能取得平平的平均结果。管理层从中学到的一课是，而且很遗憾，有时还得反复再学一遍：身处顺风行业，而不是逆风行业，是何等重要。

1977 年，保险承保的风，正稳稳地吹在我们背后。整个行业在 1976 年大幅提高费率，以抵消 1974 年和 1975 年灾难性的承保结果。但由于保险保单通常按一年期签发，而定价失误往往只有在续保时才能修正，因此直到 1977 年，这些较早之前提价的全部影响，才真正体现在收益上。

如今，钟摆已开始往反方向摆动。我们估计，在我们经营的保险领域中，成本几乎以每月 1% 的速度上升。这既是持续性的货币通胀所致，表现为修复人体和财产的成本不断提高；也与“社会性通胀”有关，即社会和陪审团对保险保单涵盖范围的定义在不断扩张。除非费率以相当于每月 1% 的速度同步上升，否则承保利润就必然收缩。最近，费率上涨的速度已明显放缓，我们预计，到今年下半年，承保利润率整体上将呈下降趋势。

我们必须再次把功劳归于 Phil Liesche，当然，他在承保端得到 Roland Miller 的大力协助，在理赔端得到 Bill Lyons 的大力协助。他们在 1977 年让 National Indemnity 的传统汽车险和综合责任险业务取得了非同寻常的承保成绩。许多竞争对手在经历 1974 至 1975 年危机期后缩减甚至退出市场，而我们的业务量却大幅增长，同时还维持了优异的承保利润率。这种条件不会长久，迟早会反转。与此同时，National Indemnity 的承保盈利能力已大幅提高，而且也为投资提供了巨额资金。等到市场重新宽松、费率变得不足时，我们又将面临一个挑战：在理念上接受业务量下降。那将需要极不寻常的管理纪律，因为任由别人把生意拿走，即使他们开的价格愚蠢至极，也仍然有违机构的一般本能。

由 George Young 管理的再保险部门，在 1977 年提高了承保表现。尽管其综合成本率（定义见第 12 页）为 107.1，仍不能令人满意，但这一指标在全年中持续改善。此外，再保险业务相对于保费规模，会产生比例异常之高的可投资资金。

在 Home and Auto，John Seward 各方面都继续取得进展。几年前，当 Home and Auto 的承保已是满纸赤字、公司甚至面临生存危机时，John 是在战场上被火线提拔上来的。如今在他的管理下，这家公司已恢复稳健、盈利，并继续成长。

John Ringwalt 的本州业务如今包括五家公司，其中 Kansas Fire and Casualty Company 于 1977 年底在 Floyd Taylor 的领导下开始运营。本州公司的净保费规模达到 2,300 万美元，而仅仅三年前这一数字还只有 550 万美元。全年持续运营的四家公司，综合成本率都低于 100，其中以 Cornhusker Casualty Company 的 93.8 表现最佳。除了积极监督其余四家本州公司之外，John Ringwalt 还亲自管理 Cornhusker。后者在成立以来七个完整经营年度中的六年，综合成本率都低于 100；而且从 1970 年白手起家开始，它已经成长为内布拉斯加州采用传统独立代理体系经营的领先保险公司之一。由 Jim Stodolka 管理的 Lakeland Fire and Casualty Company，则因实现本州公司中最低的赔付率，而赢得了 1977 年的董事长杯。总而言之，本州业务继续取得出色进展。

我们保险集团中最新加入的一员，是位于加利福尼亚州 South Pasadena 的 Cypress Insurance Company。这家工伤赔偿保险公司是在 1977 年最后几天以现金收购的，因此其当年约 1,250 万美元的业务量并未计入我们的经营结果。Cypress 与 National Indemnity 现有的加州工伤赔偿业务不会合并，而是将以略有不同的营销策略独立运营。自 1968 年起担任 Cypress 总裁的 Milt Thornton，为保单持有人、代理人、员工和股东都经营着一家一流的公司。我们期待与他共事。

保险公司的保单是标准化产品，任何人都可以照样复制。它们唯一出售的产品，其实只是承诺。取得牌照并不困难，费率也是公开透明的。商标、专利、地理位置、公司历史、原材料来源等等，都构不成重要优势，也几乎不存在足以隔绝竞争的消费者差异化。企业年报里常常强调，人会带来不同。有时这是真的，有时并非如此。但毫无疑问，保险行业的特性，放大了个别管理者对公司业绩的影响。我们非常幸运，能与这样一群管理者并肩同行。

保险投资

过去两年里，按成本计算的保险投资额，从 1.346 亿美元增长到了 2.528 亿美元，蓝筹印花这项联营投资不计在内。保险准备金的增长，源于我们保费规模的大幅提高，再加上留存收益，共同带来了这部分有价证券投资的扩大。相应地，保险集团的净投资收益也从 1975 年税前 840 万美元提高到了 1977 年税前 1,230 万美元。

除了股息和利息收入之外，我们还实现了税前 690 万美元的资本利得，其中约四分之一来自债券，其余来自股票。截至 1977 年年底，我们在股票上的未实现收益约为 7,400 万美元，但这一数字，和任何某一个时点上的数字一样，不宜看得太重。毕竟，我们在 1974 年年底时还曾有 1,700 万美元的未实现亏损。我们持有的大部分重要股票头寸，都会保留许多年；衡量我们投资决策成绩的记分牌，应当是这段时期内企业本身的经营结果，而不是某一天的市场价格。就像在收购整家公司时，若过度关注短期前景是愚蠢的一样，我们认为，在买入一家公司的小部分权益，也就是可流通普通股时，若被短期盈利预期或近期盈利趋势所迷惑，同样并不明智。

稍微岔开一句，用一个例子来说明这一点，也许会有意思。Berkshire Fine Spinning Associates 和 Hathaway Manufacturing 于 1955 年合并，组成了 Berkshire Hathaway Inc.。若按备考合并口径计算，1948 年这两家公司税后收益接近 1,800 万美元，在新英格兰各地十几家大型工厂中雇用了 10,000 名员工。在那个年代的商业世界里，它们堪称经济巨人。举例来说，同一年 IBM 的收益是 2,800 万美元，如今则为 27 亿美元；Safeway Stores 是 1,000 万美元；Minnesota Mining 是 1,300 万美元；Time, Inc. 是 900 万美元。但在 1955 年合并后的十年里，总计 5.95 亿美元的销售额，却给 Berkshire Hathaway 带来了合计 1,000 万美元的亏损。到 1964 年，这项业务已缩减到只剩两家工厂，净资产也从合并时的 5,300 万美元萎缩到了 2,200 万美元。由此可见，用单一年度的快照去描绘一家企业，是多么不可靠。

截至 1977 年 12 月 31 日，我们的保险公司中，市值超过 500 万美元的股票持仓如下（单位省略三位，即表中金额单位为千美元）：

持股数量	公司	成本	市值
220,000	Capital Cities Communications, Inc.	$10,909	$13,228
1,986,953	Government Employees Insurance Company Convertible Preferred（可转换优先股）	$19,417	$33,033
1,294,308	Government Employees Insurance Company Common Stock（普通股）	$4,116	$10,516
592,650	The Interpublic Group of Companies, Inc.	$4,531	$17,187
324,580	Kaiser Aluminum & Chemical Corporation	$11,218	$9,981
1,305,800	Kaiser Industries, Inc.	$778	$6,039
226,900	Knight-Ridder Newspapers, Inc.	$7,534	$8,736
170,800	Ogilvy & Mather International, Inc.	$2,762	$6,960
934,300	The Washington Post Company Class B（B 类股）	$10,628	$33,401
合计	上述持仓小计	$71,893	$139,081
合计	其他全部持仓	$34,996	$41,992
合计	股票投资总额	$106,889	$181,073

我们挑选可流通股票证券的方式，与评估一家是否值得整体收购的企业，基本相同。我们希望这是一门这样的生意：(1) 我们能够理解；(2) 具有良好的长期前景；(3) 由诚实而有能力的人经营；(4) 可以用极具吸引力的价格买到。我们通常并不会因为预期某只股票短期内会有良好的价格表现而去买入。事实上，只要这些企业的经营情况继续令我们满意，我们反而欢迎所持股票市场价格下跌，因为那意味着我们有机会以更好的价格，买进更多好东西。

我们的经验是，真正杰出的企业，其按比例切分后的小部分权益，有时在证券市场上的售价，会远远低于整家公司通过协商交易时应有的价格。因此，那些无法通过直接收购整家公司获得的企业所有权便宜货，有时却可以通过持有股票间接得到。只要价格合适，我们愿意在少数选定公司中建立非常大的头寸。这样做并不是为了取得控制权，也并不预期会有卖盘退出或公司并购，而是因为我们相信，优秀企业长期出色的经营结果，最终会转化为对股东同样出色的市场价值回报和股息回报，无论股东是多数还是少数。

这类投资在最初对我们的营业收益可能几乎没有影响。比如说，我们在 1977 年向 Capital Cities Communications 投资了 1,090 万美元。按我们所购买股份计算，去年归属于这些股份的收益约为 130 万美元。但在我们的营业收益数字中，反映出来的只有现金股息，而按当前水平计算，这部分每年仅有 40,000 美元。

Capital Cities 同时拥有非凡的资产和非凡的管理层。而且，这种管理能力既体现在经营上，也体现在公司资本的运用上。若要直接买下 Capital Cities 所拥有的这些资产，其成本大约会是我们通过股票市场买入成本的两倍，而直接持有对我们也并无重要额外好处。控制权固然会给我们带来管理经营和调配公司资源的机会，同时也带来责任；但无论在经营还是资本配置这两方面，我们都不可能提供比现有管理层更好的管理。换句话说，在这里，通过不控制，我们反而能够得到比控制更好的管理结果。这种看法并不合常规，但我们相信它是正确的。

银行业务

1977 年，伊利诺伊国民银行继续实现了大约相当于多数大型银行三倍的资产收益率。一如既往，这一成绩是在银行向储户支付最高利率，并维持低风险、超高流动性的资产结构基础上取得的。Gene Abegg 于 1931 年以 250,000 美元创办了这家银行。它在第一个完整经营年度里的收益只有 8,782 美元。自那以后，银行再没有增加过新资本；恰恰相反，自我们在 1969 年收购它以来，它已派发了 2,000 万美元股息。1977 年，该行收益达到 360 万美元，超过许多规模是它两三倍的银行。

去年年底，现年 80 岁、仍在经营着一家无可匹敌银行业务的 Gene，提出应当安排一位继任者。因此，曾任奥马哈 American National Bank 总裁兼首席执行官的 Peter Jeffrey，自 3 月 1 日起加入伊利诺伊国民银行，出任总裁兼首席执行官。

Gene 仍身体健康，并继续担任董事长。我们预计，这家 Rockford 的头号银行将继续保持成功经营。

蓝筹印花

我们再次提高了在蓝筹印花的持股比例，到 1977 年年底时约持有其 36.5% 的股权。蓝筹印花这一年表现优异，营业收益约为 1,290 万美元，另外还实现了 410 万美元的证券收益。

在蓝筹印花旗下，由 Louis Vincenti 管理、持股 80% 的子公司 Wesco Financial Corp.，以及由 Chuck Huggins 管理、持股 99% 的子公司 See’s Candies，都在 1977 年取得了良好进展。自 1972 年初蓝筹印花收购 See’s 以来，See’s 的税前营业收益已从 420 万美元增长到 1,260 万美元，而几乎没有额外资本投入。See’s 能取得这样的成绩，是在一个几乎没有销量增长的行业中做到的。伯克希尔哈撒韦公司的股东如需索取蓝筹印花的年度报告，可向以下地址提出请求：Mr. Robert H. Bird, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。

沃伦·E·巴菲特，董事长

1978 年 3 月 14 日